康復(fù)醫(yī)療器械公司風(fēng)險管理分析

康復(fù)醫(yī)療器械公司

風(fēng)險管理分析

目錄

一、產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析...................................................2

二、行業(yè)未來發(fā)展趨勢..............................................4

三、必要性分析....................................................10

四、風(fēng)險成本的構(gòu)成................................................11

五、什么是風(fēng)險成本................................................15

六、風(fēng)險成本的影響................................................18

七、企業(yè)價值的影響因素...........................................19

八、通過賣出期權(quán)進(jìn)行套期保值.....................................19

九、期權(quán)風(fēng)險的特征................................................20

十、通過賣出期貨進(jìn)行套期保值.....................................21

十一、期貨風(fēng)險的特征.............................................22

十二、利用互換進(jìn)行風(fēng)險管理.......................................23

十三、敏感性分析及波動性分析.....................................25

十四、風(fēng)險價值....................................................26

十五、國家風(fēng)險....................................................31

十六、信用風(fēng)險....................................................35

十七、公司概況....................................................35

公司合并資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)........................................36

公司合并利潤表主要數(shù)據(jù)............................................36

十八、經(jīng)濟收益分析................................................37

營業(yè)收入、稅金及附加和增值稅估算表................................37

綜合總成本費用估算表..............................................39

利潤及利潤分配表..................................................41

項目投資現(xiàn)金流量表................................................43

借款還本付息計劃表................................................45

十九、投資估算....................................................46

建設(shè)投資估算表....................................................48

建設(shè)期利息估算表..................................................49

流動資金估算表....................................................51

總投資及構(gòu)成一覽表................................................52

項目投資計劃與資金籌措一覽表.....................................53

一、產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析

實施工業(yè)強基戰(zhàn)略。圍繞新能源汽車、能源裝備、航空航天、機

器人、電子信息等具有比較優(yōu)勢領(lǐng)域的“四基”發(fā)展需求，組織實施

一批工業(yè)強基示范工程，支持全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新和聯(lián)合攻關(guān)。到2020

年，力爭部分領(lǐng)域達(dá)到國際先進(jìn)水平。

節(jié)能與新能源汽車。繼續(xù)實施百萬輛汽車工程，突破整車控制、

深度混合動力等關(guān)鍵技術(shù)，構(gòu)建整車制造、關(guān)鍵零配件、售后服務(wù)等

完整產(chǎn)業(yè)鏈，打造全國自主品牌汽車和新能源汽車研發(fā)生產(chǎn)基地。到

2020年，實現(xiàn)產(chǎn)值2500億元。

航空。積極推進(jìn)新舟60/600系列化、新舟700研制、運八民機改

型、民用無人機研制和產(chǎn)業(yè)化，擴展Y20、C919、ARJ21,AG600等重

大機型配套業(yè)務(wù)，帶動航空維修、航空客運、航空物流等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，

建設(shè)全球最大的渦槳支線飛機研制生產(chǎn)基地。2020年，實現(xiàn)產(chǎn)值1000

億元。

航天。圍繞載人航天、探月工程、北斗衛(wèi)星導(dǎo)航等國家重大科技

專項，研制新一代無毒、無污染、高性能和低成本航天運載動力，構(gòu)

建衛(wèi)星移動通信、衛(wèi)星導(dǎo)航、衛(wèi)星遙感等產(chǎn)業(yè)鏈，打造國內(nèi)領(lǐng)先的衛(wèi)

星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)。到2020年，實現(xiàn)產(chǎn)值500億元。

能源裝備。推進(jìn)輸變（配）電、油氣鉆采輸送、煤炭采選等傳統(tǒng)

裝備提質(zhì)增效，做大做強風(fēng)電、地?zé)?、核電、氫燃料電池和新型儲?/p>

裝置等新興裝備。加快能源互聯(lián)網(wǎng)、智能電網(wǎng)技術(shù)和設(shè)備研發(fā)，推進(jìn)

特（超）高壓輸配電設(shè)備集成化。推進(jìn)大型高效能量回收系統(tǒng)關(guān)聯(lián)技

術(shù)及成套機組的開發(fā)利用。

高檔數(shù)控機床與工業(yè)機器人。積極發(fā)展高精、高速、高效、柔性

數(shù)控機床，突破智能數(shù)控系統(tǒng)、在線遠(yuǎn)程診斷等先進(jìn)技術(shù)。加快掌握

機器人關(guān)鍵零部件技術(shù)，推動成果產(chǎn)業(yè)化，擴大應(yīng)用范圍應(yīng)用。到

2020年，實現(xiàn)產(chǎn)值500億元。

軌道交通裝備。提高整車設(shè)計制造與試驗驗證能力，加快關(guān)鍵系

統(tǒng)與核心零部件開發(fā)，加強列車控制系統(tǒng)的自主研發(fā)和工程化應(yīng)用。

重點發(fā)展網(wǎng)絡(luò)控制系統(tǒng)、牽引傳動系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、市域快軌信號系

統(tǒng)、碳化硅IGBT芯片、高功率密度電機等。

現(xiàn)代農(nóng)業(yè)機械。積極引進(jìn)龍頭企業(yè)，提升高端整機、關(guān)鍵零部件

產(chǎn)業(yè)化水平及研發(fā)檢測能力，突破大型發(fā)動機電控系統(tǒng)，高性能大型

穿鑿機械驅(qū)動、液壓系統(tǒng)等技術(shù)，重點發(fā)展大喂入量谷物聯(lián)合收割機、

智能化精密播種機、中高端糧食烘干機、秸稈收獲機械等。

推進(jìn)制造業(yè)智能化。實施智能裝備創(chuàng)新發(fā)展和應(yīng)用示范工程，積

極發(fā)展智能控制系統(tǒng)、智能儀器儀表、精密工模具。推廣應(yīng)用精密成

型、智能數(shù)控等加工裝備和柔性制造、敏捷制造等先進(jìn)技術(shù)，推動制

造向柔性、智能、精細(xì)、綠色轉(zhuǎn)變。到2020年，智能裝備占比超過

50%o

二、行業(yè)未來發(fā)展趨勢

1、康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展前景

（1）我國康復(fù)醫(yī)療器械需求主體龐大，市場前景可觀

我國康復(fù)需求廣闊，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)的對象主要是老年人群體、術(shù)

后康復(fù)群體、慢性病群體、殘疾人群體等，潛在康復(fù)需求巨大。根據(jù)

英國醫(yī)學(xué)雜志《柳葉刀》2020年12月發(fā)表的關(guān)于康復(fù)的全球疾病負(fù)擔(dān)

研究（GBD）顯示，估計全世界約24.1億人可能在患病或受傷期間受

益于康復(fù)治療，就人數(shù)而言，康復(fù)需求最大的國家是中國（4.6億），

其次是印度（4.11億），接著是美國（L49億）、印度尼西亞

（7,600萬）和巴西（7,000萬）o

近年來，康復(fù)醫(yī)療在術(shù)前、術(shù)中、術(shù)后的應(yīng)用已被證實有效，能

夠減少患者心理和生理的創(chuàng)傷應(yīng)激，減少術(shù)后疼痛和并發(fā)癥，使患者

快速恢復(fù)。根據(jù)《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒2021》，2020年我國醫(yī)療衛(wèi)

生機構(gòu)住院病人手術(shù)人次高達(dá)6,663.74萬人。隨著人們對外科術(shù)后醫(yī)

療質(zhì)量要求的提升以及對于健康的追求，康復(fù)外科患者的康復(fù)需求將

會被釋放，市場空間進(jìn)一步打開。術(shù)后患者屬于強需求康復(fù)群體，手

術(shù)都會對身體造成不同程度的創(chuàng)傷，康復(fù)能夠?qū)κ中g(shù)創(chuàng)傷進(jìn)行恢復(fù)，

進(jìn)一步鞏固治療效果。目前，骨科手術(shù)、心肺科手術(shù)、神經(jīng)科手術(shù)患

者是術(shù)后康復(fù)群體的主要來源。如經(jīng)過骨盆固定術(shù)、膝關(guān)節(jié)置換術(shù)、

四肢骨段重建術(shù)的患者，如果術(shù)后沒有得到科學(xué)的康復(fù)治療，可能會

出現(xiàn)骨盆錯位、血栓栓塞、假體松動等后遺癥。另外，經(jīng)過心臟搭橋、

心臟換瓣手術(shù)的患者也需要通過運動康復(fù)治療等，來改善患者的精神、

恢復(fù)器官的功能。隨著我國居民健康意識增強，經(jīng)濟水平提升，醫(yī)學(xué)

技術(shù)發(fā)展，患者對手術(shù)期的治療質(zhì)量要求將更高，術(shù)后康復(fù)市場需要

將加速上升，未來空間可觀。

我國居民常見慢性病主要有心腦血管疾病、糖尿病、慢性呼吸系

統(tǒng)疾病等。根據(jù)社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社的《健康管理藍(lán)皮書：中國健康

管理與健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告(2018)》顯示，我國慢性病群體規(guī)模約在3

億左右。2020年12月，國務(wù)院發(fā)布的《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報

告(2020年)》顯示，隨著我國經(jīng)濟社會發(fā)展和衛(wèi)生健康服務(wù)水平的

不斷提高，居民人均預(yù)期壽命不斷增長，慢性病患者的生存期不斷延

長，我國慢性病患者基數(shù)仍將不斷擴大，慢性病患者群體對于心肺康

復(fù)、神經(jīng)康復(fù)、疼痛康復(fù)等康復(fù)醫(yī)療服務(wù)需求將保持較高水平。

近年來，隨著生活水平的提高和醫(yī)療條件的改善，我國居民平均

壽命明顯提高，人口老齡化趨勢日益加劇。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，

2010年至2020年期間，我國65歲以上人口數(shù)量從1.19億增至1.91

億，占總?cè)丝诒壤龔?.87%增至13.50%?！吨袊l(fā)展報告2020：中國

人口老齡化的發(fā)展趨勢和政策》指出：“十四五”規(guī)劃期間，中國將

由老齡化社會進(jìn)入到老齡社會，到本世紀(jì)中葉，中國人口老齡化將達(dá)

到最高峰，65歲及以上老年人口占比將接近30%。老齡化的不斷加劇

會導(dǎo)致生活自理能力缺失的失能老人群體持續(xù)擴大，日常專業(yè)康復(fù)的

需求量大且功能要求越來越高。特別是失能、半失能老人將成為康復(fù)

服務(wù)重點人群。老齡化的加劇將使得老年人群體對于中醫(yī)康復(fù)、疼痛

康復(fù)、骨科康復(fù)、心肺康復(fù)等康復(fù)醫(yī)療服務(wù)需求進(jìn)一步增長。

（2）康復(fù)醫(yī)療服務(wù)的增長對于康復(fù)醫(yī)療器械的需求旺盛

2011年以來康復(fù)醫(yī)院迎來高速發(fā)展期，從數(shù)量上看，根據(jù)歷年

《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》，2011-2020年全國康復(fù)醫(yī)院復(fù)合增長率為

10.5%o截至2020年，全國康復(fù)醫(yī)院共739家，同比增長4.7%,其中

民營康復(fù)醫(yī)院共573家，同比增長5.1也未來，社會資本進(jìn)入康復(fù)醫(yī)

院的勢頭將有望繼續(xù)保持強勁態(tài)勢，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)供給將不斷增加，

從而帶動上游康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)的增長。

隨著居民生活水平的提升和健康意識的加強，我國康復(fù)需求不斷

擴大，門急診和入院人次不斷增加。根據(jù)《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》

數(shù)據(jù)顯示，2011年2020年我國康復(fù)醫(yī)療服務(wù)診斷整體呈增長趨勢，康

復(fù)醫(yī)院門急診人次和康復(fù)醫(yī)學(xué)科門急診人次年復(fù)合增長率分別為6.8%

和7.8%o2011年-2020年我國康復(fù)醫(yī)療住院治療服務(wù)整體呈增長趨勢,

康復(fù)醫(yī)院出院人數(shù)和康復(fù)醫(yī)學(xué)科出院人數(shù)年復(fù)合增長率分別為15.1%和

17.2%o長期來看，我國康復(fù)醫(yī)療服務(wù)需求將繼續(xù)保持較快增長，對于

康復(fù)醫(yī)療器械保持旺盛的需求。

近年來，國家各部門積極推進(jìn)康復(fù)行業(yè)快速發(fā)展。2021年6月八

部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于加快推進(jìn)康復(fù)醫(yī)療工作發(fā)展的意見》，明確支

持和引導(dǎo)社會力量舉辦規(guī)?；⑦B鎖化的康復(fù)醫(yī)療中心，加強康復(fù)醫(yī)

院和綜合醫(yī)院康復(fù)醫(yī)學(xué)科建設(shè)，促成公立與民營、三級醫(yī)院與基層共

建醫(yī)聯(lián)體聯(lián)合開展服務(wù)，推動康復(fù)醫(yī)療與康復(fù)輔助器具配置服務(wù)銜接

融合，預(yù)計康復(fù)醫(yī)學(xué)科建設(shè)將進(jìn)一步加快，市場需求將由三級醫(yī)院為

主逐步向二級醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)院、養(yǎng)老機構(gòu)等全面延伸。

(3)我國衛(wèi)生費用逐年增長，居民醫(yī)療意識穩(wěn)步增強

隨著經(jīng)濟快速發(fā)展，我國居民生活水平不斷提高，我國衛(wèi)生總費

用和人均衛(wèi)生費用穩(wěn)定增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2011-2020年，我國衛(wèi)

生總費用從24,346億元增長至72,175億元，年復(fù)合增長率為12.8%。

同期，我國人均衛(wèi)生費用從1,805元上升至5,112元，年復(fù)合增長率

為12.3%o根據(jù)畢馬威發(fā)布的《康復(fù)醫(yī)療趨勢引領(lǐng)新藍(lán)?！凤@示，中國

的基本醫(yī)療保險已經(jīng)覆蓋超過13.5億人。隨著我國經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展，政

府對公共衛(wèi)生愈發(fā)重視和對康復(fù)醫(yī)療行業(yè)的支持，居民對康復(fù)治療的

接受程度和支付意愿也將得到提升。

2、康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展趨勢

(1)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升

近年來，陸續(xù)施彳二的行業(yè)法律法規(guī)及國家政策不斷引導(dǎo)我國康復(fù)

醫(yī)療器械行業(yè)健康發(fā)展，對行業(yè)內(nèi)企業(yè)在人才、技術(shù)、渠道等方面提

出了更高的要求。大型企業(yè)憑借自身的研發(fā)優(yōu)勢、資本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)

勢和渠道優(yōu)勢有望進(jìn)一步實現(xiàn)集約化生產(chǎn)和經(jīng)營，促進(jìn)行業(yè)集中度不

斷提升。眾多規(guī)模較小、研發(fā)創(chuàng)新能力弱、管理不規(guī)范、品牌競爭力

較弱的企業(yè)將面臨更為嚴(yán)苛的市場競爭和持續(xù)經(jīng)營壓力。頭部企業(yè)有

望憑借其強大的研發(fā)能力以及嚴(yán)格的質(zhì)量把控和成熟的銷售渠道進(jìn)一

步擴大市場份額。

(2)康復(fù)醫(yī)療器械逐漸向智能化、品質(zhì)化方向發(fā)展

2017年，科學(xué)技術(shù)部印發(fā)《“十三五”醫(yī)療器械科技創(chuàng)新專項規(guī)

劃》，提出重點推進(jìn)五大類重大產(chǎn)品開發(fā)，引領(lǐng)科技創(chuàng)新重點向高端

產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，形成具有市場競爭力的自主品牌。2021年6月，國家衛(wèi)健

委發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)康復(fù)醫(yī)療工作發(fā)展的意見》對康復(fù)醫(yī)療器械行

業(yè)的發(fā)展方向提出明確要求：積極支持研發(fā)和創(chuàng)新一批高智能、高科

技、高品質(zhì)的康復(fù)輔助器具產(chǎn)品和康復(fù)治療設(shè)備等，逐步滿足人民群

眾的健康需求。生物工程技術(shù)、電子信息技術(shù)、計算機科學(xué)技術(shù)的快

速發(fā)展，與康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)的進(jìn)一步深度融合，將催生出更多多樣

化、智能化、高效化的康復(fù)醫(yī)療器械，預(yù)計未來康復(fù)醫(yī)療器械企業(yè)會

逐步走上以質(zhì)取勝、高端創(chuàng)新的發(fā)展路線。

(3)應(yīng)用場景更加多元化，形成醫(yī)療機構(gòu)、社區(qū)、家庭三位一體

的格局

近年來國家加大了在康復(fù)醫(yī)療領(lǐng)域的政策支持力度，陸續(xù)出臺規(guī)

定二級以上綜合醫(yī)院應(yīng)當(dāng)設(shè)立康復(fù)學(xué)科、鼓勵民營資本直接投入康復(fù)

醫(yī)院、支持二級綜合醫(yī)院轉(zhuǎn)變?yōu)榭祻?fù)?？漆t(yī)院、加大醫(yī)保報銷對康復(fù)

項目的覆蓋范圍等措施，有力推動了公立醫(yī)院及社會資本投資康復(fù)醫(yī)

療機構(gòu)的積極性。同時，因為老齡化的加速以及慢性病人群的增加，

醫(yī)院提供的康復(fù)服務(wù)已經(jīng)無法滿足日益增長的康復(fù)需求，康復(fù)醫(yī)療需

求呈現(xiàn)向社區(qū)延伸的態(tài)勢。社區(qū)康復(fù)不僅給患者帶來了極大的便利性,

而且在一定程度上降低了對醫(yī)院的占床需求，對于提高醫(yī)療資源利用

效率、提升康復(fù)醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量和效果都具有重要意義。

當(dāng)前，康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展趨勢為便攜化，即開發(fā)便攜型、

功能分類更精巧的設(shè)備，產(chǎn)品具有一定的預(yù)防、診斷、治療、康復(fù)等

作用，適用于家庭使用。在“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”政策的大力支持、國民康復(fù)

醫(yī)療意識不斷加強、家庭可支配收入不斷提升的大背景下，家庭康復(fù)

有望成為康復(fù)醫(yī)療器械的新的發(fā)展領(lǐng)域，推動形成醫(yī)療機構(gòu)、社區(qū)、

家庭三位一體的康復(fù)治療格局。

三、必要性分析

1、提升公司核心競爭力

項目的投資，引入資金的到位將改善公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，補充

流動資金將提高公司應(yīng)對短期流動性壓力的能力，降低公司財務(wù)費用

水平，提升公司盈利能力，促進(jìn)公司的進(jìn)一步發(fā)展。同時資金補充流

動資金將為公司未來成為國際領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)服務(wù)商發(fā)展戰(zhàn)略提供堅實支

持，提高公司核心競爭力。

四、風(fēng)險成本的構(gòu)成

風(fēng)險成本可以分為有形成本和無形成本。

1.有形成本

有形成本指的是管理風(fēng)險所花費的經(jīng)濟資源，包括：

(1)期望損失成本

企業(yè)所面臨的一類主要風(fēng)險就是純粹風(fēng)險，而將純粹風(fēng)險中的一

些可保風(fēng)險進(jìn)行投保是風(fēng)險管理中的常見做法，保險賽中的純保費部

分就是期望損失成本，包括直接損失和間接損失的期望成本。

我們在第一章中已經(jīng)討論過，企業(yè)純粹風(fēng)險導(dǎo)致的直接損失包括

對損毀財產(chǎn)進(jìn)行修理或重置的成本，對遭受傷害的員工進(jìn)行賠償?shù)某?/p>

本，對法律訴訟進(jìn)行辯護(hù)和賠償?shù)某杀疽约肮蛦T死亡、生病的福利費

用支付。間接損失包括由于直接損失使得生產(chǎn)縮減或中斷從而導(dǎo)致的

正常利潤的減少和額外費用的增多，當(dāng)損失較大時帶來的更高融資成

本、放棄的投資機會以及損失巨大時與公司重組和破產(chǎn)清算有關(guān)的法

律費用和其他成本。

在前文所述的割草機公司的例子中，直接損失的期望成本包括法

律責(zé)任訴訟的辯護(hù)和賠償成本。該例子的間接損失的期望成本包括：

由于法律責(zé)任問題導(dǎo)致銷售減少而帶來的利潤損失的期望成本；由于

對產(chǎn)品進(jìn)行回收而帶來的期望成本；如果發(fā)生了巨大的責(zé)任損失，使

程公司內(nèi)部資金緊張并增加了公司借債或發(fā)行新股的成本，以及由此

使得公司放棄了一些投資機會而導(dǎo)致的利潤損失的期望成本。

對于投機風(fēng)險，期望損失成本主要指間接損失成本，如上文的在

生產(chǎn)中需要使用石油的制造商的例子。

（2）損失融資成本

損失融資成本是指損失融資措施的交易成本，包括專用基金和自

保成本、保險費中的附加保費以及套期保值和其他合約化風(fēng)險轉(zhuǎn)移手

段的交易成本。我們在第十二章將會詳細(xì)討論，風(fēng)險自留時資金的來

源渠道包括將損失攤?cè)霠I業(yè)成本、專用基金、自保、應(yīng)急貸款和特別

貸款，其中，專用基金和自保都是事先提留資金備付，而其他三種方

式都是待損失發(fā)生后再籌措資金，因此，這里的損失融資成本中只包

括專用基金和自保的成本。專用基金和自保成本是指這些資金中扣除

期望損失成本之外的部分，投資于這些資金而需要支付的稅費①及為

了維持這些資金而使公司無法對其他項目進(jìn)行投資而造成的機會成本。

套期保值和其他合約化風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段的成本指的是這些交易的合同在

擬定、協(xié)商和實施過程中的交易成本。

這一項成本中不包括風(fēng)險自留中的將損失攤?cè)藸I業(yè)成本、應(yīng)急貸

款和特別貸款，是因為這些措施的成本在風(fēng)險損失發(fā)生前無法確定，

我們將之歸為第（5）類。

（3）損失控制成本

管理風(fēng)險的積極的做法之一就是事先采取各種措施預(yù)防和控制風(fēng)

險損失，與此相關(guān)的成本稱為損失控制成本，如事先購置用于預(yù)防和

減損的設(shè)備以及對各種風(fēng)險因素定期檢測等，以及其維護(hù)費、咨詢費

等，具體包括計劃費用、資本支出和折舊費、安全人員費（培訓(xùn)費、

薪金、津貼、服裝費等）以及增加的機會戌本。對上述生產(chǎn)割草機的

公司來說，在正式生產(chǎn)該產(chǎn)品前進(jìn)行的安全測試成本就是一種損失控

制成本。

（4）內(nèi)部風(fēng)險抑制成本

除自留以外的其他損失融資措施和某些類型的損失控制措施都可

以降低損失的不確定性，即使得損失成本更易預(yù)見，而內(nèi)部風(fēng)險抑制

的措施，即分散化和信息投資也同樣具有這樣的效果。內(nèi)部風(fēng)險抑制

成本包括分散化的交易成本及管理這些分散行為相關(guān)的成本、對數(shù)據(jù)

等信息進(jìn)行收集和分析的成本。

（5）殘余不確定性成本

實施了保險、套期保值、其他合約化風(fēng)險轉(zhuǎn)移合同、損失控制以

及內(nèi)部風(fēng)險抑制措施之后，損失的不確定性通常并不能完全消除，也

就是說，還可能發(fā)生這些措施沒有覆蓋的風(fēng)險損失，這些風(fēng)險損失的

成本被公司主動或被動地進(jìn)行了自留，我們將其稱為殘余不確定性成

本。對風(fēng)險規(guī)避型的個人和投資者來說，不確定性帶來的損失往往是

代價很高的，例如，它會影響投資者在購買公司股票時要求得到的回

報數(shù)額。

(6)風(fēng)險管理部門費用

風(fēng)險管理部門的支出主要指人員薪資與行政費用。

2.無形成本

風(fēng)險成本中的無形成本主要指由于不確定性的存在，使得風(fēng)險管

理人員或企業(yè)決策者對此憂慮，如生產(chǎn)成本價格的波動會使得制造商

深感憂慮，當(dāng)然，憂慮的程度取決于多種因素，如不確定性的程度、

潛在損失的大小、人們對損失的承受能力以及有關(guān)的心理因素。這種

憂慮容易造成公司資源分配不當(dāng)。

首先，企業(yè)可能會放棄一些本來非常愿意從事的活動，例如，某

一產(chǎn)品雖然有較豐厚的利潤和廣闊的市場，但企業(yè)考慮到潛在的責(zé)任

風(fēng)險而不生產(chǎn)，這可能導(dǎo)致一些資源的浪費。其次，對于一些帶有風(fēng)

險的活動，企業(yè)可能會減少從事的程度。最后，這種憂慮還可能造成

一些投資的短期化行為。

五、什么是風(fēng)險成本

我們先來討論為什么說風(fēng)險是有成本的。風(fēng)險有的時候指的是損

失的期望值，有的時候指的是現(xiàn)金流相對于期望值的變動。下面的兩

個例子說明了這兩者會對處于風(fēng)險之中的企業(yè)和個人造成什么樣的影

響。

第一個例子是關(guān)于企業(yè)風(fēng)險的。假設(shè)某公司正在研制一種家用小

型割草機，這種割草機上的一個部件容易松動，一旦脫落，很可能擊

中使用者。因此，這種割草機給公司帶來產(chǎn)品責(zé)任賠償?shù)目赡苄暂^高。

也就是說，這家公司面臨產(chǎn)品責(zé)任風(fēng)險。

那么這一風(fēng)險對這家公司有什么影響呢？我們說，它可能會帶來

一些成本。首先，如果公司將這些風(fēng)險自留，不采取任何措施來改變

現(xiàn)狀，則一旦發(fā)生了由部件脫落造成的人身傷害事故，公司就必須應(yīng)

付法律訴訟并進(jìn)行賠償，這會增加企業(yè)的期望損失成本。

其次，如果事先采取一定的損失控制手段，例如在產(chǎn)品研制階段

增加投入并進(jìn)行安全性測試，就可以減少法律訴訟以及傷害賠償?shù)钠?/p>

望成本，但損失控制措施本身的成本也很高。

最后，如果公司購買責(zé)任保險以轉(zhuǎn)移這種風(fēng)險，那么雖然最終可

能發(fā)生的法律訴訟以及傷害賠償?shù)某杀緦杀ｋU公司負(fù)擔(dān)，但保險

本身是有成本的，保險費中除了包括風(fēng)險損失的期望值以外，還包括

保險公司日常管理的開支以及保險公司期望達(dá)到的合理，的資本回報。

而且，如果存在沒有被保險覆蓋的風(fēng)險，如免賠的損失或超過責(zé)任保

險范，圍的損失，就會造成公司在未來任一給定時期內(nèi)的成本不確定。

再來看一個個人風(fēng)險的例子。假設(shè)一個人在開車上班途中可能遭

遇交通事故，也就是說，他面臨交通事故的風(fēng)險。

第一，他可以對此不加任何處理，也就是將風(fēng)險自留。自留風(fēng)險

使他可能要自己承擔(dān)身體上的傷害以及汽車損壞導(dǎo)致的損失，還可能

由于對別人也造成了傷害而面對法律訴訟。

第二，這個人如果想要控制一下風(fēng)險，例如通過減少開車的次數(shù)

來降低風(fēng)險事故發(fā)生的可能性，則雖然可以降低風(fēng)險自留時的損失，

但這就意味著有更大的可能要么待在家里，要么使用其他的交通工具,

例如自行車或公交車，而這些交通工具一是不如自己開車方便，另外

也都不是百分之百安全。

第三，這個人可能會從提高預(yù)防能力著手，比如更加小心地駕車,

這就可能使得花賽在整個路程上的時間更長，或者這種注意力的更加

集中使得他在開車時不能思考其他的事情。這些都是成本。

第四，他還可以買保險，比如汽車保險和人身安全保險。而購買

保險的保險費中除了包括用來支付損失金額的一部分以外，也會包括

保險公司日常管理的開支以及保險公司期望達(dá)到的合理的資本回報。

而且即使投了保，也有可能發(fā)生實際損失大于保險金額的情況，這增

加了未來的不確定性。

第五，事故還會給這個人造成無法用保險解決的間接損失，比如

說在修理汽車的過程中以及向保險公司索賠的過程中損失的時間。

由上面這兩個例子可以看出，風(fēng)險是有成本的。我們將由于風(fēng)險

的存在和風(fēng)險事故發(fā)生后，人們所必須支出的費用和預(yù)期經(jīng)濟利益的

減少稱為風(fēng)險成本。

風(fēng)險成本的概念無論對于上面兩個例子中的純粹風(fēng)險，還是對于

投機風(fēng)險都是適用的。比如，對一個在生產(chǎn)過程中需要使用石油的制

造商來說，會面臨石油價格變動的風(fēng)險，當(dāng)石油價格變動時，產(chǎn)品價

格通常不會立刻得到調(diào)整，因此，短期內(nèi)石油價格的上漲會導(dǎo)致公司

利潤減少，石油價格下跌會導(dǎo)致公司利潤增加。

與純粹風(fēng)險的期望損失成本相對應(yīng)，這個制造商使用石油也是有

期望損失成本的，所不同的是，這里的期望損失成本主要指間接損失

成本如石油價格的大幅上漲如果造成了生產(chǎn)縮減，或不得不使用

替代能源維持生產(chǎn)，或被迫削減一些有利潤的投資項目，那么就會導(dǎo)

致間接損失成本的發(fā)生。

這個制造商可以使用石油期貨來降低價格變動的風(fēng)險，但期貨合

約有交易成本。他還可以對原先的生產(chǎn)流程加以改造，以便使用其他

能源作為補充，這也就意味著要在損失控制方面增加支出。公司還可

以通過分散經(jīng)營以降低公司利潤對石油價格變動的敏感度，或者通過

信息投資以獲取對石油價格更好的預(yù)測，這些也都是有成本的。

六、風(fēng)險成本的影響

風(fēng)險對企業(yè)價值的影響體現(xiàn)在風(fēng)險成本對公司未來期望凈現(xiàn)金流

及其變動的影響上。

我們再來看前面割草機的例子。由于責(zé)任風(fēng)險的存在，公司不管

怎么做都會面臨風(fēng)險成本。

首先，保險費、其他損失融資成本、損失控制成本、內(nèi)部風(fēng)險抑

制成本和風(fēng)險管理部門費用都會增加公司未來預(yù)期的現(xiàn)金流出。一方

面，這些風(fēng)險成本中的絕大部分，甚至是所有的因素都可能使得割草

機公司提高這種新產(chǎn)品的價格，而價格的提高勢必導(dǎo)致需求減少。另

一方面，在一定的價格水平下，傷害風(fēng)險可能會使得商店里的銷售員

不那么熱心地向消費者推薦這一產(chǎn)品，這又會減少公司未來預(yù)期的現(xiàn)

金流入。兩方面的結(jié)果使公司未來凈現(xiàn)金流減少，企業(yè)價值降低。

其次，殘余不確定性導(dǎo)致了公司未來凈現(xiàn)金流的變動，這也同樣

降低了企業(yè)價值。

七、企業(yè)價值的影響因素

企業(yè)價值是由公司未來凈現(xiàn)金流的期望值、時間及變動決定的。

凈現(xiàn)金流中的現(xiàn)金流入主要來自產(chǎn)品與服務(wù)的出售，現(xiàn)金流出主要來

自產(chǎn)品與服務(wù)的生產(chǎn)，如原材料的成本、工人的薪水、借貸的利息以

及責(zé)任損失等。

在這三個因素中，當(dāng)其他因素不變時，期望凈現(xiàn)金流的大小和企

業(yè)價值成正比關(guān)系，期望凈現(xiàn)金流增加，股東投資的回報增加，企業(yè)

價值也就增加。同樣的現(xiàn)金流，今天發(fā)生就比以后發(fā)生更值錢，因為

這些錢可以立即用于消費或投資，從而在將來收回更多的錢。公司現(xiàn)

金流的變動會導(dǎo)致公司股票的價格隨之波動，由于絕大多數(shù)投資者都

是風(fēng)險規(guī)避型的，當(dāng)他們無法通過投資分散化來消除風(fēng)險時，這種波

動就會使得他們在購買公司股票時愿意支付的價格降低，這也就減少

了企業(yè)的價值。

八、通過賣出期權(quán)進(jìn)行套期保值

對于A公司和B公司來說，如果單純看它們在買入期權(quán)中的損益。

它們的交易對手，即期權(quán)賣出者的損益線恰好相反。賣出期權(quán)也具有

一定的套期保值功能，但這種功能是有限的。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格向?qū)?/p>

其不利的方向變動時，它最多可以規(guī)避期權(quán)價格那么多的損失，但當(dāng)

基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格向?qū)ζ溆欣姆较蜃儎訒r，因為此時正是買入者的損

失區(qū)間，它需要補償對方的損失，自己的獲利越多，補償給對方的相

應(yīng)也就越多，最終，獲利的大部分將會和付給對方的補償相抵消。

九、期權(quán)風(fēng)險的特征

期權(quán)雖然可以用來進(jìn)行套期保值，轉(zhuǎn)移價格不利變動的風(fēng)險，但

它也會給使用者帶來新的風(fēng)險。

首先，期權(quán)的買入者和賣出者所面臨的情況有所不同。對于買入

者來說，期權(quán)使得他只面臨有限的風(fēng)險，但對賣出者來說，他只能得

到有限的報酬。買入者不可能失去比所支付的期權(quán)價格更大的價值，

因此，他只需要支付期權(quán)費，而不需要承擔(dān)任何未來的損失或償付資

金的責(zé)任。因此，不管合約中相關(guān)商品價格的變動有多大，期雙的所

有者都不用擔(dān)心。另一方面，賣出者則處于極為不利的位置上，他從

買入者那里所得到的期權(quán)費是他所能得到的最大補償，如果損失進(jìn)一

步擴大，他的潛在損失將是無限的。

其次，利用衍生工具進(jìn)行套期保值會面臨基差風(fēng)險，期權(quán)也不例

外。所謂基差風(fēng)險，是指被套期商品所導(dǎo)致的損失不能完全被來自套

期保值工具的收益所抵消的風(fēng)險。在實踐中，這個問題很普遍。導(dǎo)致

基差風(fēng)險的原因很多，被套期商品和衍生工具所基于的商品和類不同、

發(fā)生交易的時間不同等，都會導(dǎo)致基差風(fēng)險。

最后，利用買入期權(quán)進(jìn)行套期保值可能會面臨價格風(fēng)險。由于買

入者需要支付期權(quán)費，假設(shè)期權(quán)費為10000元，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格發(fā)生

小幅的不利變動時，如果損失只有1000元，雖然可以從期權(quán)的執(zhí)行中

得到損失補償，但相比期權(quán)費來說，這個收益太小了。而如果沒有事

先的套期保值，損失僅限于1000元，而套期保值后損失卻擴大到9000

元（10000元一1000元）。

十、通過賣出期貨進(jìn)行套期保值

再看上節(jié)B公司的例子。假設(shè)B公司也希望放棄100萬美元以上

的收益而得到100萬美元以下的補償，由于B公司的損益線和A公司

恰好相反，因此它要找的交易對手應(yīng)在油價低于45美元/桶時，能夠

補償給它45美元/桶和當(dāng)時油價之間的差價。作為報酬，當(dāng)油價為46

美元/桶時，A公司支付給對方25萬美元（125萬美元一100萬美元），

當(dāng)油價為47美元/桶時，A公司支付給對方50萬美元（150萬美元一

100萬美元）。這時，我們就稱A公司賣出了期貨，也稱為期貨做空。

此時，B公司未來所面對的燃油價格也基本被鎖定。當(dāng)一個公司已

經(jīng)持有某商品，并且預(yù)期在未來賣出該商品，或者目前未持有某商品,

但確知在未來某時間會持有時，為了避免未來價格下跌，就可以進(jìn)行

空頭保值。

十一、期貨風(fēng)險的特征

利用期貨進(jìn)行套期保值，首先要面臨價格風(fēng)險。這種價格風(fēng)險來

源于期貨交易的保證金制度。

為了有效防止交易者因市場價格波動而違約，期貨交易建立了保

證金制度。期貨合約的買賣雙方都必須向經(jīng)紀(jì)人繳納保證金，存入其

保證金賬戶以保證履行合約。保證金分為初始保證金和維持保證金。

客戶開倉時繳納的保證金稱為初始保證金，一般相當(dāng)于合約價值的

5%—10%。初始保證金存入后，隨著期貨價格的變化，期貨合約的價格

也在變化，這樣與市場價格相比，投資者未結(jié)清的期貨合約就出現(xiàn)了

賬面盈虧，因而在每個交易日結(jié)束后，結(jié)算公司將根據(jù)當(dāng)日的結(jié)算價

格（一般為收盤價），對投資者未結(jié)清合約進(jìn)行重新估價，確定當(dāng)日

的盈虧水平。如果賬戶余額超過初始保證金，投資者可將超出部分提

走，但如果出現(xiàn)虧損，保證金賬戶余額必須維持在一個最低水平上，

這就是維持保證金。它通常為初始保證金的75%。當(dāng)賬戶余額低于維持

保證金水平，經(jīng)紀(jì)人就會要求客戶再存入一筆保證金，使之達(dá)到初始

保證金，這就是追加保證金。若客戶不及時存入追加保證金，則經(jīng)紀(jì)

人將予以強行平倉。這種每日結(jié)算收益和損失的制度也稱為逐日盯市。

保證金導(dǎo)致的杠桿作用以及逐日盯市制度使得套期保值者需要一

定的資金維持期貨倉位，當(dāng)保值對象的數(shù)額比較大時，可能就會因為

拿不出巨額的保證金而面臨一定的風(fēng)險。

此外，使用期貨的套期保值者還會面臨基差風(fēng)險。通過期貨交易,

使得交易方預(yù)先鎖定一個價格，完全消除了風(fēng)險，這樣的保值是完美

的保值。但實踐中，期貨市場的損益與現(xiàn)貨市場的損益可能不完全吻

合，這就導(dǎo)致基差風(fēng)險。具體地，期貨交易的基差指的是現(xiàn)貨價格與

期貨價格的差，在期貨交易開始和終止時，如果基差恰好相等，就是

完全的套期保值，現(xiàn)貨市場的損益和期貨市場的損益恰好抵消，反之,

貝I可能有少量的凈虧損或凈收益。

十二、利用互換進(jìn)行風(fēng)險管理

互換包括三種基本類型：貨幣互換、利率互換及貨幣利率互換。

通過互換，可以將自身面臨的匯率風(fēng)險或利率風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，從而達(dá)

到風(fēng)險管理的目的。

1.貨幣互換

在貨幣互換中，互換雙方將自己所持有的、以一種貨幣表示的資

產(chǎn)或負(fù)債調(diào)換成以另一種貨幣表示的資產(chǎn)或負(fù)債。它起源于20世紀(jì)70

年代發(fā)展起來的平行貸款和“背靠背”式貸款。

貨幣互換可能會給交易雙方都帶來好處，包括：解決市場規(guī)模限

制的困難，軋平各種貨幣頭寸，充分發(fā)揮各自的相對優(yōu)勢以增加收益

或降低成本，以及轉(zhuǎn)移外匯風(fēng)險。由于貨幣互換的期限通常為5—7年,

有的甚至長達(dá)10年以上，因此它常用來轉(zhuǎn)移長期的外匯風(fēng)險。

最初，由銀行擔(dān)任經(jīng)紀(jì)人的角色，將兩家需求恰好相對應(yīng)的公司

聯(lián)系起來。例如，美國的A公司在德國有一投資項目，需借人2億歐

元，如果A公司直接從歐洲歐元市場上籌措2億歐元，利率高達(dá)8%,

如果在未來3年內(nèi)歐元升值，還可能在還本付息中由于匯率風(fēng)險而遭

受損失。另有一個公司B,需要1億美元，但由于種種原因，它在歐洲

歐元市場融資成本更低。這樣的兩個公司就有互換的基礎(chǔ)。

接下來，在中介銀行的安排下，兩個公司進(jìn)行相應(yīng)的商洽，安排

隨后的本金互換與利息互換。銀行收取一筆服務(wù)費。

隨著互換的發(fā)展，市場發(fā)生了一些變化，如果暫時無法找到對應(yīng)

的交易方，銀行有時也會充當(dāng)另一方的角色，從而促成交易。在隨后

的時間里，銀行再尋找合適的交易對手方。這一變化使得互換業(yè)務(wù)的

交易量在20世紀(jì)80年代中期出現(xiàn)了爆炸性的增長。

2.利率互換

一個標(biāo)準(zhǔn)的利率互換是交易雙方達(dá)成的一個協(xié)議：雙方承諾在事

先確定的將來日期、在一名義本金基礎(chǔ)上用指定的同種貨幣定期支付

利息給對方；一方是固定利率支付方（固定利率在互換開始時就已確

定），另一方是浮動利率支付方（浮動利率在整個互換期間參照一個

特大的市場利率確定）；雙方?jīng)]有本金的交換，僅有利息的交換。

利率互換一方面可以使交易雙方降低成本，另一方面，交易雙方

可以通過利率互換轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險。

十三、敏感性分析及波動性分析

2、敏感性分析

敏感性分析通過金融資產(chǎn)價值對相關(guān)市場因子的敏感度來評估其

市場風(fēng)險。敏感度是指當(dāng)市場因子發(fā)生變化時，金融資產(chǎn)價值的變化

幅度。

敏感度描述了金融資產(chǎn)對相關(guān)市場因子變化的反應(yīng)，敏感度越大

的金融資產(chǎn)，受市場因子變化的影響越大，相應(yīng)地，風(fēng)險越大。

不同的金融資產(chǎn)針對不同的市場因子，有不同的敏感度。實際中

常用的敏感度包括：債券的持續(xù)期和凸性，股票的Beta值，衍生工具

的Delta、Gam一ma、Theta.Vega值等。

敏感性分析在概念上簡明且直觀，使用起來比較簡單，但它也有

一定的局限性:

(1)大多數(shù)敏感度指標(biāo)度量的是金融資產(chǎn)價值相對于市場因子變

化的線性變化，但一些金融資產(chǎn)價值的變化不是市場因子變化的線性

函數(shù)，特別是期權(quán)類金融工具。

(2)市場因子的變化并不能完全解釋金融資產(chǎn)價值的變化。因此,

即使某金融資產(chǎn)，的敏感度低，它也可能面臨較大的風(fēng)險。

(3)不同的金融工具有不同的敏感度，這些敏感度不具有可比性,

無法用來比較不同證券的風(fēng)險大小，也無法度量由不同證券組成的證

券組合的風(fēng)險。這極大地限制了敏感性分析的應(yīng)用。

由于上述不足，敏感性分析比較適合簡單金融工具在市場因子變

化較小情形下的風(fēng)險分析，對于復(fù)雜的證券組合或市場因子大幅波動

的情況，敏感性分析的準(zhǔn)確性就比較差，或者因為復(fù)雜而失去了原有

的簡單直觀性。

2、波動性分析

波動性分析從未來收益的不確定性入手，通過實際結(jié)果偏離期望

結(jié)果的程度來度量，風(fēng)險，經(jīng)常采用的度量指標(biāo)為方差和標(biāo)準(zhǔn)差。

波動性分析描述了金融資產(chǎn)價格的變憶程度，但它沒有反映出金

融資產(chǎn)的風(fēng)險損失到底會達(dá)到多少。僅僅通過方差還不能將概率分布

中的信息完整地表達(dá)出來。

十四、風(fēng)險價值

為了解決傳統(tǒng)風(fēng)險評估方法所不能解決的問題，一種能夠全面度

量復(fù)雜證券組合的市場風(fēng)險的工具一一風(fēng)險價值被提出。

1.VaR的概念

VaR的含義是“處于風(fēng)險中的價值”，它指的是市場正常波動下，

在一定的概率水平，（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來

特定的一段時間內(nèi)的最大可能損失。

VaR的意義非常直觀。如JPMorgan公司1994年置信度為95%的日

VaR值為960萬美元，這就意味著該公司%以以95%的把握保證，1994

年每一特定時點上的證券組合在未來24小時內(nèi)，由于市場價格變動而

帶來的損失不會超過960萬美元。換句話說，只有5%的可能會超過

960萬美元。

在VaR的定義中，置信度的概念非常重要。如果沒有置信度，VaR

就相當(dāng)于回答“在一個給定的期間內(nèi)，資產(chǎn)組合可能會損失多少”，

而這個問題的答案是，可能會損失資產(chǎn)，組合的全部價值，否則其他

任何一個值我們都無法以百分之百的把握保證損失不超過它。

2.VaR的計算

VaR的計算方法主要有三種：非參數(shù)法、參數(shù)法和蒙特卡羅模擬法。

首先，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)或模擬數(shù)據(jù)得到既定期間（如1天或10天）

內(nèi)資產(chǎn)組合價值或收益的遠(yuǎn)期分布；其次，將置信度C轉(zhuǎn)化為用應(yīng)的

分位數(shù)，計算此分位數(shù)下的可能最大損失。

如果所用數(shù)據(jù)本身就是損益值，那么按上述步驟直接就可以求出

VaR值，如果所用數(shù)據(jù)是金融資產(chǎn)或證券組合的價值，則要進(jìn)行簡單的

轉(zhuǎn)換，使之成為損益值。

（1）非參數(shù)法

非參數(shù)法也稱為歷史模擬法，它基于歷史數(shù)據(jù)的頻率分布來計算

VaRo因為這種方法不涉及對某種理論分布的估計，故其結(jié)果也稱為非

參數(shù)VaR。

非參數(shù)法不依賴于對風(fēng)險因子分布的任何假定，而且，因為歷史

數(shù)據(jù)反映了市場中所有風(fēng)險因子的同步變化，所以經(jīng)常需要單獨考慮

的波動性、相關(guān)性以及厚尾問題都可以通過數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來。但這種方

法完全依賴特定的歷史數(shù)據(jù)，它基于這樣一個假定，即未來的情況和

歷史數(shù)據(jù)中表現(xiàn)的過去的情況是一致的，但實際上，過去影響損益的

一些事件在未來不一定還會重現(xiàn)，而未來出現(xiàn)的事件也可能是過去不

曾有過的。另一個局限是，非參數(shù)法可能會受數(shù)據(jù)數(shù)量的限制，不能

完全反映出風(fēng)險的狀況，如一些極端的、不太可能發(fā)生的情況。

（2）參數(shù)法

在非參數(shù)法中，VaR是根據(jù)金融資產(chǎn)在1年內(nèi)每日損益數(shù)據(jù)的歷史

分布來計算的。在這種非參數(shù)VaR的計算中，沒有對損益的分布做出

任何假定。

如果能夠假定損益分布為某種可分析的密度函數(shù)f(R),則VaR

的計算就會簡化，只需根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計假定的分布函數(shù)的參數(shù)即可。

參數(shù)法的計算較為簡便，而且即使影響到收益的風(fēng)險因子不服從

正態(tài)分布，根據(jù)中心極限定理，只要風(fēng)險因子的數(shù)量足夠大，而且相

互之間獨立，也可以使用這種方法。但是，也有一些情況無法滿足正

態(tài)性假設(shè)，只能使用別的方法。

(3)蒙特卡羅模擬法

當(dāng)沒有充足的數(shù)據(jù)，或者現(xiàn)有數(shù)據(jù)無法滿足參數(shù)法的假設(shè)要求時,

可以使用蒙特卡羅模擬法得到大量的數(shù)據(jù)。

蒙特卡羅模擬法通過對那些決定市場價格和收益率的情況進(jìn)行重

復(fù)的模擬，得出一系列可能的結(jié)果，當(dāng)模擬次數(shù)足夠多時，模擬分布

就將趨近于真實分布。

蒙特卡羅模擬法可以適用于任何情況的分布，也可以將任何復(fù)雜

的資產(chǎn)組合納入模型，但這種方法計算過程復(fù)雜，極端依賴于計算機。

3.持有期和置信度的選擇

在VaR的定義中，有兩個重要的參數(shù)，即持有期和置信度。在計

算VaR之前必須給定這兩個參數(shù)。

持有期是VaR的時間范圍，持有期越長，VaR可能越大。通常選擇

一天或一個月作，為持有期，某些金融機構(gòu)也選取更長的持有期，如

一個季度或一年。在1997年年底生效的巴塞爾委員會的資本充足性條

款中，持有期為兩個星期（10個交易日），

流動性、正態(tài)性、頭寸調(diào)整和數(shù)據(jù)約束是影響持有期選擇的四個

因素。如果交易頭寸可以快速流動，則可以選擇較短的持有期。如果

采用參數(shù)法，并假設(shè)投資收益服從正態(tài)分布，則選擇較短的持有期更

適合。由于管理者會根據(jù)市場狀況不斷調(diào)整其頭寸或組合，在計算VaR

時，往往假定在不同持有期下組合的頭寸是相同的，因此，持有期越

短就越容易滿足組合保持不變的假定。最后，VaR的計算往往需要大量

的歷史數(shù)據(jù)，持有期較長，所需的歷史時間跨度也越長，實際數(shù)據(jù)可

能無法滿足。持有期越短，得到大量樣本數(shù)據(jù)的可能性越大。

實踐中，經(jīng)常采用的置信度有95%、99%等。置信度的選擇依賴于

有效性驗證的需要、內(nèi)部風(fēng)險資本需求和監(jiān)管要求等。如果選擇較高

的置信度，則意味著實際中損失超過VaR的可能性較小，在對VaR進(jìn)

行驗證時，就需要較多的數(shù)據(jù)，否則無法觀察到這種極端值。但實際

中可能無法獲得這么多數(shù)據(jù)，這就限制了高置信度的使用。在準(zhǔn)備風(fēng)

險資本時，要反映機構(gòu)對風(fēng)險的厭惡程度，安全性追求越高，置信度

選擇也越高。此外，美國等國家的監(jiān)管當(dāng)局為了保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定

性，有時也會要求金融機構(gòu)設(shè)置較高的置信度。

十五、國家風(fēng)險

國家風(fēng)險指的是在國際經(jīng)濟活動中發(fā)生的，至少在一定程度上由

外國政府控制的事件或社會事件引起的，而非企業(yè)或個人控制下的事

件造成的，給國外債權(quán)人（出口商、銀行或投資者）造成損失的不確

定性。

例如，一家銀行對某一外國政府或由外國政府擔(dān)保的經(jīng)濟實體發(fā)

放跨國界貸款，如果此外國政府發(fā)生政權(quán)更迭，新的政府拒付前政府

所欠的外債，就將使這家銀行不能收回貸款；又如，一家銀行對一個

外國企業(yè)發(fā)放跨國界貸款，但由于該外國政府實行嚴(yán)格的外匯管制，

導(dǎo)致外匯無法匯出，也將使這家銀行遭受損失。

國家金融風(fēng)險有三個顯著的特點：第一，國家風(fēng)險是在跨國境的

金融活動或投資經(jīng)營活動中發(fā)生的。境內(nèi)風(fēng)險，如由于本國政治經(jīng)濟

形勢發(fā)生變化，造成銀行使用本幣對境內(nèi)企業(yè)貸款發(fā)生的風(fēng)險，或境

內(nèi)企業(yè)之間的信用交易產(chǎn)生的風(fēng)險，都不屬于國家風(fēng)險。第二，對一

個國家的所有信用，無論對政府、公司還是個人的信用，均涉及國家

風(fēng)險。如國外政府采購、對國外有限公司或合伙人放賬交易等均可能

由于國家風(fēng)險導(dǎo)致債務(wù)方不能償還或不能按時償還貸款本金和利息。

第三，僅當(dāng)是政府控制下或至少在一定程度上由政府控制的事件造成

的損失，才能稱為是由國家風(fēng)險導(dǎo)致的。

國家風(fēng)險可根據(jù)引發(fā)風(fēng)險的事件性質(zhì)不同分為國家政治風(fēng)險和國

家經(jīng)濟風(fēng)險兩類。

1.國家政治風(fēng)險

國家政治風(fēng)險是指由于一個國家的內(nèi)部政治環(huán)境或國際關(guān)系等因

素的不確定變化而使他國的經(jīng)濟主體遭受損失的可能性。國家政治風(fēng)

險的主要表現(xiàn)形式包括：

(1)貨幣的非自由兌換

(2)沒收或國有化

(3)戰(zhàn)爭或內(nèi)戰(zhàn)

(4)合同拒付

(5)政府消極行為

主權(quán)國家政府采取非直接形式減少或限制國外債權(quán)人和投資者的

合理收入或參與經(jīng)營和投資活動的領(lǐng)域。如起源于政府決定或政府部

門的權(quán)益限制、對特別公司或特別國家的稅收歧視、收益匯回限制、

關(guān)稅壁壘和非關(guān)稅壁壘等。

（6）事件干預(yù)

這里的事件包括綁架經(jīng)理或董事、為達(dá)到政治而非經(jīng)濟或財務(wù)目

的的罷工、由主權(quán)國家政治或宗教組織造戌的對工廠或服務(wù)設(shè)施的破

壞或毀壞等。這類事件雖然不是主權(quán)國家政府決策的結(jié)果，但它起源

于政治屬性。

（7）法律環(huán)境惡化

法律環(huán)境惡化通常起源于主權(quán)國家的間接政府行為以及政府態(tài)度

而非政府決策的行為，如版權(quán)缺乏強制執(zhí)行、政府干預(yù)經(jīng)營（如在聘

用經(jīng)理時規(guī)定種族配額）、受賄、行賄和司法腐敗等。

2.國家經(jīng)濟風(fēng)險

國家經(jīng)濟風(fēng)險是指由于經(jīng)濟原因造成一個國家不愿意或不能夠償

還其外債或外部責(zé)任的風(fēng)險。

與國家經(jīng)濟風(fēng)險有關(guān)的因素包括：

（1）經(jīng)濟體制

如果一個國家建立在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟體制上，則法規(guī)比較健全，

有效的政府宏觀調(diào)控使得經(jīng)濟運行平穩(wěn)、有序，經(jīng)濟基本呈現(xiàn)良性循

環(huán)，經(jīng)濟風(fēng)險較小。一個國家市場經(jīng)濟不發(fā)達(dá)，但完全是市場取向，

則微觀經(jīng)濟就可能有很大的盲目性，這勢必給國家宏觀經(jīng)濟造成一定

損害，經(jīng)濟風(fēng)險較大。而完全依賴政府計劃控制的經(jīng)濟體制，一旦計

劃有缺陷或失誤，也會給國家經(jīng)濟造成大的破壞，因此認(rèn)為這種體制

下經(jīng)濟風(fēng)險也較大。

(2)通貨膨脹

(3)宏觀經(jīng)濟政策

宏觀經(jīng)濟政策如財政政策、貨幣政策、進(jìn)出口政策、產(chǎn)業(yè)政策等

的連續(xù)性和協(xié)調(diào)性不僅對微觀經(jīng)濟活動的效率有直接影響，而且對整

個國家經(jīng)濟運行的效果也有很大作用。如果一個國家宏觀經(jīng)濟政策連

續(xù)并彼此協(xié)調(diào)，則國家經(jīng)濟風(fēng)險較小；反之則較大。

(4)自然資源

豐富的自然資源是一國經(jīng)濟發(fā)展得天獨厚的條件，如一些石油輸

出國可依靠石油出口換取大量外匯，支撐國家經(jīng)濟。而資源貧乏的國

家，出口創(chuàng)匯就只能選擇其他手段。

(5)經(jīng)濟規(guī)模

(6)國際收支狀況

國際收支狀況是一國償還外債能力的標(biāo)志。經(jīng)常項目項下持續(xù)大

量盈余，一般不會發(fā)生償債危機。國際收支連年大量逆差，償付能力

自然受到威脅。

(7)國際儲備

(8)外債負(fù)擔(dān)

在國家風(fēng)險中，特別值得一提的是主權(quán)風(fēng)險，它特指在主權(quán)貸款

有關(guān)的經(jīng)濟活動中產(chǎn)生的風(fēng)險。主權(quán)貸款是對一國政府的直接貸款，

或?qū)φ畵?dān)保實體的貸款。

十六、信用風(fēng)險

信用風(fēng)險是指交易對手不能或不愿按照合同的約定到期還款付息

而使企業(yè)遭受損失的風(fēng)險，是以違約為標(biāo)志的。更一般地說，信用風(fēng)

險還包括由于債務(wù)人信用評級的降低，致使其債務(wù)的市場價格下降而

導(dǎo)致的損失風(fēng)險。

很多交易中都涉及信用風(fēng)險，它既存在于傳統(tǒng)的貸款、債券投資

等業(yè)務(wù)中，也存在于信用擔(dān)保、貸款承諾以及場外的信用衍生工具交

易等業(yè)務(wù)中，是歷史最為悠久也最為復(fù)雜的風(fēng)險。

最典型的信用風(fēng)險之一是銀行面臨的信用風(fēng)險，此外，信用風(fēng)險

還體現(xiàn)為以賒銷商品和預(yù)付貨款形式出現(xiàn)的商業(yè)信用，以企業(yè)債券形

式出現(xiàn)的企業(yè)信用，以個人貸款形式出現(xiàn)的個人信用以及國家信用等。

信用風(fēng)險的風(fēng)險因素來源于主觀和客觀兩個方面。主觀風(fēng)險因素

主要指債務(wù)人是否有還款意愿，這可以從債務(wù)人的品質(zhì)等角度進(jìn)行考

察?？陀^風(fēng)險因素主要指債務(wù)人是否有能力還款，這可以由債務(wù)人的

資本金所處的環(huán)境、債務(wù)人的經(jīng)營水平等決定。

十七、公司概況

（一）公司基本信息

1、公司名稱：XX有限責(zé)任公司

2、法定代表人：鄒xx

3、注冊資本：1380萬元

4、統(tǒng)一社會信用代碼：XXXXXXXXXXXXX

5、登記機關(guān)：xxx市場監(jiān)督管理局

6、成立日期：2016-8-7

7、營業(yè)期限:2016-8-7至無固定期限

8、注冊地址：xx市xx區(qū)xx

（二）公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)

公司合并資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)

項目2020年12月2019年12月2018年12月

資產(chǎn)總額10380.978304.787785.73

負(fù)債總額3530.082824.062647.56

股東權(quán)益合計6850.895480.715138.17

公司合并利潤表主要數(shù)據(jù)

項目2020年度2019年度2018年度

營業(yè)收入33377.8826702.3025033.41

營業(yè)利潤8113.076490.466084.80

利潤總額7427.285941.825570.46

凈利潤5570.464344.964010.73

歸屬于母公司所有

5570.464344.964010.73

者的凈利潤

十八、經(jīng)濟收益分析

（一）生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品方案

本期項目所有基用數(shù)據(jù)均以近期物價水平為基礎(chǔ)，項目運營期內(nèi)

不考慮通貨膨脹因素，只考慮裝產(chǎn)品及服務(wù)相對價格變化，同時，假

設(shè)當(dāng)年裝產(chǎn)品及服務(wù)產(chǎn)量等于當(dāng)年產(chǎn)品銷售量。

（二）項目計算期及達(dá)產(chǎn)計劃的確定

為了更加直觀的體現(xiàn)項目的建設(shè)及運營情況，本期項目計算期為

10年，其中建設(shè)期1年（12個月），運營期9年。項目自投入運營后

逐年提高運營能力直至達(dá)到預(yù)期規(guī)劃目標(biāo)，即滿負(fù)荷運營。

（三）營業(yè)收入估算

本期項目達(dá)產(chǎn)年預(yù)計每年可實現(xiàn)營業(yè)收入67400.00萬元；具體測

算數(shù)據(jù)詳見一《營業(yè)收入稅金及附加和增值稅估算表》所示。

營業(yè)收入、稅金及附加和增值稅估算表

單位：萬元

序

項目第1年第2年第3年第4年第5年

號

1營業(yè)收入40440.0050550.0057290.0067400.00

9增值稅1377.191819.132113.762555.70

2.1銷項稅5257.206571.507447.708762.00

2.2進(jìn)項稅3880.014752.375333.946206.30

3稅金及附加165.26218.29253.65306.68

3.1城建稅96.40127.34147.96178.90

3.2教育費附加41.3254.5763.4176.67

3.3地方教育附加27.5436.3842.2851.11

（二）達(dá)產(chǎn)年增值稅估算

根據(jù)《中華人民共和國增值稅暫行條例》的規(guī)定和《關(guān)于全國實

施增值稅轉(zhuǎn)型改革若干問題的通知》及相關(guān)規(guī)定，本期項目達(dá)產(chǎn)年應(yīng)

繳納增值稅計算如下：達(dá)產(chǎn)年應(yīng)繳增值稅二銷項稅額-進(jìn)項稅額

二2555.70萬元。

（三）綜合總成本費用估算

本期項目總成本費用主要包括外購原材料費、外購燃料動力費、

工資及福利費、修理費、其他費用（其他制造費用、其他管理費用、

其他營業(yè)費用）、折舊費、攤銷費和利息支出等。

本期項目年綜合總成本費用的估算是以產(chǎn)品的綜合總成本費用為

基點進(jìn)行，根據(jù)謹(jǐn)慎財務(wù)測算，當(dāng)項目達(dá)到正常生產(chǎn)年份時，按達(dá)產(chǎn)

年經(jīng)營能力計算，本期項目綜合總成本費用55779.63萬元，其中：可

變成本47231.11萬元，固定成本8548.52萬元。達(dá)產(chǎn)年項目經(jīng)營成本

53740.79萬元。具體測算數(shù)據(jù)詳見一《綜合總成本費用估算表》所示。

綜合總成本費用估算表

單位：萬元

序

項目第1年第2年第3年第4年第5年

號

1原材料、燃料費26841.7933552.2338025.8644736.31

9工資及福利費2494.802494.802494.802494.80

3修理費830.61830.61830.61830.61

4其他費用5679.075679.075679.075679.07

4.1其他制造費用469.61469.61469.61469.61

4.2其他管理費用532.89532.89532.89532.89

4.3其他營業(yè)費用4676.574676.574676.574676.57

5經(jīng)營成本35846.2742556.7147030.3453740.79

6折舊費1290.501290.501290.501290.50

ni攤銷費47.7647.7647.7647.76

8利息支出700.58700.58700.58700.58

9總成本費用37885.1144595.5549069.1855779.63

9.1其中：固定成本8548.528548.528548.528548.52

9.2可變成本29336.5936047.0340520.6647231.11

（四）稅金及附加

本期項目稅金及附加主要包括城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費附加和地

方教育附加。根據(jù)謹(jǐn)慎財務(wù)測算，本期項目達(dá)產(chǎn)年應(yīng)納稅金及附加

306.68萬元。

（五）利潤總額及企業(yè)所得稅

根據(jù)國家有關(guān)稅收政策規(guī)定，本期項目達(dá)產(chǎn)年利潤總額（PFO）：

利潤總額二營業(yè)收入-綜合總成本費用-稅金及附加=11313.691萬元）。

企業(yè)所得稅稅率按25.00%計征，根據(jù)規(guī)定本期項目應(yīng)繳納企業(yè)所

彳導(dǎo)稅，達(dá)產(chǎn)年應(yīng)納企業(yè)所得稅：企業(yè)所得稅二應(yīng)納稅所得額X稅率

=11313.69X25.00%=2828,42（萬元）。

（六）利潤及利潤分配

該項目達(dá)產(chǎn)年可實現(xiàn)利潤總額11313.69萬元，繳納企業(yè)所得稅

2828.42萬元，其正常經(jīng)營年份凈利潤：凈利潤二達(dá)產(chǎn)年利潤總額-企業(yè)

所得稅=11313.69-2828.42=8485.27（萬元）。

利潤及利潤分配表

單位：萬元

序

項目第1年第2年第3年第4年第5年

號

1營業(yè)收入40440.0050550.0057290.0067400.00

2稅金及附加165.26218.29253.65306.68

3總成本費用37885.1144595.5549069.1855779.63

4利潤總額2389.635736.167967.1711313.69

5應(yīng)納所得稅額2389.635736.167967.1711313.69

6所得稅597.411434.041991.792828.42

7

凈利潤1792.224302.125975.388485.27

8期初未分配利潤0.001613.005323.6110169.09

9可供分配的利潤1792.225915.1211298.9918654.36

10法定盈余公積金179.22591.511129.901865.44

11可供分配的利潤1613.005323.6110169.0916788.92

12未分配利潤1613.005323.6110169.0916788.92

13息稅前利潤3687.627870.7810659.5414842.69

（四）財務(wù)內(nèi)部收益率（所得稅后）

項目財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）,系指項目在整個計算期內(nèi)各年凈

現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計為零時的折現(xiàn)率，本期項目財務(wù)內(nèi)部收益率為：

財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）=17.54%。

本期項目投資財務(wù)內(nèi)部收益率17.54%,高于行業(yè)基準(zhǔn)內(nèi)部收益率,

表明本期項目對所占用資金的回收能力要大于同行業(yè)占用資金的平均

水平，投資使用效率較高。

（五）財務(wù)凈現(xiàn)值（所得稅后）

所得稅后財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）系指項目按設(shè)定的折現(xiàn)率，計算項

目經(jīng)營期內(nèi)各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：

財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）=3388.96（萬元）°

以上計算結(jié)果表明，財務(wù)凈現(xiàn)值3388.96萬元（大于0）,說明本

期項目具有較強的盈利能力，在財務(wù)上是可以接受的。

（六）投資回收期（所得稅后）

投資回收期是指以項目的凈收益抵償全部投資所需要的時間，是

財務(wù)上投資回收能力的主要靜態(tài)指標(biāo)；全部投資回收期（Pt）=（累計

現(xiàn)金流量開始出現(xiàn)正值年份數(shù))T+｛上年累計現(xiàn)金凈流量的絕對值/當(dāng)

年凈現(xiàn)金流量｝,本期項目投資回收期：

投資回收期(Pt)=6.07年。

本期項目全部投資回收期6.07年，要小于行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期，

說明項目投資回收能力高于同行業(yè)的平均水平，這表明項目的投資能

夠及時回收，盈利能力較強，故投資風(fēng)險性相對較小。

項目投資現(xiàn)金流量表

單位：萬元

序

項目第1年第2年第3年第4年第5年

口

1現(xiàn)金流入0.0040440.0050550.0057290.0067400.00

1.1營業(yè)收入0.0040440.0050550.0057290.0067400.00

2現(xiàn)金流出26201.5140743.9143958.1052805.0956413.67

2.1