人身險行業(yè)研究框架渠道產(chǎn)品轉型深化春回草木業(yè)態(tài)復蘇

證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價值增長六、風險提示3業(yè)務流程與產(chǎn)品分類按繳費方式按渠道產(chǎn)品分類個險、銀行、團險、電銷、互聯(lián)網(wǎng)期繳、躉繳傳統(tǒng)、分紅、萬能、投連終身、定期、兩全、健康、意外、年金按保障特征按產(chǎn)品特征保險展業(yè)業(yè)務承保保險理賠保單銷售保單申請保單承保保單保全保單理賠客戶服務保單結束保單定價保單條款新單保費、續(xù)期保費保險資金運用承保端投資端投資收益資產(chǎn)管理部門人身險業(yè)務流程人身險產(chǎn)品分類數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所4按保障特征具體劃分按保障特征劃分人壽保險定期壽險被保險人死亡終身壽險被保險人死亡兩全保險被保險人死亡或生存健康保險疾病保險約定的疾病發(fā)生醫(yī)療保險約定的醫(yī)療行為發(fā)生失能收入損失

保險約定條件下產(chǎn)生護理需求護理保險約定條件下產(chǎn)生護理需求意外保險因意外身故、身殘或發(fā)生約定的其他事故年金保險年金保險被保險人生存養(yǎng)老保險養(yǎng)老保障為目的

保險期間不同保障范圍不同賠償標準不同保險期間不同給付年齡不得小于國家規(guī)定的退休年齡數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所5按產(chǎn)品特征具體劃分對比項目傳統(tǒng)險分紅險萬能險投連險保單利率預定利率固定，

保險雙方存在利率風險較低預定利率，

減少保險利率風險較低的保證利率，

能有效規(guī)避利率風險無保證預定利率，

保險公司不承擔利率風險投資風險承擔方保險公司客戶+

保險公司客戶+

保險公司客戶保險公司盈利性高較高較低低保戶權益穩(wěn)定性高中中低投資收益按固定的預定利率計算保單利益按公司產(chǎn)生的盈余進行紅利分配大多有保證的回報率，

收益與專門賬戶收益相關無最低保障，

實際收益由專門賬戶的投資收益決定保單持有人收益固定預定利率較低預定固定利率+70%

超額收益分紅最低保證利率+全部超額收益全部超額收益保險公司收益全部超額收益30%

超額收益資產(chǎn)管理費資產(chǎn)管理費投資組合決定權保險公司保險公司保險公司客戶數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所6人保通過團險渠道銷售簡易人身險個險代理人渠道激活傳統(tǒng)險市場傳統(tǒng)險遭受利差損，理財型保險興起發(fā)展歷程199919821992整頓銀保業(yè)務，人身險行業(yè)進入調整期，投資型險種持續(xù)承壓簡易人身險團體人身意外險養(yǎng)老金保險終身壽險定期壽險兩全保險互聯(lián)網(wǎng)渠道產(chǎn)生、費率市場化改革、險資運用放開分紅險2001投連險風波、銀保渠道發(fā)展，分紅險成為主力產(chǎn)品2010分紅險萬能險投連險134號文限制年金險業(yè)務，保險業(yè)姓保，保監(jiān)會姓監(jiān)分紅險2013快返型高現(xiàn)價萬能險2016監(jiān)管限制中短存續(xù)期業(yè)務，限制舉牌期人身險保單評估利率上調從4.025%調整為3.5%2017傳統(tǒng)險預定利率從3.5%降至3.0%健康險等保障型產(chǎn)品長期保障型產(chǎn)品2019新備案的普通型、分紅型保險產(chǎn)品的預定利率上限分別調整為2.5%、2.0%2023增額終身壽2021新舊重疾切換重疾險、惠民保等保障型產(chǎn)品長期壽險2024以產(chǎn)品和渠道為線索，

市場環(huán)境與政策環(huán)境共同驅動人身險產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所7競爭格局：大型險企 v.

s

. 中小型險企20192020202120222023中國人壽19.2%19.4%19.9%19.2%18.1%平安人壽16.7%15.0%14.6%13.7%13.2%太保人壽7.2%6.6%6.7%6.9%6.6%新華人壽4.7%5.0%5.2%5.1%4.7%CR4

合計47.7%46.0%46.4%44.9%42.6%市場集中度上升，

中國人壽穩(wěn)居龍頭：

人身險行業(yè)目前呈現(xiàn)4

+N競爭格局，

中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華人壽常年市場份額穩(wěn)居行業(yè)top

4

。同時保險行業(yè)具有牌照、規(guī)模、品牌、銷售渠道等較高競爭壁壘，

有利于大型險企龍頭地位鞏固。以原保費測算的人身險行業(yè)市占率注：保費口徑為原保險保費收入，行業(yè)數(shù)據(jù)為人身險公司口徑。數(shù)據(jù)來源：公司公告，金監(jiān)總局，東海證券研究所8競爭格局：傳統(tǒng)險企 v.

s

. 互聯(lián)網(wǎng)險企傳統(tǒng)險企標準化中低端中高端非標準化互聯(lián)網(wǎng)險企傳統(tǒng)險企客戶：

中產(chǎn)凈值客群，個性化全周期服務需求品牌：客戶信任感更強產(chǎn)品：

差異化、場景化、多樣化，協(xié)同生態(tài)交叉銷售互聯(lián)網(wǎng)險企客戶：長尾用戶、需求簡單、客單價低品牌：信任度偏弱，流量+內(nèi)容營銷+爆款營銷產(chǎn)品：單一化、標準化銷售實現(xiàn)流程①獲取客戶②接觸客戶③產(chǎn)品推介④業(yè)務促成優(yōu)勢方式傳統(tǒng)險企大型中小型強 強 中代理人銀行互聯(lián)網(wǎng)中 中 中互聯(lián)網(wǎng)險企弱 弱 強客戶流量線上轉化率線下渠道布局優(yōu)劣勢對比產(chǎn)品與品牌優(yōu)劣勢對比數(shù)據(jù)來源：東海證券研究所整理9競爭格局：內(nèi)資險企 v.

s

. 外資險企外資內(nèi)資產(chǎn)品渠道中高端高中低端國際化本土化允許一些外國保險公司設立代表處1980-1992 1992-20012001-20042004年至今政策準備階段試點對外開放；允許外資險企在內(nèi)地設立分公司；允許設立合資壽險公司試點階段外資在華業(yè)務許可城市范圍擴大，頒布《外資保險公司管理條例》，形成加入世貿(mào)組織后對外資保險公司的基本監(jiān)管框架入世過渡階段放開外資險企銷售的具體保險產(chǎn)品種類的限制；

取消設立外資保險機構的地域限制；允許境外金融機構入股在華外資保險公司；取消合資壽險公司的外資比例限制加速對外開放階段內(nèi)地保險業(yè)對外開放力度加大，

外資險企保費占比提升5.6%5.8%6.2%6.4%7.4%8.1%10.0%10.5%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017 20189.5%20192020 2021 2022（億元）外資險企在中國內(nèi)地的壽險保費收入及市占率外資壽險保費 外資壽險市占率-右軸數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所10監(jiān)管指標：償付能力充足率數(shù)據(jù)來源：

公司公告，東海證券研究所償二代二期工程（

C-

ROSSⅡ）

于2022

年一季度正式落地實施，

新規(guī)對資本認定更為嚴格，

調整后的償付能力充足率均有所下降，

但綜合償付能力充足率與核心償付能力充足率仍顯著高于100

%

和50

%

的監(jiān)管要求。大型險企憑借豐厚的資本實力，

整體顯著高于監(jiān)管要求，

且趨嚴的資本監(jiān)管使得資本質量與結構得以進一步夯實，

二期工程助推其步入更為規(guī)范的發(fā)展通道。0%50%中國人壽平安壽險太保壽險新華保險大型上市險企綜合償付能力充足率表現(xiàn)2023 1H24 9M2024300%180%250%212%201%210%223%160%140%155%119%131%131%200%120%150%100%80%100%60%40%20%0%中國人壽平安壽險太保壽險新華保險大型上市險企核心償付能力充足率表現(xiàn)2023 1H24 9M2024證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價值增長六、風險提示12估值方法:

P/

EV內(nèi)含價值變動分析期初內(nèi)含價值期初內(nèi)含價值的預計回報新業(yè)務價值投資回報偏差運營經(jīng)驗偏差評估方法、模型和假設的變化市場價值和其他調整匯率變動股東紅利分配和資本注入其他期末內(nèi)含價值反映適用業(yè)務在當年的預期回報，以及凈資產(chǎn)的預期投資回報之和。新增保單利潤貼現(xiàn)值。實際投資回報與投資假設的差異。實際運營經(jīng)驗（如死亡率、發(fā)病率、退保率、費用率）和對應假設的差異。反映評估方法、模型和假設變化前后的影響。當年派發(fā)的股東現(xiàn)金紅利。P/

E估值法：

不適用，

主要由于投資收入不穩(wěn)定及難預測，

攤銷成本集中在初發(fā)保單的階段，

且存續(xù)保單在未來帶來的收益無法體現(xiàn)在當期利潤中。P/

B估值法：

對于重資產(chǎn)的金融企業(yè)來說較為適用，對于單一險種的估值比較更為合理，

適用于財險公司，

但缺陷是未考慮壽險有效業(yè)務價值當期的折現(xiàn)值。P/

EV

估值法：

是人身險公司和綜合險企最為重要的估值方式，

其不受保單在簽發(fā)首年對凈利潤造成的負面影響，

同時能對綜合性險企的業(yè)務進行更好的衡量，

進而對保險集團各險種業(yè)務進行整體評估，

相應的缺點包括需要對未來的收益和貼現(xiàn)率進行預測，

而EV

對于預測假設的高敏感性要求更為嚴格的預測精度。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所13報表拆解：

“

EV+

I

S

”

雙報表體系內(nèi)含價值體系內(nèi)含價值EV期初內(nèi)含價值的回報有效業(yè)務價值來源于增量的變動新業(yè)務價值NBV=+△內(nèi)含價值來源于存量的變動關注邊際新業(yè)務價值率 首年保費調整后凈資產(chǎn)期初有效業(yè)務價值回報期初調整后凈資產(chǎn)回報投資業(yè)務收入利息收入投資收益公允價值變動損益承保財務損益手續(xù)費及傭金支出業(yè)務及管理費利息支出財務報表體系收入端成本端保險服務收入合同服務邊際攤銷預期賠付及費用獲取費用攤銷短期已賺保費保險服務費用實際賠付及費用獲取費用攤銷等總利潤定價假設預定利率精算模型實際經(jīng)驗預定發(fā)生率預定費用率實際投資收益率實際賠付率實際費用率利差死差費差++保費收入投資收益現(xiàn)金流理賠支出費用支出來源于經(jīng)驗偏差運營經(jīng)驗偏差投資經(jīng)驗偏差長端利率走勢資本市場波動保險服務業(yè)績投資服務業(yè)績數(shù)據(jù)來源：東海證券研究所整理14內(nèi)含價值變動核心：

NBV、期初EV回報和經(jīng)驗偏差中國平安8.9%6.3%-0.2%-5.0%中國太保11.7%10.3%5.7%1.0%新華保險17.3%7.6%-1.3%-2.0%2020 2021 2022 2023壽險EV增速中國人壽

13.8%

12.2%

2.3%

2.4%NBV拉動效應中國人壽6.2%4.2%3.0%3.0%中國平安6.5%4.6%3.3%3.6%中國太保5.8%3.9%2.4%2.8%新華保險 4.5%

2.5%

0.9%

1.2%EV預計回報率中國人壽 8.1%

7.9%

7.5%

6.8%中國平安 8.7%

8.5%

8.1%

7.8%中國太保 9.1%

9.2%

8.6%

8.2%新華保險 8.8%

8.0%

7.7%

7.6%投資經(jīng)驗偏差中國人壽 2.6% -0.3% -8.1% -6.0%中國平安 -0.8% -3.0% -4.6% -3.3%中國太保 2.1% -0.4% -4.9% -5.5%新華保險 4.3% -0.6% -6.9% -5.6%運營經(jīng)驗偏差中國人壽0.1% -0.6% 0.1% -0.1%中國平安中國太保-1.5%

-2.0%

-0.2%

0.5%-0.2%

-1.4%

-0.1%

0.7%新華保險EV

增

速

逐

步

放

緩：

主

要

系

新

單

銷

售

下

滑（

NBV

拉動降低）

和投資環(huán)境惡化（

投資經(jīng)驗負偏差）

所致NBV

拉動效應：

EV

的重點增量貢獻，

每年新業(yè)務帶來的價值體現(xiàn)EV預計回報：

EV的存量增長，

每年貢獻穩(wěn)定，持續(xù)拉動存量EV增長約6

%-

10

%投資經(jīng)驗偏差：

受市場波動影響較大，

體現(xiàn)為險企利差管理。極端情況下，

可抹平NBV

和EV

預計回報增長，

進而導致壽險EV

同比減少；也可對EV產(chǎn)生強勁拉動效應運營經(jīng)驗偏差：

體現(xiàn)為險企死差、費差管理，每年波動較小，

對EV影響較為有限。1.9%

0.0%

1.1%

1.1%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所15上市險企P/

EV

復盤：處2014

年以來20

%-

40%

分位值0.00.51.01.52.02.52014/01/022014/02/192014/04/012014/05/152014/06/262014/08/062014/09/172014/11/042014/12/152015/01/272015/03/162015/04/272015/06/082015/07/202015/08/282015/10/192015/11/272016/01/082016/02/252016/04/072016/05/192016/07/012016/08/112016/09/232016/11/102016/12/212017/02/082017/03/212017/05/042017/06/162017/07/272017/09/062017/10/242017/12/042018/01/152018/03/022018/04/162018/05/292018/07/102018/08/202018/10/082018/11/162018/12/272019/02/152019/03/282019/05/142019/06/252019/08/052019/09/162019/11/012019/12/122020/01/232020/03/122020/04/232020/06/082020/07/212020/08/312020/10/192020/11/272021/01/082021/02/252021/04/082021/05/242021/07/052021/08/132021/09/272021/11/122021/12/232022/02/102022/03/232022/05/102022/06/212022/08/012022/09/092022/10/282022/12/082023/01/192023/03/082023/04/192023/06/022023/07/172023/08/252023/10/132023/11/232024/01/042024/02/222024/04/032024/05/212024/07/022024/08/122024/09/242024/11/11(P/EV)中國平安 中國太保 新華保險 中國人壽權益與價值共振，但長端利率下行壓制超額收益利率大幅上行，代理人資格考試取消，資產(chǎn)負債同步改善，迎接戴維斯雙擊股市走強疊加負債端復蘇，超額收益更多來自利率修復業(yè)績下滑+NBV增速持續(xù)萎靡，負債低于預期，資產(chǎn)端環(huán)境不佳，基本面偏離預期宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)上行、地產(chǎn)風險改善，保險產(chǎn)品需求提升、代理負債端逐步向好人降幅收窄。資產(chǎn)端、權益市場彈性提升，“炒停售”大幅催化負債需求投資端表現(xiàn)較佳，負債端承壓影響超額收益2014年以來P/EV分位值：中國人壽：41.0%中國平安：22.9%中國太保：30.4%新華保險：30.5%數(shù)據(jù)來源：Wind，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價值增長六、風險提示17新業(yè)務價值(

NBV)

：負債端的核心影響因素新業(yè)務價值率新單保費△內(nèi)含價值來源于增量的變動一年新業(yè)務價值（NBV）行業(yè)表現(xiàn)×市場需求隊伍質態(tài)產(chǎn)品結構渠道結構數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所20%10%0%60%50%40%30%2017201820192020202120222023新華保險主要險企新業(yè)務價值率觸底回升中國人壽 中國平安 中國太保2.4%7.8%19.0%24.8%-80%-60%-20%-40%0%20%40%60%人壽中國平安中國中國太保保險新華2023年險企NBV增速好轉2017 2018 2019 2020 2021 2022 202314.1%3.7%2.9%50%40%30%20%10%0%-10%-20%中國人壽中國平安中國太保新華保險主要險企首年保費同比增長改善2021 2022 202344.6%18市場需求：決定新單保費增長動能數(shù)據(jù)來源：Wind，金監(jiān)總局，Sigma，東海證券研究所我國人身險市場增長穩(wěn)健，

但密度與深度和國際水平相比仍有較大提升空間，

且社保壓力也凸顯商保的重要性與日俱增人身險市場規(guī)模及增速 中國人身險密度（人均保費）-8.0%5.2%

7.8%18.2%25.4%20.3%1.9%14.0%7.4%-0.2%3.1%9.9%40%30%20%10%0%-10%-20%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202310年CAGR為13.1%274 30%25%20%15%10%5%0%-5%0501001502002503002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023（萬億元） （美元./人）人身險市場規(guī)模 YoY-右軸 人身險密度 YoY-右軸36.2%10年CAGR為9.6%2023年全球平均為361美元/人2.0%1.9%1.9%2.0%

2.4%3.0%3.2%3.0%3.1%3.3%2.9%2.8%

3.0%6%5%4%3%2%1%0%7%8%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中國人身險深度（保費/GDP）人身險深度2023：新加坡7.4%2023：日本6.8%121086420-2-42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（萬億元）社?；鹑笨谖覈绫；鹂側笨冢▋|元）社?；鹗杖?社?；鹗杖?剔除財政預算補貼)社保基金支出19產(chǎn)品結構：長期繳、保障型產(chǎn)品價值率更優(yōu)33.9%36.2%34.0%35.1%40.7%22.0%25.1%23.5%24.9%28.5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所人身險業(yè)務利差/NBV占比逐步提升（以平安人身險業(yè)務為例）人身險業(yè)務整體 長期保障型業(yè)務供需矛盾：

高價值率產(chǎn)品占比降低，

行業(yè)產(chǎn)品結構亟待優(yōu)化96.0%86.7% 86.4%56.2%55.6%47.5%44.7%22.1%18.8%19.5%18.8%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022長期人壽健康保障型 長交兩全年金保障型 短交兩全年金保障型104.9%不同類型的產(chǎn)品價值率各異（以平安人身險業(yè)務為例）29.7%18.0%10.6%7.4%8.7%11.7%11.3%6.0%24.4%22.1%26.9%31.6%02004006008001,0002019202020212022（億元）1,200不同類型的產(chǎn)品新單占比（以平安人身險業(yè)務為例）長期人壽健康保障型 長交兩全年金保障型 短交兩全年金保障型平安人壽新華人壽中國人壽產(chǎn)品名稱平安福健康無憂國壽福產(chǎn)品類型 重疾終身保險期限相似 終身保障內(nèi)容相似 120

-

130

種重疾+

20

種中癥+

40

種輕癥價格相似 參保人相同時，

價格無明顯差異渠道結構：個險代理人渠道價值率更優(yōu)個人代理渠道和銀保渠道仍是最主流的銷售渠道，

互聯(lián)網(wǎng)渠道占比差距明顯：

個人代理渠道占比經(jīng)歷了先增后降，目前49

%

，

仍是最主要的銷售渠道，

銀保渠道2018

年之后呈現(xiàn)上升趨勢，

互聯(lián)網(wǎng)渠道占比較少。個人代理渠道新業(yè)務價值率更高，

繼續(xù)提高該渠道占比仍是未來渠道結構優(yōu)化方向：

個人代理渠道更適合銷售復雜的保障型產(chǎn)品，

使渠道利潤率、新業(yè)務價值率更高?；ヂ?lián)網(wǎng)渠道在獲客效率方面具有優(yōu)勢，

未來仍具增長空間。數(shù)據(jù)來源：

今日保，公司公告，東海證券研究所2054.9%43.1%36.3%32.0%17.7%19.3%19.2%27.4%28.2%22.9%20.1%20.5%10%0%20%30%40%50%60%2020 202120222023平安人身險各渠道價值率表現(xiàn)個人代理渠道 銀保渠道 電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道個險渠道銀保渠道主銷產(chǎn)品保障型儲蓄型銷售利潤率高低繳費期限5年以上，10-20年3-5年傭金率首年30%-40%，后續(xù)遞減至04%左右渠道價值率更高更低50.12%58.82%58.15%56.72%52.48%50.92%49.14%40.72%30.61%30.30%31.92%35.65%37.17%38.66%0%10%20%30%70%60%50%40%2017201820192020202120222023人身險原保費收入渠道結構個人代理 銀保渠道 公司直銷其他21渠道結構：代理人渠道數(shù)據(jù)來源：

Wind，金監(jiān)總局，東海證券研究所供給困境：

量與質的平衡過去十年代理人規(guī)模擴大是保費收入增長的重要支撐，

近幾年代理人數(shù)量快速下滑，

人口紅利下滑使代理人渠道供給不足、亟待轉型：

2018

年后人力增長放緩，

2020

年代理人受疫情沖擊首次出現(xiàn)7

.

6

%

的負增長，

通過代理人數(shù)的野蠻擴張換取保費收入數(shù)量增長的模式將難以為繼。2023

年之后，

代理人規(guī)模企穩(wěn)，

代理人渠道迎來高質量發(fā)展。1801601401201008060402002013 20142015201620172018

2019

2020 202120222023

1H24(萬人)新華保險上市險企代理人數(shù)量已逐步趨穩(wěn)中國人壽 中國平安 中國太保0.39%0.42%0.59%0.80%0.96%1.01%1.03%0.93%0.65%0.62%0.30%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%20132014201520162017201820192020202120222023我國保險代理人數(shù)占城鎮(zhèn)人口比例保險代理人數(shù)占城鎮(zhèn)人口比例2015年8月《關于保險中介從業(yè)人員管理有關問題的通知》中保險營銷員資格考試正式取消290325471657807871912843591571281-60%-40%-20%0%20%40%60%1,00090080070060050040030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（萬人）我國保險代理人數(shù)量近年持續(xù)下滑代理人數(shù)量 YoY-右軸22渠道結構：代理人渠道數(shù)據(jù)來源：

《2024中國保險中介市場生態(tài)白皮書》，東海證券研究所未來破局點：

產(chǎn)能提升與需求匹配代理人數(shù)量下滑至低點，

人均銷售額提升成關鍵：

我國代理人滲透率已達瓶頸，

現(xiàn)階段隊伍規(guī)模下滑也已到平臺期，

后續(xù)收入增長主要靠代理人營銷技能與專業(yè)素質提升推動人均產(chǎn)能提高。2024

年預定利率下調帶來的銷售行情火爆，

使得月收入較往年有所提升，

但仍需關注收入與產(chǎn)能提升的持續(xù)性。代理人結構優(yōu)化升級，

提高代理渠道供給與保險客戶需求匹配度：

2020

年末原銀保監(jiān)會發(fā)布《關于發(fā)展獨立個人保險代理人有關事項的通知》，

將促進我國獨立代理人發(fā)展。與國外發(fā)達國家成熟保險市場相比，

我國代理人學歷與專業(yè)能力偏低。由于代理人獲客方式與自身學校、家庭及社會背景高度相關，

未來代理人隊伍將進一步清虛，

學歷及專業(yè)門檻提升，

代理人結構優(yōu)化以應對客戶端升級的財富管理需求，

提高代理渠道的客戶轉化率，

并進一步拓展高凈值客群。中國壽險行業(yè)代理人獲客方式 我國保險營銷員月收入分布12.5%26.4%20.8%3.2%9.9%23.9%22.7%23.3%21.9%9.0%9.6%5.5%6.1%5.4%3000元以下3001-6000元6001-10000元10001-20000元20001-30000元30001-50000元50001元以上2023 2024緣故 陌拜或轉介紹 線上獲客 30%12.0%25%17.0%20%15%71.0%10%5%0%23渠道結構：銀保渠道數(shù)據(jù)來源：

《2024中國保險發(fā)展報告》，東海證券研究所銀保渠道保費收入占比提升銀保渠道：

重要性有所提升，

分擔個險渠道壓力2019

年以來，

險企代理人渠道承壓，

代理人規(guī)模調整，

銀保渠道價值體現(xiàn)，

保費收入逆勢提升,

銀保渠道在各渠道間保費收入占比上升，

渠道重要性進一步提升。除代理人脫落帶來的保單銷售壓力外，

近兩年險企產(chǎn)品策略重心導向儲蓄型產(chǎn)品，

以增額終身壽險為代表的儲蓄險受到市場追捧，而銀行銷售渠道具有客戶資源優(yōu)勢，

天然契合儲蓄型產(chǎn)品銷售，

進一步提升銀保渠道的戰(zhàn)略重要性。25.5%33.8%21.2%24.1%-19.4%11.9%13.6%7.9%9.0%21.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（億元）銀保渠道保費及增速表現(xiàn)銀保渠道保費收入

YoY-右軸40.7%30.6%30.3%31.9%35.7%37.2%38.7%10%5%0%15%35%30%25%20%40%45%2017201820192020202120222023銀保渠道占比24渠道結構：銀保渠道數(shù)據(jù)來源：公司公告，東海證券研究所4.7%2.3%8.3%7.1%9.3%9.3%16.9%14.3%

13.5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中國平安中國太保新華保險17.7%4.2%3.3%19.3% 19.2%2.7%20.1%5.6%0%5%10%15%20%25%中國平安中國太保銀保渠道：

戰(zhàn)略地位提升，

掘金大財富管理雖價值率弱于個險渠道，

但價值貢獻逐步提升。由于銀保渠道大多銷售短期儲蓄型產(chǎn)品，

價值率較以銷售保障產(chǎn)品為主的個險渠道更低，

部分險企甚至在盈虧平衡點徘徊。但我們觀察到在新單保費的快速拉動下，

銀保渠道新業(yè)務價值貢獻持續(xù)上升，

我們認為其對價值的穩(wěn)定作用不可忽視。大財富管理趨勢下，

銀保業(yè)務迎來發(fā)展良機。資管新規(guī)打破銀行理財剛性兌付屬性，

今年以來部分理財類產(chǎn)品跌破凈值，

投資風險上升，

對于低風險偏好的投資者吸引力下降。具有一定保本屬性的保險產(chǎn)品能夠滿足投資者多樣化的財富配置需求。我們預計在大財富管理趨勢下，

銀保業(yè)務價量同時驅動，

銀保渠道將有較大發(fā)展前景。銀保業(yè)務NBV在總體中貢獻 不同險企銀保業(yè)務Margin差異較大2021 2022 2023 2020 2021 2022 202325渠道結構：互聯(lián)網(wǎng)渠道數(shù)據(jù)來源：

Wind，金監(jiān)總局，東海證券研究所互聯(lián)網(wǎng)人身險保費收入及增速人身險互聯(lián)網(wǎng)渠道滲透率年份政策名主要內(nèi)容2015《互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務監(jiān)管暫行辦法》規(guī)范產(chǎn)品開發(fā)、風險管理、售后服務2016《關于加強互聯(lián)網(wǎng)平臺保證保險業(yè)務管理的通知》明確互聯(lián)網(wǎng)平臺選擇、償付能力等要求2018《關于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關事項的通知》立即停售存續(xù)期不滿1年的中短存續(xù)期產(chǎn)品2018《打贏保險業(yè)防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)的總體方案的通知》加強互聯(lián)網(wǎng)渠道保險業(yè)務風險監(jiān)管2020《互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務監(jiān)管辦法》劃定參與主體范圍，強調機構持牌、人員持證2021《關于進一步規(guī)范保險機構互聯(lián)網(wǎng)人身保險業(yè)務有關事項的通知》加強和改進互聯(lián)網(wǎng)人身保險業(yè)務監(jiān)管，規(guī)范市場秩序、防范經(jīng)營風險2024《關于加強和改進互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務監(jiān)管有關事項的通知》進一步規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務，有效防范行業(yè)風險，切實保護金融消費者合法權益60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021（億元）互聯(lián)網(wǎng)人身險保費收入YoY-右軸2.8%9.2%8.3%5.3%4.5%6.3%6.7%8.8%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20142015201620172018201920202021人身險互聯(lián)網(wǎng)渠道滲透率監(jiān)管寬松，野蠻生長監(jiān)管補位，優(yōu)化結構監(jiān)管完善，健康回暖供給困境：

渠道滲透率不足+

渠道新業(yè)務價值率低26渠道結構：互聯(lián)網(wǎng)渠道引流端補充保障型產(chǎn)品：百萬醫(yī)療險、惠民保等短期消費型產(chǎn)品：航延險、旅游意外險等中長期儲蓄型產(chǎn)品：教育、養(yǎng)老年金等長期保障向產(chǎn)品：重疾、終壽、定壽等變現(xiàn)端低價值率高價值率獲客效率提升流量場景成本營銷互聯(lián)網(wǎng)與線下渠道產(chǎn)品形態(tài)對比互聯(lián)網(wǎng)線上渠道傳統(tǒng)線下渠道產(chǎn)品期限短險為主覆蓋長短險產(chǎn)品屬性偏消費型偏保障型件均保費更低更高價值率更低更高產(chǎn)品特征偏標準化、簡單偏多樣化、復雜破局點：

科技賦能+

產(chǎn)品轉型，

推動“

量+

質”

同步提升科技賦能保險：

以“

互聯(lián)網(wǎng)+

大數(shù)據(jù)+

保險”

協(xié)同，

實現(xiàn)流量、營銷、場景聯(lián)動，

降低獲客成本，

提高獲客效率，

促進保單銷售數(shù)量提升。產(chǎn)品高階轉型：

從流量入口的低價值率簡單型產(chǎn)品，

向高價值率長期型產(chǎn)品轉型，

提升客戶粘性，

提升價值增長韌性。數(shù)據(jù)來源：東海證券研究所整理證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價值增長六、風險提示28資產(chǎn)配置：以固收為主，輔以權益增強收益投資范圍監(jiān)管政策總/凈投資收益率投資占比投資結構期初內(nèi)含價值預計回報△內(nèi)含價值數(shù)據(jù)來源：

金監(jiān)總局，東海證券研究所時間保險資金投資范圍相關政策1995-2003銀行存款、政府債券、金融債券、中央企業(yè)債、基金、AA級以上企業(yè)債1995年《中華人民共和國保險法》；1996年《保險管理暫行規(guī)定》2006-2009新增：基礎設施項目、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、未上市銀行的股權、進入全國銀行間同業(yè)拆借市場、QDII投資、債權投資計劃等非金融企業(yè)債務融資工具《保險資金運用管理暫行辦法》2010-以后新增：不動產(chǎn)、PE、集合資金信托、銀行理財產(chǎn)品、股指期貨、金融衍生品修訂原有保險投資范圍相關法規(guī)，并頒布《關于保險資金投資股權和不動產(chǎn)有關問題的通知》，此后保險資金投資范圍日益擴大2004-2005新增：銀行次級定期債務、可轉債、境外投資、境內(nèi)股票《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》投資范圍：

持續(xù)擴容，

結構多元化。配置上限：

放松權益資產(chǎn)投資比例限制，

上市險企實際配置比例較監(jiān)管仍有上升空間。2005

-

2021

年：

5

%

→

10

%

→

20

%

→

30

%

→

45

%投資經(jīng)驗偏差29存量資產(chǎn)：市場價值調整↑利率↓新增資產(chǎn)：再投資收益↓

12.4412.675.776.281412108642020192022（年）久期缺口：6.67年久期缺口：6.39年期初調整后凈資產(chǎn)的預計回報△內(nèi)含價值數(shù)據(jù)來源：

Wind，金監(jiān)總局，東海證券研究所資產(chǎn)與負債久期的錯配負債久期 資產(chǎn)久期投資經(jīng)驗偏差現(xiàn)狀：

資負久期錯配，

長期利率下行使行業(yè)面臨較大再配置壓力。應對：

提高資負久期匹配度，

從源頭減小再投資與利率風險；

積累更多長期資產(chǎn)的險企具有投資端的長期優(yōu)勢。51.6%58.1%51.7%50.4%43.6%70%60%50%40%30%20%10%0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保債券資產(chǎn)投資占比高2021 2022 20234.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2016/01/042016/04/262016/08/152016/12/062017/03/282017/07/182017/11/082018/02/272018/06/192018/10/102019/01/242019/05/202019/09/052019/12/272020/04/232020/08/122020/12/032021/03/262021/07/162021/11/082022/03/012022/06/212022/10/122023/02/012023/05/232023/09/082023/12/312024/04/232024/08/12長期利率整體呈下降趨勢10年期中債國債到期收益率長端利率：影響固收資產(chǎn)當期與再配置收益公允價值變動損益投資收益匯兌收益EV報表IS報表△凈利潤30資本市場表現(xiàn)：影響權益資產(chǎn)收益且波動較大投資收益權益資產(chǎn)配置占比股市收益率權益資產(chǎn)投資收益率股市收益率數(shù)據(jù)來源：

Wind，公司公告，東海證券研究所現(xiàn)狀：

權益資產(chǎn)占比在監(jiān)管限制下仍有較大向上增配空間。應對：

長期久資產(chǎn)荒背景下，

權益投資仍是提升投資收益水平、對抗利率下行、維持利差益的重要手段。30%45%30%20%10%0%40%50%20192020202120222023上市險企權益資產(chǎn)配置比例與監(jiān)管上限比例新華保險 中國平安 中國人保 中國人壽 中國太保監(jiān)管上限0.01.02.03.04.05.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002/01/042002/07/232003/02/092003/08/212004/03/092004/09/202005/04/072005/10/242006/05/112006/11/222007/06/112007/12/212008/07/092009/01/222009/08/102010/02/262010/09/092011/03/302011/10/172012/05/022012/11/152013/06/032013/12/172014/07/042015/01/192015/08/052016/02/242016/09/062017/03/242017/10/112018/04/242018/11/082019/05/232019/12/062020/06/282021/01/112021/07/282022/02/152022/08/292023/03/162023/09/272024/04/16(%)6.0滬深300指數(shù)與中債10年期國債到期收益率對比滬深300指數(shù) 中債10年期國債到期收益率-右軸3140%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021202220232024H1新華保險數(shù)據(jù)來源：

公司公告，東海證券研究所中國平安不動產(chǎn)配置及類型上市險企非標資產(chǎn)配置比例中國人壽 中國平安 中國太保上市險企資產(chǎn)配置評級（2024H1數(shù)據(jù)）現(xiàn)狀：

資管新規(guī)引導下非標占比持續(xù)收縮；債權型資產(chǎn)評級較高，

風險可控；

不動產(chǎn)配置壓縮，

且大多以物權為主，

具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。應對：

優(yōu)選資產(chǎn)，

降低風險，

強化資產(chǎn)負債久期匹配。資產(chǎn)質量：非標與不動產(chǎn)風險整體可控中國人壽持倉信用債外評AAA級債權型金融產(chǎn)品外評AAA級98%+99%+持倉公司債券外部信用評級為AA及以上99.5%其中：AAA機以上62.6%中國平安持有債權計劃和信托計劃外部信用評級AAA96.4%持有債權計劃和信托計劃外部信用評級AA+0.9%企業(yè)債及非政策性銀行金融債AA及以上98.8%具有外部信用評級的非公開市場融資工具AAA100.0%新華保險非標資產(chǎn)AAA級（2023數(shù)據(jù)）98.6%公司類別占比中國太保2021202220232024H1在總投資資產(chǎn)占比5.5%4.7%4.3%4.0%-物權投資/不動產(chǎn)46.6%57.7%78.4%79.1%-債權投資/不動產(chǎn)27.1%20.1%17.3%16.9%-股權投資/不動產(chǎn)26.3%22.2%4.3%4.0%證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、背景介紹：產(chǎn)品、歷程與競爭格局二、盈利拆解：估值、報表與變動分析三、負債表現(xiàn)：需求、產(chǎn)品與渠道變化四、投資表現(xiàn)：利率、權益與資產(chǎn)配置五、前景展望：政策規(guī)范下的價值增長六、風險提示33保險新“國十條”完善“強監(jiān)管、防風險、擴開放、促協(xié)同”框架保險業(yè)新“

國十條”

從過往兩版在此方面的唯一一條內(nèi)容“

加強和改進/

改善保險監(jiān)管，

防范化解風險”，

擴展為四條重點內(nèi)容，分別從市場準入、持續(xù)監(jiān)管、違法違規(guī)行為查處、化解風險等方面做了具體部署，

且位次顯著提升，

凸顯此輪監(jiān)管重點已從前期的“

重規(guī)?！?/p>

向如今的“

提質量”

轉型。到2020年到2029年到2035年2006年版保險業(yè)“國十條”2024年版保險業(yè)“國十條”2014年版保險業(yè)“國十條”建設一個市場體系完善、服務領域廣泛、經(jīng)營誠信規(guī)范、償付能力充足、綜合競爭力較強，發(fā)展速度、質量和效益相統(tǒng)一的現(xiàn)代保險業(yè)基本建成保障全面、功能完善、安全穩(wěn)健、誠信規(guī)范，具有較強服務能力、創(chuàng)新能力和國際競爭力，與我國經(jīng)濟社會發(fā)展需求相適應的現(xiàn)代保險服務業(yè)，努力由保險大國向保險強國轉 監(jiān)變管能力和有效性大幅提高初步形成覆蓋面穩(wěn)步擴大、保障日 基本形成市場體系完益全面、服務持續(xù)改善、資產(chǎn)配置 備、產(chǎn)品和服務豐富穩(wěn)健均衡、償付能力充足、治理和 多樣、監(jiān)管科學有效、內(nèi)控健全有效的保險業(yè)高質量發(fā)展 具有較強國際競爭力框架。保險監(jiān)管制度體系更加健全，的保險業(yè)新格局資料來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所條數(shù)《關于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》《關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》《關于加強監(jiān)管防范風險推動保險業(yè)高質量發(fā)展的若干意見》時間2006/6/152014/8/102024/9/8一充分認識加快保險業(yè)改革發(fā)展的重要意義總體要求總體要求二加快保險業(yè)改革發(fā)展的指導思想、總體目標和主要任務構筑保險民生保障網(wǎng)，完善多層次社會保障體系嚴把保險市場準入關三積極穩(wěn)妥推進試點，發(fā)展多形式、多渠道的農(nóng)業(yè)保險發(fā)揮保險風險管理功能，完善社會治理體系嚴格保險機構持續(xù)監(jiān)管四統(tǒng)籌發(fā)展城鄉(xiāng)商業(yè)養(yǎng)老保險和健康保險，完善多層次社會保障體系完善保險經(jīng)濟補償機制，提高災害救助參與度嚴肅整治保險違法違規(guī)行為五大力發(fā)展責任保險，健全安全生產(chǎn)保障和突發(fā)事件應急機制大力發(fā)展“三農(nóng)”保險，創(chuàng)新支農(nóng)惠農(nóng)方式有力有序有效防范化解保險業(yè)風險六推進自主創(chuàng)新，提升服務水平拓展保險服務功能，促進經(jīng)濟提質增效升級提升保險業(yè)服務民生保障水平七提高保險資金運用水平，支持國民經(jīng)濟建設推進保險業(yè)改革開放，全面提升行業(yè)發(fā)展水平提升保險業(yè)服務實體經(jīng)濟質效八深化體制改革、提高開放水平，增強可持續(xù)發(fā)展能力加強和改進保險監(jiān)管，防范化解風險深化保險業(yè)改革開放九加強和改善監(jiān)管，防范化解風險加強基礎建設，優(yōu)化保險業(yè)發(fā)展環(huán)境增強保險業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力十進一步完善法規(guī)政策，營造良好發(fā)展環(huán)境完善現(xiàn)代保險服務業(yè)發(fā)展的支持政策強化推動保險業(yè)高質量發(fā)展政策協(xié)同34預定利率下調優(yōu)化負債成本，分紅險占比提升豐富產(chǎn)品貨架8.8%6.5%5.0%2.5%3.5%3.0%4.025%2.5%2.0%1.5%0%2%4%6%8%10%12%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：金監(jiān)總局，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2017/01/312017/03/312017/05/312017/07/312017/09/302017/11/302018/01/312018/03/312018/05/312018/07/312018/09/302018/11/302019/01/312019/03/312019/05/312019/07/312019/09/302019/11/302020/01/312020/03/312020/05/312020/07/312020/09/302020/11/302021/01/312021/03/312021/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/312023/03/312023/05/312023/07/312023/09/302023/11/302024/01/312024/03/312024/05/312024/07/312024/09/30主動壓降預定利率應對利差損風險，

推動資產(chǎn)負債聯(lián)動有效性提升。金融監(jiān)管總局明確自2024

年9

月1

日和10

月1

日起，

新備案的普通型和分紅型保險產(chǎn)品預定利率上限分別調整為2

.

5

%

和2

.

0

%，

我們預計會帶來“

短多中稍空長多”

的市場影響，

即短期“

炒停售”

有望催化保費增長，

中期產(chǎn)品競爭力較理財產(chǎn)品稍有降低，

長期緩解利差損風險，

有望提高估值中暑水平。2025

年“

開門紅”

啟動，

主要有以下特點：

一是產(chǎn)品形態(tài)上以分紅險為主導，

在市場利率下行背景下有利于降低負債成本；

二是繳費方式上，

通過和銀行或第三方合作，

以理財產(chǎn)品形式先行鎖定部分資金，

由過去的預收轉為預錄，

確?？蛻粽承院娃D化率的提升；

三是價值體現(xiàn)上，

由于渠道端推進“

報行合一”

和產(chǎn)品端預定利率下調，

新產(chǎn)品價值率有所提升。人身險產(chǎn)品預定利率歷史調整梳理 健康險與壽險單月保費同比增速表現(xiàn)普通型人身險 分紅險 萬能險 長期年金險 壽險單月保費同比增速 健康險單月保費同比增速快返年金險快速沖量4.025%產(chǎn)品不得新設立新舊重疾定義切換大面積封控放開預定利率下調至3%預定利率下調至2.5%35個險改革步入下半場，銀?！皥笮泻弦弧焙粚崈r值增長基礎全行業(yè)隊伍規(guī)模已下滑至10

年前水平，

上市險企隊伍規(guī)模已現(xiàn)企穩(wěn)回升。過去十年代理人規(guī)模擴大是保費收入增長的重要支撐，

2015

年代理人資格考試取消推動隊伍規(guī)模迅速放量，

2018

年后人力增長放緩，

2020

年代理人受疫情沖擊首次出現(xiàn)7

.

6

%的負增長，

人口紅利下滑使得代理人渠道供給不足，

通過代理人數(shù)的野蠻擴張換取保費收入增長的模式難以為繼。截至2023年末全行業(yè)代理人規(guī)模僅281

萬人，

規(guī)模已下滑至10

年前水平，

但上市險企代理人數(shù)量已于今年開始企穩(wěn)回升。個險渠道步入改革下半場，

隊伍質態(tài)提升是轉型重點。經(jīng)歷了多年的客觀環(huán)境影響與主觀轉型推動，

現(xiàn)階段已步入渠道改革的下半場，

雖然產(chǎn)能有所提升，

但仍需關注收入與產(chǎn)能提升的持續(xù)性。而產(chǎn)代理人隊伍從量穩(wěn)到質增的關鍵轉折節(jié)點，

產(chǎn)能提升才是未來隊伍發(fā)展的核心。2024

年預定利率下調帶來的銷售行情火爆，

使得月收入較往年有能的持續(xù)提升主要依附于代理人的優(yōu)質與留存，

以較有競爭力的收入吸引人才加入，

以完善的培養(yǎng)體系助力人才成長，

以充滿潛力的職業(yè)上升空間吸附人才留存，

隊伍質態(tài)提升將是各大險企轉型之路的重中之重。我們認為主要有兩條改革路徑：1

）

把握入口關：

以高質量增員為核心，

改善代理人福利水平，打破惡性循環(huán)。例如2024

前三季度，

平安新增人力中“

優(yōu)+”占比同比提升4pp，

太保新人月人均首年規(guī)模保費同比增長35%。2

）

精細化經(jīng)營：

打造分層分級營銷隊伍，

高質量隊伍產(chǎn)能更為突出。例如2024

前三季度，

太保月均核心人力規(guī)模同比增長2

.

4

%，

核心人力月人均首年規(guī)模保費同比增長15%。