2025年宏觀展望之五：美元的周期：供求和變局

l美元供求：如何決定？自1973年布雷頓森林體系解體之后，美國(guó)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，使得美元供給不斷增加。但關(guān)注美元指數(shù)的走勢(shì)，也要看對(duì)美元需求的變化趨勢(shì)。從長(zhǎng)期來看，美元是會(huì)跑輸黃金的，因?yàn)榧垘胚^量的供給會(huì)導(dǎo)致貶值。但美元指數(shù)衡量的是美元作為一種紙幣，相對(duì)其他紙幣的相對(duì)變化。所以美元指數(shù)的走強(qiáng)，不需要美元跑贏黃金，而只需要跑贏其他紙幣，而這就看全球投資者愿意持有美元資產(chǎn)和愿意持有其他資產(chǎn)的相對(duì)意愿變化，而背后是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱，決定了美元的需求。l美元變局：哪些可能擾動(dòng)？長(zhǎng)期來看，美元體系在逆全球化和去美元化的趨勢(shì)下，也會(huì)面臨一些擾動(dòng)：第一，地緣沖突下的國(guó)際貨幣體系分化或加速全球部分央行去美元化進(jìn)程。多元化資產(chǎn)配置需求下，黃金、加密貨幣等資產(chǎn)或逐漸發(fā)揮對(duì)美元的替代作用。第二，逆全球化趨勢(shì)或?qū)⒔档蛧?guó)際貿(mào)易對(duì)美元的需求，擾動(dòng)美元體系根基。第三，長(zhǎng)期來看，美國(guó)財(cái)政紀(jì)律的惡化或?qū)p傷美元信用。因此，國(guó)際貨幣體系多元化或?qū)⑹俏磥戆l(fā)展的趨勢(shì)。不過，短期內(nèi)美元的主導(dǎo)地位仍難以被撼動(dòng)。l2025年：美元或仍偏強(qiáng)。與歐元區(qū)相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性更強(qiáng)、去通脹進(jìn)展不確定性更高、美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏或?qū)⒚黠@放緩或者階段性暫停，因此2025年美歐利差或仍能進(jìn)一步擴(kuò)大，美元或偏強(qiáng)運(yùn)行。日元2025年或震蕩偏強(qiáng)。在工資上漲的推動(dòng)下，日央行2%的通脹目標(biāo)或有望實(shí)現(xiàn)，2025年日央行或繼續(xù)漸進(jìn)加息。但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)降息或偏謹(jǐn)慎，且日央行加息仍將以溫和漸進(jìn)的方式進(jìn)行，美日利差縮窄幅度或相對(duì)有限，在美元偏強(qiáng)運(yùn)行的背景下，日元或難有明顯升值。不過我們也需要考慮一種情形，即如果2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯下滑，參考?xì)v史情況，例如2009年、2020年，往往美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面也會(huì)強(qiáng)于歐洲和日本，從相對(duì)強(qiáng)弱的角度看，美元指數(shù)也可能繼續(xù)走高。l風(fēng)險(xiǎn)提示：美、歐經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。宏觀專題報(bào)告21.美元周期：經(jīng)濟(jì)基本面是關(guān)鍵 42.變局：逆全球化與去美元化 73.短期展望：2025年美元或仍偏強(qiáng) 宏觀專題報(bào)告3 圖1當(dāng)前美元指數(shù)或仍處于第三輪上行周期 4圖2美元循環(huán)與供需影響因素 4圖3美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易失衡或主要受其國(guó)內(nèi)過度消費(fèi)、投資與儲(chǔ)蓄失衡影響 5圖4貿(mào)易失衡所累計(jì)的外債壓力會(huì)侵蝕美元作為全球主導(dǎo)貨幣的根基 5圖5美元指數(shù)與美國(guó)GDP占全球比重相關(guān)性較高 6圖6美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和占全球比重 6圖71995-2000年美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著提升 7圖81980s美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“高增長(zhǎng)、高赤字”的特點(diǎn)（%） 7圖9美國(guó)更緊的貨幣政策會(huì)推升與其他國(guó)家的利差，從而提振美元 7圖10美元循環(huán)的變局：逆全球化與去美元化 8圖11全球央行購(gòu)金需求明顯增加（噸） 8圖122022年以來比特幣與黃金價(jià)格的相關(guān)性明顯提升 8圖132008年以來全球經(jīng)貿(mào)合作趨緩（%） 9圖14對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂長(zhǎng)期也會(huì)損害美元信用體系（%） 圖15對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂長(zhǎng)期也會(huì)損害美元信用體系 圖16美歐利差與美元兌歐元走勢(shì)較為一致 圖17歐洲制造業(yè)PMI表現(xiàn)較為低迷（%） 圖18市場(chǎng)對(duì)美歐2025年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)（%） 圖19歐元區(qū)通脹回落進(jìn)展更加順暢（%） 圖2010月以來美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)逐漸偏鷹 圖21市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)、歐日央行貨幣政策變化（累計(jì)，BP） 圖22日本薪資增速仍處于較高水平（%） 圖23美元兌日元走勢(shì)與美日利差相關(guān)性同樣較高 宏觀專題報(bào)告42024年10月以來，美元指數(shù)持續(xù)走高，11月22日一度突破108，目前仍處于近兩年以來的高位。短期內(nèi)美元是否還能繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)？若站在更長(zhǎng)的時(shí)間維度來看，美元目前處于周期的哪個(gè)位置？在當(dāng)前地緣沖突頻發(fā)、國(guó)際秩序經(jīng)歷深刻變化的背景下，美元又會(huì)迎來哪些變局？本篇專題主要對(duì)以上問題進(jìn)行分析。ICE美元指數(shù)自1973年編制以來，在近50年的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷了兩輪完整的漲跌周期：分別是1980-1991年，和1995-2008年。第三輪周期從2011年開始持續(xù)至今，整體仍處于震蕩上行的趨勢(shì)中，已持續(xù)13年左右。從過去幾輪美元周期的表現(xiàn)來看，美元指數(shù)的中樞逐漸下移，每一輪周期持續(xù)的時(shí)間也逐漸被拉長(zhǎng)。美元指數(shù)806019721976198019841988199219962000200420082012201620202024與其他商品相同，匯率也由市場(chǎng)供需關(guān)系決定。那么，驅(qū)動(dòng)美元走勢(shì)的供需因素有哪些？從全球美元循環(huán)的角度來看，美國(guó)通過貿(mào)易赤字等渠道為全球提供美元供給，又憑借其他國(guó)家對(duì)美國(guó)金融資產(chǎn)的需求吸引資金回流美國(guó)，為其財(cái)政赤字融資。因此，美國(guó)貿(mào)易赤字的變化可以反映美元的供給趨勢(shì)，美元需求則受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策與財(cái)政政策等因素相比其他經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)變化，中長(zhǎng)期來看這些都是影響美元走勢(shì)的關(guān)鍵因素。私人部門需求：獲取投資收益私人部門需求：獲取投資收益貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通脹全要素生產(chǎn)率通脹全要素生產(chǎn)率宏觀專題報(bào)告5自1973年布雷頓森林體系解體之后，美國(guó)貿(mào)易逆差逐漸擴(kuò)大，美元供給呈持續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)。供給的擴(kuò)張一方面受美國(guó)內(nèi)部過度消費(fèi)、投資與儲(chǔ)蓄失衡影響。根據(jù)國(guó)民收入與產(chǎn)出恒等式可以得到本國(guó)投資-本國(guó)私人部門儲(chǔ)蓄）+財(cái)政赤字=貿(mào)易赤字。在美國(guó)“高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄”的經(jīng)濟(jì)模式下，美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄無法滿足投資需要，只能依靠外部融資，從而導(dǎo)致了貿(mào)易赤字和資本流入的長(zhǎng)期化。從數(shù)據(jù)上也可以看出，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率與經(jīng)常賬戶赤字的變動(dòng)較為一致。1970-2008年期間，美國(guó)家庭凈儲(chǔ)蓄率持續(xù)走低，經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重也呈擴(kuò)大趨勢(shì)。不過，次貸危機(jī)后，美國(guó)儲(chǔ)蓄率逐漸回升，貿(mào)易失衡也有一定程度緩解。但在疫情寬松的財(cái)政與貨幣政策刺激之下，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率又回落到歷史相對(duì)低位，貿(mào)易赤字再度惡化。美國(guó)家庭凈儲(chǔ)蓄率（%，左軸）經(jīng)常賬戶余額占GD210長(zhǎng)期的經(jīng)常賬戶逆差不斷增大了美元的供給，由此不斷累計(jì)的外債會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，從而侵蝕美元作為全球主導(dǎo)貨幣的根基，使美元中樞面臨長(zhǎng)期貶值的壓力。截至2024年1季度，美國(guó)外債總額占GDP比重已經(jīng)由2003年一季度的58%上升至93%左右，外國(guó)機(jī)構(gòu)持有聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模占GDP比重也處于歷史較高水平?？梢钥闯?，美元在作為國(guó)際主導(dǎo)貨幣時(shí)，不可避免地將面臨貨幣供給不斷增長(zhǎng)、幣值穩(wěn)定遭遇挑戰(zhàn)的兩難困境，也被稱為“特里芬難題”。21005外國(guó)機(jī)構(gòu)持有聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模占外國(guó)機(jī)構(gòu)持有聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模占GDP比重（右軸，逆序,%）雖然美元供給總體呈上升趨勢(shì)，但也要看對(duì)美元需求的變化趨勢(shì)。從長(zhǎng)期來看，美元是會(huì)跑輸黃金的，因?yàn)榧垘胚^量的供給會(huì)導(dǎo)致貶值。但美元指數(shù)衡量的是美元作為一種紙幣，相對(duì)其他紙幣的相對(duì)變化。所以美元指數(shù)的走強(qiáng)，不需要美元跑贏黃金，而只需要跑贏其他紙幣，而這就看全球投資者愿意持有美元資產(chǎn)和愿意持有其他資產(chǎn)的相對(duì)意愿變化，而背后是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱，決定了美元的需求。具體來看，美元的需求可以劃分為以下三個(gè)方面：宏觀專題報(bào)告6第一，美元作為國(guó)際主導(dǎo)貨幣，在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、跨境借貸、外匯交易等方面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此在全球化的推動(dòng)下，經(jīng)貿(mào)合作的增長(zhǎng)奠定了國(guó)際上廣泛的美元需求基礎(chǔ)。第二，較多國(guó)家的央行為了維持金融體系與匯率穩(wěn)定，也有動(dòng)力積累大量的美元儲(chǔ)備。第三，美國(guó)是全球安全資產(chǎn)的重要提供國(guó)，能滿足全球資金的資產(chǎn)配置需求。此外，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更強(qiáng)時(shí)，美元資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)更高的預(yù)期收益率也能吸引全球資金購(gòu)買美元資產(chǎn)，推升美元需求。國(guó)際貿(mào)易借貸需求以及央行外匯儲(chǔ)備需求的波動(dòng)性或相對(duì)較小，對(duì)美元資產(chǎn)需求的變化或是推動(dòng)美元周期的關(guān)鍵。進(jìn)一步來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、財(cái)政政策均是影響美元資產(chǎn)預(yù)期收益率的重要因素。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱或是影響資產(chǎn)預(yù)期收益率的核心?？梢钥闯?，美元指數(shù)與美國(guó)GDP占全球的比重之間具有較高的相關(guān)性。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于其他國(guó)家時(shí)，其資產(chǎn)投資回報(bào)率或也相對(duì)更高，從而會(huì)增加全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的需求，吸引資本流入推升匯率走強(qiáng)。即便美國(guó)經(jīng)歷危機(jī)沖擊，但若其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更差，美元也能維持強(qiáng)勢(shì)。不過，近年來隨著其他經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的占比已逐漸回落。截至2023年，該比例已經(jīng)由1970年的35%回落至26%附近。美國(guó)經(jīng)濟(jì)重要性的下降或能一定程度上解釋美元指數(shù)中樞的回落，因?yàn)樵诩垘胖型顿Y者也可以選擇日元、歐元等其他貨幣資產(chǎn)配置。美國(guó):GDP占全球比重（美國(guó):GDP占全球比重（%，右軸）282624222086420美國(guó)GDP同比（%，左軸）美國(guó):GDP占全球比重（%，右軸）402520501993199820032008201320182023進(jìn)一步分析來看，更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一方面可能來自于勞動(dòng)生產(chǎn)率更快速的增長(zhǎng)。例如，1995-2000年期間，美國(guó)居民互聯(lián)網(wǎng)普及率快速提升，計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎來高速發(fā)展。生產(chǎn)方式的變革推動(dòng)了美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的大幅提升，1999年美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速已經(jīng)由1995年的1.2%提升至3.2%。而同時(shí)期歐洲勞動(dòng)生產(chǎn)率增速則表現(xiàn)平平。因此，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率更快速的增長(zhǎng)或很大程度上推動(dòng)了這一階段美元的強(qiáng)勁走勢(shì)，1995-2000年期間美元指數(shù)累計(jì)漲高幅達(dá)30%。另一方面，擴(kuò)張的財(cái)政政策或也能起到提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果。例如，二十世紀(jì)八十年代，里根政府采取大規(guī)模減稅的措施，推動(dòng)了企業(yè)利潤(rùn)和居民收入見底回升，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。1984年，美國(guó)實(shí)際GDP增速一度達(dá)到7.2%，明顯高于1970-1980年的平均增速（2.9%）。與此同時(shí)，美國(guó)赤字率也明顯擴(kuò)張，在1983年時(shí)達(dá)到了5.7%的高點(diǎn)。相比之下，1970-1980年期間赤字率的平均值僅為2%。短期來看，擴(kuò)張的財(cái)政政策若能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，則有望吸引資本流入，提振匯率。但長(zhǎng)期來看，若財(cái)政政策帶來的經(jīng)濟(jì)回升不可持續(xù)，或者財(cái)政狀況惡化引發(fā)投資者對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，則會(huì)對(duì)美元走勢(shì)帶來不利的影響。宏觀專題報(bào)告7mmmm美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速（%，左軸）美元指數(shù)（右軸）3.53.02.52.01.51.00.50.0德國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速（%，左軸）1995199619971998貿(mào)易順差占GDP比重財(cái)政盈余占GDP比重86420GDP同比增速除了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之外，貨幣政策周期的分化也會(huì)對(duì)美元資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率產(chǎn)生較大影響。美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于其他國(guó)家更緊的貨幣政策會(huì)推升美國(guó)與其他國(guó)家的利差，從而吸引資本流入推升匯率。不過貨幣政策變化的背后，也是經(jīng)濟(jì)基本面的變化帶來的。較為典型的例子是金融危機(jī)后美歐日之間的貨幣政策分化。美國(guó)在危機(jī)后較快恢復(fù)，2014年10月結(jié)束QE，并在2015年12月開始加息。相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，在2014年進(jìn)入了負(fù)利率時(shí)代，2015年歐央行正式推出QE。日央行在金融危機(jī)后也不斷加碼QE、QQE、YCC政策。美歐日貨幣政策的分化或是推動(dòng)2014年美元指數(shù)顯著走強(qiáng)的重要原因。中長(zhǎng)期來看，美元的國(guó)際地位也會(huì)受到諸多因素的擾動(dòng)。美元作為國(guó)際主導(dǎo)貨幣的基礎(chǔ)是全球化與金融資產(chǎn)美元化。但近年來，隨著地緣沖突升溫、貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭、以及對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂不斷加劇，逆全球化和去美元化逐漸成為國(guó)際貿(mào)易與金融體系的新趨勢(shì)，長(zhǎng)期來看將會(huì)對(duì)美元體系帶來變局。宏觀專題報(bào)告8央行去美元化黃金、比特幣逐漸發(fā)揮對(duì)美元央行去美元化黃金、比特幣逐漸發(fā)揮對(duì)美元的替代作用r外部失衡加劇對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性r外部失衡加劇對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂貿(mào)易保護(hù)主義、逆全球化國(guó)際貿(mào)易需求下降私人部門需求：獲取投資收益貿(mào)易保護(hù)主義、逆全球化國(guó)際貿(mào)易需求下降私人部門需求：獲取投資收益rr貨幣政策國(guó)際貿(mào)易/借貸/跨境支付等需求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貨幣政策國(guó)際貿(mào)易/借貸/跨境支付等需求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通脹全要素生產(chǎn)率通脹全要素生產(chǎn)率第一，地緣沖突下的國(guó)際貨幣體系分化或加速部分國(guó)家央行去美元化進(jìn)程。近年來，全球地緣沖突頻發(fā)，各央行在配置外匯儲(chǔ)備時(shí)不僅會(huì)考慮外幣資產(chǎn)回報(bào)率的高低，還需要考慮外幣資產(chǎn)的安全性問題。尤其在2022年俄烏沖突后，俄羅斯部分外匯儲(chǔ)備被西方經(jīng)濟(jì)體凍結(jié)，使得持有美元資產(chǎn)是否仍然安全受到較大質(zhì)疑。多元化資產(chǎn)配置需求下，黃金、加密貨幣等資產(chǎn)或能逐漸發(fā)揮對(duì)美元的一定替代作用。2022年以來，在對(duì)美元資產(chǎn)安全性擔(dān)憂上行的情況下，全球央行購(gòu)金需求明顯增加，成為增量黃金需求的重要來源。和2020-2021年的平均購(gòu)金量對(duì)比，2022-2023年全球央行平均購(gòu)金量提高了713噸。全球央行的購(gòu)金行為或也是推動(dòng)黃金價(jià)格脫離美元實(shí)際利率“錨點(diǎn)”，持續(xù)上漲的主要原因。除了黃金之外，加密貨幣同樣具有去美元化的屬性，使得其與傳統(tǒng)金融體系相對(duì)獨(dú)立。在美元信用受損的情況下，或也可以發(fā)揮一定的“貨幣屬性”，對(duì)美元和黃金起到分流的作用。從數(shù)據(jù)上也可以發(fā)現(xiàn)，2022年以來，黃金與比特幣之間的價(jià)格相關(guān)性明顯提5004003002000-100央行購(gòu)金變化201020122014201620182020202220243000黃金價(jià)格（美元/盎司，左軸）400000-40000-4000020/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/12第二，逆全球化趨勢(shì)或?qū)⒔档蛧?guó)際貿(mào)易對(duì)美元的需求，侵蝕美元體系根基。1960年以來，在全球化的推動(dòng)下，全球貿(mào)易占GDP比重持續(xù)上升。但這一趨勢(shì)自金融危機(jī)后便陷入停滯，甚至出現(xiàn)下降趨勢(shì)，反映出全球經(jīng)貿(mào)合作趨緩，逆全球化逐漸興起。宏觀專題報(bào)告9逆全球化的發(fā)展，一方面與地緣沖突頻發(fā)下，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)有關(guān)。全球化的基礎(chǔ)是各國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的融合，但在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇的情況下，各國(guó)不僅要考慮“效率”的問題，還要逐漸開始更重視產(chǎn)業(yè)鏈的“安全”問題，從而使得全球產(chǎn)業(yè)鏈逐漸呈現(xiàn)區(qū)域化與分散化的格局。另一方面，貿(mào)易保護(hù)主義思潮的抬頭也使得全球經(jīng)貿(mào)合作受到一定阻力。部分國(guó)家在全球化過程中出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化以及就業(yè)機(jī)會(huì)損失的問題，使得國(guó)內(nèi)反對(duì)全球化的聲音逐漸成為影響政治格局的重要力量。因此，為了重振國(guó)內(nèi)制造業(yè)，貿(mào)易保護(hù)主義思潮有所抬頭，國(guó)際間經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，尤其在特朗普再次當(dāng)選后，美國(guó)與其他國(guó)家發(fā)生貿(mào)易沖突的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。國(guó)際貿(mào)易體系是國(guó)際貨幣體系的基礎(chǔ)，全球化的逆轉(zhuǎn)一方面會(huì)降低國(guó)際貿(mào)易規(guī)模，從而減少對(duì)美元的需求。另一方面，區(qū)域化、多極化的貿(mào)易格局也會(huì)讓使用美元交易的必要性下降，以上均會(huì)對(duì)美元的全球需求基礎(chǔ)產(chǎn)生漸變式的影響。全球:占GDP比重:貿(mào)易額第三，美國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家財(cái)政紀(jì)律的惡化長(zhǎng)期來看也會(huì)損傷美元信用。新冠疫情期間，美國(guó)實(shí)施了大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，雖然有效地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但同時(shí)也使得其財(cái)政赤字率在2020年一度達(dá)到14.7%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來的新高。并且，美國(guó)赤字率的高企有趨于長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。根據(jù)CBO預(yù)測(cè)，到2034年，美國(guó)赤字率將達(dá)到6.9%，遠(yuǎn)高于過去50年的平均值3.7%。其中，利息凈支出占GDP的比重將從2024年的3.1%增加到2034年的4.1%，而這一比例在此前基本未超過3.2%。此外，公眾持有的債務(wù)占GDP的比重將由2024年的99%上升到2034年的116%，高于歷史上任何時(shí)期。宏觀專題報(bào)告100短期來看，財(cái)政擴(kuò)張并不必然帶來美元走弱，甚至若財(cái)政刺激能帶來美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)于其他國(guó)家更快的提升，還會(huì)對(duì)美元走勢(shì)產(chǎn)生提振效果。但是長(zhǎng)期來看，若美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的速度相較于其他國(guó)家更快，則財(cái)政紀(jì)律的喪失或會(huì)使得美元信用受損，不斷積累貶值壓力。綜上，逆全球化與去美元化的大趨勢(shì)，或在中長(zhǎng)期對(duì)美元構(gòu)成一定的削弱效應(yīng)。不過，短期內(nèi)美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位或仍有慣性。根據(jù)前面的分析，美元指數(shù)的變化，關(guān)鍵是取決于美元紙幣相比其他紙幣的相對(duì)變化，而背后根本決定于美元對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面相比其他紙幣基本面的相對(duì)變化。由于美元指數(shù)構(gòu)成中歐元占比最高，所以美元兌歐元走勢(shì)是影響美元指數(shù)的重要因素。短期來看，美歐利差是影響美元兌歐元走勢(shì)的關(guān)鍵，對(duì)利差的分析則需要著眼于對(duì)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、通脹壓力、以及貨幣政策的分析。我們認(rèn)為，與歐元區(qū)相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性或更強(qiáng)、去通脹進(jìn)展不確定性更高、美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏或更謹(jǐn)慎。因此，2025年美歐利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，美元相比歐元或仍能維持偏強(qiáng)運(yùn)行。宏觀專題報(bào)告11美元兌歐元（左軸）美歐10年期國(guó)債利差（右軸，%）23/0823/1023/1224/0224/0424/06從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2025年或呈現(xiàn)美強(qiáng)歐弱的格局。美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性。一方面，在股票和房地產(chǎn)的貢獻(xiàn)下，居民家庭凈資產(chǎn)持續(xù)上升，家庭債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可控，居民家庭資產(chǎn)負(fù)債表或仍能維持健康。另一方面，特朗普上任后或?qū)⒉扇〉姆e極減稅政策，有助于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和穩(wěn)定。相比之下，歐洲經(jīng)濟(jì)或面臨更大的不確定性。今年以來，歐元區(qū)制造業(yè)PMI表現(xiàn)低迷。2025年，若特朗普關(guān)稅政策落地，將會(huì)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊，尤其對(duì)經(jīng)濟(jì)體量較大、對(duì)貿(mào)易依賴度較強(qiáng)的德國(guó)或影響更大。此外，歐盟委員會(huì)稱，2025年歐元區(qū)財(cái)政政策將稍微收緊，對(duì)財(cái)政紀(jì)律的強(qiáng)調(diào)也將使財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度減弱。尤其德國(guó)在“債務(wù)剎車”的約束下，財(cái)政政策更加嚴(yán)格。除此之外，近期德法兩國(guó)也均因財(cái)政預(yù)算問題出現(xiàn)動(dòng)蕩，政策不確定性的上升也會(huì)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來壓力。彭博一致預(yù)期顯示，2024年9月以來，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)2025年實(shí)際GDP增速的預(yù)期持續(xù)上調(diào)，截止11月底已上升至2%。而對(duì)歐元區(qū)2025年GDP增速則逐漸由1.4%下調(diào)至1.2%。德國(guó)法國(guó)美國(guó)46412.221美國(guó)2025年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)歐元區(qū)2025年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)23/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)更弱的情況下，歐元區(qū)通脹回落的進(jìn)展或更加順利。12月議息會(huì)議中，歐央行將2025/2026年通脹預(yù)期下調(diào)至2.1%和1.9%，并認(rèn)為通脹從2025年二季度開始將下降至歐央行2%的通脹目標(biāo)附近。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的判斷更加謹(jǐn)慎。12月經(jīng)濟(jì)預(yù)期概要中，美聯(lián)儲(chǔ)將2025年的通脹預(yù)期上調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，高于2024年的2.4%。美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼表示，通脹進(jìn)展似乎已經(jīng)陷入停滯，如果降息速度過快，可能會(huì)造成美國(guó)通脹反彈。我們預(yù)計(jì)，明年美國(guó)通脹在上半年或延續(xù)小幅下行，但下半年可能有較大上行風(fēng)險(xiǎn)。宏觀專題報(bào)告12歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏或比歐央行更加謹(jǐn)慎。雖然美聯(lián)儲(chǔ)如期在12月議息會(huì)議中降息25BP，但將2025年和2026年利率中樞都較9月時(shí)上調(diào)50BP，并將長(zhǎng)期利率預(yù)期上修至3%，反映出美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鷹。根據(jù)聯(lián)邦基金期貨計(jì)算的隱含政策利率可以看出，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2025年僅有兩次降息。我們認(rèn)為，明年美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏可能放緩，或有階段性暫停。相比之下，歐央行在2025年的降息幅度或?qū)⒏蟆?024年以來，歐央行已降息四次，累計(jì)降息100BP。12月歐央行在貨幣政策決議中剔除了政策將“在必要長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持充分限制性”的措辭，或表明其立場(chǎng)變得更加鴿派。目前市場(chǎng)預(yù)期歐央行在2025年仍將降息125BP，其中2025年1月降息幅度或達(dá)50BP。2050-10-15美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)指數(shù)2019/112020/112021/112022/112023/112024/11n市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息幅度lII400日元2025年或震蕩偏強(qiáng)。對(duì)于日央行而言，能否實(shí)現(xiàn)工資與物價(jià)之間的良性循環(huán)，是影響其加息決策的關(guān)鍵。目前來看，日本10月所有行業(yè)合同現(xiàn)金收入同比增速進(jìn)一步上升至5.1%，2025年春季薪資談判或仍有望將工資漲幅維持高位。我們認(rèn)為，工資推動(dòng)下，日央行2%的通脹目標(biāo)或有望實(shí)現(xiàn)，2025年日央行或繼續(xù)漸進(jìn)加息，市場(chǎng)目前預(yù)期日央行將在2025年1月和7月各加息一次。不過，雖然美日貨幣政策有所分化，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏可能明顯放緩，且日央行加息仍將以溫和漸進(jìn)的方式進(jìn)行，美日利差縮窄幅度或相對(duì)有限，在美元偏強(qiáng)運(yùn)行的背景下，日元或難有明顯升值。不過我們也需要考慮一種情形，即如果2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯下滑，參考?xì)v史情況，例如2009年、2020年，往往美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面也會(huì)強(qiáng)于歐洲和日本，從相對(duì)強(qiáng)弱的角度看，美元指數(shù)也可能繼續(xù)走高。宏觀專題報(bào)告13日本:進(jìn)口價(jià)格指數(shù):同比（右軸）4.54.03.53.02.52.06543210-1-2-3日本:合同現(xiàn)金收入:日本:進(jìn)口價(jià)格指數(shù):同比（右軸）4.54.03.53.02.52.06543210-1-2-3日本:合同現(xiàn)金收入:所有行業(yè):同比（左軸）日本:CPI:當(dāng)月同比（左軸）60504030200-10-20-30美元兌日元（左軸）美日10年期國(guó)債利差（右軸，%）風(fēng)險(xiǎn)提示：美、歐經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。1下下23