2025年度展望之四：2025財(cái)政的擴(kuò)張與節(jié)奏

正文目錄2024年，財(cái)政發(fā)力明顯后置 32025年，財(cái)政細(xì)水長(zhǎng)流，對(duì)沖關(guān)稅影響 7（一）赤字率如何確定？提升至3.6-4 7（二）特別國(guó)債多少規(guī)模？可能在1.5-2.5萬(wàn)億左右 8（三）地方新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模會(huì)有多少？面臨債務(wù)率約束，增量或不大 9（四）是否會(huì)有其他的擴(kuò)張性準(zhǔn)財(cái)政工具？可能主要是政金債和央企發(fā)債 9（五）財(cái)政節(jié)奏如何？前置的概率較大 12風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖1：2024年是財(cái)政發(fā)力明顯后置的一年 4圖2：2024年，城投債凈融資同比減少1.2萬(wàn)億元 5圖3：2025年特別國(guó)債規(guī)模可能在1.5-2.5萬(wàn)億左右 8圖4：地方債務(wù)擴(kuò)張受到債務(wù)率的約束 9圖5：2025年政金債發(fā)行預(yù)測(cè) 10圖6：2025年財(cái)政赤字預(yù)測(cè)（單位：億元） 12圖7：2024年置換債發(fā)行節(jié)奏明顯更快 13圖8：基數(shù)較低的月份，政府債發(fā)力的必要性下降 15表1：2024年財(cái)政力度與2023年對(duì)比（單位：億元） 4表2：2024年，各省份廣義融資均下降，12個(gè)重點(diǎn)省份下降幅度更大（按新增專(zhuān)項(xiàng)債額度同比變化降序） 6表3：赤字率的設(shè)定以及對(duì)沖關(guān)稅的幅度 7表4：2025年財(cái)政赤字預(yù)測(cè)（單位：億元） 11表5：專(zhuān)項(xiàng)債審批權(quán)的下放有望帶動(dòng)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快（單位：億元） 14表6：2025年政府債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè) 16表7：2025年政金債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測(cè) 172024年，是期待財(cái)政的一年。上半年，地方債發(fā)行高峰未至，發(fā)行進(jìn)度不及全40%7月政治局會(huì)議自上而下推動(dòng)加快發(fā)行之后，8-9月終于迎來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債放量。不過(guò)隨著年內(nèi)政府債發(fā)行漸進(jìn)尾聲，市場(chǎng)開(kāi)始期待新的財(cái)政。10月，市場(chǎng)等待增量財(cái)政政策。6萬(wàn)億化債方案，僅四2萬(wàn)億再融資專(zhuān)項(xiàng)債供給。2025年，財(cái)政政策力度依然備受矚目。當(dāng)前較為確定的是202514萬(wàn)億左右（包括狹義赤字、特別國(guó)債、新增專(zhuān)項(xiàng)債和置換債，其中狹義赤字率約4.0、特別國(guó)債約2.54.52萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)廣義赤字率（/現(xiàn)價(jià)GDP）10.4%。2024年相比，廣義赤字規(guī)模3.1萬(wàn)億1.9%。與此同時(shí)，2025年財(cái)政政策節(jié)奏或相對(duì)靠前。對(duì)比財(cái)政明顯發(fā)力的年份，如20203.5萬(wàn)億3.4%；20232.3萬(wàn)億1.6%。31.2024年，財(cái)政發(fā)力明顯后置2024年，財(cái)政發(fā)力明顯后置，主要體現(xiàn)為地方債發(fā)行節(jié)奏靠后。一是新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行后置，1-7月平均發(fā)行2500億+，僅發(fā)完全年額度（宣布使用存量限額前是3.9萬(wàn)億元）45%78-91.8萬(wàn)億，占到全年額度50%二是置換債發(fā)行集中在年末。86萬(wàn)億元，2萬(wàn)億元。月中旬至12月中旬集中發(fā)行完畢，各發(fā)10852億元、9148億元。新增專(zhuān)項(xiàng)債8-121-75000億8-1214000億。相比地方債，國(guó)債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)均勻。其中，1-431-4960億元。55-11813000-70005000億。圖1：2024年是財(cái)政發(fā)力明顯后置的一年

政府債凈融資（億元）國(guó)債 地方債 合計(jì)2024年1-7月：政府債發(fā)行空窗期 2024年8-12月：政府債發(fā)行加速期20,000

月均凈融資5000億+

月均凈融資14000億+-435-98415,00010,0005,0000資料來(lái)源：WIND，研究所總量上看，20242023億。加總國(guó)債和地方債，202411.520231.5萬(wàn)1（其中特877750182萬(wàn)億元，247.920231838億元。202312024年使用，20242023年2024年2024年較2023年變化普通國(guó)債101010110761特別國(guó)債國(guó)債100002023年2024年2024年較2023年變化普通國(guó)債101010110761特別國(guó)債國(guó)債1000010000到期6976275905凈發(fā)行41248448573608普通新增專(zhuān)項(xiàng)債3637731255特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債30678777新增一般債70076986普通再融資債地方債3291825724特殊再融資債138855018置換債020000到期3664729758凈融資566066800311397凈融資政府債合計(jì)凈融資（剔除化債資金）97854809021128607906515005-1838資料來(lái)源：WIND，研究所12024（性質(zhì)是新增專(zhuān)項(xiàng)債，但可以用于償還存量債務(wù)、特殊再融資債（償還存量債務(wù)、再融資專(zhuān)項(xiàng)債（2）此外，承擔(dān)一定準(zhǔn)財(cái)政功能的城投平臺(tái)，在化債政策嚴(yán)控融資平臺(tái)債務(wù)增量的背景下，凈融資大幅下滑。202419401.286%。因此，與我們《2024年，財(cái)政的明線與暗線》預(yù)判一致，財(cái)政明線上的實(shí)際政府債融資有所增長(zhǎng)，但暗線里的城投債融資，在整體化債背景下有所下滑。圖2：2024年，城投債凈融資同比減少1.2萬(wàn)億元城投債凈融資（億元）減少1.2萬(wàn)億元1940減少1.2萬(wàn)億元194056615579993312586132791419215409240182468025,00020,00015,00010,0005,00002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024注：2024年數(shù)據(jù)截止12月20日資料來(lái)源：WIND，研究所結(jié)構(gòu)上看，雖然各省份廣義融資（包括新增專(zhuān)項(xiàng)債和城投債）個(gè)重點(diǎn)省份下降幅度更大。新增專(zhuān)項(xiàng)債方面，2024600億、500億+12重點(diǎn)省市中僅貴州小幅增長(zhǎng)，其余省份額度均同比下滑，整體22%。城投債方面，12198%83%。表2：2024年，各省份廣義融資均下降，12個(gè)重點(diǎn)省份下降幅度更大（按新增專(zhuān)項(xiàng)債額度同比變化降序）城投債（億元） 新增專(zhuān)項(xiàng)債（億元） 城投債+新增專(zhuān)項(xiàng)債（億元）地區(qū)2023年 2024年 同比變

2023年 2024年 同比變

2023年 2024年 同比變化浙江 2257 -57江蘇 2063 新疆 81 112廣東 529 436山東 2099 976西藏 39 23福建 720 362貴州 -223 海南 11 28北京 313 41湖北 945 -72江西 749 310湖南 511

31-93-1124-16-357-3617-271-439-928

2654 3279 1823 2365 1109 1620 4552 4949 3580 3903 70 353 1618 1865 397 554 455 609 949 1048 991645 1661 161536 1551 151410 1424 14

4911 3886 1190 5081 5679 109 3762338 174 295466 6371262 2590 2285 1921

-1689-2362542304-801267-110121171-172-1001-424-914山西 180 81

603

6 783 690 -92青海 -18 8 26上海 245 199 -47寧夏 -2 -24 -23四川 1016 381 -635陜西 169 158 -12安徽 768 -13 -781吉林 11 149 138甘肅 -172 -141 31重慶 743 7 -736云南 -78 267 345廣西 10 157 147河南 1399 496 -903內(nèi)蒙古 2 -56 -58黑龍江 -41 -25 15天津 385 -640 -1024遼寧 -80 32 112河北 325 261 -6412省份合計(jì) 538 -525 其他省份合計(jì) 14417 2464 總計(jì) 14955 1939

47 44 -3400 380 -2060 34 -262190 2157 -33895 854 -411741 1694 -47631 537 -94713 606 -1071355 1205 -1501009 831 -178984 801 -1832111 1907 -204469 245 -224596 345 -251954 683 -271806 370 -4362082 1549 -5338021 6255 -22%31423 33777 7%39444 40032 1%

29 52 23645 579 -6758 10 -493206 2538 -6681064 1012 -532509 1681 -828642 686 44541 465 -762098 1212 -886931 1098 167994 958 -363510 2403 -1107471 189 -282555 320 -2361339 43 -1295726 402 -3242407 1810 -5978559 5730 -33%45840 36241 -21%54399 41971 -23%注：2023、2024年城投債凈融資數(shù)據(jù)截止12月22日；標(biāo)紅省份為12個(gè)重點(diǎn)省份資料來(lái)源：WIND，研究所2.2025年，財(cái)政細(xì)水長(zhǎng)流，對(duì)沖關(guān)稅影響（一）赤字率如何確定？提升至3.6-4%2024年財(cái)政政策的提質(zhì)增效，2025年則更注重加量，20204率”類(lèi)似表述，當(dāng)時(shí)赤字率提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。因而明年赤字率可能至少提升至3.6%3.8-4.0%。2025年赤字率的具體確定，或取決于預(yù)期特朗普上臺(tái)后關(guān)稅政策，更高的關(guān)稅政策可能需要更高的赤字率予以對(duì)沖。2025120日就職，3目前來(lái)看特朗普就職后，可能會(huì)直接通過(guò)行政令提升對(duì)華關(guān)稅，不同情形下可能（2.0情形一：（10%）情形二：通過(guò)貿(mào)易代表發(fā)起301調(diào)查，將關(guān)稅稅率分步驟提升至40%，這是海外市場(chǎng)普遍預(yù)期的一種可能，也是特朗普上一任期主要采取的方式。（對(duì)應(yīng)稅率提升20%）情形三：不顧通脹壓力，在情形二的基礎(chǔ)上將關(guān)稅稅率分步提升至50-60%。這是一種偏極端的情形，也是特朗普此前的競(jìng)選承諾。（對(duì)應(yīng)稅率提升30-40%）概率最大的情況，特朗普上任后可能第一時(shí)間將對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅提升至（考慮關(guān)稅提高對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)，測(cè)算不同赤字率能夠?qū)_的關(guān)稅提升幅度。10-20%3.6-3.8%的赤字率或以應(yīng)對(duì)30%關(guān)稅稅率提升。4.5%及以上的赤字率必要性可能不大，過(guò)高反而容易給財(cái)政的可持續(xù)性帶來(lái)威脅。表3：赤字率的設(shè)定以及對(duì)沖關(guān)稅的幅度增量增量占比例 對(duì)沖關(guān)稅稅提升（）2024（億元）赤字預(yù)估（）赤字率歷史參考2020赤字率（

3.60% 49700 9100 0.70% 23%23%0.90%11800524003.80%20231（）歷史未曾現(xiàn) 4.00% 55200 14600 1.10% 歷史歷史未曾現(xiàn) 4.50% 62100 21500 1.60% 資料來(lái)源：WIND，研究所（二）特別國(guó)債多少規(guī)模？可能在1.5-2.5萬(wàn)億左右2024年發(fā)行一萬(wàn)億超長(zhǎng)特別國(guó)債，其中7000億用于“兩重”項(xiàng)目建設(shè)，3000億用于“兩新”項(xiàng)目。2025年特別國(guó)債的安排，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署“增加發(fā)8一是補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本，上一次發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本還要追溯到1998年，財(cái)政部面向工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和建設(shè)銀行定向發(fā)302700有大行改革。而此輪注資或?yàn)榫徑獯笮幸騼粝⒉钍照?、以量補(bǔ)價(jià)所帶來(lái)的資本壓力，2024上半年末，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建13.84%、11.13%12.03%、14.01%、9.28%、10.30%，六大行平均在11.8%，均高于監(jiān)管最低要求5%2024Q3商業(yè)銀行凈1.53%1.8%，其中貸款投放更多的大行凈息差進(jìn)一步收窄至1.45%。這使得銀行通過(guò)利潤(rùn)留存補(bǔ)充資本空間受5000-10000億元左右。二是繼續(xù)支持“兩重兩新”項(xiàng)目。2024億用于“兩重”項(xiàng)目建設(shè)，3000億用于“兩新”項(xiàng)目。20241萬(wàn)億元，不過(guò)比例略向消費(fèi)傾斜（30401.5萬(wàn)億。綜合來(lái)看，20251.5-2.511-1.5億元。圖3：2025年特別國(guó)債規(guī)?？赡茉?.5-2.5萬(wàn)億左右特別國(guó)債資金（億元）兩重兩新兩重兩新補(bǔ)充銀行資本金合計(jì)250001000015000100005000500030004000700010000600025,00020,00015,0000

2024年

2025年（保守情景） 2025年（積極情景）資料來(lái)源：WIND，研究所（三）地方新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模會(huì)有多少？面臨債務(wù)率約束，增量或不大地方專(zhuān)項(xiàng)債新增限額，面臨債務(wù)率的約束。地方政府債務(wù)率指標(biāo)=地方政府債務(wù)余額/地方綜合財(cái)力，地方綜合財(cái)力包括地方一般公共預(yù)算收入、地方政府性基金收入和上級(jí)補(bǔ)助收入，標(biāo)準(zhǔn)值參考國(guó)際貨幣基金組織（IMF）確定的90%-150%債務(wù)率。截止2024年末，我國(guó)整體地方政府債務(wù)率達(dá)到197.2%，已經(jīng)超過(guò)150%的警戒線（且還未考慮隱性債務(wù)。3.6-3.972002025現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張（420243.9萬(wàn)億元也會(huì)超過(guò)200%。從債務(wù)可持續(xù)的角度考慮，地方債務(wù)大幅擴(kuò)張較為困難，預(yù)計(jì)2025年新增專(zhuān)項(xiàng)債小幅增長(zhǎng)至4-4.5萬(wàn)億元。4212.7%197.2%212.7%197.2%160.1%141.8%117.2%103.6%89.8%88.0%91.9%

地方政府顯性債務(wù)率（余額）200%100%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：分子為地方一般債、專(zhuān)項(xiàng)債余額，分母為地方一般預(yù)算收入、中央轉(zhuǎn)移支付、地方政府性基金收入。2024、25數(shù)字為估算值。其中24年數(shù)字假設(shè)維持1-11月累計(jì)增速。25年假設(shè)新增一般債8000億，新增專(zhuān)項(xiàng)債4萬(wàn)億，特殊再融資債2萬(wàn)億；財(cái)政收入假設(shè)恢復(fù)到2023年水平（較2024高1.5萬(wàn)億）。資料來(lái)源：WIND，研究所（四）是否會(huì)有其他的擴(kuò)張性準(zhǔn)財(cái)政工具？可能主要是政金債和央企發(fā)債除了政府自身加杠桿以外，歷史上城投融資平臺(tái)、政策性銀行和央企也是政府準(zhǔn)信用擴(kuò)張的重要主體，一定程度上承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)的職能。我們預(yù)計(jì)2025年城投融資平臺(tái)在信用擴(kuò)張中的角色將進(jìn)一步弱化，政策性銀行和央企將扮演更重要的角色。1000-2000億元。2025給，或仍難放量。主要是目前城投發(fā)債政策仍然嚴(yán)格，即便退出了35號(hào)文名單，如果被交易商協(xié)會(huì)和交易所認(rèn)定為名單外城投，還是無(wú)法新增債券融資，只能借新還舊，如果主體退名單后，被認(rèn)定為產(chǎn)業(yè)類(lèi)，確實(shí)可以實(shí)現(xiàn)債券新增。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2024930參考今年20001.22025央企替代城投信用擴(kuò)張，發(fā)行擴(kuò)投資專(zhuān)項(xiàng)債。2024255000億元，用2024年300億元、200億元中期票據(jù)（穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專(zhuān)項(xiàng)債5年期，預(yù)計(jì)剩余的4500億元將在2025年發(fā)行完成，一定程度上彌補(bǔ)城投債融資下滑的缺失。政金債，凈融資或有所增長(zhǎng)。202041-1.5萬(wàn)億左右；20205對(duì)穩(wěn)定，2020-2024年期間，每年供給量在5-6萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)凈融資在2萬(wàn)億左右。2025萬(wàn)億元（2024萬(wàn)億元。下，202561.6萬(wàn)億元力穩(wěn)增長(zhǎng)20201萬(wàn)億左右，202520-30%72.6萬(wàn)億元。5：2025年政金債發(fā)行預(yù)測(cè)80,000

政金債發(fā)行與到期（億元）70000政金債發(fā)行量從3萬(wàn)億量級(jí)70000政金債發(fā)行量從3萬(wàn)億量級(jí)58405587905678960000521265560126300185981608816300215422067933527328453465038237255791366314455120039903436973405937726401924070143697190722084124746245742654720162017201820192020202120222023202470,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來(lái)源：WIND，研究所2025年財(cái)政力度將維持?jǐn)U張狀態(tài)，包括政策性銀行和央企也將作為政府準(zhǔn)信用擴(kuò)張的關(guān)鍵主體，而地方城投平臺(tái)融資或繼續(xù)維持較低的狀態(tài)。不過(guò)，具體的擴(kuò)張力度可能未有定數(shù)，一定程度上取決于特朗普上臺(tái)后加征關(guān)稅等外部因素，更高的關(guān)稅稅率或需要更大力度的財(cái)政政策予以對(duì)沖。對(duì)沖。14萬(wàn)億左右（4.02.5萬(wàn)億、新增專(zhuān)項(xiàng)債約4.52萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)廣義赤字率（/GDP）10.4%。2024年相比，3.11.9%20203.5萬(wàn)億，廣義赤字率提升約3.4%；20232.31.6%（對(duì)應(yīng)表37中的假設(shè)三）12.5萬(wàn)億、13.21萬(wàn)億元、1.89.0%、9.5%（37表4：2025年財(cái)政赤字預(yù)測(cè)（單位：億元）同同比 廣義赤變化 字率合計(jì)特殊再融赤字率 赤字規(guī)模 中央赤字 地方赤字 特別國(guó)債 新增專(zhuān)項(xiàng)債 地方債結(jié)存限額 債/置換債年份2017 3.0% 23800 15500 8300 8000 27683 59483 7.1%2018 2.6% 23800 15500 8300 13500 13130 50430 -9053 5.5%2019 2.8% 27600 18300 9300 21500 1579 50679 249 5.1%2020 3.6% 37600 27800 9800 10000 37500 799 85899 35220 8.5%2021 3.2% 35700 27500 8200 36500 8171 80371 -5529 7.0%2022 2.8% 33700 26500 7200 36500 5000 2200 77400 -2971 6.4%2023 3.8% 38800 31600 7200 10000 38000 13885 100685 23285 8.0%2024 3.0% 40600 33400 7200 10000 39000 5000 20000 114600 13915 8.7%2025（3.6% 49700 41700 8000 15000 40000 20000 124700 10100 9.0%2025（3.8% 52400 44400 8000 20000 40000 20000 132400 17800 9.5%2025（4.0% 55200 47200 8000 25000 45000 20000 145200 30600 10.4%注：E1、E2和E3分別對(duì)應(yīng)假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)三資料來(lái)源：WIND，研究所圖6：2025年財(cái)政赤字預(yù)測(cè)（單位：億元）政府債發(fā)行預(yù)測(cè)（億元）160,000

中央赤字 地方赤字 特別國(guó)債 新增專(zhuān)項(xiàng)債使用地方債結(jié)存限額 特殊再融資債/置換債 廣義赤字率（右軸）

11.0%（同比+3.1萬(wàn)億）13.2萬(wàn)億140,000

1萬(wàn)億（同比.%（同比+1萬(wàn)億）

10.0%0

7.1%

5.5%5.1%

8.6萬(wàn)億（同比+3.5萬(wàn)億）8.5%7.0%

6.4%

8.0%

11.5萬(wàn)億8.7% 9.0%

9.5%

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 （E1）

2025

2025注：E1、E2和E3分別對(duì)應(yīng)假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)三資料來(lái)源：WIND，研究所（五）財(cái)政節(jié)奏如何？前置的概率較大對(duì)于2025年具體財(cái)政節(jié)奏，可能存在的一個(gè)變化和兩個(gè)不變：主要的變化是，2024年可能靠前發(fā)行。20241.8202132.2%50%以上。對(duì)比之下，上78662025核心原因在于置換債發(fā)行比較迫切，以及專(zhuān)項(xiàng)債審批權(quán)下放和項(xiàng)目負(fù)面清單2萬(wàn)億再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行可能集中在上半年。20242023年四季度，當(dāng)時(shí)發(fā)行歷213885202411-12126萬(wàn)億化債額度已經(jīng)統(tǒng)一下達(dá)，預(yù)計(jì)2025年置換債發(fā)行或也將保持較快的節(jié)奏，可能集中在上半年發(fā)行完畢，更加極端的情況可能在一季度即發(fā)行完成。圖7：2024年置換債發(fā)行節(jié)奏明顯更快年特殊融資累計(jì)行金（億） 年置換累計(jì)行金（億）25,00020,00015,00010,0005,0000日 日 日 日資料來(lái)源：WIND，研究所于“缺項(xiàng)目”而發(fā)不出來(lái)的困境有所緩解，對(duì)應(yīng)發(fā)行節(jié)奏或有所加快。20241225日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于（詳見(jiàn)專(zhuān)項(xiàng)債審核模式變化，經(jīng)濟(jì)大省開(kāi)展“自審自發(fā)”試點(diǎn)。意見(jiàn)提出，下放專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目審核權(quán)限，選擇部分管理基礎(chǔ)好的省份以及承擔(dān)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地區(qū)開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)，支持經(jīng)濟(jì)大省發(fā)揮挑大梁作用，包括江蘇、浙江等1010202458%，且在今年發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢的上半年，這些省市發(fā)行進(jìn)度也較其他省份更快（分別是43%和29。在“自審自發(fā)”模式下，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行無(wú)需再報(bào)發(fā)改委、財(cái)政部審核，審核專(zhuān)項(xiàng)債可投向領(lǐng)域擴(kuò)大，項(xiàng)目從“正面清單”+“負(fù)面清單”轉(zhuǎn)向僅“負(fù)面清單”管理。新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量新增專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量新增專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度地區(qū)1月2月5686734293月4月5月6月4121737月8月597597710282044309月98929447610月11月12月總計(jì)1月2月3月4月5月6月7月8月5151202356363280311257476500491121341339494911%11%22%22%46%53%55%70%839030%17%27%34%42%48%50%77%32790%13%28%28%40%45%52%65%9月10月1112月90%100%100%100%84%97%100%100%79%90%100%100%江蘇35946168086523650%0%15%15%15%35%35%63%100%100%100%100%四川30539489756121570%14%14%14%32%32%32%74%100%100%100%100%福建50020011161033311118650%27%27%27%38%38%43%76%76%94%94%100%安徽185514314678652816940%11%11%11%41%60%64%69%100%100%100%100%湖南144551025283823314240%0%10%14%21%25%25%84%100%100%100%100%北京1271548554413910480%12%12%27%27%35%35%35%87%100%100%100%上海290903800%0%0%0%0%0%0%0%76%100%100%100%河南4435202451542391361393119070%23%23%23%23%50%63%71%84%91%98%100%湖北12730632029761116610%0%8%8%26%45%45%63%100%100%100%100%新疆10874576799567042316200%0%1%1%6%9%51%57%98%99%100%100%江西982541307019480515510%6%6%23%31%31%36%48%100%100%100%100%河北29892745576828842515490%19%20%22%24%62%67%73%100%100%100%100%重慶33236644119219812050%28%28%28%31%31%31%68%84%100%100%100%陜西181015018261918540%0%2%2%14%14%73%82%89%100%100%100%云南2665658310%0%0%0%0%0%0%32%100%100%100%100%廣西286151951681378010%0%36%36%36%38%38%62%83%100%100%100%天津9530233681676830%0%0%0%14%18%18%22%76%100%100%100%海南751601742006090%12%12%12%39%39%39%39%67%100%100%100%山西131272261281146090%0%0%2%23%23%60%81%100%100%100%100%甘肅1102622336060%0%0%0%18%18%61%61%100%100%100%100%貴州386107615540%0%0%0%0%0%0%0%70%70%89%100%吉林48537528221595370%0%0%0%9%19%33%85%89%100%100%100%遼寧10153163443700%0%0%0%0%3%44%44%88%100%100%100%西藏2251283530%0%0%0%0%0%0%64%64%64%100%100%黑龍江433023450%0%0%0%0%12%12%12%100%100%100%100%內(nèi)蒙古94181322450%0%0%38%46%46%46%100%100%100%100%100%青海3212440%0%0%0%0%0%0%73%73%100%100%100%寧夏431340%0%0%0%0%0%10%10%10%100%100%100%自主審核10省市5682220185748831341698519532947791894459119230642%12%20%22%36%43%45%69%89%97%99%100%其他0124645039512491628229626365500107839792169680%7%10%12%20%29%43%58%91%97%99%100%總計(jì)568346623088834383332728157965102792971856211400321%10%16%18%29%37%44%64%90%97%99%100%注：標(biāo)紅省市為自主審核地區(qū)，未包含雄安新區(qū)資料來(lái)源：WIND，研究所可能不變的方面，一是國(guó)債發(fā)行節(jié)奏，可能類(lèi)似2024年。國(guó)債發(fā)行的季節(jié)性規(guī)3月兩會(huì)才會(huì)正式公布赤字和特別國(guó)債額度，在此之前，國(guó)債發(fā)行都相對(duì)謹(jǐn)慎（特別國(guó)債則要等到兩會(huì)下達(dá)額度之后才開(kāi)始發(fā)行。202520244-7月，可能再度成為政府債空窗期。2023年二季度，財(cái)政均未明顯發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)，這背后共同的原因可能與較低基數(shù)有關(guān)。2022年3-62023二季度部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比讀數(shù)，專(zhuān)項(xiàng)債加快發(fā)行支20234400億28002023202420254-7月面臨較低的經(jīng)濟(jì)基數(shù)，可能再度成為一季度開(kāi)門(mén)紅之后的政府債空窗期。圖8：基數(shù)較低的月份，政府債發(fā)力的必要性下降2024年同比增速（%）7766.755.55.65.35.15.34.84.844.54.54.233.73.53.63.43.43.43.13.23.022.72.32.32.02.11.92.012月3月4月5月6月7月8月9月1011 2月3月4月5月6月7月8月9月1011 2月3月4月5月6月7月8月9月1011月月 月月 月月零售 投資 工業(yè)增加值資料來(lái)源：WIND，研究所總體來(lái)看，202512-14萬(wàn)億，具體規(guī)模在兩會(huì)之前可能仍未有定數(shù)，一定程度上取決于預(yù)期特朗普上臺(tái)之后關(guān)稅加征力度。國(guó)債方面，3.6-4.0在之間2024年為3.0，特別國(guó)債規(guī)模在1.5-2.5萬(wàn)億20241萬(wàn)億元5.67-7.22奏上參考2024年，普通國(guó)債Q1-Q4分別發(fā)行全年額度的20%、30%、30%和Q1-Q45700-680019400-24400億元、26700-31700億元、4800-9300億元。地方債方面，8000億元（2247200億元4-4.5萬(wàn)億元20243.9萬(wàn)億元290%6.5-7萬(wàn)億元。節(jié)奏上Q1-Q430%、20%、30%、20%，置換債在上半年發(fā)行完成。預(yù)計(jì)Q1-Q424200-25700億元、19700億元、13100-14600億元、8900-9900億元。加總國(guó)債和地方債，Q1-Q429900-3250038100-44100億元、39900-46300億元、13800-1920015500-18100億元、18200-24200Q1Q2Q1Q2Q3Q42450024500 03368031180 25003571330693 50202686924389 24801967522975172871596892642025年（E1）129400114400假設(shè)一：3.6%赤字+1.5萬(wàn)億特別國(guó)債+4萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債+2萬(wàn)億置換債0500050007273256700224300102632121700Q1Q2Q322880393203932022880343203432017166199511258257002630027300261002400160024001200080001200001900770011700209485551297849180666206542019260285062556088401518300Q4 2788022880500006667230337273264400152001600800005600 627243080293052025年（E2）137100117100232000102632129400假設(shè)二：3.8%赤字+2萬(wàn)億特別國(guó)債+4萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債+2萬(wàn)億置換債Q1Q22342023420417973513017166630026300 240019951 27300 160012000 10000 1900 20948000 10000 7700 85554972019260690972850600165401620700Q3Q4417973008735130234206667666701258223033727327220026100152002400160012000800000117005600129786272678974528725560293052025年（E3）1449001199002448001026321421002700假設(shè)三：4.0%赤字+2.5萬(wàn)億特別國(guó)債+4.5萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債+2萬(wàn)億置換債Q123980239801716668002780024001350010000190020945178019260Q2Q3Q4443034430332313359703597023980833383338333199511258223033930028300276001620016002400160090001350090001000000770011700560085551297862727260314600719039900 4851328506255602930531700244002570045000 20000 26900298997000099900 8000-2300000897100423002920040600218001002420040000 20000 26900298996500094900 8000-2520000894800399002670020038100194005002420040000