2025年度證券行業(yè)投資策略：改革育新機(jī)行業(yè)啟新局

2024年1月14日改革育新機(jī)，行業(yè)啟新局——2025年度證券行業(yè)投資策略分析師：胡江SAC編號(hào)：S1760525010001E-mail：hujiang@n行業(yè)復(fù)盤(pán)與展望：①政策積極轉(zhuǎn)向提振股市信心，2024年券商板塊展現(xiàn)強(qiáng)貝塔屬性，年度超額收益19.6%，互聯(lián)網(wǎng)券商、績(jī)優(yōu)股、并購(gòu)題材股領(lǐng)漲。行業(yè)景氣度顯著回升，投資業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),行業(yè)分化加劇，頭部券商份額或進(jìn)一步提升。②展望2025，投資端改革加快推進(jìn)，在逆周期政策加碼和流動(dòng)性進(jìn)一步寬松預(yù)期下，資本市場(chǎng)有望保持活躍。中長(zhǎng)線(xiàn)資金的引入將進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化，券商泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)或迎來(lái)契機(jī)，行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行。預(yù)計(jì)2025年券n投資建議：把握三條選股主線(xiàn)：①“穩(wěn)樓市股市”、“適度寬松”要求下政策或持續(xù)加碼，建議沿強(qiáng)市場(chǎng)貝塔邏輯擇股。②券商并購(gòu)整合推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，風(fēng)控指標(biāo)調(diào)整和SFISF利好頭部券商杠桿率提升，優(yōu)質(zhì)頭部券商roe有望顯著改善。③2024&25Q1財(cái)報(bào)季窗口期，固收業(yè)務(wù)稟賦強(qiáng)&業(yè)績(jī)低基數(shù)類(lèi)個(gè)股或具備較強(qiáng)彈性。建議關(guān)注東方財(cái)富、中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券和第一創(chuàng)業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n申萬(wàn)券商指數(shù)24年漲幅29.6%，超額收益19.6%（相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)）。券商板塊全年走勢(shì)大致可一分為二，9.24行情之前，券商板塊表現(xiàn)相對(duì)低迷（年初因市場(chǎng)傾向權(quán)重藍(lán)籌風(fēng)格，24Q1券商板塊相對(duì)大盤(pán)仍有一定超額）。9.24國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)宣布降準(zhǔn)降息、創(chuàng)設(shè)新貨幣政策工具支持資本市場(chǎng)等一攬子政策，顯著提振股市信心，券商板塊表現(xiàn)出強(qiáng)貝塔屬性，9.24以來(lái)大幅跑贏市場(chǎng)，板塊pb從1.0X左右快速修復(fù)至最高1.7X。n互聯(lián)網(wǎng)券商、績(jī)優(yōu)股、并購(gòu)題材股領(lǐng)漲。受益交投顯著放量，具備零售業(yè)務(wù)特色的互聯(lián)網(wǎng)券商?hào)|方財(cái)富和金融科技股領(lǐng)跑行業(yè)，中信證券、招商證券、第一創(chuàng)業(yè)、東興證券等績(jī)優(yōu)股和并購(gòu)題材類(lèi)券商天風(fēng)證券、國(guó)信證券等個(gè)股領(lǐng)漲。資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n業(yè)績(jī)逐季改善，24Q1~3上市券商業(yè)績(jī)同比-5.9%。43家上市券商24Q1~3營(yíng)業(yè)收入合計(jì)3714億元，同比-2.7%，歸母凈利合計(jì)1034億元，同比-5.9%。其中24Q3單季營(yíng)業(yè)收入合計(jì)1364億元，同比+21.0%,歸母凈利合計(jì)395億元，同比+40.8%。24Q1~3上市券商整體年化roe5.5%，較23全年roe高0.1pct。n預(yù)計(jì)2024全年利潤(rùn)增速回正。由于24Q4業(yè)績(jī)低基數(shù)效應(yīng)明顯，疊加9月末以來(lái)A股行情和交投明顯轉(zhuǎn)暖，我們預(yù)計(jì)券商板塊24全年業(yè)績(jī)大概率實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，上市券商合計(jì)歸母凈利同比+16.1%（測(cè)算詳見(jiàn)后文盈利預(yù)測(cè)部分）。資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所,請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n業(yè)績(jī)主要靠投資驅(qū)動(dòng)。24Q1~3，受益?zhèn)行星橄蚝茫掏顿Y業(yè)務(wù)大幅提振，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收入1317億元，同比+28.1%，其中24Q3單季實(shí)現(xiàn)投資收入567億元，同比+173.7%，占營(yíng)收比重達(dá)到41.6%，以調(diào)整后的營(yíng)收（營(yíng)收-其他業(yè)務(wù)成本）作為分母測(cè)算,投資業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)超過(guò)50%。n資管業(yè)務(wù)韌性足，投行業(yè)務(wù)顯著承壓。除投資業(yè)務(wù)外其他條線(xiàn)的業(yè)務(wù)收入均不同程度下滑，24Q1~3經(jīng)紀(jì)/資管/投行/利息凈收入同比增速分別為-13.6%/-2.5%/-38.4%/-28.0%。資管業(yè)務(wù)韌性更足，主要由于固收類(lèi)和指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模的增長(zhǎng)緩解了主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品凈值下滑和管理費(fèi)率下調(diào)的壓力。股權(quán)融資收緊，投行業(yè)務(wù)顯著承壓。經(jīng)紀(jì)和利息收入下滑主要受前三季度市場(chǎng)交投低迷影響。2023Q1~32024Q1~3同比(右）1400120010008006004002000-2.5%-13.6%-28.0%-38.4%-2.5%-13.6%-28.0%-38.4%經(jīng)紀(jì)投行資管信用投資40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所經(jīng)紀(jì)投行資管信用投資其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%%%%%%%%%%%%%%201620172018201920202021202220232024Q1~3資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所，注：各業(yè)務(wù)收入占比測(cè)算中分母為調(diào)整后營(yíng)收請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n降本增效初顯，券商板塊利潤(rùn)率升至34.5%。24Q1~3上市券商利潤(rùn)率由23年的25.9%提升至27.9%，若剔除個(gè)別券商大宗商品銷(xiāo)售等利潤(rùn)率較薄的非證券主營(yíng)業(yè)務(wù)影響，24年前三季度利潤(rùn)率達(dá)到34.5%，處于近年來(lái)較高水平，全年來(lái)看預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將進(jìn)一步提升。n24Q1~3上市券商管理費(fèi)用同比-4.7%，占營(yíng)收比重較2023年下降3.1pct至46.3%。截至24年6月末，上市券商合計(jì)員工數(shù)量29.5萬(wàn)人，較年初減少2.7%。上市券商人力成本降幅明顯，24年前三季度上市券商人均薪酬同比減少8.3%，24年年化人均薪酬較2021年峰值減少25.4%。資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所利潤(rùn)率利潤(rùn)率（調(diào)整）40.0%35.0%30.0%25.0%35.0%30.0%25.0%31.7%31.4%32.1%31.4%29.9%28.1%27.9%25.2%26.5%26.0%25.9%21.9%20.0%15.0%資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所,注：調(diào)整后利潤(rùn)率=歸母凈利/（營(yíng)業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n總資產(chǎn)增長(zhǎng)主要來(lái)自客戶(hù)保證金。截至24年三季末，上市券商合計(jì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別達(dá)到12.6、2.6萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)5922億元（+4.9%）、722億元（+2.8%），資產(chǎn)增量主要來(lái)自市場(chǎng)回暖帶來(lái)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)保證金的增加，客戶(hù)保證金（客戶(hù)資金+客戶(hù)備付金）較上年末增長(zhǎng)5891億元（+28.9%）。申萬(wàn)宏源、財(cái)通證券、國(guó)聯(lián)證券客戶(hù)保證金增幅較大。資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n近三年上市券商總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)5.8%，相對(duì)2019-2021年均19.6%的增速，整體擴(kuò)表趨緩。一方面，券商場(chǎng)外衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受?chē)?yán)監(jiān)管影響，頭部券商加杠桿動(dòng)力減弱，客需驅(qū)動(dòng)的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模難增，同時(shí)兩融、股票質(zhì)押等信用業(yè)務(wù)受行情和監(jiān)管影響規(guī)模下滑，22年以來(lái)行業(yè)杠桿率維持在4倍上下，24年三季末降至3.9倍。另一方面，監(jiān)管要求券商提高資金使用效率、集約化展業(yè)，券商較難再繼續(xù)靠頻繁再融資擴(kuò)充資本金，未來(lái)或主要依靠股東增資、尋求同業(yè)并購(gòu)來(lái)增強(qiáng)資本實(shí)力。140000120000100000800006000040000200000mm總資產(chǎn)mm凈資產(chǎn)杠桿率（右）201620172018201920202021202220232024M94.54.03.53.02.52.00.5-資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所，注：杠桿率計(jì)算中分子剔除客戶(hù)保證金資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所，注：按凈資產(chǎn)由高到低排序?qū)?3家上市券商分為四組，按照整體法計(jì)算各組上市券商的杠桿率（剔除客戶(hù)保證金）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n頭部券商業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谛袠I(yè)。以?xún)糍Y產(chǎn)排序，24Q1~3頭部前三、前五、前十名券商合計(jì)歸母凈利增速分別達(dá)到12.2%/0.3%/-1.4%,均高于上市券商整體增速（-5.9%）。n集中度提升明顯。拉長(zhǎng)時(shí)間看，以上市券商作為總體，24Q1~3行業(yè)歸母利潤(rùn)C(jī)R3、CR5分別達(dá)到37.5%、51.2%，較20年分別提高12.5、12.0pct，也即top5上市券商共分走券商板塊一半利潤(rùn)。分類(lèi)監(jiān)管扶優(yōu)限劣。如頭部券商在新興業(yè)務(wù)的牌照優(yōu)勢(shì)和先行試點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間等。頭部券商降本增效力度更大。因?yàn)橄噍^利潤(rùn)集中度提升，營(yíng)收集中度的提升并不顯著（如2020至24年前三季度，營(yíng)收CR3僅提高CR3-凈利CR5-凈利CR3-營(yíng)收CR5-營(yíng)收60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20202021202220232024Q1-3資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的計(jì)算系數(shù)，連續(xù)三年A類(lèi)AA級(jí)以上(含對(duì)于表內(nèi)外資產(chǎn)總額的計(jì)算系數(shù)，連續(xù)三年A類(lèi)AA率對(duì)于剩余存續(xù)期大于等于6個(gè)月小于1年的借款和負(fù)定資金的折算數(shù)，連續(xù)三年A類(lèi)AA級(jí)以上（含）為20%，連續(xù)A類(lèi)為10%。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n預(yù)計(jì)在證券業(yè)供給側(cè)改革和扶優(yōu)限劣等政策引導(dǎo)下行業(yè)利潤(rùn)或進(jìn)一步向頭部集中。券商加速并購(gòu)整合。2024.3.15《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)》要求到2035年形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)。頭部機(jī)構(gòu)中，國(guó)泰君安和海通證券整合進(jìn)程超預(yù)期，中小券商并購(gòu)案例明顯增多。監(jiān)管打擊券商屯牌保牌。券商未實(shí)質(zhì)展業(yè)的，要主動(dòng)提出注銷(xiāo)相關(guān)業(yè)務(wù)資格。資料來(lái)源：wind，各公司公告，甬興證券研究所2024.3中國(guó)平安和方正證券分別在20232024.12.27浙商證券公告收購(gòu)國(guó)都2024.1華創(chuàng)云信股東大會(huì)審議通過(guò)華2024.11.7董事會(huì)審議通過(guò)審議通過(guò)了公資料來(lái)源：各公司公告，新浪財(cái)經(jīng)，澎湃新聞，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n從新“國(guó)九條”，到“9.26”中央政治局會(huì)議，再到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，高度體現(xiàn)中央對(duì)資本市場(chǎng)的重視和支持。2024.4新“國(guó)九條”：以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展為主線(xiàn)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能作用，推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)，服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化大局。2024.9中央政治局會(huì)議：要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購(gòu)重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施。2024.12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（首提穩(wěn)住股市深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，打通中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性。n新“國(guó)九條”重塑市場(chǎng)生態(tài)，夯實(shí)證券業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展基石。資本市場(chǎng)改革的底層邏輯生變：改革方向從供給側(cè)（注冊(cè)制改革）轉(zhuǎn)向投資側(cè)，“1+N”政策框架的核心是“投資端改革”。以高質(zhì)量發(fā)展為改革主線(xiàn)，落腳在提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，包括提高上市公司的可投性（加強(qiáng)準(zhǔn)入監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管和退市監(jiān)管），提升交易機(jī)制公平性、推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市等舉措，我們認(rèn)為將從根本性上重塑資本市場(chǎng)生態(tài)，有助于夯實(shí)證券業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基石。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n投資端改革的主要方向：提高上市公司質(zhì)量。包括嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度、多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)，相關(guān)配套措施已陸續(xù)落地。（新“國(guó)九條”中的第2、第3、第4、第8條）交易機(jī)制改革。程序化交易管理規(guī)定、轉(zhuǎn)融券監(jiān)管等舉措已陸續(xù)落地。（新“國(guó)九條”中的第6條）推動(dòng)中長(zhǎng)線(xiàn)資金入市。9月26日，《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)，提出推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的具體目標(biāo)，即通過(guò)提升中長(zhǎng)期資金規(guī)模比例帶來(lái)的引領(lǐng)作用，改善投資者結(jié)構(gòu)、提升投資者回報(bào)、強(qiáng)化市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性、平衡投融資發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能。（新“國(guó)九條”中的第7條）公募基金豐富公募基金可投資產(chǎn)類(lèi)別和投資組合，從規(guī)模導(dǎo)向修訂基金管理人分類(lèi)評(píng)價(jià)制度，督促樹(shù)牢理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)優(yōu)化保險(xiǎn)資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實(shí)并完善國(guó)有保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)金資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n泛財(cái)富管理=交易端（證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）+產(chǎn)品端（資管/公募業(yè)務(wù)）+渠道端（代銷(xiāo)產(chǎn)品業(yè)務(wù)），相關(guān)指標(biāo)包括交易量、資管/公募產(chǎn)品存量規(guī)模和發(fā)行規(guī)模、傭金率、管理費(fèi)率等。23年下半年以來(lái)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)面臨較大的費(fèi)改壓力，24Q1~3上市券商合計(jì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入1003億元，同比-10.1%。n24年市場(chǎng)整體呈現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)態(tài)勢(shì)，有效對(duì)沖了基金費(fèi)改壓力，預(yù)計(jì)全年財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增速轉(zhuǎn)正。交易端，24Q4股市成交額顯著放大，帶動(dòng)全年日均股基成交額同比+22.9%至1.2萬(wàn)億元。產(chǎn)品端，截止24年11月，非貨公募規(guī)模較年初增加12.1%，其中債券基金、股票型ETF規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，分別較年初增加12.4%、98.6%。渠道端，在中證A500等指數(shù)基金發(fā)行帶動(dòng)下，全年新發(fā)權(quán)益公募份額達(dá)到3202億份，同比增長(zhǎng)9.4%。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n近期個(gè)人養(yǎng)老金由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為全面實(shí)施、創(chuàng)新指數(shù)基金產(chǎn)品等投資端改革舉措陸續(xù)出臺(tái)，監(jiān)管正構(gòu)建支持“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”市場(chǎng)生態(tài)和政策體系。展望2025年，基金費(fèi)改最大壓力已過(guò)（目前除銷(xiāo)售環(huán)節(jié)降費(fèi)方案尚未出臺(tái)外，管理費(fèi)率和傭金率調(diào)降均已落地），我們認(rèn)為投資端改革或進(jìn)一步打開(kāi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)空間。首先，投資端改革一方面提升市場(chǎng)交投活躍度，增量資金帶動(dòng)下抬升交易量中樞，利好券商經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)；其次，長(zhǎng)期資金堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，進(jìn)而提升券商資管、基金等投資規(guī)模穩(wěn)定性；第三，有助于持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化，機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張將長(zhǎng)期利好券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展，包括產(chǎn)品銷(xiāo)售、基金投顧等業(yè)務(wù)都將得到明顯提振。131322自2023年7月7日起，新注冊(cè)的主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金統(tǒng)一執(zhí)行“管理費(fèi)率不超過(guò)1.2%、托管費(fèi)率不超過(guò)0.2%”的上限標(biāo)準(zhǔn)，第一階段已于2023年10月底前完成2024年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公募證券交易費(fèi)用新規(guī)：調(diào)降基金股票交易傭金費(fèi)率；降低基金管理人傭金分配比例上限；全面強(qiáng)化相關(guān)合規(guī)內(nèi)控要求；明確基金管理人層面交易傭金信息披露內(nèi)容和要進(jìn)一步規(guī)范認(rèn)申購(gòu)費(fèi)率等銷(xiāo)售環(huán)節(jié)費(fèi)用，推動(dòng)基金后臺(tái)運(yùn)營(yíng)服務(wù)外包試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，進(jìn)一步降低中小基金公司運(yùn)營(yíng)成本。。 求。2024年7月正式落地實(shí)施。資料來(lái)源：新華網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所個(gè)人養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施范圍從先行城市資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n交易端：更加重視線(xiàn)上獲客的優(yōu)勢(shì)。據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，在9月底行情中，率先與互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)合作的券商，有著明顯的開(kāi)戶(hù)優(yōu)勢(shì)，獲得了巨量的新開(kāi)戶(hù)。本輪“開(kāi)戶(hù)潮”具有年輕化的特點(diǎn)，以90后、00后為代表的新股民追求開(kāi)戶(hù)效率、重視開(kāi)戶(hù)體驗(yàn)，熱衷于線(xiàn)上開(kāi)戶(hù)，螞蟻支付寶、騰訊理財(cái)通成為了“開(kāi)戶(hù)潮”主要流量入口。n渠道端：買(mǎi)方投顧具備穿越周期能力，更匹配長(zhǎng)錢(qián)。多元資產(chǎn)配置、倉(cāng)位的靈活性有助于更好對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、降低回撤，更匹配低風(fēng)險(xiǎn)偏好的“長(zhǎng)錢(qián)”。指數(shù)基金種類(lèi)和規(guī)模的提升拓寬了買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置范圍。買(mǎi)方投顧基于AUM保值增值收費(fèi)，與客戶(hù)利益保持一致。更強(qiáng)調(diào)顧（專(zhuān)業(yè)性+陪伴）的重要性，有助于提升客戶(hù)投資認(rèn)知水平。n產(chǎn)品端：發(fā)力券結(jié)業(yè)務(wù)，提高ETF設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售能力。被動(dòng)投資成為權(quán)益公募產(chǎn)品重要方向，需提高ETF的設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售能力。ETF規(guī)模存在逆周期效應(yīng)，適合行情低迷期積累客戶(hù)規(guī)模,增強(qiáng)客戶(hù)粘性，且品種豐富，滿(mǎn)足大類(lèi)資產(chǎn)配置需求。發(fā)力券結(jié)基金業(yè)務(wù)，券結(jié)業(yè)務(wù)不受公募交易費(fèi)用管理新規(guī)在傭金分配集中度限制，通過(guò)定制券商結(jié)算模式產(chǎn)品，整合產(chǎn)品銷(xiāo)售、交易結(jié)算、研究服務(wù)等業(yè)務(wù)資源，有助于提升財(cái)富管理品牌的市場(chǎng)影響力。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n2024年3月，證監(jiān)會(huì)“3.15”新政要求嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，2024年4月，上交所、深交所發(fā)布《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則,證監(jiān)會(huì)修改《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》，始自2023年9月基于逆周期調(diào)節(jié)的IPO收緊進(jìn)一步制度化。2024年A股股權(quán)承銷(xiāo)金額2905億元，同比-73.6%。其中IPO金額674億元，同比-81.1%，再融資金額2231億元，同比-70.0%。債券承銷(xiāo)增速有所下降，2024年證券公司承銷(xiāo)債券金額14.0萬(wàn)億元，同比+3.6%。n股權(quán)融資監(jiān)管邊際上或有所松綁。2024/10，在證監(jiān)會(huì)資本市場(chǎng)進(jìn)一步全面深改座談會(huì)上提到“統(tǒng)籌推動(dòng)融資端和投資端改革，逐步實(shí)現(xiàn)IPO常態(tài)化”，10月份以來(lái)，A股股權(quán)融資邊際改善，24Q4股權(quán)承銷(xiāo)額環(huán)比+65.0%。資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n科技金融將持續(xù)為券商創(chuàng)造PE+投行業(yè)務(wù)契機(jī)。科技金融作為金融五篇大文章之首，強(qiáng)調(diào)金融要加大為科技創(chuàng)新服務(wù)的力度，資本市場(chǎng)要做好推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要支撐。從2014至2023M9股權(quán)投資行業(yè)高度聚焦于科技創(chuàng)新行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，以及對(duì)比中國(guó)和美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)市值結(jié)構(gòu)來(lái)看，科技行業(yè)一級(jí)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備率高、證券化率空間廣，是投行業(yè)務(wù)重點(diǎn)深耕方向。.半導(dǎo)體及電子設(shè)備w生物技術(shù)/醫(yī)療健康.機(jī)械制造.信息技術(shù).其他行業(yè)2023M92022202120202019201820172016201520140%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料來(lái)源：清科，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n并購(gòu)重組將是投行業(yè)務(wù)重要發(fā)力方向。并購(gòu)重組是提升上市公司質(zhì)量的重要途徑，也是解決一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目退出的重要渠道，24年6月出臺(tái)的“科八條”和9月頒布的“并購(gòu)六條”均表示監(jiān)管將更大力度支持新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組。以首次披露時(shí)間口徑統(tǒng)計(jì)，24Q4披露重大重組事件上市公司數(shù)量顯著提升，2024年全年重大重組事件數(shù)量為2021年以來(lái)新高。資料來(lái)源：wind，甬興證券研究所科八條中的支持并購(gòu)重組內(nèi)容并購(gòu)六條?提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平。依法加強(qiáng)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n兩融規(guī)模創(chuàng)階段新高。截至24年年末，全市場(chǎng)兩融余額1.86萬(wàn)億元，較2023年末+12.9%，其中融資余額1.85萬(wàn)億元，較2023年末+17.4%，年初至24/9/23，融資余額下滑趨勢(shì)明顯，由年初的1.58萬(wàn)億元降至1.36萬(wàn)億元，24/9/24至年末，融資余額規(guī)模顯著回升，期間融資資金流入近5000億元。融券業(yè)務(wù)受?chē)?yán)監(jiān)管影響，截止年末余額由年初的716億元降至104億元，同比-85.4%。n股票質(zhì)押規(guī)模仍在壓縮。截止24H1，上市券商合計(jì)股票質(zhì)押規(guī)模2099億元，較年初-8.0%，較2017年高點(diǎn)-71.5%。n2020-24M9，券商信用資產(chǎn)規(guī)模及占總資產(chǎn)比重呈下降趨勢(shì)，前三季度上市券商合計(jì)利息凈收入247億元，同比-28.0%，預(yù)計(jì)24Q4以來(lái)隨著融資規(guī)模走高，以及客戶(hù)保證金的顯著增長(zhǎng)，上市券商利息凈收入有望回暖。資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所 25000200001500010000500002019202020212022202324M930%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所,請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n24Q1~3上市券商合計(jì)投資收入1317億元，同比+28.1%，投資收入大幅提升主要來(lái)自投資收益率的提升。2024年債市表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，24Q1~3中債總財(cái)富指數(shù)累計(jì)上漲4.9%，較上年同期高1.7pct，9月下旬股市走強(qiáng)，24Q1~3滬深300指數(shù)累計(jì)上漲17.1%，較上年同期高21.8pct。24Q1~3上市券商投資收益率2.8%，較上年同期高0.33pct。截至24年9月末，上市券商合計(jì)自營(yíng)資產(chǎn)6.4萬(wàn)億元，分別較上年末、上季末增長(zhǎng)2.7%、2.3%。權(quán)益投資方面，券商持續(xù)增配其他權(quán)益工具投資（權(quán)益OCI賬戶(hù)、紅利策略），提升權(quán)益投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，債券投資積極把握降息節(jié)奏，減少配置類(lèi)比重增加交易類(lèi)比資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所2021202220232024M32024M62024M9較上年末較上季末--4952144040449484348145112資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所，注：自有資產(chǎn)=總資產(chǎn)-客戶(hù)保證金請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n券商風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化調(diào)整，拓寬券商投資/做市權(quán)益資產(chǎn)的資本空間。9月20日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，風(fēng)控指標(biāo)新規(guī)對(duì)證券公司投資股票、開(kāi)展做市等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)予以?xún)?yōu)化，進(jìn)一步引導(dǎo)證券公司在投資端、融資端、交易端發(fā)力，充分發(fā)揮長(zhǎng)期價(jià)值投資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、服務(wù)居民財(cái)富管理等作用。①在做市賬戶(hù)中持有的金融資產(chǎn)及衍生品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備按照對(duì)應(yīng)類(lèi)別標(biāo)準(zhǔn)的①在做市賬戶(hù)中持有的金融資產(chǎn)及衍生品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備按照對(duì)應(yīng)類(lèi)別標(biāo)準(zhǔn)的90%計(jì)算。②風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算中，調(diào)降上海180、深圳100、滬深300、中證500成份股計(jì)算系數(shù)、調(diào)降一般上市股票計(jì)算系數(shù)。③在流通性覆蓋率計(jì)算中，調(diào)高上海180、深圳100、滬深300、中證500成份股及寬基股票指數(shù)類(lèi)ETF作為優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)的折算數(shù)。nSFISF突破券商權(quán)益自營(yíng)加杠桿限制。10月18日，央行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）相關(guān)工作的通知》向參與互換便利操作各方明確業(yè)務(wù)流程、操作要素、交易雙方權(quán)利義務(wù)等內(nèi)容。其中對(duì)券商通過(guò)SFISF購(gòu)買(mǎi)權(quán)益資產(chǎn)所涉及的風(fēng)控指標(biāo)做了針對(duì)調(diào)整，降低SFISF對(duì)風(fēng)控指標(biāo)影響。①換入的國(guó)債或央票不計(jì)入“非權(quán)益自營(yíng)①換入的國(guó)債或央票不計(jì)入“非權(quán)益自營(yíng)/凈資本”指標(biāo)，換入的股票不計(jì)入“權(quán)益自營(yíng)/凈資本”。②換入的國(guó)債或央票以及回購(gòu)融資后持有的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)，減半計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和所需穩(wěn)定資金。③購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)總額，對(duì)符合條件的投資，經(jīng)公司內(nèi)部評(píng)估后可歸入其他權(quán)益工具核算。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n預(yù)計(jì)證券業(yè)2024年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5359億元，yoy+7.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1493億元，yoy+16.1%，加權(quán)平均roe5.9%。n預(yù)計(jì)證券業(yè)2025年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5675億元，yoy+5.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1646億元，yoy+10.3%，加權(quán)平均roe6.3%。2025年盈利預(yù)測(cè)相關(guān)假設(shè)：ADT+4.4%；股權(quán)承銷(xiāo)額+42.5%，債券承銷(xiāo)額+5.0%；資管規(guī)模+6.0%；核心股指漲幅+6.1%，核心債指yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n券商行情與政策強(qiáng)相關(guān)，在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議“穩(wěn)樓市股市”“適度寬松”要求下政策或持續(xù)加碼，強(qiáng)市場(chǎng)貝塔屬性券商和金融科技類(lèi)股票賠率更高。表9：A股券商交易彈性與9.24行情期間漲幅對(duì)比（截取交易彈性行業(yè)前15名）A股券商9.24行情漲幅1112355453366679989資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所表10：港股中資券商&金融科技個(gè)股交易彈性與9.24行情期間漲幅對(duì)比9.24行情漲幅192113645362894758金融科技9.24行情漲幅- 1--2--3--4資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n從中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)空間看，投資端改革下財(cái)富管理和并購(gòu)重組迎來(lái)業(yè)務(wù)契機(jī)，建議關(guān)注財(cái)富管理、并購(gòu)重組具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，受益競(jìng)爭(zhēng)格局改善、加杠桿能力提升的優(yōu)質(zhì)頭部券商。資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，甬興證券研究所資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n從短期窗口期看，24Q4業(yè)績(jī)低基數(shù)效應(yīng)明顯，疊加24Q4以來(lái)債市進(jìn)一步走強(qiáng)，固收業(yè)務(wù)稟賦強(qiáng)（包括固收自營(yíng)、資管）且業(yè)績(jī)低基數(shù)個(gè)股在2024&25Q1財(cái)報(bào)季窗口期或有超預(yù)期表現(xiàn)。-1270%上市券商-1270%上市券商?hào)|興證券23Q4利潤(rùn)占23年比重43%23Q4歸母凈利同比↑24Q1~3歸母凈利同比101%海通證券華林證券西部證券東北證券財(cái)達(dá)證券國(guó)聯(lián)證券申萬(wàn)宏源東方證券太平洋-115%62%-17%-18%-33%-46%-11%16%-46%-490%25%14%9%-8%6%-4%0%-308%-172%-145%-117%-110%-100%第一創(chuàng)業(yè)1%-96%95%天風(fēng)證券-38%-92%-226%國(guó)泰君安8%-76%10%中泰證券-5%-72%-73%西南證券5%-61%-15%光大證券廣發(fā)證券興業(yè)證券-2%17%20%-60%-57%-55%-54%16%-17%東吳證券13%-49%5%長(zhǎng)江證券23%-37%20%長(zhǎng)城證券16%-32%-9%中信證券17%-30%2%信達(dá)證券26%-24%-18%國(guó)元證券24%-23%10%華西證券12%-18%-32%浙商證券24%-15%-5%中原證券中國(guó)銀河中金公司華泰證券南京證券方正證券國(guó)信證券國(guó)海證券中信建投國(guó)金證券招商證券華安證券山西證券財(cái)通證券中銀證券首創(chuàng)證券紅塔證券2%16%25%25%16%10%24%-20%19%28%27%25%46%33%10%34%31%-11%-3%-2%-2%-1%4%17%25%25%28%32%41%43%71%118%132%-21%5%-38%31%23%2%0%-53%-24%-28%12%19%58%-2%-18%63%204%639%上市券商合計(jì)14%-22%-6%-333%-814%-333%-814% -662%-518% -662%-518% 資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所上市券商天風(fēng)證券首創(chuàng)證券第一創(chuàng)業(yè)山西證券國(guó)聯(lián)證券廣發(fā)證券長(zhǎng)城證券紅塔證券中信證券財(cái)通證券中金公司招商證券國(guó)信證券中原證券申萬(wàn)宏源華安證券西南證券信達(dá)證券財(cái)達(dá)證券西部證券中信建投南京證券國(guó)泰君安華泰證券國(guó)元證券中銀證券方正證券東方證券中泰證券太平洋光大證券中國(guó)銀河海通證券華林證券東吳證券國(guó)金證券東北證券國(guó)海證券興業(yè)證券東興證券華西證券長(zhǎng)江證券浙商證券上市券商整體資管業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)收入占比↓115%27%46%37%11%88%68% 63%64%16%39% 27% 48%27%6% 50% 45% 49% 45% 45%42%投資業(yè)務(wù)收入占比資管業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)收入占比↓115%27%46%37%11%88%68% 63%64%16%39% 27% 48%27%6% 50% 45% 49% 45% 45%42%89%89%42%42%31%31%53%53% 35% 29%29%31%60% 35% 29%29%31%59%55%1%1%59%55%1%1%56%55%55%54%54%54%54%53%51%50%48%33%47%46%45%44%44%44%43%40%37%37%36%36%35%34%33%33%30%30%29%28%27%27%25%23%21%16%12%10%42%40%32%37%41%29%24%34%15%32%26%14%20%53%51%50%48%33%47%46%45%44%44%44%43%40%37%37%36%36%35%34%33%33%30%30%29%28%27%27%25%23%21%16%12%10%42%40%32%37%41%29%24%34%15%32%26%14%20%24%29%20%27%26%26%20%20%22%18%12%7%7%32%2%21%3%8% 20% 13%9%1%9%2%2%2%8%5%1%3%4%5%3%10%資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所，注：資管業(yè)務(wù)收入為包括基金管理業(yè)務(wù)收入全口徑數(shù)據(jù)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n展望2025，投資端改革加快推進(jìn)，在逆周期政策加碼和流動(dòng)性進(jìn)一步寬松預(yù)期下，資本市場(chǎng)有望保持活躍。中長(zhǎng)線(xiàn)資金的引入將進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化，券商泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)或迎來(lái)契機(jī)，行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行。n把握三條選股主線(xiàn)：①“穩(wěn)樓市股市”、“適度寬松”要求下政策或持續(xù)加碼，建議沿強(qiáng)市場(chǎng)貝塔邏輯擇股。②券商并購(gòu)整合推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，風(fēng)控指標(biāo)調(diào)整和SFISF利好頭部券商杠桿率提升，優(yōu)質(zhì)頭部券商roe有望顯著改善。③2024&25Q1財(cái)報(bào)季窗口期，固收業(yè)務(wù)稟賦強(qiáng)&業(yè)績(jī)低基數(shù)類(lèi)個(gè)股或具備較強(qiáng)彈性。建議關(guān)注東方財(cái)富、中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券和第一創(chuàng)業(yè)。AVG 資料來(lái)源：Wind，甬興證券研究所排名上市券商PB?PB分位排名上市券商PB?PB分位排名上市券商PB?PB分位123456789華創(chuàng)云信海通證券國(guó)投資本華西證券東北證券東吳證券國(guó)金證券興業(yè)證券華泰證券國(guó)元證券廣發(fā)證券財(cái)通證券哈投股份國(guó)泰君安長(zhǎng)城證券長(zhǎng)江證券東方證券0.8 8.9% 39.2% 11.9% 24.2%2021222324252627282930313233346.9% 25.0%.6%.4%0%3%0.0%.4%9%75.8%9.7%39.