2025年固收及大類(lèi)資產(chǎn)展望：由極致回歸平衡

目 錄1、2024年分產(chǎn)極致 4、2024年類(lèi)產(chǎn)現(xiàn)復(fù)盤(pán) 4、當(dāng)中經(jīng)周位置斷其場(chǎng)義 72、2025年類(lèi)產(chǎn)將更平衡 8、中：致市將逐收斂 8、人幣率面貶值力 12、A股春季情值得待后走需注基面政應(yīng)對(duì) 12、美：市需待 13、美指：持勢(shì) 14、美：幅斂估值獻(xiàn)弱 15、黃：市續(xù)中長(zhǎng)更得待 17圖表目錄圖1：2024，類(lèi)中美、金跑原墊底 4圖2：股續(xù)年，創(chuàng)史高 5圖3：金續(xù)年，創(chuàng)史高 5圖4：10年國(guó)收大幅落創(chuàng)史低 5圖5：A大轉(zhuǎn)（全A數(shù)） 5圖6：2024，國(guó)好于期 5圖7：2023年12，聯(lián)儲(chǔ)期2024年準(zhǔn)調(diào)降75BP 6圖8：季度GDP增超出期二度于期，季基符預(yù)期 7圖9：、季經(jīng)續(xù)回，構(gòu)斷調(diào)濟(jì)增預(yù)期 7圖10：“9·24”來(lái)貨、財(cái)政、地、本場(chǎng)政打組拳 7圖2024年，10國(guó)債益破下，低至1.7% 9圖12：2024，10國(guó)債益跌及幅大幅升 9圖13：BCI企利前指數(shù)2024年季以體延回落 9圖14：2024，行貸比幅升 9圖15：2024，財(cái)模持提升 9圖16：基額步升 9圖17：2024，投凈融轉(zhuǎn)負(fù) 10圖18：初至9末國(guó)企利數(shù)著贏得全A 10圖19：策撐配壓力解，債率振幅降較202410圖20：治會(huì)后年期債率概回落 圖21：治會(huì)后10年期債率勢(shì)計(jì) 圖22：末后次息，債益均彈一般續(xù)年，度少20BP左右 圖23：響2025年幣匯走的要素 12圖24：2024年A股后高，9政拐驅(qū)市場(chǎng)底升 13圖25：2024年9以，美儲(chǔ)啟14圖26：2024年12月FOMC議陣示2025年或息次 14圖27：息期，國(guó)十期債率勢(shì) 14圖28：2024歐經(jīng)基本合期，2025計(jì)仍持幅長(zhǎng) 15圖29：2024，央降息4次共12515圖30：7巨及他市值勢(shì)（2023-12=100） 16圖31：7巨的數(shù)增長(zhǎng)獻(xiàn)所化 16圖32：2024，股值貢顯回，未預(yù)期轉(zhuǎn)弱 16圖33：2024是7頭盈增高點(diǎn) 16圖34：普體利期較，料工、源等業(yè)利期著升 16圖35：烏突來(lái)黃金格實(shí)利背離 18圖36：烏突來(lái)黃金格金EFT持量背離 18圖37：烏突來(lái)央行速備金 18圖38：2024以，金強(qiáng)上與際率續(xù)背離 18圖39：2024，行金速放，資求升 18圖40：行金續(xù)緩，仍顯于年均值 18圖41：來(lái)美和洲金ETF凈增持 19圖42：2024，洲金ETF持倉(cāng)量著升 1920241080BP。20252025研判2025年大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)的基礎(chǔ)。20252024GDP2025A1、2024年部分資產(chǎn)表現(xiàn)極致、2024年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤(pán)圖1：2024年，大類(lèi)資產(chǎn)中美股、黃金領(lǐng)跑，原油墊底33%28%33%28%27%18% 17%14%11%8%5% 5%3% 2%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所

0%-3%20241215202433%50027%28%3%。A2023年40%，202430%202328%202410年期86BPA202492414%，但之后上漲超30%。圖美股連續(xù)兩年大漲創(chuàng)史新高 圖黃金連續(xù)兩年大漲創(chuàng)史新高50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%

2023 2024資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所圖10年期國(guó)債收益率大幅落，創(chuàng)歷史新低 圖A股大反轉(zhuǎn)（萬(wàn)得全A數(shù)）0-10-20-30-40-50-60-70-80-90-100

2023 -28-86-28

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

2023 2024年924前 2024年924后資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所20232024GDP1.4%2024122.5%202312FOMC2024375BP2024100BP圖6：2024年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，誠(chéng)通證券研究所圖7：2023年12月，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2024年基準(zhǔn)利率調(diào)降75BP資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，誠(chéng)通證券研究所“9·24”2024GDP5.3%4.7%4.6%4%，GDP平6而“9·24”振了資本市場(chǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)A2024129步回落。圖8：一季度GDP增速超出預(yù)期，二季度低于預(yù)期，三季度基本符合預(yù)期

圖9：二、三季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落，機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所圖10：“9·24”以來(lái)，貨幣、財(cái)政、房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)政策打出組合拳貨幣政策財(cái)政政策房地產(chǎn)政策資本市場(chǎng)政策降準(zhǔn)：存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)化債：10萬(wàn)億元地方債置換下調(diào)存量房貸利率：平均下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)股市支持工具：創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，資金僅可用于股市，首期5000億元降息：7天逆回購(gòu)利率下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)；1年期MLF利率下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)；1年期與5年期LPR下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)房地產(chǎn)稅收優(yōu)惠：調(diào)降契稅，取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)相銜接的增值稅、土地增值稅優(yōu)惠政策首付：第二套房最低首付比例靈活調(diào)整為15%再貸款：創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款，首期3000億元保交樓：保障性住房再貸款央行資金支持的指導(dǎo)比例由60%提高至100%；延長(zhǎng)兩項(xiàng)年底前“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模增加至4萬(wàn)億元資料來(lái)源：，政府網(wǎng)，國(guó)新辦，誠(chéng)通證券研究所、當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)周期位置判斷及其市場(chǎng)含義基于上述討論，20252025（2025年大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵所在。20252025年0GDP將實(shí)5%22、2025年大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)將更加平衡202520242024、中債：極致牛市或?qū)⒅鸩绞諗?024年，我國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)十分極致。10年期國(guó)債收益率持續(xù)回落，創(chuàng)歷史新低，振幅高達(dá)100BP，降幅也達(dá)82BP。20242024款，對(duì)公存款利率等政策加劇了資金供需的矛盾，推動(dòng)部分資金流入債市；五是2024年貨幣政策寬松力度較往年更為顯著。特別是，5年期LPR2024年累計(jì)降幅達(dá)60BP；六是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2025年貨幣政策定調(diào)更為寬松，引發(fā)市場(chǎng)想象，市場(chǎng)積極定價(jià)降息預(yù)期。12月9日，政治局會(huì)議，明確將實(shí)施適度寬松的貨幣政策，2025年最大或有50BP的降息空間。市場(chǎng)提前交易一季度降息，國(guó)債收益率短期大幅回落，10年期國(guó)債收益率一度跌至1.6%附近。圖11：2024年，10年期國(guó)債收益率破位下跌，最低至1.7%

圖12：2024年，10年期國(guó)債收益率跌幅及振幅均大幅提升 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所圖13：BCI企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)2024年二季度以來(lái)整體延續(xù)回落

圖14：2024年，銀行存貸比大幅提升 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所圖15：2024年，理財(cái)規(guī)模持續(xù)升 圖16：債基份額穩(wěn)步提升94,31783,68971,04394,31783,68971,04362,34246,72936,668億份億份02019年2020年2021年2022年2023年2024年資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所圖17：2024年，城投債凈融資負(fù) 圖18：年初至9月末，國(guó)企紅指數(shù)顯著跑贏萬(wàn)得全A0

17,759 18,6009,2999,2997,9888,588(5,368)2019 2020 2021 2022 2023 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所20252025101.4%～1.5%10圖19：政策支撐及配置壓力緩解下，國(guó)債利率的振幅和降幅將較2024年收斂資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所同時(shí)，通過(guò)對(duì)2019年以來(lái)國(guó)債收益率走勢(shì)復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)降息預(yù)期以及央行指導(dǎo)等是影響國(guó)債收益率運(yùn)行節(jié)奏的重要因素，主要有以下三方面規(guī)律：一是年20202022二是20BP20202022年三是20248月5107BP圖20：政治局會(huì)議后十年國(guó)利率大概率回落 圖21：政治局會(huì)議后10年期國(guó)利率走勢(shì)統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所圖22：年末最后一次降息，國(guó)債收益率均反彈，一般延續(xù)至年底，幅度至少20BP左右資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所、人民幣匯率：面臨貶值壓力2024年，離岸人民幣兌美元匯率整體維持在7-7.3區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，大致與我們年97.3-7.42022年以20257.37.5-7.6步減小，匯率企穩(wěn)，全年預(yù)計(jì)在7-7.6間。圖23：影響2025年人民幣匯率走勢(shì)的重要因素資料來(lái)源：誠(chéng)通證券研究所、A股：春季行情仍值得期待，后續(xù)走勢(shì)需關(guān)注基本面及政策應(yīng)對(duì)2024A5月而“9·24”A30%924那么2025年市場(chǎng)怎么看呢？9月份以來(lái)，受一攬子政策預(yù)期，股指沖高并維持高位震蕩，目前表現(xiàn)依舊相對(duì)穩(wěn)定，在高位。這主要由于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)依舊積極，“穩(wěn)股市穩(wěn)樓市”仍是2025年經(jīng)濟(jì)工作的重要目標(biāo)。202410圖24：2024年A股前低后高，9月政策拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)探底回升資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所、美債：牛市仍需等待2024年，美債收益率整體寬幅震蕩。10年期美債收益率在3.6%～4.7%間運(yùn)行。103.6%4.7%2024122025202550BP。因此，2025103.4%～4.7%111223344556677889100111122133144155166177188199210221232243254265276287298309320331342353364375386397408419430441圖25：2024年9月以來(lái)，美開(kāi)啟降息 圖26：2024年12月FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示2025年或降息兩次資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，誠(chéng)通證券研究所12010080601201008060402002001.01—2003.062007.09—2008.122019.8—2020.032024.09資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所、美元指數(shù)：維持強(qiáng)勢(shì)202410010820242024GDP增長(zhǎng)1.4%2.5%2024GDP預(yù)計(jì)0.7%GDP0.3%1010820256%2025100-115區(qū)圖28：2024年歐洲經(jīng)濟(jì)基本符合預(yù)期，2025年預(yù)計(jì)仍維持小幅增長(zhǎng)

圖29：2024年，歐央行降息4次，共125基點(diǎn) 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，誠(chéng)通證券研究所、美股：漲幅收斂，估值貢獻(xiàn)減弱202430%13.7%100BP107202450%50053.2%2023500202472024750020252025500PE29倍左右，納斯達(dá)克指數(shù)PE472025500指數(shù)漲幅收斂至15%，估值貢獻(xiàn)將繼續(xù)減弱。圖30：7巨頭及其他企業(yè)值勢(shì)（2023-12=100） 圖31：7巨頭的指數(shù)市值長(zhǎng)獻(xiàn)有所分化0.80.70.60.50.40.30.20.10

71.0%57.9%60.2%53.2%標(biāo)普500 57.9%60.2%53.2%2023 2024資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所圖32：2024年，美股估值貢獻(xiàn)顯著回落，對(duì)未來(lái)預(yù)期或轉(zhuǎn)弱200%150%100%50%0%-50%估值貢獻(xiàn) 基本面貢獻(xiàn) 收益率（%）-100%估值貢獻(xiàn) 基本面貢獻(xiàn) 收益率（%）資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所圖33：2024年或是7巨頭盈利速高點(diǎn) 圖34：標(biāo)普整體盈利預(yù)期強(qiáng)材料、工業(yè)、能源等行業(yè)盈利預(yù)期顯著提升34%33%28%17%34%33%28%17%15%14%11%9%7%5%3%2%30%20%10%0%-10%-20% -30% 2024E2025E資料來(lái)源：，誠(chéng)通證券研究所 資料來(lái)源：S&P，誠(chéng)通證券研究所、黃金：牛市繼續(xù)，中長(zhǎng)期更值得期待ETFETF儲(chǔ)備黃金，抵消了黃金ETF2024年以來(lái)，黃金繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，漲幅達(dá)28%。同期，美債通脹指數(shù)國(guó)債收益率由1.7%升至2.24%。背離時(shí)期主要集中在2024年3月、4月和10月份，其間累計(jì)漲幅16%，貢20243月、41016%從2024年黃金需求看，央行購(gòu)金速度較前兩年而言有所放緩，不過(guò)依舊明顯2024ETF202420241-1026%9%-2%、410ETF2024年，亞洲黃金ETF70噸，創(chuàng)近年來(lái)新高。