2025年債市復(fù)盤系列一：如何理解本輪跨年行情主線

1/11理解本輪債市跨年行情的邏輯，主線是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的貨幣寬松預(yù)期強(qiáng)化和機(jī)構(gòu)歲末年初的配置需求。貨幣政策寬松預(yù)期為利率下行趨勢(shì)提供了宏觀背景，而歲末年初配置需求高漲、機(jī)構(gòu)普遍搶跑的操作，進(jìn)一步強(qiáng)化了此輪利率下行的速度和幅度。o理解本輪債市跨年行情的邏輯，主線是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的貨幣寬松預(yù)期的強(qiáng)化和機(jī)構(gòu)歲末年初的配置需求。（1）在擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求和應(yīng)對(duì)外部沖擊的雙重任務(wù)下，2025年政策加力成為市場(chǎng)一致預(yù)期。穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力不僅來(lái)自于內(nèi)部的內(nèi)生需求不足、價(jià)格低迷、企業(yè)盈利偏弱，也來(lái)自于外部的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性。（2）政治局會(huì)議表述2025年貨幣政策基調(diào)為“適度寬松”，宏觀政策里程碑式轉(zhuǎn)向。對(duì)政策組合的表態(tài)可比2008-2009年同期會(huì)議。降息降準(zhǔn)預(yù)期不斷強(qiáng)化。（3）資產(chǎn)荒背景下，機(jī)構(gòu)歲末年初的配置需求旺盛。本輪行情出現(xiàn)了搶籌，大行及政策行、農(nóng)商行、基金、保險(xiǎn)等均在二級(jí)市場(chǎng)配置了較大規(guī)模的債券倉(cāng)位。（4）年末資金面在央行的呵護(hù)下維持寬松，創(chuàng)新性工具代替降準(zhǔn)。（5）近期央行短期政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)匯率，公告階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債顯示央行貨幣政策有邊際收斂的跡象。o本輪跨年行情可分為四個(gè)階段第一階段（11月18日-12月8日）主線為“政策預(yù)期提前博弈+理財(cái)自建估值預(yù)期+非銀同業(yè)存款利率下調(diào)+機(jī)構(gòu)配置需求搶跑”，期間10Y國(guó)債收益率下行15bp至1.95%附近，利率曲線牛平，長(zhǎng)期國(guó)債表現(xiàn)較好。第二階段（12月9日-12月20日）主線為“貨幣政策定調(diào)適度寬松強(qiáng)化降準(zhǔn)降息預(yù)期+年末配置資金提前搶跑”，期間10Y國(guó)債收益率下行25bp至1.7%附近，1Y國(guó)債收益率下行約37bp突破1%，利率曲線牛陡，短端表現(xiàn)占優(yōu)。第三階段（12月21日-12月30日）主線為“央行針對(duì)行情的監(jiān)管約談+止盈情緒邊際升溫+跨年資金面波動(dòng)”，期間10Y國(guó)債收益率在1.7%附近震蕩，利率曲線熊平，短端收益率回調(diào)較多，長(zhǎng)端收益率保持韌性。第四階段主線為“央行再提穩(wěn)匯率、防止資金空轉(zhuǎn)+資金面跨年前后由松轉(zhuǎn)緊”，期間10Y國(guó)債收益率先下后上，最低點(diǎn)突破1.6%，而后進(jìn)入調(diào)整階段，利率曲線混合平，15Y品種表現(xiàn)較好。o針對(duì)本輪跨年行情，我們第一時(shí)間提出“跨年行情或提前啟動(dòng)”的判斷，并堅(jiān)定看好之后的債市跨年行情，直至10Y國(guó)債收益率向下突破1.6%，建議考慮逐步止盈。展望未來(lái)，我們認(rèn)為10Y國(guó)債收益率調(diào)整至1.70-1.75%附近具備較高的交易價(jià)值，逢調(diào)整做多仍然適用，建議充分考慮交易的空間。o風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化；機(jī)構(gòu)行為具有一定不可預(yù)測(cè)性。chentingting01@stocke擇券》2025.01.052/11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 5 9 103/11圖1：2024年債市跨年行情復(fù)盤 4圖2：第一階段利率曲線牛平，長(zhǎng)期國(guó)債表現(xiàn)較好 圖3：11月資金面平衡寬松 圖6：第二階段利率曲線牛陡，1年期國(guó)債表現(xiàn)最優(yōu) 7圖7：第二階段國(guó)債凈買入情況（含新券及老券） 7圖8：第三階段利率曲線熊平，短端收益率回調(diào)較多 圖9：第三階段國(guó)債凈買入情況（含新券及老券） 圖10：第四階段利率曲線混合平，15Y品種表現(xiàn)較好 圖11：第四階段國(guó)債凈買入情況（含新券及老券） 圖12：資金面寬松跨年，跨年后央行回籠流動(dòng)性 9圖13：2024年買斷式逆回購(gòu)和買入國(guó)債對(duì)沖大額到期的MLF 9圖14：跨年行情系列報(bào)告回顧 4/11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后理解本輪債市跨年行情的邏輯，主線是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的貨幣寬松預(yù)期的強(qiáng)化和機(jī)構(gòu)歲末年初的配置需求。貨幣政策寬松為利率下行趨勢(shì)提供了宏觀背景，而歲末年初配置需求高漲，疊加機(jī)構(gòu)普遍搶跑的操作，進(jìn)一步強(qiáng)化了此輪利率下行的速度和幅度。在擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求和應(yīng)對(duì)外部沖擊的雙重任務(wù)下，2025年政策加力成為市場(chǎng)一致預(yù)期。穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力來(lái)自于內(nèi)部：2024年前三季度，我國(guó)GDP當(dāng)季增速逐季走低，凈出口對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率達(dá)23.8%，折射出投資、消費(fèi)內(nèi)需兩架馬車“失速”。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于漸進(jìn)修復(fù)階段，內(nèi)生需求不足、價(jià)格低迷、企業(yè)盈利偏弱的堵點(diǎn)亟待解決。穩(wěn)增長(zhǎng)壓力也來(lái)自于外部：特朗普以壓倒性優(yōu)勢(shì)當(dāng)選總統(tǒng)，這預(yù)示著在他任期內(nèi)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性增加，2024年我國(guó)出口呈現(xiàn)以價(jià)換量模式，美國(guó)加征關(guān)稅大概率使得我國(guó)出口承壓。政治局會(huì)議表述2025年的貨幣政策基調(diào)為“適度寬松”，宏觀政策里程碑式轉(zhuǎn)向。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確2025宏觀政策基調(diào)為“更加積極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策”，宏觀政策里程碑式轉(zhuǎn)向，對(duì)政策組合的表態(tài)可比2008-2009年同期會(huì)議。降息降準(zhǔn)預(yù)期不斷強(qiáng)化。按照以往規(guī)律，10年國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間在OMO+40bp~90bp。當(dāng)前，10年國(guó)債收益率最新點(diǎn)位在1.6%附近，7天OMO操作利率1.5%，市場(chǎng)已提前定價(jià)了2025年至少30bp的降息幅度。資產(chǎn)荒背景下，機(jī)構(gòu)歲末年初的配置需求旺盛，搶跑做多行為的一致性較高。隨著國(guó)債收益率中樞不斷下移，穩(wěn)定低波的高收益資產(chǎn)變得稀缺，保險(xiǎn)和銀行理財(cái)?shù)扰渲觅Y金往往會(huì)選擇“早配置早享受票息”的策略，在歲末年初配置需求較強(qiáng)。在本輪利率加速下行的過(guò)程中，更是出現(xiàn)了搶籌行情，大行及政策行、農(nóng)商行、基金、保險(xiǎn)等均在二級(jí)市場(chǎng)配置了較大規(guī)模的債券倉(cāng)位。年末資金面在央行的呵護(hù)下維持寬松，創(chuàng)新性工具代替降準(zhǔn)。2024年11月-12月共有2.9萬(wàn)億MLF到期，央行僅續(xù)作1.2萬(wàn)億MLF，也并未如市場(chǎng)此前預(yù)期在年末降準(zhǔn)，而是選擇通過(guò)買國(guó)債和大額買斷式逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。雖然降準(zhǔn)預(yù)期落空，但是創(chuàng)新性工具的加大使用較好的呵護(hù)資金面平穩(wěn)跨年，DR007走勢(shì)平穩(wěn)。不過(guò)，跨元旦后央行回籠短端流動(dòng)性，導(dǎo)致DR007邊際走高。%2.40%2.300階段一：政策預(yù)期提前博弈+理財(cái)自建估值+非銀行情的監(jiān)管約談+止盈情緒邊際升溫階段一：政策預(yù)期提前博弈+理財(cái)自建估值+非銀行情的監(jiān)管約談+止盈情緒邊際升溫11-08：全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)展9000億元MLF，操作利率維持2.0%（2）5000億元穩(wěn)增11-06：特朗普贏得美國(guó)大選，穩(wěn)增長(zhǎng)政手干預(yù)理財(cái)子公司違規(guī)使用“自建估值模型”12-23：全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議表示25年將提高財(cái)政赤字率，安排更大規(guī)模政府債券行發(fā)布公告顯示，12月開(kāi)展1.43000億元（2）12月PMI換隱性債務(wù)專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃輪債市行情中部分階段二：貨幣政策定調(diào)適度寬松強(qiáng)化降準(zhǔn)降息預(yù)期+機(jī)構(gòu)一致性階段二：貨幣政策定調(diào)適度寬松強(qiáng)化降準(zhǔn)降息預(yù)期+機(jī)構(gòu)一致性做多情緒高漲率”、“增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”；貨時(shí)降準(zhǔn)降息”會(huì)議召開(kāi)，財(cái)政政策11-0111-0511-0711-2511-2711-2912-0312-0512-0912-2312-2512-2712-3111-0111-0511-0711-2511-2711-2912-0312-0512-0912-2312-2512-2712-3111-22：銀行理財(cái)自建估值的可能性1-8：央行提示:止資金空轉(zhuǎn)12-25：開(kāi)展MLF續(xù)作3000億談?shì)啿糠纸鹑跈C(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)偏弱（2）中央政治局會(huì)議提出“更加積極的財(cái)政政策+適度寬松的貨幣政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債1-2：跨年后資金面寬松有望下調(diào)12-02：央行“繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立周期調(diào)節(jié)力度”11月開(kāi)展8000億元買斷式逆回購(gòu)操作，全月凈買入債券面值2000億元（2）利率自律機(jī)制要求將非銀同業(yè)存款利率納入自律管理——中債國(guó)債到期收益率:10年——中債國(guó)債到期收益率:30年5/11近期央行加大債市交易的監(jiān)管和處罰，債市有所調(diào)整，但總體看回調(diào)幅度相對(duì)有限。央行短期政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)匯率，公告階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債都說(shuō)明央行關(guān)于貨幣政策的描述有邊際收斂的跡象。12月18日開(kāi)始，央行分批次分階段的約談了本輪債市行情中部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，要求加強(qiáng)債券投資穩(wěn)健性，依法合規(guī)開(kāi)展投資交易。1月4日，貨政委員會(huì)2024四季度例會(huì)的通稿傳達(dá)出更為明確的穩(wěn)匯率信號(hào)，并且擬于1月在香港新增發(fā)行離岸人民幣央行票據(jù)。監(jiān)管態(tài)度和穩(wěn)匯率表述都起到了調(diào)節(jié)利率下行節(jié)奏的作用。1月10日，央行公告階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債，大概率對(duì)短端利率和資金面造成影響。第一階段（11月18日-12月8日）主線為“政策預(yù)期提前博弈+理財(cái)自建估值預(yù)期+非銀同業(yè)存款利率下調(diào)+機(jī)構(gòu)配置需求搶跑”，期間10Y國(guó)債收益率下行15bp至1.95%附近，利率曲線牛平，長(zhǎng)期限國(guó)債表現(xiàn)較好。利多因素疊加，國(guó)債收益率順暢下行。第一階段初始，特殊再融資債的供給上量引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒，最終發(fā)行結(jié)果和節(jié)奏好于預(yù)期，市場(chǎng)承接力量較好，擔(dān)憂情緒下降。投資者開(kāi)始提前博弈12月重點(diǎn)政策會(huì)議的定調(diào)，疊加理財(cái)自建估值模型預(yù)期或增加債市配置需求，機(jī)構(gòu)提前搶跑，跨年行情提前啟動(dòng)。11月底，10年國(guó)債收益率下行至關(guān)鍵點(diǎn)位2%附近。兩項(xiàng)存款利率自律倡議12月1日生效，現(xiàn)金類產(chǎn)品及固收類理財(cái)有望提升債券投資占比，銀行負(fù)債端壓力有望減輕。利多因素加碼，短端利率應(yīng)聲下行，為長(zhǎng)端收益率的下行打開(kāi)空間。10年國(guó)債收益率順暢下行突破2%，下行至1.95%附近。央行就10年國(guó)債收益率突破2%緊急快速調(diào)研，但沒(méi)有扭轉(zhuǎn)利率趨勢(shì)。11月資金面平衡寬松。11月中旬以來(lái)，為應(yīng)對(duì)MLF到期、地方債供給放量，央行逆回購(gòu)加量投放，資金利率有所上行，整體資金面平衡偏松。月末，MLF縮量平價(jià)續(xù)作，央行持續(xù)投放跨月資金，同時(shí)開(kāi)展8000億元買斷式逆回購(gòu)操作，全月凈買入國(guó)債2000億元，呵護(hù)跨月資金面。機(jī)構(gòu)行為方面，第一階段11月18日至11月30日大行及基金為國(guó)債（含新券及老券）主要買入力量，其中：大行主力買入品種為1Y內(nèi)短債，其次為1-3Y品種；基金主要買入20-30Y品種，其次為5-7Y品種；股份行在此階段大幅賣出1Y內(nèi)短債及1-3Y品種止盈；城商行在此階段大幅賣出1Y內(nèi)短債止盈；農(nóng)商行在此階段大幅賣出5-7Y品種及7-10Y品12月1日至12月8日大行和基金持續(xù)增持，股份行從凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入，農(nóng)商行進(jìn)一步賣出，券商加快長(zhǎng)債止盈節(jié)奏。大行主力買入品種為1Y內(nèi)短債、1-3Y品種，其次為5-7Y品種及7-10Y品種。股份行主要買入7-10Y品種；基金主要買入20-30Y品種。城商行在此階段賣出1Y內(nèi)短債、1-3Y品種、3-5Y品種及20-30Y品種止盈；農(nóng)商行在此階段大幅賣出7-10Y及20-30Y品種止盈；券商在此階段大幅賣出5-7Y品種及20-30Y品種止盈。6/11%區(qū)間變化：右×2024-12-062024-11-182.62.42.22.01.81.61.41.21.00.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YBP0-4-8-10-12-14-16-18≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y億元2,0001,5001,0005000-500-1,000其他理財(cái)其他理財(cái)基金保險(xiǎn)券商外資行農(nóng)商行城商行股份行大行及政策行OMO凈投放MLF凈投放央行凈買入國(guó)債12000買斷式逆回購(gòu)DR007，右軸R007，右軸40000-4000-8000-12000-16000%2.00≦1Y1-3YU3-5YU5-7YU7-10Y10-15YU15-20YU20-30Y>30Y億元6005004003002000-100-200-300其他理財(cái)其他理財(cái)基金保險(xiǎn)券商外資行農(nóng)商行城商行股份行大行及政策行第二階段（12月9日-12月20日）主線為“貨幣政策定調(diào)適度寬松強(qiáng)化降準(zhǔn)降息預(yù)期+年末配置資金提前搶跑”，期間10Y國(guó)債收益率下行25bp至1.7%附近，1Y國(guó)債收益率下行約37bp突破1%，利率曲線牛陡，1年期國(guó)債表現(xiàn)最優(yōu)。超預(yù)期的“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，適度寬松”政策描述開(kāi)啟債市第二階段快速下行。第二階段，行情偶有回調(diào)，但在機(jī)構(gòu)做多行為一致，年底配置需求旺盛的背景下，每次回調(diào)的時(shí)間和幅度都很小，反而提供了再次上車的機(jī)會(huì)。第二階段的擾動(dòng)因素包括，繳款期間持續(xù)偏緊的資金面，理財(cái)子自建估值被禁止，央行約談部分交易過(guò)于激進(jìn)的機(jī)構(gòu)，要求“重視利率風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)債券投資的穩(wěn)健性”。從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，第二階段農(nóng)商行、大行及股份行為國(guó)債（含新券及老券）主要買入力量，其中：農(nóng)商行主力買入品種為7-10Y品種；大行主要買入1Y內(nèi)短債及1-3Y品種；股份行主要買入3-5Y品種，其次為5-7品種及7-10Y品種；券商在此階段大幅賣出5-7Y、7-10Y及20-30Y品種止盈。保險(xiǎn)在此階段主要買入20-30Y品種。7/11%區(qū)間變化：右×2024-12-202024-12-00.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YBP0-10-15-20-25-30-35-40≦1Ya1-3YU3-5YU5-7YU7-10Y10-15YU15-20Y20-30Y>30Y億元1,5001,0005000-500-1,000其他理財(cái)其他理財(cái)基金保險(xiǎn)券商外資行農(nóng)商行城商行股份行大行及政策行第三階段（12月21日-12月30日）主線為“央行針對(duì)行情的監(jiān)管約談+止盈情緒邊際升溫+跨年資金面波動(dòng)”，期間10Y國(guó)債收益率在1.7%附近震蕩，利率曲線熊平，短端收益率回調(diào)較多，長(zhǎng)端收益率保持韌性。第三階段短端國(guó)債收益率出現(xiàn)回調(diào)，主因跨年資金面的波動(dòng)。12月到期的1.45萬(wàn)億MLF，央行僅續(xù)作3000億，資金面短暫的出現(xiàn)緊張。大幅縮量的MLF反而強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)最后一周央行采取動(dòng)作呵護(hù)跨年資金面寬松的預(yù)期。12月最后一周央行通過(guò)買斷式逆回購(gòu)和買賣國(guó)債向市場(chǎng)投放了充裕流動(dòng)性。央行監(jiān)管約談和處罰體現(xiàn)監(jiān)管對(duì)于本輪行情的審慎態(tài)度。12月18日開(kāi)始，央行分批次分階段的約談了本輪債市行情中部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，要求機(jī)構(gòu)密切關(guān)注自身利率風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)狀況，提高投研能力，加強(qiáng)債券投資穩(wěn)健性，依法合規(guī)開(kāi)展投資交易。同時(shí)，央行處罰了一批涉嫌出借賬戶、擾亂市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送、內(nèi)控缺失等違規(guī)行為的機(jī)構(gòu)。10年國(guó)債收益率創(chuàng)出新低后，行情走勢(shì)轉(zhuǎn)為震蕩，機(jī)構(gòu)操作出現(xiàn)分化。期間基金申購(gòu)量明顯增加，基金明顯增持長(zhǎng)久期債券。在銀行重訂2025年利息考核背景下，大行及政策行大量買入短久期國(guó)債，降低2024年底票息基數(shù)。而農(nóng)商行進(jìn)一步拉長(zhǎng)久期，買入品種從第二階段的5-10Y拉長(zhǎng)至7-30Y，20-30Y超長(zhǎng)品種的買入顯著增加。第三階段國(guó)債凈買入情況表現(xiàn)為，農(nóng)商行主要買入7-10Y品種，其次為20-30Y品種；大行主力買入品種為1Y內(nèi)短債；券商主要買入3-5Y品種，其次為1-3Y品種；股份行在此階段大幅賣出1Y內(nèi)短債、1-3Y品種及3-5Y品種止盈；城商行在此階段大幅賣出1Y內(nèi)短債及1-3Y品種止盈；券商在此階段大幅賣出20-30Y品種及7-10Y品種止盈?；鹪诖穗A段主要買入20-30Y品種。8/11%區(qū)間變化：右×2024-12-302024-12-Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YBP86420-2-4-6≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y億元8006004002000-200-400-600大股城農(nóng)外券?；砥湫蟹萆躺藤Y商險(xiǎn)金財(cái)他及行行行行政策行第四階段（12月31日-1月10日）主線為“央行再提穩(wěn)匯率、防止資金空轉(zhuǎn)+資金面跨年前后由松轉(zhuǎn)緊”，期間10Y國(guó)債收益率先下后上，最低點(diǎn)突破1.6%，而后進(jìn)入調(diào)整階段，利率曲線混合平，15Y品種表現(xiàn)較好。短期央行的政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)匯率，債市“寬松預(yù)期”邊際降溫。貨政委員會(huì)2024四季度例會(huì)的通稿中，刪除了“增強(qiáng)匯率彈性”表述，強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，傳達(dá)出更為明確的穩(wěn)匯率信號(hào)，并且擬于1月在香港新增發(fā)行離岸人民幣央行票據(jù)。資金面寬松跨年，跨年后央行回籠流動(dòng)性。12月31日收盤后，央行公告凈買入國(guó)債3000億，買斷式逆回購(gòu)1.4萬(wàn)億，較過(guò)去幾個(gè)月的投放數(shù)額大幅增加，體現(xiàn)央行維持流動(dòng)性寬松的態(tài)度?？缒旰笾芩膫杏瓉?lái)“開(kāi)門紅”，央行連續(xù)多日回籠流動(dòng)性，1月7日開(kāi)始資金利率進(jìn)入上行通道，與國(guó)債收益率之間的利差進(jìn)一步走擴(kuò)。1月10日，央行公告階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債，對(duì)短端利率和資金面預(yù)計(jì)造成持續(xù)沖擊。從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，第四階段大行及政策行、農(nóng)商行為國(guó)債（含新券及老券）主要買入力量，其中：農(nóng)商行主要買入品種為7-10Y品種和20-30Y；大行在此階段主力買入品種為1Y內(nèi)、1-3Y品種，對(duì)7Y以上的品種進(jìn)行止盈。券商止盈20-30Y品種，保險(xiǎn)小幅止盈7Y以%區(qū)間變化：右2025-01-102024-12-30Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YBP30252050-10-15≦1Y1-3Y3-5YU5-7YU7-10YU10-15YU15-20YU20-30Y億元1,0008006004002000-200-400-600其他理財(cái)其他理財(cái)基金保險(xiǎn)券商外資行農(nóng)商行城商行股份行大行及政策行9/11億元2000050000-5000-10000-15000-20000OMO凈投放 買斷式逆回購(gòu)DR007，右軸R007，右軸%2.32.22.12.01.91.81.71.61.51.4MLF凈投放-1.986降準(zhǔn)投放公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債凈買入規(guī)模買斷式逆回購(gòu)規(guī)模2.7MLF凈投放-1.986降準(zhǔn)投放公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債凈買入規(guī)模買斷式逆回購(gòu)規(guī)模2.711針對(duì)本輪跨年行情，我們第一時(shí)間提出“跨年行情或提前啟動(dòng)”的判斷，并堅(jiān)定看好之后的債市跨年行情，直至10Y國(guó)債收益率向下突破1.6%，建議考慮逐步止盈。11月中下旬我們第一時(shí)間提出“跨年行情或提前啟動(dòng)”的核心觀點(diǎn)，圍繞跨年行情持續(xù)提供前瞻性走勢(shì)判斷。12月初10年國(guó)債收益率正式向下突破2%整數(shù)關(guān)口，我們強(qiáng)調(diào)利率不具備大幅反轉(zhuǎn)基礎(chǔ)上總體偏多，短期有整固壓力，跨年行情仍有下半場(chǎng)。12月9日政治局會(huì)議、12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議先后落地，超預(yù)期的政策描述開(kāi)啟利率新一輪下行行情，我們把握會(huì)議主旨及市場(chǎng)情緒，明確提出要“以終局思維看本輪債市跨年行情”，貨幣寬松預(yù)期下，利率中樞有望重構(gòu)。12月下旬開(kāi)始，10年國(guó)債收益率在1.7%附近震蕩，我們堅(jiān)定認(rèn)為跨年行情或仍未結(jié)束。預(yù)計(jì)跨年前債券市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的確定性較高，跨年后資金面或?qū)⑦M(jìn)一步轉(zhuǎn)松，一季度包括同業(yè)存款利率以及保險(xiǎn)預(yù)定利率等在內(nèi)的廣譜利率或?qū)⑦M(jìn)一步下調(diào)，收益率曲線或進(jìn)一步走陡。2025年開(kāi)年，10年國(guó)債收益率呈現(xiàn)加速下行態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為債券市場(chǎng)基本面交易邏輯雖未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，但考慮潛在風(fēng)險(xiǎn)因素逐步集聚，建議警惕盲目樂(lè)觀，10年國(guó)債收益率下破1.6%后或可逐步止盈。1月11日，在央行表態(tài)穩(wěn)匯率、防止資金空轉(zhuǎn)，金融時(shí)報(bào)發(fā)文避免對(duì)適度寬松貨幣政策的過(guò)度解讀，疊加央行公告暫停買入國(guó)債，10年國(guó)債利率迅速上行。我們認(rèn)為，綜合當(dāng)前貨幣寬松的邊際變化以及技術(shù)面形態(tài)，調(diào)整仍會(huì)延續(xù)，但鑒于貨幣寬松基調(diào)不變只是節(jié)奏可能變化，當(dāng)前仍可按利率底部區(qū)間震蕩思路交易，10Y國(guó)債收益率調(diào)整至1.70-1.75%附近具備較高的交易價(jià)值，逢調(diào)整做多仍然適用，建議充分考慮交易的空間。10/112.12.010年國(guó)債到期收益率30年國(guó)債到期收益率12/28《止盈壓力緩釋，跨年行情仍有期待》：跨年后資金面或?qū)⑦M(jìn)一10年國(guó)債到期收益率30年國(guó)債到期收益率12/28《止盈壓力緩釋，跨年行情仍有期待》：跨年后資金面或?qū)⑦M(jìn)一步轉(zhuǎn)松，曲線或進(jìn)一步走陡11/30《跨年行情或提前市走牛行情的持續(xù)12/14《以終局思維看本輪債市跨年行情》：宏觀政策里程碑式轉(zhuǎn)向，利率中樞有望重構(gòu)11/23《跨年行情或提前啟動(dòng)》：看好各個(gè)期限國(guó)債收益率均轉(zhuǎn)入下行12/07《跨年行情還有下半場(chǎng)》：短期可能受到利空因素?cái)_動(dòng)，但跨年行情下半場(chǎng)仍值得期待11/17《曲線牛陡，長(zhǎng)債蓄力》：長(zhǎng)債的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，10年國(guó)債利率或向下突破2.0%01/04《股債匯三方視角下的跨年行情最新判斷》：建議在10年國(guó)債收益率下破1.6%后逐步止盈11/14《通渠引水，股債雙?！?025年債市展望》：貨幣政策寬松，流動(dòng)性充裕下，2025年利率中樞有望再下一城01/11《如何理解近期債市調(diào)整》：按利率底部區(qū)間震蕩思路交易，10Y國(guó)債收益率調(diào)整至1.70-1.75%附近具備較高的交易價(jià)值，逢調(diào)整做多12/21《對(duì)跨年行情演繹邏輯的若干思考》：跨年行情或仍未結(jié)束，沒(méi)有超預(yù)期因素干預(yù)前提下，債市持續(xù)走強(qiáng)還有宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化，可能導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，造成債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整；機(jī)構(gòu)行為具有一定不可預(yù)測(cè)性，當(dāng)機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋時(shí)，可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。債券投資評(píng)級(jí)說(shuō)明利率債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)利率債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義