宏觀觀察2024年第57期（總第569期）：金融穩(wěn)定與貨幣政策工具創(chuàng)新：背景、影響與建議 -中國銀行

中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟(jì)金融展望季報(bào)》中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟(jì)金融展望季報(bào)》作者：楊娟中國銀行研究院李佩珈中國銀行研究院電話發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿人：王家強(qiáng)聯(lián)系人：劉佩忠電話：010–66596623******對(duì)外公開全轄傳閱內(nèi)參材料 金融穩(wěn)定與貨幣政策工具創(chuàng)新：背景、影響與建議*2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定”，這標(biāo)志著金融穩(wěn)定將成為我國貨幣政策重要目標(biāo)，貨幣政策工具創(chuàng)新也將進(jìn)一步加快。事實(shí)上，今年以來，人民銀行已在公開市場進(jìn)行了一系列工具創(chuàng)新。例如開展國債借入，恢復(fù)國債現(xiàn)券買賣，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，啟用買斷式逆回購操作工具等，這些創(chuàng)新對(duì)加強(qiáng)央行流動(dòng)性管理、穩(wěn)定金融市場發(fā)揮了市場操作工具創(chuàng)新力度，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，適時(shí)增加證券種類。金融機(jī)構(gòu)要把握機(jī)遇，做好應(yīng)對(duì)。公開市場一級(jí)交易商要做好公開市場與銀行間債券市場的橋梁；中小金融機(jī)構(gòu)要規(guī)范交易行為，充分理解公開市場操作的預(yù)期影響與實(shí)操效果；證券、基1金融穩(wěn)定與貨幣政策工具創(chuàng)新：背景、影響與建議并成為一些經(jīng)濟(jì)體貨幣政策工具創(chuàng)新的重要內(nèi)容。我國也圍繞貨幣政策助力金融穩(wěn)定作了諸多探索，但主要沿用傳統(tǒng)流動(dòng)性管理思路工作會(huì)議提出，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定”，這標(biāo)志著金融穩(wěn)定將成為我國貨幣政策重要目標(biāo)，貨幣政策工具創(chuàng)新也將進(jìn)一步加快。事實(shí)上，今年以來，人民銀行已在公開市場進(jìn)行了一系列工具創(chuàng)新。例如開展國債借入，恢復(fù)國債現(xiàn)券買賣，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，啟用買斷式逆回購操作工具等，這些創(chuàng)新對(duì)加強(qiáng)央行流動(dòng)性管理、穩(wěn)定金融市場發(fā)揮期引導(dǎo)，適時(shí)增加證券種類。金融機(jī)構(gòu)要把握機(jī)遇，做好應(yīng)對(duì)。公開市場一級(jí)交易商要做好公開市場與銀行間債券市場的橋梁；中小金融機(jī)構(gòu)要規(guī)范交易行為，充分理解公開市場操作的預(yù)期影響與實(shí)操效果；證券、基金、保險(xiǎn)公司要盡快完善內(nèi)部機(jī)制，圍繞著經(jīng)濟(jì)增長、從分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定與國際收支平衡等貨幣政策目標(biāo)，我國貨幣政策工具經(jīng)歷了諸多創(chuàng)新。相比于調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、創(chuàng)新再貸款系列結(jié)構(gòu)性政策工具，公開市場業(yè)務(wù)操作更為靈活。公開市場操作是多國央行流動(dòng)性投放的方式，也是穩(wěn)定金融市場的重要戰(zhàn)場。因此，本文聚焦公開市場操作工具創(chuàng)新中國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分，從交易品種看，人民幣公人民幣公開市場操作以來，回購交易與現(xiàn)券交易就是中國人民銀行開展的傳統(tǒng)公開市場業(yè)務(wù)。從回購交易看，央行根據(jù)基礎(chǔ)貨幣投放與回籠需要，靈活地開展正回購與逆回購業(yè)務(wù)。近十年來，逆回購已成為中國人民銀行使用最頻繁、調(diào)節(jié)資金量最多的公方向國債、地方政府債一次性，不涉及到期反向操作2390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000200220042006200820102012201420162018202020222024逆回購央行票據(jù)正回購MLF國庫定存SLOTMLF國債和政策性金融債總量近2000億元3。入世后連續(xù)多年國際收支雙順差導(dǎo)致外匯占 款快速增長，央行亟需在公開市場開展沖消交易，但囿于國內(nèi)債券市場規(guī)模限制，人民銀行難以開展大規(guī)模國債現(xiàn)券交易調(diào)控基礎(chǔ)貨幣過靈活開展央行票據(jù)發(fā)行和回購操作沖消外匯占款的影響，而較少開展國債現(xiàn)券交易。金融市場發(fā)展實(shí)際，創(chuàng)設(shè)了一系列公開市場業(yè)務(wù)操作流動(dòng)性供求波動(dòng)性加大的背景下，為促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場利率的平穩(wěn)運(yùn)行，4策工具箱并穩(wěn)定金融市場，而上述創(chuàng)新性操作工具的實(shí)施也已第一，充實(shí)貨幣政策工具箱，豐富央行流動(dòng)性管理工具。投放基礎(chǔ)貨幣是中央銀行最重要的職能。近年來人民銀行最主要的兩種公開市場流動(dòng)性投放工具是逆回購與MLF。一方面，兩者都是階段性基礎(chǔ)貨幣投放工具，隨著到期會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣起到反向作用，即逆回購和MLF到期相當(dāng)于回籠貨幣，而公開市場尚缺乏一次性基礎(chǔ)貨幣投放工具，國債現(xiàn)券買賣恰恰能填補(bǔ)這一空白。另一方面，常規(guī)開展的公開市場逆回購的第二，穩(wěn)定金融市場。物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡是傳統(tǒng)教科書上的四大貨幣政策目標(biāo)，2008年金融場單邊一致性行為引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，上半年中國人民銀行不斷通過輿論引導(dǎo)提示長端5中長端利率風(fēng)險(xiǎn)。下半年，在長端債券市場保持單邊下行的背景下，人民銀行不斷加日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱“交易商協(xié)會(huì)”）在官網(wǎng)宣布，對(duì)在國債二級(jí)市場交易中涉嫌操縱市場價(jià)格、利益輸送的4家農(nóng)村商業(yè)銀行啟動(dòng)自律調(diào)查；8易嚴(yán)重違規(guī)的中小金融機(jī)構(gòu)移送中國人民銀行實(shí)施行政處罰。央行與行業(yè)組織的引導(dǎo)產(chǎn)生了明顯的事件效應(yīng)，引起長端債券收益率的階段性回調(diào)（圖2）。但需要注意的是，之所以人民銀行僅通過媒體發(fā)聲或開展借券操作引導(dǎo)長端債券走勢(shì)、而未直接賣出手中持有的債券干預(yù)債券市場的原因：一是國債現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)停辦時(shí)間過久，尚要給予充足的市場預(yù)期引導(dǎo)后再正式恢復(fù)。202率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，亦向市場傳遞在二級(jí)市場開展國債買賣作為流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的信號(hào)。市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級(jí)市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。二是人民銀行手中持有的債券資產(chǎn)不足，尚難以通過賣出手中債券有效影響長端債券市場走勢(shì)。開展公開市場國債現(xiàn)券買賣和買斷式逆回購操作，可以豐富央行持有的債券資產(chǎn)的種類與數(shù)量，為央行干預(yù)債券市場提供資產(chǎn)儲(chǔ)備。6從股票市場看，股價(jià)指數(shù)于年初連續(xù)下跌后，整體在低位震蕩，股票市場成交量逐漸下降（圖3）。截至9月23日，上證綜合指數(shù)為2748.92點(diǎn)，資者的資金獲取能力和股票增持能力?；?、保險(xiǎn)與券商是A股市場除一般法人外持股比例最高的三大境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者類型（圖4），機(jī)構(gòu)投資者的投資行為具有重要的市場引領(lǐng)作用。通過SFISF，證券、基金、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)可以將其持有的債券、換期內(nèi)在債券市場通過國債、央行票據(jù)賣斷或回購交易獲取流動(dòng)性資金用于股票、股票ETF的投資和做市，進(jìn)而有利于提升股票市場成交量，促進(jìn)市場回暖。同時(shí)，創(chuàng)設(shè)SFISF還有助于引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)資金等長期資本入市，提升4000350030002500200050001600014000120001000080006000400020000上證綜合指數(shù)上證綜合指數(shù):成交金額以來，我國債券市場穩(wěn)步發(fā)展，債券品種日益豐富、交易主體不斷多元化、發(fā)行與交易機(jī)制不斷完善，成為世界第二大、亞洲第一大債券市場。銀行間債券市場是我國債7賣與買斷式逆回購的操作對(duì)象為公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交市場（尤其是銀行間債券市場）的規(guī)模和深度逐步提升，人民銀行在二級(jí)市場開展大境外機(jī)構(gòu)投資者6%券商2%其他券商2%其他2%4%基金4%基金8%一般法人78% 比為基金公司旗下基金與基金公司自營持股市值占比合計(jì)值；券商持股市值占比為券商集合理8MLF回籠資金的影響?？梢哉f，近四個(gè)月來，公開市場國債現(xiàn)券買賣和買斷式逆回購操作凈投放的基礎(chǔ)貨幣不僅對(duì)沖了MLF集中到期所帶來的回籠影響，還為金融市場提供了交易所需的流動(dòng)性，為穩(wěn)定金融市場發(fā)揮了重要作用。第二，創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作可以穩(wěn)定債券市場，影響債券利率期限結(jié)構(gòu)與交易方式。一是創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作豐富了央行持有的債券資產(chǎn)規(guī)模，為央行提供了適時(shí)干預(yù)金融市場的資產(chǎn)儲(chǔ)備。從持債數(shù)量看，現(xiàn)券買斷等創(chuàng)新性公開市場操作使得央行資產(chǎn)中對(duì)政府債權(quán)顯著增加。央行對(duì)政府債權(quán)（全部是對(duì)中央政府的個(gè)月。但在2024年8-10月，央行對(duì)政府債權(quán)連續(xù)三月分別上漲5070.58億元、從持債種類看，買斷式逆回購標(biāo)的包括國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等債券類別，可以持續(xù)豐富央行持有的債券資產(chǎn)種類。人民銀行適時(shí)開展針對(duì)不同期限不同類別債券的公開市場國債現(xiàn)券買賣或買斷式逆回購等操作，不僅能夠更加靈活地調(diào)節(jié)貨幣投放，還能夠穩(wěn)定金融市場，有效避免地方政府債券、金融債券等短二是創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作可以影響債券利率期限結(jié)構(gòu)。人民銀行單純買斷國債，將推升國債價(jià)格，引導(dǎo)國債收益率下降；而如果人民銀行對(duì)國債進(jìn)行買短賣長操作，將分別對(duì)短期和長期國債價(jià)格產(chǎn)生推升與拉低作用，進(jìn)而將引導(dǎo)短端國債收益率下降、長端國債收益率上升。人民銀行進(jìn)行買斷式逆回購操作，主要影響回購利9率，對(duì)債券現(xiàn)券市場利率沒有直接影響；但如果人民銀行進(jìn)一步賣出通過買斷式逆回購獲取的債券，則會(huì)拉低相關(guān)債券價(jià)格，進(jìn)而引導(dǎo)債券利率上升。人民銀行可通過配合使用買斷式逆回購與現(xiàn)券買賣等公開市場操作，依靠市場力量更加靈活地引導(dǎo)各期三是創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作可以引導(dǎo)債券市場調(diào)整交易方式。一方面，回我國債券市場成交額的占比大約為1:5。另一方面，由于質(zhì)押式回購在我國發(fā)展更早更為成熟、會(huì)計(jì)記賬規(guī)則更加簡單、市場主要資金凈融出方通過買斷式回購獲取抵押品所有權(quán)進(jìn)行再融資的意愿較低等多方面原因5，質(zhì)押式回購成為交易形式。相比于質(zhì)押式回購，買斷式回購的劣勢(shì)則在于違約處理因需要訴諸法律程序耗費(fèi)的時(shí)間及成本更多；但其優(yōu)勢(shì)在于可以在回購期內(nèi)交易回購債券，從而可以增強(qiáng)債券流動(dòng)性，活躍債券市場。當(dāng)前，人民銀行啟用國債現(xiàn)券買賣和買斷式逆回購交第三，創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作有助于推動(dòng)股票市場回暖。一是SFISF操作持有的A股市值占全部券商持股市值的90%以上。證券公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計(jì)約-1967億元）。SFISF首次操作金額為500億元，能夠在很大程度上緩解證券、基金公司等中標(biāo)操作有助于促進(jìn)證券行業(yè)提高自營業(yè)務(wù)水平，迅速發(fā)揮市場帶動(dòng)作用。代客投資的各類基金、券商集合理財(cái)與保險(xiǎn)資管產(chǎn)品要真正運(yùn)用SFISF獲取流動(dòng)性并投入股票市場，還需要完善一定的補(bǔ)充機(jī)制，以明確機(jī)構(gòu)與客戶間涉及SFISF業(yè)務(wù)的權(quán)責(zé)利關(guān)系。而5券商自營業(yè)務(wù)落地SFISF基本不面臨制度障礙，SFISF首次操作以證券公司為主要對(duì)象，有利于提高工具落地時(shí)效，通過券商自營業(yè)務(wù)更迅速地帶動(dòng)股票市場。三是SFISF首展SFISF操作，以滿足證券、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行股市投資所需的流動(dòng)性，適時(shí)起到銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。預(yù)期，人民銀行將從以下三個(gè)方向加強(qiáng)公開市場業(yè)務(wù)工具創(chuàng)新及其對(duì)金融市場的第一，提高公開市場操作工具創(chuàng)新力度，并加強(qiáng)創(chuàng)新性公開市場操作工具的時(shí)效性。創(chuàng)新性公開市場操作工具的啟用、退出具有很大的靈活性，往往與貨幣調(diào)控和金分別創(chuàng)設(shè)了數(shù)個(gè)公開市場操作工具，而隨著危機(jī)或疫情的緩解，上述操作工具均已陸工具的操作，并將根據(jù)我國金融市場發(fā)展的需要，更加靈活地適時(shí)啟用更多具有市場第二，提高國債現(xiàn)券交易與買斷式逆回購交易等創(chuàng)新性工具操作的信息披露程度，強(qiáng)化公開市場操作的預(yù)期引導(dǎo)。當(dāng)前，人民銀行僅每月最后一個(gè)交易日在官網(wǎng)發(fā)布一次國債現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)公告和一次公開市場買斷式逆回購業(yè)務(wù)公告，公告內(nèi)容也僅限于交易目的、凈交易數(shù)量、回購期限等信息，而未披露具體的交易時(shí)間、交易券種、現(xiàn)券買賣的具體方向等更為詳盡的創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)信息。為進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策透明度，人民銀行可能增加創(chuàng)新性公開市場業(yè)務(wù)工具操作實(shí)踐的披露頻率、豐富披露內(nèi)的系列反應(yīng)，充分展示了人民銀行預(yù)期引導(dǎo)對(duì)中國金融市場的有效性。未來，人民銀行在健全常態(tài)化、制度化貨幣政策溝通機(jī)制的同時(shí)，還必將通過新聞發(fā)布會(huì)、官方新聞稿、專家采訪解讀等傳統(tǒng)媒體與官網(wǎng)平臺(tái)以及微信、微博等自媒體渠道不斷加強(qiáng)公第三，提高通過公開市場持有的債券數(shù)量，適時(shí)增加創(chuàng)新性工具操作的證券種類。有的國債規(guī)模將進(jìn)一步提高。從國際比較來看，美、日等國央行持有的財(cái)政證券占其言，人民銀行資產(chǎn)中持有的國債比例還較低。此外，從國內(nèi)債券持有規(guī)?？矗刂?024年10月底，中國國債余額為33.55萬億元，中國人民銀行對(duì)中央政府債權(quán)為2.46萬億元，人民銀行持有的國債僅占國債全部存量的7.34%，國債市場規(guī)模能夠支撐人創(chuàng)新性公開市場工具操作的證券類別。央行持有不同類別的債券，不僅是基礎(chǔ)貨幣投抵押資產(chǎn)支持證券、甚至是ETFs和REITs等基金產(chǎn)品已成為美、日等國公開市場業(yè)務(wù)操作的對(duì)象。2008年金融危機(jī)以前，美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)公開市場券主要是美國財(cái)政部發(fā)行的短期國庫券、中長期國債和少量的通貨膨脹保值債券；持有房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行三家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)（以下簡稱聯(lián)邦機(jī)構(gòu)）發(fā)行的證券，2009年開始持有三家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵括日本國債、短期融資券、公司債、ETFs和J-Reits等的資產(chǎn)購買計(jì)劃。整體來看，目前，中國債券市場券種結(jié)構(gòu)更加均衡，國債和政策性金融債的合計(jì)占比已經(jīng)從和28%。長期看，央行必將根據(jù)債券市場的發(fā)展擴(kuò)充用于公開市場相關(guān)工具操作的債券類別。本次啟用的買斷式逆回購可操作的債券品種較以往公開市場業(yè)務(wù)工具更為豐人民銀行一方面可能擴(kuò)充公開市場現(xiàn)券買賣的債券類別，政策性金融債與地方政府債可能納入其現(xiàn)券買賣的范疇；另一方面，可能在公開市場啟用涉更多類別證券操