陽型公司看成長或改善陰型公司看并購價值食品飲料業(yè)2006年中期投講義教材

陽型公司看成長或改善

陰型公司看并購價值

食品飲料業(yè)2006年中期投資策略

招商證券研究發(fā)展中心朱衛(wèi)華黃珺二零零六年六月陽型公司中產(chǎn)品銳度高者、價格策略正確者，我們看好其“持續(xù)成長性”，市盈率定位可以給到30倍，如茅臺、張裕、第一食品、瀘州老窖、汾酒、伊利、雙匯等。陽型公司中產(chǎn)品銳度低者、價格策略錯誤者，我們看好其“改善價值”，熊市按市盈率低定位，牛市投機(jī)空間看其改善空間的大小，如五糧液、伊力特、古越龍山等。陰型公司看“并購價值”，目前啤酒行業(yè)并購價值給到5倍PB以上，達(dá)能對光明乳業(yè)也是勢在必得，一般波段操作，關(guān)注燕京、青島啤酒、光明乳業(yè)等的交易型投機(jī)機(jī)會。核心觀點(diǎn)：陽型公司中看成長或改善，陰型公司看并購價值一線龍頭公司估值表（按推薦次序排列）二線龍頭公司估值表（按推薦次序排列）資料來源：招商證券研究，注：皆為5月25日收盤價產(chǎn)品層分類兩項指標(biāo)：銷售半徑大小、高端或大眾化（為何用此二指標(biāo)，請參閱《食品飲料業(yè)圖譜》）8/10/2005）資料來源：招商證券研究食品飲料業(yè)分類（八大龍頭為例）其他公司也可對號入座，第一食品、古越龍山等黃酒公司，瀘州老窖、山西汾酒等公司都可歸入高端陽型公司資料來源：招商證券研究食品飲料業(yè)公司發(fā)展策略資料來源：招商證券研究食品飲料業(yè)公司分析方法資料來源：招商證券研究投資總策略資料來源：招商證券研究高端陽型首推茅臺大眾陽型首推伊利投資總策略之二資料來源：招商證券研究三類公司各得其所，行業(yè)評級上調(diào)為“推薦”經(jīng)營層－經(jīng)營能力優(yōu)劣分析分類指標(biāo)一：銷售半徑大小分為陽型、陰型兩類公司，我們強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)品線的規(guī)劃”這一核心要素。陰型公司加強(qiáng)產(chǎn)品“密度”，全面防御，產(chǎn)品線寬，對高中低、同檔次差異化市場務(wù)必全面掌控。陽型公司突出品牌“銳度”，產(chǎn)品應(yīng)以較單一的形式出現(xiàn)為佳，這樣有助于傳播品牌，并營造較單一、易識別的消費(fèi)理念，差異化市場可盡管留給其他小公司。

經(jīng)營層－經(jīng)營優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)一分類指標(biāo)一：銷售半徑大小分為陽型、陰型兩類公司，我們強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)品線的規(guī)劃”這一核心要素。

“銳度”做得好：茅臺、張裕、瀘州老窖、第一食品（石庫門上海老酒）山西汾酒勉強(qiáng)可算，其在山西市場使用大量買斷品牌的“密度”原則進(jìn)行防御，在外省市場突出老白汾的產(chǎn)品“銳度”。“銳度”做得差：五糧液、古越龍山、伊力特等經(jīng)營層－經(jīng)營優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)二分類指標(biāo)二：按走高端與大眾化將陽型公司分為兩類，我們強(qiáng)調(diào)的是“價格策略”。高端陽型公司需間歇性逐步提價，較為合理的提價速度應(yīng)該是年平均5%。大眾化陽型公司的策略是如何降價，降價是以保證質(zhì)量為前提，以原料地、低成本或規(guī)模優(yōu)勢為后盾的。做得好：茅臺、張裕、第一食品金楓釀酒廠、現(xiàn)在的瀘州老窖做得差：五糧液、過去的瀘州老窖提價策略研究－茅臺今年提價15%恰到好處高檔白酒市場空間研究成果之一：動態(tài)均衡策略

供給：價格×銷量——————————————＝常數(shù)需求：人均收入水平×人口指數(shù)選取1988、1996、2004年三個重要時點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)：供給占需求的比重應(yīng)保持穩(wěn)定去年測算得出結(jié)論：茅臺尚有10%的提價空間，而茅臺具備每年提價5%之能力，茅臺今年一次性提價15%完全可行，這是在其05年銷量超預(yù)期后所做的必然決策，時機(jī)把握在淡季市場上流通量少時也非常正確。陽型公司投資策略一看成長價值“銳度”做得好、價格策略正確：業(yè)績可持續(xù)年增長30%以上，PE估值至少應(yīng)30倍以上，長期持有！“銳度”做得差、價格策略不正確：業(yè)績增長一般不超過15%，偶爾達(dá)到20%者也不具備可持續(xù)性。陽型公司投資策略二看改善價值“銳度”做得差、價格策略不正確：牛市投機(jī)空間看其改善空間的大小，與相同規(guī)模影響力、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的公司比市值，如五糧液（可與茅臺比市值）、伊力特、古越龍山等。巴菲特成功之關(guān)鍵步驟，國內(nèi)主力機(jī)構(gòu)投資者正邁入第三步的前一階段，投資理念發(fā)生了巨大變化，股改是這一變化的制度性推動力。I鎖定有底蘊(yùn)的消費(fèi)品公司

II業(yè)績低迷、估值水平低時介入，力求留有安全邊際

III透過其影響力改變那些導(dǎo)致公司估值水平低的因素i）促使公司改善治理結(jié)構(gòu)、提高信息披露透明度

ii)促使公司改善經(jīng)營，提高管理水平陰型公司投資策略：看并購價值銷售半徑越大，企業(yè)價值越大產(chǎn)品越走高端，企業(yè)價值越大并購價值分析并購三策：下策收購陰型公司，中策收購大眾化陽型公司，上策收購高端陽型公司外資并購將沿著下策、中策、上策不斷發(fā)展。銷售半徑小的陰型公司成為時下外資并購之焦點(diǎn)，該類公司的交易型投資機(jī)會值得關(guān)注。我們認(rèn)為，哄抬價格收購啤酒公司并非明智之舉，而低價都不收購象張裕這樣的高端陽型公司也是不智。短期目標(biāo)位分析貴州茅臺：48～80元，長期持有

以茅臺的成長性及其在高檔白酒行業(yè)的地位（份額占1/3，每年增量占一半），我們認(rèn)為給30倍市盈率定位不過分，牛市環(huán)境中50倍市盈率定位也絕不夸張。伊利股份：25元，長期持有，近期有股價催化劑

行業(yè)快速集中、管理層激勵完成后的業(yè)績釋放，給30倍市盈率定位（21元）相對合理，加上3股認(rèn)股權(quán)證價值折算3.9元，權(quán)證六七月份間發(fā)行上市。第一食品：15元，長期持有

中國黃酒看上海，上海黃酒看石庫門。以06年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，高速成長的黃酒業(yè)務(wù)按30倍市盈率估值，制糖、食品批發(fā)零售業(yè)務(wù)等按15倍市盈率估值，得出此定位。五糧液：13.1～16.5元，交易性持有，長期價值視高檔酒增長情況而定

治理結(jié)構(gòu)改善（關(guān)聯(lián)交易漏出利潤將通過收購普什包裝股權(quán)的形式回流上市公司）、中檔酒的銷售旺盛、低檔酒的提價壓產(chǎn)減虧，三大利潤增長點(diǎn)使其近期成為明星，其上限目標(biāo)位可比照貴州茅臺的市值衡量。下半年投資重點(diǎn)貴州茅臺（3年4倍收益）、張裕、第一食品茅臺的3年4倍收益是由3年業(yè)績翻一番、估值水平翻一番來實現(xiàn)的，估值水平的提高需要市場對公司資源稀缺性、行業(yè)龍頭地位的進(jìn)一步認(rèn)知。伊利股份（5年5～6倍收益）1）我們預(yù)計，認(rèn)股權(quán)證07年初是個重要獲利時段，屆時行業(yè)集中度將更加顯著，公司業(yè)績也會釋放出來。2）5年5～6倍收益的推算：乳業(yè)五年時間總銷售額翻一番達(dá)到1700億元，假設(shè)除伊利、蒙牛之外其他公司目前銷售額630億元五年時間內(nèi)都保持不變，該假設(shè)的理由在于即使有公司收入增長，另一些公司則為伊利、蒙牛所兼并，對銷售總額貢獻(xiàn)相互抵消；于是五年后，伊利、蒙牛將合計達(dá)到1000億元銷售額，各占500億元；如果這樣，伊利銷售收入5年4倍，年平均增長率為33%，利潤5年翻5～6倍，平均每年增長38～43%。行業(yè)與公司月度數(shù)據(jù)集錦

指點(diǎn)食品飲料業(yè)上市公司業(yè)績預(yù)測

的前瞻性數(shù)據(jù)食品飲料主要子行業(yè)2006年1季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)單位：萬元，%

資料來源：國家統(tǒng)計局食品飲料各子行業(yè)2006年1季度累積產(chǎn)量單位：萬噸

資料來源：國家統(tǒng)計局主要省份2006年1季度行業(yè)經(jīng)營情況（一）單位：萬元

資料來源：國家統(tǒng)計局主要省份2005年1季度行業(yè)經(jīng)營情況（二）單位：萬元資料來源：國家統(tǒng)計局部分集團(tuán)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)單位：萬元

資料來源：行業(yè)協(xié)會協(xié)會提供經(jīng)營明細(xì)數(shù)據(jù)（白酒、葡萄酒）單位：萬元

通葡股份數(shù)據(jù)與報表一模一樣，其他公司集團(tuán)收入與上市公司報表在銷售收入層面有些差距，但利潤總額項差別不大。資料來源：行業(yè)協(xié)會協(xié)會提供經(jīng)營明細(xì)數(shù)據(jù)（啤酒）單位：萬元啤酒與乳業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)是按生產(chǎn)基地分別統(tǒng)計的，數(shù)據(jù)一般要小于母公司報表數(shù)據(jù)。重啤重慶數(shù)據(jù)與其母公司報表、青啤山東與其母公司報表一模一樣；燕京北京數(shù)據(jù)大于燕京母公司報表數(shù)據(jù)與惠泉啤酒合并報表數(shù)據(jù)之和，說明其采用的是統(tǒng)一結(jié)算方式。資料來源：行業(yè)協(xié)會協(xié)會提供經(jīng)營明細(xì)數(shù)據(jù)（乳業(yè)）單位：萬元光明乳業(yè)數(shù)據(jù)與光明乳業(yè)母公司數(shù)據(jù)吻合，唯利潤總額增長率有相反表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)是光明乳業(yè)上報協(xié)會數(shù)據(jù)2005年6月、7月間發(fā)生很大的統(tǒng)計變化所致，可能與其內(nèi)部實體間結(jié)算利潤有關(guān)