2025年1月大類資產配置月報：預期反轉之刻

1/11金融工程月報對國內財政、原油供給的偏謹慎預期均可能迎來反轉，看好A股、美股、黃金、原油的配置機會。o國內降息預期定價或已相對充分，而財政政策發(fā)力的空間和節(jié)奏或尚未被市場充分認知。自2024年12月中央政治局會議定調貨幣政策“適度寬松”后，降息預期持續(xù)演繹，中國10年期國債收益率已經下行至1.6%附近。向后看，貨幣政策單獨發(fā)力將帶來更大的匯率壓力，央行的貨幣寬松與穩(wěn)定匯率的雙重立場實際上隱含著財政政策落地的節(jié)奏和力度或將超出市場當前偏謹慎的預期，這可能帶動未來債市的調整和股市的走強。o共識的特朗普交易背后：油價的反彈動能正在積蓄，美國再通脹風險或加劇。油價與原油庫存往往呈現負相關關系。不過，2024年10月以來，二者走勢出現持續(xù)背離，其背后或主要源自對特朗普上任后原油供給上升的擔憂。不過，我們認為，當前價格水平及融資成本的組合或難以推動企業(yè)主動增產，而若要依賴補貼，特朗普的優(yōu)先事項或為推動減稅落地，針對頁巖油企業(yè)補貼的落地時點或相對偏后。因此，我們傾向于認為，未來原油供給擴張的速度將弱于市場當前預期，同時美國經濟偏強將使得原油需求維持韌性，在當前原油庫存已經降至低位的背景下，未來油價可能呈現小幅反彈的格局，這可能帶來美國再通脹風險加劇。o結合模型信號及主觀邏輯，看多A股、美股、黃金、原油，銅、中債或整體震蕩。結合上述分析，國內財政政策預期有望強化，從而推動A股走強，而債券漲勢或暫歇；美國經濟仍有望在財政擴張支撐下維持韌性，美股走勢更多錨定分子端，有望繼續(xù)走強；原油在低庫存支撐下有望小幅反彈，隨之而來的再通脹風險則可能驅動黃金價格上行。o大類資產配置策略最近一個月收益1.4%，2024全年收益12.8%，最大回撤1.5%。我們在每月調倉時，根據大類資產量化配置信號分配其風險預算，并基于宏觀因子體系調整組合的宏觀風險暴露，得到最終的資產配置方案。最近1個月（2024/12/4-2025/1/3）大類資產配置策略收益1.4%，2024全年收益12.8%，最大回撤1.5%，表現穩(wěn)健。模型對1月的大類資產配置權重分配建議為：10年國債o風險提示1、本文資產配置建議基于量化模型得出，模型基于歷史數據的統計歸納，結論未來存在失效風險。2、本報告不涉及證券投資基金評價業(yè)務，不涉及對基金產品的推薦，亦不涉及對任何基金持倉股票的推薦。xuhaotian@金融工程月報2/11請務必閱讀正文之后正文目錄 41.1國內宏觀環(huán)境展望 41.2海外宏觀環(huán)境展望 4 62.1宏觀評分模型 2.2美股擇時模型 72.3黃金擇時模型 2.4原油擇時模型 9 103/11圖1：美國2024年11月成屋銷售超預期走強（右軸單位：萬套） 4圖2：美國財政赤字維持高位（單位：億美元） 圖3：2024年10月以來，油價與原油庫存走勢背離（左軸單位：美元/桶；右軸單位：億桶） 圖4：美國活躍鉆機數量及WTI原油價格走勢對比（左軸單位：美元/桶；右軸單位：座） 圖5：宏觀評分模型最新觀點 7圖6：美股中期擇時分項指標走勢 7圖7：黃金擇時指標走勢 圖8：原油景氣指數走勢 圖9：原油景氣指數分項指標走勢 9圖10：最近一年大類資產配置策略凈值走勢 9表1：模型優(yōu)化得到的資產配置比例 金融工程月報4/11請務必閱讀正文之后降息預期定價或已相對充分，而財政政策發(fā)力的空間和節(jié)奏或尚未被市場充分認知。自2024年12月中央政治局會議定調貨幣政策“適度寬松”后，降息預期持續(xù)演繹，中國10年期國債收益率已經下行至1.6%附近。但與此同時，市場卻似乎并未顯著定價“更加積極的財政政策”，上證指數自2024年12月10日以來震蕩走弱。站在當下，我們需要思考的是，當前的市場預期是否存在反轉的可能？在四季度貨幣政策委員會例會上，央行一方面提及“加大貨幣政策調控強度”、“擇機降準降息”，延續(xù)了此前的寬松態(tài)度，但另一方面也指出要“增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預期”、“堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險”，傳遞出穩(wěn)匯率的政策立場。我們認為，貨幣政策單獨發(fā)力將帶來更大的匯率壓力，央行的貨幣寬松與穩(wěn)定匯率的雙重立場實際上隱含著財政政策落地的節(jié)奏和力度或將超出市場當前偏謹慎的預期，這可能帶動未來債市的調整和股市的走強。美國經濟韌性仍有望延續(xù)。地產交易受利率環(huán)境影響較大，歷史上美國成屋銷量與抵押貸款利率往往呈現負相關關系，而2024年10-11月卻呈現利率上行期成屋銷量也同步上行的走勢，成屋銷售超預期走強，背后可能受成屋低庫存等因素的影響，使得美國地產市場開始在高利率環(huán)境下展現出較強韌性。此外，受美國政府財政赤字繼續(xù)擴張的支撐，12月美國制造業(yè)PMI及消費者信心指數均繼續(xù)邊際改善，未來隨著特朗普正式上臺，我們預計赤字擴張趨勢仍有望延續(xù)，從而繼續(xù)支撐美國經濟韌性。美國:30年期抵押貸款固定利率美國:成屋銷量:季調:折年數(右軸)金融工程月報5/110共識的特朗普交易背后：油價的反彈動能正在積蓄。由于原油的儲存成本較高，原油庫存往往可以較為直接的反映供需平衡變動，庫存下行多意味著供不應求，對應油價趨于上漲。歷史上來看，油價與原油庫存往往呈現負相關關系。不過，2024年10月以來，原油庫存持續(xù)去化，油價卻維持底部震蕩的走勢，二者走勢出現持續(xù)背離。究其原因，或主要源自對特朗普上任后原油供給上升的擔憂。美國:庫存量:原油和石油產品(不包括戰(zhàn)略石我們認為，市場對這一擔憂的定價可能已經過度。根據達拉斯聯儲于2024Q1進行的問卷調查，若要鉆探新油井有利可圖，美國頁巖油公司需要WTI油價位于59-70美元/桶，平均需要64美元/桶，而當前WTI油價僅為70美元/桶附近，利潤空間有限，且目前美國融資成本處于高位，這意味著頁巖油企業(yè)擴產意愿或較為有限。這也可以從過去的活躍鉆機數量數據上得到驗證，2023年以來WTI油價持續(xù)于70-90美元區(qū)間震蕩，而美國活躍鉆機數量金融工程月報6/11卻持續(xù)下降，當前價格水平及融資成本的組合或難以推動企業(yè)主動增產，而若要依賴補貼，特朗普的優(yōu)先事項或為推動減稅落地，針對頁巖油企業(yè)補貼的落地時點或相對偏后。因此，我們傾向于認為，未來原油供給擴張的速度將弱于市場當前預期，同時美國經濟偏強將使得原油需求維持韌性，在當前原油庫存已經降至低位的背景下，未來油價可能呈現小幅反彈的00期貨結算價(連續(xù)):WTI原油美國:活躍鉆機美國通脹上行風險或進一步加劇，強美元環(huán)境或將延續(xù)。根據上文分析，美國經濟有望維持韌性，而原油價格亦可能小幅反彈，在此背景下，若特朗普迅速推動減稅法案落地，再通脹風險將大幅增加，這同時意味著強美元趨勢或仍將延續(xù)。全球通脹及美元因子轉為上行，宏觀評分模型看多A股、中債、黃金。根據我們上文判斷，在特朗普減稅政策落地預期及原油價格可能反彈的背景下，美國再通脹風險增加，同時美元可能延續(xù)走強，這與我們模型判斷的結果相一致，即最新的全球通脹和美元因子均轉為上行。整體上，宏觀評分模型對各類資產的擇時觀點與上月一致，即看多A股、中債、黃金，對于美股、原油、有色金屬則為中性觀點。金融工程月報7/11宏觀分項評分變化大類資產12月宏觀分項評分2024年12月2025年1月較上期變動中證80010年國債標普500黃金原油有色金屬國內景氣110110吟10000國內貨幣吟110000國內信用10000國內通脹吟000000全球景氣11吟001全球貨幣吟1010110011全球通脹畬000011畬100金融壓力吟00000000大類資產11月宏觀評分大類資產12月宏觀評分120100宏觀評分擇時觀點看多看多中性看多中性中性主觀上對各宏觀分項未來1個月的方向判斷與模型基本一致。注：美股、黃金、原油三類資產的擇時觀點以單資產擇時模型為準，此處僅為宏觀維度的擇時參考。主觀上對各宏觀分項未來1個月的方向判斷與模型基本一致。注：美股、黃金、原油三類資產的擇時觀點以單資產擇時模型為準，此處僅為宏觀維度的擇時參考。主觀前瞻判斷美國經濟走勢穩(wěn)健，美股中期趨勢或仍向上。我們主要從景氣度、資金流、金融壓力三個維度出發(fā)，判斷美股中期走勢。從最新數據來看，美國經濟仍然維持強韌性，景氣度分項評分維持高位，且資金流、金融壓力評分均大幅改善。綜合來看，美股中期擇時指標（三維度等權合成）最新值達75.7，仍處于較高水平且較上月顯著改善。當前環(huán)境下，美國經濟走勢仍穩(wěn)健，美股中期趨勢或仍向上。0金融工程月報8/11再通脹可能性提升，黃金新一輪上行趨勢或將啟動。黃金擇時指標最新讀數0.26，較上月邊際改善，模型維持看多觀點。向后看，我們判斷原油價格存在反彈可能，由此帶來的再通脹情景將使得美國利息支出壓力進一步上升，帶動美元信用走弱。與此同時，特朗普即將正式上臺，其政策的寬財政屬性若最終得到落地證實，亦有望推動黃金價格上漲。2 0.5 原油供給較難迅速放量，庫存低位支撐下油價存在一定反彈動力。原油景氣指數最新讀數-0.09，仍然位于0軸附近，模型整體觀點偏震蕩。不過分項來看，主要受到美元走強壓制，需求、庫存、通脹預期等分項均邊際向上。前文中，我們判斷，未來原油供給或較難迅速放量，而原油庫存已經降至相對低位，這使得油價未來或存在一定反彈動力。2 0.5 金融工程月報9/11320320大類資產配置策略最近一個月收益1.4%，2024全年收益12.8%，最大回撤1.5%。我們在每月調倉時，根據大類資產量化配置信號分配其風險預算，并基于宏觀因子體系調整組合的宏觀風險暴露，得到最終的資產配置方案。最近1個月（2024/12/4-2025/1/3）大類資產配置策略收益1.4%，2024全年收益12.8%，最大回撤1.5%，表現穩(wěn)健。模型對1月的大類資產配置權重分配建議為：10年國債（57.3%）、中證800（5.5%）、標普500（9.8%）、黃金金融工程月報10/111、本文資產配置建議基于量化模型得出，模型基于歷史數據的統計歸納，結論未來存在失效風險。2、本報告不涉及證券投資基金評價業(yè)務，不涉及對基金產品的推薦，亦不涉及對任何基金持倉股票的推薦。金融工程月報股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數表現＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數表現＋1020%;3.中性：相對于滬深300指數表現－1010％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數表現－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內，行業(yè)指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業(yè)指數相對于滬深300指數表現＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數相對于滬深300指數表現－10%10%以上；3.看淡：行業(yè)指數相對于滬深300指數表現－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于