澳大利亞和中國(guó)的金融改革

澳大利亞和中國(guó)的金融改革

一導(dǎo)論

中國(guó)目前的金融架構(gòu)與20世紀(jì)70年代晚期和20世紀(jì)80年代早期放松監(jiān)管之前的澳大利亞

金融制度有若干相似之處。20世紀(jì)70年代晚期，澳大利亞實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制

度，資本賬戶(hù)交易受到限制，銀行制度受到嚴(yán)格監(jiān)管。從表面價(jià)值上看，當(dāng)時(shí)的澳大利亞與

今天的中國(guó)有相似之處。例如，中國(guó)至今仍然對(duì)投資組合資本進(jìn)行多方限制，人民幣匯率仍

然為有管理的浮動(dòng)匯率，僅在某些方面放開(kāi)了銀行業(yè)利率管制。

當(dāng)然，今天的中國(guó)與當(dāng)時(shí)的澳大利亞也有一些重要差別。與今天的中國(guó)相比，當(dāng)時(shí)的澳大利

亞在全球經(jīng)濟(jì)中所占的比重小，進(jìn)行金融改革時(shí)全球金融的體系小，澳大利亞融入全球金融

的程度低。雖然與其他類(lèi)似經(jīng)濟(jì)體相比，澳大利亞資本賬戶(hù)在20世紀(jì)70年代和20世紀(jì)80

年代早期所受限制更為嚴(yán)格，但澳大利亞在外國(guó)組合性證券投資方面比今天的中國(guó)更為開(kāi)

放。與實(shí)行資本賬戶(hù)自由化之前的澳大利亞相比，今日中國(guó)所接受的外國(guó)直接投資規(guī)模相對(duì)

更大。此外，與放松金融監(jiān)管前的澳大利亞相比，今日中國(guó)在金融體系方面則更為發(fā)達(dá)。

目前，公認(rèn)的觀點(diǎn)是，浮動(dòng)匯率制度在關(guān)鍵時(shí)刻幫助經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型(Beaumontand

Cui,2007；Stevens,2013)0不過(guò)，在澳大利亞的經(jīng)濟(jì)主體適應(yīng)資本賬戶(hù)自由化、澳大利

亞經(jīng)濟(jì)政策框架和機(jī)構(gòu)的公信力確立之前，放松金融監(jiān)管、實(shí)行浮動(dòng)匯率和資本賬戶(hù)自由化

的全部好處并未充分顯現(xiàn)。

雖然澳大利亞在20世紀(jì)70年代就開(kāi)始放松對(duì)銀行體系的監(jiān)管，但直到實(shí)行浮動(dòng)匯率和資本

賬戶(hù)自由化之后，這一過(guò)程才算最終完成。剛剛開(kāi)放的金融領(lǐng)域與資本賬戶(hù)相結(jié)合，就暴露

了澳大利亞在審慎監(jiān)管框架二的不足和銀行在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)上的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足。于是，澳大利亞

的信貸業(yè)在20世紀(jì)80年代出現(xiàn)了不可持續(xù)的繁榮局面，之后被迫進(jìn)行大幅回調(diào)，對(duì)實(shí)體經(jīng)

濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。同樣的，在實(shí)行浮動(dòng)匯率之前，外匯市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始發(fā)展起來(lái)，但只有在

經(jīng)紀(jì)人自行承擔(dān)外匯匯率的巨額波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之后，在外匯自由市場(chǎng)制度建立一一有可信賴(lài)的監(jiān)

管機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)政策保障之后，澳大利亞的套期保值及外匯市場(chǎng)才能得到充分發(fā)展。

20世紀(jì)70年代末，中國(guó)啟動(dòng)了經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開(kāi)放。它從中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型，最初始

于農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品市場(chǎng)的改革，然后推進(jìn)到對(duì)外貿(mào)易開(kāi)放和國(guó)內(nèi)企業(yè)改革，后來(lái)再深入到勞

動(dòng)力市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)域。中國(guó)金融改革開(kāi)始的時(shí)間較晚。20世紀(jì)90年代末期，中國(guó)政

府開(kāi)始逐步放開(kāi)貸款利率管制，并在2013年幾乎完全取消了對(duì)貸款利率的各種限制，達(dá)到

了利率改革的最高峰。不過(guò)，中國(guó)至今沒(méi)有實(shí)現(xiàn)存款利率完全市場(chǎng)化。2005年以來(lái)，中國(guó)

人民幣對(duì)美元的匯率逐漸變得更有彈性，但中國(guó)政府仍然對(duì)其波動(dòng)幅度實(shí)行嚴(yán)格管理

近年來(lái)，中國(guó)金融改革的最優(yōu)順序一直是個(gè)熱門(mén)話題。自2000年以來(lái)，國(guó)內(nèi)利率自由化、

匯率自由浮動(dòng)和資本賬戶(hù)自由化一直都在監(jiān)管部門(mén)的正式議程之中(PBC,2003；Zhou,

2005),屬于國(guó)家優(yōu)先解決事項(xiàng)，先后列入“十一五”規(guī)劃和“十二五”規(guī)劃，并在2013

年召開(kāi)的中共十八屆三中全會(huì)上討論。但中國(guó)決策層中對(duì)于中國(guó)未來(lái)的金融改革一直爭(zhēng)論不

己，立場(chǎng)兩極分化，迄今未能統(tǒng)一。

一些觀察家建議，中國(guó)不應(yīng)當(dāng)把取消資本管制當(dāng)作優(yōu)先任務(wù)，理由在于國(guó)內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施和

監(jiān)管框架不夠成熟，不能應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放后出現(xiàn)的短期資本流入(Yu,2013)o由于2008年

全球金融危機(jī)期間中國(guó)采取了政策刺激措施，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量惡化，企業(yè)債務(wù)和地方

政府債務(wù)開(kāi)始上升，銀行的表外活動(dòng)得到擴(kuò)張，這些都成為延緩資本賬戶(hù)可兌換性的理由。

有人認(rèn)為，如果短期資本流入不會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，則應(yīng)當(dāng)先行放松國(guó)內(nèi)金融管制和擴(kuò)大匯率

波動(dòng)幅度(He,2013)o

另外一些人則呼吁，中國(guó)應(yīng)當(dāng)在5?10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)自由化，理由在于中國(guó)外匯儲(chǔ)備龐

大、外債規(guī)模較小、現(xiàn)行銀行資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣錯(cuò)配記載事項(xiàng)的缺乏顯著降低了投機(jī)性資本

流入可能帶來(lái)的金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)(PBCDepartmentofSurveysandStatisticsTask

Force,2012a,2012b)0根據(jù)這種說(shuō)法，在推進(jìn)資本賬戶(hù)自由化時(shí)，應(yīng)當(dāng)與完全取消國(guó)內(nèi)

利率管制和實(shí)行浮動(dòng)匯率同時(shí)進(jìn)行。其中，取消利率管制優(yōu)于資本項(xiàng)目可自由兌換，實(shí)行浮

動(dòng)匯率則并非必要條件：只有條件成熟后，才能啟動(dòng)改革，而且改革應(yīng)當(dāng)集中于一個(gè)領(lǐng)域，

不宜遍地開(kāi)花；之后，再啟動(dòng)其他領(lǐng)域的改革。中國(guó)人民銀行調(diào)查與統(tǒng)計(jì)任務(wù)特別工作組

(2012b)認(rèn)為，日本、韓國(guó)、美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)并不能證明：在實(shí)行資本項(xiàng)目

自由化之前，必須先行放松國(guó)內(nèi)金融管制。

一般情況下，在論述金融改革的先后順序時(shí)，傾向于認(rèn)為國(guó)內(nèi)金融改革和實(shí)行浮動(dòng)應(yīng)當(dāng)先于

資本賬戶(hù)自由化。McKinnon在研究大量案例之后(1982,1991)認(rèn)為，要想資本項(xiàng)目自由

化，就必須先行發(fā)展國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融工具；因而在改革進(jìn)程的較晚階段才宜

啟動(dòng)資本項(xiàng)目自由化。Johnston(1998)強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先建立一個(gè)健康的國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管制度，

同時(shí)他也指出，提前實(shí)行資本賬戶(hù)自由化會(huì)對(duì)范圍廣泛的經(jīng)濟(jì)改革產(chǎn)生重要的催化作用，有

助于克服根深蒂固、可能會(huì)以其他方式推遲必要改革的既得利益集團(tuán)。Ishii和Habermeier

(2002)則建議，為了避免動(dòng)蕩，應(yīng)當(dāng)在短期資本自動(dòng)流動(dòng)之前，先行實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資本流入自

由化,特別是先期實(shí)行外國(guó)直接投資自由化。Fry(1997)強(qiáng)調(diào)指出,要順利取消利率上

限，就要滿足一些先決條件，包括對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行足夠?qū)徤鞯谋O(jiān)督管理。

備銀行批準(zhǔn)或從其處獲得特別豁免外，不得進(jìn)行任何外匯交易：外匯交易只能與指定的，作

為澳大利亞儲(chǔ)備銀行代理商的“交易”銀行進(jìn)行。

不過(guò)，在實(shí)踐中，那些與貿(mào)易有關(guān)的外匯交易和大多數(shù)經(jīng)常收入都會(huì)被認(rèn)為是私人資本流入

或外國(guó)投資者匯回資本而得到澳大利亞儲(chǔ)備銀行的批準(zhǔn)。也就是說(shuō)，雖然當(dāng)時(shí)澳大利亞的外

匯交易制度在法條上十分嚴(yán)格，但在實(shí)踐中相對(duì)寬松。這種在管理上對(duì)外國(guó)資本流入（流

出）相對(duì)寬松的做法符合決策者們對(duì)于外國(guó)投資在澳大利亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要作用的認(rèn)識(shí)。相

比之下，澳大利亞的境外投資受到了嚴(yán)格限制，表明政府鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資

（Battellino,2007）0

前述外匯管制制度中的非對(duì)稱(chēng)性反映了當(dāng)時(shí)澳大利亞的資本流動(dòng)構(gòu)成狀況。20世紀(jì)50年代

和60年代，澳大利亞兒乎沒(méi)有私營(yíng)資本對(duì)外投資，其投資額僅占GDP的0.2%,而在1983

年實(shí)行浮動(dòng)匯率、取消資本管制后的十年間，這一比重上升到年均2%的水平。相比之下，

在20世紀(jì)50年代和60年代，澳大利亞私營(yíng)部門(mén)中的外國(guó)直接投資總額占GDP的年均比重

約為2.5%,在實(shí)行浮動(dòng)匯率后的十年里，則上升到6%左右⑴。

為了維持盯住英鎊的固定匯率，澳大利亞把外匯儲(chǔ)備增加看作官方資本流出，從而在數(shù)量上

抵消外國(guó)資本的凈流入。這在20世紀(jì)50年代和60年代澳大利亞儲(chǔ)備銀行相當(dāng)一致的資本

凈流出數(shù)據(jù)中得到了反映，并且這一情形一直持續(xù)到20世紀(jì)70年代中期（見(jiàn)圖1）。

占

G

D固定匯率所管理的浮動(dòng)匯率浮動(dòng)匯率

P

的

比

重

(

%

)4

ifliIRI?????||1|0|01^0|-1,

1

tiiJW".J.J.J.H■jI1nl」1,

01uujo[nj0^uuuuyu

19501958196619741982199019982006（年份）

圖1澳大利亞儲(chǔ)備銀行統(tǒng)計(jì)中的資本凈流入

澳大利亞的國(guó)內(nèi)銀行業(yè)監(jiān)管

澳大利亞也對(duì)國(guó)內(nèi)銀行'也實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)銀行借貸進(jìn)行數(shù)量和質(zhì)量控制，對(duì)銀行存貸款利

率進(jìn)行上限管理，并實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度。這些規(guī)定，尤其是存款準(zhǔn)備金制度，成為20

世紀(jì)50年代、60年代和70年代執(zhí)行貨幣政策的主要工具。

除了確保達(dá)成審慎貨幣政策的執(zhí)行外，這些措施還有另外一個(gè)目的，那就是通過(guò)對(duì)流入澳大

利亞銀行業(yè)的資本進(jìn)行限制，維持澳元的固定匯率制度。例如，存款利率上限使國(guó)內(nèi)交易銀

行吸引境外資金的能力受到限制，而國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄銀行因?yàn)椴荒苁褂么箢~融資而乂不能有效地從

境外籌集資金

與此同時(shí)，對(duì)銀行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管阻止了澳大利亞銀行業(yè)的發(fā)展。1975年，澳大利亞銀行業(yè)

資產(chǎn)占GDP的比重為50%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于今天的200機(jī)相比之下，同年的英國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)占

GDP的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出澳大利亞，約為100%(Daviesetal.,2010)o同時(shí)，澳大利亞銀行

也缺乏外匯市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)，僅僅在1971年后才被允許作為委托人進(jìn)入外匯交易市場(chǎng)，而之

后澳大利亞乂實(shí)行了固定匯率制度。⑸

澳大利亞金融業(yè)落后的一個(gè)重要原因是：20世紀(jì)70年代早期，布雷頓森林體系瓦解時(shí)，澳

大利亞政府決定維持固定匯率制度(Phillips,1984a)o在當(dāng)時(shí)，當(dāng)今的其他大多數(shù)發(fā)達(dá)

國(guó)家都實(shí)行了浮動(dòng)匯率，但澳大利亞政府決定繼續(xù)實(shí)行固定匯率，只不過(guò)盯住的貨幣從英鎊

變成了美元(以適應(yīng)對(duì)外貿(mào)易中美國(guó)所占比重不斷攀升這一現(xiàn)實(shí))。

20世紀(jì)70年代

20世紀(jì)60年代晚期和70年代早期，流入澳大利亞的非官方資本數(shù)量日益增多、性質(zhì)多

樣，維持固定匯率制度的做法H益受到挑戰(zhàn)(見(jiàn)圖2)。尤其是資本流入規(guī)模H益擴(kuò)大、非

銀行金融業(yè)務(wù)日益發(fā)展、與政府債務(wù)市場(chǎng)相關(guān)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題日益突出時(shí)，這些問(wèn)題結(jié)合在一

非

官

方

資

本

占

G

D

P

的

比

重

(

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)

圖2澳大利亞的資本總流入

資本流入增長(zhǎng)在某種程度上助推了非銀行金融業(yè)的增長(zhǎng)，后者又促使澳大利亞政府決定采取

一些初步步驟，以放寬對(duì)銀行業(yè)的管制。它在若干方面為十年后最終實(shí)行浮動(dòng)匯率奠定了基

礎(chǔ)。銀行業(yè)管制放松后，不僅資本流動(dòng)管理面臨的挑戰(zhàn)（可以認(rèn)為它加速了澳大利亞從固定

匯率走向浮動(dòng)匯率）日益增多，而且促進(jìn)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新，為市場(chǎng)參與者適應(yīng)

新的浮動(dòng)匯率奠定了基礎(chǔ)。

對(duì)資金流入管理的挑戰(zhàn)

20世紀(jì)60年代晚期和70年代早期，超大規(guī)模資本流入澳大利亞，與國(guó)內(nèi)采礦業(yè)的繁榮相

互呼應(yīng)；1971?1972年，每年流入“非官方”領(lǐng)域的外國(guó)資本總額幾乎占澳大利亞GDP的

4%,比五年前提高了2.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，這些流入資本日益采取投資組合或除直接投資以

外的其他投資形式；在1971?1972年以前的五年時(shí)間里，這些流入資本的總量占澳大利亞

每年流入資本總額的40%,比此前的五年時(shí)間里高出20個(gè)百分點(diǎn)。⑹資本流入構(gòu)成之所以出

現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變，部分原因在于國(guó)際商業(yè)銀行進(jìn)入澳大利亞市場(chǎng)，提高了國(guó)內(nèi)公司對(duì)境外資本的

t7]

認(rèn)識(shí)水平，拓寬了它們獲取境外投資的途徑（AustralianTreasury,1999）o

在較大規(guī)模資本流入面前，澳大利亞政府越來(lái)越難以控制國(guó)內(nèi)貨幣情況。由于實(shí)行固定匯率

制度，資本流入意味著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的直接增加（反之，資本流出必然會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性下

降），澳大利亞儲(chǔ)備銀行不得不以官方匯率滿足澳元的各種兌換要求。雖然政府可以（并且

確實(shí)）試圖通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率未抵消流動(dòng)性增加所帶來(lái)的沖擊，但由于銀行在非銀行金

融機(jī)構(gòu)中沒(méi)有市場(chǎng)份額，這一機(jī)制收效甚微。政府還可以（并且確實(shí)）試圖通過(guò)國(guó)內(nèi)的公開(kāi)

市場(chǎng)操作來(lái)抵消流動(dòng)性增加所帶來(lái)的沖擊，但利息率攀升常常接踵而至，并可能鼓勵(lì)更多的

資本流入。由于政府證券市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，作為流動(dòng)性管理工具的公開(kāi)市場(chǎng)操作在效用

上也因此大打折扣。⑻

在銀行業(yè)管制放松中所采取的初期步驟，加重了流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。特別是在1971

年取消對(duì)銀行貸款的數(shù)量管制和在1972年初取消對(duì)大額貸款利率的上限管理后，銀行從此

可以將這些額外資金進(jìn)行放貸，以獲取利潤(rùn)。此外，澳大利亞在1973年取消了對(duì)定期存款

（CD）應(yīng)付利率的上限管理，銀行可以展開(kāi)更加有效的競(jìng)爭(zhēng)，以獲取資金。這些因素促使銀

行貸款大量增加，在1973年底時(shí)增幅達(dá)30%（見(jiàn)圖3）。

40

-10----------------1----------------1----------------1----------------?----------------?----------------1----------------1----------

19531961196919771985199320012009（年份）

圖3澳大利亞國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)

政策回應(yīng)

為了應(yīng)對(duì)這些大型投資組合的流入，更確切地說(shuō)，為了減輕這些流入對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和信貸增

長(zhǎng)的影響，澳大利亞政府在1972年對(duì)澳元進(jìn)行了重新估值，對(duì)美元匯率調(diào)整幅度達(dá)7隊(duì)同

時(shí)引入了一系列“補(bǔ)充性”的外匯交易管制措施，包括禁止對(duì)到期時(shí)間不足兩年的境外貸款

進(jìn)行兌付、對(duì)到期時(shí)間超過(guò)兩年的境外貸款設(shè)置可變存款條件（VDR）。該可變存款條件是

一個(gè)更加“市場(chǎng)化”的機(jī)制，因而優(yōu)先其他資本管制措施（AustralianTreasury,

1999）。

最初，可變存款條件要求，商業(yè)銀行在澳大利亞儲(chǔ)備銀行開(kāi)立無(wú)息賬戶(hù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該賬戶(hù)中

配置25%的境外借款，從而起到了征稅的效果。這些措施在很大程度上是成功的，顯著縮減

了資本流入，尤其是投資組合流入的規(guī)模，大幅收緊國(guó)內(nèi)貨幣條件（Australian

Treasury,1999；DebelleandPlumb,2006）o在接下來(lái)的十年中，為了應(yīng)對(duì)澳大利亞資

本流入數(shù)量和結(jié)構(gòu)上的變化，可變存款條件和禁止兌付措施都進(jìn)行了很多調(diào)整。

大約在同一時(shí)間，澳大利亞開(kāi)始放松銀行'業(yè)的管制。之所以出現(xiàn)管制放松的舉措，是因?yàn)殂y

行業(yè)的市場(chǎng)份額開(kāi)始下降，銀行發(fā)現(xiàn)越來(lái)越難以與非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)

非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不像銀行那樣嚴(yán)格，因而它們?cè)谫Y金市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)時(shí)更富有攻擊性，能

夠向范圍更廣的貸款人（包括風(fēng)險(xiǎn)更大的貸款人）放貸。

非銀行金融機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)后，銀行存款準(zhǔn)備金變化、利率上限管理和信貸指南變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

力開(kāi)始減弱，貨幣政策的作用隨之下降。⑼雖然一些決策者傾向于將監(jiān)管擴(kuò)大到非銀行金融

機(jī)構(gòu)，但日益擴(kuò)大的共識(shí)是政策應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，而不是講行直接控制（Phillips,

1984b),因此，澳大利亞政府決定取消對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的某些管制，轉(zhuǎn)而通過(guò)一般利率

水平來(lái)傳遞貨幣政策，但貨幣政策又受到澳大利亞儲(chǔ)備銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的影響。

1973年，澳大利亞政府取消定期存款(CD)利率上限管理，成為放松對(duì)銀行業(yè)監(jiān)管的第一

步。交易銀行由此可以就資金爭(zhēng)奪開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)，可以對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的大部分內(nèi)容進(jìn)行控制。

」尤其是它們從此可以更加靈活地對(duì)其債務(wù)進(jìn)行管理；銀行在之后的時(shí)間里屢次援引這一權(quán)

力，在應(yīng)對(duì)大額資本流入時(shí)發(fā)揮了關(guān)鍵作用，而歸根到底，這些大額資本流入與20世紀(jì)80

年代早期的資本賬戶(hù)自由化有關(guān)(BattellinoandMc.Vliilan,1989)<>

市場(chǎng)反應(yīng)

雖然發(fā)生了這些政策變化，澳元盯住美元浮動(dòng)的政策還是難以為繼。自20世紀(jì)70年代早期

以來(lái)，澳元先后進(jìn)行了一系列升值重估，最終在1974年取消了盯住美元浮動(dòng)的政策，改為

盯住按照其占澳大利亞對(duì)外貿(mào)易比重的一籃子貨幣浮動(dòng)，澳元對(duì)美元匯率貶值12%。圖4是

1970年以來(lái)澳大利亞的名義匯率和實(shí)際匯率。

實(shí)

行

浮

動(dòng)200

匯

率

后175

的

平

均

150

值

2

0

0125

100

75

圖4澳大利亞的名義匯率和實(shí)際匯率

1976年，投機(jī)者們發(fā)起攻擊，澳元大幅離散貶值，被迫實(shí)行爬行盯住匯率制(Laker,

1988),以防止累積升值或抵御(大規(guī)模離散調(diào)整所帶來(lái)的)貶值壓力。每天，澳大利亞儲(chǔ)

備銀行、財(cái)政部和澳大利亞總理內(nèi)閣部一起決定澳元的幣值。在最初的時(shí)間里，澳元幣值每

天波動(dòng)幅度不大、波動(dòng)次數(shù)不多，但隨著時(shí)間的推移，其波動(dòng)幅度越來(lái)越大、波動(dòng)次數(shù)越來(lái)

越頻繁。例如，1977年，貿(mào)易加權(quán)指數(shù)(TWI)盯住值曾經(jīng)在46個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行過(guò)調(diào)整，

但在1983年調(diào)整時(shí)已經(jīng)過(guò)了121個(gè)交易日(在12月12日澳元最終波動(dòng)幅度之前)。盡管

如此，與實(shí)行浮動(dòng)匯率的其他貨幣相比，澳元每天的波動(dòng)幅度仍然較?。喊脑Q(mào)易加權(quán)指數(shù)

的每H波動(dòng)幅度很少超過(guò)0.2%,而其他主要貨幣的每日波動(dòng)幅度一般都高于1%(Laker,

1988)o

在過(guò)去數(shù)年里，澳元發(fā)生大規(guī)模離散型幣值重估之后，新增了對(duì)貿(mào)易加權(quán)指數(shù)的盯住浮動(dòng)且

日益靈活，意味著澳元與美元之間的雙邊匯率變化更加頻繁。與此同時(shí)，企業(yè)也越來(lái)越多地

利用其在國(guó)外的資金來(lái)源。這樣一來(lái)，企業(yè)就面臨著比以前更大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，它們就有著更

加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)積極管理其外匯敞口。

作為回應(yīng)，私營(yíng)部門(mén)在民間外匯對(duì)沖市場(chǎng)上進(jìn)行發(fā)展，以便彌補(bǔ)當(dāng)時(shí)澳大利亞儲(chǔ)備銀行提供

的但相對(duì)受到限制的遠(yuǎn)期拋補(bǔ)。舊這是一個(gè)境內(nèi)無(wú)交割遠(yuǎn)期(NDF)外匯市場(chǎng)：因?yàn)楹贤?guī)

定結(jié)算貨幣為澳元，因此它們并未違反現(xiàn)行的外匯管制規(guī)定?，F(xiàn)在，人們認(rèn)為，這種境內(nèi)無(wú)

交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)是當(dāng)今對(duì)沖市場(chǎng)的重要先行者，在保護(hù)澳大利亞實(shí)體免受浮動(dòng)匯率體制的

外匯風(fēng)險(xiǎn)沖擊方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。皿

20世紀(jì)80年代

雖然金融市場(chǎng)上新出現(xiàn)的創(chuàng)新與融合是放松管理的自然結(jié)果，它們還是讓澳大利亞的外匯管

制體系日漸失效。例如，通過(guò)境內(nèi)無(wú)交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，參與者們無(wú)須大筆預(yù)付款，就可以

對(duì)匯率進(jìn)行投機(jī)，而對(duì)存款利率管制的逐步放松(包括1980年最終取消對(duì)存款利率進(jìn)行上

限管理和全部措施)，讓銀行可以更容易地吸收外國(guó)資本(Battellino,2007)。

澳大利亞資本管制措施的有效性下降后，爬行盯住匯率制面臨的壓力增大。在預(yù)期未來(lái)匯率

會(huì)發(fā)生變化，或者澳大利亞儲(chǔ)備銀行準(zhǔn)備收緊貨幣政策時(shí)，經(jīng)常會(huì)有大筆資本流入澳大利

亞。在有管理的匯率制度下，這些流動(dòng)會(huì)影響貨幣的供應(yīng)量，造成20世紀(jì)80年代早期貨幣

目標(biāo)大面積落空和短期利率、長(zhǎng)期利率波動(dòng)。叫因此，雖然在20世紀(jì)70年代末和80年代

初，澳大利亞就實(shí)現(xiàn)了匯率相對(duì)穩(wěn)定，但其代價(jià)是國(guó)內(nèi)金融條件出現(xiàn)了波動(dòng)(Debelleand

Plumb,2006)。

同時(shí)，澳大利亞政府還采取了一些措施，企圖對(duì)這些資本流動(dòng)產(chǎn)生抵消作用，但最終都沒(méi)有

成功。」,1983年12月9日，由于預(yù)期會(huì)有更大規(guī)模資本流入澳大利亞，政府決定銀行暫停

外匯交易活動(dòng)，以便有時(shí)間考慮下一步的決策。之后的決策是，自1983年12月12日起，

澳元實(shí)行浮動(dòng)匯率制。在決定對(duì)強(qiáng)化資本管制做法采取替代性管制措施時(shí)，似乎進(jìn)行了一些

簡(jiǎn)單考慮。不過(guò)，人們認(rèn)為這些管制措施代價(jià)昂貴、未起作用且效率低下(Laker,

1988)o

雖然澳大利亞是在同一天實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制和資本賬戶(hù)自由化的，人們還是逐漸接受了這一政

策，認(rèn)為在若干年內(nèi)實(shí)行冠活的匯率制度能給澳大利亞帶來(lái)潛在的益處。例如，坎貝爾委員

會(huì)在1981年對(duì)澳大利亞金融體系進(jìn)行調(diào)查時(shí)，曾經(jīng)建議改成浮動(dòng)匯率制，并指出，外匯管

制代價(jià)昂貴、效率低下，不可能對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行有效調(diào)節(jié)(Laker,1988)。由于資本

管制措施存在的主要目的之一就是維持固定匯率制，因而在實(shí)行浮動(dòng)匯率制的同時(shí)，大多數(shù)

資本管制措施都取消了，但有一個(gè)重要的例外，外國(guó)政府和外國(guó)中央銀行仍然不能購(gòu)買(mǎi)澳大

利亞的生息資產(chǎn),以確保澳元不會(huì)成為外國(guó)的儲(chǔ)備貨幣(Phillips,1985)o

在實(shí)行浮動(dòng)匯率時(shí)，澳大利亞并未全部取消對(duì)銀行業(yè)的管制措施。雖然不再對(duì)各種存款利率

進(jìn)行上限管理，但仍然對(duì)10萬(wàn)澳元以下的貸款實(shí)行利率上限管制。此外，銀行業(yè)也仍然受

到一些資產(chǎn)負(fù)債表的約束。這些約束，連同對(duì)小規(guī)模貸款的上限管理，一直維持著，直到

20世紀(jì)80年代中期才取消。?⑹

澳元實(shí)行浮動(dòng)匯率制和資本賬戶(hù)自由化后產(chǎn)生了直接的影響，這與人們的預(yù)期基本相同。尤

其是取消澳大利亞居民境外投資的相對(duì)限制措施之后，資本外流規(guī)模顯著增加(見(jiàn)圖5)。

然而，資本流入規(guī)模更大，資本凈流入規(guī)模略高于資本賬戶(hù)自由化之前(Battellinoand

Plumb,2011)o

I---1流出總額匚二］流入總額——凈流入

非

官固定匯率/有管理的浮動(dòng)匯率波動(dòng)幅度

方

領(lǐng)15

域

占

G10

D

P

的5■nnOfl

比

重0lliml

(

%

)-5

-10

-15L

1950196019701980199020002010（年份）

圖5澳大利亞資本流動(dòng)總量及資本凈流入

同時(shí)，實(shí)行浮動(dòng)匯率后，當(dāng)然匯率更易出現(xiàn)波動(dòng)，但利率反而更加穩(wěn)定，政府也能更好地對(duì)

國(guó)內(nèi)金融條件進(jìn)行控制(見(jiàn)圖6)。20世紀(jì)90年代初，澳大利亞政府引入通脹目標(biāo)管理，

加強(qiáng)了對(duì)金融條件的控制(Stevensetal.,2010)o

圖6澳大利亞的利率和匯率波動(dòng)幅度

實(shí)行浮動(dòng)匯率的本來(lái)目的是想讓匯率變動(dòng)比較透明，不受人為干預(yù)，但在20世紀(jì)80年代的

大部分時(shí)間里，澳大利亞儲(chǔ)備銀行頻頻進(jìn)行干預(yù)，以便影響外匯市場(chǎng)。在這段所謂的“測(cè)試

和熨平”期間，澳大利亞儲(chǔ)備銀行對(duì)交易的干預(yù)規(guī)模雖然小，但次數(shù)頻繁。這樣設(shè)計(jì)的目的

在于讓澳大利亞儲(chǔ)備銀行增進(jìn)對(duì)外匯市場(chǎng)運(yùn)作的了解，抑制匯率的大幅度波動(dòng)(Beckerand

Sinclair,2004；Newmanetal.,2011)。在早期的那些年里，減少匯率波動(dòng)是中心任

務(wù)，主要原因在于外匯市場(chǎng)參與者在管理已屬外匯風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，經(jīng)驗(yàn)仍然相對(duì)不足。不過(guò)，隨著

外匯市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是以對(duì)沖為目的的外匯衍生產(chǎn)品供給增加后，澳大利亞儲(chǔ)備銀行對(duì)于

市場(chǎng)參與者的自有外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力的擔(dān)憂越來(lái)越少了。結(jié)果是，對(duì)交易的干預(yù)次數(shù)減少

了，但對(duì)市場(chǎng)失靈的關(guān)注更有針對(duì)性了。當(dāng)干預(yù)的目的是影響匯率水平而不是市場(chǎng)失靈本身

時(shí)，也會(huì)有匯率波動(dòng)的情形發(fā)生，但是這種情形非常少見(jiàn)。

實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)的發(fā)展情形

目前:公認(rèn)的觀點(diǎn)是浮動(dòng)匯率的實(shí)行對(duì)澳大利亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的促進(jìn)作用

(BeaumontandCui,2007；Lowe,2013;Stevens,2013)。除了能夠保持貨幣政策獨(dú)立

性的優(yōu)勢(shì)之外，匯率靈活浮動(dòng)也在保護(hù)經(jīng)濟(jì)免遭外部沖擊。在1997?1998年澳大利亞金融

危機(jī)期間，在21世紀(jì)初的技術(shù)繁榮與技術(shù)蕭條時(shí)代，在2008?2009年全球金融危機(jī)期間，

匯率都在澳大利亞起到了經(jīng)濟(jì)震蕩緩沖器的作用。在上述期間，澳元都出現(xiàn)了大幅貶值，但

其負(fù)面作用都在部分程度上被浮動(dòng)匯率所抵消。

不過(guò)，也有人質(zhì)疑澳大利亞的浮動(dòng)匯率制度，這在實(shí)行浮動(dòng)匯率制度初期表現(xiàn)得特別明顯。

最值得注意的是，審慎監(jiān)管框架與尚不發(fā)達(dá)的外匯對(duì)沖市場(chǎng)都存在種種不足之處，這意味著

匯率制度轉(zhuǎn)型不會(huì)順利。不過(guò)，這兩個(gè)因素現(xiàn)在都被認(rèn)為是與浮動(dòng)匯率和資本賬戶(hù)開(kāi)放相聯(lián)

系的金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)最小化的關(guān)鍵所在，都隨著時(shí)間的推移發(fā)展起來(lái)。從某種意義.二講，這是

對(duì)浮動(dòng)匯率制度本身所產(chǎn)生的誘因的一種反映。

銀行監(jiān)管

盡管在20世紀(jì)70年代就采取了一些意在放松金融管制的初步措施，但在實(shí)行浮動(dòng)匯率制度

時(shí)，澳大利亞的銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面還是比較缺乏經(jīng)驗(yàn)。這反映了一

個(gè)事實(shí)，即銀行業(yè)監(jiān)管措施曾經(jīng)起到了信貸配給的作用，銀行對(duì)此已經(jīng)習(xí)以為常，只向那些

具有最佳信譽(yù)的貸款人發(fā)放貸款。因此，它們無(wú)須提高自己的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，以

便向信用貸款人發(fā)放貸款(Thompson,1991；Lowe,2013)o

澳大利亞政府取消這些監(jiān)管措施以后，銀行就試圖向具有高風(fēng)險(xiǎn)的貸款人發(fā)放貸款，以便提

高其市場(chǎng)份額。20世紀(jì)80年代中期，外國(guó)銀行進(jìn)入澳大利亞，加劇了各銀行對(duì)市場(chǎng)份額的

競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)，至少在部分程度上，得益于資本管制取消后新增流入資本的資金支持。對(duì)

信貸的潛在需要、比較落后的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架(包括銀行和審慎監(jiān)管兩個(gè)方面)、境外資本的

自由獲取、日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)一一這些因素一經(jīng)結(jié)合，就導(dǎo)致了信貸熱潮的出現(xiàn)，繼而產(chǎn)生泡

沫。最終，在20世紀(jì)80年代晚期，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，多家銀行損失慘重。圖7是澳

大利亞信貸走勢(shì)。經(jīng)過(guò)此劫后，澳大利亞加快了對(duì)銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的改革步伐。后

來(lái)，澳大利亞又對(duì)監(jiān)管框架進(jìn)行了全面檢討(GizyckiandLowe,2000)0

占

名

義

G

D

P

的

百

分

比

(

%

)

圖7澳大利亞信貸走勢(shì)

澳大利亞對(duì)沖市場(chǎng)的發(fā)展

在澳大利亞實(shí)行浮動(dòng)匯率制度以前，市場(chǎng)參與者們就已經(jīng)建立起一個(gè)規(guī)模較小的外匯衍生品

市場(chǎng)。然而，事實(shí)證明，浮動(dòng)匯率制是澳大利亞（無(wú)本金交割）對(duì)沖市場(chǎng)和（交割）外匯市

場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的催化劑：僅僅在一年之內(nèi)，這些市場(chǎng)就在交易數(shù)量上增加了一倍，在規(guī)模上

增加了兩倍（Phillips,1984a）（見(jiàn)圖8）。

日

均

波

動(dòng)

幅

度

占

年

度

G

D

P

的

比

重

(

%

)

圖8澳大利亞市場(chǎng)的外匯交易量

不過(guò)，對(duì)沖市場(chǎng)的發(fā)展需要時(shí)間。當(dāng)一些參與者在浮動(dòng)匯率制度實(shí)行以前的時(shí)間里已經(jīng)在管

理自有外匯風(fēng)險(xiǎn)方面積累了經(jīng)驗(yàn)時(shí)，其他參與者尚未充分意識(shí)到浮動(dòng)匯率體制實(shí)行初期的這

種風(fēng)險(xiǎn)。例如，在20世紀(jì)80年代中期，一大批貸款人在尚未就對(duì)沖市場(chǎng)有關(guān)的潛在匯率風(fēng)

險(xiǎn)做好充分準(zhǔn)備的情況下，就從銀行借瑞士法郎貸款。1985?1986年，澳元大幅貶值，許

多貸款人毫無(wú)準(zhǔn)備，沒(méi)有想到可以用升值的澳元償還這些貸款。當(dāng)貸款規(guī)模和相關(guān)損失較小

時(shí)，這種情形就屢見(jiàn)不鮮了。此種情形引人注目，與代理人在情勢(shì)難測(cè)的浮動(dòng)匯率方面日益

增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)一起，可能有助于解釋今日澳大利亞經(jīng)濟(jì)中對(duì)沖水平為什么比較高（Bcckcrand

Fabbro,2006；BattellinoandPlumb,2011）。

最后，市場(chǎng)也需要參與者具有專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)、來(lái)源多元化。尤其是，澳大利亞實(shí)體對(duì)沖自有外匯

風(fēng)險(xiǎn)的能力最終取決于外國(guó)人愿意承擔(dān)澳元的持有風(fēng)險(xiǎn)?！皩?duì)澳元風(fēng)險(xiǎn)的這種需求取決于該

種投資的回報(bào)和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。隨著時(shí)間的推移，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)逐漸與投資者對(duì)于澳大利亞經(jīng)濟(jì)政策

框架和機(jī)構(gòu)可信性的看法產(chǎn)生了關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三中國(guó)金融體系改革

與20世紀(jì)80年代早期的澳大利亞不同，中國(guó)金融體制改革是其從中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

漸進(jìn)式、受到嚴(yán)格管制的轉(zhuǎn)型的一部分。在決定進(jìn)行“改革開(kāi)放”的1978年12月以前，中

國(guó)中央政府直接決定貸款利率和存款利率，銀行間市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都不存在，無(wú)

論是經(jīng)常項(xiàng)目交易，還是資本項(xiàng)目交易，人民幣基本上都不可兌換，外國(guó)投資微不足道。在

初期，中國(guó)就決定改革金融體系，以便從中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制大幅后撤，最終建立一個(gè)混合經(jīng)

濟(jì)模式。在這個(gè)模式下，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所起的作用越來(lái)越大，但依然保留著較高層次的政府干

預(yù)。

20世紀(jì)90年代啟動(dòng)的這些改革雄心勃勃，旨在構(gòu)建現(xiàn)代金融體系，降低政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中

的作用。這些改革加快了中國(guó)放松金融管制的步伐，但也日益暴露了銀行業(yè)的脆弱性，并在

20世紀(jì)90年代后期爆發(fā)了不良貸款危機(jī)。該危機(jī)與1997?1998年亞洲金融危機(jī)相互交

織，使金融改革步伐過(guò)快的潛在風(fēng)險(xiǎn)凸顯，促使中國(guó)決定在21世紀(jì)初進(jìn)行一個(gè)緩慢的漸進(jìn)

式金融改革。

不斷擴(kuò)張的金融體系

最初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革重點(diǎn)在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，表現(xiàn)為放松價(jià)格管制、創(chuàng)造市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制，在以前由

國(guó)有企業(yè)控制的工業(yè)領(lǐng)域則表現(xiàn)為減少準(zhǔn)入限制。通過(guò)改革，生產(chǎn)率和產(chǎn)值得以快速增長(zhǎng)，

金融體系也隨之進(jìn)行擴(kuò)張。

20世紀(jì)80年代的銀行體系和利率調(diào)控

中國(guó)放松銀行管制的路徑與澳大利亞明顯不同，其部分原因是國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行在中國(guó)經(jīng)

濟(jì)中居于主導(dǎo)地位。在開(kāi)放之前，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄額低，銀行實(shí)際上是國(guó)有企業(yè)貿(mào)易信貸和流

動(dòng)資本的渠道，其自主范圍僅限于中央確定的信貸計(jì)劃之內(nèi)。在改革之初，中國(guó)有三家國(guó)有*

銀行和一家農(nóng)村信用合作社，前者為城市提供金融服務(wù)，后者為農(nóng)村提供銀行服務(wù)。從20

世紀(jì)80年代中期到80年代晚期，中國(guó)政府批準(zhǔn)新建若干家全國(guó)性和地區(qū)性銀行及非銀行金

融機(jī)構(gòu)，均由中國(guó)人民銀行(1983年成為指定的中央銀行)統(tǒng)一管理。u”20世紀(jì)80年代中

期時(shí)，出現(xiàn)了一大批非銀行金融中介機(jī)構(gòu)，包括城市信用合作社、信托公司和投資公司，對(duì)

銀行所從事的以國(guó)有企業(yè)為主的借貸活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)充，滿足了日益增長(zhǎng)的非國(guó)有部門(mén)的資金需

求(Lardy,1998：61-76)。

在改革開(kāi)始時(shí)，各種存款利率、各種期限和類(lèi)型的貸款利率方面的規(guī)劃均由中國(guó)中央政府制

定。不過(guò)，隨著銀行體系的擴(kuò)張，政府開(kāi)始嘗試提高利率的靈活性。1983年，國(guó)務(wù)院(中

國(guó)內(nèi)閣)授權(quán)中國(guó)人民銀行在中央確定的基準(zhǔn)利率上下20%的范圍內(nèi)自行確定利率。M然

而，政策制定者們最初并不愿意擴(kuò)大利率的浮動(dòng)范圍，擔(dān)心這樣會(huì)損害企業(yè)的贏利能力

(Yi,2009)。詢(xún)

中國(guó)政府也允許農(nóng)村信用合作社、信托公司和投資公司試行浮動(dòng)存款利率，但之后出現(xiàn)了競(jìng)

爭(zhēng)性攬存(業(yè)績(jī)較差的金融機(jī)構(gòu)尤其如此)，這項(xiàng)試驗(yàn)性改革就此夭折，引發(fā)跨機(jī)構(gòu)的存款

大規(guī)模流動(dòng)和其他產(chǎn)品利率二限大幅波動(dòng)(PBC,2005)。1987年，中國(guó)人民銀行允許大型

銀行在基準(zhǔn)利率上將流動(dòng)資金的貸款利率上限提高20個(gè)百分點(diǎn)。1990年，這種彈性利率的

試驗(yàn)范圍擴(kuò)大到商業(yè)銀行和城市信用合作社的貸款利率上，但在存款利率浮動(dòng)先行試驗(yàn)中出

現(xiàn)了一系列問(wèn)題，促使中國(guó)政府在當(dāng)年做出決定：禁止任何金融機(jī)構(gòu)在基準(zhǔn)利率上提高存款

利率(PBC,2005)o

2U世紀(jì)80年代的資本管制和人民幣匯率

在經(jīng)濟(jì)改革之前，中國(guó)政府已經(jīng)實(shí)行的是中央集權(quán)式外匯制度。根據(jù)該項(xiàng)制度，一切與貿(mào)易

有關(guān)的或與外國(guó)投資有關(guān)的外匯交易、外商投資項(xiàng)目或國(guó)外貸款，都必須事先制訂詳細(xì)用匯

計(jì)劃，上報(bào)主管部門(mén)批準(zhǔn)(PrasadandWei,2005)；一切外匯收入都必須以結(jié)匯形式出售

給政府。這種限制性的外匯交易制度對(duì)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易同時(shí)產(chǎn)生了兩個(gè)方面的限制作用：在改

革早期，貿(mào)易經(jīng)營(yíng)權(quán)、進(jìn)口許可證、配額和復(fù)雜的關(guān)稅程序，起到了對(duì)進(jìn)口和出口進(jìn)行控制

的作用(Lardy,2002)。

20世紀(jì)80年代，與中國(guó)日益對(duì)外開(kāi)放相適應(yīng)，國(guó)內(nèi)金融體系出現(xiàn)增長(zhǎng)，取消了改革前實(shí)行

的中央計(jì)劃式進(jìn)出口制度，資本的國(guó)際流動(dòng)由此增加。為了吸引外來(lái)直接投資，建立了若干

“經(jīng)濟(jì)特區(qū)”，以稅收優(yōu)惠和其他激勵(lì)措施來(lái)吸引外國(guó)投資。在1980年公布的條例中，保

留了中央計(jì)劃式外匯管理制度(也就是說(shuō)，個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目和資本賬戶(hù)交易用匯仍需報(bào)請(qǐng)批

準(zhǔn))，但居民實(shí)體和外國(guó)人可以保留其外匯或出售其外匯中的一部分。

隨著中國(guó)境內(nèi)外匯可兌換性的口益增加，在官方外匯市場(chǎng)之外出現(xiàn)了一個(gè)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的外

匯市場(chǎng)(為政府所禁止)，匯率雙軌制由此出現(xiàn)。以官方匯率計(jì)算，其交易量?jī)H占中國(guó)外匯

交易量的20%(Yi,2008)o從20世紀(jì)80年代中期到80年代晚期，官方匯率多次貶值，

逐漸接近市場(chǎng)化匯率，但匯率雙軌制一直存續(xù)到1994年。

20世紀(jì)90年代金融市場(chǎng)的增長(zhǎng)和銀行業(yè)的脆弱性

從20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始到21世紀(jì)初，中國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施出現(xiàn)擴(kuò)張勢(shì)頭，但也面臨

金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。為了使企業(yè)資金來(lái)源多元化，中國(guó)政府于1990年在上海和深圳設(shè)立了證

券交易所，隨后又批準(zhǔn)設(shè)立了若干地區(qū)交易所。這些交易所成為包括股票、政府債券和公司

債券在內(nèi)的各種金融工具的交易平臺(tái)。1991年，本幣債券回購(gòu)協(xié)議(Repos)首次引入若干

證券交易平臺(tái)，1993年時(shí)又引入上海證券交易所。

證券交易是中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點(diǎn)，證券公司和機(jī)構(gòu)投資者由此進(jìn)入股票市場(chǎng),

銀行融資地位有所下降。決策者們因此擔(dān)心，資產(chǎn)價(jià)格的飛速上漲會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因

而，1997?1998年,中國(guó)政府對(duì)銀行業(yè)、信托業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管,關(guān)閉了

規(guī)模較小的證券市場(chǎng)，要求所有銀行從外匯市場(chǎng)業(yè)務(wù)撤回到銀行間市場(chǎng)，自20世紀(jì)80年代

以來(lái)開(kāi)始擴(kuò)張的銀行間外匯業(yè)務(wù)就此中止（Zheng,2007：52；Tan,2007：223-4）。

1997?1999年，開(kāi)始出現(xiàn)銀行間債券市場(chǎng)和本幣債券回購(gòu)協(xié)議，政府債券和政策性金融債

券也實(shí)行了浮動(dòng)利率。（21]

雖然20世紀(jì)90年代中國(guó)金融巾場(chǎng)規(guī)模有所擴(kuò)大，但與正規(guī)的銀行體系相比仍然規(guī)模較小，

其脆弱性在20世紀(jì)90年代的不良貸款危機(jī)中暴露無(wú)遺。這場(chǎng)危機(jī)起源于國(guó)有企業(yè)的杠桿率

攀升。來(lái)自私營(yíng)部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，國(guó)家財(cái)政支持逐漸減少，越來(lái)越多的銀行被迫向虧損

的國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款，企業(yè)間債務(wù)飆升，企業(yè)相互欠款（通常體現(xiàn)為未付賬單），形成“三

角債”。一些觀察家估計(jì)，到20世紀(jì)90年代中期，超過(guò)半數(shù)的中國(guó)國(guó)有企業(yè)被迫破產(chǎn)

（Lardy,1998：175）。

中國(guó)政府采取了許多措施，通過(guò)私有化對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革，提高銀行資產(chǎn)負(fù)債管理水平

（包括強(qiáng)制實(shí)行最低比例為75%的存貸比率），但收效甚微。1997?1998年，中國(guó)四大國(guó)有

銀行的不良貸款總額飆升到其總資產(chǎn)的1/4到1/3（BoninandHuang,2001）0雖然中國(guó)

通過(guò)嚴(yán)格的資本管制渡過(guò)了1997?1998年亞洲金融危機(jī)，但在此期間暴發(fā)的不良貸款危機(jī)

加劇了中國(guó)決策者對(duì)國(guó)內(nèi)金融脆弱性的擔(dān)心。中國(guó)政府迅速做出反應(yīng)，對(duì)國(guó)有銀行進(jìn)行資本

重組，實(shí)行債轉(zhuǎn)股，設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司，按賬面價(jià)值購(gòu)買(mǎi)四大國(guó)有銀行的不良貸款，并

對(duì)不良貸款進(jìn)行處置（PBC,2000：31-8）o隨后，不良貸款問(wèn)題逐步緩解，但20世紀(jì)90

年代晚期時(shí)，銀行體系的脆弱性還是暴露出來(lái)，促成了后來(lái)的漸進(jìn)式金融改革。

20世紀(jì)90年代晚期到21世紀(jì)早期中國(guó)利率管制放松的若干步驟

20世紀(jì)90年代，中國(guó)逐步放松了對(duì)銀行貸款和存款利率的管制。1993年，國(guó)務(wù)院決定，實(shí)

行金融體制改革，制定了利率市場(chǎng)化的改革戰(zhàn)略（PBC,2003：14）。從20世紀(jì)90年代中

期到晚期，中國(guó)放松了對(duì)銀行間貸款和本幣債券回購(gòu)協(xié)議利率的管制，中國(guó)人民銀行繼續(xù)采

取多種措施，以增加銀行貸款利率的靈活性。中國(guó)人民銀行的目標(biāo)是鼓勵(lì)銀行向中小企業(yè)發(fā)

放貸款。這些企業(yè)與大企業(yè)相比，信用較低，獲得的貸款更少（Yi,2009）o20世紀(jì)90年

代晚期和21世紀(jì)初，銀行獲準(zhǔn)可以在中小企業(yè)所獲銀行貸款利率、外匯貸款和農(nóng)村信用合

作社貸款的利率上限方面享有更大的自主權(quán)（PBC,1999：22,2000：26）。2004年10

月，貸款利率上限管理措施幾乎全部取消，但利率下限不得低于基準(zhǔn)利率的90機(jī)

20世紀(jì)90年代末期，存款利率改革也重新啟動(dòng)。1999年，中國(guó)人民銀行決定采取試驗(yàn)性措

施，實(shí)行大額存款利率自由化，允許銀行與保險(xiǎn)公司就大額商業(yè)存款協(xié)商確定利率（PRC,

2003：15）o與20世紀(jì)80年代的經(jīng)歷相類(lèi)似，對(duì)于存款利率的廣泛改革還是推遲了，原因

在于擔(dān)心允許利率上浮后，會(huì)導(dǎo)致銀行間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，從而減少銀行利潤(rùn)。2002年，中國(guó)

決定在小范圍內(nèi)開(kāi)展試驗(yàn)，減少農(nóng)村信用合作社存款利率上限管理措施，但未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目

標(biāo)，中國(guó)存款利率改革再次推遲（Guo,2013）。不過(guò)，越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，對(duì)存款利率

進(jìn)行下限管理已屬多余。2004年10月，中國(guó)完全取消了對(duì)存款利率的下限管理措施（Yi,

2009）o2004年的存款利率改革是一個(gè)標(biāo)志，中國(guó)此后只對(duì)貸款利率下限和存款利率上限

進(jìn)行管理，有效地保證了銀行可以獲得最低限度的凈息差利潤(rùn)。

20世紀(jì)90年代的匯率體制和資本管制

在采取措施增強(qiáng)利率靈活性的同時(shí)，中國(guó)外匯政策也在發(fā)生變化。1994年1月，人民幣官

方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)并軌，統(tǒng)一到當(dāng)時(shí)的外匯調(diào)劑價(jià)格上，導(dǎo)致人民幣官方匯率大幅貶值

（見(jiàn)圖9）。最初，中國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率，使得人民幣出現(xiàn)漸進(jìn)升值，但在亞洲金融

危機(jī)期間，中國(guó)政府將人民幣匯率重新盯住美元進(jìn)行浮動(dòng)，這種盯住美元浮動(dòng)的做法一直延

續(xù)到2005年。

圖9中國(guó)人民幣匯率

1994年匯率改革后，中國(guó)外匯管制措施執(zhí)行情況發(fā)生若干變化。中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)

銀行間同業(yè)拆借中心（CFETS）得以建立，但在最初階段，中國(guó)人民銀行是唯一的做市商和

交易對(duì)手。大多數(shù)企業(yè)都需要將其超過(guò)一定限額的自有外匯收入出售給受權(quán)銀行，從而將這

些資金轉(zhuǎn)為中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（CFETS）的人民幣。進(jìn)口商在申

請(qǐng)貿(mào)易結(jié)算購(gòu)匯時(shí)，需要向受權(quán)銀行提交進(jìn)口合同和其他文件。

1996年，中國(guó)正式實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，范圍涵蓋貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、國(guó)外投資凈收入

和勞務(wù)匯款。盡管經(jīng)常賬戶(hù)交易還需要提交證明文件，大部分外匯收入還必須出售給銀行，

但這些交易不再需要政府正式批準(zhǔn)。不過(guò)，資本賬戶(hù)交易仍然受到嚴(yán)格控制：所有外匯交

易，只要影響國(guó)內(nèi)居民外匯資產(chǎn)或負(fù)債，都必須獲得官方批準(zhǔn)，否則就為非法交易(Lc,

2007：114)o

與澳大利亞經(jīng)歷相類(lèi)似，外國(guó)直接投資雖然需要中國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)審批并符合中國(guó)政府的產(chǎn)業(yè)政

策，但它們?cè)谥袊?guó)還是繼續(xù)受到鼓勵(lì)，并自20世紀(jì)90年代中期起顯著增長(zhǎng)。相比之下，除

經(jīng)事先批準(zhǔn)外，普遍禁止資本市場(chǎng)證券交易、貨幣市場(chǎng)工具交易等投資組合流動(dòng)(Prasad

andWei,2005)<>

在20世紀(jì)90年代初期到21世紀(jì)初這段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)在資本管制方面發(fā)生了細(xì)微變化，很

可能是中國(guó)在亞洲金融危機(jī)期間積累了經(jīng)驗(yàn)，它對(duì)當(dāng)時(shí)流行的各種協(xié)議之好感有所增加

(Yu,2013)o盡管中國(guó)貿(mào)易伙伴在危機(jī)期間貨幣大幅貶值，中國(guó)出口商的競(jìng)爭(zhēng)力由此削

弱，中國(guó)決策者們還是決定不進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值；相反，決定人民幣盯住美元，并承擔(dān)由

此遭受的出口損失(Hu,2010)o中國(guó)外貿(mào)雖然在金融危機(jī)期間表現(xiàn)不佳，但由于當(dāng)時(shí)資本

管制嚴(yán)格，基本上沒(méi)有受到投機(jī)資本的大規(guī)模沖擊。1996年中國(guó)實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目可兌換時(shí)，

決策者們?cè)鞠Ｍ??10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換(Huangetal.,2013：109),

但由于亞洲金融危機(jī)爆發(fā)和20世紀(jì)90年代晚期銀行面臨的壓力日增，中國(guó)決定推遲實(shí)現(xiàn)資

本項(xiàng)目可自由兌換的改革計(jì)劃。

中國(guó)金融改革議程的演進(jìn)

在過(guò)去十年中，中國(guó)仍然維持嚴(yán)格的內(nèi)部金融監(jiān)管總體框架，對(duì)組合投資資本流動(dòng)實(shí)行嚴(yán)格

控制，對(duì)人民幣實(shí)行漸進(jìn)式貶值，當(dāng)然其間也發(fā)生了若干顯著變化。第一，監(jiān)管框架得到加

強(qiáng)，包括在2003年設(shè)立了一個(gè)獨(dú)立的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)。第二，擴(kuò)大了利率和外匯的波動(dòng)幅

度。第三，貨幣政策的重點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移。中國(guó)人民銀行繼續(xù)指導(dǎo)單個(gè)銀行向優(yōu)先領(lǐng)域發(fā)放貸款

(“窗口指導(dǎo)”)，維持非正式的貸款額度管理制度，但淘汰了強(qiáng)制性的信貸上限管理制

度，更偏好使用利率變化進(jìn)行管理，實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度，進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。第四，取消

了對(duì)資本流動(dòng)的附加限制措施。雖然對(duì)投資組合流動(dòng)依然實(shí)行嚴(yán)格控制，但中國(guó)政府自

2000年以來(lái)還是進(jìn)行了各種努力，以提高人民幣的國(guó)際化水平，離岸人民幣存款數(shù)額因此

上升，人民幣跨境流動(dòng)的渠道也因此拓寬。

銀行業(yè)管制的放松

根據(jù)Huang等(2013：97),1996?2007年，中國(guó)對(duì)大約120種利率進(jìn)行了改革。一般說(shuō)

來(lái)，利率自由化的路徑所遵循的順序原則為“先外幣利率后本幣利率”、“先貸款后存

款”、“先長(zhǎng)期大額利率后短期小額利率”和“先農(nóng)村后城市”（PBC,2000：26；

2005）o2012年，中國(guó)人民銀行降低了貸款利率下限，小幅擴(kuò)大了各銀行在存款利率方面

的靈活性。2013年，中國(guó)人民銀行取消了對(duì)貸款利率的各種限制措施（但個(gè)人按揭貸款利

率除外）。㈤

盡管目前已經(jīng)基本上放開(kāi)了貸款利率管制，中國(guó)政府仍然不愿意取消對(duì)存款利率上限的管

制。2013年，中國(guó)人民銀行宣布，作為存款利率自由化的初步步驟，銀行將在銀行間定期

存款的利率協(xié)商方面擁有更大的靈活性。2014年3月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)稱(chēng)，可能會(huì)在一

到兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)存款利率自由化（PBC,2014）o

在中國(guó)決策者們?nèi)匀粚?duì)正式取消存款利率管制有所擔(dān)憂時(shí)，一個(gè)顯著的事實(shí)是，存款利率自

由化已經(jīng)在中國(guó)存在多年了。為了應(yīng)對(duì)2008?2009年全球金融危機(jī)，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)

政府大幅放松了信貸條件（見(jiàn)圖10）。受銀行在發(fā)放貸款時(shí)的存貸比例要求和地方政府直

接從資本市場(chǎng)融資的限制，寬松政策實(shí)行后，地方政府組建的公司實(shí)體所發(fā)放的貸款數(shù)量上

升，非銀行金融機(jī)構(gòu)，尤其是信托公司，與商業(yè)銀行一起合作，在資金中介方面發(fā)揮了顯著

作用。比法定存款利率上限高很多的“理財(cái)產(chǎn)品”，能夠在貸款和表外業(yè)務(wù)為地方政府、房

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和制造商提供資金支持。

年

流

動(dòng)

了

G

D

P

的

比

重

(

%

)

圖10中國(guó)社會(huì)金融息額

資本管制

2000年以來(lái)，中國(guó)雖然繼續(xù)對(duì)服務(wù)業(yè)（包括金融業(yè)）的外國(guó)直接投資進(jìn)行限制，繼續(xù)普遍

禁止投資組合流入，但還是繼續(xù)逐漸放松資本管制。就占GDP的比重而言，雖然資本流入總

額與凈流入仍然維持在遠(yuǎn)高于20世紀(jì)80年代的水平之上，但也不像20世紀(jì)90年代那樣出

現(xiàn)巨大增長(zhǎng)了（見(jiàn)圖11）。21世紀(jì)初，中國(guó)取消了對(duì)外匯貸款償還購(gòu)匯和預(yù)先批準(zhǔn)的對(duì)外

戰(zhàn)略項(xiàng)目購(gòu)匯的各種限制措施，并在2002年允許外國(guó)投資者根據(jù)合格境外投資者（QFII）

計(jì)劃，用外匯投資于中國(guó)國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)。這一方案已經(jīng)擴(kuò)大，獲批的合格境外投資者現(xiàn)在

能夠?qū)⑼鈪R投資于中國(guó)境內(nèi)的股票、債券、證券、基金、股指期貨和證券監(jiān)管部門(mén)許可的其

他金融工具。2011年，中國(guó)啟動(dòng)人民幣合格境外投資者（RQFII）計(jì)劃，允許選定的外國(guó)金

融機(jī)構(gòu)將其獲得的離岸人民幣投資于批準(zhǔn)的離岸資產(chǎn)。2006年，中國(guó)啟動(dòng)了合格麓內(nèi)機(jī)構(gòu)

投資者（QD11）計(jì)劃，允許授權(quán)的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)將其在境內(nèi)獲得的資金用于指定的離岸投資。

1982198719921997200220072012（年份）

圖11中國(guó)資本總流入與資本凈流入

雖然這些合格機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃在近年逐步擴(kuò)大，外國(guó)直接投資仍然是中國(guó)資本賬戶(hù)的最大資

本流入來(lái)源；同時(shí)，還有“其他”資本（與銀企間短期內(nèi)部融資和貿(mào)易信貸有關(guān)）流入（見(jiàn)

圖12）。2013年，外國(guó)直接投資總額（即對(duì)內(nèi)直接投資和對(duì)外直接投資總和）約為3300億

美元，約占中國(guó)GDP的3.5機(jī)比較而言，跨境投資組合方案在規(guī)模上相對(duì)適中。中國(guó)人民

銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年2月，在華銀行和其他存款吸收機(jī)構(gòu)的對(duì)外負(fù)債（國(guó)內(nèi)債權(quán)

人和國(guó)外債權(quán)人）總額約為3600億美元，遠(yuǎn)高于合格境外投資者與人民幣合格境外投資者

計(jì)劃下的對(duì)外凈投資總額（約760億美元）。不過(guò)，即使是對(duì)外負(fù)債總額，也僅占銀行系統(tǒng)

總負(fù)債的1.4機(jī)這表明，在目前，中國(guó)銀行體系與國(guó)際市場(chǎng)的接軌還微不足道。

m投資組合資本流出□投資組合資本流入

□其他投資流出□其他投資流入

□直接投資流入

非□宜接投資流出

儲(chǔ)

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1982198719921997200220072012（年份）

圖12中國(guó)總資本流動(dòng)

匯率

亞洲金融危機(jī)期間人民幣再次盯住美元浮動(dòng)。之后，美元/人民幣匯率保持固定不變，這一

情況一直持續(xù)到2005年7月。當(dāng)時(shí)，中國(guó)人民銀行宣布，人民幣匯率將對(duì)未公開(kāi)一籃子貨

幣進(jìn)行上下浮動(dòng)，浮動(dòng)范圍為0.3%（后來(lái)調(diào)整為0.5%）o這項(xiàng)安排之后，人民幣對(duì)美元開(kāi)

始穩(wěn)定升值，但在2008年中期金融危機(jī)爆發(fā)后的兩年內(nèi)除外。2001年，中國(guó)加入世界貿(mào)易

組織，中國(guó)人民銀行為了維持人民幣匯率的交易區(qū)間，需要干預(yù)即期外匯市場(chǎng)；由于貿(mào)易順

差增加（同時(shí)，資本賬戶(hù)流入也日益飆升），人民幣面臨升值壓力，流入中國(guó)的外幣數(shù)量穩(wěn)

定增長(zhǎng)。⑵由于這些原因，定05?2013年,中國(guó)外匯儲(chǔ)備翻了兩番,高達(dá)3.8萬(wàn)億美元。

2005年中以來(lái)，人民幣對(duì)美元名義上升值33%,實(shí)際升值42%。2012年4月，中國(guó)人民銀行

將人民幣對(duì)美元的每日交易區(qū)間從匯率中間價(jià)（“固定利率”）的±0.5%擴(kuò)大到±1%左右。

該匯率中間價(jià)由中國(guó)人民銀行（通過(guò)中國(guó)銀行間外匯交易制度）在每個(gè)交易日內(nèi)確定，是中

國(guó)人民銀行對(duì)人民幣與一籃子貨幣兌換進(jìn)行管理的一部分。⑼自2014年3月起，該交易區(qū)

間進(jìn)一步擴(kuò)大到±2%。中國(guó)官方表示，人民幣匯率在交易區(qū)間內(nèi)是自由浮動(dòng)的，中國(guó)人民銀

行的介入只是為了維持這一交易區(qū)間。如果允許每日波動(dòng)幅度超過(guò)前一個(gè)交易日的即期匯率

2%,將等同于實(shí)行彈性匯率，從而與實(shí)行浮動(dòng)匯率制的大多數(shù)國(guó)家類(lèi)似。然而，當(dāng)交易區(qū)間

參考政府在每個(gè)交易日內(nèi)確定的基準(zhǔn)利率時(shí)，中央銀行就能對(duì)外匯流動(dòng)方向擁有相當(dāng)大的控

制力。

在過(guò)去的十多年里，中國(guó)境內(nèi)外匯市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，運(yùn)用金融工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的情形越來(lái)越

多。2005年，中國(guó)實(shí)行外匯（交割）遠(yuǎn)期制度：2006年，實(shí)行外匯掉期制度（Xia,2009：

476）,目前的月交易量可以與現(xiàn)貨外匯市場(chǎng)相媲美。

近年來(lái)，中國(guó)官方己做出種種努力，以推動(dòng)人民幣“國(guó)際化”，允許若干離岸人民幣自由交

易（根據(jù)當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)），促進(jìn)了以離岸人民幣計(jì)價(jià)的系列金融產(chǎn)品，包括外匯產(chǎn)品和對(duì)沖工具

的發(fā)展。人民幣國(guó)際化進(jìn)程給中國(guó)公司帶來(lái)顯著利益。隨著國(guó)際貿(mào)易中人民幣結(jié)算的日益增

多，中國(guó)企業(yè)可以更好地在資產(chǎn)負(fù)債表中減少貨幣錯(cuò)配，減少匯率波動(dòng)可能受到的損失。另

一個(gè)可能的好處是，隨著資本賬戶(hù)自由化進(jìn)程的推進(jìn)，外國(guó)非居民的進(jìn)入將促進(jìn)中國(guó)國(guó)內(nèi)金

融市場(chǎng)深入發(fā)展。例如，中國(guó)實(shí)體在尋求對(duì)沖其外匯負(fù)債時(shí)，將有機(jī)會(huì)選擇更多的交易對(duì)手

（Lowe,2014）。

四澳大利亞與中國(guó)的金融改革的比較

目前，中國(guó)正處于金融自由化的進(jìn)程中，正面臨著一系列的政策性挑戰(zhàn)。從某些方面來(lái)講，

這一點(diǎn)與20世紀(jì)70年代晚期和80年代早期澳大利亞面臨的挑戰(zhàn)相似。這些挑戰(zhàn)來(lái)自中國(guó)

國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)，包括在管制嚴(yán)格的銀行業(yè)外，出現(xiàn)了融資渠道的快速增長(zhǎng)；外匯波動(dòng)日益頻

繁，公司對(duì)此的防范能力令人擔(dān)憂。因?yàn)檫@些挑戰(zhàn)，一些觀察家（Yu,2013）強(qiáng)調(diào)，如果中

國(guó)迅速放松資本管制，可能會(huì)帶來(lái)若干風(fēng)險(xiǎn)。然而，中國(guó)目前進(jìn)行改革的國(guó)內(nèi)環(huán)境和國(guó)際環(huán)

境與過(guò)去的澳大利亞完全不同。從一定程度上講，這些差異正是兩國(guó)不同改革路徑的反映。

改革背景

與30年前相比，全球經(jīng)濟(jì)和金融體系的相互關(guān)聯(lián)度大大提高了。澳大利亞開(kāi)始資本賬戶(hù)改

革和金融改革進(jìn)程時(shí)，布雷頓森林體系剛剛崩潰不久，全球金融一體化也還處于早期階段。

固定匯率制、日益增長(zhǎng)的跨境資本流動(dòng)和非銀行金融機(jī)構(gòu)部門(mén)的擴(kuò)張，使得澳大利亞在控制

國(guó)內(nèi)金融條件時(shí)面臨的挑戰(zhàn)日益增大。

無(wú)論20世紀(jì)90年代前的中國(guó)，還是實(shí)行非對(duì)稱(chēng)資本管理和浮動(dòng)匯率制前的澳大利亞，都對(duì)

居民境外投資實(shí)行嚴(yán)格管理，而對(duì)外國(guó)前來(lái)投資，尤其是對(duì)外國(guó)直接投資的政策則相對(duì)寬

松。然而，與今天中國(guó)在非外國(guó)直接投資的資本流入管理相比，澳大利亞在1983年前的資

本賬戶(hù)管理可能更為開(kāi)放。⑵現(xiàn)代全球金融體系一體化程度更深，全球資本市場(chǎng)規(guī)模更大，

非外國(guó)直接投資的資本流入起點(diǎn)相對(duì)更低，這些都表明，如果實(shí)行資本賬戶(hù)自由化，中國(guó)的

資本流入規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)20世紀(jì)80年代的澳大利亞。圖13是澳大利亞和中國(guó)的總外部收

支情況。

□投資組合資本流出□投資組合資本流入

□其他投資流出□其他投資流入

仃直接投資流出□直接投資流入

-10------------------1------------------1------------------1------------------1------------------1------------------1--------10

1982198719921997200220072012（年份）

圖13澳大利亞和中國(guó)的總外部收支狀況

中國(guó)已經(jīng)在全球金融體系中發(fā)揮著十分重要的作用，其資本流動(dòng)規(guī)模及其產(chǎn)生的波動(dòng)性有可

能因此而被夸大；而在20世紀(jì)80年代早期，澳大利亞決策者們完全無(wú)須考慮這一問(wèn)題。在

實(shí)行浮動(dòng)匯率制時(shí)，澳大利亞還是全球金融市場(chǎng)上的一個(gè)體量相對(duì)較小的參與者。因此，澳

大利亞的金融發(fā)展與全球金融體系之間幾乎沒(méi)有“反饋”。相比之下，今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量

和金融實(shí)力都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)現(xiàn)資本自由化時(shí)的澳大利亞。1983年，澳大利亞金融業(yè)總資產(chǎn)為

本國(guó)GDP的1.3倍，而在2013年，中國(guó)金融業(yè)總資產(chǎn)為本國(guó)GDP的2.7倍。中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模

巨大，意味著中國(guó)實(shí)行資本賬戶(hù)和金融業(yè)自由化后，將很有可能出現(xiàn)規(guī)模大幅度增長(zhǎng)的向內(nèi)

向外跨境資本流動(dòng)，會(huì)對(duì)全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)。

不過(guò)，中國(guó)也可以由此吸收更多的投機(jī)資木，使其巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和金融業(yè)成為這些資木流

動(dòng)的壓艙物。止匕外，中國(guó)擁有巨額外匯儲(chǔ)備，占2013年GDP的40%左右，可以成為應(yīng)對(duì)全

球資本流動(dòng)負(fù)面影響的緩沖器（1983年時(shí)，澳大利亞實(shí)行資本賬戶(hù)自由化時(shí)，外匯儲(chǔ)備還

不到其GDP的5%）。

盡管中國(guó)擁有這些有利條件，如果對(duì)過(guò)程缺乏精細(xì)管理，一個(gè)更加開(kāi)放的資本賬戶(hù)仍然有可

能引起金融動(dòng)蕩。例如，與澳大利亞相類(lèi)似，中國(guó)最近快速增長(zhǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府金

融總流動(dòng)管控形成挑戰(zhàn)。一旦跨境資本流入和流出出現(xiàn)激增，這些挑戰(zhàn)很有可能更加嚴(yán)重。

資本賬戶(hù)自由化的路徑

澳大利亞和中國(guó)實(shí)行資本賬戶(hù)自由化的起點(diǎn)不同，這在兩國(guó)自由化的不同路徑上得到了一定

程度的反映。世界金融流動(dòng)中日益增長(zhǎng)的一體化對(duì)澳大利亞經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的外部壓力，澳

大利亞資本賬戶(hù)相對(duì)開(kāi)放但經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，兩者結(jié)合在一起，最終促成了澳大利亞資本賬戶(hù)

和金融的自由化。在實(shí)行浮動(dòng)匯率前，澳大利亞匯率浮動(dòng)改革順序的特點(diǎn)是先后盯住一系列

貨幣進(jìn)行浮動(dòng)（包括英鎊、美元、貿(mào)易加權(quán)指數(shù)、爬行盯住貿(mào)易加權(quán)指數(shù)），先取消存款利

率上限，再取消貸款利率上限，逐漸放松金硼業(yè)管制和資本管制（當(dāng)然，在產(chǎn)生嚴(yán)重后果

時(shí)，也重新實(shí)行某些管制措施）。與學(xué)術(shù)界關(guān)于浮動(dòng)匯率改革順序的意見(jiàn)相反的是，澳大利

亞在實(shí)行浮動(dòng)匯率時(shí)，只部分完成了對(duì)銀行業(yè)管理的放松工作，同時(shí)澳大利亞在宏觀經(jīng)濟(jì)政

策和審慎監(jiān)管方面還缺乏可信的框架。126

盡管如此，澳大利亞的改革路徑并非完全沒(méi)有“反饋”。在大多數(shù)情況下，澳大利亞政府都

提前考量過(guò)改革的必要性及其實(shí)現(xiàn)方式。那個(gè)時(shí)代的文件顯示，坎貝爾委員會(huì)在20世紀(jì)70

年代后期對(duì)金融部門(mén)放松管制的行為