財(cái)政與貨幣政策協(xié)同下的債市新環(huán)境

證券研究報(bào)

告財(cái)政與貨幣政策協(xié)同下的債市新環(huán)境主要內(nèi)容財(cái)政赤字具有合理的必然性財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的歷史脈絡(luò)財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的理論視角我國財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的現(xiàn)狀債市新環(huán)境展望3證券研究報(bào)告4研究背景：財(cái)政赤字的長期必然性瓦格納法則：當(dāng)國民收入增長時(shí)，財(cái)政支出會(huì)以更大比例增長，即隨著人均收入水平的提高，政府支出占GDP的比重將會(huì)提高，經(jīng)濟(jì)下行壓力下尤甚。赤字融資要求財(cái)政與貨幣協(xié)調(diào)配合：經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀要求下，赤字融資今后將成為我國財(cái)政政策的重要任務(wù)之一。赤字融資本身也是金融問題，因而，在保證金融穩(wěn)定的前提下，赤字融資成為我國制定和實(shí)施宏觀政策必須考慮的要素。在今后一個(gè)相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，財(cái)政和貨幣金融政策協(xié)調(diào)配合料將持續(xù)增強(qiáng)，并且主要集中于政府赤字和債務(wù)管理方面。-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%15.00%20.00%25.00%30.00%美國:(財(cái)政收入-財(cái)政支出)/GDP,右軸美國:財(cái)政支出/GDP美國:財(cái)政收入/GDP海外經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政赤字是常態(tài)我國歷史來看，財(cái)政赤字?jǐn)U大的趨勢(shì)較為明顯10.00%196219671972197719821987199219972002200720122017

2022資料來源:wind，申萬宏源研究-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%15.00%20.00%25.00%30.00%10.00%1978 1983 1988 1993資料來源:wind，申萬宏源研究199820032008201320182023中國:公共財(cái)政支出/GDP中國:(公共財(cái)政收入-公共財(cái)政支出)/GDP,右軸中國:公共財(cái)政收入/GDP主要內(nèi)容財(cái)政赤字具有合理的必然性財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的歷史脈絡(luò)財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的理論視角我國財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的現(xiàn)狀債市新環(huán)境展望5證券研究報(bào)告62.1

財(cái)政體制演進(jìn)歷程：從高度集中到分級(jí)管理財(cái)政體制改革關(guān)注的主要問題：中央與地方的財(cái)政分配關(guān)系調(diào)動(dòng)地方財(cái)政積極性資料來源：《新中國財(cái)政金融制度變遷事件解讀》，中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究中國財(cái)政管理體制改革年表實(shí)行時(shí)間 財(cái)政體制概況統(tǒng)收統(tǒng)支階段 1950 高度集中、統(tǒng)收統(tǒng)支1951-1957

劃分收支、分級(jí)管理1958 以收定支、五年不變1959-1970

收支下放、計(jì)劃包干、地區(qū)調(diào)劑、總額分成、一年一變1971-1973

定支定收、收支包干、保證上繳（或差額補(bǔ)貼）、結(jié)余留用、一年一定1974-1975

收入按固定比例留成，超收另定分成比例，支出按指標(biāo)包干1976-1979

定收定支、收支掛鉤、總額分成、一年一變。部分?。ㄊ校┰囆小笆罩煦^，增收分成”分灶吃飯階段 1980-1985

劃分收支、分級(jí)包干1986-1987

劃分稅種、核定收支、分級(jí)包干1988-1993

多種形式財(cái)政包干分稅制以及財(cái)稅體制深化改革階段

1994-以來

1994年實(shí)施分稅制改革2002年 實(shí)施《所得稅收入分享改革方案》2003

年 十六屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，部署健全和完善公共財(cái)政體制年 十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確央地事權(quán)財(cái)權(quán)，健全地方債管理體系證券研究報(bào)告72.1.1

國家工業(yè)化、財(cái)政集中化與國家分配論：1949-1978面對(duì)國家快速發(fā)展的要求和國力基礎(chǔ)較弱的現(xiàn)狀，通過高度集中財(cái)政以便將資源集中到國家的趕超發(fā)展需求。財(cái)政收支集中于國有部門：國有和集體經(jīng)濟(jì)繳款幾乎撐起全部財(cái)政收入，相應(yīng)地，政府和國企的經(jīng)費(fèi)幾乎占用了全部財(cái)政支出。財(cái)政范圍主要覆蓋城市區(qū)域：國有經(jīng)濟(jì)主要活動(dòng)在城市區(qū)域，集體經(jīng)濟(jì)主要活動(dòng)在農(nóng)村區(qū)域。財(cái)政支出集中用于生產(chǎn)建設(shè)：國家財(cái)政支出中涉及民生減少的相對(duì)較少，超過一半用于生產(chǎn)建設(shè)。高度集中的財(cái)政管理體制：央、地方面，中央全面控制財(cái)政收支；政府、企業(yè)方面，政府指令安排企業(yè)經(jīng)營，企業(yè)利潤上繳。政府財(cái)政、企業(yè)財(cái)務(wù)、銀行信貸，很大程度上混淆在了一起。資料來源：《中國財(cái)政理論的嬗變(1978-2018》，申萬宏源研究1949-1978國家工業(yè)化財(cái)政集中化要求推進(jìn)財(cái)政管理體制：高度集中的財(cái)政制度財(cái)政運(yùn)行格局：國有制財(cái)政+城市財(cái)政+生產(chǎn)建設(shè)財(cái)政形成回應(yīng)國家分配論財(cái)政的目的：滿足國家需要財(cái)政的范圍：國家預(yù)算與國有企業(yè)財(cái)務(wù)財(cái)政的職能：分配、監(jiān)督證券研究報(bào)告82.1.2

經(jīng)濟(jì)市場化、財(cái)政公共化與公共財(cái)政論:1978-2012改革開放后，公共財(cái)政被認(rèn)為是符合市場經(jīng)濟(jì)體制的財(cái)政類型和標(biāo)志中國財(cái)政改革方向的概念。按照經(jīng)濟(jì)市場化改革要求，中國財(cái)政開啟從集中化到公共化的轉(zhuǎn)型，并表現(xiàn)在財(cái)政運(yùn)行格局和財(cái)政管理體制的嬗變中。1980年代，中國重新引入西方財(cái)政理論。1990年代，隨著財(cái)政改革的深入，公共財(cái)政目標(biāo)也逐漸明確。公共財(cái)政論在國家分配論的基礎(chǔ)上擴(kuò)充了“公共”屬性。公共財(cái)政論者承認(rèn)國家分配論揭示了財(cái)政的本質(zhì)，但“國家財(cái)政”不能體現(xiàn)“公共財(cái)政”的“公共”特征；就公共財(cái)政的適用性而言，部分學(xué)者認(rèn)為公共財(cái)政適用于中國財(cái)政改革。資料來源：《中國財(cái)政理論的嬗變(1978-2018》，申萬宏源研究1978-2012經(jīng)濟(jì)市場化財(cái)政公共化要求推進(jìn)財(cái)政管理體制：分稅制財(cái)政體制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度財(cái)政運(yùn)行格局：多種所有制財(cái)政+城鄉(xiāng)一體化財(cái)政+公共服務(wù)性財(cái)政形成回應(yīng)公共財(cái)政論財(cái)政的目的：彌補(bǔ)市場失靈、提供公共物品財(cái)政的范圍：限定于市場失靈的范圍內(nèi)財(cái)政的職能：資源配置、收入分配、維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長證券研究報(bào)告92.1.3

從提質(zhì)增效看分稅制改革稅收分權(quán)合同主要的四種形式：假定某稅種的稅收收入、分成比例和稅收定額分別為T、a、T0中央政府稅收所得=(1-a)*T+T0地方政府稅收所得=a*T-T0契約形式分成比例和上解定額征管權(quán)歸屬收益權(quán)歸屬定額合同a=1,

T0>0地方政府定額部分歸中央，剩余歸地方分成合同0<a<1,

T0=0地方政府或中央政府按分成比例劃歸中央政府和地方政府分稅合同a=1,

T0=0地方政府和中央政府按稅種劃歸中央政府和地方政府代征合同a=0,

T0=0地方政府中央政府資料來源：《新中國財(cái)政金融制度變遷事件解讀》，申萬宏源研究四種契約形式的效率優(yōu)劣比較:對(duì)地方政府的激勵(lì)：分稅合同>定額合同>分成合同>代征合同監(jiān)督地方政府稅收努力成本:

分成合同<定額合同<分稅合同<代征合同與地方政府討價(jià)還價(jià)成本:

定額合同需隨時(shí)間調(diào)整，其他契約一旦制定，可以維持相當(dāng)長的一段時(shí)間對(duì)中央政府的激勵(lì):

代征合同>分稅合同>分成合同>定額合同證券研究報(bào)告102.1.4

國家治理現(xiàn)代化、財(cái)政現(xiàn)代化與國家治理論：2012-以來黨的十八屆三中全會(huì)《決定》提出“財(cái)政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱”。財(cái)政主體從政府作為單一主體集中組織財(cái)政活動(dòng)，轉(zhuǎn)變?yōu)橛烧?、企業(yè)組織、社會(huì)組織和居民自治組織在互動(dòng)的基礎(chǔ)上推行財(cái)政活動(dòng)；以國家治理界定財(cái)政職能———優(yōu)化資源配置、維護(hù)市場統(tǒng)一、促進(jìn)社會(huì)公平和實(shí)現(xiàn)國家長治久安；財(cái)政理論體系從以彌補(bǔ)市場失靈為邏輯起點(diǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐詽M足國家治理需要為邏輯起點(diǎn)。2012-以來國家治理現(xiàn)代化財(cái)政現(xiàn)代化要求推進(jìn)財(cái)政管理體制：現(xiàn)代預(yù)算制度、建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度財(cái)政運(yùn)行格局：更加注重民生，彰顯公平與正義形成回應(yīng)現(xiàn)代財(cái)政論財(cái)政的目的：推進(jìn)國家治理現(xiàn)代化財(cái)政的范圍：滿足國家治理需要財(cái)政的職能：優(yōu)化資源配置、維護(hù)市場統(tǒng)一、促進(jìn)社會(huì)公平和實(shí)現(xiàn)國家長治久安資料來源：《中國財(cái)政理論的嬗變(1978-2018》，申萬宏源研究112.2.1

貨幣政策框架演進(jìn)：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期輔助財(cái)政政策證券研究報(bào)告 資料來源：

《新中國貨幣政策框架70年:變遷與轉(zhuǎn)型》，申萬宏源研究金融體系較為簡單，貨幣數(shù)量調(diào)控為主，主要目標(biāo)是防通脹、保穩(wěn)定。財(cái)政政策為主：建設(shè)資金、國有企業(yè)經(jīng)營資金，等信貸政策為輔：臨時(shí)性資金、集體企業(yè)以及農(nóng)業(yè)小額信貸，等貨幣政策中介目標(biāo)：1）市場現(xiàn)金流通量增速；2）市場現(xiàn)金流通量與社會(huì)商品零售額的比例。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)1949-1977非貨幣政策工具：①

現(xiàn)金收付平衡；②

跨區(qū)物資調(diào)配；③

打擊投機(jī)倒把；④

開放證券交易所吸收游資。貨幣政策工具：①

綜合信貸收支計(jì)劃，統(tǒng)一分配信貸；②

現(xiàn)金收支計(jì)劃管理，根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)規(guī)劃安排現(xiàn)金收支。貨幣政策目標(biāo)：①

現(xiàn)金收付平衡；②

信貸平衡；③

財(cái)政物資平衡。1978年，銀行信貸供應(yīng)只占到生產(chǎn)、流通、建設(shè)資金的不到四分之一，其余主要部分通過財(cái)政分配。122.2.2

貨幣政策框架演進(jìn)：改革開放時(shí)期逐步健全現(xiàn)代貨幣信用機(jī)制證券研究報(bào)告 資料來源：

《新中國貨幣政策框架70年:變遷與轉(zhuǎn)型》

，申萬宏源研究中央銀行脫離商業(yè)銀行，現(xiàn)代貨幣信用機(jī)制逐步健全：“雙層”貨幣創(chuàng)造機(jī)制中央銀行通過對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款、購買外匯和金銀等手段發(fā)行基礎(chǔ)貨幣；銀行金融機(jī)構(gòu)通過貸款派生等渠道創(chuàng)造存款貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)并存：信貸規(guī)模管理和現(xiàn)金發(fā)行計(jì)劃依然發(fā)揮作用，但貨幣政策工具也逐步豐富改革開放推進(jìn)1978-19921983年開始人民銀行專門行使中央銀行職能，中央銀行脫離商業(yè)銀行。1980年代我國貨幣派生渠道主要有三個(gè)，中央銀行再貸款、財(cái)政透支與借款、外匯占款。供給端：1987年央行開始編制“貨幣供應(yīng)量計(jì)劃”，將存款納入貨幣統(tǒng)計(jì)概念之中。需求端：1989年央行開始編制“全社會(huì)信用規(guī)劃”，將信貸管理由銀行貸推廣到信用創(chuàng)造。貨幣政策工具間接化：①

央行再貸款制度；②

存款準(zhǔn)備金制度；③

動(dòng)態(tài)調(diào)整差異化利率體系。證券研究報(bào)告132.2.3

貨幣政策框架演進(jìn)：市場經(jīng)濟(jì)完善時(shí)期外匯占款到信貸派生資料來源：

《新中國貨幣政策框架70年:變遷與轉(zhuǎn)型》

，申萬宏源研究外匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣信貸投放推動(dòng)信用派生央行逐步建立現(xiàn)代中央銀行貨幣政策框架市場經(jīng)濟(jì)完善1992-20121992年，中共十四大確立建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)。1993年國務(wù)院《關(guān)于金融體制改革的決定》首次以中央文件明確貨幣政策的最終目標(biāo)和中介目標(biāo)：①

最終目標(biāo)是“保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”②

中介目標(biāo)是“貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率”1994年開始，人民銀行逐季發(fā)布貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)（M0/M1/M2）。1994年10月，人民銀行開始使用再貼現(xiàn)工具。人民銀行1994年開始外匯公開市場操作，1996年開始國債公開市場操作。1995年《中國人民銀行法》頒布，基本形成中國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的中央銀行體制。法律規(guī)定：財(cái)政不得向中央銀行透支或發(fā)債。1995年人民銀行再貸款統(tǒng)一收歸總行管理，央行分支機(jī)構(gòu)與銀行分支機(jī)構(gòu)不再直接參與再貸款操作。證券研究報(bào)告2.2.4

貨幣政策框架演進(jìn)：高質(zhì)量發(fā)展新要求14資料來源:

iFind，申萬宏源研究央行貨幣政策工具漸趨豐富資料來源:

人民銀行，申萬宏源研究--30-20-1001020304050607002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24央行“以我為主”稱為基礎(chǔ)貨幣投放的主基調(diào)基礎(chǔ)貨幣同比增速拆分，%外匯占款MLF政府存款PSL央行債券其他逆回購基礎(chǔ)貨幣同比公開市場業(yè)務(wù)（OMO）正/逆回購交易；中央銀行票據(jù)；央行票據(jù)互換(CBS)；短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）；中央國庫現(xiàn)金管理；買斷式逆回購；公開市場國債買賣；證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF），等存款準(zhǔn)備金人民幣存款準(zhǔn)備金；外匯存款準(zhǔn)備金中央銀行貸款再貸款；再貼現(xiàn)利率政策貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）常備借貸便利（SLF)滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動(dòng)性需求（1-3個(gè)月）中期借貸便利（MLF）提供中期基礎(chǔ)貨幣抵押補(bǔ)充貸款（PSL）對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資定向中期借貸便利（TMLF）期限長、利率優(yōu)惠，引導(dǎo)銀行支持重點(diǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

碳減排支持工具、科技創(chuàng)新再貸款、保交樓貸款支持計(jì)劃，等 2012年以來，新發(fā)展理念下的新要求貨幣金融體系復(fù)雜化，基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造由外匯占款主導(dǎo)轉(zhuǎn)向央行貸款主導(dǎo)貨幣中介目標(biāo)現(xiàn)代化，數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)過渡（2018年開始不再公布M2目標(biāo)）央行逐步建立現(xiàn)代中央銀行貨幣政策框架新常態(tài)高質(zhì)量發(fā)展152.3

頂層設(shè)計(jì)來看，財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合重要性進(jìn)一步增強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合的相關(guān)政策梳理年份 會(huì)議/政策 宏觀政策配合相關(guān)內(nèi)容2011 《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控。鞏固和擴(kuò)大應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)沖擊的成果，把短期調(diào)控政策和長期發(fā)展政策有機(jī)結(jié)合起來，加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、投資、產(chǎn)業(yè)、土地等各項(xiàng)政策協(xié)調(diào)配合2012 《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》 進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合，科學(xué)確定財(cái)政政策與貨幣政策的松緊配合2015《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》

完善以財(cái)政政策、貨幣政策為主，產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策、投資政策、消費(fèi)政策、價(jià)格政策協(xié)調(diào)配合的政策體系，增強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)性2015

《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見》 財(cái)政部、中國人民銀行要加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，為地方政府發(fā)行債券創(chuàng)造良好的市場環(huán)境2018

《國務(wù)院關(guān)于落實(shí)〈政府工作報(bào)告〉重點(diǎn)工作部門分工的意見(2018)》

繼續(xù)創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，把握好宏觀調(diào)控的度，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策協(xié)調(diào)配合2019

《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會(huì)主義制度——推進(jìn)國家治理

健全以國家發(fā)展規(guī)劃為戰(zhàn)略導(dǎo)向，以財(cái)政政策和貨幣政策為主要手段，就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、投資、消費(fèi)、區(qū)域等政策協(xié)同發(fā)力的宏體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》 觀調(diào)控制度體系2020

《關(guān)于2020年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與2021年國民經(jīng)濟(jì)和

充分發(fā)揮宏觀政策協(xié)調(diào)機(jī)制和重點(diǎn)省市“六穩(wěn)”、“六保”會(huì)商機(jī)制作用，中央與地方之間、部門之間的政策聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)不斷社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》 增強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系更加完善，政策穩(wěn)定性、可預(yù)期性和透明度進(jìn)一步提升2021

《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)

健全以國家發(fā)展規(guī)劃為戰(zhàn)略導(dǎo)向，以財(cái)政政策和貨幣政策為主要手段，就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、投資、消費(fèi)、環(huán)保、區(qū)域等政策緊密配景目標(biāo)綱要》 合，目標(biāo)優(yōu)化、分工合理、高效協(xié)同的宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系2022黨的二十大報(bào)告健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴(kuò)大內(nèi)需，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用2024 《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》圍繞實(shí)施國家發(fā)展規(guī)劃、重大戰(zhàn)略促進(jìn)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、價(jià)格、就業(yè)等政策協(xié)同發(fā)力，優(yōu)化各類增量資源配置和存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。2024國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告 增強(qiáng)宏觀政策一致性，貨幣、金融政策與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)等政策形成合力。證券研究報(bào)告 資料來源：中國政府網(wǎng)，央廣網(wǎng)，求是網(wǎng)，中國人大網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告162.4

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合的本質(zhì)：有效支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)是物質(zhì)數(shù)量，現(xiàn)代意義上與社會(huì)信用擴(kuò)張相輔相成。財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)，實(shí)質(zhì)上是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的新模式，尤其在新舊切換階段實(shí)體部門內(nèi)生動(dòng)能不強(qiáng)的環(huán)境下，貨幣配合財(cái)政支撐社會(huì)信用擴(kuò)張。.5.0010.0015.0020.00居民消費(fèi)名義GDP同比拉動(dòng)拆分,%政府消費(fèi) 投資凈出口GDP現(xiàn)價(jià)同比-051015201318192021222324固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比,拉動(dòng)拆分,%基建地產(chǎn)高技術(shù)制造業(yè)其他制造業(yè)其他投資固定資產(chǎn)投資,累計(jì)同比14 15 16 17資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告172.4

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合的本質(zhì)：有效支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展資料來源:

CEIC，申萬宏源研究151050-5-10-1520253530經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)是物質(zhì)數(shù)量，現(xiàn)代意義上與社會(huì)信用擴(kuò)張相輔相成。財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)，實(shí)質(zhì)上是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的新模式，尤其在新舊切換階段實(shí)體部門內(nèi)生動(dòng)能不強(qiáng)的環(huán)境下，貨幣配合財(cái)政支撐社會(huì)信用擴(kuò)張。M2同比拉動(dòng)拆分，%對(duì)企業(yè)債權(quán)對(duì)居民貸款對(duì)非銀債權(quán)外匯占款黃金占款對(duì)政府債權(quán)-政府存款其他 M2出口主導(dǎo)地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)信貸主導(dǎo)政府影響變大證券研究報(bào)告182.5

總結(jié)財(cái)政體制總體呈現(xiàn)從高度集中到分級(jí)管理的演進(jìn)歷程。貨幣政策框架從信貸主導(dǎo)轉(zhuǎn)向現(xiàn)代貨幣體系、從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，自主性明顯增強(qiáng)。財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)，實(shí)質(zhì)上是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的新模式，尤其在新舊切換階段實(shí)體部門內(nèi)生動(dòng)能不強(qiáng)的環(huán)境下，貨幣配合財(cái)政支撐社會(huì)信用擴(kuò)張。主要內(nèi)容財(cái)政赤字具有合理的必然性財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的歷史脈絡(luò)財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的理論視角我國財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的現(xiàn)狀債市新環(huán)境展望19證券研究報(bào)告203.1

財(cái)政貨幣協(xié)同的必要性貨幣和國債，本質(zhì)上都是主權(quán)信用的具象化載體，因此，實(shí)際上財(cái)政和貨幣的互動(dòng)無處不在。宏觀調(diào)控的客觀需要，單一政策難以有效滿足經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的需要。財(cái)政擴(kuò)張：如果缺乏貨幣政策配合，可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)資料來源:

申萬宏源研究LMIS利率總產(chǎn)出IS’r’

r

LMIS利率總產(chǎn)出Y’LM’r’貨幣寬松：如果缺乏財(cái)政政策配合，可能宏觀調(diào)控效果不夠理想r

Y資料來源:

申萬宏源研究213.2

財(cái)政貨幣協(xié)同的必要性：財(cái)政政策落地需要貨幣政策配合1998年“積極財(cái)政政策”理念之前，財(cái)政貨幣協(xié)同性不夠強(qiáng)，財(cái)政本身更多的是順周期屬性。2012年以來財(cái)政逆周期屬性增強(qiáng)，貨幣政策起到重要支持作用，重點(diǎn)在于為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┝己玫牧鲃?dòng)性環(huán)境。.4.006.008.0010.0012.0014.00.5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0090 9500 05證券研究報(bào)告10 15 20資料來源:

wind，申萬宏源研究財(cái)政政策的逆周期調(diào)控功能屬性明顯加強(qiáng)一般公共預(yù)算支出同比,12MMA,% 一般公共預(yù)算收入同比,12MMA,%GDP同比,%,右軸.2.50003.00003.50004.00004.50005.0000.5.0010.0015.0020.0025.0030.0005101520一般公共預(yù)算支出同比,12MMA,%10Y國債YTM,月均值,%,右軸貨幣政策對(duì)財(cái)政發(fā)力的支持配合更加明顯90 95 00資料來源:

wind，申萬宏源研究223.3

財(cái)政貨幣協(xié)同的必要性：貨幣政策實(shí)施也需要財(cái)政政策配合中央國庫現(xiàn)金管理于2006

年開始實(shí)施；地方國庫現(xiàn)金管理于2014

年在全國范圍內(nèi)逐步推廣實(shí)施。2007

年緊縮性貨幣政策目標(biāo)下，

國庫現(xiàn)金的商業(yè)銀行存款進(jìn)一步擴(kuò)大了流動(dòng)性。2007年緊縮性貨幣政策時(shí)期，財(cái)政流動(dòng)性投放證券研究報(bào)告 資料來源:

wind，申萬宏源研究2012年之前，逆回購、MLF等工具尚未頻繁使用資料來源:

iFind，申萬宏源研究.200.00400.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.00.5.0010.0015.0020.0025.0000

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24國庫現(xiàn)金定存,中標(biāo)量,億元,右軸7D

OMO利率,%存款準(zhǔn)備金率:大型金融機(jī)構(gòu),%-.0.0015.0030.0045.0060.0010,00020,000600.0030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0000102030405060708091011121314151617181920212223

24央行外匯占款同比（%）與代表性貨幣政策工具投放量(億元)，月度逆回購 MLF SLF TMLF 央行外匯占款同比,%,右軸證券研究報(bào)告233.4.1

三個(gè)問題的反思：1）貨幣發(fā)行機(jī)制比較儲(chǔ)備貨幣=

中央銀行資產(chǎn)－中央銀行其他負(fù)債儲(chǔ)備貨幣：貨幣發(fā)行、金融性公司存款和非金融機(jī)構(gòu)存款中央銀行資產(chǎn)：持有的國外資產(chǎn)、對(duì)政府的債權(quán)、對(duì)存款性公司的債權(quán)、對(duì)其他金融性公司的債權(quán)，以及其他資產(chǎn)中央銀行的其他負(fù)債：政府存款、中央銀行發(fā)行債券、國外負(fù)債，以及其他負(fù)債主流的三類貨幣發(fā)行機(jī)制比較資料來源:

《貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合：一個(gè)研究提綱》，申萬宏源研究貨幣發(fā)行中央銀行貸款模式外匯資產(chǎn)模式主權(quán)信用模式優(yōu)點(diǎn)：以商業(yè)票據(jù)或銀行貸款作為貨幣發(fā)行準(zhǔn)備，與經(jīng)濟(jì)實(shí)體聯(lián)系緊密。缺點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)下行周期中票據(jù)/貸款減值，致使央行受資產(chǎn)負(fù)債表沖擊，反而更多表現(xiàn)為“順周期”。優(yōu)點(diǎn)：發(fā)展中國家/小型開放經(jīng)濟(jì)體借助大國“搭便車”穩(wěn)定幣值。缺點(diǎn)：本國貨幣受到國際資本流動(dòng)、外匯匯率波動(dòng)等“輸入型”影響。

優(yōu)點(diǎn)：國債價(jià)值基礎(chǔ)穩(wěn)定；國債市場深度、廣度充足；減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接干預(yù)，同時(shí)還有利于貨幣政策傳導(dǎo)。缺點(diǎn)：表面上可能被質(zhì)疑貨幣政策獨(dú)立性。證券研究報(bào)告243.4.2

三個(gè)問題的反思：2）國債貨幣化只要具備貨幣創(chuàng)造能力的機(jī)構(gòu)(

主要是中央銀行、商業(yè)銀行)

購買了國債，

債務(wù)的貨幣化就現(xiàn)實(shí)地發(fā)生了。如果中央銀行不承擔(dān)一級(jí)市場認(rèn)購政府債券的責(zé)任，政府赤字對(duì)貨幣政策的不利沖擊事實(shí)上可以避免。不同主體購買政府債券，對(duì)貨幣信用派生的影響資料來源:

《貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合：一個(gè)研究提綱》，申萬宏源研究政府債券非金融企業(yè)和居民中央銀行（一級(jí)市場）中央銀行（二級(jí)市場）商業(yè)銀行海外機(jī)構(gòu)中性影響：已經(jīng)在市場上流通的貨幣供給在不同經(jīng)濟(jì)主體之間有條件轉(zhuǎn)移。貨幣擴(kuò)張：基礎(chǔ)貨幣規(guī)模增加;

通過貨幣供給乘數(shù)的作用，貨幣供給將呈倍數(shù)增加。（法律禁止）貨幣擴(kuò)張：中央銀行事實(shí)上間接地支持了政府赤字融資，但貨幣政策的獨(dú)立性不會(huì)受到影響。貨幣擴(kuò)張：貨幣效果與其向一般工商戶發(fā)放貸款相同，即，政府債務(wù)等額貨幣化了。貨幣擴(kuò)張：在我國現(xiàn)行的外匯管理制度下，

其貨幣影響等價(jià)于中央銀行在國內(nèi)直接購買政府債券。證券研究報(bào)告253.4.2

三個(gè)問題的反思：2）國債貨幣化財(cái)政天然地具備貨幣創(chuàng)造功能，這是由現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀現(xiàn)實(shí)決定的。財(cái)政活動(dòng)更多地是作為貨幣信用重要環(huán)節(jié)的客觀載體。財(cái)政貨幣創(chuàng)造功能的制度基礎(chǔ)及其渠道資料來源:

《財(cái)政與貨幣系統(tǒng)關(guān)聯(lián)效應(yīng)研究——兼論中國現(xiàn)代財(cái)稅金融體制建設(shè)》，申萬宏源研究證券研究報(bào)告263.4.3

三個(gè)問題的反思：3）赤字率紅線？1991年《歐洲聯(lián)盟條約》（馬斯特里赫特條約）確定了“3%赤字率、60%負(fù)債率”的紅線。參考1990年歐共體談判時(shí)期成員國大致的平均負(fù)債率水平，歐盟確立60%的負(fù)債率紅線。赤字率紅線3%則是在當(dāng)時(shí)名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期5%的目標(biāo)下，確保維持60%負(fù)債率的估算值。若要保持債務(wù)穩(wěn)定、60%負(fù)債率、3%基本赤字率，g-r要長期高于5%，顯然并不現(xiàn)實(shí)。????1

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????+1令d為政府負(fù)債率，B為政府負(fù)債規(guī)模，D為政府赤字規(guī)模，Y為總產(chǎn)出，g為經(jīng)濟(jì)增速，s為財(cái)政基本盈余率（財(cái)政盈余剔除債務(wù)利息支付部分/GDP）（恒等式）????1+

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5%=>（近似）=>證券研究報(bào)告273.4.3

三個(gè)問題的反思：3）赤字率紅線？1991年《歐洲聯(lián)盟條約》（馬斯特里赫特條約）確定了“3%赤字率、60%負(fù)債率”的紅線。參考1990年歐共體談判時(shí)期成員國大致的平均負(fù)債率水平，歐盟確立60%的負(fù)債率紅線。赤字率紅線3%則是在當(dāng)時(shí)名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期5%的目標(biāo)下，確保維持60%負(fù)債率的估算值。若要保持債務(wù)穩(wěn)定、60%負(fù)債率、3%基本赤字率，g-r要長期高于5%，顯然并不現(xiàn)實(shí)。廣義的赤字率口徑來看，更符合實(shí)際情況9.008.007.006.005.004.003.002.001.00.赤字率:公共財(cái)政口徑,%赤字率：四本賬口徑,%03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23資料來源:

wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告283.5

總結(jié)貨幣和國債，本質(zhì)上都是主權(quán)信用的具象化載體，因此，實(shí)際上財(cái)政和貨幣的互動(dòng)無處不在。貨幣發(fā)行機(jī)制比較來看，主權(quán)信用模式相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)。國債貨幣化本身就是合乎自然邏輯的事情，財(cái)政活動(dòng)更多地是作為貨幣信用重要環(huán)節(jié)的客觀載體。所謂的3%赤字率紅線，本身既缺乏理論基礎(chǔ)，也脫離發(fā)展現(xiàn)實(shí)，而廣義赤字視角更符合實(shí)際。主要內(nèi)容財(cái)政赤字具有合理的必然性財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的歷史脈絡(luò)財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的理論視角我國財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的現(xiàn)狀債市新環(huán)境展望29304.1

財(cái)政與貨幣協(xié)同的迫切性：信貸約束已從供給端轉(zhuǎn)向需求端后地產(chǎn)周期時(shí)代，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換或仍需經(jīng)歷一定時(shí)間。信貸約束更多在需求端，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信用擴(kuò)張動(dòng)力較弱，社會(huì)信用合理擴(kuò)張需要財(cái)政和貨幣政策同向發(fā)力。資料來源:

iFind，申萬宏源研究信貸供給環(huán)境良好，但信貸需求總體偏弱利率下行的同時(shí)，需求端起到?jīng)Q定作用.45.0050.0055.0060.00.60.0065.0070.0075.0080.0013/03 14/03 15/03 16/0317/03 18/03證券研究報(bào)告19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03資料來源:

iFind，申萬宏源研究貸款總體需求指數(shù),4QMA,%銀行貸款審批指數(shù),4QMA,%,右軸456789(.)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.0011/05

12/05

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23/05

24/05貸款增速與貸款利率相關(guān)系數(shù):滾動(dòng)3Y貸款平均利率,%,右軸證券研究報(bào)告314.2.1

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合：貨幣為財(cái)政發(fā)債營造良好環(huán)境?

防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長訴求下政府債發(fā)行規(guī)模攀升，同期貨幣政策起到良好的支持作用。2.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000-20000200040006000800010000120001400016000資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究2015年以來，政府債發(fā)行規(guī)模持續(xù)攀升政府債凈融資,億元 10Y國債YTM,月均值,%,右軸近年來，貨幣政策傾向于為財(cái)政發(fā)債營造良好金融環(huán)境-.-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.504 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2410Y國債收益率和政府債凈融資的相關(guān)系數(shù),滾動(dòng)30M證券研究報(bào)告324.2.2

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合：貨幣政策操作對(duì)沖稅期資金擾動(dòng)?

稅期走款可能對(duì)資金面造成擾動(dòng)，貨幣政策往往及時(shí)采取對(duì)沖措施。資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

人民銀行官網(wǎng)，申萬宏源研究-,.-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0024/0124/0224/03 24/0424/05 24/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12逆回購?fù)斗?億元2024年公開市場操作與稅期MLF投放,億元 其他投放,億元回籠量,億元當(dāng)月納稅期限證券研究報(bào)告334.2.3

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合：財(cái)政政策有效彌補(bǔ)社會(huì)信用擴(kuò)張缺口經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)階段，主體信用擴(kuò)張動(dòng)力不強(qiáng)。政府加杠桿有效支撐社會(huì)信用合理擴(kuò)張，有望帶動(dòng)企業(yè)、居民的信貸需求。資料來源:

iFind，申萬宏源研究1614121086420-//////////////政府債券企業(yè)債券居民、企業(yè)信貸需求趨弱背景下，政府加杠桿有效支撐社融增速企業(yè)中長貸 企業(yè)其他貸款 居民中長貸 居民其他貸款 非標(biāo)其他社融存量同比,%證券研究報(bào)告344.2.4

財(cái)政角色轉(zhuǎn)變：可能從注重效率轉(zhuǎn)向注重公平財(cái)政政策可能相對(duì)更注重公平：化債視角來看，很多債務(wù)壓力大的地區(qū)也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不夠高的地區(qū)，但獲得了較多的化債資源支持；貨幣政策可能相對(duì)更注重效率：數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，對(duì)于貨幣政策的市場化傳導(dǎo)以及落地效率提出了更高要求；對(duì)于公平性和效率性的結(jié)合，也是貨幣財(cái)政協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，或意味著貨幣政策框架轉(zhuǎn)型將同時(shí)考慮積極財(cái)政政策發(fā)力的綜合需要。資料來源:

企業(yè)預(yù)警通，wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告354.2.5

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合：防風(fēng)險(xiǎn)組合拳1989-1993年期間“三角債”的成因與解決：成因1：建設(shè)項(xiàng)目超概算嚴(yán)重，當(dāng)年投資計(jì)劃安排不足和自籌資金不落實(shí)，造成嚴(yán)重的固定資產(chǎn)投資缺口，形成對(duì)生產(chǎn)部門貨款和施工企業(yè)工程款的大量拖欠;（解決：銀行貸款支持為主，地方和企業(yè)自籌為輔，但清理完拖欠款之前，禁止開工新項(xiàng)目。）成因2：企業(yè)產(chǎn)品不適銷，虧損嚴(yán)重、產(chǎn)品擠壓，擠占了企業(yè)自有資金和銀行貸款，加劇了相互拖欠和惡性循環(huán);（解決：要求企業(yè)限產(chǎn)壓庫、扭虧增盈和推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施來解決。）資料來源:

申萬宏源研究本輪化債的著力點(diǎn)資料來源:

CEIC，申萬宏源研究央行協(xié)同配合：啟動(dòng)買斷式逆回購新工具，面向更多種類債券標(biāo)的隱債地產(chǎn)地方債擴(kuò)容支持化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和清理拖欠企業(yè)賬款等。增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)。特別國債支持國有大行補(bǔ)充資本，提升銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)和信貸投放能力。需求：稅收優(yōu)惠激發(fā)購房需求。供給：保障房，棚戶區(qū)、城中村、老舊小區(qū)改造?；U(xiǎn)：財(cái)政部門配合出臺(tái)“保交樓”專項(xiàng)借款貼息政策。房企：專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備和收購存量房。-0200040006000800010000120001400024/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12人民銀行:3M買斷式逆回購,億元人民銀行:6M買斷式逆回購,億元地方政府債托管:其他機(jī)構(gòu):環(huán)比增加,億元364.2.6

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合的具體效果?

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合加強(qiáng)下，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)。證券研究報(bào)告

資料來源:

wind，申萬宏源研究。注：周期波動(dòng)部分采用HP濾波方法計(jì)算得到。--8-6-4-20246810--3-2-1012345691 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 232012年以來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)CPI同比的周期波動(dòng)部分,% 工業(yè)增加值同比3MMA的周期波動(dòng)部分,%,右軸CPI同比的 工業(yè)增加值同比3MMA的周期波動(dòng)部分（標(biāo)準(zhǔn)差）,%

周期波動(dòng)部分（標(biāo)準(zhǔn)差）,%1991-20122.242.532012-2019 0.61 1.02資料來源:

wind，申萬宏源研究2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)374.3

財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合機(jī)制有望持續(xù)豐富和加強(qiáng)我國逐步健全完善財(cái)政和貨幣的協(xié)調(diào)配合機(jī)制。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，央行和財(cái)政也都具有常態(tài)化的信息交流共享機(jī)制。證券研究報(bào)告

資料來源:申萬宏源研究我國貨幣和財(cái)政的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制美聯(lián)儲(chǔ)與美國財(cái)政部的信息交流共享機(jī)制交流機(jī)制 基本構(gòu)成 溝通目標(biāo)金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（FSOC)次會(huì)議。FSOC有15名成員，包括財(cái)政部長

維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)和美聯(lián)儲(chǔ)主席，每季度至少召開一險(xiǎn)。財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC)TBAC成員來自各種市場機(jī)構(gòu)的高約聯(lián)儲(chǔ)等央行人員也會(huì)參會(huì)發(fā)表意見。級(jí)代表，包括銀行、經(jīng)紀(jì)商、資管分析國債市場和稅收狀況，對(duì)公司、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等，紐下季度國債發(fā)行提出建議。國債市場會(huì)議美國財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)、紐約聯(lián)儲(chǔ)、美國證券交易委員會(huì)、美國了解國債市場當(dāng)前結(jié)構(gòu)和流動(dòng)商品期貨交易委員會(huì)每年召開一次性變化的影響因素。討論會(huì)。建立時(shí)間交流機(jī)制基本構(gòu)成1997年

貨幣政策委員會(huì)人民銀行行長及副行長、財(cái)政部副部長、統(tǒng)計(jì)局局長、證監(jiān)會(huì)以及金融監(jiān)管總局領(lǐng)導(dǎo)、專家學(xué)者等2017年

國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委

人民銀行行長與副行長、財(cái)政部副部長、證監(jiān)會(huì)以及金員會(huì) 融監(jiān)管總局領(lǐng)導(dǎo)等2018年

中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)原為中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組，成員包括財(cái)政部以及人民銀行主要領(lǐng)導(dǎo)。2024年

人民銀行、財(cái)政部聯(lián)合

人民銀行以及財(cái)政部有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)，目前主要討論國債買賣工作組 等貨幣政策工具。資料來源:

申萬宏源研究證券研究報(bào)告384.4

總結(jié)財(cái)政與貨幣協(xié)同的迫切性在于，信貸約束已從供給端轉(zhuǎn)向需求端，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信用擴(kuò)張動(dòng)力較弱。當(dāng)前階段，財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合已經(jīng)在多個(gè)維度漸趨完善：政府債發(fā)行呵護(hù)稅期資金面支持社會(huì)信用合理擴(kuò)張防范化解風(fēng)險(xiǎn)健全溝通協(xié)調(diào)機(jī)制主要內(nèi)容財(cái)政赤字具有合理的必然性財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的歷史脈絡(luò)財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的理論視角我國財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的現(xiàn)狀債市新環(huán)境展望395.1

貨幣與財(cái)政協(xié)調(diào)配合的可能方向40證券研究報(bào)告415.1.1

財(cái)政貨幣協(xié)同的市場化紐帶：國債、國庫國債：國債是主權(quán)貨幣的延伸，二者都是國家信用衍生債務(wù)，貨幣是國債的高流動(dòng)性替代品。國庫：直接影響公開市場操作。資料來源:

《財(cái)政與貨幣系統(tǒng)關(guān)聯(lián)效應(yīng)研究——兼論中國現(xiàn)代財(cái)稅金融體制建設(shè)》，申萬宏源研究“央行—財(cái)政雙主體”貨幣調(diào)控體系財(cái)政部門與央行協(xié)同配合的主要渠道證券研究報(bào)告425.1.2

國庫現(xiàn)金管理或?qū)⒃黾訃鴤灰祝ㄗ鍪?回購）發(fā)達(dá)國家國庫現(xiàn)金管理操作以短期國債投資、回購等方式為主，并且中央銀行調(diào)控貨幣市場的流動(dòng)性工具也是以國債買賣/回購為主。我國國庫現(xiàn)金管理操作主要采取以商業(yè)銀行定期存款為主，國債贖回為輔的操作模式。與國債買賣/回購相比，國庫現(xiàn)金定存到期前不得收回，缺乏靈活性。發(fā)達(dá)國家中央銀行調(diào)控貨幣市場的工具也以國債回購/買賣為主，與國債市場發(fā)展相輔相成。量：財(cái)政資金主要以存款形式存在，其次是待結(jié)算財(cái)政存款、專項(xiàng)基金存款等價(jià)：國庫現(xiàn)金定存利率可能仍未與公開市場操作利率協(xié)調(diào)配合.1.502.002.503.003.504.004.505.005.5017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/017天逆回購利率,%3M同業(yè)存單(AAA)YTM,%國庫現(xiàn)金定存3M利率,%1年MLF利率,%資料來源:

iFind，申萬宏源研究100002000030000400005000060000--4000-3000-2000-10000100017/01 18/01 19/0120/0121/01 22/01 23/01 24/01資料來源:

財(cái)政部，iFind，申萬宏源研究國債隨賣,億元國庫現(xiàn)金定存投放,億元貨幣當(dāng)局:負(fù)債:政府存款,億元,右軸國債隨買,億元其他財(cái)政性存款,億元,右軸證券研究報(bào)告435.1.3

美聯(lián)儲(chǔ)國債買賣的歷史1914 1919 1924 1929 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999資料來源:

Fred，申萬宏源研究美聯(lián)儲(chǔ)建立國債買賣機(jī)制的過程經(jīng)歷了三個(gè)重要階段，從早期為了票息收益購買國債，到1924年公開市場操作的正式啟動(dòng)以便利財(cái)政部發(fā)債，再到1951年以準(zhǔn)備金管理為目標(biāo)。第一階段：初步嘗試（1922年前）：便利財(cái)政部發(fā)債（一戰(zhàn)）+獲取票息收入，但暫未成為主要的貨幣政策工具第二階段：公開市場操作的正式啟動(dòng)（1924-1951年）：明確公開市場操作目標(biāo)，但實(shí)際上仍然為財(cái)政部發(fā)債服務(wù)（二戰(zhàn)）第三階段：以準(zhǔn)備金管理為目標(biāo)（1951年及以后）：美聯(lián)儲(chǔ)不再受財(cái)政部直接影響，專注于通過公開市場操作管理準(zhǔn)備金1951年財(cái)政部-聯(lián)邦儲(chǔ)備協(xié)議（Treasury-Federal

Reserve

Accord）簽署，確立美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的獨(dú)立性。此后，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場操作轉(zhuǎn)向了通過管理銀行準(zhǔn)備金水平來影響信貸，公開市場操作的目標(biāo)也從長期國債轉(zhuǎn)向短期國債，以提升SOMA賬戶的流動(dòng)性和靈活性。歷史上比較長的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)為支持財(cái)政擴(kuò)張，曾一度持有較多中長期債券美聯(lián)儲(chǔ)歷史上持有債券期限分布情況政府機(jī)構(gòu)債 長期美債（Bonds） 中期美債（Notes） 短期美債（Bills） 美國債務(wù)憑證（Certificates）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%%證券研究報(bào)告445.1.4

我國央行或?qū)⑦M(jìn)一步增加國債買賣操作央行買賣國債的規(guī)模、頻率可能都將進(jìn)一步提高。逆回購：可能更多作為價(jià)格工具存在，但同時(shí)要求政策利率向收益率曲線傳導(dǎo)效率改善。（固定利率、數(shù)量招標(biāo)）買賣國債：可能更多作為數(shù)量工具存在，盡量避免對(duì)市場價(jià)格的干擾，大概率主要是凈買入國債。此外，在極端市場環(huán)境下，買賣國債可以作為調(diào)控收益率曲線的工具使用。資料來源:

iFind，申萬宏源研究2024年8月開始，人民銀行常態(tài)化使用國債買賣工具買賣國債長期以來就是美聯(lián)儲(chǔ)的常用工具%20%40%60%80%100%120%140%160%美聯(lián)儲(chǔ):持有MBS/儲(chǔ)備貨幣美聯(lián)儲(chǔ):持有國債/儲(chǔ)備貨幣美聯(lián)儲(chǔ):持有政府機(jī)構(gòu)債/儲(chǔ)備貨幣03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24資料來源:

Fred，申萬宏源研究.500.001000.001500.002000.002500.003000.00-----人民銀行凈買入國債,億元455.1.4

我國央行或?qū)⑦M(jìn)一步增加國債買賣操作央行買賣國債的規(guī)模、頻率可能都將進(jìn)一步提高。逆回購：可能更多作為價(jià)格工具存在，但同時(shí)要求政策利率向收益率曲線傳導(dǎo)效率改善。（固定利率、數(shù)量招標(biāo)）買賣國債：可能更多作為數(shù)量工具存在，盡量避免對(duì)市場價(jià)格的干擾，大概率主要是凈買入國債。此外，在極端市場環(huán)境下，買賣國債可以作為調(diào)控收益率曲線的工具使用。.0.501.001.502.002.503.00.%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%02 04 06 0810 12證券研究報(bào)告24人民銀行:對(duì)政府債權(quán)/儲(chǔ)備貨幣人民銀行:對(duì)政府債權(quán),萬億元,右軸合理支持政府加杠桿，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表仍有較大空間14 16 18 20 22資料來源:

iFind，申萬宏源研究120130140150160170180203040506070////////////地方政府我國各部門杠桿率

中國宏觀杠桿率，%

中央政府 居民部門 非金融企業(yè),右軸資料來源:

iFind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告465.1.5

央行或?qū)⒏嘟灰锥唐趪鴤Y料來源:

FRED，申萬宏源研究完善基礎(chǔ)貨幣投放的靈活性，之前常用的降準(zhǔn)是無限期流動(dòng)性投放，但難以回收無限期流動(dòng)性?；A(chǔ)貨幣投放期限頻譜進(jìn)一步完善：7D

OMO→買斷式逆回購→買賣國債→存款準(zhǔn)備金率。逐步取代MLF等靈活性不夠高、