融資融券與投資者行為

融資融券與投資者行為目錄TOC\h\h第一部分行為金融理論\h概要\h第1章從理性到心理\h第2章前景理論\h第3章投資者個(gè)體行為\h第4章投資者交易偏差\h第5章投資者群體行為\h第6章市場異象與非有效市場\h第二部分市場與制度環(huán)境\h概要\h第7章我國股票市場的制度性特征\h第8章我國股票市場的投資者特征\h第9章“兩融”交易制度的深度解析\h第10章我國股票市場的“兩融”實(shí)踐\h第11章“兩融”交易制度的市場作用機(jī)制\h第三部分交易數(shù)據(jù)的透視與發(fā)掘\h概要\h第12章樣本數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)\h第13章“兩融”投資者在過度交易嗎（上）\h第14章“兩融”投資者在過度交易嗎（中）\h第15章“兩融”投資者在過度交易嗎（下）\h第16章“兩融”投資者更不愿賣出虧損股票嗎（上）\h第17章“兩融”投資者更不愿賣出虧損股票嗎（中）\h第18章“兩融”投資者更不愿賣出虧損股票嗎（下）\h第19章“兩融”投資者更為非理性嗎（上）\h第20章“兩融”投資者更為非理性嗎（中）\h第21章“兩融”投資者更為非理性嗎（下）\h第四部分金融生活的新啟迪\h概要\h第22章對金融實(shí)踐的分層啟示\h第23章關(guān)于“兩融”與投資者行為的研究第一部分行為金融理論第1章：從理性到心理。行為金融學(xué)自有其發(fā)展淵源和脈絡(luò)。從新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)這一淵源引出了傳統(tǒng)金融理論，從“理性預(yù)期”和“套利”的基本假設(shè)引出了有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，簡稱EMH）。該章簡要闡述有效市場假說的基本含義以及它在理論和實(shí)踐中所遇到的雙重挑戰(zhàn)。在這些背景下，人們開始關(guān)注心理和情緒因素的影響，金融學(xué)的發(fā)展從理性終又回歸心理，由此催生了行為金融理論?！笆袌霾⒎怯行А睒?gòu)成了行為金融學(xué)的主題，它的研究體系涵蓋了投資者個(gè)體行為、投資者群體行為、市場異象與非有效市場這三個(gè)層次，它的應(yīng)用領(lǐng)域則包括了投資者行為、行為資產(chǎn)定價(jià)、行為公司金融這三個(gè)方面。隨后該章還簡略辨析了傳統(tǒng)金融理論與行為金融理論的異同點(diǎn)，它們之間是可以兼容甚至融合的。第2章：前景理論，這是行為金融學(xué)的奠基性理論?？▋?nèi)曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）于1979年提出了前景理論，并因此榮獲了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。他們在數(shù)學(xué)層面上清晰地展示了價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)，并進(jìn)行了相關(guān)的推算和數(shù)學(xué)演示，真正構(gòu)建了反映投資者個(gè)體行為的前景理論的數(shù)學(xué)模型，也由此奠定了行為金融理論體系的理論基石。前景理論強(qiáng)調(diào)，投資者在不確定條件下，其決策動(dòng)機(jī)會受到自身心理以及各種外部因素的影響。與期望效用決策模式不同，前景理論認(rèn)為投資者是基于某個(gè)參考點(diǎn)所對應(yīng)結(jié)果的價(jià)值大小以及相應(yīng)的決策權(quán)重而做出判斷和決策的，它從本質(zhì)上修正了傳統(tǒng)金融理論下投資者的決策框架。第3章：投資者個(gè)體行為。這是行為金融學(xué)最為基礎(chǔ)、最為重要的研究領(lǐng)域，主要關(guān)注兩方面問題：其一，投資者在投資決策和投資行為上是否存在傳統(tǒng)金融理論所無法解釋的非理性行為；其二，這些非理性的交易行為可否從投資者心理偏差的角度做出解釋。在現(xiàn)實(shí)的金融生活中，投資者遠(yuǎn)非完美的理性個(gè)體，而且這種偏差是系統(tǒng)性的。熟悉度偏差、代表性偏差、可得性偏差等多種形式的啟發(fā)式偏差，以及由此導(dǎo)致的投資者行為偏差，是一種客觀存在。過度自信是一種極為普遍的行為偏差，表現(xiàn)為錯(cuò)誤校準(zhǔn)、自我感覺良好、控制幻覺和過度樂觀等多種形式，其心理根源主要在于自我歸因偏差、事后聰明偏差和證實(shí)偏差。情緒不僅可以作為傳導(dǎo)機(jī)制影響個(gè)體投資者決策，而且還可以作為傳染機(jī)制影響投資者群體行為進(jìn)而波及整個(gè)金融市場。理性預(yù)期的結(jié)果，在本質(zhì)上是一個(gè)遞歸的學(xué)習(xí)過程的收斂點(diǎn)；個(gè)人投資者可以通過學(xué)習(xí)機(jī)制來糾正行為偏差，并不斷趨近于這個(gè)理性預(yù)期結(jié)果。第4章：投資者交易偏差，是投資者個(gè)體行為研究的一個(gè)延續(xù)。投資者的心理和情緒因素，通過自身行為集中反映在過度交易、處置效應(yīng)等幾種典型的交易偏差上。過度的交易規(guī)模以及金融市場的“交易之謎”，是令現(xiàn)代金融學(xué)“最為尷尬的事實(shí)”。過度交易的行為謎底在于過度自信，而過度交易又顯著地負(fù)向影響了人們的投資績效和經(jīng)濟(jì)福利。投資者傾向于過早地出售贏利股票而過久地保留虧損股票，處置效應(yīng)是廣泛存在的。處置效應(yīng)的動(dòng)因在于均值回歸預(yù)期、人們追求自豪而避免懊悔的心理、投資組合分散化、稅收考慮以及其他因素。處置效應(yīng)同樣也損害了人們的投資績效和經(jīng)濟(jì)福利。第5章：投資者群體行為。投資者群體行為主要研究個(gè)體行為是如何加總起來影響群體決策，并形成人們所普遍觀察到并關(guān)注的各種市場現(xiàn)象和結(jié)果的。在了解投資者個(gè)體心理和行為的基礎(chǔ)上，我們還必須關(guān)注投資者個(gè)體之間的相互聯(lián)系和作用，并由此揭示投資者群體行為的整體性質(zhì)、特征和影響，這樣才能夠更為清晰、更為深刻地認(rèn)識和理解證券市場價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律及其內(nèi)在機(jī)制。投資者并非純粹的“理性經(jīng)濟(jì)人”，同時(shí)具有“社會人”特征，社會因素對投資者決策的影響也是不能忽視的。從眾現(xiàn)象和羊群效應(yīng)產(chǎn)生于投資者群體之中，是兩種典型的投資者群體行為偏差，也會對金融市場產(chǎn)生一定的影響。第6章：市場異象和非有效市場。這部分內(nèi)容與我們的研究關(guān)聯(lián)度不大，可以簡略帶過。市場異象與非有效市場處于行為金融學(xué)研究的第三層次，在行為金融理論的結(jié)構(gòu)體系中居于頂層位置。市場異象是指市場中存在的那些“看似”與有效市場理論不相符合或者不能被有效市場理論所合理解釋的實(shí)證結(jié)果。收益率異象、股票溢價(jià)之謎、過度波動(dòng)性之謎、封閉式基金之謎、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格泡沫等，是幾種被普遍觀測到的、具有代表性的市場異象。行為金融學(xué)也試圖從不同角度，提出相應(yīng)的理論模型，來對這些市場異象做出令人信服的解釋。第二部分市場與制度環(huán)境第7章：我國股票市場的制度性特征。我國股票市場是我們所開展研究的特定市場環(huán)境。股票市場是人類社會一個(gè)重要的制度安排和文明成果，與人們的經(jīng)濟(jì)生活息息相關(guān)。我們國家的股票市場，長期存在著一些顯性或隱性的制度性缺陷，表現(xiàn)為直接的行政干預(yù)、非市場化的發(fā)行制度、不徹底的退市制度、欠缺效率的公司治理、曾長期存在的賣空約束等多個(gè)方面。這樣的制度性特征，在很大程度上扭曲了市場內(nèi)在的信息傳導(dǎo)功能和資源配置效應(yīng)，全面而深遠(yuǎn)地影響了投資者的心理和行為，加劇了投資者決策和交易行為的非理性程度，從而造成了我國股票市場的有效性損失。第8章：我國股票市場的投資者特征。我們的研究對象聚焦于個(gè)人投資者。近年來，我國股票市場的投資者構(gòu)成和個(gè)人投資者行為特征也悄然發(fā)生了一些結(jié)構(gòu)性或者趨勢性變化。個(gè)人投資者的賬戶數(shù)量占比長期超過90%，在我國股票市場仍然居于主要地位，并在人口特征上表現(xiàn)出往高端發(fā)展的趨勢。雖然從整體上看，滬深股市持股市值是以機(jī)構(gòu)投資者為主，但個(gè)人投資者的持股市值和交易總額也越來越成為一支影響市場的重要力量。我國股票市場個(gè)人投資者行為存在突出的非理性特征，在持股決策上主要體現(xiàn)為：資產(chǎn)配置過于激進(jìn)、投機(jī)心理濃厚、投資決策較為隨意甚至盲目，持股市值分布不均衡、持股個(gè)數(shù)偏少、集中度偏高而且持股周期普遍偏短。在交易行為上則主要體現(xiàn)為：過于頻繁地進(jìn)行交易，所交易的標(biāo)的股票過于集中，非理性地偏好那些小盤股、績差股、低價(jià)股及高估值股等。在這種情況下，投資者個(gè)體行為、群體行為以及由此引發(fā)的交易偏差和風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)發(fā)展成為一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無法通過投資組合來予以有效疏解和控制，這已成為我國股票市場的一個(gè)重要特征。第9章：“兩融”交易制度的深度解析。融資融券交易是我們所開展研究的特定制度環(huán)境。融資融券交易又稱證券信用交易或者保證金交易，簡稱“兩融”交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或者借入證券賣出，并在約定期限內(nèi)償還所借資金或證券及相應(yīng)的利息、費(fèi)用的交易行為。在本質(zhì)上，融資業(yè)務(wù)是一種買空機(jī)制，而融券業(yè)務(wù)則是一種賣空機(jī)制。因此，“兩融”的關(guān)鍵詞是“買空賣空”和“加杠桿”?！皟扇凇睒I(yè)務(wù)的功能，主要體現(xiàn)在降低股價(jià)波動(dòng)率、增強(qiáng)市場流動(dòng)性并為投資者提供規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的工具等方面；更具體一些，可以將其概括為價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場、增強(qiáng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理等四種基本功能。第10章：我國股票市場的“兩融”實(shí)踐。我國股票市場從2010年開始試點(diǎn)“兩融”業(yè)務(wù)，正式引入了這種買空賣空機(jī)制，在改變“單邊市場”格局上邁出了關(guān)鍵一步。2014—2016年是我國股票市場“兩融”業(yè)務(wù)發(fā)展的高峰期。我國股票市場“兩融”實(shí)踐的特征，主要體現(xiàn)為市場參與者須嚴(yán)格準(zhǔn)入、標(biāo)的股票池穩(wěn)步擴(kuò)容、融資與融券業(yè)務(wù)失衡發(fā)展、場外配資難以監(jiān)管、平倉制度缺乏彈性、投資者行為存在明顯偏差等方面。第11章：“兩融”交易制度的市場作用機(jī)制?！皟扇凇睒I(yè)務(wù)在定價(jià)效率、股價(jià)波動(dòng)性和股市流動(dòng)性等方面對股票市場產(chǎn)生了多重影響。就一般性來說，我們從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)中，可以梳理歸納得出這些接受程度較高的結(jié)論：第一，就定價(jià)效率而言，融資交易的杠桿效應(yīng)會放大市場中知情交易者的收益，進(jìn)而對投資者收集信息、參與交易產(chǎn)生正向激勵(lì)，并由此提高了股價(jià)的信息質(zhì)量。第二，就市場波動(dòng)性而言，“兩融”業(yè)務(wù)的雙向交易有效打破了以往的“單邊市場”格局，多空雙方從各自的樂觀或悲觀預(yù)期，對市場價(jià)格的偏離部分進(jìn)行糾正，這種多空雙方的充分博弈，有利于資產(chǎn)價(jià)格的理性回歸，從而降低了市場波動(dòng)性。從我國市場的“自然實(shí)驗(yàn)”來看，“兩融”交易制度從整體上顯著降低了“兩融”標(biāo)的股票的價(jià)格波動(dòng)性和市場波動(dòng)性。第三，就市場流動(dòng)性而言，系統(tǒng)化、規(guī)范化的杠桿交易可以增強(qiáng)股票市場的流動(dòng)性；而賣空交易受到約束時(shí)，股票買賣價(jià)差就會擴(kuò)大，流動(dòng)性顯著下降；而股票加入“兩融”標(biāo)的池后，買賣價(jià)差出現(xiàn)了明顯下降，流動(dòng)性則顯著提高。因此，“兩融”交易對股票市場的流動(dòng)性起到了正向的影響，這一現(xiàn)象無論是從理論上還是實(shí)證上都可以得到驗(yàn)證。第三部分交易數(shù)據(jù)的透視與發(fā)掘第12章：樣本數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)。本研究的研究數(shù)據(jù)主要來源于國內(nèi)某大型證券公司個(gè)人投資者基本信息數(shù)據(jù)庫和2014—2016年期間的交易數(shù)據(jù)庫。本研究選取那些符合“兩融”開戶條件但未從事“兩融”交易的普通投資者作為對照組，并將實(shí)驗(yàn)組進(jìn)一步分為融資投資者、融券投資者和既融資又融券投資者三個(gè)子實(shí)驗(yàn)組。在此基礎(chǔ)上，我們完成了對投資者個(gè)人信息及交易數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，并對三個(gè)實(shí)證專題的數(shù)據(jù)處理情況做了必要的補(bǔ)充說明。第13章至第15章：“兩融”投資者在過度交易嗎（上、中、下）？本專題的研究角度是從投資者行為入手來研究投資績效。首先簡要回顧了有關(guān)過度交易的實(shí)證研究文獻(xiàn)，并圍繞普通投資者與“兩融”投資者在過度交易上的行為差異，提出了相關(guān)研究假設(shè)。本專題分別以個(gè)人投資者換手率和個(gè)人投資者收益率為被解釋變量，以投資者人口特征因素為解釋變量，建立相應(yīng)的回歸模型，區(qū)分融資投資者、融券投資者和既融資又融券投資者三種不同類型的子樣本，分別與普通投資者相比對，得出相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。在此基礎(chǔ)上，按照牛熊市不同的市場階段以及不同的投資者交易活躍度來對前述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（RobustnessTest），最后從投資經(jīng)驗(yàn)、杠桿效應(yīng)、賣空心理、賭博或感官刺激等不同的行為和心理因素，對“兩融”投資者與普通投資者的過度交易行為差異展開了輔助性質(zhì)的討論。第16章至第18章：“兩融”投資者更不愿賣出虧損股票嗎（上、中、下）？本專題的研究角度仍然是從投資者行為入手來研究投資績效。首先簡要回顧了有關(guān)處置效應(yīng)的實(shí)證研究文獻(xiàn)，并圍繞普通投資者與“兩融”投資者在處置效應(yīng)上的行為差異，提出了相關(guān)研究假設(shè)。本專題以處置效應(yīng)程度測度模型為基礎(chǔ)，分別以投資者處置效應(yīng)程度為被解釋變量而以投資者個(gè)人特征變量和市場行為特征變量為解釋變量，以及以投資者收益率為被解釋變量而以處置效應(yīng)程度及其他投資者個(gè)人特征變量和市場行為特征變量為解釋變量，分層次建立起相應(yīng)的回歸模型，區(qū)分融資投資者、融券投資者和既融資又融券投資者三種不同類型的子樣本，分別與普通投資者相比對，得出相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。在此基礎(chǔ)上，分別對計(jì)算處置效應(yīng)程度、不同類型投資者處置效應(yīng)程度差異化以及投資者特征回歸的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后從日歷效應(yīng)、處置效應(yīng)與過度自信、處置效應(yīng)與投資經(jīng)驗(yàn)等不同角度，對“兩融”投資者與普通投資者的處置效應(yīng)行為差異展開了輔助性質(zhì)的討論。第19章至第21章：“兩融”投資者更為非理性嗎（上、中、下）？本專題的研究角度與前兩個(gè)專題正好相反，從投資績效入手來研究投資者行為，首先梳理了將投資者行為與投資績效關(guān)聯(lián)起來進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上，圍繞“兩融”投資者與普通投資者所買入股票組合與所賣出股票組合的收益率差異這一實(shí)證主題，提出了相關(guān)研究假設(shè)。本專題沿用日歷—時(shí)間組合模型以及三種不同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型，來對普通投資者、融資投資者、融券投資者和既融資又融券投資者這四種不同類型投資者的投資績效和投資者行為的非理性程度開展實(shí)證研究和分析，并分別從日歷—時(shí)間組合的構(gòu)建期和持有期等角度，來對前述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后圍繞投資者擇股能力、市場擇時(shí)能力以及行為偏差等因素，對不同類型投資者的投資績效和非理性行為展開輔助性質(zhì)的討論。第四部分金融生活的新啟迪第22章：對金融實(shí)踐的分層啟示。我們在研究中得出的高度抽象化和學(xué)術(shù)化的實(shí)證結(jié)論，對于現(xiàn)實(shí)的金融生活，特別是我國股票市場不同層次的參與者，究竟能起到什么樣的啟迪或者指導(dǎo)作用？這也是一個(gè)仁者見仁、智者見智的話題。聯(lián)系本研究的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，我們區(qū)分股票市場不同層次的參與者，分別對個(gè)人投資者，對交易所、券商和上市公司，對政府監(jiān)管部門，嘗試展開一些有關(guān)啟示、建議或政策性質(zhì)的討論。當(dāng)然，這種討論更多的是出于學(xué)術(shù)角度，與真實(shí)的市場運(yùn)行和政府手段的結(jié)合并不具體也并不深刻，因而顯得有些寬泛甚至較為分散。第23章：關(guān)于“兩融”與投資者行為的研究。作為學(xué)術(shù)生活的一部分，我們要培育一種自我反省的勇氣，不斷校正自身存在的認(rèn)知偏差、記憶偏差和行為偏差，平和而又客觀地認(rèn)識自身研究的價(jià)值、局限性以及種種不足。要說本研究最突出的價(jià)值，我們認(rèn)為仍然在于數(shù)據(jù)。正因?yàn)閾碛辛诉@些寶貴的數(shù)據(jù)，我們才得以將行為金融領(lǐng)域的多個(gè)經(jīng)典模型應(yīng)用于中國場景，用我國市場的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行大量的回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，開展了我國股票市場引進(jìn)買空賣空機(jī)制的一系列“自然實(shí)驗(yàn)”，成功驗(yàn)證了這些經(jīng)典模型應(yīng)用于新興經(jīng)濟(jì)體市場的有效性和穩(wěn)定性。至于本研究的局限性和不足之處，我們認(rèn)為在選題、研究邏輯、數(shù)據(jù)和樣本、政策討論等多個(gè)環(huán)節(jié)或方面都是客觀存在的。有些屬于小的瑕疵，有些屬于個(gè)人風(fēng)格，而有些則屬于邏輯和結(jié)構(gòu)上的隱性傷痕。盡管從主觀努力上已做出了最大程度的修補(bǔ)，然而受制于數(shù)據(jù)缺失、時(shí)間精力和學(xué)術(shù)素養(yǎng)等多方面因素，難以對這些局限性和不足之處做出全面改進(jìn)和實(shí)質(zhì)性彌補(bǔ)。學(xué)海無涯，學(xué)不可以已；只要有學(xué)習(xí)的欲望，發(fā)展就永無止境。對眼前的不足和自身能力的客觀認(rèn)識，事實(shí)上也就是為后續(xù)的學(xué)術(shù)生涯明確了努力方向和改進(jìn)空間。從買差賣優(yōu)行為所導(dǎo)致的不合理的投資績效，推斷出投資者存在非理性行為，這是行為金融領(lǐng)域廣為接受的研究邏輯，也成為投資者行為研究的一個(gè)基本前提。這個(gè)結(jié)論，在一定程度上相當(dāng)于數(shù)學(xué)或物理學(xué)學(xué)科中的“公理”，我們無法做到對這一邏輯本身進(jìn)行推導(dǎo)或證明。我們在這里對“穩(wěn)健性檢驗(yàn)”與“顯著性檢驗(yàn)”（SignificanceTest）的區(qū)別做出簡單的解釋。所謂“穩(wěn)健性檢驗(yàn)”，考察的是評價(jià)方法和指標(biāo)解釋能力的強(qiáng)壯性，其目的以改變某些參數(shù)的方式來檢驗(yàn)評價(jià)方法和指標(biāo)是否仍然對評價(jià)結(jié)果保持比較一致、比較穩(wěn)定的解釋。說得更通俗一些，穩(wěn)健性檢驗(yàn)也就是通過改變某個(gè)特定的參數(shù)來進(jìn)行重復(fù)實(shí)驗(yàn)，以此觀察實(shí)證結(jié)果是否隨著參數(shù)設(shè)定的改變而發(fā)生變化。如果改變參數(shù)設(shè)定以后，結(jié)果符號和顯著性發(fā)生了改變，說明原評價(jià)方法不具備穩(wěn)健性，這就需要查找問題的癥結(jié)所在。一般情況下，要根據(jù)模型的具體情況選擇穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）從數(shù)據(jù)出發(fā)，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)重新調(diào)整分類，看檢驗(yàn)結(jié)果是否依然顯著。（2）從變量出發(fā)，尋找其他的變量予以替換，例如公司規(guī)模既可以用總資產(chǎn)來衡量，也可以用銷售收入來衡量。（3）從計(jì)量方法出發(fā)，可以用OLS、GMM等多種方法來回歸，看結(jié)果是否依然穩(wěn)健。所謂“顯著性檢驗(yàn)”，就是事先對總體（隨機(jī)變量）的參數(shù)或總體分布形式做出一個(gè)假設(shè)，然后利用樣本信息來判斷這個(gè)假設(shè)（備擇假設(shè)）是否合理，即判斷總體的真實(shí)情況與原假設(shè)是否有顯著性差異。顯著性檢驗(yàn)是針對我們對總體所做的假設(shè)做檢驗(yàn)，其是運(yùn)用“小概率事件實(shí)際不可能性原理”來接受或否定假設(shè)。第一部分

行為金融理論行為金融學(xué)是研究的理論前提和分析依據(jù)。首要的工作，是在閱讀、檢索和整理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，圍繞行為金融學(xué)的發(fā)展淵源、研究主題、基礎(chǔ)理論及結(jié)構(gòu)體系，進(jìn)行力所能及的厘清、整合和闡述工作。行為金融學(xué)是這樣的一門學(xué)問，它著眼于微觀個(gè)體行為以及隱藏在這些行為背后的心理、情緒等因素，并據(jù)此發(fā)現(xiàn)、解釋和預(yù)測金融市場的內(nèi)在規(guī)律和發(fā)展趨勢。概括而言，行為金融學(xué)是一門研究“行為人”在經(jīng)濟(jì)和金融生活中的種種不理性的學(xué)問。前景理論的奠基人之一卡內(nèi)曼（Kahneman）在2002年榮獲了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，這也表明行為金融學(xué)在未來學(xué)科發(fā)展中已取得了不容忽視的地位。汪丁?。?002）認(rèn)為，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)向經(jīng)濟(jì)學(xué)界傳出了這樣一個(gè)清晰的信息：我們這個(gè)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)學(xué)正在向“行為學(xué)轉(zhuǎn)向”，我們研究的經(jīng)濟(jì)個(gè)體也正從“上帝人”轉(zhuǎn)為“動(dòng)物人”。2017年，塞勒（RichardThaler）再次榮登諾獎(jiǎng)殿堂，成為第四位獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家。塞勒的成就，是在分析經(jīng)濟(jì)決策中成功地運(yùn)用了心理學(xué)的現(xiàn)實(shí)假設(shè)。他對經(jīng)濟(jì)主體的有限理性、社會偏好以及自我控制缺失等專題進(jìn)行了卓有成效的研究，從而揭示出這些固有的人類特性是如何系統(tǒng)地影響個(gè)人決策、市場績效和社會福利。卡內(nèi)曼聲稱，塞勒是首位將心理學(xué)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)，從而開創(chuàng)了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者，甚至將他自身的獲獎(jiǎng)也歸功于塞勒。塞勒的貢獻(xiàn)在于為個(gè)人決策的經(jīng)濟(jì)和心理分析之間架設(shè)了一座橋梁。當(dāng)傳統(tǒng)金融理論不能很好地指導(dǎo)人們進(jìn)行決策時(shí)，塞勒認(rèn)為唯一的途徑就是“關(guān)注人的行為”，并由此不斷質(zhì)疑、不斷思考、不斷發(fā)現(xiàn)，從而建設(shè)性地彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融理論的諸多缺陷。塞勒的理論創(chuàng)新和實(shí)證研究，在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的發(fā)展歷程中又開創(chuàng)了多個(gè)全新的領(lǐng)域，在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究和公共政策領(lǐng)域都產(chǎn)生了不可估量的深遠(yuǎn)影響。行為金融學(xué)傳入我國以后，對這一領(lǐng)域的關(guān)注和研究明顯增多。學(xué)者們著眼于中國金融市場的具體實(shí)際所開展的有益探索和獨(dú)到研究，從理論和實(shí)證等多個(gè)角度，進(jìn)一步推進(jìn)了行為金融學(xué)的發(fā)展并豐富了它的內(nèi)容和體系。這門新興學(xué)科在我國已日益顯示出朝氣蓬勃的生命力和方興未艾的發(fā)展趨勢，這一點(diǎn)足以令人欣慰。第1章

從理性到心理早期的金融學(xué)曾經(jīng)關(guān)注過心理因素的作用，但傳統(tǒng)金融理論在其數(shù)學(xué)化的過程中，卻決然拋棄了這一點(diǎn)。當(dāng)有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，簡稱EMH）愈發(fā)受到理論和實(shí)證的雙重挑戰(zhàn)時(shí)，人們開始回過頭來，重新關(guān)注人類的心理活動(dòng)如何影響自身的金融決策。金融學(xué)的發(fā)展在兜了很大一個(gè)圈子之后，又從理性回歸到心理，重新審視投資者個(gè)體真實(shí)的行為特征。傳統(tǒng)金融理論新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)從金融學(xué)理論的發(fā)展脈絡(luò)來看，正是因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融學(xué)在理論和實(shí)證上遇到了雙重挑戰(zhàn)，才由此催生了行為金融學(xué)。傳統(tǒng)金融理論以理性決策作為重要前提，根植于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的深厚土壤之中，其本源可以直接追溯到新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)。“理性人假設(shè)”是新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)最為突出的一個(gè)主張。它包括這樣的三層含義：第一層意思是，人們對于各種可能的結(jié)果和狀態(tài)，始終是有著理性偏好的。第二層意思是，人們總是希望獲得最大效用，企業(yè)也總是希望獲得最大利潤。第三層意思則是，人們總是基于全部相關(guān)信息獨(dú)立地進(jìn)行決策。簡而言之，作為經(jīng)濟(jì)主體的個(gè)人和企業(yè)，都是自私的、利己的，他們根據(jù)自身偏好和所獲得的信息，在各種資源約束條件下，為獲得最大的效用或者自身利益最大化而進(jìn)行決策。20世紀(jì)50年代，馮諾依曼（VonNeumann）和摩根斯坦（Morgenstern）將風(fēng)險(xiǎn)和不確定性引入個(gè)人決策，由此提出了期望效用理論。我們可以將期望效用理論下的決策過程簡單地概括為這樣的“三步曲”：第一步，決策者須求得不同財(cái)富水平所對應(yīng)的效用；第二步，決策者根據(jù)所掌握的信息，賦予未來的不確定性以特定的概率（被稱為“信念”），從而形成財(cái)富水平的概率分布，并據(jù)此計(jì)算出不同方案的期望效用；第三步，決策者做出期望效用最大化的選擇（被稱為“偏好”）。期望效用理論的第一個(gè)優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在它的技術(shù)性，它用于決策分析時(shí)非常簡單且易于應(yīng)用。第二個(gè)優(yōu)點(diǎn)則是它的規(guī)范性，也就是說，期望效用理論認(rèn)為個(gè)人在不確定條件下進(jìn)行決策時(shí)，“應(yīng)該”按照滿足期望效用最大化的公理基礎(chǔ)（尤其是獨(dú)立性公理）來指導(dǎo)自身的決策行為。它是一種典型的規(guī)范性理論，描述了人們應(yīng)有的理性行為。與此相對應(yīng)的則是實(shí)證性理論，它描述的則是人們的真實(shí)行為。瓦爾拉斯（Walras，1874）以期望效用理論為基礎(chǔ)，突破了局部均衡法的藩籬和局限性，大膽提出了一般均衡理論，即瓦爾拉斯市場理論，旨在確定完全競爭市場系統(tǒng)的均衡價(jià)格和產(chǎn)量。這個(gè)理論將經(jīng)濟(jì)看成一個(gè)封閉和相互關(guān)聯(lián)的系統(tǒng)，并將外生變量的個(gè)數(shù)減少到最低程度，試圖用經(jīng)濟(jì)的基本面、制度假設(shè)和行為假設(shè)這些條件，來預(yù)測經(jīng)濟(jì)的最終消費(fèi)和生產(chǎn)的全部向量。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)最為突出的特點(diǎn)，就是將成熟的數(shù)學(xué)工具與經(jīng)濟(jì)學(xué)分析相結(jié)合，以嚴(yán)密的數(shù)學(xué)思維，經(jīng)過推導(dǎo)和運(yùn)算建立起一系列細(xì)致入微的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，并將它們運(yùn)用于個(gè)體和組織行為分析，并以此解釋相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)問題。瓦爾拉斯的一般均衡理論問世后，即成為處理不確定性決策問題的代表性分析范式，創(chuàng)造了新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)所達(dá)到的后來者難以逾越的新高度。理性預(yù)期和套利反觀金融學(xué)的發(fā)展歷史，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)，早期的金融學(xué)實(shí)際上曾經(jīng)認(rèn)識到心理因素的作用。然而，隨著新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，其思想和理論體系對金融學(xué)的發(fā)展逐漸產(chǎn)生了顛覆式影響。金融學(xué)也開始采用數(shù)學(xué)的框架和方法論，將自身的理論體系逐步建立在邏輯推理和數(shù)學(xué)運(yùn)算之上，體現(xiàn)出越來越濃厚的數(shù)學(xué)化或者自然科學(xué)化特征，走上了一條與其他社會學(xué)科完全不同的發(fā)展道路。傳統(tǒng)金融理論源于理性預(yù)期和套利，它的基本假設(shè)和前提是“理性經(jīng)濟(jì)人”。傳統(tǒng)金融理論利用一般均衡分析和無套利分析，逐漸衍生出一套相當(dāng)謹(jǐn)嚴(yán)甚至完美的經(jīng)典金融學(xué)理論體系。期望效用理論是一個(gè)指導(dǎo)“理性經(jīng)濟(jì)人”在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)做決策的經(jīng)典模型。基于競爭性市場已吸收、消化全部信息這一重要前提，人們在比較預(yù)期效用時(shí)，通常的做法是分析各種可能方案的財(cái)富結(jié)果，并給各種相應(yīng)的效用價(jià)值設(shè)定一個(gè)概率，然后選擇那個(gè)能夠產(chǎn)生最高期望效用的方案。在這一理論框架下，人們是完美的，是完全理性的，總是會做出最理性的決策，對未來的預(yù)測也不會偏差。套利是金融學(xué)的基本概念之一。夏普和亞歷山大（SharpeandAlexander，1990）將套利定義為：“在兩個(gè)不同的市場中，投資者利用對其有利的價(jià)格，在同一時(shí)間買進(jìn)與賣出同一種證券或者本質(zhì)相同的證券，以此來鎖定價(jià)差收益，這種交易行為即為套利?！痹谔桌麢C(jī)制下，套利者以較低價(jià)格購進(jìn)一種證券，同時(shí)再以較高的價(jià)格售出另一種本質(zhì)相同的證券。從理論上講，這種完美的套利既不需要投入資金，也不會帶來風(fēng)險(xiǎn)，即套利在金融市場中發(fā)揮著無與倫比的關(guān)鍵作用。正是存在這種套利機(jī)制，即便出現(xiàn)暫時(shí)的波動(dòng)或者偏差，證券價(jià)格也總是能夠被帶回到與其內(nèi)在價(jià)值相符合的水平。唯其如此，市場定價(jià)的有效性才能得以可持續(xù)地維持下去。因此，理性預(yù)期和套利這兩個(gè)假設(shè)，也逐步發(fā)展成為傳統(tǒng)金融學(xué)的兩個(gè)重要概念。幾個(gè)經(jīng)典模型基于理性預(yù)期和套利所發(fā)展起來的一系列傳統(tǒng)金融理論和模型，包括有效市場假說、期權(quán)定價(jià)模型（OptionPricingTheory，簡稱OPT）、套利定價(jià)模型[ArbitragePricingTheory，簡稱APT，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）的推廣模型]和資本資產(chǎn)定價(jià)模型等，均是沿用了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性范式”的研究思維。這些模型通常假定：（1）投資者是理性的，并且具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的天然特質(zhì)，他們的投資活動(dòng)總是遵循效用最大化原則。（2）證券價(jià)格是隨機(jī)的，因而是不可預(yù)測的。投資者及其他市場參與者對信息總會形成一致的理解與認(rèn)同，并通過交易最終反映為市場價(jià)格。每個(gè)投資者的收益率應(yīng)該是相等的，這也意味著投資者想要持續(xù)獲得超額收益，是不可能做到的。（3）投資者可以通過CAPM來評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償價(jià)格。在現(xiàn)實(shí)市場中，如果投資者的收益率并不相等，是因?yàn)橥顿Y者承擔(dān)了不同程度的風(fēng)險(xiǎn)；那些承擔(dān)了較高程度風(fēng)險(xiǎn)的投資者，需要獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，投資者需要統(tǒng)計(jì)分析方差并以CAPM來確定與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的價(jià)格補(bǔ)償。我們可以看出，傳統(tǒng)金融理論以理性預(yù)期和有效市場假說為基本前提，將金融投資過程視為一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過程，由此推導(dǎo)并建構(gòu)了基于證券市場的一系列模型、公式和理論，以完成包括市場均衡價(jià)格及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償價(jià)格在內(nèi)的一系列資產(chǎn)定價(jià)。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體在不確定條件下進(jìn)行決策時(shí)，都應(yīng)該按照某一規(guī)范性的方式行事，并定義了“理性經(jīng)濟(jì)人”應(yīng)有的理性行為，是一種典型的規(guī)范性理論。有效市場假說法瑪與有效市場假說法瑪（Fama）在20世紀(jì)70年代提出了有效市場假說。此后，有效市場假說在傳統(tǒng)金融理論中便取得了一種公認(rèn)的核心地位。有效市場假說在很長一段時(shí)期，都被視為獲得了巨大成功。簡森（Jensen，1978）給出了這樣的經(jīng)典評價(jià)：直至今天，我們所看到的，沒有任何一種理論，沒有任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)命題，能夠達(dá)到有效市場假說這樣的空前高度，能夠獲得如此充分而堅(jiān)實(shí)的實(shí)證支持。有效市場假說一經(jīng)問世，就代表了傳統(tǒng)金融理論的主流觀點(diǎn)，被視為傳統(tǒng)金融理論中最有統(tǒng)治力的核心內(nèi)容。它充分反映了傳統(tǒng)金融理論的研究脈絡(luò)，具有持久而深遠(yuǎn)的影響力。經(jīng)典定義有效市場假說有三個(gè)漸次放寬的假設(shè)前提：第一個(gè)前提是，投資者是完美的，是完全理性的，他們總是能夠準(zhǔn)確計(jì)算證券價(jià)值。第二個(gè)前提是，就算有些投資者做不到完全理性，但發(fā)生在他們之間的交易行為具有顯著的隨機(jī)性，因而這些非理性行為對證券價(jià)格所產(chǎn)生的影響，在客觀上存在一種相互抵消的凈效應(yīng)，最終的證券價(jià)格仍然不會受到這種非理性行為的影響。第三個(gè)前提則基于一種更為極端的情形，即便所有投資者都犯了同樣性質(zhì)的非理性錯(cuò)誤，但由于市場上存在著大量的套利者，他們的套利行為具有天然的出清效應(yīng)，從而導(dǎo)致那些系統(tǒng)性定價(jià)偏差回歸均衡，最終還是會成功消除非理性行為對證券價(jià)格的影響。法瑪據(jù)此給出了“有效金融市場”的經(jīng)典定義：如果在一個(gè)市場中，信息變化所產(chǎn)生的所有影響，都能夠通過證券價(jià)格得以充分吸收反映，這樣的市場就是一個(gè)“有效金融市場”。有效市場假說有三個(gè)遞進(jìn)式的結(jié)論：第一個(gè)層次是，價(jià)格總是集中反映了可獲得信息的所有變化。第二個(gè)層次是，如果價(jià)格可以反映所獲得的信息的所有變化，這一過程和機(jī)制是充分而有效的，我們就可以將這樣的證券市場定義為“有效金融市場”。第三個(gè)層次是，這個(gè)“有效金融市場”的最核心職能，在于有效分配各經(jīng)濟(jì)主體擁有的資本儲備所有權(quán)，它能體現(xiàn)出高效的資源配置效率。“充分而有效”在一個(gè)“有效金融市場”上，如果證券價(jià)格能夠“充分而有效”地反映經(jīng)濟(jì)主體所獲得的全部信息及其變化，那么這樣的均衡價(jià)格就能為經(jīng)濟(jì)主體的資源分配提供準(zhǔn)確信號。企業(yè)可以據(jù)此進(jìn)行生產(chǎn)—投資決策，而投資者也可以據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的證券選擇決策。我們進(jìn)而可以這樣推論：在這樣一個(gè)“有效金融市場”上，投資者從這些信息中獲得的邊際收益不可能超過獲取信息的邊際成本。這句話的潛含義是，沒有投資者能夠持續(xù)獲得超額收益，因?yàn)橛行袌黾僬f排除了存在這一交易制度的可能性。在有效市場假說下，一個(gè)具有正常投資能力的投資者，包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，都不能抱有持續(xù)戰(zhàn)勝市場的想法。投資者為分析、挑選和交易證券而付出的大量信息投入，實(shí)質(zhì)上都在毫無意義地增加交易費(fèi)用，完全是一種耗費(fèi)資源的行為。從直觀上看，有效市場假說確實(shí)令人費(fèi)解。根據(jù)這個(gè)假說，股票價(jià)格在任何時(shí)點(diǎn)上都與公司的內(nèi)在價(jià)值相符合；瞬間發(fā)生的套利行為總能夠有效地消除超額收益，價(jià)格偏差幾乎是不可能持續(xù)存在的；投資者買賣股票只能獲得平均利潤，持續(xù)戰(zhàn)勝市場是不可能的。然而在現(xiàn)實(shí)的股票市場中，價(jià)格偏離價(jià)值卻是一種常態(tài)，誰能搶在他人之前發(fā)現(xiàn)價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的情況，誰就能賺取超額收益。為了獲得超額收益，投資者之間的競爭是客觀存在的。市場之所以有效，最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，反而在于證券價(jià)格所反映的信息，恰恰是大多數(shù)市場參與者根本無法獲得的信息；而正是這些信息，對于投資、生產(chǎn)、消費(fèi)來說，才是真正重要的。從本質(zhì)上看，市場效率就是信息效率。許小年（2016）因此評述，有效市場假說只描述了信息匯聚的終點(diǎn)結(jié)果，而忽略了信息匯集過程中競爭和博弈的作用，因而沒有認(rèn)識到激勵(lì)機(jī)制這一市場競爭的實(shí)質(zhì)。當(dāng)價(jià)格偏離價(jià)值時(shí)，并不代表“市場失靈”，反而是一個(gè)符合市場規(guī)律的自然過程，是提高市場信息效率不可或缺的重要環(huán)節(jié)。沒有價(jià)格的偏離就失去了獲得超額收益的機(jī)會；而沒有超額收益的前景誘惑，投資者就不愿意投入大量精力和資源去研究公司的基本面，他們的買賣決策也就失去了依據(jù)。出現(xiàn)了這種情況，證券價(jià)格也就確實(shí)無法反映公司的內(nèi)在價(jià)值。三種類型的有效市場假說根據(jù)“有效”程度的不同，或者根據(jù)市場價(jià)格所反映信息的范圍和深度的不同，有效市場假說又可以分為三種不同類型。簡單地說，如果市場價(jià)格所反映的僅僅是公司以往經(jīng)營的歷史信息，堅(jiān)持這種主張的就屬于弱式的有效市場假說；如果市場價(jià)格所反映的是所有已經(jīng)公開的有關(guān)公司經(jīng)營前景的信息，這種主張應(yīng)屬于半強(qiáng)式的有效市場假說；進(jìn)一步來說，如果市場價(jià)格能夠充分反映有關(guān)公司經(jīng)營的所有信息，包括那些公開信息和未曾公開的內(nèi)部信息，這種主張就是強(qiáng)式的有效市場假說。對應(yīng)到證券投資，如果弱式的有效市場假說成立，那么基本面分析可以幫助投資者獲得超額投資收益，而技術(shù)分析則沒有什么用處；如果半強(qiáng)式的有效市場假說能夠成立，那么基本面分析和技術(shù)分析都沒有意義，要想獲得超額投資收益，投資者就只能在利用內(nèi)幕消息上想辦法；如果強(qiáng)式的有效市場假說生效的話，那么投資者即便擁有內(nèi)幕消息也無法獲得超額投資收益，在這種情況下，沒有任何一種方法可以幫助投資者獲得超額收益。有效市場假說面臨的理論挑戰(zhàn)理性預(yù)期和套利是傳統(tǒng)金融理論的兩個(gè)重要前提，更是有效市場假說賴以立足的基石。有效市場假說在理論上所遇到的挑戰(zhàn)，主要也是聚焦于這兩個(gè)重要前提。第一個(gè)爭論焦點(diǎn)在于“完全理性”假設(shè)。有效市場假說關(guān)于“理性經(jīng)濟(jì)人”的假定，在直觀上就缺乏說服力。卡內(nèi)曼和里佩（Riepe，1998）研究發(fā)現(xiàn)，在絕大多數(shù)情況下，投資者的決策行為并不符合完全理性假定。在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和非貝葉斯預(yù)期形成的多個(gè)方面，投資者行為體現(xiàn)了明顯違反理性預(yù)期效用的特征。一方面，投資者的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)并不符合完全理性假設(shè)；另一方面，面對不確定性結(jié)果時(shí)，投資者的心理預(yù)期過程更趨于心理學(xué)的啟發(fā)式偏差，反映在行為上就明顯沒有遵循貝葉斯法則和其他概率最大化理論。另外一個(gè)爭論焦點(diǎn)則是套利。史萊佛和維什尼（ShleiferandVishny，1997）提出了套利限制理論，認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)中套利的作用非常有限，而且充滿了風(fēng)險(xiǎn)。綜合來說，套利者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)的成本有：（1）政策風(fēng)險(xiǎn)。套利者需要買空或賣空金融資產(chǎn)，然而在許多市場特別是新興經(jīng)濟(jì)體市場，賣空是被嚴(yán)格禁止的，至少在法律上是受到諸多限制的。即便法律允許，套利者借到并賣出這些證券也并不容易，那些帶有限制導(dǎo)向的政策因素會進(jìn)一步加大套利者的成本支出。（2）基本面風(fēng)險(xiǎn)。套利的重要前提是市場中存在具有定價(jià)差異的證券或它們的完美替代品，然而在現(xiàn)實(shí)中，人們很難為證券尋找到“合適”的，哪怕是“近似”的替代品，更談不上“完美”的替代品。（3）“噪音”交易者風(fēng)險(xiǎn)?！霸胍簟苯灰渍叩男膽B(tài)變化，很可能使得定價(jià)偏差在最終消失前會錯(cuò)誤地持續(xù)很長時(shí)間，甚至還會沿著現(xiàn)有的方向進(jìn)一步偏離。此外，“噪音”交易者的群體行為，還可能導(dǎo)致證券價(jià)格偏離其價(jià)值基本面，從而形成更大、更持久的偏差。這對于基于短期定價(jià)偏差而開展套利的套利者來說，無疑是一種巨大的風(fēng)險(xiǎn)。（4）清算風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對將來買回這種資產(chǎn)時(shí)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，套利者必須留足相應(yīng)的頭寸。如果價(jià)格進(jìn)一步發(fā)生不利于套利者的偏離，隨著抵押物價(jià)值的降低，清算風(fēng)險(xiǎn)就會接踵而至。只要套利者是短期操作，這種清算風(fēng)險(xiǎn)就始終是懸在他們頭頂?shù)囊话褎ΑＬ桌邠?dān)心無法熬過這種虧損期，或者出于對自身資金面的擔(dān)心，僅能勉強(qiáng)維持手頭的套利規(guī)模。這些因素使得套利行為總是面臨諸多約束條件而無法充分開展。（5）交易成本。套利者支付的交易成本，在流動(dòng)性充沛的市場可能并不是問題，但一旦市場流動(dòng)性出現(xiàn)不利的變化，交易成本就會成為影響交易價(jià)格的重要因素。（6）代理成本。大多數(shù)套利者管理的并非是自己的資產(chǎn)，他們只是投資者的代理人。投資者與套利者之間存在的代理關(guān)系，也是充分開展套利行為的阻礙。有效市場假說面臨的實(shí)證挑戰(zhàn)對有效市場假說的挑戰(zhàn)，最為關(guān)鍵的還是來自實(shí)證研究的一些發(fā)現(xiàn)。從發(fā)生的時(shí)間來看，實(shí)證研究對有效市場假說提出挑戰(zhàn)要早于它在理論上遭受質(zhì)疑的時(shí)間。在市場總體特征方面，席勒（Shiller，1981）在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)“波動(dòng)率之謎”，即股票價(jià)格的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)貼現(xiàn)模型所能解釋的程度。這也是早期具有歷史標(biāo)志意義的、直接挑戰(zhàn)有效市場假說的重要發(fā)現(xiàn)。在個(gè)人投資者行為方面，也存在許多有效市場假說所無法解釋的謎團(tuán)。為什么人們總是將好企業(yè)和好投資混為一談，認(rèn)為好企業(yè)就是好投資，從而混淆二者的本質(zhì)區(qū)別？為什么人們總是不情愿從自己的投資組合中剔除表現(xiàn)差的股票而是長久地持有那些虧損股票？為什么很多人都喜歡進(jìn)行損害自身投資績效和經(jīng)濟(jì)福利的頻繁交易？為什么人們總傾向于投資國內(nèi)企業(yè)和本地企業(yè)？諸如此類的謎團(tuán)不一而足。更為甚者，金融市場的交易者對理性決策的偏離并不是個(gè)別現(xiàn)象，而具有系統(tǒng)性、群體性特征，并且這種偏離是不能靠統(tǒng)計(jì)平均來予以消除的。在股票市場的歷史可預(yù)測性方面，許多實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也讓有效市場假說很難自圓其說。德邦特（DeBondt）和塞勒（1985）的研究表明，股票長期的歷史累積收益與未來的長期收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者基于這種“長期反轉(zhuǎn)”現(xiàn)象所構(gòu)造的投資組合，在實(shí)踐中確實(shí)能獲取超額收益。杰加迪西和特曼（JegadeeshandTitman，1993）則發(fā)現(xiàn)了股票市場的“中期慣性”規(guī)律。按照“中期慣性”規(guī)律，預(yù)測單只股票同方向未來股價(jià)的走勢，可以依據(jù)這只股票過去6~12個(gè)月股價(jià)的走勢。由于股票中期的歷史累積收益與未來的中期收益存在正相關(guān)關(guān)系，投資者利用這種規(guī)律來構(gòu)造投資組合，便可以獲取超額投資收益。伯納德和托馬斯（BernardandThomas，1989）在盈余公告的研究中采用了事件分析方法。他們的研究結(jié)果表明，在盈余公告后，股票價(jià)格先是“反應(yīng)不足”，此后又是“反應(yīng)過度”。還有一些研究表明，在控制其他風(fēng)險(xiǎn)因素之后，以股票收益為被解釋變量，以公司規(guī)模[班茨（Banz，1981）]、賬面市值比（B/M）[巴蘇（Basu，1983）]、盈利收益率（E/P）[羅森伯格（Rosenberg，1985）]等公司特征為解釋變量，二者之間確實(shí)存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。很顯然，公司規(guī)模也好，日期更替也好，賬面市值比也好，都屬于市場公開信息。毫無疑問，“小公司效應(yīng)”“一月效應(yīng)”或者“價(jià)值投資效應(yīng)”所帶來的超額收益，是基于無時(shí)效的信息獲得的，這也表明那些無時(shí)效的信息是可以用來預(yù)測未來股價(jià)的。而且，基于價(jià)值股投資所獲得的那些超額收益，也并不是傳統(tǒng)金融理論所宣稱的那樣總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。行為金融理論的興起聚焦“黑匣子”傳統(tǒng)金融理論總是假設(shè)人們是完全理性的，他們的表現(xiàn)是完美的，但事實(shí)上人們并沒有也不可能做到這一點(diǎn)；更為甚者，人們的理性偏離具有系統(tǒng)性。在傳統(tǒng)金融理論的數(shù)學(xué)思維框架中，投資者心理因素總是遭到無視甚至被屏蔽，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的決策行為和決策過程就好像是一個(gè)“黑匣子”，人們很難從中窺得究竟。當(dāng)傳統(tǒng)金融理論體系中居于核心地位的有效市場假說受到來自理論和實(shí)證的雙重挑戰(zhàn)，原先的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和穩(wěn)固地位開始動(dòng)搖時(shí)，一些學(xué)者開始回頭思考人類的心理活動(dòng)如何影響金融決策。金融學(xué)的發(fā)展在繞了一個(gè)很大的圈子后，終于又從理性回歸到心理，重新揀起投資者心理這部分有價(jià)值又很玄妙的內(nèi)容，嘗試從實(shí)驗(yàn)心理的角度，重新審視投資者個(gè)體真實(shí)的行為特征，并試圖以此來修正傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)和缺陷。斯特曼（Statman，1999）認(rèn)為，不同于傳統(tǒng)金融學(xué)，行為金融學(xué)重點(diǎn)研究投資者在現(xiàn)實(shí)的金融環(huán)境下如何進(jìn)行投資，特別是情緒和認(rèn)知偏差如何影響金融決策、企業(yè)決策和金融市場。約爾-根森（Vissing-Jorgensen，2003）則認(rèn)為，行為金融學(xué)的貢獻(xiàn)在于刻畫了投資者真實(shí)的交易行為，特別是與傳統(tǒng)模型中理性行為不相一致的市場價(jià)格表現(xiàn)，并為他們的這些投資行為及績效表現(xiàn)提供了另外一種全新的認(rèn)識視角和理論解釋。投資者行為研究，也由此經(jīng)歷了一個(gè)“從理性到心理”的轉(zhuǎn)變。如果說研究者原先關(guān)注“應(yīng)該怎樣做決策”，那么他們現(xiàn)在的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)調(diào)整為“實(shí)際怎樣做決策”。行為金融理論力圖探索人的行為背后的那些心理和情緒因素，以及它們在投資者決策及市場定價(jià)中所起的作用，因而顯得更接地氣，更為貼近現(xiàn)實(shí)，也更易于被人們理解和接受。演進(jìn)路徑：從“烏合之眾”到“動(dòng)物精神”法國社會心理學(xué)家古斯塔夫·勒龐（GustaveLeBon，1896）在其代表作《烏合之眾：大眾心理的研究》（Crowd:AStudyofthePopularMind）中，很形象地刻畫了群體行為特征。這可能是行為金融理論所能追溯到的最早淵源。凱恩斯（Keynes，1936）也較早關(guān)注到投資者自身的心理影響，并承認(rèn)心理學(xué)在金融決策中的重要性。凱恩斯的“空中樓閣理論”，提出了與傳統(tǒng)金融理論截然不同的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，心理因素是決定個(gè)人投資者行為的主要因素。投資者總是非理性的，他們的交易行為充滿了“動(dòng)物精神”，并且是建立于“空中樓閣”之上的。我們無法忽視投資者的心理預(yù)期，因?yàn)檫@種作用事實(shí)上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人們的直覺的。證券價(jià)格實(shí)際上是由投資者心理預(yù)期所產(chǎn)生的合力來決定的，這個(gè)結(jié)論并非聳人聽聞。特沃斯基（Tversky）和卡內(nèi)曼（1973）首次提出了“可獲得性啟發(fā)”的概念，指出人們在通常情況下只是簡單地依據(jù)手頭所掌握的信息來決策，而并沒有經(jīng)過一個(gè)理性的分析過程。他們隨后又于1974年提出了“代表性啟發(fā)”和“錨定效應(yīng)”的概念。代表性啟發(fā)涉及人們的直覺思維。在不確定情形下，人們對于面前的決策，通常會有“偷懶”或“走捷徑”的念頭，僅僅靠手頭的少數(shù)信息去主觀推斷，而不愿意花費(fèi)心力去做全面分析和深入思考。錨定效應(yīng)則是指人們在進(jìn)行分析判斷時(shí)通常會過于重視那些令人印象深刻的證據(jù)，并被它們所誤導(dǎo)，從而產(chǎn)生與真實(shí)情況完全相悖的認(rèn)識?？▋?nèi)曼和特沃斯基于1979年提出了前景理論，后發(fā)展成為行為金融學(xué)的奠基性理論。塞勒進(jìn)一步探索了如何運(yùn)用前景理論去解釋人們的決策行為，于1980年提出“心理賬戶”概念。塞勒指出，由于心理賬戶的存在，經(jīng)濟(jì)個(gè)體在決策時(shí)往往會違背那些廣為人知的經(jīng)濟(jì)常識、法則或規(guī)律，做出許多不易理解的非理性行為。特沃斯基和卡內(nèi)曼于1981年提出了“框架效應(yīng)”的概念，指出人們對于同一個(gè)問題，會因?yàn)楸硎龇绞降牟煌鴮?dǎo)致不一樣的決策判斷。德邦特和塞勒（1985）發(fā)表了有關(guān)股票市場過度反應(yīng)的論文，發(fā)現(xiàn)人們在股票決策時(shí)會經(jīng)常高估或低估新信息，從而得出“股票市場并非有效”的結(jié)論，使行為金融學(xué)首次出現(xiàn)在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界面前，并得到初步認(rèn)可。特沃斯基和卡內(nèi)曼（1986）認(rèn)為，人不可能是完美的，非理性反而是一種常態(tài)，是一種真實(shí)的客觀存在。傳統(tǒng)金融理論基于完全理性所做出的假設(shè)，不足以解釋人們的決策行為。他們于1990年通過實(shí)驗(yàn)證明了損失厭惡和稟賦效應(yīng)是客觀存在的。損失厭惡是一種常見的心理狀態(tài)。如果眼前的損失和收益處于同樣的程度或者量級時(shí)，人們通常會選擇回避損失，因?yàn)閾p失給人們所造成的痛苦，其程度或量級肯定要超過收益所帶來的愉悅。稟賦效應(yīng)則是指，一個(gè)人對其所擁有的一項(xiàng)物品或資產(chǎn)的估值，要大于在沒能擁有該物品或者資產(chǎn)時(shí)的估值。班爾津（Banerjee，1992）發(fā)現(xiàn)，人們在決策時(shí)存在跟隨大眾的意識和行為傾向，從而提出了“羊群行為”模型。丹尼爾、赫舒拉發(fā)和薩布拉曼亞姆（Daniel、HirshleiferandSubrahmanyam，1998）提出了“過度自信”理論，并驗(yàn)證了金融市場的過度交易是由于投資者的過度自信。奧登（Odean，1998）根據(jù)人們傾向于過早賣出贏利股票而長久持有虧損股票的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)并驗(yàn)證了“處置效應(yīng)”理論。席勒（2009）在其代表作《動(dòng)物精神》（AnimalSpirits）中也深刻指出，我們要想真正搞明白經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律，探索經(jīng)濟(jì)管理的經(jīng)驗(yàn)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，就必須抓住那些能真實(shí)反映人們的思想和情感的思維模式；這些思維模式概括來說，就是人們通常所講的“動(dòng)物精神”。他進(jìn)而提出了一個(gè)全新的觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)危機(jī)，包括金融危機(jī)和房地產(chǎn)危機(jī)，主要是因?yàn)槿藗兊乃季S模式不斷變化而引起的。正是人們不斷變化的信心、誘惑、嫉妒、怨恨、幻覺，還有那些不斷變化的關(guān)于經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的報(bào)道，引起甚至加劇了經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。市場并非完全有效行為金融理論重新將“人”的因素作為主宰金融市場的關(guān)鍵因素，從投資者行為穿透到投資者心理和情緒，有效地解釋了投資者非理性行為和市場異象。行為金融理論揭示了投資者心理因素在投資決策及市場定價(jià)中的作用和地位，認(rèn)為證券價(jià)格在很大程度上要受到市場上多個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的行為因素影響，而不僅僅是由證券自身所包含的那些內(nèi)在因素決定的。行為金融學(xué)的研究主題可以用這樣一句話來概括：市場并不總是有效的。史萊佛（2003）提出，行為金融學(xué)基于兩個(gè)理論主旨而構(gòu)建：一是投資者心理與行為分析，這是建立在個(gè)人認(rèn)知和決策相關(guān)的心理學(xué)研究基礎(chǔ)之上的；二是有限套利和市場非有效性，這完全是針對傳統(tǒng)金融理論而提出的。前者主要研究投資者在證券交易時(shí)如何形成投資理念并判斷證券價(jià)值；而后者則主要探討套利機(jī)制為何在市場中不能發(fā)揮有效市場假說所期望的作用，進(jìn)而回答“價(jià)格為何總是對信息做出不恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)”以及“為何市場在‘噪音’交易者的干擾下，總不能保持有效市場假說所宣稱的那種‘有效’狀態(tài)”這些核心問題。這兩個(gè)理論主旨實(shí)質(zhì)上就是針對傳統(tǒng)金融理論的兩個(gè)重要前提——理性預(yù)期和套利而提出的，二者之間是一種緊密結(jié)合、相輔相成的關(guān)系。三個(gè)研究層次依據(jù)史萊佛（2003）所提出的兩個(gè)理論基礎(chǔ)，李心丹（2005）將行為金融學(xué)的研究體系梳理歸納為由微觀到宏觀、依次漸進(jìn)的三個(gè)層次：投資者個(gè)體行為研究屬于第一層次。這部分研究內(nèi)容聚焦于投資者個(gè)體行為偏差，并進(jìn)而關(guān)注這種行為偏差可能對金融市場造成的中長期影響。投資者群體行為研究屬于第二個(gè)層次。這部分研究內(nèi)容側(cè)重于分析投資者個(gè)體行為偏差如何通過個(gè)體之間的相互影響而表現(xiàn)為投資者群體行為，又如何前后連貫地外化為一系列市場行為的。客觀地講，不管我們是否意識到，投資者互動(dòng)是普遍存在的，因而投資者行為也是相互依存、相互影響的。從這個(gè)意義上講，與其說投資者的交易是發(fā)生在他們與市場之間的，倒不如說是發(fā)生在投資者之間的。第三個(gè)層次則是市場異象和非有效市場研究。這部分研究內(nèi)容側(cè)重于市場異象的挖掘及其成因分析，它回答的是“市場是否有效”這個(gè)宏大命題。受現(xiàn)實(shí)中諸多因素的影響，套利者總是面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)和制約條件，市場有效性所依賴的套利機(jī)制這個(gè)重要前提，在現(xiàn)實(shí)中難以充分發(fā)揮作用，套利所起的作用非常有限，并不能起到有效市場假說所宣稱的均衡市場價(jià)格的作用。這些因素交織在一起，就導(dǎo)致市場對信息的吸收和反應(yīng)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏離。因而，市場總是處于一種理性投資者和非理性投資者相互交易、相互影響的狀態(tài)之下，非理性行為在事實(shí)上取代了傳統(tǒng)金融理論所主張的理性行為而成為一種市場常態(tài)，對證券價(jià)格產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)且持久的影響。三個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域在金融市場和投資實(shí)踐中的應(yīng)用，行為金融理論大致在三個(gè)領(lǐng)域體現(xiàn)了它的獨(dú)到價(jià)值：一是投資者行為。這部分主要研究投資者在金融市場中的決策和交易是否存在非理性行為，并立足于心理學(xué)和社會學(xué)的視角，力圖探究并解釋這些非理性行為的成因；側(cè)重分析投資者存在這些非理性行為的成因，而并不在于測度這些行為對證券價(jià)格究竟產(chǎn)生了多大程度的影響。過度交易、處置效應(yīng)等專題研究大致屬于這一范疇。二是行為資產(chǎn)定價(jià)。這部分研究內(nèi)容集中于分析投資者心理偏差和非理性行為對資產(chǎn)價(jià)格的影響。諸如波動(dòng)率之謎、股票溢價(jià)之謎、封閉式基金折價(jià)之謎等，大致都屬于這一研究領(lǐng)域。三是行為公司財(cái)務(wù)或行為公司金融。這部分研究內(nèi)容涵蓋了股票投資者和公司管理層等公司治理主體，關(guān)注點(diǎn)則是他們的非理性行為對公司金融及相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策所產(chǎn)生的影響。諸如首次公開募股（IPO）、股權(quán)再融資（SEO）、公司紅利政策等就屬于這一研究范疇?？鐚W(xué)科知識整合與中國化行為金融學(xué)吸收了心理學(xué)與金融學(xué)的最新發(fā)展成果，其研究方法和理論體系成功糅合了行為科學(xué)理論與金融分析框架并使之成為一個(gè)有機(jī)整體。行為金融理論在多個(gè)方面突破了傳統(tǒng)金融理論的原有框架和結(jié)構(gòu)，它從投資者的實(shí)際決策心理出發(fā)，著重分析投資者的心理、情緒和行為以及這些因素對投資者決策、金融資產(chǎn)定價(jià)和資本市場發(fā)展趨勢的影響。從發(fā)展歷程來看，行為金融學(xué)的存續(xù)時(shí)間還比較短，相應(yīng)的研究也還處于初期階段。尤其值得一提的是，行為金融理論的研究范疇包括人的心理、情緒、行為等領(lǐng)域，這些學(xué)科本身也還處于不斷探索、發(fā)展和完善的進(jìn)程中，因此這門新興學(xué)科的研究，本身就具有天然的難度并一直面臨著跨學(xué)科知識合成的挑戰(zhàn)。從這個(gè)角度看，行為金融理論存在一些瑕疵、缺陷甚至結(jié)構(gòu)上的硬傷，在客觀上也是在所難免的。相較于傳統(tǒng)金融理論的縝密體系，行為金融學(xué)往往因?yàn)槿鄙俳y(tǒng)一的框架和謹(jǐn)嚴(yán)的邏輯而經(jīng)常受到指責(zé)和批判。但無論如何，行為金融學(xué)為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)貢獻(xiàn)了一種新的理論、一套新的解釋邏輯以及一系列新的預(yù)測方法，極大地拓寬和豐富了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域，這也得到廣為認(rèn)可和肯定。行為金融學(xué)興起于20世紀(jì)80年代，進(jìn)入我國的時(shí)間更短，基本還處于引進(jìn)、學(xué)習(xí)和介紹的階段。近年來，我國學(xué)者對這一領(lǐng)域的關(guān)注和研究明顯增多。李心丹、廖理、吳沖鋒、饒育蕾、趙學(xué)軍、陳日清、譚松濤等學(xué)者將國外的研究方法、理論模型與我國金融市場的新鮮數(shù)據(jù)相結(jié)合，從行為金融學(xué)的發(fā)展歷程、研究體系、后續(xù)展望等不同角度，立足于投資者心理與行為偏差、羊群效應(yīng)與投資者群體行為、市場異象與市場非有效性檢驗(yàn)等細(xì)分領(lǐng)域，側(cè)重于驗(yàn)證行為金融經(jīng)典理論和國外研究結(jié)論在我國金融市場的適用性，做了不少有趣的探索和獨(dú)到的研究，也顯示出這門新興學(xué)科在我國深值期待的未來。與傳統(tǒng)金融理論的比較突出“人”的因素行為金融學(xué)所要解析的，正是經(jīng)濟(jì)個(gè)體決策行為和決策過程中的“黑匣子”，這也是行為金融理論與傳統(tǒng)金融理論最為明顯的一個(gè)區(qū)別。范拉伊（VanRaaij，1981）較深入、較精準(zhǔn)地詮釋了這一區(qū)別。通常而言，經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響了經(jīng)濟(jì)狀況并導(dǎo)致其發(fā)生變化，但經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間的行為差異也是顯而易見的，不同經(jīng)濟(jì)個(gè)體對經(jīng)濟(jì)狀況的認(rèn)知和感受也是迥然不同的；更為甚者，考慮到主觀因素更為濃厚的個(gè)人價(jià)值判斷等人文和社會背景，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的行為表現(xiàn)與自身所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間的互動(dòng)關(guān)系就顯得更為錯(cuò)綜復(fù)雜，這種復(fù)雜性又會對經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生深刻的影響。進(jìn)一步分析，不同的經(jīng)濟(jì)個(gè)體對于市場或經(jīng)濟(jì)狀況所產(chǎn)生的相同或者迥異的認(rèn)知，通過個(gè)體行為以及群體的交互作用，最終又會反饋到市場和經(jīng)濟(jì)中去，從而產(chǎn)生遠(yuǎn)非傳統(tǒng)金融理論所能刻畫的復(fù)雜關(guān)系。行為金融學(xué)大大提升了“人”的作用，重新將“人性”列為關(guān)注的焦點(diǎn)，并試圖以生命范式去替代原先的力學(xué)范式，從而實(shí)現(xiàn)了金融學(xué)理論的重大突破。鑒于此，我們甚至可以稱它是一次“理論革命”。較相近的方法論我們不能忽視，行為金融理論與傳統(tǒng)金融理論采用了相同的基本研究方法。它們都是先提出某種假設(shè)，在此基礎(chǔ)上建立研究模型，按照各自不同的理論邏輯和范式，對金融市場的各種現(xiàn)象做出解釋。鑒于此，斯特曼（1999）這樣總結(jié)行為金融學(xué)：我們不認(rèn)為行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)存在本質(zhì)上的差異，二者的核心目標(biāo)都是試圖沿用一個(gè)統(tǒng)一的框架，盡可能利用簡潔有效的分析工具，以此構(gòu)建一套統(tǒng)一的理論，來有效回答或解決金融市場中所存在的種種現(xiàn)象和問題。在方法論上，行為金融學(xué)同樣借鑒了經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)所沿用的主流方法，并在此基礎(chǔ)上綜合運(yùn)用諸如數(shù)學(xué)、心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域的多樣化方法或工具，所涉及的知識涵蓋了心理學(xué)、社會學(xué)、生物學(xué)甚至系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)等多個(gè)學(xué)科。行為金融學(xué)也同樣高度倚重實(shí)證研究，它用于建模的數(shù)據(jù)也是多樣化的，可能是從金融市場得到的，也可能源于實(shí)驗(yàn)室的各種實(shí)驗(yàn)結(jié)果，還可能是通過發(fā)放調(diào)查問卷從社會調(diào)查中獲得的。斯特曼（1999）繼而認(rèn)為，二者唯一的差別在于，行為金融學(xué)更多地將那些與投資者的信念、偏好以及與投資決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的前沿研究成果引進(jìn)分析框架和理論。不同于傳統(tǒng)金融學(xué)建立于理性假設(shè)之上，行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)是建立在經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際決策模式之上的，這包括因時(shí)而變的決策彈性、個(gè)人偏好的多樣化、追求一個(gè)滿意方案而非最優(yōu)方案等內(nèi)容，其研究視角也更偏重于探索投資者在決策過程中所表現(xiàn)出來的實(shí)際行為以及被掩蓋、隱藏在行為背后的相應(yīng)心理依據(jù)。行為金融學(xué)按照這個(gè)分析框架，對傳統(tǒng)金融理論所無力解釋或不能解釋的市場現(xiàn)象做出更符合規(guī)律、更具有邏輯的生動(dòng)解釋。相容共生和最終的融合從一個(gè)更為兼容的視野來看，行為金融學(xué)并沒有重復(fù)傳統(tǒng)金融理論的路子。有效市場假說致力于為投資決策或金融現(xiàn)象努力構(gòu)建一個(gè)邏輯謹(jǐn)嚴(yán)而且形式完美的解釋框架，而行為金融學(xué)更多的是觀測投資者在實(shí)際決策過程中的那些零碎的行為準(zhǔn)則，把它們搜集起來加以整合，進(jìn)而將那些可觀測的、系統(tǒng)的和人性的偏離納入標(biāo)準(zhǔn)的金融市場模型來予以考察，并由此放寬金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)假設(shè)。從這個(gè)角度來看，行為金融學(xué)并不是去替代傳統(tǒng)金融理論，也從未試圖將以往的理論和模型推倒重來。恰恰相反，行為金融學(xué)對于傳統(tǒng)金融理論來說，是一種很必要、極有益的補(bǔ)充，甚至成為它的一種新發(fā)展或者新的組成部分。行為金融學(xué)獨(dú)辟蹊徑，在研究視野中放入了“人”的因素以及實(shí)驗(yàn)的方法，并對傳統(tǒng)金融學(xué)所依賴的那些基礎(chǔ)假設(shè)做出了系統(tǒng)化的反思和顛覆式的更新，從而開拓出一種全新的金融學(xué)研究思路和相應(yīng)的方法論。這等于為金融學(xué)乃至經(jīng)濟(jì)學(xué)研究打開了一扇全新的窗戶，啟發(fā)了學(xué)者們繼續(xù)砥礪前行去質(zhì)疑探討，并不斷修正和完善傳統(tǒng)金融理論。對于跟進(jìn)的研究者來說，接下來要做的事情更有挑戰(zhàn)性也更有價(jià)值，這就是如何實(shí)現(xiàn)行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融理論的有機(jī)“嫁接”，從而促進(jìn)二者更無縫、更生動(dòng)、更有機(jī)地融合。巴伯瑞斯（Barberis）和塞勒（2002）為此指出，要想真正結(jié)束目前“理性范式”與“行為范式”的分歧和爭執(zhí)，最可行、最有效的辦法是提出一種“兩者可以兼容并蓄的新理論”。赫舒拉發(fā)（2001）更進(jìn)一步認(rèn)為，隨著學(xué)者們的不懈努力，純粹的理性范式終將在未來的一個(gè)合適時(shí)點(diǎn)謝幕，取而代之的將是內(nèi)涵更為豐富、范圍更為寬泛的心理范式，這是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的總趨勢。在這個(gè)新范式中，有限理性代表著常態(tài)化，而完全理性只能算是一個(gè)小小的特例。2013年10月，瑞典皇家科學(xué)院將諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了法瑪、彼得·漢森（PeterHansen）和席勒三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，以表彰他們在實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)研究上所做出的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)。作為行為金融學(xué)的先驅(qū)，席勒與有效市場假說的提出者法瑪共同獲獎(jiǎng)，也昭示著資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域傳統(tǒng)金融學(xué)派與行為金融學(xué)派相容共生的有趣現(xiàn)象。所謂“理性偏好”，是指同時(shí)滿足完備性和傳遞性這兩種性質(zhì)的偏好關(guān)系。偏好是完備的，是指消費(fèi)者可以對所有的商品進(jìn)行比較和排序；偏好是可傳遞的，是指如果消費(fèi)者在商品A和B中更偏好A，在商品B和C中更偏好B，那么他（她）在商品A和C中就會更偏好A。傳遞性是消費(fèi)者保持一致性的必要條件?！蔼?dú)立性公理”是期望效用理論的三大公理之一。對于所有的x,y,l∈X,λ∈（0,1）,x﹥y意味著λx+（1-λ）l﹥λy+（1-λ）l。獨(dú)立性公理的基本含義是，在兩個(gè)隨機(jī)事件之外，同時(shí)引入一個(gè)額外的不確定的隨機(jī)事件，不會改變經(jīng)濟(jì)行為主體原有的偏好。所謂“經(jīng)濟(jì)的基本面”，是指一組商品、技術(shù)狀態(tài)、偏好和稟賦；所謂“制度假設(shè)”，是指每種商品都有價(jià)格，包括那些在市場均衡時(shí)不進(jìn)行交易的商品；所謂“行為假設(shè)”，則是指消費(fèi)者和企業(yè)都是價(jià)格接受者。所謂“貝葉斯預(yù)期”，是指根據(jù)貝葉斯法則所得到的預(yù)期。在概率統(tǒng)計(jì)中，它是一種運(yùn)用所觀察到的現(xiàn)象，對有關(guān)概率分布的主觀判斷（即先驗(yàn)概率）進(jìn)行修正的標(biāo)準(zhǔn)方法。貝葉斯法則又稱為貝葉斯定理、貝葉斯規(guī)則，是指當(dāng)分析樣本大到接近總體數(shù)時(shí)，樣本事件發(fā)生的概率將接近于樣本總體事件發(fā)生的概率。第2章

前景理論有效市場假說在理論和實(shí)踐上受到了雙重挑戰(zhàn)，于是催生了行為金融理論。與這一演進(jìn)路徑相類似，在期望效用理論不能很好地解釋經(jīng)濟(jì)主體的現(xiàn)實(shí)決策行為時(shí)，前景理論便作為一種替代理論出現(xiàn)了。當(dāng)卡內(nèi)曼和特沃斯基在數(shù)學(xué)層面上清晰地展示了價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)，并完成了系統(tǒng)的推算和數(shù)學(xué)演示后，前景理論便一舉成為行為金融理論的奠基性理論。奠基之石：前景理論一種顛覆式的修正與替代對于實(shí)際觀察到的風(fēng)險(xiǎn)條件下人們的決策行為以及諸多市場現(xiàn)象，期望效用理論并不總能給出令人信服的解釋。為此，一些學(xué)者開始尋求期望效用理論的修正模型甚至替代理論，以求更為合理、更為科學(xué)地解釋有效市場假說所不能解釋的市場現(xiàn)象。其中，最有影響力的理論當(dāng)數(shù)卡內(nèi)曼和特沃斯基在1979年提出的前景理論。特別是前景理論的奠基人之一卡內(nèi)曼，將心理學(xué)研究中的發(fā)現(xiàn)和新成果運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)中，深入研究了人們在不確定情形下的判斷和決策過程，揭示了諸多規(guī)律并有多方面的新發(fā)現(xiàn)，他因而榮獲了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的四重性為深入研究投資者在不確定條件下的行為特征，卡內(nèi)曼和特沃斯基（1979）按照心理測試的思路提出了一個(gè)投資賭局，以調(diào)查問卷方式展開了他們的研究。他們發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中，人們對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是復(fù)雜甚至完全矛盾的。人們在收益域內(nèi)通常會規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)獲得收益的概率相當(dāng)小時(shí)，人們又傾向于尋求風(fēng)險(xiǎn)；人們在損失域內(nèi)通常會尋求風(fēng)險(xiǎn)，但遭到損失的概率相當(dāng)小時(shí)，又傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。針對這種現(xiàn)象，卡內(nèi)曼和特沃斯基將此概括為“風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的四重性”，并進(jìn)一步將這些有違于傳統(tǒng)金融理論的投資者行為特征概括為三個(gè)方面：第一，人們根據(jù)前景的性質(zhì)，有時(shí)候規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)候又會尋求風(fēng)險(xiǎn)。第二，人們根據(jù)財(cái)富相對于參照點(diǎn)的增減，來評判前景的優(yōu)劣。該參照點(diǎn)通常設(shè)定為當(dāng)前的財(cái)富水平而非期末財(cái)富水平。第三，損失和收益對人們的心理影響是不對稱的，收益帶來的快樂往往比不上損失所帶來的痛苦，人們在主觀愿望上會主動(dòng)選擇規(guī)避那些損失。卡內(nèi)曼和特沃斯基進(jìn)而將“風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的四重性”提煉為反射效應(yīng)、確定性效應(yīng)和隔離效應(yīng)這三種現(xiàn)實(shí)金融生活中的規(guī)律性行為特征。具體如下：第一個(gè)是反射效應(yīng)。在不確定的環(huán)境下，投資者要思考決策行為可能造成的種種后果，會表現(xiàn)出兩種完全不同的行為：當(dāng)財(cái)富差異處于收益域時(shí)，投資者表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，總希望早一點(diǎn)兒將既得盈利兌現(xiàn)；當(dāng)財(cái)富差異處于損失域時(shí)，投資者又會表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，尤其不愿意將既有損失真正確認(rèn)。第二個(gè)是確定性效應(yīng)。與收益結(jié)果具有不確定性的那些方案相比，投資者更愿意選擇那些收益結(jié)果更為確定的方案，所謂百鳥在林，不如一鳥在手，存在著突出的“落袋為安”心理；與損失結(jié)果具有不確定性的那些方案相比，投資者更傾向于那些損失結(jié)果更為不確定的方案，因?yàn)槟且馕吨粫俜种僮兂蓳p失，多少還存在一些回旋余地。第三是隔離效應(yīng)。一個(gè)決策方案如果涉及多階段、多結(jié)果而呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，投資者在這種情形下會明顯受到框架效應(yīng)的影響，通常會根據(jù)自身偏好將投資方案的各種情形逐一分開看待，體現(xiàn)出一種典型的分離化決策思維。他們只看到與自身偏好相一致的那一部分而放棄了一體化決策方案。決策邏輯和程序的差異傳統(tǒng)金融理論的一個(gè)重要假設(shè)條件是，投資者的決策模式是期望效用最大化的選擇。投資者要依據(jù)對未來財(cái)富水平的主觀預(yù)期以及與各種預(yù)期結(jié)果相對應(yīng)的發(fā)生概率來確定期望效用，如圖2-1所示。圖2-1基于期望效用理論的投資者決策邏輯與程序基于期望效用理論的決策框架，是建立在投資者能夠充分獲取各方面信息，并且能夠全面、理性地對各種情景進(jìn)行分析的基礎(chǔ)之上的。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，外部環(huán)境變化、信息不對稱、時(shí)間等資源約束，自身知識水平有限，分析判斷工具受限以及自身存在心理偏差等諸多因素，都會對投資者的決策過程產(chǎn)生各種影響和制約，人們不可能實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論所主張的期望效用的最優(yōu)決策。前景理論將人們的決策過程分為編輯和評估兩個(gè)階段。編輯階段是指事件的發(fā)生以及人們收集整理事件相關(guān)信息的過程。在編輯階段，為了評估的需要，人們往往需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行編碼、結(jié)合、分離和抵消等整合簡化。評估階段則是指人們運(yùn)用所掌握的相關(guān)信息評估該事件的前景，并最終選擇估值最高的那個(gè)前景的過程。不同于期望效用所沿用的決策模式，前景理論做出了實(shí)質(zhì)性的改變。投資者基于某個(gè)參考點(diǎn)來判斷相應(yīng)結(jié)果價(jià)值的大小，然后再考慮相應(yīng)的決策權(quán)重從而做出最終的判斷和決策，如圖2-2所示。圖2-2基于前景理論的投資者決策邏輯與程序由此可見，前景理論從根本上修正甚至顛覆了傳統(tǒng)金融理論所設(shè)定的投資者決策框架，提出經(jīng)濟(jì)主體在不確定的條件下，決策動(dòng)機(jī)會受其心理、情緒以及多種外部因素的影響。具體而言，在進(jìn)入決策的編輯階段后，投資者一般會依據(jù)自身的決策偏好來對相應(yīng)的備選方案予以編碼；而在進(jìn)入決策的評估階段后，投資者則是采用基于某種參考點(diǎn)而得出的財(cái)富損益作為依據(jù)，對相應(yīng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)形成自身的預(yù)期并最終做出選擇。前景理論下的投資者決策框架，顯現(xiàn)出與傳統(tǒng)金融理論截然不同的邏輯和程序。不一樣的理論范式我們再從規(guī)范性理論與實(shí)證性理論的角度來看待二者之間的差別。規(guī)范性理論認(rèn)為，理性人應(yīng)按某種特定方式行事；而實(shí)證性理論則關(guān)注人的真實(shí)行為，基于實(shí)際觀察來建立模型。期望效用理論是經(jīng)濟(jì)行為的規(guī)范性理論，其基礎(chǔ)是謹(jǐn)嚴(yán)的、公理形式的推理和論述，規(guī)范了人們應(yīng)該怎么做。相比之下，前景理論則反映了現(xiàn)實(shí)中的人們是如何做的，它是一種較為典型的實(shí)證性或者描述性理論，完全基于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中人的真實(shí)行為。如果單一依據(jù)傳統(tǒng)金融理論，僅僅從證券的量價(jià)關(guān)系上來研究金融市場，我們將無法對隱藏在價(jià)格波動(dòng)之后的深層次問題追根溯源；而前景理論引入了心理因素，嘗試著從多學(xué)科的角度揭開有效市場假說所無法解釋的市場異象謎團(tuán)，提出了一個(gè)全新思路和另一種解決途徑，體現(xiàn)出明顯的理論優(yōu)勢。前景理論在期望效用理論的替代理論中最受認(rèn)可，所接受的各種實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論也最為充分、最有說服力，因而成為行為金融學(xué)理論體系的奠基之石。前景理論的數(shù)學(xué)演示卡內(nèi)曼和特沃斯基（1992）在隨后發(fā)表的累積前景理論中更進(jìn)一步，采用價(jià)值函數(shù)v（x）和決策權(quán)重函數(shù)π（x）這兩個(gè)函數(shù)所描述的數(shù)學(xué)模型來刻畫投資者的真實(shí)決策行為。與期望效用理論相對應(yīng)，前景理論以價(jià)值函數(shù)替代了前者所沿用的效用函數(shù)，而以決策權(quán)重函數(shù)替代了前者所沿用的概率。至此，卡內(nèi)曼和特沃斯基從數(shù)學(xué)層面上清晰地展示了價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)，并進(jìn)行了相關(guān)的推算和數(shù)學(xué)演示，真正構(gòu)建了反映投資者個(gè)體行為的前景理論的數(shù)學(xué)模型，也由此奠定了行為金融理論體系中至關(guān)重要的理論基石。在前景理論下，投資者決策模型的函數(shù)表達(dá)式為：其中，Pij是備選方案，它的腳標(biāo)中i代表該方案的發(fā)生概率，而j則代表概率的相應(yīng)編號。對于所有的備選方案，投資者將會選擇具有最大期望值的PS0決策方案。圖2-3是一個(gè)典型的價(jià)值函數(shù)圖像。價(jià)值函數(shù)的橫坐標(biāo)是財(cái)富差異，縱坐標(biāo)是價(jià)值。財(cái)富水平通常用以衡量效用，即用相對于參考點(diǎn)的收益或損失來表示財(cái)富差異。橫軸的值反映財(cái)富相對于參照點(diǎn)的變化，是財(cái)富變化值而非最終的財(cái)富水平?？v軸的值則反映不同財(cái)富水平給投資者帶來的價(jià)值水平。圖2-3前景理論的價(jià)值函數(shù)圖像從價(jià)值函數(shù)圖像中，我們可以清晰地看出三個(gè)特性：第一，投資者在決策時(shí)所關(guān)注的是財(cái)富的得失，也就是財(cái)富水平的變化而不是某個(gè)時(shí)點(diǎn)的絕對數(shù)，這個(gè)變化是基于某個(gè)參考點(diǎn)的，這個(gè)參考點(diǎn)通常是當(dāng)前的財(cái)富，而非期望效用理論中所強(qiáng)調(diào)的期末財(cái)富。第二，價(jià)值函數(shù)圖像呈現(xiàn)S形特征，并在不同區(qū)域內(nèi)呈現(xiàn)出凸凹函數(shù)性質(zhì)的悄然轉(zhuǎn)換。在收益域內(nèi)，財(cái)富水平的變化處于參考點(diǎn)之上時(shí)，投資者會規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，符合凹函數(shù)特征；而在損失域內(nèi)，財(cái)富水平的變化處于參考點(diǎn)之下時(shí)，投資者則會尋求風(fēng)險(xiǎn)，符合凸函數(shù)特征。第三，我們注意到，價(jià)值函數(shù)在不同區(qū)域內(nèi)，邊際價(jià)值的變化趨勢是不同的。處于收益域內(nèi)，收益每增加一個(gè)單位，相應(yīng)增加的價(jià)值要低于前一單位收益所對應(yīng)的價(jià)值，呈現(xiàn)出邊際遞減的趨勢；而在損失域內(nèi)，損失每增加一個(gè)單位，相應(yīng)失去的價(jià)值卻要大于前一單位損失所對應(yīng)的價(jià)值，呈現(xiàn)出邊際遞增的趨勢。這也就是說，價(jià)值函數(shù)在損失域內(nèi)的斜率要比收益域內(nèi)的斜率更為陡峭，體現(xiàn)了投資者厭惡損失的行為特征，在同樣量級或程度的收益或損失的情況下，投資者對邊際損失較邊際收益的心理感受，更為敏感和強(qiáng)烈。我們再來考察決策權(quán)重函數(shù)。決策權(quán)重函數(shù)以概率為橫坐標(biāo)，而以權(quán)重為縱坐標(biāo)，其圖像呈現(xiàn)典型的倒S形，體現(xiàn)了投資者“風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的四重性”在實(shí)際決策過程中的非線性特征，如圖2-4所示。圖2-4前景理論的決策權(quán)重函數(shù)圖像從決策權(quán)重函數(shù)圖像，我們可以看出曲線的形狀受到兩種效應(yīng)的影響，這兩種效應(yīng)是由阿萊（Allais，1952）在“阿萊悖論”（AllaisParadox）中提出的。第一個(gè)是確定性效應(yīng)。當(dāng)概率很大時(shí)，人們對大概率事件更重視確定性結(jié)果，對確定性結(jié)果賦予了更大的權(quán)重，函數(shù)在確定性的鄰域內(nèi)斜率較大[大于1，π（p）<p]。第二個(gè)效應(yīng)則是高估效應(yīng)，即人們?nèi)菀赘吖罉O小概率事件的權(quán)重。當(dāng)概率p很小時(shí)，在極小概率事件的鄰域內(nèi)斜率較大[大于1，π（p）>p]。框架效應(yīng)隱形的框架行為金融學(xué)的基礎(chǔ)性理論還包括框架效應(yīng)和心理賬戶?？蚣苁侵敢粋€(gè)事物的表現(xiàn)形式，而決策框架則指的是決策者對于問題和可能結(jié)果的看法。對相同決策任務(wù)的不同表現(xiàn)形式或者描述方式，會影響決策者對備選的認(rèn)知。不同的框架會帶來不同的決策結(jié)果，這就是“框架效應(yīng)”所要反映的內(nèi)涵。以往的研究發(fā)現(xiàn)，框架對于個(gè)人的決策有著十分明顯的影響作用?？▋?nèi)曼和特沃斯基（1987）發(fā)現(xiàn)，不同的人群均會受到框架的影響。不同的參照點(diǎn)、提出問題的不同方式以及不同的思考模式，都代表著不同的框架類型，都可能對決策結(jié)果產(chǎn)生不同的影響。不同的參照點(diǎn)參照點(diǎn)是一種典型的框架，有多種表現(xiàn)形式。塞勒和約翰遜（Johnson，1990）做過一個(gè)驗(yàn)證“賭資效應(yīng)”、“風(fēng)險(xiǎn)回避效應(yīng)”和“翻本效應(yīng)”的著名研究，他們從中發(fā)現(xiàn)：（1）賭資效應(yīng)。人們在賭博的第一步贏錢之后，便會愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，用原先贏得的錢繼續(xù)參與賭博。（2）風(fēng)險(xiǎn)回避效應(yīng)。人們在遭受經(jīng)濟(jì)上的損失后，就會變得穩(wěn)重起來，不太愿意冒險(xiǎn)，不愿再參與后續(xù)的賭博。（3）翻本效應(yīng)。在賭博第一步輸錢的人們，也并非都回避風(fēng)險(xiǎn)，總還有一部分人愿意繼續(xù)參與賭博，以尋找機(jī)會彌補(bǔ)之前的損失。在這個(gè)實(shí)驗(yàn)中，人們認(rèn)識到風(fēng)險(xiǎn)總處于一種不斷變化的狀態(tài)中，原因在于人們對當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)決策進(jìn)行評估時(shí)，總是將過去的結(jié)果作為重要的參考點(diǎn)。一體化與分離化另一種典型的參照點(diǎn)框架是，當(dāng)個(gè)人面臨多個(gè)決策時(shí)，是將每個(gè)決策分開來進(jìn)行判斷，還是合在一起進(jìn)行決策，這就引出了一體化與分離化兩個(gè)概念。一體化指的是決策者將所有的情形視為整體來看待，而分離化則是指決策者將各種情形分開來逐一看待。前景理論所假設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)情形是，受框架效應(yīng)影響，人們在決策過程中，對于當(dāng)前問題和將來可能要面臨的問題之間的內(nèi)在聯(lián)系，往往未予以應(yīng)有的重視；或者說，在思考眼前的問題時(shí)，對于將來可能遇到的類似問題，往往置之不理。也就是說，決策者在評估某一不確定性事件時(shí)，經(jīng)常會片面地把該事件視為自己所面臨的僅有的不確定性事件，而沒有將這個(gè)眼前事件與以往已經(jīng)發(fā)生的，以及與未來可能發(fā)生的類似事件聯(lián)系起來加以通盤考慮，并試圖將它們置于一個(gè)整體的框架下進(jìn)行科學(xué)決策。這種情形使得人們在決策過程中經(jīng)常出現(xiàn)“狹窄的框架”現(xiàn)象。這種孤立的、不全面的決策行為，往往會造成投資者的財(cái)富損失。正向提問與負(fù)向提問框架效應(yīng)還表現(xiàn)為，提出問題的方式對于人們回答問題或者做出決策都有著強(qiáng)烈的影響，即在描述角度或者框架上做出一些改變，對于人們的選擇就會產(chǎn)生明顯的干擾。不少試驗(yàn)結(jié)果都從不同角度驗(yàn)證了這個(gè)具有普遍性的規(guī)律：如果單從損失的角度來描述備選方案，人們往往傾向于那些不確定性更大的選項(xiàng)，體現(xiàn)負(fù)面框架效應(yīng)；如果換過來，單從收益的角度來描述備選方案，人們就會更青睞于那些具有確定性的選項(xiàng)，體現(xiàn)正面框架效應(yīng)?；诓煌釂柗绞降目蚣苄?yīng)，一個(gè)正反版本的著名案例是特沃斯基和卡內(nèi)曼（1981）所做的一項(xiàng)研究。他們假設(shè)美國正在為一場罕見的疾病做準(zhǔn)備，疾病可能造成600人死亡。為了應(yīng)對這個(gè)疾病，美國政府提出了兩種解決方案：采用A方案，會有200人獲救；而采用B方案，600人全部獲救的可能性為1/3，全部死亡的可能性為2/3。緊接著，美國政府在改變了原先的表達(dá)方式后又提出了另外兩種方案：采取C方案會有400人死亡，采取D方案有1/3的可能性是600人全部存活，2/3的可能性是600人無人獲救。如果人們不受框架效應(yīng)的影響，選擇A和C的人的比例應(yīng)該同樣多，但結(jié)果并不是這樣。在正面框架效應(yīng)下，72%的人選擇了具有肯定結(jié)果的A方