2025年宏觀經濟展望：積極有為乘風破浪

目 錄、？ 6、政密落，部門同集發(fā)，期與期慮有 6、經主信仍提振 10、險 、預計2025年國濟仍于張段 、2025年國在通脹險 14、特普策奏經濟長通影較大 18、？ 203、政：加極，但合期 23、速26圖表目錄圖1：國濟期式 5圖2：國濟期式 5圖3：美濟周置 5圖4：國出口，中產缺為負 5圖5：“9·24”來政策集地多門同、中力 6圖6：“9·24”來，、財政、地、本場政打組拳 7圖7：季度GDP增超出期二度于期，季基符預期 8圖8：、季經續(xù)回，構斷調濟增預期 8圖9：季實際GDP同比速4.6%，名增速4% 8圖10：GDP減數續(xù)6季負長 8圖費就、信心迷消意不強 8圖12：務就和費非相性 8圖13：三度固資產資計比速3.4% 9圖14：三度民投資降0.2% 9圖15：三度公預算入支同增分別為-2.2%、1.7%，預值3.3%、4% 9圖16：三度政性基預收、出比增分為-20.2%、-8.9%，于期值0.1%18.6% 9圖17：地投各指標于位前9月地產資計比速-10.1% 9圖18：前9，價幅持擴大 9圖19：初來，M1M2、款額社同增速續(xù)落 10圖20：業(yè)居中期貸持回落 10圖21：季度GDP指數增壓仍大 10圖22：濟退的產負表復漫的 10圖23：地銷仍于歷低位 圖24：地銷售10同比正，11再負 圖25：線市松購力弱預期 圖26：2025美再脹概較大 12圖27：計2025年經濟速所滑但高于在速產缺繼續(xù)張 13圖28：政出，期中利高長中利率 13圖29：三度國GDP同長2.9%,增高潛在速產缺為且擴大 13圖30：國業(yè)居去杠，府杠桿 13圖31：府杠是率較而國濟性重要因 13圖32：先標國濟景指再上升 13圖33：融件先費PMI等指標 14圖34：國民際資增仍高 14圖35：回只有5000億美，中4000億是外機的不財存款有8000億元 14圖36：著回接消耗，聯縮將耗銀準金后可會抑經濟 14圖37：聯上調2025年GDP速PCE脹期 15圖38：場期2025降息次 15圖39：國心脹2024年半持下，半年止降 16圖40：半美通下降要因商通下降但半商通有所升 16圖41：著應壓增加進價增回，非期通明上升 16圖42：的業(yè)缺收窄薪增下降 16圖43：出口薪增速離 16圖44：出口失率缺背離 16圖45：弗奇線到疫前勞力場置效改空不大 17圖46：資速勞力需缺同勢 17圖47：屋售升動房上漲 17圖48：價速先房通脹 17圖49：用價受車、手價影較大 17圖50：手價指有停下、升象 17圖51：朗政節(jié)影響大 19圖52：據務金的測，有稅劃使國GDP升2.5%，但全加關使GDP下降 19圖53：稅加關、收移政可使國CPI速升2個點至4%以上 19圖54：國中進產品關從3%上至20%左右 20圖55：2019中對國出與國其國進口速下降 20圖56：征稅響國出口 21圖57：際GDP-出口性為0.2 21圖58：對國征稅的式其行性 22圖59：2024凈對GDP拉率達1.1% 22圖60：輪易擦段，期率離日間價幅不大 22圖61：一貿摩階段中無通降本國脹促實匯貶值 22圖62：一貿摩階段中也意過低相其國的口格來進美口 22圖63：史歐會隨美對國品征稅 23圖64：國新經體出比不加大 23圖65：國費全比重較低 23圖66：計2025年政策度經增目基本合期 24圖67：義GDP目速和前差5百點 25圖68：激濟需金規(guī)較大 25圖69：投地能估土收、估政口 25圖70：投地工低 25圖71：2024降幅較大 25圖72：2024降幅較大 25圖73：準景經增長4.5%—5% 26圖74：2025主經指標速測（%） 27圖75：對GDP速動率化 27圖76：先標導銷售速將落 28圖77：果導銷回落中機出將步回落 28圖78：比濟出增速落 28圖79：舊新動關消長11.4% 28圖80：貼策有轉消增下趨勢 28圖81：口基與義基投累同增差連三在5百點以上 28圖82：備器購相對筑裝程增上升9個分點 29圖83：造投和業(yè)利背離 29圖84：地置是地產要累建安投資幅續(xù)窄 29圖85：地交積速、地交價有回升 29圖86：地交積先地投資 29圖87：品庫壓依舊大 29圖88：季服業(yè)善 30圖89：市響務業(yè) 30圖90：地市影服務業(yè) 30圖91：能用處低位 30圖92：M1增回尚形成勢物壓仍在 30圖93：一貿摩沒有來國脹上升 30圖94：性景，地產資幅窄 31圖95：2024，出相關行生增較高 31中美經濟周期模式存在很大不同。作為轉型經濟體，中國潛在經濟增速可以快速變化，同時短期經濟增速圍繞潛在增速波動。作為成熟經濟體，美國潛在經濟增速比較穩(wěn)定，短期經濟增速圍繞潛在增速波動。2025“9·242025年宏轉型經濟體長期趨勢的變化是快速的，過去中國幾次大的經濟周期都是通過改革提升資源配置效率啟動的。此外，需求也會影響長期趨勢，需求低迷會影響企業(yè)利潤，再通過企業(yè)投資、研發(fā)影響供給能力。大規(guī)模擴大需求，既可以穩(wěn)定短期經濟，也有利于扭轉長期趨勢。圖中國經濟周期模式 圖美國經濟周期模式長期經濟增速 短期經濟增速

長期經濟增速 短期經濟增速 資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖中美經濟短周期位置 圖美國產出缺口為正中產出缺口為負美國中國潛在增速產出增速美國中國潛在增速資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所1、回顧：如何理解政策轉向？、政策密集落地，多部門協(xié)同、集中發(fā)力，短期與長期考慮兼有過去數年，一直有穩(wěn)增長政策，特別是年末年初，總會有增量政策?！?·24”以來，政策密集落地，和以往相比，力度更大，多部門協(xié)同，集中發(fā)力。9242612812912月12日，中央經濟工作會議強調，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。圖“·29.24 10.8 10.17 11.13 12.129.2410.810.1711.1312.12國新辦新聞發(fā)布上央行等三部門宣布幾項重大政策

發(fā)改委宣布年內將提前下達2025年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單

住建部宣布新增100萬套新增城中村與危舊房改造；年底前將“白名單”項目信貸規(guī)模增加至4萬億元

財政部落實房地產稅收優(yōu)惠政策，調降契稅，取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅優(yōu)惠政策

中央經濟工作會議強調實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求9.26 10.12 11.8 12.99.2610.1211.812.99月政治局會議罕見研究經濟問題，強調加大逆周期調節(jié)力度。此后，降準降息落地，北上廣深密集落地放松限購措施，二套房首付降至20%

財政部宣布一攬子政策，多管齊下，加大逆周期調節(jié)力度

人大常委會批準12萬億元化債方案

12月政治局會議強調加強超常規(guī)逆周期調節(jié)資料來源：，政府網，國新辦，誠通證券研究所圖6：“9·24”以來，貨幣、財政、房地產、資本市場政策打出組合拳貨幣政策財政政策房地產政策資本市場政策降準：存款準備金率下調0.5個百分點化債：10萬億元地方債置換下調存量房貸利率：平均下調0.5個百分點股市支持工具：創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利，資金僅可用于股市，首期5000億元降息：7天逆回購利率下調0.2個百分點；1年期MLF利率下調0.3個百分點；1年期與5年期LPR下調0.25個百分點房地產稅收優(yōu)惠：調降契稅，取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅優(yōu)惠政策首付：第二套房最低首付比例靈活調整為15%再貸款：創(chuàng)設股票回購增持再貸款，首期3000億元保交樓：保障性住房再貸款央行資金支持的指導比例由60%提高至100%；延長兩項年底前“白名單”項目信貸規(guī)模增加至4萬億元資料來源：，政府網，國新辦，誠通證券研究所目前看，政策轉向對于短期與長期考慮兼有，短期考慮占更大權重。政府政策立場轉變始于9月初，8月份我國主要經濟數據依舊低迷，市場悲觀心態(tài)濃厚，地方財政壓力較大，完成全年GDP5%增長目標難度上升。GDP5.3%4.7%4.6%4%，GDP6“9·243.3%3.4%，0.2%10.1%36.6%M1、M29-7.4%、6.8%、8.1%、8%。-2.2%、1.7%3.3%、4%--20.2%、-8.9%0.1%18.6%。圖7：一季度GDP增速超出預期，二季度低于預期，三季度基本符合預期

圖8：二、三季度經濟持續(xù)回落，機構不斷下調經濟增速預期資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖三季度實際GDP同比速4.6%，名義增速4% 圖10：GDP平減指數連續(xù)6個度負增長資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖11：費者就業(yè)、收入信低，消費意愿不強 圖12：服務業(yè)就業(yè)和消費常關性消費者信心指數:就業(yè) 消費者信心指數:收消費者信心指數:消費意愿14013012011010090807060502020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖13：前三季度，固定資投累計同比增速3.4% 圖14：前三季度，民間投下降0.2%固定資產投資完成額:累計同比% 固定資產投資完成額:當月同比%654

民間投資:累計同比% 民間第二產業(yè)投資:累計同比%民間第三產業(yè)投資:累計同比%5040303 202 10102024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11

02020-112021-012020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07-20資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖15：前三季度，公共預算收入、支出同比增速分別為-2.2%、1.7%，低于預期值3.3%、4%

圖16：前三季度，政府性基金預算收入、支出同比增速分別為-20.2%、-8.9%，低于預期值0.1%、18.6%全國政府性基金收入:累計同比% 全國政府性基金支出:累計同比%80.0060.0040.0020.000.00-20.002021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖17：房地產投資各項指標處于低位，前9月房地產投資累計同比增速-10.1%

圖18：前9月，房價降幅持續(xù)擴大房屋新開工面積:累計同比% 房屋施工面積:累計同比% 一線城市二手住宅價格同比% 二線城市二手住宅價格同%房屋竣工面積:累計同比% 房地產投資:累計同比% 三線城市二手住宅價格同比% 30 40 2030100 20-10-20-30-40-50

102011-042012-012011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10-10-20資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖19：年初以來，M1、M2、貸款余額、社融同比增速持續(xù)回落

圖20：企業(yè)和居民中長期貸款持續(xù)回落 資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所、經濟主體信心仍待提振GDP1998—1999月份，CPI同比增速0.2%CPIGDP平9月的-37.7%10月11-6.9%“5·17”2015201536%，202464%，同時125-10圖21：四季度平減指數正長壓力仍很大 圖22：經濟衰退后的資產債修復是漫長的GDP:平減指數:當季同比% CPI:當季同比% PPI:當季同比1-3-52020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖23：房地產銷售仍處于史位 圖24：房地產銷售10月同比轉后，11月再次轉負資料來源：，CRIC，誠通證券研究所 資料來源：，CRIC，誠通證券研究所圖25：一線城市放松限購力度弱于預期城市新政策調整部分首付比例稅收限購政策首套二套北京15%（20%）20%（35%）不再區(qū)分普通住宅與非普通住宅本市居民單身與未成年子女一起居住視為家庭;非本市居民社保年限：五環(huán)以內3年，五環(huán)以外2年；高層次和急需緊缺人才1年。上海15%（20%）核心區(qū)（35%）調整為2年積分達到標準且社保年限滿3年及以上的非本市居民家庭，在購買住房套數方面等同本市家庭。非本市居民社保年限：核心區(qū)3年外環(huán)1年深圳15%（20%）20%（30%）增值稅年限調整為2年本市居民在限購區(qū)域外可再增購1套住房；二孩家庭二套享受首套優(yōu)惠；社保年限調整為1年；限購區(qū)外可以再購一套廣州15%25%無調整完全放開限購資料來源：，誠通證券研究所2、海外：美國可能再通脹，中美經貿沖突存在加劇風險、預計2025年美國經濟仍處于擴張階段我們認為，2025年美國經濟的基準情景是再通脹。即使先不考慮特朗普政策，美國經濟周期仍處于擴張階段，經濟增速高于潛在增速，或在2%以上，產出缺口擴大，核心PCE通脹上升至3%以上，美聯儲最多再降息一次后停止降息。如果考慮到特朗普政策，長期情況下美國通脹可能上升至4%以上，美聯儲停止降息，加息預期出現。前三季度美國GDP同比增長2.9%，增速高于潛在增速，產出缺口為正且擴80002025年赤字率也可能高于6%，這將使經濟保持韌性。不過，美國超額流動性已經處于低位，繼續(xù)進行的縮表可能導致利率上升，并制約經濟擴張。2025圖26：2025年美國再通脹概率較大通貨膨脹滯脹（10%）：受貿易摩擦、收緊移民政策影響，經濟增速下滑至潛

再通脹（40%）：經濟周期加上特朗普政策，經濟增速維持在2%以上在增速以下，通脹上升，核心PCE通脹可能大幅美聯儲加息

上升，美聯儲最多降息一次后，加息預期出現衰退（20%）：受貿易摩擦、收緊移民政策、財政支出下滑等因素影響，經濟增速下滑至潛在增速以下，通脹低于2%，美聯儲降息三次以上

軟著陸（30%，市場預期）：心PCE通脹下滑至2.5%左右

經濟增長資料來源：，誠通證券研究所圖27：預計2025年美國經濟增速有所下滑，但仍高于潛在增速，產出缺口繼續(xù)擴張

圖28：財政支出下，短期中性利率高于長期中性利率產出缺口 產出增速美國經濟貨幣政策利率美國經濟短期中性利率長期中性利率資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖29：前三季度美國GDP同比增長2.9%,增速高于潛在增速，產出缺口為正且擴大

圖30：美國企業(yè)、居民去杠桿，政府加杠桿 資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖31：政府加杠桿是利率較高而美國經濟韌性的重要原因

圖32：領先指標美國經濟景氣指數再次上升100.080.060.040.020.02016-042016-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04-20.0-40.0-60.0

ZEW經濟景氣指數:美國:+6月美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI%右軸

70.065.060.055.050.045.0資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖33：金融條件領先消費、PMI等指標 圖34：美國居民實際薪資速較高資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖35：逆回購只有5000億美元，其中4000億美元是外國機構的，不過財政存款仍有8000億美元

圖36：隨著逆回購接近消耗完，美聯儲縮表將消耗銀行準備金，后續(xù)可能會抑制經濟 資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所、2025年美國存在再通脹風險122025GDP2.1%（），PCE2.5%（）2025景。20246CPI3.3%、2.7%整體看，2024年美國通脹回落，受到負的失業(yè)率缺口收窄影響。失業(yè)率有所上升，同時，疫情影響減弱，自然失業(yè)率逐漸下降，最終負的失業(yè)率缺口收窄，薪資增速、通脹下降。2022、2023年供應鏈壓力緩解是美國通脹下滑的重要原因，但2024年供應鏈壓力小幅上升。從具體分項來看，核心服務（不含住房）、住房、核心商品是影響核心CPI通脹的三大因素，占比分別約為30%、45%、25%。預計薪資增速、服務通脹粘性較大。2023年以來，美國經濟的一個謎是產出缺口擴大，但失業(yè)率小幅上升、薪資增速下降，從而使產出缺口和通脹背離，這可能受到勞動參與率、勞動市場配置效率、移民、技術進步、統(tǒng)計等因素干擾。（1）（2）（3）（+20236月上升，后續(xù)住所CPI核心商品通脹有回升跡象。2024年供應鏈壓力整體上升，上半年進口價格增速上升但商品通脹下降，不過，近期商品通脹上升。核心商品CPI受耐用品價格CPI7%，占核心商品CPI的20%2025圖37：美聯儲上調2025年GDP增速、PCE通脹預期 圖38：市場預期2025年降息兩次資料來源：，Fed，誠通證券研究所 資料來源：，Fedwatch誠通證券研究所圖39：美國核心通脹2024年上半年持續(xù)下降，下半年停止下降

圖40：上半年美國通脹下降主要是因為商品通脹下降，但下半年商品通脹有所上升14.0012.0010.008.006.004.002.002020-112021-022020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11

核心商品CPI同比% 核心服務CPI同比美國:核心CPI:同比%資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖41：隨著供應鏈壓力增加、進口價格增速回升，非周期性通脹明顯上升

圖42：負的失業(yè)率缺口收窄，薪資增速下降9.008.007.006.005.004.003.002.001.002020m12020m42020m12020m42020m72020m102021m12021m42021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m42023m72023m102024m12024m42024m72024m10-1.00

周期性核心PCE通脹% 非周期核心PCE通脹%美國核心PCE物價同比%資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖43：產出缺口和薪資增背離 圖44：產出缺口和失業(yè)率口離資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖45：貝弗里奇曲線回到疫情前，勞動力市場配置效率改善空間不大

圖46：薪資增速和勞動力需求缺口同趨勢職位空缺率%職位空缺率%

202420240.00 5.00 10.00 15.00失業(yè)率%資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖47：房屋銷售上升帶動價漲 圖48：房價增速領先住房脹資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖49：耐用品價格受新車二車價格影響較大 圖50：二手車價格指數有止滑、回升跡象資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所、特朗普政策節(jié)奏對經濟增長和通脹影響較大整體看，其他環(huán)境不變情況下，特朗普減稅、加快再工業(yè)化、放松管制將拉升經濟增速，與此同時，加征關稅、收緊移民政策，會抵消一部分經濟擴張政策的效果，并導致更高的通脹。在節(jié)奏上，減稅、普遍加征關稅等政策需要通過國會，不會那么快實行，但特朗普可以通過行政命令率先對特定國家加征關稅以及收緊部分移民政策等。以下政策或將拉升美國的經濟增速：一是減稅。特朗普繼續(xù)推行2017年正式生效的《減稅與就業(yè)法案》（TCJA法案）2025（TCJA）1.1%2.5個百分點。二是維持拜登政府的一些產業(yè)和基建政策。特朗普或將延續(xù)目前《芯片與科學法案》中的政策，鼓勵美國芯片產業(yè)等高科技產業(yè)發(fā)展，同時兩黨都支持美國制造業(yè)回流以及加強關鍵供應鏈安全。在基建投資領域，特朗普也將維持并加大基礎設施投資力度，繼續(xù)推進《基礎設施投資和就業(yè)法案》（IIJA法案），投資美國的交通、水利和能源基礎設施。三是放松傳統(tǒng)能源等行業(yè)管制。特朗普提出要全面增加能源生產，結束對石油、天然氣和煤炭等化石燃料的生產限制，使美國主導世界能源生產。此外，特朗普還將放松其他行業(yè)監(jiān)管，鼓勵發(fā)展加密貨幣、人工智能、太空技術等新興產業(yè)。與此同時，特朗普的一些政策可能導致更高的通脹：122018CPI通20172.1%2.5%年的CPI0.360%10%2025CPI160%0.4—0.710%0.6—1.31—2900萬130202520260.350.54830202520262.2、3.42025年通脹上升0.3—0.5個百分點。綜合來看，特朗普的減稅、再工業(yè)化、放松監(jiān)管等政策將拉升經濟增速，但其中一部分將被加征關稅、收緊移民政策抵消。如果2025年特朗普能夠實現他的減稅、加征關稅、收緊移民政策，美國通脹可能將上升1.6—2.8個百分點至4%以上，美聯儲將停止降息并再次加息。圖51：特朗普政策節(jié)奏影響較大經濟增速 通貨膨脹經濟增速 通貨膨脹2025M12025Q12025H12025H22026

放松管制 ↑ ↓收緊移民 ↓ ↑加征關稅 ↓ ↑減稅 ↑ ↑再工業(yè)化 ↑ ↑資料來源：，誠通證券研究所4.00%2.90%2.77%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%圖52：根據稅務基金會的測算，所有減稅計劃可使美國4.00%2.90%2.77%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%

圖53：減稅、加征關稅、收緊移民政策可能使美國3.50%3.00%2.50%2.40%2.00%2023-093.50%3.00%2.50%2.40%2.00%2023-092024-012024-052024-092025E7.00%6.00% 5.27%5.00%5.00%3.97%3.57%4.50%4.50%3.00%2.00%4.00%1.00%資料來源：，taxfoundation，誠通證券研究所 資料來源：，Moody’sAnalytics，PIIE，誠通證券研究所2.4、中美經貿沖突存在加劇風險，如何應對？10%60%統(tǒng)一3%20%-1.311.320%10%（平30%）、40%（60%）GDP-0.21%GDP0.2%10%、40%GDP0.4%、1.6%。因此，2025GDP0.4%—1.6%GDPGDPGDP2024GDP1.13.7%2%—7.8%5%（2%—7.8%）GDP2018GDP-0.52025GDP-0.5GDP的拉1—2圖54：美國從中國進口產品的關稅從3%上升至20%左右

圖55：2019年中國對美國出口與美國從其他國家進口增速差下降2520151052017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國進口中國商品平均關稅稅率%資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖56：加征關稅影響中國口 圖57：實際出口彈性為0.20

-2 20.00015.00實際GDP實際GDP增速%4 10.006 5.00810 0.00

y=0.1982x+4.0063-20-30

1214中國出口金額:美國TTM同比-美國進口金額:非中國TTM:同比%關稅同比變化TTM%右軸逆序

-20.00 0.00 20.00 40.00 60.00-5.00-10.00出口增速%資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所如何應對美國加征關稅？哪些可行，哪些不可行？人民幣可適度貶值。2017201826.3201987.213%；第二輪人民幣貶值周期，是從2022年3月初的6.3%貶值至2022年10月的7.3。這兩輪貶值周期的一個很大不同點是，疫情后的這輪貶值周期，即期匯率偏離中間價幅度較大，央行通過調升中間價防止人民幣大幅貶值。但上輪貿易摩擦階段，即期匯率偏離當日中間價的幅度并不大，這說明央行沒有刻意干預人民幣貶值。下一輪美國加征關稅，人民幣貶值可以緩解出口壓力。如果不干預，市場情緒驅動下，人民幣貶值幅度可能較大。201820192023202418調銅鋁、成品油、光伏等行業(yè)出口退稅率。41%79%。中國內需仍有較大提振空間，擴大內需是現實選擇。中國消費占全球消費的比重為13%，低于美國的30%、歐洲的16%。而投資和制造業(yè)生產都占全球的30%左右，均高于美國、歐洲。應對美國加征關稅的方式圖58：應對美國加征關稅的方式及其可行性應對美國加征關稅的方式人民幣貶值通縮降低實際匯率出口退稅擴大其他地區(qū)貿易擴大內需資料來源：，誠通證券研究所

可適度貶值幾乎不可行財政壓力下不可行空間有限，容易引起貿易摩擦可行，空間大圖59：2024年凈出口對GDP拉動率達1.1% 圖60：上輪貿易摩擦階段即匯率偏離當日中間價的幅度不大資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖61：上一輪貿易摩擦階段，中國無意通過降低本國通脹來促進實際匯率貶值

圖62：上一輪貿易摩擦階段，中國也無意通過降低相對其他國家的出口價格來促進對美出口 資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖63：歷史上歐盟會跟隨國中國產品加征關稅 圖64：中國對新興經濟體口重不斷加大0.750.700.650.600.550.500.450.400.352018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/9對歐美日出口占比 對其他國家出口占比資料來源：，安聯研究，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖65：中國消費占全球比重仍較低資料來源：，誠通證券研究所3、政策：更加積極有為，但符合預期2024年中央經濟工作會議明確強調，“明年要保持經濟穩(wěn)定增長，保持就業(yè)、物價總體穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經濟增長同步”。預計2025年經濟增長目標仍然在5%左右。同時，2025年財政政策比2024年更加積極。預計官方赤字率上調至3.5%—4%；發(fā)21（2）整體來看，仍在市場預期之內。從財政缺口、刺激內需以及防御外需三方面來看，可能需要的資金規(guī)模較大?！啊ぁ鼻?，財政缺口或在2-2.2%、1.7%3.3%、4%102.730%3.5%—4%5萬億元。GDP5%GDPGDP6%3%GDP9%GDPGDP52024GDP130萬億GDP56萬億元以上；如果乘數效應為1.3，需要增加支出5萬億元。2025GDP11.5萬億元左右。2025100BP，平6.6%5.5%750BP1%MLF50BP1.5%15LPR60BP至2.5%、3%房地產市場方面，中央經濟工作會議強調要“持續(xù)用力推動房地產市場止跌回穩(wěn)”，表述比較克制，以構建房地產發(fā)展新模式為主，房住不炒仍是底線。圖66：預計2025年財政政策力度及經濟增長目標基本符合預期政策市場預期實際情況一次性地方債置換來化債發(fā)行5萬億元以上的政府債券安排6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務，20242026年每年22024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，共4萬億元專項債支持房地產市場較大規(guī)模財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地國有銀行補充資本發(fā)行1萬億元特別國債正在加快推進中增發(fā)特別國債穩(wěn)增長發(fā)行1.5萬-2萬億元特別國債用于擴內需？調整赤字保民生赤字率提高至3.5%-4%？經濟增速目標5%左右？資料來源：國新辦，政府網，誠通證券研究所圖67：名義目標增速和當增速差5個百分點 圖68：刺激經濟所需資金模大支出規(guī)模萬億元62.562.51.56543210財政缺口 刺激內需 防御外需資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖69：城投拿地可能高估地入、低估財政缺口 圖70：城投拿地開工率低月投資金額T0P100各類企業(yè)數量以及拿地金額分類占比企業(yè)數量占比 拿地金額占比

80%

不同類型企業(yè)開2023年至2024年上半年拿地開工率(全口徑)民企 民企

70%18%國央企27%18%國央企27%19%30%50%城投55%

40%30%51%

20%10%73%68%32%12%民企國央企城投73%68%32%12%

民企國央企城投

0%央企 城投 民企 地方國企資料來源：，CRIC，誠通證券研究所 資料來源：，CRIC，誠通證券研究所年份全面降準定向降準次數年累計幅度次數年累計幅度20201次50BP1次100BP20212次年份全面降準定向降準次數年累計幅度次數年累計幅度20201次50BP1次100BP20212次100BP20222次50BP1次25BP20232次50BP20242次100BP時間7天逆回購利率1年期MLF利率1年期LPR5年期LPR2020年2月降10BP降10BP降10BP降5BP2020年4月降20BP降20BP降20BP降10BP2021年12月不變不變降5BP不變2022年1月降10BP降10BP降10BP降5BP2022年5月不變不變不變降15BP2022年8月降10BP降10BP降5BP降15BP2023年6月降10BP降10BP降10BP降10BP2023年8月降10BP降15BP降10BP不變2024年2月不變不變不變降25BP2024年7月降10BP降20BP降10BP降10BP2024年9-10月降20BP降30BP降25BP降25BP2024年累計降30BP降50BP降30BP降60BP資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所4、展望：內需對沖外需，經濟增速4.5%—5%結合自然趨勢、外部環(huán)境及政策判斷，展望2025年：0圖73：基準情景下經濟增長4.5%—5%政策情景符合預期超出預期美國對中國商品加征關稅情景加征10%關稅5%（較樂觀）5.5%（樂觀）加征10%-40%關稅4.5%（基準）5%（較樂觀）加征40%關稅4%（謹慎）4.5%（較謹慎）資料來源：，，誠通證券研究所1的?？?6311列政策拉動下，設備工器具購置相對建筑安裝工程的增速上升9個百分點，拉動整體2年面臨回落風險，預計全年同比增長5%。圖74：2025年主要經濟指標增預測（%） 圖75：對增速的拉動率變化20242025GDP5.04.8名義GDP4.04.3工業(yè)增加值5.84.5服務業(yè)指數5.05.0社零3.54.5固定資產投資3.35.0出口5.40資料來源：，誠通證券研究所；注：工業(yè)增加值、服務業(yè)生產指數、社零、固定資產投資均與GDP核算中的相關指標有所不同

資料來源：，誠通證券研究所圖76：領先指標半導體銷增或將回落 圖77：如果半導體銷售回，國機械出口將同步回落資料來源：，誠通證券研究所 資料來源：，誠通證券研究所圖78：可比經濟體出口增回落 圖79：以舊換新拉動相關費長11.4%韓國出口同比% 中國臺灣出口同比% 越南出口同比%8060