金融產品的結構化創(chuàng)新講義

第七節(jié)金融產品的結構化創(chuàng)新

2.7.1結構化產品創(chuàng)新

現(xiàn)在我們擁有了豐富的工具，利用金融工程的積木分析法，我們可以組合出

很多新的產品。

結構化創(chuàng)新的方式有：

1.基礎資產+衍生工具方式，像銀行間的結構化理財產品以及在債券市場的結

構化債券；

2.為衍生產品換一個掛鉤標的；

3.改變現(xiàn)有產品的條款，如更改歐式期權執(zhí)行時間變成美式期權。

一、結構化產品的定義

首先給出結構化產品的定義：結構化產品是運川金融工程技術，將存款、零

息債券等固定收益產品與金融衍生品組合在一起而形成的一種新型金融產品。

可以以形象的方式描述卜這種方法?；A資產和基本衍生工具到期風險損益

圖就類似于孩子們平時玩的積木，將積木塊相互組合形成不同形狀，類似于根據(jù)

投資者需求，將現(xiàn)貨資產的多頭空頭、遠期或者期貨的多頭空頭、期權的四個頭

寸包括看漲期權的多頭、看漲期權的空頭、看跌期權的多頭、看跌期權的空頭等

等組合形成投資者的到期風險損益圖。

二、結構化產品的一般特征

首先結構化產品的收益是依賴于掛鉤資產的。因此當我們考慮銀行的理財產

品中哪些產品屬于結構化理財產品，可以根據(jù)名稱中是否含有掛鉤某資產比如掛

鉤滬深300指數(shù)等字樣判斷，如果含有，則一般屬于結構化理財產品。

第二，結構化產品除了基礎的資產條款外，還會嵌入一些衍生產品條款，如

期權、遠期等。

第三，結構化產品會基于特定公式計算收益。這個特定公式就體現(xiàn)了掛鉤資

產的價值對此產品收益的影響。

第四，因結構化產品收益與掛鉤資產波動性存在關聯(lián)，則這類產品一般存在

一定的浮動性收益。

第五個特點是結構化產品存在固定投資期限。類似債券,有最長的投資期限，

比如銀行間的理財產品大部分是在一年以內，結構化債券通常是一種中期的票據(jù),

所以一般在1到6年。

最后一點也是普通的衍生工具與結構化產品不一樣的地方，就是很多結構化

產品有一定比例的本金保護，也體現(xiàn)了結構化產品的固定收益特征。

三、結構化產品分類

結構化產品的分類方式;如下表所示。

表7.1結構化產品分類

分類方式類別特征

按市場銀行理財產品名稱中含“掛鉤”

債券市場可轉債等含權債券，資產證券化,信用債

信托傘形信托

基金分級基金

按風險本金保護類一定比例保本+浮動收益

收益增強類浮動收益，不保本

杠桿參與類不保本，風險+杠桿

按交易市場分類，可以分為由銀行推出的理財產品、在債券市場上交易的產

品、一些信托產品和基金產品。債券市場上可轉債、可交換債等含權債券以及現(xiàn)

在正大力推行的資產證券化產品和一些公司債都屬于結構化產品。公司債由于除

無風險的固定收益部分外，也含有公司的信用利差，廣義上講，可視為結構化產

品。傘形信托和分級基金都是在傳統(tǒng)基金或信托基礎上加入一些期權條款形成的

結構化的信托產品或是基金產品。

按風險從小到大分類可以分為對本金有保護的產品、加入一些期權空頭頭寸進

行收益增強的產品以及通過增加杠桿進一步的降低成本使得風險增加的杠桿參

與類產品。

四、結構化理財產品簡介

下面我們先來看?下理財產品。市場在結構化的理財產品里加入衍生產品的

條款，提高了產品的預期收益。根據(jù)銀率網的統(tǒng)計，2015年的12月，人民幣非

結構性理財產品的平均預期收益率是4.35%,人民幣的結構性理財產品的平均預

期收益率就達到了5.05%o

下面我們通過簡單例上來看一下結構化理財產品的設計原理。

假設期初投資100元，期末一種情況可得到100元，另一種情況是達到事件

觸發(fā)條件可得115元，此時，可將期末價值第一部分視為一個零息債，第二部分

視為一個二值期權。假設將該零息債折現(xiàn)計算出價值為97元，同時結合金融工

程的定價原理，假設計算得出該二值期權的價值是3元。

圖7.1結構化理財產品設計原理解析圖

這樣，由期權價值和零息債價值復合可得產品價值，即初始投資的1000元。

由此可見，雖然投資的是理財產品，實際上相當于花費97元投資零息債券，3

元就是為得到二值期權最高收益支付的期權費。

因此，到期投資的總報酬=期權到期償付+央票面值。當然實際理財產品中還

會包含管理費等費用，可表示為：投資本金:央票價格+期權價格+管理費用。

五、結構化理財產品案例

案例1基金業(yè)首個期權合成產品

該產品是由農銀匯理基金公司在2012年的12月份推出的業(yè)內第一批基于期

權技術的股指掛鉤專戶產品。宣傳說明，產品具有本金低風險特點，期望收益與

滬深300指數(shù)掛鉤。且投資具有一定門檻，此產品僅針對100萬元以上客戶。產

品的封閉期為12個月。

該產品的收益條款是在產品存續(xù)結束之日，

滬深300指數(shù)如果，成立日指數(shù)，持有人就可以獲得7%的預期收益率；

滬深300指數(shù)如果V成立日的指數(shù)，償還持有人本金。

根據(jù)這個條款可以把它形象化的寫成符號，假設成立日為0,到期口是一年

后為T,成立之口的指數(shù)記為So,到期的指數(shù)我們記為根據(jù)這個產品條款,

如果期初投資100元，到期日的價值%可得：

107,ST>SQ

VT=

(100,ST<SQ

(7,ST>So

Kr=100+,°

10,ST<S0

因此該產品相當于“一個零息債+一個二值期權”。

案例2“金鑰匙安心得利如意組合”

第二個案例與第一個案例非常類似，只是收益率有些許變化。

2014年的6月4號，農業(yè)銀行發(fā)行“金鑰匙安心得利如意組合”認購滬深

300指數(shù)人民幣理財產，產品的存續(xù)期是91天,2014年6月4日~2014年9月3

日，產品到期償付的規(guī)定如下：在產品到期時，

如果滬深300指數(shù)〉期初的指數(shù)，可以獲得6%的年化收益率；

如果滬深300指數(shù)W期初的指數(shù)，可以獲得3.5%的年化收益率。

因此仍然可以把它看作是一個“零息債+二值期權”產品。

可以看到，很多理財產品期末比較時使用的執(zhí)行價格就是起初的指數(shù)，也就

是說很多理財產品涉及的期權在期初是平值期權。

案例3黃金聯(lián)動看跌理財計劃

具體條款如下表。

表7.2某商業(yè)銀行黃金表現(xiàn)聯(lián)動（看跌）理財計劃

幣種人民幣期限90天

理財收益本金完全保障

若黃金期末價格V期初價格，年化收益率為6.5%

若黃金期末價格今期初價格，年化收益率為1$

實際單位理財收益;收益計算單位份額X理財收益率X實際理財天數(shù)

?365。

認購起點1元人兆幣為1份，認購起點份額為5萬，分，超過起點部分，應為1

萬份的整數(shù)倍。

因為當未來的價格低于期初價格的時候，可以獲得更高的收益，所以這種產

品叫做看跌的理財計劃。

案例4.“零息債+期權組合”產品

2016年的3月份中信證券推出一款掛鉤基金籃子的理財產品“信禾安享系

列收益憑證”，號稱“漲了有錢賺，跌了能保本，收益結構為：（以36天期為例）

如果基金籃子在到期的觀察收益率W0,收益率為，返還本金；

如果0W基金籃子在到期的觀察收益率＜5%,收益率為0.95倍的基金籃子

的收益率；

如果基金籃子在到期的觀察收益率25%,收益率為4.75%o

其實經過計算可以發(fā)現(xiàn)0.95X5%=4.75%,說明4.75%是這個產品的封頂收益。

下圖繪制了該產品的到期損益圖，可以發(fā)現(xiàn)，基金籃子收益率低于0時，產

品收益率為0；基金籃子到期時觀察收益率在0%和5%之間，產品收益率線性隨

基金籃子收益率增加而線性增長，旦斜率為0.95；當基金籃子觀察收益率超過

5%后,產品收益率變成固定的4.75%。

00$

OM5

IKM

OOH

DXU

0.025

002

0.015

001

OOOS

0

二§§16Lir-Ewz88l6msmW

O.00otomgOo^l:olo0

B0aaaoa0o0o

圖7.2“信禾安享系列收益憑證”的收益結構

所以這個產品可看作是：

1單位零息債

+0.95單位協(xié)議價格為籃子初值認購期權買方

+0.95單位協(xié)議價格為1.05倍籃子初值認購期權賣方組合，

這兩個期權頭寸構成的組合在金融工程中稱為牛市價差，因此此產品就是

“零息債+牛市價差期權組畬”。

案例5.零息債+鯊魚鰭期權

2018年交通銀行推出“得利寶私銀慧享”黃金掛鉤（雙向鯊魚鰭）3個月

結構性人民幣理財產品。攻益結構如下:

1.當max(Sr/S0)>1.07或min(Sr/50)<0.96,年化收益為3.75%;

2.當max(5r/S0)W1.07且min(Sr/50)20.96時

1)2%+L3(0.99-ST/SO)，若進一步ST/SOWO.99

2)2%,若進一步0.99<Sr/So〈L01

3)2%+1.3(ST/So-l.Ol)，若進一步577soeLOI

此產品有兩個隙礙水平。假設期初價格為So,未來價格漲幅超過7%或跌幅超

過儂，即未來價格超過107%或是低于96%Su，則收益率為3.75%；當未來價

格介于96%So和107%5。之間時，得到第2個條款下的浮動收益。因此可畫出如

卜損益圖。

B7.3“得利寶私銀慧享”黃金掛鉤結構性理財產品收益結構

當價格超過101%5o而未超過107%S0,可獲得穩(wěn)定的看漲期權收益。當價格

低于99%5。而未跌破96%So，可獲得穩(wěn)定的看跌期權收益。

因此此產品可視為一個向上敲出看漲期權和一個向下敲出看跌期權構成的

組合。從損益圖中可見中間部分形狀像鯊魚露出來的鰭部，因此就被形象地稱為

是鯊魚鰭式的期權。

如此創(chuàng)新的話，期權的交易策略里有很多的風險損益圖，自然可結合風險損

益圖創(chuàng)造出更多的結構化產品。

六、債券的結構化創(chuàng)新

債券市場是包含豐富的結構化產品的市場，結構化產品主要體現(xiàn)在信用債市

場，包括資產證券化產品(企業(yè)ABS,銀行CLO)、信用衍生品(CLN)、含權債券

(可轉債、可交換債、可贖回債券、可回收債券、分離交易可轉債)等。

案例6.可轉債與可交換債

可轉債是上市公司發(fā)行的可轉換為本公司股票的債券，可轉債的持有者存在

轉股權，如果不轉股，可持有到期按時獲得債券本金和利息；如果轉股，上市公

司就可以通過增發(fā)新股的方式來兌現(xiàn)投資者的轉股權，達到定向增發(fā)的作用。

可交換債與可轉債條款類似，差異在于發(fā)行方的不同?？山粨Q債是第三方以

持有的股票為抵押來發(fā)行的包含轉股權的債券，持有人轉股的時候并沒有股票增

發(fā)的環(huán)節(jié)，只是第三方直接把持有的股票轉移給持有者。由此可發(fā)現(xiàn)，如果持有

股票的投資者是公司的大股東，可以通過可交換債方式達到股票減持。

另外一種跟可轉債和可交換債類似的產品就是分虎交易可轉債。這種產品的

持有者同樣擁有債券和轉股權，只不過債券的債權和轉股權分離，捆綁銷售，獨

立執(zhí)行，持有者在轉股的時候債券本身并不會消失，依然可以繼續(xù)持有到期。

所以我們可以看到三種產品的類似之處在于都是債券中嵌入轉股權。但是因

為發(fā)行實體的不同、交易方式的不同可以達到不同目的。

下圖顯示了在2017年可轉債的發(fā)行數(shù)量有異軍突起的增長，這與當時的市

場的背景有關。當時市場上出臺了一個資管新規(guī)，使得上市公司的股票增發(fā)受到

了一定的限制。而可轉債作為一種變相的股票增發(fā)的工具卻沒有受到限制，因此

在這種背景下，可轉債在2017年?2019年發(fā)行數(shù)量和規(guī)模有顯著增加。

可轉債市場情況（2019?7?3）

一發(fā)行規(guī)慢（憶）T-發(fā)行數(shù)量

70M

60

50m

40

30

20

10

。

860IZmWS9860二22QS986

66oOIIIIIT

66888oOO8880o00OO00o

11ZNZzZNZZZZzZZZZZZz

圖7.4可轉債市場情況（截止2019年7月3日）

類似的這種情況也出現(xiàn)在可交換債市場?？山粨Q債市場的繁榮與可轉債又有

所不同，這一點可從2017年9月1日Wind資訊上一篇報道中看出,報道標題為：

私募EB“井噴”，大股東緊盯換股減持利器，報道稱：私募EB（可交換債）憑借

募資加減持的雙重功效，進入了不少大股東的視線，可交換債以大股東持有的股

票作為抵押，與股票質押只能拿到股票市值的3至5成資金相比，私募EB融資

成本低，質押率高且期限更長，同時還具有減持功能，且因投資者不可能同時轉

股，也緩沖了大股東減持對市場的沖擊。在這種情況下，可交換債市場發(fā)展空前

繁榮。

可交換債市場情況

?■發(fā)行.規(guī)虞(億)一發(fā)行致■

圖7.5可交換債市場情況

因為可轉債與可交換債市場功能的差異，雖然條款類似，但發(fā)行期限上存在

較大差異。數(shù)據(jù)顯示，1998年到2019年7月，可轉債發(fā)行期限大部分在1年?6

年，雖然在2019年出現(xiàn)了7年以及永續(xù)的情況，但從所有的期限看，六年期的

債券占了絕大部分。但可交換債的發(fā)行期限大部分集中在3年，即中短期債券。

可轉債的發(fā)行期限可交換債的發(fā)行期限

(1998-2019.7)(1998-2019.7)

■1年期

■1年期

■2年期

■2年期

■3年期

■3年期

■4年期

?4年期

■S年期

■5年期

■6年期

■6年期

T7年以上

圖7.6可轉債與可交換債的期限差異

案例7.保險類債券-巨災債券

除了轉股權的債券以外，結構化還可以有其他的品種。比如說在2007年美

國全州保險公司就曾發(fā)行過掛鉤北美風暴的巨災債券，一旦風暴發(fā)生造成了債券

的抵押資產產生了損失，損失會有債券的持有人承擔。

巨災債券是保險公司發(fā)行的一種掛鉤巨災風險的債務融資工具，通過該債券

保險公司就可以將巨災風險轉移給債券的持有者，相應地，投資者由于承擔了巨

災風險可以獲得比一般的債券更高的利息回報。一旦巨災發(fā)生，債券持有者的本

金或利息會受損方以持有的股票為抵押發(fā)行的包含轉股權的債券，持有者轉股時,

可實現(xiàn)股票轉讓。

這種產品同樣是采取了結構化產品的方式，用普通的股息債券+巨災期權空

頭。

七、結語

從上述示例可以看到，結構化產品里，期權的應用占據(jù)很大的比重。因此我

們說沒有期權，就沒有今天和明天金融產品創(chuàng)新的繁榮。

2.7.2更換標的資產的方式創(chuàng)新產品

根據(jù)市場的需求來適時的推出以新的資產為標的的衍生產品是常用的衍生

產品的創(chuàng)新方式。

前面我們已經學習過股指期貨、國債期貨、外匯期貨以及商品期貨。除此之

外，由于天氣對部分行業(yè)有很大影響，例如美國就推出了以天氣為標的的期貨產

品。

在美國有以每個月的平均升溫天數(shù)或者是降溫天數(shù)作為標的的期貨產品，這

種產品最終以現(xiàn)金的方式結算。除此以外，它還會有一些以巨災，例如颶風或者

是地震等為標的的一些期貨產品。以及為了促進低碳經濟的發(fā)展，同樣也開發(fā)出

了跟碳排放權相關的一些金融產品。

對應現(xiàn)有的個股期貨和股指期貨，商品期貨也同樣推出了商品指數(shù)期貨。另

外一方面為了對沖波動率的風險，還推出了以波動率的指數(shù)一一VIX指數(shù)作為標

的的期貨產品。

在信用衍生產品方面，大部分信用衍生產品都是在場外進行交易。為了促進

它的交易的活躍度，對于場外交易的例如信用違約互換也開發(fā)了信用違約互換指

數(shù)，以這個指數(shù)為標的推出了相應的期貨產品。

以上產品除了期貨產品以外，也可以推出相應的期權產品，因此也會相應的

有天氣期權，VIX指數(shù)期權、碳期權還有信用價差期權等。

另外例如商品期貨，相應的都會推出商品期貨的期貨期權。除此以外，還有

互換期權或者是以期權為標的的期權，稱之為復合期權。

以上都是通過更換產品標的的方式來創(chuàng)新的一些新的產品的例子。

對于遠期還可以推出遠期互換，即遠期和互換復合的產品，在遠期合約里面

來規(guī)定在未來開始的互換里面互換的協(xié)議價格。

對于互換，常見的有利率互換、外匯互換。除此以外，也可以通過商品互換

來規(guī)定多期的商品的固定價格。除此以外也有股權互換、波動率互換、方差互換

以及宏觀指數(shù)互換。所以通過更改這種標的資產的方式，對于每一種需要管理的

風險相應的都可以推出一些新的衍生產品。

新的標的衍生產品的推出，不但豐富了衍生產品的品種，更進一步的可以促

進投資方式和投資理念的改變，下面舉兩個互換產品創(chuàng)新應用的例子。

一、宏觀指數(shù)互換

為管理宏觀經濟環(huán)境變化對企業(yè)或者地方政府帶來的風險，在2000年后美

國出現(xiàn)了宏觀指數(shù)互換，包括以通貨膨脹率、失業(yè)率、非農業(yè)就業(yè)人數(shù)（NFPs）、

GDP增長率、房地產指數(shù)等為標的的互換產品。

2002年的10月份，高盛與德意志銀行簽訂了首個以非農業(yè)就業(yè)人數(shù)為標的

的宏觀指數(shù)互換。下面通過一個例子來看一下宏觀指數(shù)互換的具體應用。

假設一個企業(yè)希望發(fā)行固定利率債券進行融資，但此時債券投資者希望投資

具有通貨膨脹保護的債券，使得市場的通貨膨脹率上升的時候，可以通過債券獲

得一個更高的收益。

這時候就會存在發(fā)行人和投資者之間需求的不匹配。此時如果有相應的例如

通貨膨脹的宏觀指數(shù)互換，債券的發(fā)行人就可以和宏觀指數(shù)互換的交易商來簽訂

宏觀指數(shù)互換。通過這個互換，債券的發(fā)行公司向宏觀指數(shù)互換的交易商支付一

個固定利率，宏觀指數(shù)的交易商將CPI的變動率支付給債券的發(fā)行公司。此時債

券發(fā)行公司在市場去發(fā)行債券的時候，就可以發(fā)行一個具有通貨膨脹保護的債券

來迎合投資者的需求。具體見下圖：

希望固定利2%

宏觀指數(shù)互

率融資的債

換交易商

券發(fā)行公司rCP?變動率1

2.5與+CPI變動率

希望CPI保

護的債券投

資者

圖7.7宏觀指數(shù)互換的應用

通過上圖可以看到，通過互換CPI的變動率被成功抵消掉了。所以合成之后

的結果就是債券發(fā)行公司發(fā)行了一個4.5%利率的固定利債券。

二、股權互換（股票收益互換）

股權互換是指協(xié)議雙方約定在未來某一期限內，按照某一名義本金，將股票

組合或者股指收益與另一固定或浮動利率收益進行現(xiàn)金流交換的合約，是一種重

要的權益衍生，具交易形式。

股權互換主要包括三種類型:

第一種是固定利率對股票收益的互換，也是最常見的一種股權互換的類型。

投資者向證券公司定期的支付協(xié)議利率代表的收益，而證券公司將掛鉤股票的收

益支付給投資者，如圖7.8所示。

圖7.8固定收益-股票收益的股權互換

這種投資方式可以理解為投資者向證券公司借錢買股票，因為借錢需要支付

利息，而買股票可以獲得股票收益。然而通過這種方式，投資者并沒有真正的向

證券公司去借款，而只是支付了一個利息就可以獲得股票收益。最終二者的交易

是通過支付二者的收益差體現(xiàn)出來的。這種交易方式其實也體現(xiàn)了股權互換的杠

桿性特征。

第二種是股票收益對固定利率的互換，類似融券的收益。

股票收益：

、投資者固定利率’、證券公司,

圖7.9股票收益-固定收益的股權互換

第三種是將一個股票或者股票組合的收益跟另外一種股票或者股票組合的

收益來進行交換。例如投資者需要規(guī)避個股的風險，他可以通過和證券公司簽訂

這種股權互換合約來將他投資的個股收益轉換成股指收益。

股票收益：

投資者股票收益,、證券公司,

圖7.10股票收益-股票收益的股權互換

股權互換具有以下特點：

第一股權互換是場外進行的協(xié)議成交，由客戶與證券公司進行一對一的議價,

屬于券商的一種柜臺產品。

第二一般采取現(xiàn)金交換的方式，只對收益進行現(xiàn)金流的交換，一般不需要進

行股票的實物交割。

第三交易要素非常的靈活，完全可以根據(jù)客戶的需求，去靈活的設計互換的

方向、掛鉤的標的終止的條件、收益的條款等的交易要素來滿足客戶融資、投資

和風險管理的個性化的需求。

笫四股權互換還具有信用交易的特點?？蛻艨梢砸云c身的信用擔?；蛘咛峁?/p>

一定比例的履約擔保品來完成股權互換。資金收益的方式具有一種杠桿投資的效

果。

在此基礎上，股權互換具有如下功能：

第一可以通過股權互換來進行一些股權的融資。持股客戶通過收益互換可以

向證券公司進行融資，實現(xiàn)與股權質押融資、買斷式融資同樣的交易效果。

第二股權互換可以實現(xiàn)策略投資。證券公司通過收益互換可以向客戶提供多

樣化的交易策略，進行主題投資、獲取alpha收益、增強指數(shù)收益等。

第三股權互換具有一種杠桿交易的特點，通過收益互換，客戶并不需要實際

持有股份，只需支付資金利息即可換取股票收益，從而大幅提高了資金杠桿。

第四股權互換還有市值管理的功能。持有股票基礎資產的客戶可以通過特定

類型的收益互換對其持股進行市值管理，實現(xiàn)增強持股收益、規(guī)避風險等目標。

第五股權互換可以構造結構產品。根據(jù)客戶個性化理財需求，構造符合其風

險/收益偏好的產品結構。包括結構性存款、股票掛鉤票據(jù)等。

三、案例——碧桂園不得已的股權互換

股權互換不一定所有時候都是完美的，下面這個案例就說明了由于股權互換

遭受損失的風險。

本案例發(fā)生在2008年，2008年7月28日，碧桂園公告稱，公司由于衍生

品投資，造成不超過2.5%美元（近18億元人民幣）的損失。這個衍生品投資就

是指碧桂園與美林國際簽訂的2.5億美元的公司股權互換協(xié)議。

為了償還中銀香港的一筆18.3億港元的短期貸款，在2007年10月，碧桂

園曾希望通過發(fā)行海外優(yōu)先票據(jù)，償還這筆貸款，但由于次貸危機，國際資金面

緊張，雖然票據(jù)利率有10%,但該票據(jù)發(fā)行仍不受投資者歡迎，融資因而擱淺。

在2008年2月，2008年2月，碧桂園再啟發(fā)債計劃，融資規(guī)模進一步縮減

至5億美元，合38.99億港元，且發(fā)債方式由優(yōu)先票據(jù)形式轉變?yōu)榭赊D換債券。

在承銷商美林的推動下，可轉換債券在新加坡成功發(fā)行并且獲得超額認購。

債券票面利率為2.5%,2013年的2月15日到期，到期期限為5年，轉股條款規(guī)

定，當股價升至9.05港元/股時，債券持有者可選擇將手中的債券轉換成碧桂園

的股票，并且可以在香港的聯(lián)交所正常交易買賣。如果所有債券均轉換為股票,

則等同于碧桂園發(fā)行約5.17億股新股，相當于碧桂園已發(fā)行股本的3.2%。

為了成功地發(fā)行可轉債來保證投資人的認購熱情和投資收益，碧桂園將融資

一半的金額19.5億港元作為抵押品與美林簽訂了現(xiàn)金結算的以公司的股權作為

標的的股權互換協(xié)議?；Q協(xié)議與可轉債同為5年期，2013年到期，涉及股本

為2.79億股，協(xié)議價格在7港元左右。協(xié)議規(guī)定：

若最終價格2協(xié)議價格，碧桂園向美林收取項

若最終價格〈協(xié)議價格，碧桂園向美林賠付款

股權互換詳情見下圖：

中國銀行香港分析

貸款億港元

18.3股票互換

碧桂園

融資$2.5億

抵押$2.5億,美林

可轉債

國際

圖7.11碧桂園的股權互換

由圖可知，碧桂園通過發(fā)行可轉債進行了一個5億美元的融資，這部分融資

中的2.5億美元作為抵押，簽訂了一個股權互換，剩下的2.5億美元用于償還中

銀香港的貸款。而在股權互換里面，碧桂園相當于向美琳支付協(xié)議價格購買自己

的股票。因此當股價上漲的時候它可以獲益，而股價下跌的時候它會受損。

本例中股權互換的執(zhí)行跟我們普通的股權互換有所不同，它存在一個執(zhí)行的

前提就是三不原則。只有在可轉債不轉股、不贖回和不回售的情況下，互換才會

有效。

結合這種三不原則，股權互換對于債券持有人以及美林而言最不利的價位就

是在7港元到9.05港元之間。

當股價大于9.05港元的時候，債券人持有的可轉債可以實施轉股權。由于

轉股權的實施，股權互換合約不再執(zhí)行，因此債券的持有人或者美林也不需要向

碧桂園賠付款項。

而當股價在7港元到9.05港元之間的時候，對于饋券持有人而言又不適合

轉股。同時由于股價超過了7港元，在不轉股和不贖回不售的情況下，就需要

去來執(zhí)行股權互換向碧桂園來賠付損失。

當股價小于7港元的時候，雖然這時候債券不能轉股，但是投資者可以繼續(xù)

持有債券來獲得債券的票息和本金。同時由于股價小于?7港元，股權互換可以執(zhí)

行，此時美林或者是債券持有人還可以獲得互換所帶來的收益。

因此對于債券持有人而言，股價在7港元到9.05港元之間的時候對他來講

是不利的。

相應的對于碧桂園而言結果正相反。

當股價上漲的時候，債券持有人行權分攤了已有的股權的收益，而同時碧桂

園又無法獲得股權互換的補償。

股價下跌的時候，他除了償還可轉債的本息，還需要賠付互換的損失。

市場的真實行情：

在2008年2月份碧桂園停牌發(fā)行可轉債之前，股價是6.71港元。到了2008

年的4月3號，債券允許換股的時候，股價已經跌到了6.65港元。然后到2008

年6月30號股價已經跌到了5.06港元。在這期間沒有任何的可轉債被轉換或者

贖回，因此股權互換不會提早終止。

之后股價繼續(xù)狂跌，截止到2008年的10月27號，股價已經跌到了1.34

港元。如果此時賠付的話，碧桂園因為股權互換就會虧損15.9億港元。而公司

在2008年上半年全部的凈利潤也就只有14.6億人民幣。

可以看到在2008年10月份股價達到了一個最低點1.34港元，即使到了協(xié)

議到期日股價也僅僅在四港元左右。也就是整個協(xié)議的期間，碧桂園在股權互換

里邊遭受了損失。

2012年3月騰訊財經/道，碧桂園公告先舊后新配售了6.77億股集資約21.4

億元，配售價為3.23元，較前收市價3.51元折讓約7.98%,同時解除了2008年與

美林所簽訂的這份股權互換合同以消除合約對股份流通以及交易的潛在的影響。

小結

在案例中可以看到，股權互換在一定程度上為碧桂園提供了幫助。通過股權

互換，碧桂園在不利的股票市場中促進了可轉債的成功發(fā)行。但是三不原則打破

了互換風險的對稱性，屬『嵌入在互換里面的期權條款。正是因為這個期權條款

以及未來的股價下跌給碧桂園帶來了巨虧。碧桂園“股權互換”引起的巨虧進一

步提醒了使用衍生工具的同時，注重“風險管理”的必要性。

2.7.3更改條款的產品創(chuàng)新

通過更改衍生產品合約中的具體條款，可以產生不一樣的損益特征，也可以

創(chuàng)新金融產品。例如可以更改期權合約的一些決定要素，如標的資產、執(zhí)行價格、

執(zhí)行期限、到期口等，可以通過更改這些條款來設計出很多種的期權合約。也正

是由于這種靈活性，在場外交易市場期權的交易也非常的活躍。

以期權為例，其條款可以如何改變呢？下面的表格給出了總結e

表7.3更改條款創(chuàng)新期權的方式

標的資產開始執(zhí)行

執(zhí)行期限到期日

價格種類日期價格

衍生立即常數(shù)

期末商品到期日當天

產品生效

價格利率

有理期確定日期

外匯期權有效期

內標的

股票

有效期資產價標的資產價

（含期權有效期

內標的格的格的函數(shù)

股指）內的部分

資產價現(xiàn)貨函數(shù)

信用時段

格的數(shù)

函數(shù)

根據(jù)標的資產的不同要素，最終的損益可以依賴于標的資產在到期口的價格,

也可以依賴于在產品有效期之內的標的資產的平均值（如亞式期權）或者最大值

（如回望期權），即有效期內標的資產價格的函數(shù)。

在種類上可以以一些基礎的資產作為期權的標的，也可以以一些衍生產品作

為期權的標的，不同的標的資產的期權就是不同的期權品種。

另外對于期權的有效期。有效期的開始口期以及到期口既可以是確定性的日

期，也可以是跟標的資產價格相關的函數(shù)（如敲出，敲入障礙期權）。同樣它的

執(zhí)行期限可以在到期日的當天(例如歐式期權)，也可以是在期權的整個有效期

之內的任意時刻(例如美式期權)，或者是期權有效期之內的一部分的時間(例

如百慕大式期權)。下面我們通過一些例子來看一下更改條款的創(chuàng)新方式。

一、障礙期權

普通的歐式看漲期權在到期日的損益公式是max(ST-X,0),將這個公式里的

損益跟它的路徑結合起來就可以產生出一種障礙期權。

以向上的障礙期權為例；

max(Sr-X,0)1

向上航出看漲陣網期權(U0C)

maK（Sr-X,0）.＜；

max(Sr—

向上敲人看漲障碣職權(UIC)

向上是期權中會設置一個障礙水平，這個障礙水平會大于當前的標的資產價

格。障礙水平的作用可以分為當觸及了障礙水平之后產品失效，或者當觸及了障

礙水平之后產品生效。

如果觸及之后失效就稱之為是一個敲出的期權；如果觸及這個水平之后生效

就稱之為是一個敲入期權，

以看漲的障礙期權為例，一個向上敲出的看漲期權意味著在整個產品的有效

期之內，如果標的資產價格的波動沒有觸及過障礙水平，在到期日的時候該期權

就有一個正常的看漲期權的損益?？梢员磉_為，在整個有效期之內如果標的資產

的最大價格也沒有觸及障礙水平，就說明整個有效期之內沒有觸及障礙水平，期

權的收益就是一個普通的看漲期權的收益。如果標的資產的價格觸及了障礙水平,

此時無論在未來的時刻該期權是不是一個實值期權，這個產品都已經失效。這就

是向上敲出的看漲障礙期權,可以簡記為UOC(UPOUTCALL)o

另外相應的也有向上敲入的看漲期權，即如果在整個產品有效期之內標的資

產的價格波動中沒有觸及到障礙水平，最后期權就沒有生效，此時期權到期作廢，

價值為0,但是如果在有效期之內標的資產價格觸及了障礙水平，該產品就會生

效，到期的損益就變?yōu)槠胀ㄆ跈嗟膿p益。

兩種期權的損益簡略為下圖，

圖7.13普通期權與障礙期權損益比較

(右面紅色為向上敲出看漲期權，綠色為向上敲入看漲期權)

如圖可以看出，障礙水平把一個普通的歐式看漲期權的損益給拆分成了兩部

分：一個是向上敲出的看漲期權，因為達到障礙水平之后直接失效所以價值為

0.而在達到隙礙水平之前，該期權就是一個普通看漲期權的損益；而另外一個向

上敲入的看漲期權在達到障礙水平之后才會變成一個普通的看漲期權，否則因為

沒有生效它的價值一直為0。如果將這兩個圖形復合起來就會發(fā)現(xiàn)，兩個期權的

價值相加就是一個普通看漲期權的價值了。

障礙期權的創(chuàng)新，第一更改了期權生效或者失效的時間；第二將一個普通期

權的收益拆分成了兩種不同的產品，這就是通過更改條款進行的一種創(chuàng)新。

二、亞式期權

仍然以普通的看漲期權的到期損益為例。普通看漲期權的到期損益是依賴于

到期日標的資產的價格。因為在到期之前所有時點上的價格都已經知道了，所以

最后的償付也可以是在到期之前所有價格的一個函數(shù)。

固定執(zhí)行價亞式看漲

max(average(5f)—X,0)

max(S7—X,0)<

max(Sy-average(Sf),0)

浮動執(zhí)行價亞式看漲

固定執(zhí)行價亞式看跌

max(X-average(St),0)

max(X—ST,0).J

max(average(Sf)-Sy-,0)

浮動執(zhí)行價亞式看跌

例如亞式期權就是依賴于在期權到期之前這段時間的平均價格的一種期權

產品。如果是一個固定執(zhí)夕亍價的亞式看漲期權，維持執(zhí)行價不變，將由替換成

在整個有效期之內的一個平均值，則期權價值就變成了max(average(St)-X,0)o

這就是一個固定執(zhí)行價的亞式看漲期權。

平均值可以替換ST,同樣也可以替換X,這時候期權就變成了浮動執(zhí)行價的

亞式看漲期權。無論是固定執(zhí)行價還是浮動執(zhí)行價，這種看漲期權仍然體現(xiàn)了未

來的收益跟標的資產的價格之間存在一種正向的關系。

相應的也可以設計亞式的看跌期權。在普通的看跌期權的損益公式中將S,

替換成平均值就得到固定執(zhí)行價的亞式看跌期權，或者是將X換成有效期之內的

平均值就得到了浮動執(zhí)行價的亞式看跌期權。

三、回望期權

固定執(zhí)行價回望看漲

max(max(Sf)-X,0)

max(Sr—X,0)<

max(Sr-min(5t),0)

浮動執(zhí)行價回望看漲

固定執(zhí)行價回望看漲

max(max(St)-X,0)

max(Sr—X,0)4

max(S「-min(St),0)

浮動執(zhí)行價回望看漲

類似的還可以用其他的函數(shù)，如最大值或最小值，稱之為極值期權，也可稱

之為回望期權(lookbackoption)o例如固定執(zhí)行價的回望期權就是把$換成

一個極值。為了最大化投資者的權益，一般看漲期權將N換成在有效期之內的

最大值。如果是浮動執(zhí)行價的回望看漲期權，就要將X換成極值。為了使得最后

能夠執(zhí)行，X應是這段時間的一個最小值。

對于看跌期權也可以做相應的回望看跌期權，固定執(zhí)行價的回望期權需要將

ST進行替換，同樣為了擴大投資者的權益，應將$換成這段時間的最小值。浮動

執(zhí)行價的回望看跌期權則將X換成這段時間的最大值。

由此可見，通過更改到期償付的價格函數(shù)，可以產生一些新的產品。在產生

這些產品的時候，最原始的思維還是來自于最基礎的普通期權的到期損益。

四、期權設計需要考慮的因素

除了更改期權的條款，還可以通過組合多個期權來獲得價差期權。無論設計

什么樣的期權，作為期權的設計者，必需要了解以下的幾個因素：

1.設計出來的期權的損益狀況如何？一一管理風險的原理

2.適合何種投資者？一一面向對象

3.適合何種走勢的市場？一一市場環(huán)境

4.當前是否適宜推出這種產品一一投資者需求

5.價值幾何？一一定價

五、"保險+期貨”中的期權設計案例

“保險+期貨”被稱為是一種扶貧模式，而這種模式現(xiàn)在也獲得了政府的大

力支持。它從2015年以來被連續(xù)寫入了中央的一號文件：（下面是相應年限的一

號文件原文）

2015,“總結新疆棉花、東北和內蒙古大豆目標價格改革試點經驗，積極開

展農產品價格保險試點。農產品的價格保險試點就和“保險+期貨”不無關系。

2016,穩(wěn)步擴大'保險+期貨'試點。

2017,積極引導涉農企業(yè)利用期貨、期權管理市場風險，穩(wěn)步擴大“保險+

期貨”試點。

2018,深入推進農產品期貨期權市場建設，穩(wěn)步擴大“保險+期貨”試點，

探索“訂單農業(yè)+保險+期貨（權）”試點。

2019,擴大農業(yè)大災保險試點和“保險+期貨”試點。

下圖展示了“保險+期貨”的具體作用：

農戶組織或支付保險費1

）.4保險公司

農民企業(yè)購買價格保險、

支付期權費

購買場外期權

期貨市場卜管理期權風險期貨公司

圖7.14“保險+期貨”模式風險管理流程

“保險+期貨”被稱為是一種期貨精準扶貧的模式。在這種模式下會有保險

公司和期貨公司的共同參與，由保險公司向農戶組織或是農民企業(yè)提供一種價格

保險。這種價格保險跟保險公司的壽險和財險最大的不同是被保對象存在一個市

場的一致性。例如保險公司在出售壽險或者是財險的時候，它可以通過盡量的擴

大投保對象的方式來分散未來賠付的風險。但是價格保險無論投保對象有多少,

當被保產品的價格下跌的時候，所有的價格保險都會受損，即這種受損具有一致

性。因此保險公司很難通過風險分散的方式來規(guī)避這種風險。

為此保險公司就可以和期貨公司在場外期權市場簽訂場外期權。例如保險公

司向期貨公司購買場外的價格看跌期權。通過這種看跌期權，一旦未來價格保險

需要賠付的時候，就可以曰保險公司執(zhí)行期權，期貨公司向保險公司對看跌期權

做賠付，保險公司向農戶來進行賠付。當然期貨公司作為期權的空頭，勢必要對

沖期權的風險。這種風險可以借助更加活躍的期貨市場來進行對沖。

通過這種方式，在價格下跌的時候，農戶可以通過價格保險獲賠：保險公司

可以通過買入的看跌期權獲賠；期貨公司因為有效的利用期貨市場對沖了期權的

風險也不會有太大的損失，甚至還可以盈利。但是對于政府而言，這種扶貧方式

真正使得進行種植的農民獲得了保障，達到了精準扶貧的目標。

為了順利的實施“保險+期貨”，更關鍵的還是期權條款的設計是不是能夠

滿足真正的農業(yè)生產需求。

下面以“保險+期貨”中期權條款設計的發(fā)展為例來詳細說明。

比如在2015年浙商期貨推出了一個嫩江大豆的項目，具體如下：

實例L2015,浙商期貨嫩江大豆項目詳情

標的資產：2000噸大豆

執(zhí)行價格：4250元/噸

保險時間：2015/7/8-2015/11/30一般是大豆收貨之后的季節(jié)

執(zhí)行方式：美式，整個有效期內都可行權，農民通過點價執(zhí)行價格保險

償付公式：max(4250-Su,0)Su為點價時刻期貨盤面價

這個項目里面它的標的資產是2000噸的大豆,執(zhí)行價格就是我們的X等于

4250元一噸，保險的時間一般是在大豆收獲之后的季節(jié),所以是在2015年的7月

份到2015年的11月30號,它的執(zhí)行方式是美式的,所謂的美式的就是農民在整

個的有效期期間，你可以根據(jù)每天自己對價格的預判,如果你想行權來進行賠付,

就可以進行一種點價的操作，一旦你在這個時點進行了點價，比如說St=4000元

時點價，這時候你就可以獲得一個X-St的賠付，即250元/噸，所以你最終的賠

付會跟你點價的時點有關系，因此它的償付公式是max(4250-Su,0),這個Su就

是農戶點價當日期貨的盤面價格，這個保險最終使得有一些農戶最多可以獲賠

350元/噸。

當然這種產品它的優(yōu)點就是這種美式的期權使得農戶可以自主的去選擇執(zhí)

行的時點和市場的價格。

但是它也有一些不足的地方，第一個它過度依賴了農戶個人的行情判斷，所

以每一個參與保險的農戶他獲得的這種賠付收入可能是不一樣的；第二個因為它

只是確定了以某一點的價格做一個賠付，所以這種賠付方式它沒辦法去覆蓋整個

種植季的平均銷售收入的變動。所以針對這個問題，這種“保險+期貨”的期權

條款就進行了一種改進,具體信息如下：

實例2.2016,浙商期貨嫩江大豆項目

標的資產：14500噸大豆

執(zhí)行價格：3750元/噸

保險時間：2016/6/24-2016/11/30

執(zhí)行方式：歐亞式，到期償付，依賴于整個有效期內價格的平均值

償付公式：3750-S,M為保險期內期貨結算價平均值

它的保險加期貨里面的這種使用的期權就改成/一種歐亞式的期權，最終收

益的公式就不依賴于中間的點價而是依賴于整個的有效期之間價格的平均值,

所有農戶的賠付都是在到期的時候,根據(jù)平均值進行結算。當然這個項目因為當

年大豆的價格大漲，超過了執(zhí)行價格，所以最終并沒有產生任何賠付。

這個產品的優(yōu)點就是按照有效期內的價格平均值進行償付，就解決了剛才沒

辦法去覆蓋整個的種植期內的銷售收入的問題，因此它會更貼近農戶的銷售收入

情況，它的不足就是只能到期償付，而且它依賴到期前所有時點的價格變動，這

種情況下可能農戶會錯過最佳的賠付時機。

針對這種情況，進一步在2017年浙商期貨的嫩江大豆項目里面，就將保險

的執(zhí)行方式變成了美式和歐亞式結合的方式。

實例3.2017,浙商期貨嫩江大豆項目

標的資產：14500噸大豆

執(zhí)行價格：3874元/噸

保險時間；2017/6/25-2017/11/30

執(zhí)行方式：美式+歐亞式

償付公式：3874-Su或3874-W,S為期貨日結算價平均值

它的收益公式就根據(jù)農戶的選擇來進行償付,如果農戶在整個的有效期之內

某一天進行了點價，它的賠付就是他點價時候的期貨的盤面價和你的保險價格之

間的一個差距。當然如果在到期之前農戶沒有進行點價的話，它的賠付就是在到

期日的時候整個有效期之內價格的平均值跟執(zhí)行價格之間的一個差距。

最終這個產品的賠付是從9月份到10月份有很多農戶通過點價的方式得到

了一定的獲賠金額，如下表所示。

表7.4農戶獲賠情況

點價口期1|點價農戶數(shù)|規(guī)模（噸〉|獲賠金額（萬元）

9月1173日3440040.62

9月21日12402.86

10月1778日10766096.66

10月20日15005.2

10月24-26日3170029.1

當然前面這三個都是對價格做的保險，但是在實踐里面我們發(fā)現(xiàn)除了對價格

做保險，可能在扶貧的角度上來講還不能夠完全的滿足我們的要求。因為價格不

等于收入，有的時候比如說在受災的時候，雖然價格漲上去了，但是畝產量下來

了，對于農戶來講，他的總收入可能就會降低。所以上面的三個事例它僅保護了

價格的波動，但是并沒有保護這種收入的波動?；谶@種情況，在2017年的時

候，一個新的項目寶泉嶺農場的大豆項目就不再做價格保險，而改成了一種收入

保險，具體信息如下。

實例4.2017,寶泉嶺農場大豆項目

標的資產：6000噸大豆，承保面積4.3萬畝

執(zhí)行價格：490元/畝

產品設計示例：

假設大豆保障畝產量為0.148噸/畝，保險責任水平為85%,約定價格為3900

元/噸，保額=0.148*0.85*3900=490元/畝。

它的標的資產除了大豆的數(shù)量以外，還有一部分是承保的面積，自然在這個

案例中，風險管理具有一定的特殊性。因為在期貨市場只有價格的變動，它并不

能來體現(xiàn)畝產量的變化，所以保險公司要轉移風險，它就需要通過多個渠道。比

如價格方面,可以通過跟期貨公司簽訂一個執(zhí)行價格是3900元/噸的這種看跌期

權來對價格進行一個保護。但是如果萬一畝產量降低而價格增加的話，價格保險

就不能夠起作用了。這時候陽光保險就可以對超額部分賠付，即通過再保險公司

來轉移產量風險，流程如下圖所示。

圖7.15收入險的風險管理流程

對于再保險公司來說，也會有一個如何去管理超額賠付的問題。考慮到這種

畝產量的波動會跟天氣有關系，如果相應的也有像美國的天氣期貨或者是一些巨

災期貨，或者是巨災債券等其它的產品，利用這些大氣產品再保險公司也可以轉

移手里的這部分產量風險，

最終該產品的結果是在產量和價格一起下跌的情況下，使得農戶總共獲賠了

309萬元。

小結

從上述期權的設計可以看出，期權條款的設計更多來自于實際需求。商品的

金融化帶來了風險管理的需求，而實際需求的差異化又帶來了豐富的金融產品創(chuàng)

新。

2.7.4應用領域的創(chuàng)新

金融工程的產品設計理念、風險管理方式、定價思想等可以推廣到其他領域

的問題解決。

例如在項目的投融資過程中遇到的選擇權，這種選擇權的價值就可以通過實

物期權的方法進行評估：在公司的治理過程中針對委托代理問題，可以通過雇員

股票期權的方式來解決；口國的股權分置改革問題，權證在股改中起到了重要的

作用。下面我們分別來學習一下。

一、實物期權

實物期權是指在將來一定的時間內，以一定的成本進行某種行為的權利。舉

個例子，假設你想以最快的速度從對外經濟貿易大學到北京南站，你如何選擇交

通工具？

Texi：便捷，但有堵車風險，堵車時也可以選擇換乘地鐵。

地鐵：辛苦，需要轉線，但時間有保證。

因此在打的的過程中我們也有可能因為堵車選擇換乘地鐵；而使用地鐵的時

候，因為從對外經貿大學到惠新西街南口地鐵站還有一段距離，且中間還需要換

乘，比較辛苦，我們也可能轉而選擇打車。

在這個過程中就存在交通工具的選擇權以及路線轉換權這些實物期權。

即便只選擇乘坐地鐵，也可以對不同的路線做選擇，打的的時候同樣也可以

對不同的路徑做選擇。這種選擇是根據(jù)當時的實時路況來進行的。

我們用這個例子來對比一下在傳統(tǒng)的投融資估值中的NPV方法和我們現(xiàn)在

要介紹的實物期權法的區(qū)別。那么在NPV下我們來解決這個問題，比如說我們去

打的，在這種方法下，我們就會假設沒有任何其他意外的情況發(fā)生的情況下來確

認你的到達的時間，所以它的路徑基本上是確定性的。但是在實物期權的方法下，

我們就可以允許在選擇了一種方式之后，在中間可以去先擇其他的方式例如選擇

TAXI后，如果路途堵車嚴重，可以換乘地鐵。

現(xiàn)實的項目投融資過程中會存在非常多的選擇權，這種選擇權可能會來自于

三個方面：

1.項目本