管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

哪怕是一周或者一個月內(nèi)，在資產(chǎn)管理行業(yè)也不可能不出現(xiàn)一些嚴(yán)重的金融事

故，這提醒所有人注意投資機(jī)構(gòu)負(fù)有管理組合風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的重要性。本章首先說明

資產(chǎn)管理中最重要但有時陂忘記的直觀道理，即隨時警惕投資組合的價(jià)值。然

后，我將嘗試提供一些有關(guān)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)管理業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理之間的差異的

觀點(diǎn)，希望能夠借此闡明在真實(shí)世界中應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的一些重要的精微之

處，而不是討論那些與風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)或不相關(guān)的理論問題。這個話題從風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告

的角度出發(fā)，引發(fā)出資產(chǎn)管理行業(yè)將走向何處的討論。最后，我將就有關(guān)將風(fēng)險(xiǎn)

度量系統(tǒng)和量化風(fēng)險(xiǎn)模型可管理者的判斷相結(jié)合的重要性給出結(jié)論性意見這種

組合將有助于進(jìn)一步改善風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后組合'業(yè)績表現(xiàn)以及客戶和投資者的關(guān)系。

9.1通過實(shí)時組合監(jiān)控加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)直覺

對投資機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)所管理組合的有效風(fēng)險(xiǎn)管理要求所有參與整個組合過程

的人發(fā)展出對于組合業(yè)績表現(xiàn)數(shù)據(jù)的直覺感重要的是意識到每個人都對風(fēng)險(xiǎn)管

理有一定的幫助一一不只是機(jī)構(gòu)總裁或者首席投資官或者風(fēng)險(xiǎn)評估主管、組合經(jīng)

理、營銷人員和后臺服務(wù)人員，而是包括每個人在內(nèi)。讓機(jī)構(gòu)所有員工投入到風(fēng)

險(xiǎn)管理過程的關(guān)鍵是，每日實(shí)時監(jiān)控投資機(jī)構(gòu)所有組合的資產(chǎn)凈值。

機(jī)構(gòu)管理層進(jìn)行每天實(shí)時監(jiān)控，對各個組合凈值做出估值的日程，就是在員工內(nèi)

部，從上到下，再從下而上，在不斷改變的金融市場中建立起對風(fēng)險(xiǎn)模式的直覺

感。建立風(fēng)險(xiǎn)直覺文化并不是一件易事，提前識別出是否某個人會發(fā)展出對數(shù)字

模式的直覺感也很難。數(shù)學(xué)能力也不能保證能做好這件事。某些人可能對數(shù)學(xué)理

論概念有一種直覺，但是對于一個數(shù)字是否正確卻無感，或者無法判斷一個數(shù)字

是否符合某種模式。類似地，堅(jiān)實(shí)的會計(jì)知識背景似乎也無法保證對數(shù)字的直

覺。只有通過定期關(guān)注組合數(shù)據(jù)，才能讓一個人開始理解數(shù)字是怎么變化的，能

夠建立對各種組合的風(fēng)險(xiǎn)模式的直覺感，將金融市場作為一個整體加以看待。

了解組合任何時間點(diǎn)的價(jià)值，每分鐘或者盡可能至少是實(shí)時，對于風(fēng)險(xiǎn)管理的日

程來說十分重要，因?yàn)檫@樣可以幫助組合經(jīng)理和參與風(fēng)險(xiǎn)管理過程的每個人，建

立起對組合相對于金融市場活動的動態(tài)本質(zhì)正在發(fā)生變化的直覺感借助計(jì)算機(jī)

和通信系統(tǒng)，投資經(jīng)理可以獲得有關(guān)組合價(jià)值和波幅的有用的實(shí)時估計(jì)值。人們

只需把客戶的組介輸入路透、彭博或其他一叱系統(tǒng).技術(shù)就可以在人們眼前顯示

組合價(jià)值的變化情況觀察整個組合的實(shí)時和每日價(jià)格變化一一留意FI間變化和

每日收益會建立起組合對特定市場條件如何反應(yīng)以及組合中有多大風(fēng)險(xiǎn)的直觀

感受。長期關(guān)注不同市場條件所造成的影響，可以給基金經(jīng)理帶來獨(dú)特的體驗(yàn)，

并可能轉(zhuǎn)化為對投資機(jī)構(gòu)、客戶和投資者而言比任何風(fēng)險(xiǎn)量化工具更為寶貴的價(jià)

值。

了解一個組合的價(jià)值也幫助風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理了解組合當(dāng)中哪部分的回報(bào)是真實(shí)的一一

也就是可以實(shí)現(xiàn)的，以及哪部分的回報(bào)是假的、無法實(shí)現(xiàn)的。例如，假設(shè)我作為

首席投資官，正在穿過交易大廳，我看到屏幕上顯示一個組合的巨額盈利數(shù)字，

也許我想馬上兌現(xiàn)那筆收益，但是交易員說我們無法兌現(xiàn)，因?yàn)轱@示的損益是在

日本，而日本當(dāng)時正是休市時段。在我們可以拿到這筆收益之前，日本還將公布

一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而且日本仃場也將會對美國已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)做出反應(yīng)?？诒臼袌?/p>

的反應(yīng)結(jié)果極有可能意味著這筆盈利（我在屏幕上看到的）在日本開市時會消失

殆盡。我要說的是，許多實(shí)時損益，很多報(bào)告的數(shù)字在某個特定時點(diǎn)是無法兌現(xiàn)

的。但是持續(xù)盯著屏幕上的那個損益數(shù)字，投資經(jīng)理開始對想象中的收益和可以

實(shí)現(xiàn)的收益有了感受。市場可以非?？斓刈兓?，因此更多的盈利可能只是人們想

象中的。這種對真實(shí)盈利和風(fēng)險(xiǎn)圖景的直覺感是建立投資機(jī)構(gòu)文化的一個有價(jià)值

的角度。特別是對那些交易無流動性證券或管理全球組合的機(jī)構(gòu)而言，目前幾乎

每個機(jī)構(gòu)都交易這類產(chǎn)品。

每日損益也可以降低操作風(fēng)險(xiǎn)，更不用說在線、實(shí)時的損益數(shù)據(jù)了。這也是推行

對每個組合進(jìn)行實(shí)時和每日資產(chǎn)凈值評估的一個重要原因。這樣做，意味著有很

多眼睛盯著數(shù)字。實(shí)際上，這類實(shí)時和每日組合估值信息可能是降低操作風(fēng)險(xiǎn)的

唯一最重要因素。如果當(dāng)口數(shù)字看上去是錯的，通常就是出現(xiàn)了問題，但是如果

一旦有人發(fā)現(xiàn)了，操作和估值團(tuán)隊(duì)就可以在24小時內(nèi)解決問題，例如，一筆交

易算錯或者輸入系統(tǒng)時出借。這樣，錯誤就不會累積超過一個月或者被隱藏在組

合的正常波動幅度內(nèi)。

在此過程中，甚至用于計(jì)算最簡單東西的公式也會受到仔細(xì)審查。例如，確定一

種貨幣的一個月遠(yuǎn)期利率可能是一種很簡單直接的計(jì)算但是資產(chǎn)管理經(jīng)理或者

投資者的內(nèi)部估值軟件系統(tǒng)可能計(jì)算的結(jié)果，與托管機(jī)溝使用系統(tǒng)得出的結(jié)果不

同。也就是說，這兩個系統(tǒng)可能是在處理收益率曲線時使用了不同的插值算法，

導(dǎo)致了遠(yuǎn)期貨幣估值流程中的經(jīng)過插值處理的到期數(shù)據(jù)得到了不同的利差估計(jì)

值。如果投資機(jī)構(gòu)里有很多人在定期查看這些數(shù)據(jù)，那么當(dāng)在一個組合中加入大

量遠(yuǎn)期貨幣頭寸時，即便不同估值系統(tǒng)存在很小的差異，都能被發(fā)現(xiàn)，而不同系

統(tǒng)之間的整個估值和計(jì)算流程都可以獲得改善。

美聯(lián)儲很久以前發(fā)生的一幕告訴我們，有規(guī)律地關(guān)注數(shù)據(jù)模式是相當(dāng)重要的。美

聯(lián)儲規(guī)定任何在銀行工作的人，必須每年有連續(xù)兩周的休假。其原因在于，如果

一個人做了欺詐的事情，那么在他不在銀行的兩周時間里，別人有可能發(fā)現(xiàn)他的

問題。大約20年前，也就是20世紀(jì)70年代后期，紐約美聯(lián)儲銀行的一名員工

按照要求連休兩周的假期，當(dāng)時貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)對于市場非常重要。代替他的員工

從一家大銀行收到了某周存款的錯誤數(shù)據(jù)，那個數(shù)字多出了一個零，數(shù)量級從億

美元變?yōu)榱耸畠|美元。只要查看一下這家銀行前一周的存款額就能發(fā)現(xiàn)問題，因

為新數(shù)據(jù)和前一周的數(shù)據(jù)有明顯差別.但是那位替崗員T沒這么做.錯誤數(shù)據(jù)就

這樣被輸入了計(jì)算機(jī)系統(tǒng)這個失誤導(dǎo)致了當(dāng)周貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)出現(xiàn)了幾十億美

元的偏差，不僅導(dǎo)致報(bào)表走樣，而且也沉重打擊了數(shù)據(jù)公布之后的債券市場，后

來又使管理人員（不是普通員工）丟掉了飯碗。盡管這不是一個來自資產(chǎn)管理機(jī)

構(gòu)的案例但確實(shí)強(qiáng)調(diào)了讓資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的全體員工發(fā)展出對于組合數(shù)據(jù)的直覺

感、打造風(fēng)險(xiǎn)管理文化、從組合設(shè)計(jì)和執(zhí)行中脫離操作風(fēng)險(xiǎn)的重要性。

息而言之，除了首席投資官、風(fēng)險(xiǎn)管理主管和組合經(jīng)理，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的全體員

工都應(yīng)該被視為風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)的組成部分。如果介入組合流程的所有人都定期關(guān)

注組合數(shù)據(jù)，那么他們自然會發(fā)展出對于發(fā)生中的行情的直觀感覺，反過來將有

助于他們提醒風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理留意不尋常的行為這對于管理風(fēng)險(xiǎn)和將錯誤降到最低是

非常重要的。

9.2銀行和基金的風(fēng)驗(yàn)管理：不一樣的游戲

隨時了解組合的價(jià)值是風(fēng)險(xiǎn)管理中一項(xiàng)特別未受重視的工作。同樣重要的是了解

蔓延在銀行業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理流程中的偏見如果投資機(jī)構(gòu)盲目采用銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

管理方法（或更大可能是聘用銀行風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理擔(dān)任基金風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理，而且在偶然

機(jī)會遭遇到不合時宜的偏見），有可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)提高。對于基金經(jīng)理而言，必須

隨時對組合的風(fēng)險(xiǎn)做出估算和評估，并在組合的潛在回報(bào)之間做出平衡。銀行采

取的是不同的風(fēng)險(xiǎn)管理方式，資產(chǎn)管理經(jīng)理需要了解其中的差別。銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理

主要關(guān)注由單筆交易引發(fā)災(zāi)難的概率。他們也關(guān)注從每E］數(shù)據(jù)中得出的量化風(fēng)險(xiǎn)

指標(biāo)，以做出一天內(nèi)可能損失多少的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測。

銀行對于單筆交易的風(fēng)險(xiǎn)管理和在極短時間內(nèi)對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估算的行為意味著，相

比投資管理機(jī)構(gòu)，銀行對『整體組合的長期風(fēng)險(xiǎn)特征，包括整個風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分布的

關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)和最大利潤空間，缺少足夠的重視。

請注意，并非銀行的偏見天適用于手上的特定項(xiàng)亂而是因?yàn)殂y行的風(fēng)險(xiǎn)管理流

程并不總是適合投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。以下是一些案例和討論，說明了為何銀行

和基金的風(fēng)險(xiǎn)管理確實(shí)或應(yīng)該存在差異。

9.2.1損失風(fēng)險(xiǎn)的概率：有無偏見

銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理花費(fèi)了很多時間去分析每筆交易發(fā)生災(zāi)難的概率但在分析整個組

合的交易上所花的時間卻少得可憐。這樣做是有理由的。一家銀行，或者資本市

場上的經(jīng)紀(jì)商/交易商，是靠每筆交易的傭金或費(fèi)用賺錢的。一旦發(fā)生了一筆資

本市場交易，如果需要銀夕亍或者經(jīng)紀(jì)商/交易商的持續(xù)介入和管理，那么目標(biāo)就

是對沖風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)己經(jīng)賺到手的傭金或費(fèi)用。也就是說，一旦交易己經(jīng)發(fā)生，利

潤已經(jīng)賺到，那么銀行想的是保住利潤。銀行沒有期望從對沖頭寸管理中得到更

多收益。所以銀行風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)的工作是試圖在每個交易里測量發(fā)生大的損失的

風(fēng)險(xiǎn)c他們想知道是否有某個事件,或者何種類型的事件或頭寸,可能讓整條船

沉沒。銀行關(guān)注的是這個主要問題，雖然短視，卻是適當(dāng)?shù)摹?/p>

不僅如此，銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理有過度保守的動機(jī)。在銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部門工作的人，通

常不會通過為銀行賺錢而獲得獎金。此外，因?yàn)轭^寸沒有發(fā)生虧損而對風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理

進(jìn)行補(bǔ)償，實(shí)際上也是做不到的，因?yàn)闊o法進(jìn)行衡量。但是，如果銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

而錄得損失，這些風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理會受到懲罰。這種非對稱的激勵系統(tǒng)，意味著銀行風(fēng)

險(xiǎn)經(jīng)理總是通過第一時間阻止交易或不讓頭寸被執(zhí)行，減少或消除較大風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)

生。他們可以通過給每個頭寸一個高風(fēng)險(xiǎn)評估做到。結(jié)果就是風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理保住了工

作，銀行回避了大型風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然銀行也放過了許多有利可圖的交易，并且導(dǎo)致了

銷售和交易團(tuán)隊(duì)與風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)形成了對抗文化。

發(fā)生的事情就是銀行的風(fēng)驗(yàn)經(jīng)理已經(jīng)接受了在評估大型損失的風(fēng)險(xiǎn)時刻保守的

做法所有激勵的設(shè)計(jì)都是為高估風(fēng)險(xiǎn)或?qū)L(fēng)險(xiǎn)估計(jì)得比現(xiàn)實(shí)發(fā)生得更高尋找借

口。結(jié)果就是在一家銀行旦，風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理避免對未知的風(fēng)險(xiǎn)做出合理和無偏見的推

測：如果強(qiáng)迫他們?nèi)プ觯麄兛赡軙室饨o出一個夸張的風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測中帶

入保守偏見但是基金經(jīng)理通常對每個頭寸和組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)做出盡可能合理的

猜測，保持其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測無偏見，最符合他們自己的利益。

下面這個來自行為金融的假想例子有助于說明這種差異。假設(shè)我告訴一位銀行家

和一位基金經(jīng)理，我在一個箱子里面裝了50個紅色彈子和50個藍(lán)色彈子。我

告訴他們，如果我抽出一個彈子是紅色的，我將給他們1000美元；如果我抽出

來的彈子是藍(lán)色的，就什么也不用給他們。然后我問他們，愿意付給我多少錢玩

這個游戲。他們算出支付的錢不應(yīng)該超過500美元，即1000美元的50%來玩

這個游戲。因?yàn)榛貓?bào)的概定分布是已知的，銀行家和基金經(jīng)理因?yàn)槎剂私膺@個概

率分布，所以對于計(jì)算這個支付價(jià)格并未感到不適。

現(xiàn)在對假設(shè)做一些改變。我告訴他們，如果我抽出的是一個紅色彈子，那么他們

要向我支付100萬美元如果我抽出的是藍(lán)色彈子，我將支付給他們50萬美元

這個回報(bào)有意設(shè)計(jì)成不對稱的，現(xiàn)在有機(jī)會出現(xiàn)大的損失了。而且這一次我將在

箱子里多放隨機(jī)數(shù)量的紅色彈子和藍(lán)色彈子，而這些彈子里的紅色和藍(lán)色數(shù)量比

例是我們?nèi)硕疾恢赖摹，F(xiàn)在我問他們愿意付我多少錢玩這個游戲，或者我應(yīng)

該付給他們多少錢請他們玩這個游戲抽取到一只紅色彈子將會給這家銀行帶來

沉重打擊（損失100萬美元）。游戲參加者不知道紅色和藍(lán)色彈子的概率分布，

所以他們不得不猜測回報(bào)的概率分布的形狀這對于銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理是一個非常不

舒服的情況，而對于基金經(jīng)理來說，這種情況司空見慣。

我們的基金經(jīng)理非常熟悉貝葉斯統(tǒng)計(jì)理論，知道如果分布是未知的，那么根據(jù)手

頭掌握的信息，先從50/50進(jìn)行估計(jì)是個不錯的開始。這名基金經(jīng)理希望我支

付25萬美元或者更多錢玩這個新游戲（50%x50萬美元-50%xl00萬美元）。

我們的銀行家可能同樣熟悉貝葉斯統(tǒng)計(jì)理論，但是他把損失的風(fēng)險(xiǎn)放大了2倍

或3倍，因?yàn)樗艿降氖倾y行的風(fēng)險(xiǎn)激勵的約束。所以這名銀行家給抽出紅色

彈子的事件設(shè)定了80%概率（結(jié)果會讓整個船沉沒），作為對損失風(fēng)險(xiǎn)的有意

高估或保守估計(jì)。

順便提一下，這位銀行家對于損失風(fēng)險(xiǎn)的評估也意味著為抽取出藍(lán)色彈子設(shè)定了

20%概率。在實(shí)踐中，這位銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理可能不會為給抽出藍(lán)色彈:設(shè)定多大的

概率的事情而煩惱，因?yàn)檫@并不在他的工作范圍之內(nèi)。如果這名銀行家確實(shí)要設(shè)

定一個概率，他可能會基于這個游戲的實(shí)質(zhì)（不帶偏見）做出估計(jì)，給抽出藍(lán)色

彈子設(shè)定50%概率。這就違反了整個概率分布的規(guī)則，因?yàn)閺倪@個箱子里抽取

藍(lán)色彈子的概率和抽取紅色彈子的概率之和應(yīng)該等于1。

無論如何，由于這名銀行家只關(guān)注下部損失風(fēng)險(xiǎn)，刻意高估了損失風(fēng)險(xiǎn)，與做出

合理和無偏見的猜測不同，他也會低估收益的空間。在這種情況下，該銀行家想

要我支付至少70萬美元來玩這個游戲（20%x50萬-80%xl00萬）。

在這個例子里，銀行家會向游戲主人提出比基金經(jīng)理索要的更高的支付額。從長

期來看，基金經(jīng)理會做兩件事：第一，持續(xù)更新和不斷修改他對概率分布的估計(jì)

（如果開始時猜測的50/50是錯誤的），第二，他會繼續(xù)玩這個游戲。這名基

金經(jīng)理不斷玩這個游戲有很大的可能性能夠從承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)中獲得一個合理和公

平的回報(bào)。而那名銀行家無法在投標(biāo)中勝出，也不能玩這個游戲。他也無法賺得

合理的回報(bào)，他本來可以承擔(dān)這個風(fēng)險(xiǎn)，寄希望于長期回報(bào)，避免在單筆交易上

發(fā)生大的虧損。

這里的要點(diǎn)在于，盡管銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理可以通過對未知的風(fēng)險(xiǎn)的無偏見猜測加倍，

來避免在單一交易上發(fā)生大額損失，但是基金經(jīng)理卻不能在估算風(fēng)險(xiǎn)時，僅僅通

過將風(fēng)險(xiǎn)加倍或接受保守的偏見。他們必須把重點(diǎn)放在持續(xù)玩那個游戲上，通過

承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從中產(chǎn)生最佳E勺風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率，或者獲得最大的回報(bào)。此外，基金經(jīng)

理明顯關(guān)注大贏的概率，而不只是大虧的概率。他們喜歡在概率分布右部的肥尾

建立頭寸并（偶爾）賺大錢。這樣的組合并非沒有機(jī)會建立，但它們需要基金經(jīng)

理了解整個概率分布。

與之相關(guān)，一些風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理并不喜歡用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，因?yàn)檫@樣無法讓他們

利用到頂部波動性，作為風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理就無法賺錢了。但是基金經(jīng)理應(yīng)該小心地評估

頂部（收益）波幅，要有一個投資流程來創(chuàng)造這個波幅。所以，在投資管理機(jī)構(gòu)，

風(fēng)險(xiǎn)評估流程的職責(zé)是查看潛在損益，評估整體分布，而不是只關(guān)注分布左部的

肥尾（損失）。

基金經(jīng)理試圖讓信息比率最大化，也就是說，最大化組合在基準(zhǔn)之上的同報(bào)除以

所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在這個意義上說，通過最大化信息比率，基金經(jīng)理不得不考慮整

體分布。分布可能不是正態(tài)的，它有可能具有肥尾或不對稱。但不管是什么形態(tài)

的，基金經(jīng)理都必須考慮整個分布一一而不只是大的損失。此外，基金經(jīng)理不能

有偏見。如果基金經(jīng)理總是很保守，也就是為風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定的概率總是過高的話，那

么他們將總是投資不足。投資不足的基金經(jīng)理不可能獲得足夠回報(bào)，那么其回報(bào)

對風(fēng)險(xiǎn)的比率低于其他人。盡管他不一定會因此丟掉工作，但他一定不是一個好

的基金經(jīng)理。中等或較差的基金經(jīng)理會失去客戶，或者綃售團(tuán)隊(duì)不愿意為他們募

集所需的資金。關(guān)鍵是要明白，除非他們表現(xiàn)出承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，否則客戶不會

提供那么多的資金C過度保守的基金經(jīng)理會降低客戶的回報(bào)c不管設(shè)定了什么樣

的基準(zhǔn)，基金經(jīng)理必須在其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn).上獲取超額的叵報(bào)。

如果有人要在我的一只貨幣市場的基金上投資一億美元明顯這個人不想承擔(dān)太

大的風(fēng)險(xiǎn)。如果他要在我的一個多空全球?qū)_基金.上投資一億美元，顯然他喜歡

風(fēng)險(xiǎn)。作為一名組合經(jīng)理，我需要根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力度量客戶的投資組

合，并向客戶提供與我被允許承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相稱的回報(bào)。如果我過十保守，我將小

能承擔(dān)足夠大的風(fēng)險(xiǎn)，就無法產(chǎn)生足夠多的回報(bào)，得到令人滿意的信息比率或夏

普比率。

9.2.2交易分析和組合分析的區(qū)別

銀行家傾向于分析每筆交易而不是整個組合。他們這樣做是有原因的。假設(shè)銀行

的資本市場部門向某個人出售了掉期產(chǎn)品，銀行收取了費(fèi)用或傭金并將其計(jì)為交

易盈利。銀行不想失去這筆收益，所以風(fēng)險(xiǎn)分析和對沖團(tuán)隊(duì)為這個頭寸設(shè)計(jì)了一

個對沖策略，這個交易保留在銀行賬面上，而掉期的另一部分已經(jīng)賣給了客戶。

他們管理這個風(fēng)險(xiǎn)以確保不會有任何損失，但是他們沒有賺更多錢的打算。從這

家銀行的角度看，它在交易前端收了費(fèi)用或傭金，而且已經(jīng)將收益入賬了。對于

銀行來說，賬面上的剩余敞口是由復(fù)雜資本市場交易本質(zhì)決定的必要之惡

（necessaryevil）,但是它是一個零凈現(xiàn)值的頭寸---用一種保留已賺取利潤的

方式進(jìn)行管理，而不是通過其再賺更多錢。

下面一個例子說明了銀行在做生意時的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)本質(zhì)。如果一家公司去找銀行申

請貸款，這家公司知道，要么會得到一個固定利率，要么得到一個在某個基準(zhǔn)之

上加固定利差的浮動利率。銀行想確保得到雙方同意的固定利率或者利差。銀行

現(xiàn)在想避免的是貸款的違約。如果那家公司破產(chǎn)的話，銀行就會獲得這家公司，

但是銀行家不想要這家公司。在利息和本金能夠按期足額支付和償還的情況下，

這家銀行并沒有打算在這個交易上賺更多的錢，只想賺到期望的收益。這家銀行

已經(jīng)決定了利潤的數(shù)額（在這個交易中就是收取多少利率或利差），其目標(biāo)就是

不要失去這筆利潤。風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)評估損失風(fēng)險(xiǎn)，以幫助設(shè)定信用溢價(jià)，并

進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控。對于銀行來說，這筆貸款已經(jīng)變成了一個認(rèn)沽期權(quán)，

它已經(jīng)收取了期權(quán)金，現(xiàn)在希望不要出現(xiàn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)行權(quán)的情況，這種情況會在

借款人破產(chǎn)而將資產(chǎn)轉(zhuǎn)給銀行，由銀行代替償還貸款時發(fā)生。從上面的描述中我

們可以輕易看出，為什么銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理會如此關(guān)注評估（而且通常是高估）發(fā)生

大額損失的風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，資產(chǎn)管理經(jīng)理投資組合的目的是賺取更多回報(bào)。他們不想在單筆交易

上賺取費(fèi)用或傭金?；鸾?jīng)理肯定無法對組合的每只證券都做出正確的決策，組

合里總是有盈利的頭寸，也有虧損的頭寸。單筆是賺是賠沒那么重要，但是整個

組合要盈利，同樣重要的是組合有多大的風(fēng)險(xiǎn)。如果基金經(jīng)理建立的頭寸可以補(bǔ)

償風(fēng)險(xiǎn)，他們就可以降低整個組合的風(fēng)險(xiǎn)了。而且頭寸從降低風(fēng)險(xiǎn)角度看是不匹

配的。也就是說，一家銀行想讓每筆交易被對沖，以便可以保留全部收費(fèi)或傭金

作為其利潤。然而基金經(jīng)理感興趣的是，一個新交易是否會提高或降低整個組合

的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào),而不管這人新交易和過夫的交易是否配對°考慮到每個新增頭寸

都會增加或降低整個組合的風(fēng)險(xiǎn)，所以必須從整個組合的潛在回報(bào)角度進(jìn)行評

估。正如基金經(jīng)理所熟知的，希望用基本上隨著時間推移可以變成凈正現(xiàn)值的交

易構(gòu)成一個組合。利潤著眼于未來。

為了考慮整個組合，基金經(jīng)理需要知道各種頭寸有什么樣的關(guān)聯(lián)性，所以他們得

到的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的答案與銀行家所得到的是不同的。關(guān)聯(lián)性是不穩(wěn)定的，也難以預(yù)

測，但是如果基金經(jīng)理不考慮關(guān)聯(lián)性的話，他們將無法做出正確的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分

析。關(guān)聯(lián)性之所以重要，是因?yàn)樗梢宰尰鸾?jīng)理進(jìn)行多樣化投資。哈里?馬科

維茨教授指出：如果組合具有多種不同風(fēng)險(xiǎn)，那么對于同樣的預(yù)期收益，較低的

風(fēng)險(xiǎn)會使其獲利，他憑借這一觀點(diǎn)獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性越

低，組合的整體風(fēng)險(xiǎn)越小，組合承擔(dān)的單位風(fēng)險(xiǎn)的潛在回報(bào)就越大。不管怎么說，

銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理極少考慮關(guān)聯(lián)性，因?yàn)樗麄冴P(guān)注的是單個證券。銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理將每

筆交易看作一個零凈現(xiàn)值敞口，基金經(jīng)理通常期望的是正的凈現(xiàn)值。所以基金經(jīng)

理要在投資過程中平衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。但是銀行將前端收取每筆交易的費(fèi)用或傭金

（基金經(jīng)理支付給銀行）作為利潤，隔離了收益功能和風(fēng)險(xiǎn)功能。簡言之，風(fēng)險(xiǎn)

管理對于銀行和投資機(jī)構(gòu)來說是完全不同的游戲。

9.2.3日常數(shù)據(jù)陷阱

銀行家為了進(jìn)行量化風(fēng)險(xiǎn)評估而關(guān)注每H數(shù)據(jù)，如本章開頭所討論的，觀察組合

的實(shí)時和每口資產(chǎn)凈值，對于獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的直覺感很重要。但是作為純粹量化

風(fēng)險(xiǎn)評估過程的主要輸入內(nèi)容，日常數(shù)據(jù)對于財(cái)務(wù)健康可能是危險(xiǎn)的。

每口數(shù)據(jù)是銀行家喜歡向風(fēng)險(xiǎn)信息工具輸入的內(nèi)容。國際清算銀行（BIS）想知

道一家銀行一天能損失多少錢，因此其指引有需要的銀行使用過往100天的每

H數(shù)據(jù)，其中至少要有VaR。經(jīng)紀(jì)商/交易商也關(guān)心VaR的問題。例如，今天是

否存在1%的可能性使得虧損達(dá)到一億美元？銀行家和經(jīng)紀(jì)商/交易商想知道今

天有多少錢處于風(fēng)險(xiǎn)中一一僅限當(dāng)日。

在基金管理的世界里，作為輸入純粹量化風(fēng)險(xiǎn)評估流程的基本內(nèi)容的每口數(shù)據(jù)，

它不一定是有用的。在風(fēng)險(xiǎn)評估系統(tǒng)中輸入高頻數(shù)據(jù)（諸如每日數(shù)據(jù)），可以提

醒基金經(jīng)理注意風(fēng)險(xiǎn)變化和市場中發(fā)生的其他情況。如果他們把這些作為主要風(fēng)

險(xiǎn)指標(biāo)而過于依賴，也是有危險(xiǎn)的。

例如，假設(shè)你在管理一只全球組合，你的法國股票權(quán)重較低，而在美國股票上加

大倉位（或者用對沖基金的話說，你在做空同樣數(shù)額的法國股票時做多美國股

票）。假設(shè)早晨全球所有股票市場都在上漲，你可能會在法國股票上賺錢而在美

國股票上虧錢。如果這兩個市場的關(guān)聯(lián)性很高，那么你的組合不會發(fā)生什么變

化。在一個市場中的收益被另一個市.場的虧損抵消了。或者一個市場的重頭倉位

獲得了超過基準(zhǔn)的收益，而另一個市場的輕倉導(dǎo)致了超過基準(zhǔn)的負(fù)的超額損失，

正負(fù)正好相抵。

現(xiàn)在，假設(shè)在美國日中時分，法國市場閉市了，之后美聯(lián)儲突然提高利率（或者

提高利率水平超過了市場預(yù)期），美國市場開始下跌。你將在美國市場賠錢，而

你的法國市場頭寸不會發(fā)生變化，因?yàn)榉▏袌鰶]開市。根據(jù)大多數(shù)銀行、基金

經(jīng)理和托管機(jī)構(gòu)的做法，在一個市場關(guān)閉時，使用前一天的價(jià)格。然而，在這個

案例里，有人會使用當(dāng)天法國市場的收盤價(jià)（在美國日中前的價(jià)格）以及當(dāng)天美

國市場的收盤價(jià)（在美國閉市前的價(jià)格）。第二大，法國開市了，并遵循「美國

前一天中午的價(jià)格，你的損益表變成負(fù)數(shù)了。如果你在第一天晚上查看損益表，

你的當(dāng)日數(shù)據(jù)會顯示出一大筆虧損和相當(dāng)大的波幅。但是你知道，虧損和波幅都

不是真的，因?yàn)槿蚴袌龅诙爝€將繼續(xù)對美聯(lián)儲的行動做出反應(yīng)。

對于全球組合，每天的歷史數(shù)據(jù)，用于計(jì)算前100天的VaR,與真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)相比，

總會提高整個組合的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)測量值。在全球組合里使用這樣的數(shù)據(jù)，意味著低

估了兩個市場的關(guān)聯(lián)性，口于每日數(shù)據(jù)對應(yīng)的是不同的收市時間，因此結(jié)果也是

不真實(shí)的。當(dāng)組合的交易發(fā)生在同一時區(qū)，如果沒有使用杠桿和做空的話，在風(fēng)

險(xiǎn)管理中使用每日數(shù)據(jù)不會有太大的問題。一旦是在不同的時區(qū)，有拋空或者包

含了衍生證券的話，每日數(shù)據(jù)在組合中將顯示出比實(shí)際更大的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著投

費(fèi)機(jī)構(gòu)將不會承擔(dān)足夠的風(fēng)險(xiǎn)，也無法賺到令投資者滿意的足夠多的回報(bào)。

使用每日數(shù)據(jù)的另一個問題曷全球的假日安排是不同的一一一些國家的假期要

比其他國家多得多。假期導(dǎo)致過期數(shù)據(jù)，造成基于歷史數(shù)據(jù)的VaR計(jì)算出現(xiàn)問

題。用于克服每日數(shù)據(jù)失效問題的方法很多。一個常用方法是對兩天的數(shù)據(jù)求平

均值，雖然簡單但行之有效。使用每周或月度數(shù)據(jù)可能會更好，但是關(guān)鍵一點(diǎn)是

不要在具有長期性的組合上使用每日數(shù)據(jù)作為主要的風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)。

9.3風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告

與過去相比風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)正在快速朝著為投資者和客戶案供更多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的活動

信息的方向發(fā)展。將來，基于互聯(lián)網(wǎng)的向客戶提供報(bào)告的系統(tǒng)將增加。這個趨勢

開始時是由機(jī)構(gòu)客戶的需求推動的，逐步也擴(kuò)大到了零售客戶和投資者當(dāng)中。事

實(shí)上，投資者或客戶可能正在獲得超出他們所需的信息而他們也會從中篩選，

挑出對他們有用的信息。

在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的第一個階段，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)信息來自組合的歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)。這類

過往風(fēng)險(xiǎn)信息可以視為“基于業(yè)績表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)"。通過使用歷史回報(bào)的時間序

列數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告軟件可以輕易地對一系列經(jīng)常被問到的有關(guān)組合表現(xiàn)的問題給

出答復(fù)。因此投資者可以對一只給定的基金或組合的歷史風(fēng)險(xiǎn)水平產(chǎn)生直觀感

受。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告軟件可以計(jì)算比如組合或基金的月度回報(bào)，允許投資者提出有關(guān)最

差月份、最好月份的收益、基于歷史數(shù)據(jù)的超高問報(bào)的VaR、相對于特定基準(zhǔn)的

高回報(bào)的VaR、歷史數(shù)據(jù)的信息比率、高額回報(bào)與基準(zhǔn)之間的關(guān)聯(lián)度等方面的問

題。在未來，機(jī)構(gòu)投資者和零售投資者就可以在一個靈活的、可以深入發(fā)掘的、

基于交互耳聯(lián)網(wǎng)的業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的系統(tǒng)卜提問°

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的第二階段包括對當(dāng)期組合或者說月尾組合的分析，以這種更為前瞻的

方式向客戶報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理也可以在不同程度上獲知包含在當(dāng)前（或近期）

組合中的風(fēng)險(xiǎn)因子或風(fēng)險(xiǎn)特征。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告不會包含關(guān)于準(zhǔn)確頭寸的完整的披露，

但足以給投資者提供有關(guān)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)類別、組合的相對分散程度、組合在特定壓

力條件下的表現(xiàn)等方面的很多信息。這類風(fēng)險(xiǎn)特征報(bào)告，超過了基于業(yè)績表現(xiàn)的

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，若干年后將會成為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)，當(dāng)然還有零售投資者將要

求對其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)種類有更多了解，而且在他們做出投資后，也將會要求知道持

續(xù)監(jiān)控這些風(fēng)險(xiǎn)的方法。

為資產(chǎn)管理公司提供了最出色的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)的公司是凈風(fēng)險(xiǎn)（NetRisk）公司，

這是一家在康涅狄格州和紐約設(shè)有辦公室的軟件和風(fēng)險(xiǎn)管理顧問機(jī)構(gòu)。在取得資

產(chǎn)管理經(jīng)理提供的回報(bào)數(shù)據(jù)和組合風(fēng)險(xiǎn)特征的相關(guān)數(shù)據(jù)之后，NetRisk將這些數(shù)

據(jù)放在互聯(lián)網(wǎng)上?；鸾?jīng)理的客戶登錄網(wǎng)頁，鍵入密碼，就可以看到這家資產(chǎn)管

理機(jī)構(gòu)所做的各種風(fēng)險(xiǎn)水平的活動情況。盡管無法看到實(shí)際的頭寸，但是他們可

以看到風(fēng)險(xiǎn)敞口以及很多有關(guān)該機(jī)構(gòu)歷史業(yè)績表現(xiàn)的信息g通過使用該公司的水

晶盒產(chǎn)品（CrystalBox?）提供的基于業(yè)績表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告和風(fēng)險(xiǎn)特征報(bào)告，

資產(chǎn)管理經(jīng)理的活動對于投資圈會變得更加透明。這對客戶和行業(yè)都有益處。它

在提高透明度、開放性和披露的同時，仍然可以讓基金經(jīng)理在有效管理動態(tài)市場

中復(fù)雜組合的同時，滿足所需的保密性要求。諸如水晶盒這樣的系統(tǒng)，是未來發(fā)

展的潮流。

9.4風(fēng)險(xiǎn)判斷

風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理最重要的一件事就是判斷或者預(yù)測將來的風(fēng)險(xiǎn)。他們憎恨“預(yù)測”這個

詞。許多風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理認(rèn)為他們所處的行業(yè)只是從歷史角度度量風(fēng)險(xiǎn)，即他們分析過

去的數(shù)據(jù)并報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)曾經(jīng)是什么。如果他們是這樣看待自己的工作的話，那他們

就錯了?；鸾?jīng)理不需要知道過去的風(fēng)險(xiǎn)是什么，哪怕基金曾經(jīng)被那些風(fēng)險(xiǎn)打擊

過。所以對基金經(jīng)理來說，更重要的是了解未來的風(fēng)險(xiǎn)，投資機(jī)構(gòu)需要一個風(fēng)險(xiǎn)

團(tuán)隊(duì)幫助組合經(jīng)理主動管理組合中的風(fēng)險(xiǎn)。基金管理就是要做出風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)預(yù)

測。風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)必須做出判斷，提供真正的協(xié)助，因?yàn)橹换跉v史數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

是不完全的，而且經(jīng)常是存在誤導(dǎo)性的。對于很多風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)來說，預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)是個

新概念，這是由于他們沒有將“管理”從“度量”中區(qū)分出來。

風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)可以被稱為風(fēng)險(xiǎn)“管理”團(tuán)隊(duì)，但在現(xiàn)實(shí)中，他們沒有任何管理組合的職

責(zé)。實(shí)際上，這些團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)被稱作風(fēng)險(xiǎn)“評估”或者風(fēng)險(xiǎn)“度量”團(tuán)隊(duì)，因?yàn)樗麄兿蚴?/p>

席投資官和操作組合的組合經(jīng)理提供工具和判斷，以便組合經(jīng)理在工作時不會承

擔(dān)過多（或者不足夠的）風(fēng)險(xiǎn)。

波動的常見趨勢向均值回歸，我們來說明風(fēng)險(xiǎn)判斷的必要性。也就是說，市場經(jīng)

過暴風(fēng)驟雨之后會問歸平靜.如果平靜期很長,基金經(jīng)理應(yīng)該感到害怕c壞事有

可能發(fā)生。例如，1994年2月、3月和4月，是第二次世界大戰(zhàn)以來債券市場

最糟糕的時段。之前18個月美聯(lián)儲的拆借利率固定在3%。一些產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)差

（基于月度數(shù)據(jù)）18個月沒有變化，這將會誤導(dǎo)基金經(jīng)理認(rèn)為它們沒有風(fēng)險(xiǎn)。

基于歷史數(shù)據(jù)，基金經(jīng)理不應(yīng)該遇到最小的風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際上他們經(jīng)歷了現(xiàn)代債券

市場最具風(fēng)險(xiǎn)的時期。

另一個例子發(fā)生在1997乞年末。亞洲衰退開始十當(dāng)年10月，而直到12月，人

們才開始問市場到底有多大風(fēng)險(xiǎn)。也許他們知道的只有風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理聲稱的一半的風(fēng)

險(xiǎn)因?yàn)槟切┦艿酵侠鄣氖袌鲆灰恢饕切屡d經(jīng)濟(jì)體正在以原來一半的價(jià)格進(jìn)行

交易。其中一些是以一半以下的價(jià)格進(jìn)行交易。所以，大量的風(fēng)險(xiǎn)是在市場之外。

盡管歷史風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)上升了，1997年10月發(fā)生的事件極大地降低了后一時期的

風(fēng)險(xiǎn)。

同樣的情況發(fā)生在1998在長期資本管理公司（LTCM）和對沖基金業(yè)界。當(dāng)LTCM

崩潰時，全球的信用利差擴(kuò)大了。那不是有史以來最高的利差，但也是極大的利

差。很多嚇壞的人從市場撤出，但那是錯誤的反應(yīng)。這個時期提供了大量賺大錢

的機(jī)會，因?yàn)槟切└咝庞觅|(zhì)量的證券的流動性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被移出市場了。

只使用基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的VaR的基金經(jīng)理將永遠(yuǎn)處于錯誤的時間和錯誤的地

點(diǎn)。當(dāng)他們應(yīng)該承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)時，總是承擔(dān)了過多風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)他們應(yīng)該承擔(dān)更多

風(fēng)險(xiǎn)時，往往承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不夠。天氣預(yù)報(bào)員應(yīng)該朝窗外看看是否真的在下雨?；?/p>

金經(jīng)理必須向前看，將要進(jìn)行的選舉是否會導(dǎo)致市場波動？法庭即將做出的判決

是否會改變市場？有時候會公布一個有決定性意義的所以基金經(jīng)理知道何

時會發(fā)生帶來市場波動的事件?；鸾?jīng)理可能無法知道具體的決定是什么，但是

他知道一個決定將要做出，而且股票會變化一一向某個方向或相反方向。

除了所有可獲得的歷史數(shù)據(jù)之外，機(jī)構(gòu)還需要有前瞻眼光的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測者?；鸾?jīng)

理需要判斷何時對預(yù)測進(jìn)行壓力測試。大多數(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)依賴于正態(tài)分布，但

是正態(tài)分布并不能包括肥尾分布，所以這些指標(biāo)是有缺陷的。解決這個問題的方

法是對預(yù)測值進(jìn)行壓力測試。

實(shí)際上，判斷在風(fēng)險(xiǎn)管理口正在起著越來越大的作用。業(yè)內(nèi)人士正在放棄這個想

法-一只有一個風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)存在一一過去從未有過，將來也不會有。他們也在質(zhì)疑

整個風(fēng)險(xiǎn)過程可以自動處理的想法。其中有很多工作是可以自動化的，但是需要

判斷，對發(fā)現(xiàn)進(jìn)行解讀，并從中提取重要的東西。

風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理正在開始理解常用的風(fēng)險(xiǎn)度量模型，例如過往100天的VaR、可以在

系統(tǒng)中引入大量風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)樗麄冊诓煌潭壬瞎膭钔瑫r降低風(fēng)險(xiǎn)的行為。也

就是說，如果每個人試圖同時降低風(fēng)險(xiǎn)，那么系統(tǒng)中的流動性風(fēng)險(xiǎn)可能會提高；

降低風(fēng)險(xiǎn)的交易大門在所有人的過往100天VaR的系統(tǒng)發(fā)出同一警告時，可能

變得過于狹窄，無法滿足大家逃逸的需要。

9.5結(jié)論

管理風(fēng)險(xiǎn)和管理組合一樣是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合。那些負(fù)責(zé)組合風(fēng)險(xiǎn)管理的人（組

合經(jīng)理或者風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理），必須對組合每天的數(shù)據(jù)有感覺，不僅要確保組合處于正

常狀態(tài)（例如交易沒有疏漏，業(yè)績表現(xiàn)處于正常范圍），而且要對不同市場條件

下的風(fēng)險(xiǎn)模式形成直觀感受。止匕外，應(yīng)該避免過度依賴將每Id數(shù)據(jù)視為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

的輸入，因?yàn)槊咳諗?shù)據(jù)經(jīng)營會錯誤地顯示過高的波動性，導(dǎo)致基金經(jīng)理沒有承擔(dān)

足夠的風(fēng)險(xiǎn)去博取預(yù)期回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理必須向前看。使月歷史數(shù)據(jù)肯定可以告訴基金經(jīng)理組合過去的風(fēng)險(xiǎn)，但

是基金經(jīng)理也需要對未來可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動態(tài)和前瞻性的預(yù)估。數(shù)字和量化

分析在風(fēng)險(xiǎn)管理中當(dāng)然是重要的，定性判斷和預(yù)測也同樣重要。如果風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)要

長期有效，那么他們必須提供信息來幫助首席投資官管理組合經(jīng)理，幫助組合經(jīng)

理設(shè)計(jì)和管理組合，獲得與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相稱的合理回報(bào)。最后，要記住管理風(fēng)險(xiǎn)

不意味著消滅風(fēng)險(xiǎn)。只有接受一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者才能獲得一定水平的回

報(bào)。管理風(fēng)險(xiǎn)意味著掌控平衡的藝術(shù)。這需要判斷和技巧，而不只是靠歷史數(shù)據(jù)

和高速計(jì)算機(jī)。

問答環(huán)節(jié)

問：您如何解釋美國市場正在擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度一一以股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和垃

圾債券市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為例。

答：在1999年下半年的金融市場中，我們看到在股票和信用利差產(chǎn)品上都出

現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避現(xiàn)象，即使是身處華盛頓特區(qū)的人們，都在考慮減少風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。監(jiān)

管領(lǐng)域，特別是美聯(lián)儲看上去已經(jīng)認(rèn)定股票市場過高了，投資者沒有對風(fēng)險(xiǎn)投入

足夠的重視，人們在盲目投資。

我不認(rèn)為這是真的。垃圾債券市場的利差仍然相當(dāng)寬，自從1998年災(zāi)難之后已

經(jīng)收窄，但是直到1999年年底，仍為承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提供了足夠大的保護(hù)。在股票

方面，1999年下半年的情況確實(shí)不尋常，只有少數(shù)公司和板塊領(lǐng)先整個市場。

股票市場的某些部分從未跟上來，所以，一些有趣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)在那些落后板

塊出現(xiàn)了。這些進(jìn)展對于市場來說是正面信號，從某個角度說，表明市場正在以

理性方式關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。

回到信用板塊，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的部分原因是流動性。經(jīng)紀(jì)商/交易商提供的資金少于

過去為自營和囤積頭寸所提供的資金量。1998年，當(dāng)LTCM事件發(fā)生時，我認(rèn)

為LTCM是問題癥結(jié)，三四個月后，信用市場應(yīng)該恢復(fù)到某種正常狀態(tài)。但是信

用市場并沒有開始恢復(fù)，速度也遠(yuǎn)比我預(yù)想的要慢。甚至在LTCM危機(jī)發(fā)生一年

之后，一些信用利差仍未恢復(fù)到正常水平。

我的新理論是LTCM并非是導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)商減少流動性的首要原因。當(dāng)高盛集團(tuán)上市

時，它曾聲稱不會在自營交易上投入很多錢。當(dāng)旅行者集團(tuán)收購花旗集團(tuán)和所羅

門兄弟時,它做的第一件事就是關(guān)閉糾約的自營交易部門（例如所羅門），要說

的是，這些部門持有的許多頭寸都和LTCM是類似的。

許多銀行和經(jīng)紀(jì)商/交易商已經(jīng)不再向市場提供流動性，結(jié)果使市場空間縮小，

買賣價(jià)差不得不擴(kuò)大，每日價(jià)格有可能波動更激烈。對短期投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將

可能上升，對于有真正長期投資打算的人，回報(bào)將提高。也就是說，向市場提供

流動性的人可以獲得與近期歷史相比不同尋常的回報(bào)（從經(jīng)濟(jì)意義上講小同尋

常）。那些流動性提供者正在從承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中得到全面補(bǔ)償，但是這個風(fēng)險(xiǎn)是以短

期持有的盯市風(fēng)險(xiǎn)來衡量的，對于長期投資者來說，不是虧損風(fēng)險(xiǎn)。

問：在非流動證券的組合盯