香農芯創(chuàng)-+“分銷+產品”雙輪驅動聚焦半導體領域發(fā)展

——“分銷+產品證券分析師證券分析師daimingyu@huayuanstwangbinpeng@成功轉型半導體，激發(fā)成長動能。香農芯創(chuàng)前身為聚隆科技，成立于1998年，最初的主營產品為洗衣機減速離合器。2019年，基石資本完成對聚隆的要約收購，開始轉型布局半導體領域daimingyu@huayuanstwangbinpeng@聯(lián)系人tangzhiwei@huayuanstoc分銷：深度綁定代理品牌，手握核心客戶資源。公司通過聯(lián)合創(chuàng)泰主體開展半導體分銷業(yè)務，上游深度綁定頭部供應商，下游與國內互聯(lián)網客戶聯(lián)系緊密，代理AMD（超威半導體）等多家一線企業(yè)；下游客戶包括阿里、騰訊、字節(jié)、百度等一線互聯(lián)網廠商，經過多年合作聯(lián)系人tangzhiwei@huayuanstoc市場表現(xiàn)：產品：自研產品打開第二增長曲線。公司聯(lián)合SK海力士、大普微電子等合作方先后成立控股子公司海普存儲和海普芯創(chuàng)，分別負責企業(yè)級SSD和DRAM產品的設計、生產和銷售。目前公司自主品牌建設、開發(fā)進展順利，以深度服務國家大數(shù)據產業(yè)為出發(fā)點，圍繞國產化、定制化路線，截止2024年中已完成企業(yè)級DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研發(fā)試產，產品性能優(yōu)異。根據公司股權激勵計劃目標，我們預計企業(yè)級產品未來將處于高速增長通道。市場表現(xiàn)：45.99/19.80 457.57 45.99/19.80 457.57 風險提示。上游供應商依賴風險；下游客戶資源依賴風險；存貨跌價風險；新產品業(yè)務拓展不及預期風險 9.87% 481 481 投資案件和公司產品結構變化，我們預計該板塊收入增速達80%，但由于存儲行們預計2024-2026年該板塊收入增速分別為5%、5%、5%，毛利率分別為27%、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.成功轉型半導體，激發(fā)成長動能 51.1.從傳統(tǒng)行業(yè)轉型半導體領域，成長天花板打開 51.2.業(yè)務轉型效果顯著，構筑業(yè)績新增長極 51.3.多股東資源賦能，分板塊激勵凸顯雄心 72.分銷業(yè)務深度綁定上下游，自研產品打開第二增長曲線 92.1.分銷：深度綁定代理品牌，手握核心客戶資源 92.2.產品：自研產品打開第二增長曲線 3.盈利預測與評級 4.風險提示 請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲圖表目錄圖表1：公司發(fā)展沿革 5 6圖表3：2012-20241-9月營業(yè)收入及同比增速 6圖表4：2012-20241-9月歸母凈利及同比增速 6圖表5：2019-20241-9月毛利率與凈利率 7 7圖表7：公司股權結構（截至2024年3季報） 7圖表8：公司核心人員情況 8 9圖表10：解除限售考核標準 9圖表11：分銷業(yè)務上下游客戶情況 11圖表13：盈利預測關鍵假設 11圖表14：可比公司估值表 請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.成功轉型半導體，激發(fā)成長動能香農芯創(chuàng)目前是一家領先的半導體分銷商和企業(yè)級存儲產品生產商。復盤歷史，發(fā)展大致可分為兩個階段：1）1998-2019年：前身聚隆科技，專注于生產洗衣機減速離合器。1998年香農芯創(chuàng)的前身——聚隆科技成立，公司最初專注于新型、高效節(jié)能洗衣機減速離合器的研發(fā)、生產、銷售業(yè)務，并于2015年在深交所掛牌上市。2）2020-2024年：基石資本入主后全面進軍半導體業(yè)務，形成“分銷+產品”一體兩翼發(fā)展格局。2019年，隨著基石資本完成對聚隆科技的要約收購，公司開始謀求轉型并布局半導體領域。2020年開始，公司先后投資參股了多家半導體公司，涉及設計、封測、設備等半導體行業(yè)多種環(huán)節(jié)。2021年，公司以支付現(xiàn)金16億元的方式購買聯(lián)合創(chuàng)泰100%股權，于同年7月納入合并報表，并正式更名為“香農芯創(chuàng)”，主營業(yè)務由洗衣機減速離合器變更為電子元器件分銷。公司先后取得全球全產業(yè)存儲器供應商之一的SK（海力士）、全球著名主控芯片品牌MTK（聯(lián)發(fā)科）的代理權以及AMD（超威半導體）的經銷商資質，并積極開拓下游客戶。2023年，公司設立子公司海普存儲，正式進軍企業(yè)級SSD領域。2024年，在深圳海普存儲業(yè)務基礎上，拓展公司產品線，延伸產品鏈條，通過設立子公司海普芯創(chuàng)布局企業(yè)級DRAM產品。至此，公司形成“分銷+產品”一體兩翼的發(fā)展格局。圖表1：公司發(fā)展沿革業(yè)務結構成功轉型，收入業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。公司轉型后發(fā)展穩(wěn)健，傳統(tǒng)業(yè)務洗衣機減速離合器收入有所收窄，高成長性的半導體業(yè)務收入逐步釋放，總體呈穩(wěn)健增長態(tài)勢。目前，公司半導體領域主要擁有兩大業(yè)務板塊，主營業(yè)務為電子元器件分銷業(yè)務，企業(yè)級SSD和請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明DRAM業(yè)務為公司第二發(fā)展曲線。當下分銷業(yè)務系公司的收入支柱，截止2024中報該板塊收入占比達到90%以上，減速器業(yè)務和自研產品占比分別為1.96%、0.01%。圖表2：截至2024年6月營收占比圖表3：2012-20241-9月營業(yè)收入及同比增速圖表4：2012-20241-9月歸母凈利及同比增速公司毛利率企穩(wěn)回升，費用率攤薄明顯。毛利率方面，轉型前，公司減速離合器產品的整體毛利率較高；轉型后，因分銷型業(yè)務商業(yè)模式的特殊性，導致公司毛利率和凈利率顯著降低，但業(yè)務結構穩(wěn)定后，毛利率略有回升，2024年1-9月毛利率為5.19%，同比增長0.58pct。費用率方面，轉型后，受益于收入規(guī)模的快速提升，公司除財務費用率外，各項費用率有所下降，2021年剔除財務費用以外的綜合費用率為1.1%，相比轉型前2020年的17.9%明顯改善，其中財務費用主要受分銷商業(yè)模式的影響，一定程度上影響了費用率的表現(xiàn)。2024年1-9月整體費用率為2.12%，相比2023年同期略有下滑。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲圖表5：2019-20241-9月毛利率與凈利率圖表6：2019-20241-9月費用率引入無錫國資賦能，基石資本董事長張維先生是公司的實際控制人。截至2024年三季報，公司實際控制人為基石資本董事長張維先生，通過領泰基石、弘唯基石、領馳基石、領匯基石實際持股比例合計為20.68%，公司聯(lián)席董事長為聯(lián)合創(chuàng)泰創(chuàng)始人黃澤偉先生，直接持股比例為5.05%。此外，2024年1月12日，公司控股股東之一的領匯基石將5.20%的股份以24.65元/股的價格協(xié)議轉讓給無錫高新區(qū)新動能產業(yè)發(fā)展基金。新動能基金系無錫市新吳區(qū)人民政府旗下產業(yè)基金，無錫市新吳區(qū)作為1992年11月經國務院批準的國家級高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)，擁有豐富的產業(yè)鏈資源。本次政府的戰(zhàn)略性參股，不僅為公司提供了穩(wěn)定的資金支持和政策保障，還為其在半導體領域研發(fā)與創(chuàng)新注入動力。多方股東及政府的深度參與，賦予公司雄厚的資本與技術資源，有望顯著提升公司經營的穩(wěn)定性與未來的發(fā)展?jié)摿?。圖表7：公司股權結構（截至2024年3季報）請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要公司董事會成員學歷背景優(yōu)越，豐富整合經驗與產業(yè)資源助力公司發(fā)展。公司現(xiàn)有管理團隊的核心成員均來自基石資本和聯(lián)合創(chuàng)泰，為公司提供了豐富的整合經驗與產業(yè)資源。公司實際控制人張維先生在金融領域擁有多年的從業(yè)經驗，曾先后擔任回天新材董事長和鷹牌控股董事局主席。張維先生不僅擁有深厚的行業(yè)資源，還具備多元化的管理能力，能夠高效協(xié)調戰(zhàn)略規(guī)劃與業(yè)務整合拓展；公司聯(lián)席董事長黃澤偉為聯(lián)合創(chuàng)泰創(chuàng)始人，深耕半導體領域，擁有良好的供應商關系和客戶資源，產業(yè)資源豐富。圖表8：公司核心人員情況光華管理學院EMBA金融協(xié)會副會長。歷歷士股權政策鞏固核心團隊，分板塊激勵計劃彰顯發(fā)展雄心。公司目前實行2024年股票激勵方案，此次計劃共計授予1830萬股，占總股本的4%，涵蓋高管、核心技術和業(yè)務人員共25人。根據業(yè)務性質與發(fā)展階段不同，公司按照業(yè)務板塊分別設置了不同的激勵目標和觸發(fā)請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明條件，涵蓋半導體產業(yè)板塊（海普存儲）和半導體分銷板塊（聯(lián)合創(chuàng)泰充分體現(xiàn)了公司的精細化激勵機制和對各業(yè)務條線人才隊伍的重視。圖表9：2024股票激勵計劃（萬股）量的比例圖表10：解除限售考核標準員票期期期票期21期42期84期期期票2.分銷業(yè)務深度綁定上下游，自研產品打開第二增請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明公司深度綁定海力士、聯(lián)發(fā)科和AMD，與國內互聯(lián)網客戶聯(lián)系緊密。目前公司業(yè)務模式分為芯片分銷和自研產品兩大板塊，公司通過聯(lián)合創(chuàng)泰主體開展半導體分銷業(yè)務，代理品牌包括SKHynix（海力士）、MTK（聯(lián)發(fā)科）、GigaDevice（兆易創(chuàng)新）等多家一線企業(yè)。2024年5月30日，聯(lián)合創(chuàng)泰新增AMD（超威半導體）的經銷商資格，進一步滿足了下游客戶多樣化的需求，公司目前已具備數(shù)據存儲器、控制芯片、模組等電子元器件產品提供能力，產品廣泛應用于云計算存儲（數(shù)據中心服務器）、電視、車載產品、智能穿戴、物聯(lián)網等領域；公司下游客戶包括阿里、騰訊、字節(jié)、百度等一線互聯(lián)網廠商，經過多年合作，已形成較為緊密的聯(lián)系，可快速響應客戶需求，并根據客戶要求，提供產品服務，構建較強客戶黏性。圖表11：分銷業(yè)務上下游客戶情況公司自研企業(yè)級SSD和DRAM產品處于放量前夕。公司聯(lián)合SK海力士、大普微電子等合作方先后成立控股子公司海普存儲和海普芯創(chuàng)，分別負責企業(yè)級SSD和DRAM產品的設計、生產和銷售，目前公司自主品牌建設、開發(fā)進展順利，以深度服務國家大數(shù)據產業(yè)為出發(fā)點，圍繞國產化、定制化路線，截止2024年中已完成企業(yè)級DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研發(fā)試產，產品性能優(yōu)異，應用于云計算存儲（數(shù)據中心服務器）等領域，目前已完成部分國內主要服務器平臺的認證和適配工作，并正式進入產品量產階段，公司持續(xù)與產業(yè)鏈深度合作，加大研發(fā)投入，打造國產先進存儲品牌及產品。根據公司股權激勵計劃目標，我們預計企業(yè)級產品未來將處于高速增長通道。3.盈利預測與評級關鍵假設電子元器件分銷業(yè)務：2024年，受益于下游市場需求提升、產品銷售價格上漲和公司產品結構變化，我們預計該板塊收入增速達80%，但由于存儲行業(yè)具備周期性，判斷公司后續(xù)收入增速將回歸穩(wěn)定。我們預計2024-2026年該板塊收入增速分別為80%、20%、20%，毛利率分別為4.25%、4%、4%。自研產品業(yè)務：公司與海力士、大普微共同合作，積極開展企業(yè)級SSD和DRAM業(yè)務，2024年開始放量，根據2024年公司股權激勵計劃，我們預計2024-2026年該板塊收入分別為2億、4億、8億，毛利率分別為9%、10%、10%。減速器及配件業(yè)務：公司減速器業(yè)務涵蓋洗衣機減速器和機器人減速器，2022年剝離機器人減速器，基于該業(yè)務板塊歷史收入增速和毛利率水平，我們預計2024-2026年該板塊收入增速分別為5%、5%、5%，毛利率分別為25%、25%、25%。其他業(yè)務：基于2024年中報披露的該業(yè)務板塊收入增速和歷史毛利率水平，我們預計2024-2026年該板塊收入增速分別為5%、5%、5%，毛利率分別為27%、27%、27%。圖表13：盈利預測關鍵假設-18%務-19%00-10%9-39%5444444我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為4.81/5.29/6.53億元，同比增速分別為27.38%/9.87%/23.55%，當前股價對應的PE分別約為27/25/20倍。由于A股沒有分銷業(yè)務結構完全可比的公司，考慮到香農正在進軍存儲模組行業(yè)，開展第二增長曲線，我們選取存儲模組公司江波龍和德明利作為可比公司，2024-2026年平均估值分別約為27/28/23倍，公司估值與行業(yè)平均水平接近，鑒于公司分銷業(yè)務深度綁定上下游，企業(yè)級SSD和DRAM業(yè)務打開第二增長曲線，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表14：可比公司估值表EPSPEPB2024-12-3124E25E26E24E25E26E4.風險提示存貨跌價風險：若產品價格出現(xiàn)下滑，存貨將會有較大的減值附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）其他應收款3763長期股權投資0資產總計4,5456,4537,4598,690營業(yè)利潤其他流動負債3456267569流動負債合計1,2662,8963留存收益1,6202歸屬母公司權益2,6283,0113,4333,954會計年股東權益合計2,6713,0523,4713,989營收增長率負債和股東權益合計4,545歸母凈利潤增長率20.37%27.現(xiàn)金流量表（百萬元）盈利能力 會計年度20232024E2025E2026E毛利率5.80%4.64%4.40%稅后經營利潤37593證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方一般聲明本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所