多元資產(chǎn)配置系列(十七)：國信多元資配體系2025

圖1：多元資產(chǎn)配置思路導(dǎo)圖（2021-2024）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3大類資產(chǎn)配置框架變遷史01股債平衡策略失效和破局02股票：

風(fēng)格切換和輪動迭代03中觀輪動和行業(yè)比較04長青主題和長贏主線05大類資產(chǎn)配置框架變遷史把脈屬性、自上而下、周期嵌套、情緒跟蹤01請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制欲善其功，先利其器。在通過涵蓋困境反轉(zhuǎn)、主題投資、核心資產(chǎn)等十余篇策略實操體系的打磨后，一個擺上臺面的問題即何時該采用何種投資方法論。圖2：開篇：國信資產(chǎn)配置框架總覽請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖4：全球安全資產(chǎn)圖譜資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖3：大類資產(chǎn)元素周期表資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖5：大類資產(chǎn)的特征屬性圖6：大類資產(chǎn)MBTI劃分資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖7：2009年以來A股盈利拆解資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理情緒面是兩國股市背離主因：情緒面而非基本面、資金面因素是A股和美股2023年以來背離的重要原因?；久媾渲每蚣艿摹笆А保簾o論是國內(nèi)的“貨幣+信用”還是海外的“利率+利差”框架，對股市預(yù)測都是基于流動性+盈利的原理，風(fēng)險情緒是較難把握的一環(huán)。圖8：2013年以來美股盈利拆解資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖9：利率與宏觀指標(biāo)的界定資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制；注：第三階段國債收益率滯后3MCPI+增長+金融杠桿豬周期、蔬菜價格、天氣因素、糧食安全GDP各產(chǎn)業(yè)增速、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資M2、社融、杠桿率和債務(wù)率宏觀指標(biāo)結(jié)構(gòu)與細節(jié)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容供給驅(qū)動是2024年初以來有色上漲的核心原因，避險情緒是貴金屬的上漲根本原因；從基本面角度，全球經(jīng)濟復(fù)蘇、美國經(jīng)濟更強時（23H2以來）美元和商品可以同漲。圖10：銅油價格四象限和美元走勢研判體系資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖11：黃金定價體系梳理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖12：國信研究資產(chǎn)配置體系工具箱資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖13：宏觀預(yù)測到大類資產(chǎn)配置框架請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖14：大類資產(chǎn)配置框架體系的交替迭代與變化契機資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容宏觀景氣和政策量化系列指數(shù)國信多資產(chǎn)系列指數(shù)股市交易情緒系列指數(shù)債市情緒和風(fēng)險系列指數(shù)國信行業(yè)/板塊景氣指數(shù)國信新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣度動態(tài)指數(shù)國信A股行業(yè)交易擁擠度指數(shù)政策脈沖指數(shù)貨幣/信用前瞻指數(shù)全球央行分歧指數(shù)A股情緒指數(shù)Ⅰ/Ⅱ行業(yè)輪動指數(shù)債市情緒指數(shù)債市預(yù)警指數(shù)以老口徑社融作為實體信用，以財政支出作為財政指標(biāo)，將稅收收入作為稅收政策的逆向指標(biāo)基于剩余流動性指標(biāo)、國內(nèi)市場因素、外生市場因素、外生基本面因素指標(biāo)構(gòu)造如果一國央行的政策利率向上變動則賦值為1，向下變動則賦值為-1，沒有變動則賦值為0，分別計算平均值指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差指數(shù)對各行業(yè)過去一年左右時間內(nèi)的漲跌幅進行排序，

根據(jù)各個行業(yè)漲跌幅排名變化構(gòu)造行業(yè)輪動指數(shù)國債期貨技術(shù)指標(biāo)：

BR

、AR

、CR；利率債市場：基準(zhǔn)債利差、期限利差、國開債隱含稅率、國開債波動率、同業(yè)存單利差、信用利差選擇了7個金融類指標(biāo)和5個產(chǎn)業(yè)類指標(biāo)，

采用正交分解的方法構(gòu)建了金融、產(chǎn)業(yè)、綜合債市預(yù)警指數(shù)基于：

1

、與超額回報具有相關(guān)性的高頻指標(biāo)；2

、基于調(diào)查獲取的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)；3、信用環(huán)境以產(chǎn)業(yè)鏈長期核心因素來判斷景氣變動方向，以中/

短期決策變量來判斷產(chǎn)業(yè)鏈景氣的方向和幅度通過4

個維度的指標(biāo)（乖離率、上漲成交額、換手率、量價匹配）構(gòu)建綜合擁擠度體系編制方法定量觀測貨幣、稅收和財政三大政策程度衡量國內(nèi)貨幣環(huán)境寬松、緊縮的程度/衡量實體信用派生的程度根據(jù)基金溢價率、股市交易量和開戶數(shù)、IPO數(shù)量等構(gòu)建情緒指數(shù)Ⅰ；

使用Spearman秩相關(guān)系數(shù)反映一級行業(yè)的Beta系數(shù)和其周收益率之間的趨勢相關(guān)性構(gòu)造情緒指數(shù)Ⅱ通過價格指標(biāo)提示A股市場的情緒狀態(tài)/提示股票市場交易的高位風(fēng)險和底部位置衡量世界主要經(jīng)濟體央行貨幣政策分歧程度對市場行業(yè)輪動的速度進行定量判定判斷和預(yù)測市場對未來債券市場、宏觀經(jīng)濟預(yù)期的樂觀程度基于實體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)衡量債市的波動情況旨在對5

大板塊和31個一級行業(yè)的景氣度進行跟蹤以動態(tài)景氣指數(shù)判斷產(chǎn)業(yè)景氣的變動方向及位置從成交信號的角度，做好短期交易情緒過熱的風(fēng)險提示或者中長維度階段性投資主線的確立構(gòu)建目的總量指數(shù)中觀指數(shù)/圖15：國信多資產(chǎn)系列指數(shù)資料來源：

萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制15圍繞航空、餐飲、零售、服務(wù)、消費貸等指標(biāo)構(gòu)建的內(nèi)需綜合指標(biāo)根據(jù)六個反應(yīng)內(nèi)需因素的指標(biāo)構(gòu)造合成指數(shù)，看變化方向和具體位置請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理進一步地，我們按照如下方式對各指數(shù)進行打分排序：總分=ERP歷史分位+(1-市盈率歷史分位)；按照最新的擇時信號，2025年寬基指數(shù)的適宜順序依次為：滬深300>中證800/上證50>中證1000>中證500。圖16：指數(shù)走勢預(yù)期——基于股債性價比及調(diào)整市盈率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖17：四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制；注：圖中數(shù)據(jù)為四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽（概率按次數(shù)計算），歷史經(jīng)驗為2002-2021年。+17圖18：前瞻指標(biāo)提示流動性繼續(xù)收斂、信用環(huán)境觸底上行資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖19：涉房信貸和信用債融資擴張時期的股票大勢和行業(yè)的表現(xiàn)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖20：2020年以來大類資產(chǎn)配置模型的選擇和變遷歷程請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得,

國信證券經(jīng)濟研究所整理自上而下的配置思路依然有效：貨幣到信用傳導(dǎo)時差（2020）—信用到利潤傳導(dǎo)梗塞、增收不增利（2021）—民企盈利預(yù)期不強、實體部門惜貸（2022）—美債利率壓制估值（2023）。2023年一來，美債高利率壓制流動性決定A股走勢：國內(nèi)基本面的分子+美債利率的分母，情緒的因素很難用資產(chǎn)配置框架來解釋，但歸根到底情緒還是對基本面的預(yù)期交易。18圖21：不同財政+美國大選假設(shè)下A股的走勢分析資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖22：財政+美債的歷史復(fù)盤表現(xiàn)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理+美國大選+財政工具的不同組合場景下，股市走勢前瞻:美國大選通過影響美債利率，進而傳導(dǎo)至國內(nèi)股市分母端；國內(nèi)財政方向為股市盈利提供指引。國內(nèi)財政寬松疊加海外美債利率高企的前景下，A股反彈或?qū)⒀永m(xù)：歷史上，財政寬松和美債利率上行階段國內(nèi)股市勝率較高（59

）；權(quán)衡來看分子端盈利（財政力度）的潛在利好超過分母端估值（美債利率）的壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖23：美債定價“3+1”框架資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖24：美國實際經(jīng)濟增長速度研判框架請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制25：五大框架指引股債走勢資料來源：萬得，信證券經(jīng)濟研究所繪制框架涉及指標(biāo)更新時間原理所處階段指示股債配置方向工業(yè)增加值次月中旬美林時鐘框架中，我們關(guān)注的兩大疊素為經(jīng)濟增長周期和通貨膨脹周期，美林時鐘框架 其中，經(jīng)濟增長周期是指剔除價格后的實際經(jīng)濟增長變化周期，通貨膨脹周 衰退 股債雙牛PPI 次月上旬 期指物價變化周期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容周期疊加框架PMI本月底庫存周期指示經(jīng)濟短周期波動，劃分為被動去庫、主動補庫、被動補庫和主動去庫 個階段，劃分依據(jù)為需求和庫存情況。周期疊加框架中，我們關(guān)注庫存周期和產(chǎn)能周期兩類周期性指標(biāo)。其中，產(chǎn)能周期下行,被動去庫存股牛債熊產(chǎn)成品存貨設(shè)備能力利用水平次月下旬下下個季度中旬貨幣信用框架貨幣政策目標(biāo)定性判斷貨幣信用框架中，我們關(guān)注的兩大疊素為貨幣周期和信用周期，其中，貨幣周期是指貨幣政策指引的流動性周期，信用周期指社融指引的實體經(jīng)濟融資周期。寬貨幣緊信用股債雙牛信用脈沖次月上旬信貸庫存框架票據(jù)余額次月上旬類比實體庫存周期，我們亦可從金融角度來刻畫庫存周期的波動。由于商業(yè)銀行的信貸總投放

到額度管控，額度可以視為實體庫存周期中的生產(chǎn)量指標(biāo)，當(dāng)信貸資產(chǎn)規(guī)模不足時，商業(yè)銀行需要通過票據(jù)貼現(xiàn)這樣一種工具來來調(diào)節(jié)總額度與信貸資產(chǎn)之間的余缺。疊此從這個角度來看，票據(jù)貼現(xiàn)資產(chǎn)充當(dāng)了與實體庫存類似的角色，我們可以利用信貸資產(chǎn)與票據(jù)貼現(xiàn)資產(chǎn)來劃分類庫存周期。主動去庫存股牛債熊貸款余額次月上旬政策組合框架財政政策力度指數(shù)次月下旬財政貨幣政策組合框架中，我們關(guān)注的兩大疊素為貨幣政策周期和財政政策周期，其中，貨幣政策周期是指貨幣政策力度指數(shù)變動方向，財政政策周期指財政政策力度指數(shù)變化方向。寬貨幣寬財政股債雙牛貨幣政策力度指數(shù)次月下旬圖26：周期對沖下的風(fēng)格行業(yè)表現(xiàn)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖27：衰退和過熱期中，超額收益和盈利增速的相關(guān)性較強資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖29：綜合景氣指標(biāo)的實戰(zhàn)效果從五大周期到綜合景氣指標(biāo)的“降維”-15-10-50510152025-2-10122010

2011

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2024打分指示的股債強弱實際股債強弱（右軸）圖28：綜合景氣指標(biāo)的周期劃分經(jīng)濟衰退配大盤和紅利低估值高估值指數(shù)衰退11.1-14.5復(fù)蘇-14.2-0.3過熱0.53.9滯漲-6.7-1.723資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容大盤中盤小盤中證紅利衰退5.4-6.3-9.86.6復(fù)蘇-9.9-7.21.2-4.4過熱0.10.5-0.6-2.7滯漲-4.8-1.53.1-3.1消費/成長與金融/穩(wěn)定板塊形成有效對沖周期消費金融穩(wěn)定成長衰退-4.7-10.919.221.4-10.3復(fù)蘇3.510.8-10.8-7.77.5過熱-7.83.23.7-5.49.0滯漲3.52.6-8.6-5.56.2經(jīng)濟上行高估值，經(jīng)濟下行低估值圖31：全球美元周期、產(chǎn)能周期、庫存周期下商品走勢復(fù)盤資料來源：萬得,

國信證券經(jīng)濟研究所整理圖30：中國產(chǎn)能周期、庫存周期嵌套和大類資產(chǎn)回報復(fù)盤資料來源：萬得,

國信證券經(jīng)濟研究所整理24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖32：各行業(yè)產(chǎn)能利用率過去八年間變化傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率普遍上行，而部分新興產(chǎn)業(yè)在激烈的競爭下產(chǎn)能利用率反而有所下滑。在一輪產(chǎn)能周期中，供給的大幅擴張要匹配對應(yīng)的需求消化，供需錯配下價格和利潤長期表現(xiàn)低迷。本輪價格低迷的誘因在產(chǎn)能的持續(xù)擴張，需求不足只是表象，產(chǎn)能優(yōu)化、技術(shù)進步等供給側(cè)變化是破局關(guān)鍵。圖33：全球經(jīng)濟體的庫存、產(chǎn)能和技術(shù)的短中長周期界定庫存周期產(chǎn)能周期產(chǎn)業(yè)進步技術(shù)革命中國美國歐洲日本55706560758085909510050-100-500主要經(jīng)濟體庫存、產(chǎn)能和科技周期分布50 100傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)圖34：庫存與產(chǎn)能周期前瞻指標(biāo)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖35：康波周期的劃分與宏觀變量圖36：康波周期與技術(shù)創(chuàng)新周期資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖37：不同大類資產(chǎn)的收益表現(xiàn)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制27圖38：家庭資產(chǎn)配置的簡明框架請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖40：銀行理財?shù)膬糁祷芾砗唾Y產(chǎn)體系資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖39：居民財富與資管業(yè)務(wù)的匹配資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容股債平衡策略失效和破局被動配置、商品拓合、資金出海、宏觀對沖0229請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖41：國內(nèi)市場過去20年間不同股債配比的風(fēng)險-收益月相圖資料來源：萬得,國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖42：美國市場過去20年間不同股債配比的風(fēng)險-收益月相圖資料來源：萬得,國信證券經(jīng)濟研究所繪制30請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖43：均值方差模型使用流程資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖44：Black-Litterman

模型對均值方差的改進資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖45：Kelly-CVaR模型使用流程資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制均值方差模型：現(xiàn)代資產(chǎn)配置的起點B-L模型：對均值方差模型升級改造Kelly-CVaR模型：管理小概率事件的風(fēng)險風(fēng)險平價模型：以風(fēng)險控制為目標(biāo)31請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖46：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖47：券商金股業(yè)績增強組合資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖48：超預(yù)期精選組合資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖49：成長穩(wěn)健組合資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖50：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合、超預(yù)期精選組合、券商金股業(yè)績增強組合和成長穩(wěn)健組合資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖51：基于定量視角的大類資產(chǎn)配置體系（被動、主+被動結(jié)合）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖52：國信策略團隊的海外股市覆蓋一覽表印度《全球資配視角看印度股市長牛邏輯》《關(guān)于印度股市的五問五答》日本《日本哪類策略和標(biāo)的長期跑贏？》《日美貿(mào)易摩擦緩解后，利空出盡標(biāo)的表現(xiàn)如何》《從日股經(jīng)驗看如何破解資產(chǎn)負債表審慎》《日企出海策略的啟示》越南《邁向現(xiàn)代化的越南股市》《關(guān)于越南股市的近期觀點》墨西哥《墨西哥市場投資觀察》新加坡《新加坡市場投資觀察》德國《德國市場投資觀察》法國《法國市場投資觀察》英國《英國市場投資觀察》資料來源：萬得,國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容34圖54：國內(nèi)資產(chǎn)配置模型表現(xiàn)（左圖為積極配置，右圖為穩(wěn)健配置）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理——圖53：國內(nèi)市場“股債雙殺”時點和股債表現(xiàn)頻率分布圖55：全球規(guī)模最大的八個多元資產(chǎn)配置基金在2022下半年折戟圖56：考慮商品和海外的資產(chǎn)組合平抑過去幾年間國內(nèi)股票勝率低、債券賠率低的問題組合主動偏股基金年化收益率-7.48%-17.39%波動率0.200.36夏普比-0.37-0.48最大回撤-25%-45%35資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖58：2008年以來各對沖策略的股債相關(guān)性資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖57：美國“股債雙殺”的2022年，宏觀對沖策略明顯占優(yōu)資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖59：以多資產(chǎn)指數(shù)和相應(yīng)產(chǎn)品的逆周期效果圖60：全球股票市場的主要回報拆解36資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理股票：風(fēng)格切換和輪動迭代適用 景、策略更迭、階段主線03請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容37圖61：股票市場從傳統(tǒng)定價范式到新興定價范式的轉(zhuǎn)變圖62：全球貿(mào)易格局的重塑對資產(chǎn)定價的影響路徑資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖63：“貨幣-信用”四種情景ROE占優(yōu)行業(yè)的分布和排序資料來源：萬得,

國信證券經(jīng)濟研究所整理圖64：“四萬億”時代周期的順周期屬性最強（2002-2015）資料來源：萬得,國信證券經(jīng)濟研究所整理圖65：“大消費”時代消費風(fēng)格順周期趕超傳統(tǒng)周期（2002-2022）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得,

國信證券經(jīng)濟研究所整理39資料來源：萬得， 信證券經(jīng)濟研究所整理5-10 1.5-3從大消費到高端制造：產(chǎn)業(yè)周期至少五年一輪，本輪中長期的主線是大消費切向高端制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級與進步取代消費升級成為核心邏輯。制造業(yè)基本面和股市的結(jié)構(gòu)機會：類比于美

“再工業(yè)化”、日本的伊奘諾景氣和平成景氣，制造業(yè)產(chǎn)出增速和制造業(yè)板 股票表現(xiàn) 跑贏基準(zhǔn)。66：產(chǎn)業(yè)主線切換：從消費升級到制造業(yè)升級1001502002502013產(chǎn)周期板高端制造板時間區(qū)間：2009-2015代表行業(yè)：建筑、建材、房

產(chǎn)、有色502009 2011時間區(qū)間：2020年

~代表行業(yè)：電力設(shè)備新能源、防軍工、電子、機械2019 2021時間區(qū)間：2016-2019代表行業(yè)：汽車、商貿(mào)零售、消費者服務(wù)、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁大消費板核心驅(qū)動：大消費階段時代烙印：供給側(cè)、消費升級投資標(biāo)簽：白酒餐飲旅游、龍頭溢價萬得全A核心驅(qū)動：高端制造時代烙印：新基建、中 智造投資標(biāo)簽：新半軍、數(shù)字經(jīng)濟核心驅(qū)動：傳統(tǒng)投資驅(qū)動時期時代烙?。骸拌F公基”、粗放經(jīng)營時代投資標(biāo)簽：五朵金花、煤飛色舞2012“十八大”關(guān)鍵詞：全面建成小康社會、新

城鎮(zhèn)化、美麗中代表政 2008.11策 常會部署擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長的措施& 2009.5表 務(wù)院發(fā)布《輕工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》《石化產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》述2022

黨的二十大關(guān)鍵詞：高質(zhì)量發(fā)展、中

式現(xiàn)代化2021.12

工信部等，《“十

五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》《“十

五”機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》2022.12

中共中央、務(wù)院，《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》2015 20172017

黨的十九大關(guān)鍵詞：人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾2016.9 務(wù)院《消費品標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量提升規(guī)劃（2016—2020年）》2018.9《中共中央 務(wù)院關(guān)于完善促進消費體制機制

進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見》1953113142139243131926281314153212192007201220172022

22周期風(fēng)格金融風(fēng)格穩(wěn)定風(fēng)格成長風(fēng)格消費風(fēng)格40請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖68：四種貨幣與信用組合下，PE各分位點的股票回報率資料來源：萬得,

國信證券經(jīng)濟研究所整理圖67：四種貨幣與信用組合下，ROE各分位點的股票回報率資料來源：萬得,

國信證券經(jīng)濟研究所整理寬貨幣+寬信用期間，投資于股票的勝率最高，不同估值和盈利的分層，勝率都位于8成及以上；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容緊貨幣+寬信用期間，容易出現(xiàn)普漲行情（四種狀態(tài)下漲幅最好），估值分層不影響回報，盈利越好股票回報越高（景氣投資）。??寬貨幣+緊信用期間勝率最低、不足2成，隨著盈利的起步回升勝率略有加大，選擇盈利景氣度高的行業(yè)和股票。41圖69：A股投資范式比較請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖70：股市下行、行業(yè)輪動加劇成為主題投資盛行的重要特征圖72：經(jīng)濟基本面、市場流動性和主題投資活躍度資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖71：2014

年以來五輪主題投資行情資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制在經(jīng)濟承壓（PMI跌入榮枯線以下）的弱基本面環(huán)境下，流動性欠配轉(zhuǎn)向流動性擴張，主題投資相較其他投資范式更為適配。股市下行、行業(yè)輪動加劇成為主題投資盛行的重要特征。熱門主題投資受經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)基本面和利率環(huán)境的共同影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖74：困境反轉(zhuǎn)和其他投資策略的關(guān)系資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖73：“困境反轉(zhuǎn)”適用場景分析資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制就困境反轉(zhuǎn)而言，“戴維斯雙殺”下估值領(lǐng)先于盈利的持續(xù)反彈是主要特征。困境反轉(zhuǎn)行情中，高賠率成為資金博弈的主要目的。資金會通過尋找超跌品種來博弈基本面向上的彈性，提前布局獲取高額收益。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖76：景氣投資組合的勝率表現(xiàn)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖77：景氣投資、困境反轉(zhuǎn)代表指數(shù)歷史走勢圖75：中觀景氣度打分體系的流程（以制造業(yè)為例）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制構(gòu)建中觀行業(yè)景氣組合，需要從中觀行業(yè)景氣度和超額回報兩個維度出發(fā)。理論上，景氣投資與困境反轉(zhuǎn)策略走勢相悖，整體來看，兩者走勢呈現(xiàn)互補態(tài)勢，但在經(jīng)濟走弱或復(fù)蘇階段末端的轉(zhuǎn)型期，兩者或呈現(xiàn)同步。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖79：2014

年以來五輪主題投資行情強者恒強的邏輯下，頭部公司集中度躍升和核心資產(chǎn)行情，在資金驅(qū)動下互為一體兩面。在核心資產(chǎn)投資時期，盈利增速難以主導(dǎo)資金偏好，市場更為關(guān)注高

ROE品種。圖78：不同指數(shù)表征核心資產(chǎn)的相對收益（相比萬得全

A）和成交額圖80：價值投資的核心指標(biāo)

ROE

成為決定資產(chǎn)漲跌重要因素請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖81：價值投資的核心指標(biāo)

ROE

成為決定資產(chǎn)漲跌重要因素中觀輪動和行業(yè)比較景氣指數(shù)、資本周期、安全競爭、全球貿(mào)易04請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容47中觀行業(yè)景氣比較體系BD基于與超額回報相關(guān)性的產(chǎn)業(yè)類高頻指標(biāo)A基于行業(yè)自身邏輯的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)C信用-盈利框架下的歷史經(jīng)驗基于草根調(diào)研與另類指標(biāo)的行業(yè)景氣度初級評估48/圖82：板塊/行業(yè)綜合景氣指數(shù)構(gòu)建方法和中觀行業(yè)景氣比較體系資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023萬得全A 高景氣-景氣上行 高景氣-景氣下行低景氣-景氣上行 低景氣-景氣下行圖83：板塊/行業(yè)綜合景氣指數(shù)構(gòu)建方法和中觀行業(yè)景氣比較體系請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制新興產(chǎn)業(yè)動態(tài)景氣判斷框架包含多部分：長期核心因素、中/短期決策變量、動態(tài)景氣指數(shù)、安全與發(fā)展定位、擁擠度。圖84：新興產(chǎn)業(yè)動態(tài)景氣判斷框架資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖88：制造業(yè)新一輪產(chǎn)能&杠桿周期復(fù)盤資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：石油、天然氣、煤炭、有色金屬、非金屬采礦及制品等行業(yè)的證券歸為上游資源產(chǎn)業(yè)；將化學(xué)制品、鋼鐵、機械制造、通信設(shè)備等；行業(yè)的證券歸為中游制造產(chǎn)業(yè)；將汽車、消費者服務(wù)、耐用消費品及服裝、食品飲料、醫(yī)療保健、電信服務(wù)等行業(yè)的證券歸為下游消費與服務(wù)產(chǎn)業(yè)。圖87：國內(nèi)實體資本周期在2021年后超越周期力量趨勢攀升資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：資本周期為資本開支/折舊攤銷(全A兩非，整體法)。圖85：空間維度：上游和下游行業(yè)賺錢效應(yīng)更加突出圖86：時間維度：布局生命周期的拓張段和成熟段資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖89：供給視角下的中觀比較體系資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制供給能力方面我們從核心指標(biāo)、增量變化、意愿校準(zhǔn)三個維度進行考量需求端我們重點考慮收入增速(TTM)、存貨周轉(zhuǎn)率(TTM)、應(yīng)收賬款與合同負債增速的邊際變化，基于行業(yè)當(dāng)期最大彈性進行標(biāo)準(zhǔn)化實現(xiàn)橫向可比，最后從“緊供給+出清期”的純供給端維度，以及供需邊際變化匹配的維度進行行業(yè)篩選。供給端需求端核心指標(biāo)增量變化意愿校準(zhǔn)固定資產(chǎn)增速資本開支增速資本開支意愿在建工程意愿三大核心指標(biāo)收入增速存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)合收同增賬負速款債絕對位置邊際變化邊際變化供需匹配緊供給+出清期潛在供給壓力小大存低 產(chǎn)貨 能增 利速 用水 水平

高 平高低低高弱強需求水平請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容淡旺圖90：全A非金融細分行業(yè)產(chǎn)能&庫存核心指標(biāo)象限定位資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理我們以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)作為產(chǎn)能利用水平的核心指標(biāo)，以庫存增速分位數(shù)作為庫存累計水平的核心指標(biāo)，當(dāng)前庫存累積水平整體偏低，產(chǎn)能利用水平出現(xiàn)分化，四個象限中“低產(chǎn)能利用+低庫存增速”的行業(yè)數(shù)量相對較多。圖91：供需匹配視角下的行業(yè)篩選請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖92：二級行業(yè)資本周期融洽程度排行（2024.Q3）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制按照相對回報在歷史

8

個階段回報定位，根據(jù)三季報數(shù)據(jù)篩選得出的優(yōu)勢階段行業(yè)和重點觀察行業(yè)，按照開支-盈利水平按照三季報的指引來定位各個行業(yè)，則可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度符合產(chǎn)業(yè)生命周期中的

U型分布。93請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖94：不同二級行業(yè)在資本周期中適用的最佳至最劣階段的比例分布-101234560.00.30.60.91.2淘汰期圖95：處于不同時期的申萬二級行業(yè)HHI指數(shù)1.5 行業(yè)HHI 股息率，中位數(shù)(

)RIOC-WACC，中位數(shù)(

，右)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖96：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈未來

5

年資本開支預(yù)測（2024-2028）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理復(fù)蘇期 增長期 成熟期 衰退期資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖97：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈未來

5

年營業(yè)收入中外需占比（2024-2028）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖98：比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在貿(mào)易摩擦期間有相對投資優(yōu)勢資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：比較優(yōu)勢行業(yè)指數(shù)選取射頻及天線、5G、6G、氫能、蓄電池及其他電池指數(shù)。圖101：產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)但國產(chǎn)化程度偏低的行業(yè)超額收益高圖102：被動外移但國產(chǎn)化程度高的行業(yè)超額收益高圖103：尋找主動出海擴張的行業(yè)超額收益高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)

國產(chǎn)化最低產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)

國產(chǎn)化適中

萬得全A產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)

國產(chǎn)化偏低產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)

國產(chǎn)化偏高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理

萬得全A由于貿(mào)易制裁、成本替代遷移

國產(chǎn)化最低由于貿(mào)易制裁、成本替代遷移

國產(chǎn)化偏低

由于貿(mào)易制裁、成本替代遷移

國產(chǎn)化偏高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理萬得全A由于海外建廠、積極擴張出海

國產(chǎn)化偏高圖99：國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先占優(yōu)勢的行業(yè)名單資料來源：ASPI，國信證券經(jīng)濟研究所整理手機大飛機-航空發(fā)動機造船紡織化學(xué)制品紡織服裝設(shè)備紡織服飾家電醫(yī)療設(shè)備新能源車摩托車制藥通信-5G風(fēng)電（風(fēng)電設(shè)備）高鐵-軌交設(shè)備核電高鐵-鐵路運輸工業(yè)母機水處理工程機械金屬冶煉激光產(chǎn)業(yè)LED和OLED半導(dǎo)體芯片

儲能

光伏（光伏設(shè)備）云計算北斗產(chǎn)業(yè)鏈家具超級計算機檢測儀器和科學(xué)儀器大氣處理建筑食品飲料自行車養(yǎng)殖飼料衛(wèi)生用品被動器件光通信光模板血制品CRO01020304060機器人50

鋼鐵冶煉工業(yè)軟件80PC電網(wǎng)設(shè)備70風(fēng)電（風(fēng)力發(fā)電光）伏（光伏發(fā)電）PCB 90100010 203040

疫苗

50 60網(wǎng)絡(luò)安全ID7C0發(fā)展評分80 90造紙

100安全評分圖100：一級行業(yè)安全和發(fā)展評分象限分布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖105：美國大選“紅藍之爭”下的經(jīng)濟和資產(chǎn)價格思維導(dǎo)圖資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖107：特朗普當(dāng)選對于全球各行業(yè)的影響路徑資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖106：A股不同行業(yè)的ROE-RCA四象限資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理+圖104：中國全球價值鏈中重要行業(yè)及受到影響排序請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容長青主題和長贏主線高股息、科技投資、ESG05請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容57圖108：市