【中銀國際】出海系列深度報(bào)告（一）：制造業(yè)產(chǎn)能出海的戰(zhàn)略選擇

策略研究策略研究|證券研究報(bào)告—總量深度2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）尋找有實(shí)質(zhì)綠地投資的產(chǎn)能出海優(yōu)質(zhì)公司。n復(fù)雜宏觀環(huán)境：內(nèi)部整體全要素生產(chǎn)率見頂，新要素投入邊際回報(bào)不足，汽車、家電、電新、鋼鐵、建材、輕工、基礎(chǔ)化工等行業(yè)供應(yīng)鏈體系運(yùn)行存在壓力；外部貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，對華貿(mào)易限制措施加碼，產(chǎn)業(yè)鏈安全訴求推動產(chǎn)能遷移，全球產(chǎn)業(yè)鏈格局重構(gòu)推動全球第五輪產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)n產(chǎn)能出海：結(jié)合產(chǎn)業(yè)梯度的演化使得中國從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)入國到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出國，產(chǎn)能出海是企業(yè)主體經(jīng)濟(jì)理性下的必然選擇。OFDI是轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的重要方式，中國制造業(yè)對外投資聚焦北美、東南亞、南美洲三大核心區(qū)域，涵蓋通用設(shè)備制造、汽車制造、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造、醫(yī)藥制造、電氣機(jī)械和器材制造等多領(lǐng)域。國際合作上目前通過打造“一帶一路”下產(chǎn)能合作體系，產(chǎn)能出海已存在成熟機(jī)制。n中企制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能主要有四層優(yōu)勢考量：1）關(guān)稅層面的考慮，由高關(guān)稅地區(qū)向低關(guān)稅地區(qū)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)“關(guān)稅套利”；2）經(jīng)營成本視角，主要是勞動力成本，其他還有土地成本、污染成本、能源成本、運(yùn)輸成本等；3）跟隨大客戶進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整體轉(zhuǎn)移；4）接近目標(biāo)市場現(xiàn)地生產(chǎn)，獲得最終消費(fèi)端更多的市場份額。中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005190證券分析師：徐沛東n挖掘產(chǎn)能出海優(yōu)質(zhì)行業(yè)及優(yōu)質(zhì)公司：分行業(yè)看，2023年電子元件、汽車OEM、可再生能源、生物技術(shù)行業(yè)綠地投資規(guī)模領(lǐng)先。歷史上，外需下行周期中，海外產(chǎn)能收入貢獻(xiàn)更具穩(wěn)定度，在即將到來的外需回落、美聯(lián)儲降息周期開啟的歷史周期，產(chǎn)能出海公司來自海外產(chǎn)能的收入貢獻(xiàn)更具穩(wěn)定性。個(gè)股層面，我們希望找到國際化程度高，中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005190證券分析師：徐沛東35家產(chǎn)能出海公司，回測結(jié)果顯示自2月7日A股見底以來至6月21日，組合一共實(shí)現(xiàn)了近22%的絕對收益，區(qū)間內(nèi)最大累計(jì)超額收益達(dá)17.28%。在基礎(chǔ)股票池的基礎(chǔ)上，我們考察海外資產(chǎn)倒掛程度以及23年海外收入占比增量，最終得到了兩個(gè)衍生股票池。n風(fēng)險(xiǎn)提示：1)出口目標(biāo)國的關(guān)稅政策變化；2）東道國的政治與法律風(fēng)險(xiǎn)；3）匯兌風(fēng)險(xiǎn)。peidong.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S130051802024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）2產(chǎn)能出海的宏觀背景 4內(nèi)部環(huán)境 4外部環(huán)境 5應(yīng)對思路：產(chǎn)能出海 8產(chǎn)能出海的四重考量 投資上如何鎖定產(chǎn)能出海優(yōu)質(zhì)行業(yè)及優(yōu)質(zhì)公司 2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）3 4 4 4 4 5 6 6 6 7 7 8 8 9 9 10 10 10 12 13 13 14 14 15 15 15 15 17 17 17 18 18 19 20 20 202024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）4產(chǎn)能出海的宏觀背景去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議時(shí)隔多年重提“部分行業(yè)產(chǎn)能問題”，針對性提出“要加強(qiáng)對各個(gè)產(chǎn)能問題行業(yè)發(fā)展趨勢的預(yù)測，制訂有針對性的調(diào)整和化解方案”。后續(xù)2023年12月19日的國務(wù)院常務(wù)會議針對光伏產(chǎn)業(yè)提出產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的五條政策措施，其中第一條就是淘汰落后產(chǎn)能，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步。數(shù)據(jù)上，2024年一季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率錄得73.6%，較2023年底下滑2.3pct；上市公司層面全A非金融累計(jì)營收增速持續(xù)低于（固定+在建）資產(chǎn)累計(jì)同比增速，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍在下滑。中觀視角，2023年底相對供給側(cè)改革時(shí)的2016年底，整體產(chǎn)能利用率低位情況有具體來看，當(dāng)前產(chǎn)能運(yùn)行存在壓力的行業(yè)仍然集中在中游傳統(tǒng)資源和中游先進(jìn)制造方向，如在汽車、家電、電新、鋼鐵、建材、輕工、基礎(chǔ)化工等一級行業(yè)，其中電新、汽車和基礎(chǔ)化工是此前供給側(cè)產(chǎn)能投放速度較快帶來的，而鋼鐵、建材、輕工以及家電主要是需求側(cè)（地產(chǎn)）過快下滑導(dǎo)致的。全要素生產(chǎn)率見頂，新要素投入邊際回報(bào)不足。全要素生產(chǎn)率（TFP）反映了資源配置狀況、生產(chǎn)手段的技術(shù)水平、生產(chǎn)對象的變化、生產(chǎn)的組織管理水平、勞動者對生產(chǎn)經(jīng)營活動的積極性，以及經(jīng)濟(jì)制度與各種社會因素對生產(chǎn)活動的影響程度。1978年以來我國TFP主要有3個(gè)明顯的上升階段，分別是1981-1985、1991-1994、2002-2007年，2008年后伴隨著中國制造業(yè)增加值占比的見頂進(jìn)入下滑周期，2008年后中國經(jīng)濟(jì)的回報(bào)更依賴于要素投入的增長而非TFP的增長。而從相對視角，2007-2017年中國與美國TFP比值穩(wěn)定在0.42-0.43左右，但由于貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的中美技術(shù)脫鉤開啟后，這一比值快速下降到0.40這一平臺，大概相當(dāng)于2005-2006年的水平，一定程度上凸顯了當(dāng)前國內(nèi)部分制造業(yè)的窘境。圖表1.中國全要素生產(chǎn)率此前已見頂中國TFP:不變價(jià)資料來源：萬得，中銀證券圖表3.2023較2016國內(nèi)各行業(yè)產(chǎn)能利用率變化情況2550產(chǎn)能利用率上升產(chǎn)能利用率不變產(chǎn)能利用率下降資料來源：萬得，中銀證券圖表2.工業(yè)產(chǎn)能利用率在2021年中出現(xiàn)高點(diǎn)后逐步下滑80（%）中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值806866642013/32014/82016/12017/62018/112020/42021/92023/2資料來源：萬得，中銀證券圖表4.全A非金融產(chǎn)能狀態(tài)資料來源：iFind，中銀證券2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）5圖表5.分行業(yè)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率分位數(shù)情況產(chǎn)、能熱利力和然用、洗氣率燃選氣業(yè)采水制生產(chǎn)業(yè)業(yè)業(yè)和備應(yīng)業(yè)w歷史高低區(qū)間資料來源：iFinD，中銀證券。注：歷史區(qū)間為2016Q4-2024Q1全球產(chǎn)業(yè)鏈格局面臨重構(gòu)。自改革開放以來，特別是2001年加入WTO之后，中國抓住經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展帶來的重要戰(zhàn)略機(jī)遇，充分利用人口紅利以及產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢，主動承接全球價(jià)值鏈中低端生產(chǎn)環(huán)節(jié)，大力發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)了對外貿(mào)易的快速增長和經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，并在此過程中成為全球第一大出口國和第二大進(jìn)口國。然而近幾年隨著人口紅利的消退，中國也面臨著勞動力和原材料成本快速上升的問題，使得國內(nèi)低端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸向東南亞、印度以及墨西哥等勞動力成本更低的國家進(jìn)行轉(zhuǎn)移，尤其是2018年后，產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移趨勢越來越明顯；另一方面，發(fā)達(dá)國家開始重視由于制造業(yè)的轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)“空心化”問題，出臺優(yōu)惠政策吸引海外制造業(yè)的回流，例如美國《減稅和就業(yè)法》對美企留存海外利潤一次性優(yōu)惠征稅，美國《芯片與科學(xué)法案》價(jià)值390億美元的“制造激勵(lì)計(jì)劃”，以及日本經(jīng)產(chǎn)省規(guī)模達(dá)2435億日元的“改革供應(yīng)鏈”計(jì)劃。舊有的美歐為消費(fèi)市場和研發(fā)中心、東亞為生產(chǎn)和制造基地、中東拉美為能源資源輸出基地的分工格局正在瓦解，第五次產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移正在發(fā)生。貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，對華貿(mào)易限制措施加碼。近幾年以美國為代表的西方勢力積極發(fā)起新的全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則和秩序制定的談判，與世界各國簽訂雙邊或多邊協(xié)議，主導(dǎo)建立TPP（跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議）、TTIP（跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)定）、USMCA（美墨加協(xié)定）、EPA（歐日經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系協(xié)定）等新秩序體系，與中國主導(dǎo)的RCEP（區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定）形成競爭局面，強(qiáng)化本國的國際市場主導(dǎo)權(quán)，保障本國對外投資和貿(mào)易的利益最大化。另一方面美國廣泛實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義政策，大幅提高進(jìn)口商品的關(guān)稅保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)發(fā)展，持續(xù)出臺對華貿(mào)易限制措施，中國大陸地區(qū)面臨被排除在以美國為代表的西方勢力積極發(fā)起的國際貿(mào)易新秩序體系外的風(fēng)險(xiǎn)。從“離岸外包”到“近岸外包”、“友岸外包”，產(chǎn)業(yè)鏈安全訴求推動產(chǎn)能遷移。“近岸外包”是特指一國的企業(yè)將業(yè)務(wù)外包給與其地理、時(shí)區(qū)、語言相近的鄰國或鄰近地區(qū)的企業(yè)，“友岸外包”是“近岸外包”的擴(kuò)大化，將包括拉美在內(nèi)的所有與美國具有所謂共同價(jià)值觀的盟友都將納入其中，兩者是近年來全球化逐漸放緩、區(qū)域化日益加強(qiáng)的產(chǎn)物。2020年以來，包含新冠疫情、俄烏沖突等全球及區(qū)域性事件進(jìn)一步暴露全球供應(yīng)鏈的脆弱性，產(chǎn)業(yè)鏈安全訴求提升。2022年4月，美國眾議院提請《西半球近岸外包法案》，旨在減少美國對中國制造業(yè)的依賴，同時(shí)在拉美創(chuàng)造更多工作崗位和經(jīng)濟(jì)增長機(jī)會，緩解美墨邊境的移民危機(jī)?！敖锻獍?、“友岸外包”的趨勢也在其他地區(qū)日益增強(qiáng)，地緣政治的不確定性推動跨國公司加大投入建立彈性供應(yīng)鏈。2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）6第五輪全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移進(jìn)行中。19世紀(jì)以來，全球共發(fā)生四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，每一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移都支撐了全球經(jīng)濟(jì)的新一輪繁榮，深刻改變了全球產(chǎn)業(yè)布局和產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。上一輪也就是第四輪轉(zhuǎn)移發(fā)生在20世紀(jì)90年代，中國以廣闊的內(nèi)需市場、完備的工業(yè)體系、較低的要素成本等優(yōu)勢，成為該次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要承接國。除了對東亞“四小龍”產(chǎn)業(yè)的承接，也吸引了大量的美國和歐洲投資，逐步發(fā)展成為“全球制造業(yè)基地”和“世界工廠”。當(dāng)下全球正在經(jīng)歷第五輪的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。隨著中國勞動力成本的上升以及國際政治環(huán)境的改變，發(fā)達(dá)國家逐漸增加對印度、越南等東南亞、南亞國家的投資，同時(shí)中國提出“一帶一路”倡議，國內(nèi)勞動密集型制造業(yè)逐漸從中國向東南亞、印度、墨西哥等國家地區(qū)轉(zhuǎn)移。圖表6.制造業(yè)回流，全球貿(mào)易增長進(jìn)入平臺期全球貿(mào)易實(shí)際增長率預(yù)測值（右）50403010500資料來源：萬得，世界銀行，中銀證券圖表7.中、墨出口至美國物流成本對比(USD/m3)806040200中國每EUA墨西哥每EUA資料來源：GMBGlobalValueChainsDisruptions，中銀圖表8.不同貿(mào)易協(xié)議“陣營”所涵蓋的國家情況資料來源：CNNResearch，中銀證券圖表9.2018中美貿(mào)易爭端以來美國對中國的貿(mào)易限制措施2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）7美國國會參議院通過《2021年美國創(chuàng)新與競爭法》，該法“新疆棉花”列為“強(qiáng)迫勞動產(chǎn)品”，禁止其進(jìn)入美國市場。條款，推動芯片制造重返美國本土。該法案禁止獲得補(bǔ)貼美國商務(wù)部工業(yè)和安全局（BIS）對半導(dǎo)體制造業(yè)和超級計(jì)算機(jī)行業(yè)實(shí)施了迄今為止最全面的管制。2022年10資料來源：美國國會、商務(wù)部,中銀證券圖表10.全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移歷程資料來源：中銀證券2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）8應(yīng)對思路：產(chǎn)能出海從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)入國到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出國，產(chǎn)業(yè)梯度變化促使中國角色變化。在全球第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移潮中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將自己部分處于低梯度的產(chǎn)業(yè)向我國的長三角、珠三角地區(qū)轉(zhuǎn)移，而隨著長三角、珠三角產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級，珠三角地區(qū)的部分相對變成低梯度的產(chǎn)業(yè)又逐漸向我國中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，還有的將部分產(chǎn)業(yè)向更低梯度的東南亞、拉美、非洲等國家進(jìn)行國際轉(zhuǎn)移。在國際產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)移的歷史上，各個(gè)國家都是產(chǎn)業(yè)鏈條上的重要的一環(huán)，產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移規(guī)律后支配產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)再分布。以中國在“一帶一路”國家間的產(chǎn)業(yè)梯度排名衡量，2000年產(chǎn)業(yè)梯度值為39.79，排名38位，在“一帶一路”國家間處于低梯度；2022年產(chǎn)業(yè)梯度值為52.78，排名26位，已躋身“一帶一路”國家間中梯度，在“一帶一路”國家中比較優(yōu)勢行業(yè)已轉(zhuǎn)至中高/高技術(shù)行業(yè)，中國全域尤其是高梯度的國內(nèi)長三角、珠三角地區(qū)具備了向國外低梯度地區(qū)輸出產(chǎn)能的經(jīng)濟(jì)理性。在全球產(chǎn)業(yè)史里，標(biāo)志性成功產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移案例即日本的“雁行模式”，在全球第三輪、第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移潮中日本對亞洲地區(qū)的制造業(yè)投資沿著日本-亞洲四小龍-東盟-中國沿海地區(qū)-越南、印度垂直梯度展開。而亞洲四小龍承接來自日本的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后，經(jīng)過一定時(shí)間的發(fā)展，低要素價(jià)格優(yōu)勢漸漸消失，繼而東盟國家和中國東部沿海地區(qū)就成為了下一個(gè)轉(zhuǎn)移的目的地，這時(shí)亞洲四小龍既成為了轉(zhuǎn)入國，又成為了轉(zhuǎn)出國，當(dāng)前中國面臨的局面某種程度上與80-90年代的亞洲四小龍較為類似，從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)入方轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出方是企業(yè)主體經(jīng)濟(jì)理性下的必然選擇。2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年資料來源：萬得，中銀證券圖表12.“一帶一路”國家產(chǎn)業(yè)梯度對比：2000VS20222000202270200020226050403020100資料來源：萬得，中銀證券2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）9圖表13.20世紀(jì)70-90年代日本主導(dǎo)的亞洲雁行模式圖表14.“一帶一路”沿線不同技術(shù)類型各行業(yè)最具比較優(yōu)勢的國家食品制造、飲料和煙草改革開放以來，中企“出?！敝饕?jīng)歷了五個(gè)階段：1）萌芽階段，由1978年開始，隨著中國外交環(huán)境改善以及國內(nèi)實(shí)行改革開放，少數(shù)企業(yè)開始嘗試走出國門；2）探索階段，在鄧小平同志南巡講話后，部分中國企業(yè)積極進(jìn)行“出?！眹L試探索；3）快速發(fā)展階段，在加入WTO后，“走出去”已是國家戰(zhàn)略，大量企業(yè)紛紛走出國門，開展全球化布局和經(jīng)營；4）突破階段，2008年全球金融危機(jī)重塑世界經(jīng)貿(mào)格局，我國堅(jiān)持?jǐn)U大開放，適時(shí)提出“一帶一路”倡議，企業(yè)“出?！币?guī)模、范圍擴(kuò)大；5）升級發(fā)展階段，美國主導(dǎo)對華脫鉤斷鏈，國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則變遷，國際環(huán)境更加復(fù)雜，中國企業(yè)積極升級自身產(chǎn)品力與品牌力，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。當(dāng)前階段中國企業(yè)出海多種業(yè)態(tài)并存，包括1）傳統(tǒng)的產(chǎn)品出海，即實(shí)物商品出口模式；2）資本出海，即對外并購收購獲得現(xiàn)有產(chǎn)能；3）產(chǎn)能出海，境外新建產(chǎn)能或產(chǎn)業(yè)鏈整體外遷；4）軟實(shí)力出海，包括模式、品牌、渠道、文化等，非實(shí)物產(chǎn)品通過線上平臺和線下網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展境外市場。對于制造業(yè)企業(yè)而言，在2008年以前主要是以產(chǎn)品出海為主，2008-2017年資本出海成為階段特色制造業(yè)海外并購潮興起，2018年后伴隨中美貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)外匯政策的收緊海外并購增長回落，利用目標(biāo)國資源稟賦、低價(jià)勞動力降低成本或規(guī)避貿(mào)易限制的制造業(yè)產(chǎn)能出海興起。2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）10圖表15.中國企業(yè)走出去的五個(gè)階段2001-2007加速階段上升為國家戰(zhàn)路。以制造業(yè)為首的中國企業(yè)紛紛走2001-2007加速階段上升為國家戰(zhàn)路。以制造業(yè)為首的中國企業(yè)紛紛走資開始出現(xiàn)爆發(fā)性增長2020-升級階段疫情影響，疊加地緣政治因素。國際環(huán)境交得更加復(fù)雜。機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。中國企業(yè)開始升圾自身產(chǎn)品力和品牌力，力求在不斷升級的國際化局勢中抓住發(fā)展機(jī)遇次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球化與反全球化開始博弈，我國政府采取國際國內(nèi)雙管齊下方式，同時(shí)在線上電商發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)浪潮助推下，中國企業(yè)出海迎來突破式發(fā)展1992-2000探索階段吹起，中國提出走出去戰(zhàn)路。部分中國頭部企業(yè)在政策的鼓勵(lì)下隨著《中日和平友好條約》簽署，十一屆三中全會召開、中美正式建交等一系列重大事件接連發(fā)生，少數(shù)企業(yè)開始嘗試走出國門，中國企業(yè)全球化的意識開始萌芽資料來源：百煉智能，中銀證券OFDI是轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的重要方式，數(shù)據(jù)上看制造業(yè)投資聚焦北美、東南亞、南美洲三大核心區(qū)域。OFDI（對外直接投資）是目前產(chǎn)能出海的主要方式，宏觀上而言O(shè)FDI可以優(yōu)化現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)資源和生產(chǎn)要素的配置，產(chǎn)生出口貿(mào)易關(guān)聯(lián)效應(yīng)，倒逼母國企業(yè)提高技術(shù)水平，從而提高生產(chǎn)率和產(chǎn)能利用率，最終化解多余產(chǎn)能。商務(wù)部發(fā)布的《中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)2022》顯示，2022年中國對外直接投資流量1631.2億美元，為全球第2位，連續(xù)11年位列全球前三；對外直接投資存量達(dá)2.75萬億美元，連續(xù)六年位列全球前三。2022年我國OFDI的區(qū)域主要集中于亞洲和拉丁美洲地區(qū)，比重分別為76.2%和10%。其中，在亞洲OFDI金額為1242.8億美元，在拉丁美洲OFDI金額為163.5億美元。而增速較快的區(qū)域則是而北美洲和大洋洲，其中對美國投資72.9億美元，比上年增長30.6%，大洋洲投資30.7億元，比上年增長44.8%。在OFDI的行業(yè)上，租賃和商務(wù)服務(wù)、制造、金融、批發(fā)零售、采礦、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域的投資均超過百億美元，其中制造業(yè)中流向裝備制造業(yè)的占制造業(yè)投資的53.8%，主要涵蓋通用設(shè)備制造、汽車制造、其他制造、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造、金屬制品、醫(yī)藥制造、電氣機(jī)械和器材制造等方向。而在累計(jì)數(shù)量上，截至2022年末，我國2.9萬家境內(nèi)投資者在國（境）外共設(shè)立對外直接投資企業(yè)4.7萬家，分布在全球190個(gè)國家（地區(qū)），對外直接投資累計(jì)凈額達(dá)到2.75萬億美元，雇傭員工超過410萬人，其中外方員工近250萬。區(qū)域上北美、東南亞、南美為制造業(yè)的三大核心布局區(qū)域，制造業(yè)企業(yè)楊帆率達(dá)到6.50%、6.15%、5.83%，顯著高于其他區(qū)域。圖表16.中國的制造業(yè)對外投資強(qiáng)度以及鄰國比較圖表17.政策推動下2014年始制造業(yè)OFDI翻倍式增長銀證券制造業(yè)OFDI流量占比（右）（萬美元）制造業(yè)OFDI制造業(yè)OFDI流量占比（右）212196303000000250000020000001500000100000050000002014201520162017201820192020202120222024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）11圖表18.中國非金融類對外直接投資增速中國:非金融類對外直接投資:累計(jì)同比中國:非金融類對外直接投資:當(dāng)月同比中國:非金融類對外直接投資:累計(jì)同比中國:非金融類對外直接投資:當(dāng)月同比0-1002014-012015-102017-072019-042021-012022-10資料來源：萬得，中銀證券圖表19.對外設(shè)立境外企業(yè)：收入及資產(chǎn)規(guī)模60,00億美元）中國:非金融類境外企業(yè):銷售收入中國:對外直接投資:年末境外企業(yè)資產(chǎn)總額50,00040,00030,00020,00010,000020062008201020122014201620182020資料來源：萬得，中銀證券圖表20.中國制造業(yè)出海企業(yè)全球布局情況資料來源：百煉智能，中銀證券注：揚(yáng)帆率=區(qū)域出海企業(yè)數(shù)/出海企業(yè)總數(shù)）政策打造“一帶一路”下產(chǎn)能合作體系，產(chǎn)能出海已存在成熟機(jī)制。2013年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》指出，“完善‘走出去’投融資服務(wù)體系，支持產(chǎn)能向境外轉(zhuǎn)移”；2015年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國際產(chǎn)能和裝備制造合作的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)推進(jìn)國際產(chǎn)能和裝備制造合作，促進(jìn)我國優(yōu)勢產(chǎn)能的對外投資與合作，覆蓋鋼鐵、有色金屬、建材、鐵路、電力、化工、輕紡、汽車、通信、工程機(jī)械、航空航天、船舶和海洋工程等12大重點(diǎn)行業(yè)。當(dāng)前中國在“一帶一路”沿線開展國際產(chǎn)能合作的產(chǎn)業(yè)，既有以輕工、家電、紡織服裝為主的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，也有以鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃為主的富余產(chǎn)能優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，又有以電力設(shè)備、工程機(jī)械、通信設(shè)備、高鐵和軌道交通為主的裝備制造優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。圖表21.2013年以來有關(guān)部門出臺的部分支持產(chǎn)能出海政策梳理2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）12指導(dǎo)意見強(qiáng)調(diào)，要支持國內(nèi)有條件的企業(yè)通過多種方式“走出去”，如開展境外投資、承包工程和勞務(wù)合作等，積極開拓國際市場。同時(shí)，鼓勵(lì)企業(yè)在境外建設(shè)生產(chǎn)基地，推動裝備制造涉及對境外經(jīng)貿(mào)合作區(qū)建設(shè)的資金支持政策，包針對產(chǎn)能出海中的電商領(lǐng)域提出了稅收優(yōu)惠政策，降低企業(yè)運(yùn)作為“一帶一路”倡議的綱領(lǐng)性文件，文件為產(chǎn)能出海提供了廣闊的合作空間和機(jī)遇，推動與相關(guān)國家在基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)投支持企業(yè)開展國際產(chǎn)能合作，推動裝備、技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)走提出了推進(jìn)國際產(chǎn)能和裝備制造合作的總體要求、重點(diǎn)任務(wù)和保障措施，為產(chǎn)能出海提供了明確的指導(dǎo)。明確了國家鼓勵(lì)、限制和禁止的對外投資方向，對于產(chǎn)能出?！蛾P(guān)于推進(jìn)工業(yè)領(lǐng)域“一帶一針對工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能出海提出了具體的合作方向、重點(diǎn)項(xiàng)目和針對民營企業(yè)參與國際產(chǎn)能合作提供了支持措施，鼓勵(lì)民營企強(qiáng)調(diào)了綠色產(chǎn)能合作的重要性，推動企業(yè)在國際產(chǎn)能合作中注資料來源：國務(wù)院，國務(wù)院各部委，中銀證券2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）13產(chǎn)能出海的四重考量產(chǎn)能出海是優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得成長空間的重要選擇之一。從微觀主體視角出發(fā)，歸類來看中國制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能主要有四方面的考慮：1）關(guān)稅層面的考慮，由高關(guān)稅地區(qū)向低關(guān)稅地區(qū)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)“關(guān)稅套利”，其余稅種如碳稅、其他技術(shù)性貿(mào)易壁壘也有類似效應(yīng)；2）經(jīng)營成本視角，主要是勞動力成本，其他還有土地成本、污染成本、能源成本、運(yùn)輸成本等；3）跟隨大客戶進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整體轉(zhuǎn)移；4）接近目標(biāo)市場（現(xiàn)地生產(chǎn)），獲得最終消費(fèi)端更多的市場份額。圖表22.產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的四層考量資料來源：中銀證券一是享受關(guān)稅優(yōu)惠，規(guī)避對華歧視性關(guān)稅政策。據(jù)PIIE估算，2018以來美對華平均關(guān)稅從3.1%增至19.3%，巔峰時(shí)期一度達(dá)21.0%；與此同時(shí)，美對華以外地區(qū)進(jìn)口平均關(guān)稅水平提升不大，僅從2.2%小幅提高至3.0%。自中美兩國發(fā)生貿(mào)易摩擦以來，美國對中國商品出口實(shí)施了多重限制，不但出口產(chǎn)品的關(guān)稅平均水平越來越高，其他技術(shù)性貿(mào)易壁壘如反傾銷調(diào)查使用也越發(fā)頻繁。近期5月14日美國進(jìn)一步對華加征關(guān)稅，涉及14類商品，其中就包括電動汽車、鋰電池、太陽能電池（新三樣產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略針對意味明顯。歐盟碳關(guān)稅政策從2026年開始正式實(shí)行，涵蓋水泥、電力、化工、鋼鐵、鋁五大類產(chǎn)品，歐盟是中國第二大貿(mào)易伙伴，碳關(guān)稅政策正式實(shí)施后將對中國相關(guān)行業(yè)出口形成明顯約束，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)都將感受到成本增加帶來的影響。選擇產(chǎn)能出海一定程度上不僅可以避開最終消費(fèi)國進(jìn)口高關(guān)稅問題，還可以享受東道國當(dāng)?shù)貎?yōu)惠的出口關(guān)稅政策。圖表23.當(dāng)前美對華平均關(guān)稅水平遠(yuǎn)高于世界剩余國家和地區(qū)平均25（%）美國對華商品關(guān)稅平均水平美國對世界其他地區(qū)關(guān)稅平均水平2520151050貿(mào)易摩擦20151050貿(mào)易摩擦第一階段協(xié)議2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1資料來源：PIIE，中銀證券2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）14二是降低企業(yè)經(jīng)營成本。勞動密集型制造產(chǎn)業(yè)在面臨國內(nèi)市場產(chǎn)能利用率低位的同時(shí)，還受到了勞動力短缺和勞動力成本上升等多重因素的挑戰(zhàn)，這導(dǎo)致了終端利潤被極大壓縮，企業(yè)亟需尋找新的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移路徑。一種有效的策略是將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至勞動力成本相對較低且資源優(yōu)勢明顯的地區(qū)，這種轉(zhuǎn)移不僅有助于降低生產(chǎn)成本，為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)型升級騰出更多資源和空間，同時(shí)還能促進(jìn)東道國制造業(yè)的發(fā)展，推動當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和經(jīng)濟(jì)增長。近幾年，國內(nèi)的勞動力成本、土地成本、環(huán)保限制不斷上升，特別是制造業(yè)勞動力成本相對其他發(fā)展中國家已無明顯優(yōu)勢，ReshoringInstitute的統(tǒng)計(jì)顯示當(dāng)前中國制造業(yè)工資遠(yuǎn)高于印度、墨西哥和越南，在土地租金、水電氣價(jià)格、所得稅率、資金成本方面已不存在顯著優(yōu)勢。而產(chǎn)能輸出目標(biāo)國家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對落后，土地租金、水電氣價(jià)格、勞動力薪資等成本低于國內(nèi)。此外，產(chǎn)能輸出目標(biāo)國家如東南亞各國希望通過承接中國產(chǎn)業(yè)遷移來增加就業(yè)機(jī)會，帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，所以針對外資企業(yè)出臺了一系列優(yōu)惠政策，包括所得稅優(yōu)惠、經(jīng)濟(jì)特區(qū)等，如柬埔寨的齊魯經(jīng)濟(jì)特區(qū)、桔井省經(jīng)濟(jì)特區(qū)、西港特區(qū)等均由中國和柬埔寨合作開發(fā)，主要覆蓋紡織服裝、輕工家電、食品加工與五金器械等產(chǎn)業(yè)。以紡織服裝行業(yè)為例，國內(nèi)紡服產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)堑湫偷某杀掘?qū)動型產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，龍頭企業(yè)已通過早期布局享受紅利，使得越南、柬埔寨已成紡織業(yè)重要出口國，行業(yè)龍頭申洲國際前瞻性布局東南亞生產(chǎn)基地，2005年啟動柬埔寨擴(kuò)張，2013年布局越南，截至2023年東南亞基地成衣產(chǎn)出/雇員約占集團(tuán)的53%/57%，形成了中國、海外分別的垂直一體化生產(chǎn)模式。圖表24.2022年全球重要制造業(yè)國家制造業(yè)工人平均工資比較資料來源：ReshoringInstitute，中銀證券圖表25.特定國家和地區(qū)制造業(yè)主要成本打分公共事業(yè)成本213242213411145141241124534223533332024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）15圖表26.2023年申洲國際生產(chǎn)基地員工國別分布越南及柬埔寨國內(nèi)資料來源：萬得，中銀證券圖表27.2023年申洲國際成衣產(chǎn)出國別分布國內(nèi)越南及柬埔寨資料來源：萬得，中銀證券三是跟隨大客戶進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。產(chǎn)業(yè)鏈中的核心企業(yè)引領(lǐng)配套企業(yè)共同開拓海外市場，通過聯(lián)合出海策略，更緊密地貼近終端市場。以蘋果、特斯拉為代表的跨國企業(yè)全球產(chǎn)能再布局推動國內(nèi)相關(guān)中上游產(chǎn)業(yè)鏈在海外建廠，跟隨大客戶進(jìn)軍全球市場，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整體轉(zhuǎn)移。例如在蘋果公司的牽動下，不少中國“蘋果鏈公司”落戶越南，如富士康、立訊精密、藍(lán)思科技、歌爾聲學(xué)、比亞迪電子、裕同科技等；而特斯拉為代表的等車企加碼墨西哥產(chǎn)能，有效帶動當(dāng)?shù)亓悴考枨笤鲩L，當(dāng)前已有部分特斯拉中國汽車零部件供應(yīng)商響應(yīng)特斯拉規(guī)劃在墨西哥建廠，愛柯迪、銀輪股份、拓普集團(tuán)、三花智控等特斯拉供應(yīng)鏈企業(yè)宣布新設(shè)立或者擴(kuò)建墨西哥工廠，以承接特斯拉墨西哥工廠訂單。跟隨大客戶進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移一方面能綁定大客戶，提升訂單中的長單比例；另一方面有望給上市公司帶來相當(dāng)可觀的營收和利潤彈性，后續(xù)也有望在積累當(dāng)?shù)厣a(chǎn)、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)后，進(jìn)一步拓展客戶范圍。圖表28.跟隨蘋果產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)軍越南的國內(nèi)蘋果鏈公司供應(yīng)商越南工廠所在地HaiPhong資料來源：Apple,中銀證券圖表29.中企跟隨特斯拉進(jìn)軍墨西哥產(chǎn)能投放情況公司名公司名儀表盤、保險(xiǎn)杠資料來源：創(chuàng)業(yè)邦，中銀證券2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）16四是接近目標(biāo)市場（現(xiàn)地生產(chǎn)），獲得更多的市場份額。以海外市場為目標(biāo)的制造業(yè)企業(yè)，通過在海外最終消費(fèi)國當(dāng)?shù)卦O(shè)立生產(chǎn)、研發(fā)和銷售分支機(jī)構(gòu)，不但可以減少運(yùn)輸和物流成本，提高售后服務(wù)的效率和水平，還可提高對市場變化和消費(fèi)者需求的響應(yīng)速度，加快研發(fā)成果應(yīng)用與轉(zhuǎn)化，從而凸顯出需求前置化的競爭優(yōu)勢。例如，電池生產(chǎn)商在歐洲設(shè)立工廠，不僅能迅速響應(yīng)當(dāng)?shù)剀嚻蟮男枨?，還參與了車企的新車研發(fā)，提前鎖定了電池的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)格，確保了訂單的穩(wěn)固。同時(shí)，現(xiàn)地生產(chǎn)能夠有效避免反傾銷措施。例如2019年以來美國商務(wù)部一共發(fā)起了三輪床墊反傾銷仲裁，旨在推動床墊訂單將回流至美國本土制造，以夢百合、顧家家居為代表的國內(nèi)床墊龍頭企業(yè)，2019年開始在美國、西班牙等地設(shè)立工廠，推動全產(chǎn)業(yè)鏈完整現(xiàn)地生產(chǎn)，成功回避后續(xù)反傾銷稅征收。2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）17投資上如何鎖定產(chǎn)能出海優(yōu)質(zhì)行業(yè)及優(yōu)質(zhì)公司分行業(yè)看，2023年電子元件、汽車OEM、可再生能源、生物技術(shù)行業(yè)綠地投資規(guī)模領(lǐng)先，綜合幾個(gè)歷史時(shí)期來看綠地投資行業(yè)呈現(xiàn)從勞動力密集型主導(dǎo)逐步過渡至技術(shù)密集型主導(dǎo)的趨勢。綠地投資是指在其他國家建立一個(gè)全新的企業(yè)或開展一個(gè)全新的項(xiàng)目，它可以給東道國帶來很多貢獻(xiàn)，比如新的技術(shù)、新的就業(yè)、新的市場等。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)布的《2023年世界投資報(bào)告》顯示，2022年公布的綠地投資項(xiàng)目數(shù)量增長15%，電子、汽車和機(jī)械等面臨供應(yīng)鏈重組壓力的全球價(jià)值鏈密集型行業(yè)的投資項(xiàng)目數(shù)量和金額正增長。而制造業(yè)中企綠地投資重點(diǎn)行業(yè)的更迭，體現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)升級趨勢，F(xiàn)DIMarkets的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國制造業(yè)綠地投資前三的行業(yè)是電子元器件/可再生能源/汽車OEM，金額分布為176.15/60.78/42.87億美元，而在此前的幾個(gè)歷史時(shí)期制造業(yè)綠地投資結(jié)構(gòu)與現(xiàn)在的截面有較大的差異，顯示出隨著時(shí)間推移從勞動力密集型主導(dǎo)逐步過渡至技術(shù)密集型主導(dǎo)的趨勢。圖表30.制造業(yè)對外直接投資（綠地投資）與并購優(yōu)劣勢對比綠地投資優(yōu)缺點(diǎn)跨國并購優(yōu)缺點(diǎn)3、帶動?xùn)|道國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并且有可能享受東道國1、項(xiàng)目籌建時(shí)間長，投產(chǎn)速度慢；開發(fā)階段資金需求量1、準(zhǔn)確評估被并購資料來源：國際商務(wù)財(cái)會《我國企業(yè)對外綠地投資方式》，中圖表31.2023中國制造業(yè)對外綠地投資金額：分行業(yè)2000通訊通訊商業(yè)機(jī)器和設(shè)備木制品航空航天食品飲料醫(yī)療設(shè)備紡織品醫(yī)藥塑料消費(fèi)類電子產(chǎn)品消費(fèi)產(chǎn)品工業(yè)設(shè)備建筑材料橡膠輪胎化工半導(dǎo)體汽車零部件生物技術(shù)汽車OEM可再生能源電子元器件資料來源：FDIMarkets，中銀證券圖表32.不同歷史時(shí)期中國制造業(yè)綠地投資結(jié)構(gòu)80%40%2003-20082009-20112012-20152016-20182019-2021資料來源：FDIMarkets，中銀證券外需下行周期中，海外產(chǎn)能收入貢獻(xiàn)更具穩(wěn)定度。從行業(yè)海外子公司平均數(shù)量和覆蓋國別數(shù)看，汽車、交運(yùn)行業(yè)平均開設(shè)的海外子公司數(shù)量最多，家電、汽車、石油石化海外子公司平均所覆蓋的地區(qū)和國家數(shù)量最多。我們非常看重在海外現(xiàn)有產(chǎn)能或有潛在產(chǎn)能的制造業(yè)上市公司，通過對過去幾輪外需周期的回顧，我們發(fā)現(xiàn)含海外產(chǎn)能收入（以產(chǎn)能出海公司海外收入計(jì)，由海外產(chǎn)能收入和產(chǎn)品出口收入兩部分構(gòu)成）在美國CPI下行周期相對產(chǎn)品收入（以中國商品出口額計(jì)）增速更為領(lǐng)先，而在外需周期的上行階段這種優(yōu)勢并不明顯，這代表在即將到來的外需回落、美聯(lián)儲降息周期開啟的歷史周期，產(chǎn)能出海公司來自海外產(chǎn)能的收入貢獻(xiàn)更具穩(wěn)定性。2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）18圖表33.A股制造業(yè)各行業(yè)上市公司海外子公司數(shù)及國別分布情況（個(gè)）（個(gè)）海外子公司平均數(shù)量海外子公司平均所覆蓋的地區(qū)和國家數(shù)量43210器汽車石油石化機(jī)械設(shè)備通信機(jī)械設(shè)備屬建筑裝飾交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)建筑裝飾交通運(yùn)輸物基礎(chǔ)化工建筑材基礎(chǔ)化工建筑材料造紡織服飾資料來源：萬得，中銀證券，數(shù)據(jù)截面為最新上市公司年報(bào)圖表34.外需下行周期中有出海產(chǎn)能公司來自海外產(chǎn)能貢獻(xiàn)的收入更具穩(wěn)定性7654321076543210 美國核心CPI中國商品出口總值增速（右）產(chǎn)能出海公司海外收入增速：可比口徑（右）2007/62009/62011/62013/62015/62017/62019/62021/62023/6400-10-20-30資料來源：iFind，中銀證券個(gè)股層面：我們匯總了國際化程度高，行業(yè)前景好，企業(yè)有實(shí)際產(chǎn)能出海的制造業(yè)公司，海外產(chǎn)能來自于企業(yè)本身的綠地投資，這代表著企業(yè)更高水準(zhǔn)的經(jīng)營能力、管理能力；企業(yè)收入的國際化程度高，側(cè)面代表公司在海外有成熟的銷售渠道。最后我們用海外子公司制造業(yè)屬性、公司海外資產(chǎn)占比、海外子公司收入占比以及企業(yè)收入的國際化程度等指標(biāo)交叉驗(yàn)證，剔除房地產(chǎn)、貿(mào)易服務(wù)類的公司，同時(shí)也剔除注冊地在中國香港、百慕大等地區(qū)的功能性子公司，最終篩選出35個(gè)優(yōu)質(zhì)公司，結(jié)果如下表35。我們也對股票池做了回測，自2月7日A股見底以來至6月21日，組合一共實(shí)現(xiàn)了近22%的收益，相對萬得出海指數(shù)的超額收益7.21%，區(qū)間內(nèi)最大累計(jì)超額收益達(dá)17.28%。在基礎(chǔ)股票池（圖表35）的基礎(chǔ)上，我們對潛在產(chǎn)能釋放（海外資產(chǎn)占比倒掛海外收入占比）以及2023年收入國際化程度進(jìn)步快的公司做了篩選，最終形成了兩個(gè)衍生股票池。圖表35.產(chǎn)能出海股票池：綠地投資2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）19度（%）產(chǎn)能出海目的地資料來源：萬得，中銀證券，數(shù)據(jù)來自最新上市公司年報(bào)2024年7月1日出海系列深度報(bào)告（一）20圖表36.產(chǎn)能出海股票池回測結(jié)果萬得出海指數(shù)回報(bào)超額收益組合回報(bào)萬得出海指數(shù)回報(bào)超額收益4050-52024-02-072024-02-28