美日印越股市上漲的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析-《中國宏觀金融分析》2024年第一季度（專題部分）

美日印越股市上漲的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析——《中國宏觀金融分析》2024年第一季度（專題部分）中國社會科學(xué)院金融研究所2024-04-2714:00北京↑點(diǎn)擊上方“中國社會科學(xué)院金融研究所”關(guān)注我們編者按：編者按： 《中國宏觀金融分析》2024年第一季度的主題為“經(jīng)濟(jì)金融周期錯位政策發(fā)力仍需持續(xù)”。本公眾號將按照報告的“國際部分、國內(nèi)部分、專題部分”分三期推送，本期為“專題部分”。美日印越股市上漲的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析內(nèi)容摘要Summary2023年以來，美國、日本、印度和越南的股市表現(xiàn)強(qiáng)勁。這背后不僅有經(jīng)濟(jì)方面的原因，還有地緣政治方面的原因，因此需要政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。概括起來，上述國家股市上漲的驅(qū)動因素主要有：地緣政治緊張引發(fā)的全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、科技創(chuàng)新的推動、經(jīng)濟(jì)基本面的改善以及股市治理的完善等。美國推行的產(chǎn)業(yè)（資本）回流和“友岸外包”帶動了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，惠及日本、印度和越南，也助推了這些國家的股市繁榮。美國股市上漲還特別受到科技企業(yè)蓬勃發(fā)展的驅(qū)動，而日本、印度和越南的股市則更多得益于寬松政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。此外，各國政府通過推動公司治理改革、加強(qiáng)市場監(jiān)管和促進(jìn)投資者保護(hù)等措施，為股市穩(wěn)定增長奠定了堅(jiān)實(shí)制度基礎(chǔ)。面對未來的地緣政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，建議我國政府努力維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、實(shí)施積極財政貨幣政策、加強(qiáng)股市治理以及抓住科技革命帶來的機(jī)遇，促進(jìn)股市持續(xù)健康發(fā)展。01美日印越股票市場表現(xiàn)截至2024年一季度，美國標(biāo)普500指數(shù)突破5000點(diǎn)，日經(jīng)225指數(shù)突破40000點(diǎn)，印度Nifty50指數(shù)突破22000點(diǎn)，均創(chuàng)下歷史新高，而2023年以來越南VN指數(shù)漲幅超過23%，跑贏了同期全球主要股指。2024年一季度，美國標(biāo)普500指數(shù)升至5254.35點(diǎn)，同比上漲10.2%，僅次于2012年第一季度（12%）和2019年（13.1%）第一季度的漲幅，且美國股市市值在短短三個月內(nèi)飆升了4萬億美元。標(biāo)普500指數(shù)在第一季度共創(chuàng)下22次收盤新高，這是自1998年以來第一季度收盤新高數(shù)量最多的一次。根據(jù)LSEGDatastream的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率已攀升至21倍，為2022年2月以來的最高水平。同時，以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)在2月底也創(chuàng)下了自2021年11月以來的歷史新高。2023年標(biāo)普500上漲24.2%，逼近歷史高點(diǎn)，而驅(qū)動標(biāo)普500指數(shù)上漲主要集中在英偉達(dá)、特斯拉等七家大型科技公司，且這七家大型科技公司的股價上漲幾乎占據(jù)了標(biāo)普500指數(shù)漲幅的三分之二，但與此同時，標(biāo)普500指數(shù)中有近半數(shù)個股在過去一年中呈現(xiàn)下跌趨勢。值得注意的是，與2023年不同的是，今年推動股市走高的不僅僅是科技股，標(biāo)普500金融股和消費(fèi)必需品股連續(xù)五個月上漲，創(chuàng)下自2018年以來的最佳表現(xiàn)。2023全年日本平均股價指數(shù)（日經(jīng)225指數(shù)）上漲7747.31點(diǎn)，同比上漲28%，創(chuàng)下自1989年以來的最大年度漲幅，且東京交易所總市值現(xiàn)已超越上證交易所重回亞洲第一位置。在日經(jīng)225指數(shù)里面，2023年漲幅第一的是神戶制鋼，漲了197%。從日經(jīng)225指數(shù)發(fā)展歷程來看，該指數(shù)于1989年12月29日創(chuàng)下歷史高位38916點(diǎn)后就一路下跌，分別于1990年3月30日、1992年3月16日、2002年1月30日跌破3萬點(diǎn)、2萬點(diǎn)、1萬點(diǎn)關(guān)口。該指數(shù)從2003年4月底開始反彈，從2003年4月28日的7607.88點(diǎn)漲到了2007年7月9日的18261.98點(diǎn)，漲幅達(dá)140%。2013年以來，受超寬松貨幣政策和財政政策的影響，日本股市不斷上行，在2021年2月15日，日經(jīng)指數(shù)重回3萬點(diǎn)；在2024年3月4日，日經(jīng)225指數(shù)收于40109.23點(diǎn)，首次突破40000點(diǎn)關(guān)口，創(chuàng)下歷史新高。從以主要股價指數(shù)為基礎(chǔ)的每股預(yù)期收益來看，2013—2023年，日本每股預(yù)期收益上漲2.7倍，高于美國（2.1倍）和歐洲（1.5倍）。印度Nifty50指數(shù)在2023年11月29日歷史首次突破20000點(diǎn)關(guān)口，其漲幅遠(yuǎn)超標(biāo)普500、日經(jīng)225和滬深300。印度股市市值已突破4萬億美元，進(jìn)一步鞏固了其全球第四大股票市場的地位。從證券化率（/GDP）看，印度股市的證券化率為100%左右，遠(yuǎn)高于中國的50%。從資金面看，美國投資者仍在增持印度股市，其持有規(guī)模已從2023年10月的22.1盧比增加至2024年1月的25.9萬億盧比。胡志明指數(shù)（VN指數(shù)）于2000年發(fā)布，初始值為100點(diǎn)，自此越南股市開啟了“5年翻番，10年漲5倍”的奇跡之旅。2006—2007年，該指數(shù)經(jīng)歷了第一次暴漲，一年內(nèi)從3001179點(diǎn)，漲幅高達(dá)270%。2018年，該指數(shù)突破1200點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。2020~2022年，越南股市迎來第二波“牛市”，從2020年3月到2022年4月，兩年間VN指數(shù)漲幅高達(dá)130.1%，最高達(dá)到1524點(diǎn)。截至2023年末，越南VN指數(shù)達(dá)到1129.93點(diǎn)，同比增長12.2%，且越南股市市值規(guī)模達(dá)近6000萬億越盾，較2022年增長9.5%，與此同時，2024年一季度VN指數(shù)依然維持13.6%的高速增長趨勢。圖1美國標(biāo)普500指數(shù)圖2日經(jīng)225指數(shù)圖3印度Nifty50指數(shù)圖4越南VN指數(shù)資料來源：CEIC。02美日印越股票市場大漲的原因2023年以來，美日印越股市普遍上漲。推動上述股市上漲的原因既包括地緣政治風(fēng)險加大背景下的全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈深度調(diào)整，也包括較好的經(jīng)濟(jì)基本面和有效的股票市場治理，以及市場對于新科技浪潮的樂觀預(yù)期。（一）地緣政治風(fēng)險和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的影響近年來，國際地緣政治經(jīng)濟(jì)沖突不斷，例如中美博弈、俄烏沖突、巴以沖突和紅海危機(jī)等。在新冠疫情爆發(fā)后，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈開啟新一輪深度調(diào)整。其中既有地緣政治沖突加劇的原因，也受新冠疫情反復(fù)、能源價格上漲、通脹壓力持續(xù)攀升、“黑天鵝”“灰犀牛”事件頻發(fā)等多重因素影響。大國之間對產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈主導(dǎo)權(quán)的爭奪進(jìn)入白熱化階段，區(qū)域化、陣營化競爭手段正取代以往的市場化競爭。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈布局由傳統(tǒng)成本和效率導(dǎo)向，轉(zhuǎn)向更加重視韌性和安全，呈現(xiàn)出本地化、區(qū)域化、多元化等新特征新趨勢。與此同時，以美國為首的發(fā)達(dá)國家紛紛推進(jìn)“再工業(yè)化”，推動高端制造業(yè)回流，產(chǎn)業(yè)回流、近岸外包、友岸外包的發(fā)展態(tài)勢愈加凸顯。美日印越的股市大漲得益于當(dāng)前地緣政治風(fēng)險加大背景下全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的深度調(diào)整。其一，美國政府積極推進(jìn)再工業(yè)化戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)鏈重新布局，吸引大量資金流向美國及其貿(mào)易伙伴。自2016年以來，流入美國的外國直接投資規(guī)模達(dá)到歷史新高。其二，在美國引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)回歸和“友岸外包”趨勢下，日本正積極尋求在關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中的機(jī)會，通過增加對半導(dǎo)體等關(guān)鍵領(lǐng)域的外資引入，努力提升其供應(yīng)鏈彈性。與此同時，印度和越南正逐漸成為美國在亞洲的替代供應(yīng)鏈中心，它們通過加速制造業(yè)的轉(zhuǎn)移和發(fā)展，深度參與到全球供應(yīng)鏈中。特別是在以美國科技服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的環(huán)境下，美國需求上升為這些國家經(jīng)濟(jì)增長帶來了新的活力，這種活力在股市上升中得到了體現(xiàn)。其三，自美國開始調(diào)整其產(chǎn)業(yè)鏈布局以來，印度因其較低的勞動力成本而受到青睞。2020年之后，美國對印度的投資顯著增加，美國在印度外商直接投資中的占比從2019年的6%躍升至2020年的17%。同時，美國對印度的出口額也大幅增加。其四，2023年越南貿(mào)易順差達(dá)到了280億美元的歷史新高。隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移，尤其是全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，越南有望顯著提高制造業(yè)的附加值，進(jìn)一步推動其經(jīng)濟(jì)發(fā)展。（二）新科技推動美國股市屢創(chuàng)新高從美國股市發(fā)展歷程來看，科技企業(yè)蓬勃發(fā)展對美國股市繁榮起到了關(guān)鍵性推動作用。一是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展期（1992—2000年）。在經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代的經(jīng)濟(jì)低迷后，互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字通信技術(shù)創(chuàng)新促成了新經(jīng)濟(jì)的繁榮?；ヂ?lián)網(wǎng)瀏覽器、數(shù)字通信和信息技術(shù)等科技行業(yè)的快速發(fā)展，改變了傳統(tǒng)工作流程，提高了企業(yè)產(chǎn)出效率，同時新興互聯(lián)網(wǎng)、通信等相關(guān)企業(yè)股價高速上升，進(jìn)而拉動股市上漲。二是科技行業(yè)的調(diào)整與恢復(fù)期（2001—2008年）。2001年，美聯(lián)儲連續(xù)加息導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，疊加2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)和股市受到了明顯沖擊。三是電子信息時代（2009—2019年）。在此期間，迅速增長的科技股開始發(fā)揮主導(dǎo)作用。截至2019年末，標(biāo)普500指數(shù)上漲377.6%、納斯達(dá)克指數(shù)上漲631.5%、道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲336.0%。標(biāo)普500市值排名前八的公司均為科技公司，其中微軟、亞馬遜、蘋果排名前三，且市值相繼突破萬億美元。四是新一輪人工智能（AI）科技浪潮（2020年至今）。當(dāng)前美股大漲的背后體現(xiàn)了市場對新一輪人工智能浪潮的樂觀預(yù)期。以O(shè)penAI和英偉達(dá)為代表的創(chuàng)新公司推動科技股顯著上漲，拉動美股不斷創(chuàng)出新高。2023年驅(qū)動美國股市上漲的動力主要集中在七家大型科技公司（MetaPlatforms、蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、特斯拉及英偉達(dá)），即所謂的“七巨頭”。2023年，“七巨頭”股票組合貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)65%的漲幅，與之相比，標(biāo)普500指數(shù)中的其他493家股票的平均漲幅僅為7.5%。美國股票市場繁榮是互聯(lián)網(wǎng)時代、電子信息時代和新的人工智能（AI）時代在資本市場的集中體現(xiàn)，也是資本、科技和生產(chǎn)力發(fā)展共同造就的結(jié)果。這不僅是本輪美國股市上漲的動力源泉，也是歷次牛市的根本原因。因此，股票市場唯有實(shí)現(xiàn)與科技發(fā)展的有效結(jié)合，加速科技成果向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，才能實(shí)現(xiàn)科技和資本的互相成就。圖5美國科技浪潮的演進(jìn)及其主要股指的發(fā)展資料來源：Wind與筆者整理。（三）經(jīng)濟(jì)基本面支撐股市走強(qiáng)一是美國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，超出市場預(yù)期。2020年新冠肺炎疫情發(fā)生以來，美國政府推出了一攬子財政刺激方案，不僅通過向居民派發(fā)現(xiàn)金等方式增加居民收入，還以“制造業(yè)回流”的財政刺激法案對美國企業(yè)投資形成支撐。長期刺激政策對美國居民部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)起到良好作用。2023年美國GDP達(dá)到27.37萬億美元，同比增長2.5%，較2022年增加0.6個百分點(diǎn)，市場對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的信心大增。二是日本的寬松貨幣環(huán)境和較好經(jīng)濟(jì)基本面支撐股市走強(qiáng)。2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)施后，日本政府構(gòu)建了短端負(fù)利率、長端零利率的基準(zhǔn)利率體系，超寬松流動性為日本股市上漲奠定了基礎(chǔ)。不僅如此，日央行還成為股市ETF的最大買家。據(jù)IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年日本名義GDP約合4.21萬億美元，同比增長5.7%，日本名義GDP已擺脫長達(dá)二十年的停滯局面。2024年2月CPI繼續(xù)保持上升態(tài)勢（2.79%），這是日本自2022年4月以來連續(xù)22個月通脹率超過2%。此外，在2023年，日本各種規(guī)模行業(yè)的普通利潤增長率均超過了4%，大型及中小型企業(yè)均展現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利表現(xiàn)。三是經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁是推動印度股市繁榮的根本原因。印度長期實(shí)施擴(kuò)張性財政政策和靈活的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)保持強(qiáng)勁態(tài)勢。IMF統(tǒng)計顯示，2000—2023年印度實(shí)際GDP同比增速均值為6.16%，高于同期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)平均增速（3.58%）。據(jù)印度統(tǒng)計局，2000-2023年間印度名義GDP年均增長12.06%，與同期內(nèi)印度Nifty50指數(shù)的年均漲幅相近。在2023年，印度對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度達(dá)到了16%，這一比例是新興市場經(jīng)濟(jì)體平均貢獻(xiàn)水平的兩倍。此外，印度擁有龐大的人口基數(shù)，且年輕人口眾多，人口紅利將成為印度經(jīng)濟(jì)長期增長的重要動力。四是越南經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展為股市提供了上漲動力。越南國內(nèi)消費(fèi)市場的不斷擴(kuò)大、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展以及出口訂單的不斷增加等是越南經(jīng)濟(jì)的高速增長的主要原因。IMF的數(shù)據(jù)顯示，2000—2023年越南平均增速6.37%，高于同期新興市場（1.84%）和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（5.24%）的平均增速，表現(xiàn)出強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長勢頭。此外，在全球通脹壓力依然存在的背景下，越南2023年通脹率僅為3.25%，低于國會設(shè)定的約4.5%的目標(biāo)。圖6美日印越CPI同比增幅圖7美日印越名義GDP資料來源：CEIC。（四）股市治理措施本輪日本、印度和越南股市的強(qiáng)勁上漲，應(yīng)部分歸因于政府在股市監(jiān)管和公司治理方面所進(jìn)行的改革。首先，公司治理機(jī)制改革是日本股市上漲的關(guān)鍵驅(qū)動力。2022年以來，以東京交易所為主體，日本進(jìn)行了公司治理與交易制度改革。一是交易所對上市公司板塊進(jìn)行了精簡與優(yōu)化，并計劃延長交易時段以增強(qiáng)流動性。2022年4月，東京證券交易所將原有的四個市場板塊精簡為三個：主要市場、標(biāo)準(zhǔn)市場和增長市場。此外，東京交易所還計劃將交易時間延長30鐘，至下午3:30，該變更預(yù)計將于2024年底實(shí)施。二是政府倡導(dǎo)企業(yè)更加注重股東價值，通過增加分紅比例、優(yōu)化組織架構(gòu)和經(jīng)營策略，以此提升企業(yè)的市場競爭力和盈利能力。2023年3月，東京交易所發(fā)布了《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》的指導(dǎo)方針，目的在于激勵上市公司提高企業(yè)價值和資本回報率，改善股市的整體估值。三是加強(qiáng)了信息披露的要求，并提升了對投資者的保護(hù)措施。東京交易所發(fā)布了《促進(jìn)信心披露和股東交流》的指導(dǎo)文件，同時要求企業(yè)清理并闡明長期存在的交叉持股問題，以提高市場透明度。四是放寬了對并購活動的限制以提高市場效率。2023年，日本政府發(fā)布了《企業(yè)并購指南—提升企業(yè)價值與保障股東利益》，在新規(guī)下，目標(biāo)企業(yè)的董事會將難以在缺乏合理理由的情況下拒絕收購要約。五是日本自2024年1月1日起實(shí)施了新的NISA（日本個人儲蓄賬戶）計劃，顯著提高了免稅額度并延長了免稅期限，以此激勵個人儲蓄向股市投資，為市場注入新的活力。其次，自1992年以來，印度通過一系列深刻的市場改革，致力于提升本國股市的吸引力和競爭力。這些改革包括但不限于放寬對外資的限制、提升外資在企業(yè)中的持股比例，以及對表現(xiàn)不佳的上市公司實(shí)施強(qiáng)制退市等措施。這些行動增強(qiáng)了市場監(jiān)管力度，改善了上市公司的財務(wù)表現(xiàn)和透明度，顯著增強(qiáng)了投資者對印度股市的信心。一方面，在監(jiān)管層面，印度證券交易委員會（SEBI）采取了多項(xiàng)措施以保障投資者特別是中小投資者利益，包括提高新股發(fā)行的可及性和公正性、加強(qiáng)對券商的監(jiān)管，以及提升投資者保護(hù)基金對投資者的賠償額度。此外，印度主要證券交易所實(shí)施了多項(xiàng)措施以維護(hù)投資者權(quán)益，并實(shí)現(xiàn)了上市公司的合理“進(jìn)出平衡”。在強(qiáng)制退市政策上，交易所展現(xiàn)了高度的靈活性和決策自主權(quán)，以確保投資者利益不受損害。針對被強(qiáng)制退市的公司，除了公司本身之外，董事和發(fā)起人也會面臨嚴(yán)厲的個人懲罰。另一方面，印度股市也注重資金的供需平衡。近年來，上市公司通過現(xiàn)金分紅返還給投資者的金額總體上超過了它們通過市場融資獲得的資金。以2023年為例，印度上市公司的募資總額約為316億美元，而同期的現(xiàn)金分紅總額約為525億美元，達(dá)到了募資總額的1.66倍。這表明印度股市在促進(jìn)企業(yè)融資的同時，也確保了投資者能夠獲得合理回報，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場的吸引力和投資價值。再次，在經(jīng)濟(jì)改革開放的大背景下，越南已逐步發(fā)展起一套現(xiàn)代證券市場架構(gòu)。該國政府利用股市作為吸引外國直接投資的平臺，以此來優(yōu)化資源分配、推動企業(yè)改革以及加速經(jīng)濟(jì)增長。值得一提的是，越南股市改革的核心在于維護(hù)投資者及其他利益相關(guān)方的權(quán)益。一方面，為外國投資者