金融數(shù)據(jù)分析手冊

目錄

一、社融與信貸解析....................................................................................4

（-）拆解社融分項(xiàng)應(yīng)注意哪些問題？...............................................................7

1、表內(nèi)業(yè)務(wù)一人民幣貸款和外幣貸款...............................................................8

2、表外業(yè)務(wù)：信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票...........................................10

3、直接融資：債券融資與股票融資................................................................12

4、其他項(xiàng)目.....................................................................................13

（二）解析信貸分項(xiàng)時應(yīng)注意哪些問題？............................................................14

1、企業(yè)部門信貸數(shù)據(jù).............................................................................14

2、居民部門的信貸數(shù)據(jù)...........................................................................16

二、貨幣供應(yīng)量的解析.................................................................................17

三、金融數(shù)據(jù)背后隱藏的信息...........................................................................22

（一）對M1?M2的理解............................................................................23

（二）對社融-M2增速的理解......................................................................25

圖表目錄

圖表1：新增社融規(guī)模有一定的季節(jié)性特征..........................................................4

圖表2：社融的季節(jié)性特征與信貸的投放規(guī)律有關(guān)....................................................5

圖表3：2013年后，舊口徑社融存量鳩速與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增速的裂口開始增大......................6

圖表4：社融存量與工業(yè)增加值、實(shí)際GDP同比有著正相關(guān)性，部分時期有領(lǐng)先性.....................6

圖表5：社融共分四個大項(xiàng)，十二個小項(xiàng)............................................................7

圖表6：人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、債券融資的規(guī)模占比最高............7

圖表7：金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款?社融新增人民幣貸款與非銀貸款基本相等............................8

圖表8：外幣貸款和進(jìn)口金額當(dāng)月同比有一定的相關(guān)性................................................9

圖表9：外幣貸款和人民幣匯率相關(guān)................................................................9

圖表10：資金信托專項(xiàng)統(tǒng)計制度報表..............................................................10

圖表11：委托貸款和信托貸款存在著一定的替代性..................................................11

圖表12：社融其他六項(xiàng)的釋義....................................................................13

圖表13：票據(jù)+短期融資規(guī)模與M1同比增速有一定的負(fù)相關(guān)性......................................14

圖表14：歷史上（企業(yè)長貸+非標(biāo)）累計增速落入負(fù)值區(qū)間時，長端利率表現(xiàn)都不會太差...............15

圖表15：居民中長期貸款和商品房銷售額有著較好的正相關(guān)性.......................................16

圖表16：M2口徑的四次調(diào)整.....................................................................17

圖表17：M0在貨幣供應(yīng)量的口徑中占比很小.......................................................18

圖表18：居民存款在季末有沖量的現(xiàn)象............................................................19

圖表19：利用存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表擬合的M2和實(shí)際M2比較接近.............................20

圖表20：簡化版的存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表......................................................21

圖表21：名義增加值和M1-M2之間存在較好的相關(guān)性..............................................23

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圖表22：商品房銷售面積和M1-M2也有較好的相關(guān)性.............................................24

圖表23：M1-M2增速為負(fù)值時，螺紋鋼都沒有出現(xiàn)好的做多機(jī)會，2018年例外.......................24

圖表24：M1-M2領(lǐng)先十年國開到期收益率見頂.....................................................24

圖表25：社融同比-M2同比與十年國開到期收益率有一定的正相關(guān)性.................................25

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金融數(shù)據(jù)每月在10-15日由央行發(fā)布，主要包括兩個部分：1）體現(xiàn)實(shí)體融資需求的

社會融資規(guī)模（簡稱社融）與信貸規(guī)模；2）代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性的貨幣供應(yīng)量（M0、

M1、M2）o

我們這篇文章主要分析這兩部分，試圖解決兩個問題：

第一，這些數(shù)據(jù)的統(tǒng)計范圍包括哪些，是如何統(tǒng)計的？

第二，當(dāng)一份金融數(shù)據(jù)擺在我們面前時，我們應(yīng)該怎么去分析它，又怎么去通過它

來判斷金融資產(chǎn)價格的走勢？

一、社融與信貸解析

對社融與信貸，央行會公布兩種口徑的數(shù)據(jù)，一是當(dāng)月新增規(guī)模（增量），二是存量

規(guī)模。

當(dāng)月新增規(guī)模是投放總量扣除到期后的凈融資規(guī)模，波動極大，有季節(jié)性沖量的特

征，在1月、3月、6月、9月與11月有明顯的峰值。

圖表17新增社融規(guī)模有一定的季節(jié)性特征

社會融資規(guī)模:當(dāng)月值

20142015—2016——2017—2018

數(shù)抿來源:Wind

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

這種特征和銀行信貸的投放規(guī)律有關(guān)。首先，每年年初銀行會有謀求開門紅、早投

放早收益的考慮，因此容易造成1月份數(shù)據(jù)高增；其次，在每個季末，銀行內(nèi)部有業(yè)績

指標(biāo)的考核用力.為滿足考核要求,銀行處務(wù)人員會在季末沖量八

但在最后一個季末月12月，銀行在大部分年份會面臨信貸額度不夠、為明年開門紅

儲備項(xiàng)目、年度監(jiān)管考核（如資本充足率）等綜合因素帶來的壓力，因此沖量月份會明顯

提前至11月，12月份反而會出現(xiàn)回落。

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圖表2：社融的季節(jié)性特征與信貸的投放規(guī)律有關(guān)

金融機(jī)構(gòu):新熠人民幣貸款:當(dāng)月值

30000■產(chǎn)(430000

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

由于增量數(shù)據(jù)的高波動性，我們對它的分析主要集中在絕對規(guī)模的變化上，對同比

增速與環(huán)比增速基本不看。

具體到某一個月的數(shù)據(jù)，我們會首先觀測實(shí)際值與預(yù)期之間的差異。

預(yù)期一?般是市場研究人員在過往年份的當(dāng)月均值基礎(chǔ)上加減所得，或根據(jù)對銀行資

產(chǎn)負(fù)債部門的草根調(diào)研所得。若實(shí)際值低于預(yù)期，則一方面可能會直接帶來交易行情，

另一方面也會使投資者下修對經(jīng)濟(jì)增長的判斷；若高于預(yù)期，則相反。

其次，我們會習(xí)慣看同比去年的變化與環(huán)比上月的變化。同比去年的變化可在一定

程度上去除季節(jié)性因素帶來的擾動，是經(jīng)濟(jì)增長動能同比的反映。

環(huán)比的變化則是一種直觀感性的理解"中間縱然有季節(jié)性因素的影響，但如果說波

動變化極大，比如從3000億增長至1萬億，依然會對投資者的預(yù)期與情緒造成沖擊，

從而在短期內(nèi)改變資產(chǎn)價格的走勢。

存量規(guī)模是增量數(shù)據(jù)的累計存續(xù)值，主要看同比增速的變化。它與經(jīng)濟(jì)增速、固定

資產(chǎn)投資等以同比增速為主要披露口徑的宏觀指標(biāo)相對應(yīng)，在宏觀中長期趨勢的判斷上

更有積極意義，彌補(bǔ)了增量數(shù)據(jù)波動大的缺點(diǎn)。

作為傳統(tǒng)的間接融資方式，信貸的存量數(shù)據(jù)很全面。2013年以前，它是決定社融和

體現(xiàn)實(shí)體融資需求的主要指標(biāo)，看待融資需求即主要看信貸。

但2013年后，隨著金融創(chuàng)新的加快，影子銀行興起，非標(biāo)與債券融資對社融的影

響力顯著增強(qiáng)，貸款與社融的增速裂口增大，趨勢也出現(xiàn)了分化，信貸存量增速變化的

信號意義下滑，投資者與研究人員對它的關(guān)注度也有所下降，轉(zhuǎn)而關(guān)注社融存量增速。

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圖表3：2013年后，舊口徑社融存量增速與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增速的裂口開始

增大

2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

但社融因?yàn)槟依ǚ秶鷱V，在2011年才開始正式統(tǒng)計，向前回溯難度大，存量數(shù)據(jù)披

露不全面，在2016年前只有季度數(shù)據(jù)和年度數(shù)據(jù)，往后才有月度數(shù)據(jù),所以我們需要

通過（當(dāng)月社融存量規(guī)模=上月社融存量+當(dāng)月新增社融規(guī)模）來倒推得到月頻數(shù)據(jù)。

從我們估算得到的結(jié)果看，社融存量同比以2010年為界，呈現(xiàn)趨勢上漲和趨勢下

行的特征，與GDP增速、工業(yè)增加值累計同比增速都有較好的相關(guān)性，在部分時期有一定

的領(lǐng)先性。

比如2008年金融危機(jī)后，社融領(lǐng)先GDP大約46月觸底；2010年，社融領(lǐng)先GDP

大約2個月。

圖表4：社融存量與工業(yè)增加值、實(shí)際GDP同比有著正相關(guān)性，部分時期有領(lǐng)

先性

----工業(yè)增加值:累計阿比：3月中心移動平均-----實(shí)際GDP同比增速一歸II徑社融存量同比（右軸）

2S.00-40.00

0.00?..0.00

xvn?nrM20nq?nn?innQ?mn?mi2014?nifi?ni7

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

以上是我們在獲得一份社融后所做的總量分析，接下來，我們來進(jìn)一步分析社融與

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信貸的分項(xiàng)。

分項(xiàng)很重要■:透過分項(xiàng)，一方面我們可以了解社融與信貸增長的質(zhì)量。因?yàn)橹T如短

期貸款、非銀貸款、票據(jù)融資等分項(xiàng)由于期限短，與企業(yè)部門資本開支所需要的中長期

資金不匹配，很難帶動實(shí)體出現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)張。所以，如果社融和信貸的高增長是由這些

數(shù)據(jù)分項(xiàng)推動的，那么這種高總量并沒有顯著的意義。

另一方面，我們可以了解社融與信貸高增長或低增長背后的驅(qū)動因素，驗(yàn)證我們對

經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境做出的判斷是否準(zhǔn)確，也可以與監(jiān)管/貨幣/信用/財政政策、國內(nèi)外宏觀

經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素進(jìn)行比較，從而提前預(yù)判現(xiàn)在融資高增長/低增長的趨勢能否持續(xù)。

（一）拆解社融分項(xiàng)應(yīng)注意哪些問題？

目前.，社融一共包括四個大項(xiàng)，十二個小項(xiàng)，如圖5所示。

圖表5：社融共分四個大項(xiàng)，十二個小項(xiàng)

社會融資規(guī)模

表內(nèi)表外融直接甘兒

貸款資融資具”

資料來源:聯(lián)訊證券,中國人民銀行

在這十二項(xiàng)中，人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票和債券融資五

項(xiàng)是其中單項(xiàng)占比較高、波動較大的類別，影響較大。因此當(dāng)我們對某一個月的社融數(shù)

據(jù)進(jìn)行分析時，我們主要分析的也是這五類。

但因?yàn)楸疚氖且粋€手冊類型的報告，我們將不局限在五個大項(xiàng)里，而是對這十二項(xiàng)

分別展開評述。

圖表6：人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、債券融資的

規(guī)模占比最高

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其他一信托貸款

3%4%本軒儕款

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

1、表內(nèi)業(yè)務(wù)一人民幣貸款和外幣貸款

人民幣貸款是直接體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中且以人民幣為計算單位的貸款。

它與金融機(jī)構(gòu)貸款口徑不同。因?yàn)樯缛隗w現(xiàn)的是金融體系對實(shí)體部門（居民與非金

融企業(yè)）的支持情況，所以社融中的人民幣貸款分項(xiàng)不包括非銀貸款。而金融機(jī)構(gòu)貸款

沒有這個統(tǒng)計原則，包含了非銀貸款。

除這個差別外，人民幣貸款和金融機(jī)構(gòu)貸款，在趨勢上和更細(xì)致的子項(xiàng)目組成上，

都具有很強(qiáng)的一致性。所以我們在這里暫時不展開，后面在金融機(jī)構(gòu)貸款拆解中，再做

詳細(xì)討論。

——金撕愈新增人民幣峨當(dāng)月值:世綿緘橫漸售人民后雌當(dāng)月值一金融機(jī)世新增人民8緬三隈行世金岫解

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

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外幣貸款是金融機(jī)構(gòu)以票據(jù)貼現(xiàn)、信貸、墊款等方式向非金融企業(yè)與居民發(fā)放的，

以外幣為計算單位的貸款。出于可比性的考慮，央行在統(tǒng)計時會將其折算成人民幣進(jìn)行

加總。

從使用用途上來講，外幣貸款主要用于進(jìn)口商品付匯或資本賬戶下的對外投資?？?/p>

慮到國內(nèi)資本賬戶仍然存在較強(qiáng)的管制，對外投資的規(guī)模要遠(yuǎn)小于進(jìn)口。因此很多時候，

外幣貸款更多是用于進(jìn)口商品的付匯。

從圖8來看，我們也能看到進(jìn)口金額當(dāng)月同比增速與新增外幣貸款規(guī)模存在明顯的

正相關(guān)性。

圖表8：外幣貸款和進(jìn)口金額當(dāng)月同比有一定的相關(guān)性

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

同時，由于貸款以外幣計價，所以對非金融企業(yè)來說，最大的風(fēng)險在于匯率風(fēng)險。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2015-2016年與2018年的匯率貶值時段，外幣貸款均為連續(xù)的負(fù)增

長。

圖表9：外幣貸款和人民幣匯率相關(guān)

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

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2、表外業(yè)務(wù)：信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票

信托貸款是資金信托計劃（包括集合信托與單一信托，剔除了財產(chǎn)信托）所配置的

貸款資產(chǎn)。

因?yàn)樗觅Y金是募集所得，不是信托公司的負(fù)債或自有資本，所以不列入信托公司

的資產(chǎn)負(fù)債表，日入表外業(yè)務(wù)。

在統(tǒng)計時，央行依據(jù)的是《理財與資金信托專項(xiàng)統(tǒng)計制度》。根據(jù)這個制度，信托公司

要按月報送各資金池月末的資產(chǎn)負(fù)債情況，尤其是對除回購與拆借外的貸款資產(chǎn)，要逐筆統(tǒng)

計明細(xì)信息，以此來獲得信托貸款的規(guī)模與具體投向。

在2017年資管新規(guī)提出“去資金池”的要求后，統(tǒng)計制度可能會有所變動，具體

不得知，我們猜測可能會把“按各資金池統(tǒng)計”轉(zhuǎn)為“按產(chǎn)品統(tǒng)計”，整體的統(tǒng)計要求與框

架應(yīng)該會保持不變。

圖表10：資金信托專項(xiàng)統(tǒng)計制度報表

atmiftVJ

AOOOO交產(chǎn)合計

ACOOO現(xiàn)仝

ADOOO存欹

AFOOO段款

AF980缺回購和好僧夕卜,秋

AF970回物和鏘僧

AEOOO非取畜證券

AEO11政府債分

AEOL2中央46彳亍微分

AE020裸相

AE030生酸債券

AE040通業(yè)債奔

中華人民共和CD境外的機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)證券，包括境夕卜債券

AEO9O域外債務(wù)證分

和境外分好.

ACOOO取JI?及至他般權(quán)

AGO11"中"貨僉信托

銀行理財產(chǎn)品

AG0L2??行業(yè)在欹關(guān)仝融機(jī)構(gòu)發(fā)行的雙處理財產(chǎn)1a.

■仝舌理公司通過公開再集力■式發(fā)行林金姐位-椅投空*分

AGO2O證再投收班僉

帔的交金集中te來以實(shí)現(xiàn)預(yù)電投資目的而設(shè)*的SPV.

證券業(yè)金儂機(jī)椀*抵證分業(yè)仝融機(jī)構(gòu)cm指證券公《］?珞金管理公F.期瓏公

AG030

產(chǎn)管魂計切F—）作為發(fā)&人發(fā)行的肯產(chǎn)管3a計劃.

保險業(yè)q融機(jī)椀次指保險業(yè)仝儂機(jī)構(gòu)c保險公F.保監(jiān)必產(chǎn)僚理公m譽(yù)》作為

AG040

產(chǎn)管理計切發(fā):ts人發(fā)行的迸產(chǎn)管理訐劃-

ms*證分投交證僉.48仃/外理財、黃金信托計劃、證分業(yè)

AG090X他梏殊目箭Q體和保險業(yè)金儂機(jī)構(gòu)交產(chǎn)情澧計劃以夕卜的x他人有特源目的

體性質(zhì)的機(jī)構(gòu)SR產(chǎn)品.

AHOOO仝儂何出國

資料來源:聯(lián)訊證券,中國人民銀行

因?yàn)檫@種統(tǒng)計方法是直接從信托公司的放款終端去統(tǒng)計的，所以不管資金是來自于

哪，中間經(jīng)過了多少嵌套，有多復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，都不會影響信托貸款規(guī)模的真實(shí)性與

準(zhǔn)確性，從而也就不存在金融創(chuàng)新導(dǎo)致信托貸款被低估或被高估的情況。

在對信托貸款進(jìn)行分析時，我們通常會結(jié)合當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境展開，尋找信托

貸款規(guī)模變化的內(nèi)在原因，并推測未來的演變趨勢。

比如，現(xiàn)在政策積極寬信用，地方加快發(fā)專項(xiàng)債，擴(kuò)大基建投資穩(wěn)增長，那么信托

貸款在需求端可能就存在一定的支撐；金融嚴(yán)監(jiān)管，要去通道去資金池，信托公司業(yè)務(wù)

開展難度加大，信托計劃的資金募集會受影響，信托貸款就可能會出現(xiàn)大幅的萎縮等。

此外，為了了解信托貸款的邊際變化，我們有時會看“用益信托網(wǎng)”在每月月初發(fā)

布的集合資金信托月度報告。在這份報告里，我們可以看到集合信托的當(dāng)月募集規(guī)模和

實(shí)際投向，對我們及時掌握實(shí)體的融資需求與政策效果有一定的幫助。

委托貸款和信托貸款很相似。一方面，委托貸款也有一套完備的統(tǒng)計制度，稱為《委

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托貸款專項(xiàng)統(tǒng)計制度》。

按照這個制度，委托貸款可以分成兩個大類，一類是現(xiàn)金管理項(xiàng)下的委托貸款（主

要指一些集團(tuán)公司利用銀行的現(xiàn)金管理體系將貨幣資金在各個分/子公司之間進(jìn)行調(diào)配

所產(chǎn)生的貸款），另一類是一般委托貸款。

依據(jù)委托人的身份，我們可以把一般委托貸款分成“受金融機(jī)構(gòu)委托發(fā)放的貸款”

和“受非金融機(jī)構(gòu)委托發(fā)放的貸款”兩類。在這兩類下面，又可以進(jìn)一步依據(jù)接受貸款

的五個對象：個人、企業(yè)及各類組織、廣義政府、金融機(jī)構(gòu)、境外分成五個小類。

而對于社會融資規(guī)模中的委托貸款，央行定義的原文是：

“社會融資規(guī)模中的委托貸款只包括由企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由金

融機(jī)構(gòu)（即貸款人或受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等

向境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的一般委托貸款?！?/p>

依據(jù)社融表達(dá)的是金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)與個人）的資金支持這樣一個

原則，我們認(rèn)為除了對金融機(jī)構(gòu)、境外和廣義政府發(fā)放的一般委托貸款外，其余的一般

貸款都應(yīng)該屬于社融的口徑。

另一方面，對于委托貸款的分析，其模式也和信托貸款相似，主要看經(jīng)濟(jì)基本面和

金融監(jiān)管政策。

從歷史數(shù)據(jù)來看，委托貸款和信托貸款有著相似的軌跡。但在部分時期，因?yàn)楸O(jiān)管

節(jié)奏的不同，出現(xiàn)過此起彼伏的現(xiàn)象。

比如2010-2011年和2014-2015年，受銀（保）監(jiān)會要求銀信合作計提資本與127

號文影響，信托業(yè)務(wù)受阻，大量需要放款通道的資金轉(zhuǎn)向了銀行，使委托貸款出現(xiàn)了高

增。

2017年則相反，因?yàn)殂y行業(yè)三三四整頓與嚴(yán)監(jiān)管，委貸業(yè)務(wù)受到影響，很多資金轉(zhuǎn)向

了信托公司，使信托貸款出現(xiàn)了持續(xù)的高增長。

圖表11：委托貸款和信托貸款存在著一定的替代性

杜金融經(jīng)視掇:新嚕信托勢欺當(dāng)月皆■社會融資規(guī)梗第黑和E送我當(dāng)月值

it混安涿Wind

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是三項(xiàng)表外業(yè)務(wù)中最為神秘的一項(xiàng)。它的波動非常大，對社融

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的影響也較為顯著，但很多時候大部分巾場研究都會避開或僅僅只言片語地略過此項(xiàng)，

所以很多人對這一項(xiàng)不是很了解，尤其是和票據(jù)融資相比，有什么差別和聯(lián)系，更是讓

人疑惑。

在這里，我們舉個例子來做說明。

假設(shè)有一家企業(yè)A,向批發(fā)商預(yù)定了100萬的貨物，但短期內(nèi)沒辦法立刻給批發(fā)商

全款。于是它找到了銀行B,讓銀行B給批發(fā)商寫張期限為6個月的“欠條”，并讓銀行

在6個月后代替企業(yè)支付100萬的貨款。

這里的“欠條”就是銀行承兌匯票。如果寫“欠條”并承諾還款的不是銀行，而是

企業(yè)自己，那么我們把它稱作商業(yè)承兌匯票，簡稱商票。

如果過了3個月，批發(fā)商也缺資金周轉(zhuǎn)，那么它可以把銀行承兌匯票轉(zhuǎn)讓給銀行C

來變現(xiàn)。這個轉(zhuǎn)讓過程，我們稱為貼現(xiàn)或直貼。

直貼的銀行承兌匯票+直貼的商業(yè)承兌匯票一起構(gòu)成了貸款項(xiàng)下的票據(jù)融資。而沒有

經(jīng)歷這個過程的銀行承兌匯票，構(gòu)成了“未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”。

貼現(xiàn)后，銀行承兌匯票就進(jìn)入了銀行體系，變成了一種類似于債券的資產(chǎn)，銀行C

可以把它轉(zhuǎn)讓給另一個銀行Dc這個過程我們稱為轉(zhuǎn)帖，等同于二級股票或債券市場上

的買賣交易。

造成銀行承兌匯票規(guī)模變化的原因比較復(fù)雜，比較常見的有：

1）監(jiān)管約束，比如前幾年某大行出現(xiàn)票據(jù)大案后，銀（保）監(jiān)會加強(qiáng)了對票據(jù)業(yè)務(wù)

的監(jiān)管，造成未貼現(xiàn)銀行承兌匯票明顯減少；

2）獲取投資收益。一般來說，銀行在答應(yīng)企業(yè)開具承兌匯票前，會要求企業(yè)在銀行

內(nèi)存入相應(yīng)比例的保證金。如果資金充裕，企業(yè)可以選擇100%的保證金，以定期存款、存

單或結(jié)構(gòu)性存款等形式存入銀行來獲取其中的利息收入。

3）融資需求°如果現(xiàn)金流緊張,企葉也可選擇20%、30%或50%等其他比例的保

證金，低于承兌匯票面額的金額以企業(yè)在銀行的授信額度來抵補(bǔ)，以達(dá)到“以少博多”

的杠桿功能。

由于承兌匯票業(yè)務(wù)可以為銀行帶來存款負(fù)債，且不占用表內(nèi)資本，所以很多時候，

銀行自身也存在著做大沖量的內(nèi)在動力。

3、直接融資：債券融資與股票融資

債券融資的統(tǒng)計方式比較復(fù)雜，它是每個月由交易所、中央國債登記結(jié)算公司、交

易商協(xié)會等負(fù)責(zé)注冊、登記與托管的機(jī)構(gòu)，將各類債券數(shù)據(jù)報送給央行，然后央行再進(jìn)

行加總統(tǒng)計所得C

具體券種包括非金融企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、

中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離可

轉(zhuǎn)債和中小企業(yè)私募債等。

不過，如果我們自己依照央行發(fā)布的券種口徑做加總，試圖提前預(yù)測出當(dāng)月的債券

融資規(guī)模，會發(fā)現(xiàn)不管如何組合，最后的結(jié)果雖然在趨勢上是一致的，但不精確，與實(shí)

際值存在著或多或少的差距。

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所以，從我們目前了解到的情況來看，債券融資的統(tǒng)計口徑事實(shí)上是一個黑箱。

在具體分析時，因?yàn)橼厔莸目深A(yù)測性，債券融資基本都不會太超預(yù)期，其新增規(guī)模

的變化和債券市場行情、投資者與非金融企業(yè)的行為關(guān)聯(lián)密切，需要根據(jù)因時因地的進(jìn)

行解讀，沒有一個一以概之的分析框架。

股票融資指非金融企業(yè)通過境內(nèi)正規(guī)金融市場進(jìn)行的股票融資，具體包括IPO、定

向增發(fā)等方式，受監(jiān)管政策和股票市場行情影響較大，現(xiàn)在每月新增規(guī)?；驹谝粌砂?/p>

億左右徘徊，基本不會去做特別的關(guān)注。

4、其他項(xiàng)目

這部分一共囊括了六個子項(xiàng)目，其中投資性房地產(chǎn)、保險公司賠償、其他融資規(guī)模

很小，影響不大，2011年后央行就不再公開披露相關(guān)數(shù)據(jù)了。

另外三項(xiàng)（貸款核銷、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、地方專項(xiàng)債）規(guī)模較大，是

2018年才納入社融統(tǒng)計范圍的新項(xiàng)目，現(xiàn)在關(guān)注的人也不多，市場最關(guān)心的還是以前的

老統(tǒng)計口徑，所以不再具體展開了。

圖表12：社融其他六項(xiàng)的釋義

類別指標(biāo)釋義備注

保險公司在保險合同有效期內(nèi)履行賠償義務(wù)而提供的各項(xiàng)資金，具體包括財產(chǎn)險賠償、健

保險公司賠償

康險賠款和意外傷害險賠款

金融機(jī)構(gòu)為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)，

投資性房地產(chǎn)持有的土地使用權(quán)、已出租的建筑物，包括銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投資性房地產(chǎn)和保險公司投資

性房地產(chǎn)兩項(xiàng)。

其他融資實(shí)體經(jīng)濟(jì)從小額貸款公司、貸款公司等獲得的資金

銀行將無法收回的不良貸款認(rèn)定為呆賬，沖銷已計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或者直接調(diào)整損益，

貸款核銷2018年7月納入

將資產(chǎn)沖減至資產(chǎn)負(fù)債表外的規(guī)模

存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)銀行將表內(nèi)信貸打包出讓給SPV,由SPV以此為資產(chǎn)進(jìn)行包裝組合發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)

2018年7月納入

支持證券模

地方政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)0對應(yīng)的政府性2018年10月納

地方專項(xiàng)漬

基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券入

資料來源:聯(lián)訊證券,中國人民銀行

這里主要借統(tǒng)計口徑調(diào)整的契機(jī)討論兩個問題，

第一，為什么把這三項(xiàng)納入其中？

對貸款核銷與存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券，是因?yàn)閮烧叨紩广y行表內(nèi)的貸款存

量減少，對新增規(guī)模的計算造成擾動，有加回去的必要。

對地方專項(xiàng)債，是因?yàn)樵俱y行可以把資金用于支持實(shí)體，但現(xiàn)在拿去配置了地方

專項(xiàng)債，由地方政府去做基建或其他項(xiàng)目來代替非金融企業(yè)部門來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)了，也

可以看做金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，滿足社融的統(tǒng)計原則。

第二，還有哪些應(yīng)該納入到社融統(tǒng)計范圍而沒有納入其中的？

主要包括私募基金對企業(yè)部門的股權(quán)投資、P2P和股權(quán)眾籌等類別，他們屬于金融

體系對實(shí)體的資金支持，但在社融指標(biāo)創(chuàng)建之初，這些類比的數(shù)據(jù)可得性較弱，規(guī)模較

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小，因此被舍棄忽略了。長期來看，有加回去的必要。

（二）解析信貸分項(xiàng)時應(yīng)注意哪些問題？

信貸數(shù)據(jù)在統(tǒng)計上沒什么問題，大家都比較熟悉，就是存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)項(xiàng)目中

的貸款規(guī)模加總C

具體解讀時，我們會把信貸按企業(yè)部門、居民部門和非銀部門三個類別來分類分析。

1、企業(yè)部門信貸數(shù)據(jù)

企業(yè)部門的貸款我們可以分為三類，一是短期貸款，二是票據(jù)融資，三是中長期貸

款。

（1）短期貸款是指期限在1年期以下的貸款，常和票據(jù)融資聯(lián)系在一起。因?yàn)槠睋?jù)

融資的期限也很短，功能上很相似，基本上都是被用來補(bǔ)充營運(yùn)資金、償還到期負(fù)債或結(jié)

算等，和企業(yè)部門的現(xiàn)金流關(guān)聯(lián)密切。

從歷史數(shù)據(jù)上看，兩者合計新增規(guī)模與M1同比有著一定的負(fù)相關(guān)性。

圖表13：票據(jù)+短期融資規(guī)模與M1同比增速有一定的負(fù)相關(guān)性

一金1?1口著0人^市觸：累吧燙:當(dāng)月值：?命ME：新0人而倒欠非金公盤械苴月值$月中心格的埒

—M1:同

Wind

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

（2）票據(jù)融資是銀行風(fēng)險偏好的表征。和中長期企業(yè)貸款相比，票據(jù)的期限更短,

也可流通交易（轉(zhuǎn)帖），其背后要么有產(chǎn)業(yè)鏈中的核心企業(yè)信用背書（商票，能開票的一

般都是有話語權(quán)的大企業(yè)），要么是有銀行的信用做擔(dān)保（銀票），信用風(fēng)險更低。

所以，當(dāng)我們看到銀行大量增加票據(jù)融資規(guī)模時，一般會認(rèn)為銀行現(xiàn)在是一個低風(fēng)

險偏好的狀態(tài)。

此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)較差，政府與央行進(jìn)行逆周期調(diào)控之初，往往會傾向于扶持中小微企

業(yè)，要求銀行增加對中小微企業(yè)的信貸支持。

票據(jù)作為低風(fēng)險信貸的一類，在這種時候往往會被銀行所重視，成為他們開展普惠

金融業(yè)務(wù)的主要抓手，從而造成票據(jù)融資的高增長。

⑶票據(jù)融資常有套利的因素。一方面，票據(jù)融資的利率錨定的是Shibor,當(dāng)貨幣

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政策寬松時，票據(jù)融資利率往往會被打到比較低的水平，和銀行理財、結(jié)構(gòu)性存款或大

額存單等高息產(chǎn)品之間存在著比較高的利差，因此很多企業(yè)可能會用貼現(xiàn)后資金去購買

這些高息產(chǎn)品。

另一方面，銀行為增加存款負(fù)債和信貸規(guī)模，有時也會縱容企業(yè)無真實(shí)貿(mào)易背景的

套利行為。比如，企業(yè)先將貨幣資金用來做結(jié)構(gòu)性存款，然后銀行據(jù)此向企業(yè)開具銀行

承兌匯票，企業(yè)再把匯票向銀行貼現(xiàn)，將貨幣資金置換出來。

對企業(yè)來說，它付出了貼現(xiàn)利率，得到了結(jié)構(gòu)性存款的高利率，整個過程，沒有實(shí)

體的貿(mào)易往來做支撐。

（4）票據(jù)融資常受到監(jiān)管的影響。這一點(diǎn)和未貼現(xiàn)承兌匯票很一致，一方面是因?yàn)?/p>

上面說的票據(jù)空轉(zhuǎn)的套利行為，另一方面是以前票據(jù)業(yè)務(wù)常用的是紙票，手續(xù)繁雜，容

易出現(xiàn)不規(guī)范的操作，常出現(xiàn)風(fēng)險事件。

但隨著電票的普及，票交所的建立，現(xiàn)在紙票已逐漸退出歷史舞臺，不規(guī)范事件減

少了不少。

⑸企業(yè)中長期貸款體現(xiàn)了實(shí)體的融資需求，其規(guī)模變化最能體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀

況。因?yàn)楸硗夥菢?biāo)項(xiàng)中的“信托貸款”和“委托貸款”期限也相對偏長，也常被企業(yè)部

門用來購置設(shè)備和建設(shè)工程，所以我們習(xí)慣把這三項(xiàng)加總起來考察。

從歷史數(shù)據(jù)看（圖14）,（企業(yè)中長期貸款+委托貸款+信托貸款）累計同比出現(xiàn)過三

個比較長的負(fù)值區(qū)間，分別是2010-2012,2014-2015,2018。

在這三個區(qū)間里，除了2010-2012年因?yàn)榇嬖诟咄洭F(xiàn)象，導(dǎo)致長端利率沒有走出

趨勢性行情外，其他兩次都出現(xiàn)了100BP以上的牛市。

在拐點(diǎn)的判斷上，該指標(biāo)也有較高的精確度。比如2013年12月十年國開出現(xiàn)拐點(diǎn)，

2個月后（中長期貸款+委托貸款+信托貸款）累計增速轉(zhuǎn)負(fù)；2018年1月增速轉(zhuǎn)負(fù)，十

年國開拐點(diǎn)也一并出現(xiàn)。

圖表14：歷史上（企業(yè)長貸+非標(biāo)）累計增速落入負(fù)值區(qū)間時，長端利率表現(xiàn)都

■領(lǐng)機(jī)構(gòu)新增人民幣貸數(shù)非金融性公司:中長期:當(dāng)月值:累計值:?社翎j資規(guī)財熠信托覦累計值:?社會璇規(guī)則增委托雌累計值洞比（石軸）

—中傳回刖3到瞰益至1陣:月

資料來源:聯(lián)訊證券,wind

所以，在通脹壓力不大的情況下，（企業(yè)中長期貸款+委托貸款+信托貸款）累計增速

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是比較好的判斷利率走勢的指標(biāo)，這應(yīng)該是金融數(shù)據(jù)中的核心意義之一。

2、居民部門的信貸數(shù)據(jù)

居民部門的拆解和企業(yè)部門很像，也是按期限，分成短期貸款和中長期貸款兩部分。具

體解讀如下：

（1）居民短期貸款包括哪些細(xì)項(xiàng)，我們暫時沒有發(fā)現(xiàn)相關(guān)的官方口徑。不過按照商

業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表分類，短期個人經(jīng)營性貸款（用于住房裝修、私營企業(yè)主或個體工

商戶以自然人名義的貸款等）、信用卡透支、消費(fèi)貸款（如車貸）等項(xiàng)目可能是主要的組

成部分。

2017年以來，居民短期貸款中樞出現(xiàn)了明顯的提升，一直有著很強(qiáng)的韌性，一度被市

場所疑惑。

我們認(rèn)為，這會是未來的常態(tài)，我們要適應(yīng)居民短期貸款比例不斷上漲的趨勢。

因?yàn)橐环矫?，對銀行而言，居民短期貸款（尤其是消費(fèi)貸與信用卡透支）額度普遍

偏小，對于利率的敏感性不如大額貸款的企業(yè)，可收取較高的利率。

比如一個期限12月、本金1000元、每月利息30元的消費(fèi)貸和期限同為12月、本

金1千萬、每月利息300000元的企業(yè)貸款，后者給人的沖擊是要大的多。

且居民短期貸款具有分散性，風(fēng)險低，不良率可控的特點(diǎn)，畢竟在國內(nèi)我們聽說過

企業(yè)破產(chǎn)，但沒聽過個人破產(chǎn)。

最后，居民短貸可較為方便的用于做資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)，市場認(rèn)可度較好，銀

行可以在配置后盡可能地加快周轉(zhuǎn)。

所以，現(xiàn)在越來越多的銀行在加快消費(fèi)金融端的布局，重點(diǎn)發(fā)展消費(fèi)貸款和信用卡

業(yè)務(wù)。

另一方面，在居民這一端，隨著80?