【東吳證券】2025年傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)策略：重視AI應(yīng)用落地機(jī)會(huì)把握景氣新娛樂賽道

重視AI應(yīng)用落地機(jī)會(huì)，把握景氣新娛樂賽道——2025年傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)策略證券研究報(bào)告·行業(yè)年度策略報(bào)告·傳媒互聯(lián)網(wǎng)增持（維持）

展望2025年，我們重點(diǎn)看好以下三個(gè)方向：1

、AI應(yīng)用從邏輯走向落地，2025年值得重點(diǎn)關(guān)注。C端應(yīng)用方面，用戶滲透率穩(wěn)步提升，我們統(tǒng)計(jì)全球、國內(nèi)、國內(nèi)出海的AI網(wǎng)站瀏覽量、AI

APP月活躍數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)月度環(huán)比增長態(tài)勢(shì)。以Duolingo為代表的C端應(yīng)用在AI技術(shù)、產(chǎn)品、商業(yè)化方面取得了平衡，推動(dòng)了用戶及業(yè)績的增長。B端方面，營銷領(lǐng)域，更精準(zhǔn)的投放、更具確定性的回收及AIGC生成廣告素材直接且有效的推動(dòng)了AppLovin

、Meta、匯量科技等廣告營銷企業(yè)業(yè)績超出市場(chǎng)預(yù)期；2B/G服務(wù)領(lǐng)域，Palantir

、Salesforce等行業(yè)巨頭，在產(chǎn)品及服務(wù)中加入AI功能，加速了訂單及業(yè)績的增長。展望未來，我們?nèi)匀粓?jiān)定看好AI應(yīng)用進(jìn)一步落地，未來在AI情感陪伴和AI玩具方面將有望率先在C端落地，根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，虛擬聊天、情感陪伴類的應(yīng)用Character.AI、Talkie

、Linky、CrushonAI等用戶規(guī)模持續(xù)增長，且已跑通商業(yè)化模式。

AI玩具是傳媒中C端應(yīng)用的一個(gè)重要方向，比營銷等toB服務(wù)更直觀易跟蹤，AI會(huì)對(duì)玩具產(chǎn)業(yè)的品牌、渠道及IP格局帶來變化，進(jìn)而帶來投資機(jī)會(huì)。投資標(biāo)的上，AI營銷板塊建議關(guān)注匯量科技、藍(lán)色光標(biāo)、利歐股份、易點(diǎn)天下等。AI玩具相關(guān)標(biāo)的包括上海電影、奧飛娛樂、湯姆貓、實(shí)豐文化等，其他AI應(yīng)用標(biāo)的推薦：昆侖萬維、焦點(diǎn)科技、萬興科技、潤達(dá)醫(yī)療、美圖等。2

、短劇、谷子等消費(fèi)有望維持高景氣。1）免費(fèi)短劇模式的興起一方面提升短劇在網(wǎng)絡(luò)視頻用戶的滲透率，另一方面也有望延長短劇的生命周期，利于內(nèi)容創(chuàng)作者節(jié)省投流支出、獲得更多分賬收入。頭部海外短劇平臺(tái)流水如預(yù)期快速增長，八家海外主要短劇平臺(tái)2024年1-11月合計(jì)凈流水為6.1億美元，而2023全年為5464萬美元。展望2025年，我們認(rèn)為國內(nèi)和海外短劇市場(chǎng)規(guī)模都有望繼續(xù)增長，在免費(fèi)短劇和短劇精品化趨勢(shì)下，版權(quán)方的重要性也在提升。推薦：中文在線、昆侖萬維；建議關(guān)注映宇宙、因賽集團(tuán)等。2）我們認(rèn)為谷子經(jīng)濟(jì)的興起并非一個(gè)偶然現(xiàn)象，其底層推動(dòng)力是A世代在消費(fèi)決策中扮演更重要角色。我們認(rèn)為未來十年里，隨著A世代的成長、成熟、購買力提升，整個(gè)消費(fèi)和文娛產(chǎn)業(yè)將發(fā)生持續(xù)變化，未來我們?nèi)匀豢春霉茸咏?jīng)濟(jì)，以卡牌為例，2022年，美國/日本/中國在集換式卡牌方面的人均支出分別為

50.7/92.3/8.6

元，與美國、日本的消費(fèi)者相比，中國集換式卡牌方面的人均支出明顯較低，顯示行業(yè)有較大增長潛力，推薦泡泡瑪特、姚記科技、中文在線、上海電影，建議關(guān)注有相關(guān)布局的廣博股份、華立科技、青木科技等。3

、互聯(lián)網(wǎng)、游戲、出版等估值及股息具有安全邊際，建議加大配置。1）互聯(lián)網(wǎng)方向，建議關(guān)注受益于企業(yè)預(yù)算向高效率渠道集中、消費(fèi)者追求質(zhì)價(jià)比趨勢(shì)，且競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好的平臺(tái)，以及第二成長曲線清晰，具備較強(qiáng)α的標(biāo)的。綜合基本面及當(dāng)前估值，我們重點(diǎn)推薦美團(tuán)-W、阿里巴巴-SW、攜程集團(tuán)、騰訊控股、嗶哩嗶哩、滿幫集團(tuán)，建議關(guān)注叮咚買菜、途虎-W、貝殼-W

、BOSS直聘、順豐同城。2）展望2025，電影大盤在2024年低基數(shù)下有望迎來修復(fù)，春節(jié)檔預(yù)計(jì)至少4部頭部影片，均為IP系列篇續(xù)作；《蛟龍行動(dòng)》《歡迎來龍餐館》《刺殺小說家2》等影片亦值得期待，推薦萬達(dá)電影、博納影業(yè)、光線傳媒等。3）當(dāng)前游戲公司估值仍處于歷史估值的合理中樞，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E在15倍左右，看好各家新游儲(chǔ)備充沛，隨著新產(chǎn)品陸續(xù)上線，將帶來收入、利潤增量，對(duì)應(yīng)EPS

、PE提升，我們推薦強(qiáng)產(chǎn)品周期的愷英網(wǎng)絡(luò)、神州泰岳、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、創(chuàng)夢(mèng)天地、吉比特、三七互娛、心動(dòng)公司、寶通科技等，建議關(guān)注盛天網(wǎng)絡(luò)等。4）我們看好分紅高、有渠道優(yōu)勢(shì)和內(nèi)容資源優(yōu)勢(shì)的地方國有出版企業(yè)，繼續(xù)推薦鳳凰傳媒、山東出版、南方傳媒，建議關(guān)注中南傳媒、中文傳媒、浙版?zhèn)髅健⒅性瓊髅?、長江傳媒、皖新傳媒等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)變化風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)變化風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)者偏好變化風(fēng)險(xiǎn)等。2核心觀點(diǎn)3

1

、C端及B端AI應(yīng)用開始落地，2025年重視應(yīng)用端機(jī)會(huì)3

、互聯(lián)網(wǎng)、游戲、出版等估值及股息具有安全邊際，建議加大配置

2

、短劇、谷子等消費(fèi)有望維持高景氣

4

、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄1

、C端及B端AI應(yīng)用落地，

2025年重視應(yīng)用端機(jī)會(huì)4700600500400300200100-62756651112%4424143703473267%5%4%14%12%10%8%6%4%2%0%403530252015105-42%45%40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%8070605040302010-25%20%15%10%5%0%10%0%4%

6,3256,300

6,5316,9137,5349%8,39011%6%8%312725%

25%22%21%1613108349%16418220951%31534943424%1%23%5448463914%13%5%4%6215%7012%數(shù)據(jù)來源：Similarweb

，Sensor

Tower，東吳證券研究所

51.1

、AI應(yīng)用百花齊放，

C端原生應(yīng)用用戶持續(xù)增長

整體趨勢(shì)：用戶滲透率穩(wěn)步提升。全球、國內(nèi)、國內(nèi)出海的AI網(wǎng)站瀏覽量、AI

APP月活躍數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)月度環(huán)比增長態(tài)勢(shì)。2024M52024M6

2024M7

2024M8

2024M9

2024M10mm

24M10國內(nèi)出海AI網(wǎng)站TOP10瀏覽量總計(jì)（百萬）

月環(huán)比增速2024M52024M62024M72024M82024M92024M10mm

24M10全球AI網(wǎng)站TOP20瀏覽量總計(jì)（百萬）

月環(huán)比增速2024M52024M62024M72024M82024M92024M10

24M10國內(nèi)AI網(wǎng)站TOP10瀏覽量總計(jì)（百萬）

月環(huán)比增速24M10全球AI網(wǎng)站TOP20瀏覽量總計(jì)情況（百萬）24M10全球AIAPP

TOP20MAU總計(jì)情況（百萬）24M10國內(nèi)AI網(wǎng)站TOP10瀏覽量總計(jì)情況（百萬）24M10國內(nèi)AIAPP

TOP10MAU總計(jì)情況（iOS端，百萬）24M10國內(nèi)出海AIAPP

TOP10MAU總計(jì)情況（百萬）24M10國內(nèi)出海AI網(wǎng)站TOP10瀏覽量總計(jì)情況（百萬）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

-10%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-mm

24M10國內(nèi)出海AI

APP

TOP10MAU總計(jì)（百萬）

月環(huán)比增速12%10%8%6%4%2%0%-2%60%50%40%30%20%10%0%mm

24M10國內(nèi)AI

APP

TOP10MAU總計(jì)（百萬）

月環(huán)比增速mm

24M10全球AI

APP

TOP20MAU總計(jì)（百萬）

月環(huán)比增速11%14012010080604020-50045040035030025020015010050-10%-6%4%15%11%716531%9334

34

6923%13%11%11%11%11%4613091021267%7%272822448100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%AI聊天機(jī)器人及搜索

AI工具-寫作nAI工具-翻譯WAI工具-設(shè)計(jì)、圖像

WAI情感陪伴WAI教育WAI電商AI音樂2024M5

2024M6

2024M7

2024M8

2024M9

2024M10100%90%

80%

70%

60%

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0%2024M5

2024M6

2024M7

2024M8

2024M9

2024M1099%97%97%97%98%98%100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%2024M12024M22024M32024M42024M52024M62024M72024M82024M9

2024M105%28%18%17%16%13%13%64%12%47%50%40%14%14%11%9%

2%

15%64%11%

2%

16%66%8%22%27%39%20%25%41%19%25%45%19%25%46%17%27%48%17%23%52%17%22%54%18%22%53%17%27%50%15%32%48%14%

13%

12%

12%

12%

11%68%71%72%73%74%75%-1

ll

l

ll8%1%7%7%6%5%4%3%3%3%3%7%6%91%6%91%6%91%6%6%3%2%91%1%91%91%91%91%90%89%6%7%7%7%6%7%7%7%7%7%33%31%29%28%25%24%22%21%21%20%71%71%71%69%70%67%65%63%60%62%數(shù)據(jù)來源：Similarweb

，Sensor

Tower

，東吳證券研究所，

注：

為2024M10榜單前列產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù)匯總，

品類變化趨勢(shì)或與真實(shí)情況有所差異，僅供參考61.1

、AI應(yīng)用百花齊放，

C端原生應(yīng)用用戶持續(xù)增長

品類分布：海內(nèi)外均以AI聊天機(jī)器人/AI搜索為主，手機(jī)端AI圖像工具、AI情感陪伴也有一定市場(chǎng)份額，出海以AI情感陪伴、AI教育、AI圖像設(shè)計(jì)工具為主。24M10國內(nèi)出海AI網(wǎng)站TOP10瀏覽量品類分布情況24M10國內(nèi)出海AIAPP

TOP10MAU品類分布情況24M10國內(nèi)AI網(wǎng)站TOP10瀏覽量品類分布情況24M10國內(nèi)AIAPP

TOP10MAU品類分布情況24M10全球AI網(wǎng)站TOP20瀏覽量品類分布情況24M10全球AIAPP

TOP20MAU品類分布情況100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%98%

96%

94%

92%

90%

88%

86%

84%

82%AI教育

AI工具-設(shè)計(jì)/圖像

AI情感陪伴

AI視頻

AI工具-插件100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%AI聊天機(jī)器人/搜索AI工具-圖像/設(shè)計(jì)AI情感陪伴AI教育AI情感陪伴

AI教育

AI聊天機(jī)器人/搜索

AI工具-圖像AI聊天機(jī)器人/搜索AI情感陪伴AI工具-寫作2024M52024M62024M7

2024M8

2024M9

2024M10.AI聊天機(jī)器人/搜索.AI工具

Duolingo是全球用戶最多的語言學(xué)習(xí)平臺(tái)，于2011年上線，通過游戲化設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的課程優(yōu)化，顛覆傳統(tǒng)語言學(xué)習(xí)模式，讓用戶可以利用碎片化時(shí)間學(xué)習(xí)，同時(shí)通過游戲化讓學(xué)習(xí)“上癮”

。Duolingo擁有超過5億注冊(cè)用戶，提供40多種語言、數(shù)學(xué)、音樂課程。公司商業(yè)模式包括提供語言學(xué)習(xí)移動(dòng)軟件Duolingo

APP，收入來自訂閱（SuperDuolingo

、DuolingoFamily、Duolingo

Max）、App內(nèi)購（寶石充值包）、廣告以及其他業(yè)務(wù)模式（語言認(rèn)證考試DuolingoEnglishTest

、B端項(xiàng)目Duolingo

forBusiness），24Q3營收構(gòu)成為訂閱（72%）、廣告（17%）、英語測(cè)試以及其他（11%）。

Birdbrain

AI個(gè)性化學(xué)習(xí)體驗(yàn)：根據(jù)學(xué)習(xí)者的語言掌握程度對(duì)應(yīng)提供難度匹配的語言材料。隨著學(xué)習(xí)者完成的練習(xí)數(shù)量越多，Birdbrain也能更加了解學(xué)習(xí)者的掌握程度，進(jìn)而生成合適難度的練習(xí)，幫助學(xué)習(xí)者更高效地提升學(xué)習(xí)成果。

個(gè)性化內(nèi)容的超級(jí)會(huì)員產(chǎn)品DuolingoMax

：Duolingo與OpenAI共同打造的教育科技產(chǎn)品，通過OpenAI的最新技術(shù)GPT-4獲取支持，訂閱費(fèi)29.99美元/月（高于SuperDuolingo個(gè)人訂閱的12.99美元/月），包括以下SuperDuolingo權(quán)益及以下AI功能：

答疑解惑（ExplainMyAnswer）：對(duì)學(xué)習(xí)者的回答給出反饋，解釋用戶的答案為什么正確、為什么錯(cuò)誤。

角色扮演（Roleplay）：模擬各種生活場(chǎng)景，讓用戶與各類AI角色互動(dòng)對(duì)話，提升現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景對(duì)話技巧。

AI視頻通話（Video

Call）：允許用戶與虛擬角色Lily進(jìn)行對(duì)話。該功能通過模擬自然對(duì)話環(huán)境，提供個(gè)性化的互動(dòng)練習(xí)體驗(yàn)。對(duì)話內(nèi)容會(huì)根據(jù)用戶的語言水平靈

活調(diào)整，即使是初學(xué)者也可以輕松進(jìn)行對(duì)話練習(xí)。

多鄰國大冒險(xiǎn)（Adventures）：游戲化學(xué)習(xí)模式，用戶可以通過類似探索類游戲的方式進(jìn)行語言學(xué)習(xí)。在這個(gè)模式中，用戶可以沉浸在多鄰國的虛擬世界中，通

過動(dòng)態(tài)劇情設(shè)定與角色對(duì)話，完成任務(wù)，從而在故事中進(jìn)行學(xué)習(xí)。圖：DuolingoMAU

、DAU

、DAU/MAU情況

圖：Duolingo付費(fèi)用戶、付費(fèi)率情況1.1

、AI應(yīng)用百花齊放，

C端原生應(yīng)用用戶持續(xù)增長資料來源

：Business

of

APPs

，公司公告，

duolingo官網(wǎng)，東吳證券研究所10.0%

9.0%

8.0%

7.0%

6.0%

5.0%

4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%120.0100.080.060.040.020.00.0mm

MAU（百萬）mm

DAU（百萬）

DAU/MAU35%30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%10.09.0

8.0

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0mm

付費(fèi)用戶（百萬）

付費(fèi)滲透率7AppLovin業(yè)績超預(yù)期，Axon機(jī)器學(xué)習(xí)推薦引擎提升投放

ROI:AppLovin2012年成立，從一家初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展為全球領(lǐng)先的移動(dòng)廣告技術(shù)公司，2023年以來，受到算法和營銷自動(dòng)化優(yōu)化上取得的顯著進(jìn)展，公司收入增長超出預(yù)期。2024Q3單季度收入同比增長39%至12億美元，2024Q3

歸母凈利潤同比增長303%至4.4億美元，業(yè)績均超出市場(chǎng)一致預(yù)期。包括AXONAI廣告引擎在內(nèi)的軟件平臺(tái)收入高增長是驅(qū)動(dòng)業(yè)績超預(yù)期的主要原因，AppLovin

的核心技術(shù)主要包括Axon機(jī)器學(xué)習(xí)推薦引擎、AppGraph數(shù)據(jù)管理層和彈性云基礎(chǔ)設(shè)施，AppLovin

的云基礎(chǔ)設(shè)施每天將全球數(shù)十億次數(shù)據(jù)交互給到AXON，并利用機(jī)器學(xué)習(xí)算法將每個(gè)用戶與相關(guān)的

廣告內(nèi)容進(jìn)行匹配。,,,,1

1Il數(shù)據(jù)來源：wind

，seekingα

,

AppLovin

10-K，

東吳證券研究所

8圖：Applovin收入、凈利潤（億美元，左軸）及收入同比增速（%，右）億美元1.2

、AI營銷率先兌現(xiàn)業(yè)績彈性圖：Axon機(jī)器學(xué)習(xí)推薦引擎提升投放roi-2.00

14.0012.0010.008.006.004.002.000.00140120100806040200(20)

營業(yè)總收入

凈利潤

收入同比(%)nMETA通過Advantage+解決方案套件使廣告主更容易最大化廣告表現(xiàn)并自動(dòng)化更多廣告活動(dòng)設(shè)置，相關(guān)解決方案正持續(xù)增長。?Advantage+ShoppingCampaigns：適用于電商業(yè)和零售業(yè)品牌直銷廣告主，通過對(duì)廣告創(chuàng)建流程（包括定位、競(jìng)價(jià)、版位和創(chuàng)意）應(yīng)用端到端的自動(dòng)系統(tǒng)來提升成效，廣告主只需設(shè)置業(yè)務(wù)目標(biāo)、所定位的國家地區(qū)、廣告創(chuàng)意以及預(yù)算，AI系統(tǒng)即可完成余下所有工作。Q2引入靈活格式功能，允許廣告主在單個(gè)廣告中上傳多張圖片和視頻，平臺(tái)可以從中選擇并自動(dòng)確定哪種格式提供最佳表現(xiàn)；擴(kuò)展可以優(yōu)化的轉(zhuǎn)化列表，新增10種轉(zhuǎn)化類型，包括“添加到購物車”等目標(biāo)。增長強(qiáng)勁，采用率正在不斷提高。一項(xiàng)今年進(jìn)行的研究表明，美國廣告主在采用Advantage+購物廣告活動(dòng)后廣告支出回報(bào)率提高22%。?Advantage+

AppCampaigns

：通過在Facebook

、Instagram和MetaAudienceNetwork上最有效的版位，面向最相關(guān)的受眾展示廣告創(chuàng)意。采用率在不斷提高，尤其是在游戲垂直領(lǐng)域取得了成功，而游戲垂直領(lǐng)域是應(yīng)用目標(biāo)普遍較強(qiáng)的垂直領(lǐng)域。?Advantage+CatalogAds：通過展示有關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的各種廣告創(chuàng)意來觸達(dá)優(yōu)質(zhì)客戶。圖：Advantage+ShoppingCampaigns圖：Advantage+AppCampaigns圖：Advantage+CatalogAds 資料來源：Meta官網(wǎng)及業(yè)績會(huì)，東吳證券研究所

91.2

、AI營銷率先兌現(xiàn)業(yè)績彈性nMeta2024Q3廣告收入399億美元，同比增長19%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的397億美元。AI在提升營銷效果上的作用愈加重要，Q3CPM同比繼續(xù)加速，達(dá)11%

。價(jià)格增長是由于廣告表現(xiàn)改善，導(dǎo)致廣告客戶需求增加，部分被低收益地區(qū)和平臺(tái)的展示次數(shù)增長抵消。廣告投放ROI提升有望進(jìn)一步增加廣告主需求，為META貢獻(xiàn)增量廣告收入。nMETA的生成式AI工具幫助廣告商快速生成高質(zhì)量的廣告創(chuàng)意，并預(yù)測(cè)廣告的效果；優(yōu)化廣告創(chuàng)意中的影音素材。根據(jù)公司業(yè)績會(huì)，9月超過

100

萬名廣告商使用

GenAI工具創(chuàng)建了超過

1500

萬條廣告，使用圖片生成工具的企業(yè)轉(zhuǎn)化率提高了7%。使用人工智能生成圖像擴(kuò)展、背景生成和文本生成工具的廣告客戶留存率很高，這些工具已經(jīng)為廣告客戶提高了業(yè)績。10月初公司開始測(cè)試首批視頻生成功能、視頻擴(kuò)展和圖像動(dòng)畫，預(yù)計(jì)將在明年年初更廣泛地提供這些功能。n借助大模型提高內(nèi)容推薦效率，從而提高平臺(tái)廣告價(jià)值。受大語言模型中觀察到的擴(kuò)展規(guī)律的啟發(fā)，2023年META開發(fā)新的排名模型架構(gòu)，能夠更有效地從更大的數(shù)據(jù)集中學(xué)習(xí)，此前為每款產(chǎn)品運(yùn)行獨(dú)立的排名和推薦系統(tǒng)。公司已經(jīng)在

Facebook視頻排名模型中部署新架構(gòu)，提供更多相關(guān)推薦，并在觀看時(shí)間上獲得顯著提升，META

對(duì)排名的改進(jìn)使

Facebook

上的停留時(shí)間增加

8%

，Instagram

上的停留時(shí)間增加

6%。n通過新AI技術(shù)提高廣告推薦效率，從而提高廣告主轉(zhuǎn)化率。通過采用更先進(jìn)的AI技術(shù)帶來更復(fù)雜的建模技術(shù)改進(jìn)廣告投放，從而實(shí)現(xiàn)在不增加廣告數(shù)量的情況下推動(dòng)收入和轉(zhuǎn)化率的增長。近期META部署新的學(xué)習(xí)和建模技術(shù)，使廣告系統(tǒng)能夠捕捉并聯(lián)系一個(gè)人在看到廣告前后所采取的一系列行動(dòng)，從而能更好地預(yù)測(cè)受眾對(duì)特定廣告的反應(yīng)

，幫助廣告主了解在單個(gè)用戶會(huì)話中何時(shí)何地顯示廣告最合適。以前廣告系統(tǒng)只能將這些行為匯總在一起，而不能映射出順序。自今年上半年采用新模型之后，某些細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)化率提高

2%至4%。圖：META

impressions和CPM

同比增速（%

）60%-40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3——

impressions同比增速

——

CPM同比增速 資料來源：Meta官網(wǎng)及業(yè)績會(huì)，東吳證券研究所

101.2

、AI營銷率先兌現(xiàn)業(yè)績彈性圖：生成式AI工具40%20%

0%-20%n匯量科技也受益于AI驅(qū)動(dòng)的業(yè)績?cè)鲩L，2024Q3公司錄得廣告技術(shù)業(yè)務(wù)收入412.5百萬美元，同比增長55.4%，實(shí)現(xiàn)毛利87.8百萬美元，同比上升58.3%。其中，廣告技術(shù)業(yè)務(wù)毛利同比上升62.6%至85.1百萬美元，毛利率為20.6%，高于2023年同期（2023年同期：19.7%）。業(yè)務(wù)高增長的兩個(gè)原因：n1）智能出價(jià)體系：2023年5月，Mintegral正式上線TargetROAS智能出價(jià)功能，廣告主只需對(duì)Mintegral開啟全渠道數(shù)據(jù)回傳，就能在Mintegral自

助投放平臺(tái)上設(shè)定IAA(應(yīng)用內(nèi)廣告)ROAS目標(biāo)，在Mintegral智能算法的加持下實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化投放。收入高增長同時(shí)，模型訓(xùn)練費(fèi)用有所反彈，推動(dòng)了整體變動(dòng)費(fèi)用的上漲。2）電商業(yè)務(wù)高增長。電商類廣告主在2024年占比提升，2024Q3，公司非游戲客戶收入同比增長98.5%，我們預(yù)計(jì)2024Q4增長還能提速。圖：匯量科技Mintegral平臺(tái)收入

圖：匯量科技：不斷強(qiáng)化自我優(yōu)勢(shì)資料來源：wind

，匯量科技，東吳證券研究所

111.2

、AI營銷率先兌現(xiàn)業(yè)績彈性Palantir從政府業(yè)務(wù)起家，近年來積極拓展商業(yè)場(chǎng)景。公司由Paypal

聯(lián)合創(chuàng)始人Peter

Thiel等于2003年創(chuàng)立，獲CIA風(fēng)投部門種子輪融資，起初業(yè)務(wù)以為情報(bào)部門定

制數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，協(xié)助情報(bào)部門進(jìn)行反恐工作為主。2010年后開拓非政府業(yè)務(wù)，與JP

Morgan開展合作，為其保護(hù)賬戶安全、識(shí)別盜號(hào)欺詐、解決房產(chǎn)抵押貸款糾

紛。同年和Thomson

Reuters達(dá)成協(xié)議，推出財(cái)務(wù)分析平臺(tái)QA

Studio

。此后逐步擴(kuò)展財(cái)務(wù)、保險(xiǎn)、能源、制造場(chǎng)景布局。

2020年公司于紐交所上市。兩大平臺(tái)為內(nèi)核，助力政府部門決策，為企業(yè)賦能增效。

Gotham/Foundry平臺(tái)分別于2008/2016年推出。Gotham平臺(tái)面向政府用戶，用于在高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中做出決策，

具體用途包括：管理軍事行動(dòng)、提供反恐情報(bào)、颶風(fēng)地震救災(zāi)。

Foundry

平臺(tái)面向企業(yè)用戶，可以將數(shù)據(jù)和模型集成到系統(tǒng)，通過詳細(xì)跟蹤、精細(xì)訪問提高運(yùn)營效

率。因可擴(kuò)展性、靈活性和安全性受Airbus

、BP

和

Morgan

Stanley等企業(yè)青睞。2024Q3政府業(yè)務(wù)收入占比56%。1.3、以Palantir為代表的企業(yè)服務(wù)也受益于AI+ 資料來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所

12

2018

2023發(fā)布Foundry

于紐交所上市2003獲CIA旗下風(fēng)投部門

In-Q-Tel投資2011開辟金融市場(chǎng)，與JP

Morgan合作發(fā)布Apollo2016公司成立2006發(fā)布AIP2020協(xié)助美

軍擊敗

本·拉登2010圖：Palantir發(fā)展歷程發(fā)布Gotham2008Palantir的AIP平臺(tái)可以集成其他Plantir平臺(tái)，結(jié)合大模型為決策和運(yùn)營提供可靠答案。AIP的優(yōu)勢(shì)與價(jià)值：1.增強(qiáng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的決策能力：AIP

將AI

與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)無縫結(jié)合，幫助組織做出更快、更精準(zhǔn)的決策。2.提升效率與自動(dòng)化水平：通過自動(dòng)化工作流和操作執(zhí)行，減少人工干預(yù)，提高運(yùn)營效率。3.確保數(shù)據(jù)安全與合規(guī)：內(nèi)置的安全機(jī)制確保數(shù)據(jù)在使用過程中始終符合合規(guī)要求。2023年年初，公司推出了AIP產(chǎn)品，并從2023年9月開始將該產(chǎn)品導(dǎo)入商業(yè)端。因此，我們看到美國商業(yè)部分的收入持續(xù)超預(yù)期增長。從2024年年初開始，公司進(jìn)一步將AIP產(chǎn)品導(dǎo)入政府端，美國政府方面的收入，也實(shí)現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的加速增長。PalantirQ3收入+30%，高于預(yù)期的25%；美國

商業(yè)收入1.79億美元，同比+54%，環(huán)比+13%。美國商業(yè)客戶數(shù)量達(dá)321家，同比+77%。自AIP發(fā)布以來，美國商業(yè)客戶數(shù)量幾乎翻了一番。圖：公司商業(yè)客戶數(shù)（個(gè)）

圖：公司在手訂單（十億美元）1.3、以Palantir為代表的企業(yè)服務(wù)也受益于AI+ 資料來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所

13

60050040030020010001.81.61.4

1.21.00.80.60.40.20.0短期RPO

長期RPOSalesforce也推出了多種生成式AI產(chǎn)品，包括：1）推出EinsteinGPT，以便在

Salesforce平臺(tái)內(nèi)提供自動(dòng)生成式AI內(nèi)容，用例包括Slack、銷售、服務(wù)、營銷、商業(yè)和應(yīng)用程序構(gòu)建器，世界上第一個(gè)用于

CRM

的生成式AI工具。

EinsteinGPT基于

GPT-3架構(gòu)構(gòu)建，并集成在所有

Salesforce云以及Tableau

、MuleSoft和

Slack

中，能針對(duì)客戶查詢生成自然語言響應(yīng)、創(chuàng)建個(gè)性化內(nèi)容，代表銷售代表起草整封電子郵件。EinsteinGPT的設(shè)計(jì)是高度可定制的，能夠針對(duì)特定行業(yè)、用例和客戶需求微調(diào)模型。2）AI代理平臺(tái)Agentforce

，深度集成、開箱即用的企業(yè)AI代理解決方案，支持多種行業(yè)場(chǎng)景，引入了高效的數(shù)據(jù)云（DataCloud），幫助客戶整合和利用數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化和智能化操作，例如醫(yī)療、教育等垂直行業(yè)的案例。公司目標(biāo)在

2026財(cái)年實(shí)現(xiàn)10億個(gè)AIagent的部署。3）發(fā)布了BLIP-3-Video多模態(tài)模型和xGen-MM開源多模態(tài)AI模型，進(jìn)一步增強(qiáng)文本、圖像和視頻的處理能力。雖然AI產(chǎn)品尚未帶來直接的大規(guī)模收益，但通過多云交易和附加產(chǎn)品銷售（如EinsteinGPT），有望推動(dòng)Salesforce營收和利潤率提升。FY2020Q1~FY2025Q2Salesforce分業(yè)務(wù)收入（百萬美元，左軸）及同比增速（%

，右軸）2020Q12020Q22020Q32020

Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2 Subscriptionand

SupportProfessionalServices&OtherSubscriptionandsupportrevenueyoy(%)Professionalservicesandotherrevenueyoy(%)1.3、以Palantir為代表的企業(yè)服務(wù)也受益于AI+ 資料來源：公司公告，東吳證券研究所

1410,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006050403020100(10)

(20)AI

APPMAU趨勢(shì)Character.AI

、Talkie

、Linky

、Crushon

根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，虛擬聊天、情感陪伴類的應(yīng)用Character.AI

、Talkie

、Linky、Crushon

AI等用戶規(guī)模持續(xù)增長，且已跑通商業(yè)化模式。

推薦標(biāo)的：昆侖萬維、盛天網(wǎng)絡(luò)、愷英網(wǎng)絡(luò)等。數(shù)據(jù)來源：Sensor

Tower，東吳證券研究所

151.4、后續(xù)AI情感陪伴及AI玩具有望率先落地件產(chǎn)品BubblePal，基于AI原生和自研的情緒模型，為毛絨玩具提供與兒童的互動(dòng)對(duì)話能力。

硬件：BubblePal外型呈半圓的泡泡狀，使用可食用硅膠材質(zhì)，只需要輕按，嵌入在泡泡內(nèi)的設(shè)備就會(huì)發(fā)光、并接收用戶輸入的對(duì)話，根據(jù)對(duì)話

生成相關(guān)答案。

軟件：在APP后臺(tái)，用戶可以創(chuàng)建不同的角色，例如《冰雪奇緣》的愛莎、雪寶，《玩具總動(dòng)員》里的胡迪、巴斯光年，《汪汪陸戰(zhàn)隊(duì)》中的萊德、阿奇、毛毛等；根據(jù)用戶創(chuàng)建角色的差異，BubblePal所生成的回答也帶有不同角色的屬性?；?dòng)過程中，家長首先可以選定一個(gè)角色，并添加個(gè)性化喜好，比如希望引導(dǎo)孩子學(xué)習(xí)、多提問題、練習(xí)英語等，后續(xù)聊天時(shí)，BubblePal就會(huì)在對(duì)話中有意識(shí)地輸出相關(guān)內(nèi)容。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，

東吳證券研究所

161.4、后續(xù)AI情感陪伴及AI玩具有望率先落地圖：Haivivi

Pal

APP對(duì)話界面圖：BubblePal硬件形態(tài)

2024年7月「躍然創(chuàng)新」（英文名：Haivivi）公司發(fā)布了旗下首款A(yù)I硬AI玩具是傳媒中C端應(yīng)用的一個(gè)重要方向，比營銷等toB服務(wù)更直觀易跟蹤。AI會(huì)對(duì)玩具產(chǎn)業(yè)格局帶來變化，分三個(gè)維度：

玩具是個(gè)好生意。泡泡瑪特業(yè)績不斷超預(yù)期，海外也有類似像jellycat和樂高的巨頭，頭部玩具企業(yè)利潤高且用戶忠誠度高。但每一個(gè)新品牌崛起的背后都是新技術(shù)、新體驗(yàn)、新渠道的機(jī)遇。我們認(rèn)為，AI革命性技術(shù)體驗(yàn)的到來，將會(huì)為品牌方帶來新的變化和機(jī)遇。

IP在AI玩具時(shí)代也很重要。小孩使用AI玩具的主要訴求是陪伴和教育，陪伴是需要一個(gè)情感載體的，IP在AI時(shí)代里重要性再次提升。但

AI對(duì)現(xiàn)有傳統(tǒng)

IP產(chǎn)業(yè)也是一次重大的迭代和沖擊，因?yàn)樾枰m應(yīng)數(shù)字化的環(huán)境。

渠道也會(huì)出現(xiàn)變化。由于現(xiàn)在的玩具被AI化和電子化了，很多渠道發(fā)生了巨大改變，它可以進(jìn)入商店、雜物社、酷樂潮玩等。手機(jī)和3C

的這些渠道也可能成為AI玩具的銷售渠道。相關(guān)標(biāo)的梳理：

實(shí)豐文化：公司于2023年12月推出原創(chuàng)IP飛飛兔—第三代GPT網(wǎng)絡(luò)版智能玩具，融合了智能對(duì)話、早教益智等功能。此外，公司于近期與靈優(yōu)智學(xué)（深圳）科技有限公司合作宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將在AIGC智能玩具領(lǐng)域展開全面合作，共同開發(fā)新一代智能玩具產(chǎn)品。

湯姆貓：公司目前在研發(fā)的AI產(chǎn)品包括湯姆貓AI語音機(jī)器人、AI講故事APP

、AI游戲等系列產(chǎn)品。其中，第一代湯姆貓AI機(jī)器人產(chǎn)品計(jì)

劃于春節(jié)前實(shí)現(xiàn)第一批產(chǎn)品的上市。

奧飛娛樂：新品發(fā)布會(huì)上公布了最新以AI為核心的智能新品系列，涉及三大品類：AI毛絨、益智教育、桌面機(jī)器人，包括“哄睡AI喜羊

羊”智能玩具。

星輝娛樂：已在動(dòng)態(tài)玩具系列中儲(chǔ)備了VR遙控、語音遙控等技術(shù)，未來將積極推進(jìn)玩具+AI的深度結(jié)合，將人工智能交互技術(shù)嵌入到更

多產(chǎn)品及應(yīng)用場(chǎng)景，推出更多智能化玩具產(chǎn)品。

盛天網(wǎng)絡(luò)：以音樂互動(dòng)為主的興趣社交平臺(tái)“給麥”，提供連麥、K歌合唱/練歌、AI聲音進(jìn)化、推理社交游戲、語音開黑交友等玩法。數(shù)據(jù)來源：公司公告，

東吳證券研究所

171.4、后續(xù)AI情感陪伴及AI玩具有望率先落地?cái)?shù)據(jù)來源

：Bloomberg

，

東吳證券研究所

181.5

、關(guān)注AI應(yīng)用板塊相關(guān)投資機(jī)會(huì)表：2024年，AI應(yīng)用相關(guān)標(biāo)的顯著領(lǐng)漲科技板塊n

營銷板塊相關(guān)標(biāo)的：n匯量科技：公司三季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼，得益于2022年基建的升級(jí)以及2023年的持續(xù)投入，Mintegral

的智能出價(jià)產(chǎn)品進(jìn)一步得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證，ROAS智能出價(jià)模式成為了開發(fā)者在Mintegral的主流選擇，也是推動(dòng)Mintegral增長的重要因素。隨著Mintegral平臺(tái)智能出價(jià)能力的提升，公司新的垂類上也有了質(zhì)的突破，廣告預(yù)算結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富。n藍(lán)色光標(biāo)：1）推出AI范式下的海外程序化平臺(tái)BlueX和AIDSP

。BlueX商業(yè)模式近似于AppLovin旗下廣告投放系統(tǒng)Axon2.0，包含ADX

、SDK和投放平臺(tái)，基于自身多年程序化廣告技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，通過平臺(tái)賦能實(shí)現(xiàn)高精準(zhǔn)流量分發(fā)，為全球廣告主提供優(yōu)質(zhì)流量。2）海外中長尾流量的規(guī)模增長及效率提升，也有助于公司投放規(guī)模擴(kuò)大及返

點(diǎn)提升。n利歐股份：推出的AIGC生態(tài)平臺(tái)LEOAIAD和歸一智能推出的“利歐歸一”面向營銷垂直領(lǐng)域的人工智能體投手，包括AI搜索投手、AI短劇投手和AI電商投手。n易點(diǎn)天下：公司旗下?lián)碛猩虡I(yè)智能化數(shù)字營銷平臺(tái)Cyberklick、智能化數(shù)字廣告平臺(tái)Yeahmobi、以AI驅(qū)動(dòng)的程序化廣告平臺(tái)zMaticoo三大核心業(yè)務(wù)子品牌及多個(gè)產(chǎn)品品牌，通過數(shù)據(jù)和算法驅(qū)動(dòng)的營銷科技矩陣，打造全價(jià)值鏈服務(wù)體系，助力企業(yè)獲得全球商業(yè)成功。n浙文互聯(lián)：好奇飛梭集成了三大產(chǎn)品，其中文生文產(chǎn)品“熱搜助手”，能夠快速匹配熱點(diǎn)話題，批量生成與品牌相關(guān)的文章，并自動(dòng)發(fā)布至多個(gè)平臺(tái)，幫助品牌快速搶占流量，提升曝光度；視頻混剪產(chǎn)品“視頻千創(chuàng)”，可以一段視頻為基礎(chǔ)，通過AI技術(shù)自動(dòng)識(shí)別，并根據(jù)傳播需求快速生成30秒至120秒的多樣化短視頻；營銷素材庫/

數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品“智搜魔方”，擁有海量的預(yù)置多媒體素材，可以結(jié)合企業(yè)專屬素材內(nèi)容，進(jìn)行AI自動(dòng)標(biāo)注和智能提取。n值得買：1）“什么值得買”GEN2將全面應(yīng)用AI技術(shù)，基于AI進(jìn)行全網(wǎng)消費(fèi)內(nèi)容的收集、理解，然后助力優(yōu)質(zhì)消費(fèi)內(nèi)容的生成，解

決消費(fèi)內(nèi)容過剩給用戶帶來的高質(zhì)量消費(fèi)內(nèi)容獲取效率低下等難題。2）已推出“ZDM-Copilot輔助創(chuàng)作工具”，將AIGC技術(shù)整合進(jìn)編輯器中，從創(chuàng)作(AI

大綱)、潤色(AI起標(biāo)題)等各環(huán)節(jié)，逐步豐富AI輔助創(chuàng)作能力，以提升用戶創(chuàng)作體驗(yàn)和內(nèi)容創(chuàng)作質(zhì)量。3）推出AI智能體購物助手“小值”，探索未來電商新的交互形態(tài)。n返利科技：基于人工智能技術(shù)開發(fā)了電商導(dǎo)購APP“如意”，可通過AI對(duì)話的交互方式為用戶提供購物問答、建議清單、全網(wǎng)比價(jià)、評(píng)價(jià)提煉、評(píng)測(cè)聚合等網(wǎng)購服務(wù)。

上半年，公司啟動(dòng)“返利”APP的改版研發(fā)工作，基于人工智能技術(shù)，研發(fā)“價(jià)安”“會(huì)省”等不同版本產(chǎn)品、開展市場(chǎng)測(cè)試，豐富智能化推薦、導(dǎo)購產(chǎn)品體系，同時(shí)

公司加強(qiáng)推廣獲客策略優(yōu)化研究。資料來源：公司公告，東吳證券研究所

191.5

、關(guān)注AI應(yīng)用板塊相關(guān)投資機(jī)會(huì)n其他AI應(yīng)用推薦標(biāo)的：n昆侖萬維：公司天工大模型4.0O1版是國內(nèi)第一款具有中文邏輯推理能力的o1模型，天工APP中增加寶典功能，用戶也可以自己制作寶典，并賺取流量和廣告分成，開啟AI搜索商業(yè)化探索。海外應(yīng)用方面：Linky產(chǎn)品用戶持續(xù)創(chuàng)新高，期待SkyReels及AI游戲在2025年發(fā)力，AI短劇、AI游

戲也有望在未來陸續(xù)上線，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。n焦點(diǎn)科技：4月1日起公司不斷優(yōu)化服務(wù)水平，通過精細(xì)化運(yùn)營等方式改善產(chǎn)品UI，持續(xù)提升買家流量留存。截至10月底買家流量水平增長超30%，買家流量高增長將提升交易頻次，有助于提升賣家后續(xù)的變現(xiàn)。公司發(fā)布新款A(yù)I平臺(tái)，旨在打造一站式跨境平臺(tái)。截至11月公司AI麥克訂閱數(shù)已達(dá)8000多單。公司新AI平臺(tái)直接連接亞馬遜等電商交易平臺(tái)，11月將推出集合選品、貨源查找等咨詢服務(wù)功能，并可一鍵加速圖文處理與產(chǎn)品上新。目前主流電商平臺(tái)暫未推出跨平臺(tái)AI工具，公司新AI平臺(tái)有望吸引更多站外商戶，AI用戶基數(shù)或大幅提升。n潤達(dá)醫(yī)療：在B端領(lǐng)域積極利用AI大模型技術(shù)賦能，在醫(yī)院端已經(jīng)達(dá)成了大量合作：公司和醫(yī)院深入合作，將華為的大模型嵌入到醫(yī)院系統(tǒng)中，輔助完成部分診斷功能，目前已經(jīng)能夠提供綜合判斷和最新的診療方案，包括具體的醫(yī)療代碼編碼和評(píng)判依據(jù)。未來還將完成更加多的功能點(diǎn)，目前公司已經(jīng)和70多家醫(yī)院合作落地，未來還將有大量醫(yī)院合作達(dá)成。公司在C端領(lǐng)域和太保集團(tuán)合作，未來將加大推廣力度：公司和太平金

服共同發(fā)起粉紅絲帶傳遞女性關(guān)愛計(jì)劃，通過醫(yī)療大模型技術(shù)提升乳腺癌的早期篩查、診斷和干預(yù)能力，大禮包包括了潤達(dá)榕嘉的同源重組缺陷基因檢測(cè)、潤達(dá)醫(yī)療私人AI健康助理小慧等5項(xiàng)服務(wù)權(quán)益。小慧將提供基因檢測(cè)報(bào)告的解讀、定制化隨訪和復(fù)診提醒、精準(zhǔn)科普宣傳等服務(wù)。

禮包價(jià)值量在1500-2000元左右，未來公司將會(huì)利用多維度媒體渠道宣傳，有望對(duì)公司業(yè)績有所貢獻(xiàn)。n萬興科技：公司視頻創(chuàng)意類軟件旨在為用戶提供包含視頻、圖片、素材在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)、便捷視頻創(chuàng)意解決方案，主要賣點(diǎn)視頻編輯、視頻轉(zhuǎn)換以及資源服務(wù)。通過提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容及特效素材，融合更多AIGC、虛擬人等創(chuàng)新技術(shù)，幫助用戶高效創(chuàng)作優(yōu)質(zhì)視頻。資料來源：公司公告，東吳證券研究所

201.5

、關(guān)注AI應(yīng)用板塊相關(guān)投資機(jī)會(huì)2、短劇、谷子等消費(fèi)有望維持高景氣，關(guān)注板塊投資機(jī)會(huì)212024年，免費(fèi)短劇模式興起，推動(dòng)消費(fèi)群體擴(kuò)容。展望2025年，我們認(rèn)為國內(nèi)和海外短劇市場(chǎng)規(guī)模都有望繼續(xù)增長。在免費(fèi)短劇和短劇精品化趨

勢(shì)下，版權(quán)方的重要性也在提升。趨勢(shì)一：免費(fèi)短劇興起，短劇加速滲透，用戶規(guī)模擴(kuò)容。根據(jù)CNNIC，截至2024年6月，中國微短劇用戶規(guī)模達(dá)5.8億人，占整體網(wǎng)民的52.4%。微軟劇的用戶規(guī)模已超越網(wǎng)絡(luò)外賣、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、網(wǎng)約車和網(wǎng)絡(luò)音頻等基礎(chǔ)數(shù)字服務(wù)。根據(jù)questmobile

，今年9月紅果短劇

MAU

同比增長10.5倍至1.2億人。根據(jù)CNNIC

，2024年微短劇市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將同比增長34.9%至504.4億元，或超過內(nèi)地電影全年總票房；并預(yù)計(jì)2027年微短劇市場(chǎng)規(guī)模將

超過1000億元。

140001200010000800060004000200002024年9月短劇APP月活躍用戶TOP5（萬人）2.1

、免費(fèi)短劇推動(dòng)用戶規(guī)模擴(kuò)容，24年短劇規(guī)模有望超500億元 資料來源：短劇自習(xí)室，CNNIC，艾媒咨詢，拓普數(shù)據(jù)，東吳證券研究所整理

22202020212022

20232024E

微短劇市場(chǎng)規(guī)模電影票房2020-2024年微短劇與電影市場(chǎng)規(guī)模（億元）2024年上半年互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用用戶規(guī)模（億人）7.06.05.04.03.02.01.00.0網(wǎng)絡(luò)音頻網(wǎng)約車網(wǎng)絡(luò)文學(xué)

網(wǎng)絡(luò)外賣微短劇6005004003002001000趨勢(shì)二：版權(quán)方從投流模式轉(zhuǎn)向拿分賬收入。今年紅果免費(fèi)短劇用戶數(shù)快速增長，收入來自廣告和會(huì)員訂閱，并對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作者進(jìn)行分賬。紅果短劇今年6月分賬破億，9月分賬超2億日元，10月分賬超2.5億元，環(huán)比快速提升。此外，抖音于今年11月23日發(fā)布短劇新規(guī)，并于12月1日開始執(zhí)行。新規(guī)不僅調(diào)整了付費(fèi)模式和廣告營銷模式的收益分配比例，還推出了兩項(xiàng)激勵(lì)政策，主要目的是激勵(lì)創(chuàng)作者更積極地上傳優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。在IAP模式下，創(chuàng)作者和平臺(tái)的收益分配調(diào)整為七三分。在IAA模式下，收益分配會(huì)綜合考慮播放量、人均播放次數(shù)和廣告質(zhì)量等多項(xiàng)因素。我們認(rèn)為，免費(fèi)短劇模式的興起，一方面有望提升短劇在網(wǎng)絡(luò)視頻用戶的滲透率，另一方面也有望延長短劇的生命周期，利于內(nèi)容創(chuàng)作者節(jié)省投

流支出、獲得更多分賬收入。2.1

、紅果短劇分賬金額快速提升，利好優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者 資料來源：短劇自習(xí)室，運(yùn)營研究社，影視一線daily，東吳證券研究所整理

23紅果短劇分賬金額快速增長免費(fèi)短劇產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)三：海外短劇流水整體呈增長趨勢(shì)，reelshort份額穩(wěn)定。今年年初以來，頭部海外短劇平臺(tái)流水快速增長。我們對(duì)八家海外短劇平臺(tái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，根據(jù)sensortower，今年1-11月合計(jì)凈流水（不含渠道分成和廣告收入）為6.1億美元，而2023全年為5464萬美元，今年同比大幅提升。競(jìng)爭(zhēng)格局上，雖然新平臺(tái)的加入導(dǎo)致reelshort份額較去年有所降低，但最近八個(gè)月已較為穩(wěn)定，在30%左右。今年1-11月，reelshort雙端凈流水合計(jì)為1.9

億美元，而2023全年為3612萬美元。除了reelshort，中文在線在今年推出兩個(gè)新的海外短劇平臺(tái)，其中Sereal+今年1-11月凈流水合計(jì)為2794萬美元；Unireel于2024年11月上線，已推出首部日本短劇作品，后續(xù)表現(xiàn)值得期待。推薦：中文在線（海外短劇市場(chǎng)份額領(lǐng)先，國內(nèi)谷子業(yè)務(wù)值得關(guān)注）；昆侖萬維（11月推出Dramawave海外短劇平臺(tái)，12月上線skyreels

AI短劇平臺(tái)）；建議關(guān)注映宇宙（24H1微短劇收入同比增長36%），因賽集團(tuán)（布局品牌定制微短劇、AI+短?。?。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)。2.1

、海外短劇流水持續(xù)提升，

reelshort

份額穩(wěn)定 資料來源：sensortower，東吳證券研究所整理

24

ReelShort（中文在線）DramaBox（點(diǎn)眾科技）ShortMax（九州文化）

GoodShort（新閱科技） Sereal+（中文在線）FlexTV（MPU）StardustTV（山海）Dramawave（昆侖萬維）2024年1-11月八家海外短劇平臺(tái)凈流水占比StardustTV（山海）2023-2024年11月海外短劇平臺(tái)ios+googleplay凈流水（萬美元）FlexTV（MPU）Sereal+（中文在線）GoodShort

（新閱科技）Dramawave

（昆侖萬維）ReelShort

（中文在線）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-DramaBox（點(diǎn)眾科技）ShortMax

（九州文化）問題一：谷子經(jīng)濟(jì)是真火還是假火？是真實(shí)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)還是二級(jí)市場(chǎng)的敘事？

我們認(rèn)為，谷子經(jīng)濟(jì)是真實(shí)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，且不局限于谷子，更廣泛的IP潮玩行業(yè)都具有較高景氣度。以下兩組數(shù)據(jù)可以作為例證。1、交易規(guī)模大增。今年，我們觀察到，不論線下還是線上渠道，谷子的銷售都非?；馃?。?線下：去年以來，一二線城市的較多商場(chǎng)進(jìn)行二次元改造，贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年全國重新開業(yè)的存量改造項(xiàng)目數(shù)量為50+，全年購物中心開業(yè)數(shù)量為394，占比已達(dá)12%-15%。改造后的商場(chǎng)，在人流量和銷售額方面有顯著改善。例如，

上海百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場(chǎng)自2023年初轉(zhuǎn)型二次元風(fēng)格，2023全年實(shí)現(xiàn)銷售額3億元、接待顧客950萬人次、會(huì)員數(shù)達(dá)20萬人；轉(zhuǎn)型后平日客流達(dá)2萬-3萬（轉(zhuǎn)型前只有6000多

人），節(jié)假日客流達(dá)3.5萬-6萬，增加了3-8倍。?線上：今年上半年抖音渠道中，卡牌公司銷售額快速增長、且排名大幅提升。今年上半年，卡游/寶可夢(mèng)卡牌/集卡社在抖音的GMV分別同比增長200倍/62倍/7倍，環(huán)比增長89倍/1.7倍/1.4倍。除了卡牌，泛潮玩產(chǎn)品也取得良好的銷售表現(xiàn)，今年雙十一期間，京東超市潮玩

和毛絨玩具GMV分別同比增長189%

、162%。城市前身改造后名稱附近地鐵站北京五道口服裝批發(fā)市場(chǎng)BOM

嘻番里六道口站上海華聯(lián)商廈百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場(chǎng)南京東路站武漢新世界百貨時(shí)尚廣場(chǎng)

店潮流盒子X118江漢路店成都遠(yuǎn)東百貨天府紅天府廣場(chǎng)站重慶金源不夜城方圓LIVE觀音橋站排名排名變化品牌總銷售額（元）銷售額環(huán)比銷售額同比1↑20卡游2.5億-5億8850.04%20000%2↓1泡泡瑪特2.5億-5億17.02%-4.90%3↑4寶可夢(mèng)卡牌1000w-2500w172.04%6153.56%4↑28桑尼森迪1000w-2500w1552.39%427.62%5↑1集卡社1000w-2500w136.11%701.85%2.2

、谷子經(jīng)濟(jì)是真實(shí)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，兩組數(shù)據(jù)可作為例證資料來源：財(cái)經(jīng)網(wǎng)，三文游，觀研天下，東吳證券研究所整理252024年上半年抖音潮玩盲盒類目TOP10品牌已完成二次元改造的商場(chǎng)（部分）

2024年業(yè)務(wù)表現(xiàn)泡泡瑪特24Q3整體收入同比增長120%-125%，其中，中國內(nèi)地收入同比增長55%-60%，中國港澳臺(tái)及海外收入同比增長440%-445%。名創(chuàng)優(yōu)品24Q3

總營收同比增長19%，其中，中國內(nèi)地收入同比增

9%，海外收入同比增長

40%；毛利率同比提升3.1pct至45%，再次創(chuàng)下歷史新高。2024年前三季度門店數(shù)凈增859家，其中miniso海外凈增449家，toptoy凈增86家，兩者前三季度的凈增數(shù)分別都超過去年全年。中手游24H1

總收入同比下降，但其IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比增長79%至1.1億元人民幣，占總收入的比例從2023H1的3.9%提升至8.7%。今年，中手游和卡游合作推出了

《仙劍奇?zhèn)b傳》系列卡牌。飛魚科技24H1

總收入同比下降6%，但其“授權(quán)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)業(yè)務(wù)”收入同比增長143%，占總收入的比例從2023H1的3.3%提升至8.4%。在授權(quán)方面，飛魚科技的

《保衛(wèi)蘿卜》IP達(dá)成多筆合作，合作方包括北京東方園林、上海雄昌實(shí)業(yè)、佳嘰等?；凇侗Ｐl(wèi)蘿卜》IP的毛絨玩具、盲盒玩具熱銷。羚邦集團(tuán)2024年4-9月收入同比增長19%，其中，品牌授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比增長43%，且品牌授權(quán)業(yè)務(wù)中來自中國內(nèi)地、中國臺(tái)灣的收入分別同比增長100%

、190%。阿里影業(yè)2024年4-9月收入同比增長17%，其中，阿里魚收入同比增長超40%，主要系阿里魚授權(quán)IP商品零售額同比大幅增長。2、上市公司IP相關(guān)業(yè)務(wù)大增。?

今年三季度，泡泡瑪特和名創(chuàng)優(yōu)品都交出了亮眼的成績單。24Q3泡泡瑪特收入同比增長超一倍，其中，中國內(nèi)地收入同比增長55%-60%。名創(chuàng)優(yōu)品亦實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長，且毛利率同比顯著提升、創(chuàng)歷史新高，憑借國內(nèi)供應(yīng)鏈的效率、成熟的多模式門店拓展經(jīng)驗(yàn)以及聯(lián)動(dòng)

IP

的影響力，在海外快速擴(kuò)張門店，全球門店版圖持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大。?

除了泡泡瑪特和名創(chuàng)優(yōu)品，其他公司中，IP相關(guān)的業(yè)務(wù)也在增長，只是被其他業(yè)務(wù)的表現(xiàn)所掩蓋，未被市場(chǎng)發(fā)掘。例如中手游、飛魚科技、羚邦集團(tuán)、阿里影業(yè)，其IP相關(guān)業(yè)務(wù)的收入均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長，且增速高于集團(tuán)整體增速。2.2

、谷子經(jīng)濟(jì)是真實(shí)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，兩組數(shù)據(jù)可作為例證資料來源：雷報(bào)，新浪財(cái)經(jīng)，北京日?qǐng)?bào)，東吳證券研究所整理26問題二：谷子經(jīng)濟(jì)為何在今年快速發(fā)展？產(chǎn)業(yè)當(dāng)前處于藍(lán)海還是紅海？為什么是2024年？其實(shí)，二次元經(jīng)濟(jì)在國內(nèi)近8-10年一直都是火的，只是谷子的突然爆發(fā)讓更多人關(guān)注到這個(gè)領(lǐng)域。谷子其實(shí)只是二次元經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)中的一個(gè)模塊而已。谷子屬于二次元衍生品的細(xì)分類型。二次元衍生品包括輕周邊（如徽章、立牌、色紙、鑰匙扣、卡片等）

和硬周邊（單價(jià)更高的衍生品，以手辦、模型為主）。實(shí)際上，早在2018-2019年IP衍生品在中國市場(chǎng)已經(jīng)非常熱了，只是當(dāng)時(shí)的熱銷產(chǎn)品以雕像、手辦模型為主。而今年，二次元

經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)則是以谷子為主。為什么是谷子？第一，從產(chǎn)品來看，由于谷子的消費(fèi)單價(jià)相對(duì)更低，因此無論是從行業(yè)側(cè)的進(jìn)入門檻，還是消費(fèi)者這邊的消費(fèi)門檻也都較其他業(yè)態(tài)更低，其所觸達(dá)的消費(fèi)者基本盤自然也更大，也因此容易引起更大范圍的討論。從雕像、盲盒、手辦，再到如今的徽章、卡牌，

低價(jià)的IP衍生品推動(dòng)二次元文化觸達(dá)更廣泛的消費(fèi)圈層，推動(dòng)二次元消費(fèi)者基本盤的擴(kuò)容。這一波二次元熱潮，在某種程度上也是“口紅效應(yīng)”的體現(xiàn)，即消費(fèi)者基本盤不斷擴(kuò)容后消費(fèi)的分散化。第二，從渠道來看，本輪二次元熱潮尤其體現(xiàn)在二次元線下零售渠道。而且，正是由于爆發(fā)于線下，這種火爆所帶來的實(shí)感才更為強(qiáng)烈。不管是越來越多的谷子店、二次元活動(dòng)，還是隨處可見的Coser以及數(shù)以百計(jì)朝著二次元文化不斷演進(jìn)的新興商業(yè)體，這些都是最好的證明。第三，谷子的火爆其實(shí)是對(duì)比出來的。如果某一市場(chǎng)中火爆的行業(yè)遍地開花，那么單論其中一個(gè)，即便火爆也不會(huì)受到特別的關(guān)注。在經(jīng)濟(jì)相對(duì)平淡時(shí)，IP行業(yè)是在線下實(shí)體商業(yè)中為數(shù)不多的既能聚客又能變現(xiàn)的特例，

自然引人注目。2.2

、二次元衍生品已發(fā)展多年，

谷子產(chǎn)品的低門檻吸引增量用戶資料來源：雷報(bào)，公司公告，東吳證券研究所整理27短期內(nèi)，

隨著谷子店數(shù)量增長、新玩家的加入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或有所加劇。長期來看，類比美國和日本，我們認(rèn)為中國的卡牌行業(yè)仍有較大增長空間。根據(jù)卡游今年1月提交的招股說明書（申請(qǐng)版本）

，中國泛娛樂玩具行業(yè)的總交易額從2017年的305億元增長至2022年的690億元，

2017~2022年CAGR為

18%；

并預(yù)計(jì)將于2027達(dá)1289億元，

2022~2027年CAGR為13%。其中，集換式卡牌行業(yè)規(guī)模從2017年的7億元增長至2022年的122億元，

2017~2022年CAGR為77%

；

并預(yù)計(jì)2027年將增長至310億元，

2022~2027年CAGR為21%。美國、中國