【招銀國際】2025展望：逆風前行但可以有更多期待

敬請參閱尾頁之免責聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環(huán)球市場研究報告招銀國際環(huán)球市場|睿智投資|行業(yè)研究2025展望：逆風前行，但可以有更多期待三條投資主線：關(guān)注成熟業(yè)務(wù)護城河及新發(fā)展空間、估值提升空間、出海。展望2025，增量實質(zhì)性促消費政策的出臺或仍是板塊估值結(jié)構(gòu)性提升的關(guān)鍵驅(qū)動因素，而在此之前板塊或維持震蕩，股東回報水平、盈利增速及確定性或為估值的關(guān)鍵支撐。我們建議關(guān)注三條主線：1）成熟業(yè)務(wù)的護城河及新發(fā)展空間，或有望驅(qū)動業(yè)績及估值的雙升：如受益新游發(fā)布的游戲板塊、核心業(yè)務(wù)仍有進一步線上滲透空間的本地生活、AI技術(shù)賦能下廣告效果提升及GPU云業(yè)務(wù)帶來新增量的廣告和云、變現(xiàn)率有提升空間且有望受益于增量促消費政策的電商；建議關(guān)注騰訊、網(wǎng)易、阿里巴巴、美團；2）盈利快速增長已較為充分被預(yù)期、但估值或有望進一步修復帶來投資機會的板塊：如OTA、短視頻、教育，建議關(guān)注攜程、快手、新東方；3）出海有望在中長期帶來盈利和估值增量的板塊，如電商、OTA。n觀存量：確定性或仍為短期重點?；仡?024，宏觀逆風仍存的情況下，市場的主要關(guān)注點聚焦核心業(yè)務(wù)盈利增速和確定性、股東回報水平、及新業(yè)務(wù)擴張帶來的增量。展望2025，從基本面韌性角度來看，全年我們相對偏好本地生活（競爭格局階段性轉(zhuǎn)好，線上滲透仍有空間）、在線游戲（新游發(fā)布推動基本面復蘇）、在線旅游（出游呈現(xiàn)剛需化趨勢，消費習慣持續(xù)向線上遷移）。電商板塊整體受到社會消費品零售總額偏弱的影響，雖無需過度擔憂國內(nèi)競爭格局惡化，但不同電商平臺面向不同方向補短板的增量投資或拖累短期利潤率擴張。在線廣告板塊中，我們預(yù)計不同平臺表現(xiàn)維持分化，中短視頻平臺收入增長維持韌性，而廣告主預(yù)算或進一步向具備高ROI解決方案的頭部平臺集中。n尋增量：促消費、AI、出海。2025年行業(yè)主要可以期待的增量或來自于：增量促消費政策、生成式AI帶來的增量云、廣告及應(yīng)用的變現(xiàn)機會、及出海帶來的新機遇。出海方面，在海外線上滲透率仍較低而龍頭公司已建立較強供應(yīng)鏈基礎(chǔ)的情況下，OTA亮眼海外營收增速或有望維持；電商板塊因地緣政治風險擾動，目前市場尚未計入海外業(yè)務(wù)估值，或可期待風險極致演繹后緩釋帶來的估值重估機會，而國內(nèi)增量促消費政策出臺仍為估值重估的關(guān)鍵；本地生活、云、軟件雖已積累早期出海勢頭但或仍需等待實質(zhì)性進展，警惕業(yè)務(wù)發(fā)展初期對利潤端的擾動。n股東回報：穩(wěn)健、持續(xù)、可預(yù)期將為估值提供支撐。以凈現(xiàn)金/市值口徑計算，中國互聯(lián)網(wǎng)公司平均比例已經(jīng)達到26%（圖9），在主業(yè)逐步進入成熟期后，除積極探索第二增長曲線外，提供可持續(xù)的具備吸引力的股東回報或?qū)⒂兄谕苿邮袌鲋毓蕾~上凈現(xiàn)金的價值、為估值提供支撐，而可持續(xù)性的支撐來自核心主業(yè)競爭格局穩(wěn)固且具備穩(wěn)健的增長前景。建議關(guān)注阿里巴巴、騰訊、網(wǎng)易。中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)敬請參閱尾頁之免責聲明20圖2:在線音樂平臺：付費用戶數(shù)806040200圖3:中國：實物商品網(wǎng)上零售額同比增速及兩年CAGR圖5:互聯(lián)網(wǎng)：利潤彈性對比（FY25E）圖4:中國電商市場份額估算天貓唯品會天貓唯品會快手小店(%)拼多多抖音小店微信視頻號其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021202220232024E2025E2026E圖6:互聯(lián)網(wǎng)：港股通平均持股比例趨勢86420Jan-20Jan-21Jan-22J敬請參閱尾頁之免責聲明3展望2025，增量實質(zhì)性促消費政策的出臺或仍是板塊估值結(jié)構(gòu)性提升的關(guān)鍵支撐因素，而在此之前板塊或維持震蕩趨勢，股東回報水平、盈利增速及增長的確定性或為估值的關(guān)鍵支撐。從個股alpha的角度，全年我們建議關(guān)注三條主線：1）成熟公司成熟業(yè)務(wù)的護城河及新發(fā)展空間，或有望驅(qū)動業(yè)績及估值的雙升：如受益新游發(fā)布的游戲板塊、核心業(yè)務(wù)仍有進一步線上滲透空間和降補貼空間的本地生活板塊、AI技術(shù)賦能下廣告效果提升及GPU云業(yè)務(wù)帶來的新增量的廣告和云板塊、變現(xiàn)率有提升空間且有望受益于增量促消費政策的電商；建議關(guān)注騰訊、網(wǎng)易、阿里巴巴、美團；2）盈利快速增長已較為充分被預(yù)期、但估值或有望進一步修復帶來投資機會的板塊：如OTA、短視頻、教育，建議關(guān)注攜程、快手、新東方；3）關(guān)注業(yè)務(wù)出海的新進展：OTA或維持亮眼營收增長表現(xiàn)，電商板塊期待地緣政治風險緩釋后的重估機會，本地生活、云、軟件仍等待實質(zhì)性進展，短期關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展初期對利潤端的擾動。從傳統(tǒng)龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司（阿里巴巴、騰訊）的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢來看，強化核心國內(nèi)主業(yè)的護城河、在新技術(shù)持續(xù)投入并尋求與主業(yè)的協(xié)同和進一步提效、及海外擴張支撐長期營收和盈利的增長仍為重要的布局方向。此外，基于穩(wěn)定的主業(yè)盈利強化股東回報亦為估值水平帶來了支撐。就百度而言，盡管其核心搜索廣告業(yè)務(wù)短期增長面臨挑戰(zhàn)，其競爭對手在不同的搜索場景和細分垂類逐步獲取用戶的搜索心智，但百度在較為激進地投資于技術(shù)創(chuàng)新、并嘗試通過生成式AI重構(gòu)產(chǎn)品體驗以提升用戶活躍度，通過重構(gòu)現(xiàn)有變現(xiàn)場景及尋找新的變現(xiàn)場景（ie：智能體）以獲取增量的變現(xiàn)機會。展望2025，從細分子行業(yè)的基本面韌性角度來看，全年我們相對偏好本地生活（競爭格局階段性轉(zhuǎn)好，線上滲透仍有空間）、在線游戲（新游發(fā)布推動基本面復蘇）、在線旅游（出游呈現(xiàn)剛需化趨勢，消費習慣持續(xù)向線上遷移）。電商板塊整體受到社會消費品零售總額偏弱的影響，雖無需過度擔憂國內(nèi)競爭格局惡化，但不同電商平臺面向不同方向補短板的增量投資或拖累短期利潤率擴張。在線廣告板塊中，我們預(yù)計不同平臺表現(xiàn)維持分化，中短視頻平臺收入增長維持韌性，而廣告主預(yù)算或進一步向具備高ROI解決方案的頭部平圖7：互聯(lián)網(wǎng)：子行業(yè)景氣度打分從市場情緒的維度看，復盤過去三年行業(yè)股價表現(xiàn)，因情緒推動的行業(yè)整體估值修復過程中，尋找高beta標的較為關(guān)鍵，過去三輪主要上漲周期中，嗶哩嗶哩、達達、微盟、美團、商湯科技、愛奇藝、拼多多、金蝶或具備此屬性。敬請參閱尾頁之免責聲明412月9日中央政治局會議提及貨幣政策從“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，且首次提及“加強超常規(guī)”逆周期調(diào)節(jié)，同時提及“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”；此前11月18日財政部部長表示2025年將“擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模”，或預(yù)示增量促消費政策有望出臺。盡管目前增量促消費政策所覆蓋的范圍及推行的時間周期仍待明確，但增量舉措下我們預(yù)期：1）電商平臺股價因估值整體較低且有望直接受益而具備較大彈性；2）本地生活/在線旅游平臺有望持續(xù)受益；3）廣告平臺有望間接受益于消費復蘇帶動的廣告投放需求提升。若政策帶動公司收入超預(yù)期，部分具備較高運營杠桿（較高固定費用）的公司在盈利端預(yù)計將有更高彈性。按照盈利彈性排序（即收入每變動1%，運營利潤變動x%）的公司詳見圖8，包括嗶哩嗶哩、新東方、貝殼、同程旅行、京東等公司具備較高的盈利彈性。圖8：互聯(lián)網(wǎng)：利潤彈性比較n本地生活：展望2025年，我們認為本地生活板塊整體競爭格局或有望維持穩(wěn)定，外賣/到店板塊GTV或分別有望維持~10%/20%+的同比增長，主要由于線上滲透率持續(xù)提升及品類擴張推動，而受益于用戶端降補貼及經(jīng)營杠桿釋放，利潤增速仍有望快于GTV增速。外賣業(yè)務(wù)的運營重點除持續(xù)豐富平臺供給驅(qū)動核心用戶頻次提升以外，高質(zhì)量用戶的多元化變現(xiàn)或值得關(guān)注。到店板塊中GTV增長或仍是盈利增長的主要驅(qū)動因素，主要關(guān)注低線城市的持續(xù)滲透及通過新形式滿足核心品類多元化的消費需求。我們維持對美團的“買入”推薦，外賣業(yè)務(wù)補貼優(yōu)化及到店板塊低線城市滲透持續(xù)或有望支撐盈利增長能見度至少維持至2Q25。n在線音樂：我們預(yù)計2025年在線音樂收入維持10-15%的較快增長，主要由付費用戶數(shù)以及ARPPU的平衡增長所驅(qū)動。長期看，騰訊音樂/云音樂付費率水平（21/25%）相較Spotify在不同地區(qū)的付費率仍有較大提升空間，我們看好付費用戶數(shù)的持續(xù)增長，但增長速度取決于公司的運營策略以及在付費用戶數(shù)與ARPPU間的平衡。分公司看：1）我們預(yù)計騰訊音樂2025年音樂收入同比增長15%，其中平均付費用戶數(shù)/ARPPU分別同比增長8/8%，公司將繼續(xù)平衡付費用戶數(shù)及ARPPU增長，減少綠鉆會員折扣，提升SVIP會員滲透率；2）我們預(yù)計網(wǎng)易云音樂2025年在線音樂收入同比增長12%，其中平均付費用戶數(shù)/ARPPU分別同比增長10/2%。敬請參閱尾頁之免責聲明5n在線旅游：展望2025年，我們認為國內(nèi)旅游收入增速或仍有望維持較GDP增速高2-3ppts的水平，整體增速有望達到8%，OTA營收增速受益于線上滲透率持續(xù)提升或有望更快；出境游方面，我們預(yù)測行業(yè)整體出境游收入增長有望維持在10%左右，而攜程出境游營收增長有望達到25%，主要得益于優(yōu)異的供應(yīng)鏈能力和服務(wù)能力及已經(jīng)建立的品牌效應(yīng)支撐。n在線游戲：我們預(yù)計2025年中國游戲市場維持約5%的平穩(wěn)增長，競爭仍然激烈，行業(yè)收入增量將主要集中在少數(shù)新品。當前行業(yè)環(huán)境下我們建議從游戲產(chǎn)品出發(fā)，自下而上精選個股，關(guān)注2025年具備優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品儲備的騰訊、網(wǎng)易。我們預(yù)計騰訊FY25游戲收入同比增長8%，增量主要來自于DnF手游的全年貢獻以及海外游戲收入的增長；我們預(yù)計網(wǎng)易FY25游戲及其他增值服務(wù)收入同比增長7%，增量主要來自于《燕云十六聲》《漫威爭鋒》等新游、暴雪游戲回歸以及《永劫無間》手游的全年貢n電商：2024年電商板塊整體受到消費情緒偏弱的影響，直播電商在流量增長放緩的情況下給傳統(tǒng)平臺電商帶來的競爭呈現(xiàn)邊際緩和趨勢。4Q24電商行業(yè)整體雖受益于“國補”增量，但補貼周期具體延長的時間及品類范圍擴展或仍為增長趨勢是否可以外推至2025年的關(guān)鍵關(guān)注點。在注重ROI的指引下，整體電商行業(yè)競爭格局雖未見明顯惡化，但電商平臺均在不同方向重新增加投入以增強長期競爭力，利潤端或也不應(yīng)有過高期待。股價區(qū)間震蕩過程中較高的股東回報水平仍是估值的關(guān)鍵支撐。展望2025，實質(zhì)性的增量促消費政策出臺、及美國加征關(guān)稅幅度等不確定性進一步明晰或為行業(yè)估值進一步上行的關(guān)鍵支撐因素?；谀壳暗哪芤姸龋覀冾A(yù)測2025實物商品網(wǎng)上零售額將同比增長7.1%（對比目前社會消費品零售總額的Wind一致預(yù)期增速為5.1%）。短期視角下京東因帶電品類GMV占比較同業(yè)更大、且具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢，有望在國補中受益更多，但中期視角下仍建議關(guān)注市場預(yù)期重回理性后變現(xiàn)率有望結(jié)構(gòu)性提升、且具備穩(wěn)定股東回報水平的阿里巴巴，及估值與電商同業(yè)回到相同區(qū)間但營收、利潤增速有望顯著高于同業(yè)的拼多多。n在線廣告：我們預(yù)計2025年中國主要在線廣告平臺收入同比增長12%，相較2024年有望加速，主要得益于：1）消費情緒修復（社會零售總額FY25E+5%YoYvsFY24E+4%YoY）；2）AI及大模型改進推薦算法，驅(qū)動用戶時長及廣告轉(zhuǎn)化率提升，帶動廣告庫存/需求/價格增長；3）微短劇及小游戲等新興行業(yè)帶來增量廣告需求。從股票推薦維度，我們看好騰訊/快手/嗶哩嗶哩有望同時受益于這三大驅(qū)動力，2025年有望維持快于行業(yè)的廣告收入增長。首推騰訊，預(yù)計FY25營銷收入同比增長17%，視頻號廣告加載率仍有提升空間、AI持續(xù)提升廣告ROI及單價、小游戲/微短劇驅(qū)動小程序廣告收入增長；預(yù)計嗶哩嗶哩FY25廣告收入同比增長17%，主要得益于電商行業(yè)廣告預(yù)算增量、廣告加載率提升以及廣告算法持續(xù)迭代；預(yù)計快手FY25廣告收入同比增長15%，小游戲/微短劇推動外循環(huán)廣告收入加速增長，同時內(nèi)循環(huán)廣告業(yè)務(wù)變現(xiàn)率仍有提升空間。敬請參閱尾頁之免責聲明6圖9：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：股東回報統(tǒng)計公司中國JD.comBossZhipinWeiboAlibabaTencentKingsoftKuaishouT股票代碼股價(交易地)37.291.385.9412.633.047.628.769.199.986.4市值(百萬美元)6,71959,1806,2652,38958,622204,949491,32821,53722,7415,66526,3783,6023,73947,2115,49430,3078,039現(xiàn)金流生成股東回報股息每股股息(交易地)股息分派比率股票回購股票回購(百萬美元)FY23凈現(xiàn)金(百萬美元)自由現(xiàn)金流/市值凈現(xiàn)金/市值股息+回購-股息率3.8%2.0%0.4%5.7%1.9%0.8%1.1%0.5%0.0%1.1%0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%股票回購/市值6.6%5.6%2.4%2.6%5.0%2.6%2.2%2.8%2.0%0.5%2.2%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%1.6%0.0%SBC/市值-3.3%-1.2%-1.6%-4.3%-0.8%-2.2%-0.9%-0.5%-1.1%-2.1%-0.9%-2.1%-0.3%-0.5%-0.6%-1.3%-1.1%-3.1%-2.3%(712) (3,900) (350) (58) (1,500)(10,226)(12,820) (465) (3,500) (458) (28) (589)(4)-(26)--(478)-(699)(356) (739)(10,909)(6,190)-(719)(31)(182)--(224)--(669)(931) (271) (137) (58)(1,238)(9,542)(4,787)(465)-(196)(24)-(5)----(286)(52)3,54928,5243,54928,52452081,1863,6915,0562,9613,83884586329,15652.8%48.2%28.4%21.8%25.5%39.6%0.2%9.4%22.2%52.3%37.1%22.6%4.1%21.0%50.8%9.0%5.8%8.1%5.4%4.9%2.7%5.5%7.5%9.5%4.6%4.2%4.7%9.7%-0.8%0.500.750.060.561.780.734.490.06-0.210.19----0.10---0.430.76-0.822.60-2.40---0.13--------24.3%26.5%11.0%42.6%27.6%12.0%20.0%10.7%0.0%34.6%20.3%0.0%0.0%0.0%0.0%10.9%0.0%0.0%0.0%7.4%7.4%4.3%3.8%3.7%3.6%2.8%2.2%0.2%0.1%-0.2%-0.5%-0.6%-0.7%-1.1%-1.5%-2.3%美國AlphabetGOOGUS176.52,160,82,0495.0%82,0495.0%4.1%2.5%0.3%3.1%-1.0%0.60-7.8%(67,004)(62,187)(71,821)AppleAAPLUS242.83,670,72638,1692.0%1.1%38,1692.0%1.1%2.4%0.4%2.3%-0.3%(83,400)(76,600)(90,200)MicrosoftMSFTUS443.63,297,890(22,309)2.3%(22,309)2.3%-0.7%0.7%0.7%-0.3%3.182.7224.0%(23,217)(18,400)(28,033)27,4792.9%2.1%27,4792.9%2.1%0.8%0.3%1.5%-1.0%2.00-9.4%(23,980)(20,030)(27,930)NvidiaNVD1.8%0.1.8%0.0.0%0.0%0.2%-0.3%(8,560)(10,040)(7,080)TeslaTSLAUS389.21,2490.2%3.0%0.2%3.0%-0.2%0.0%0.0%-0.2%AmazonAMZNUS227.02,387,223(67,776)2.3%(67,776)2.3%-3.8%-1.0%0.0%0.1%-1.1%(3,000)-(6,000)復盤過去三年上漲、震蕩和下跌階段的股價表現(xiàn)，1）因情緒推動的行業(yè)整體估值修復過程中，尋找高beta、高回報的標的較為關(guān)鍵，復盤過去三輪主要上漲周期，嗶哩嗶哩、達達、微盟、美團、商湯科技、愛奇藝、拼多多、金蝶或具備此屬性（圖10）；而震蕩和行業(yè)下跌階段需精選個股，盈利增速和確定性、股東回報水平為較重要的關(guān)注因素。圖10：過去三年主要上漲輪次期間個股收益及Beta比較 百度百度好未來自2020年初以來，港股通互聯(lián)網(wǎng)及軟件公司的平均港股通持股比例呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，由2020年初的1.9%，提升至2024年12月6日的14.9%。從板塊具體標的來看，包括阿里巴巴/騰訊/美團/同程旅行的港股通持股比例分別為4.4/10.0/12.3/13.1%，相較互聯(lián)網(wǎng)板塊均值仍有提升。敬請參閱尾頁之免責聲明7圖11:互聯(lián)網(wǎng)：平均港股通持股趨勢86420Jan-20Jan-21Jan-22J注：主要標的涵蓋：金蝶國際、商湯、嗶哩嗶哩、快手、同程旅行、美圖12:互聯(lián)網(wǎng)：港股通持股比例3025201510 50敬請參閱尾頁之免責聲明8圖13：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：估值水平Y(jié)MMVIPShopWeiboAmazonAlphabetAdobe敬請參閱尾頁之免責聲明9從傳統(tǒng)龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司（阿里巴巴、騰訊）的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢來看，強化核心國內(nèi)主業(yè)的護城河、在新技術(shù)持續(xù)投入并尋求與主業(yè)的協(xié)同和進一步提效、及海外擴張支撐長期營收和盈利的增長仍為重要的布局方向。此外，基于穩(wěn)定的主業(yè)盈利強化股東回報亦為估值水平帶來了支撐。就百度而言，盡管其核心搜索廣告業(yè)務(wù)短期增長面臨挑戰(zhàn)，其競爭對手在不同的搜索場景和細分垂類逐步獲取用戶的搜索心智，但百度在較為激進的投資于技術(shù)創(chuàng)新、并嘗試通過生成式AI重構(gòu)產(chǎn)品體驗以提升用戶活躍度，通過重構(gòu)現(xiàn)有變現(xiàn)場景及尋找新的變現(xiàn)場景（ie：智能體）以獲取增量的變現(xiàn)機會。展望2025，我們看好騰訊繼續(xù)維系在社交/游戲/廣告等消費互聯(lián)網(wǎng)賽道的競爭優(yōu)勢，能夠維持或進一步提升在各賽道的市場份額，公司國內(nèi)主業(yè)的護城河將支撐穩(wěn)健盈利增長以及股東回報水平，我們預(yù)計騰訊FY25總收入/Non-IFRS運營利潤同比增長8%/10%。分具體業(yè)務(wù)看，我們預(yù)計2025年：1）游戲業(yè)務(wù)收入健康增長，得益于DNF手游貢獻全年收入以及海外游戲收入增量；2）營銷業(yè)務(wù)收入有望維持快于行業(yè)增長，持續(xù)獲取市場份額，主要受益于微信生態(tài)內(nèi)新的廣告形式貢獻增量以及AI提升廣告ROI；3）金融科技及企業(yè)服務(wù)（FBS）業(yè)務(wù)增長將與宏觀以及消費復蘇情況較為一致。從中長期維度，騰訊的主要增量空間將來自于：1）AI提高廣告產(chǎn)品ROI、提升游戲研發(fā)效率及品質(zhì)、改善用戶社交及娛樂體驗，驅(qū)動收入增長并提升盈利能力；2）微信電商生態(tài)持續(xù)完善，驅(qū)動內(nèi)循環(huán)電商廣告及傭金收入增長；3）通過投資/自研/代理等多途徑發(fā)展海外游戲業(yè)務(wù)，推動公司在海外游戲市場的份額持續(xù)提升。02019202020212022其他820%615%2海外游戲收入敬請參閱尾頁之免責聲明10阿里巴巴FY25既定的發(fā)展目標包括2HFY25CMR和GMV增速一致、云業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)兩位數(shù)同比增長、且FY25AIDC在維持高質(zhì)量增長的同時單位經(jīng)濟效益（UE）改善，非核心業(yè)務(wù)在未來1至2年內(nèi)實現(xiàn)盈虧平衡。在核心淘天集團的增長策略方面，阿里巴巴通過內(nèi)容生態(tài)投資、及基礎(chǔ)設(shè)施投資（ie：優(yōu)化物流履約體驗）持續(xù)驅(qū)動核心88VIP用戶數(shù)量增長和體驗提升；海外擴張方面，阿里巴巴充分利用自身供應(yīng)鏈及履約優(yōu)勢驅(qū)動業(yè)務(wù)高質(zhì)量快速增長、并在長期增長前景較好的歐洲和海灣地區(qū)的特定市場持續(xù)投入以提升消費者心智。在云業(yè)務(wù)方面，阿里云的公有云業(yè)務(wù)近幾個季度持續(xù)維持雙位數(shù)的增長，且AI相關(guān)的產(chǎn)品收入連續(xù)5個季度實現(xiàn)三位數(shù)的同比增長。從全年維度來看，我們將阿里巴巴列為行業(yè)首選股，主因：1）在目前宏觀較弱已經(jīng)計入預(yù)期且消費或不會邊際更弱的基準情形下，阿里巴巴股東回報水平（每年減少3%流通股的指引+分紅）相較9xFY26EPE估值具備吸引力；2）淘天集團增量技術(shù)服務(wù)費收取4Q24起將帶來全季度積極影響，且及全站推廣持續(xù)滲透有望帶來增量變現(xiàn)；3）增量消費刺激政策出臺及金融科技相關(guān)監(jiān)管進一步更新或有望助推估值重估。基準情形下，我們預(yù)測在增量技術(shù)服務(wù)費收入、全站推帶來增量變現(xiàn)支撐下，F(xiàn)Y26E阿里巴巴營收/調(diào)整后EBITA增速有望提升至8%/14%（FY25E：5/6%）。圖16:阿里巴巴：國際數(shù)字商業(yè)營收增長國際電商批發(fā)國際電商零售國際電商批發(fā)國際電商零售(yoy)60%35業(yè)務(wù)單元總營收增速（右軸）50%3050%2540%2030%20%10%510%0%00%2Q223Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q223Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22圖17:阿里巴巴：云智能集團營收及增長(yoy)((yoy)增長（右軸）營收增長（右軸）35302520502Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q248%7%6%5%4%3%2%1%0%基于穩(wěn)定的集團盈利水平，阿里巴巴持續(xù)提升的股東回報水平或有望為估值提供支撐。FY24阿里巴巴的股東回報合計為165億美元（回購125億+股息40億），占比目前市值為8%。阿里巴巴計劃于2027年3月前，每年通過回購凈減少3%的流通股，并將維持股息絕對值水平穩(wěn)中有升。在宏觀較為疲軟及面臨的行業(yè)競爭持續(xù)加劇的情況下，百度較為激進地投資于技術(shù)創(chuàng)新，并嘗試通過生成式AI重構(gòu)產(chǎn)品體驗以提升用戶活躍度，通過重構(gòu)現(xiàn)有變現(xiàn)場景及尋找新的變現(xiàn)場景以獲取增量的變現(xiàn)機會。短期而言，AI相關(guān)的投入變現(xiàn)更多地反映在GPU云層面，而廣告及智能體相關(guān)的Gen-AI變現(xiàn)仍處于早期階段，可持續(xù)關(guān)注。3Q24百度云業(yè)務(wù)收入達到人民幣49億元，同比增長11%（3Q23：-2%；2Q24：14%生成式人工智能和基礎(chǔ)模型在3Q24對智能云業(yè)務(wù)收入的貢獻率為11%（1Q24/2Q24：敬請參閱尾頁之免責聲明116.9%/9.0%），且這一比例仍在持續(xù)上升。我們看好百度云業(yè)務(wù)收入在4Q24再次加速增長，這得益于GPU云業(yè)務(wù)收入的增長以及從GPU云到CPU云相關(guān)的交叉銷售機會，我們預(yù)計4Q24云業(yè)務(wù)收入將同比增長13%。圖18:百度云：季度營收增長及AI相關(guān)云營收貢獻(RMBbn)百度云營收6543210增長（右軸）AI增長（右軸）AI云對百度云的營收貢獻（右軸）4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2416%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%圖19:百度：云營收年度增長預(yù)測(RMBbn)(yoy)營收增長（右軸）3025205060%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024E對于廣告業(yè)務(wù)而言，3Q24百度核心的在線廣告收入為人民幣188億元，同比下降5%。截至2024年11月，百度約20%的搜索結(jié)果填充了生成式人工智能生成的內(nèi)容（2024年8月中旬：18%），百度App約70%的MAU已體驗過生成式AI相關(guān)內(nèi)容。我們預(yù)計百度在4Q24-1Q25仍會將產(chǎn)品優(yōu)化和用戶參與度提升的優(yōu)先級置于商業(yè)化之上，并會增加投資以推動其大語言模型升級。盡管這可能會在短期內(nèi)拖累廣告收入增長復蘇并導致利潤率下降，但我們認為，隨著以下因素的出現(xiàn)，百度的廣告收入增長或提速：1）整體宏觀環(huán)境的復蘇；2）文心一言智能體帶來的新增商業(yè)化變現(xiàn)；3）從2025年開始相關(guān)生成式人工智能搜索結(jié)果的商業(yè)化變現(xiàn)。我們預(yù)計百度核心的廣告收入在4Q24/2024年全年將分別同比下降8%/3%，但預(yù)計在2025年全年將恢復至同比增長4%。敬請參閱尾頁之免責聲明12目前看，大模型相關(guān)的變現(xiàn)主要集中于：1）基礎(chǔ)設(shè)施云廠商AIGPU云相關(guān)的云收入變現(xiàn)；2）B端，閉源大模型廠商通過API接口變現(xiàn)、通過賦能廣告效果提升獲取增量變現(xiàn)、通過產(chǎn)品功能豐富及效果提升收取增量的B端軟件訂閱服務(wù)費及通過更多的用量收費、及未來通過智能體及創(chuàng)新的廣告形式（如CPC向CPS轉(zhuǎn)化）變現(xiàn)；3）C端，通過針對C端用戶收取訂閱費用。目前我們已經(jīng)看到基礎(chǔ)設(shè)施端AIGPU云的營收持續(xù)起量，且隨著算力成本的持續(xù)下降，AI應(yīng)用已經(jīng)出現(xiàn)早期起量趨勢，未來隨著大模型使用成本進一步下降，或有望助推AI應(yīng)用生態(tài)繁榮。2024年中國基礎(chǔ)設(shè)施云廠商逐步走出業(yè)務(wù)調(diào)整的影響，且伴隨AIGPU云營收起量，營收增速整體呈現(xiàn)逐季回暖趨勢，且全年維度來看，伴隨規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、龍頭廠商的云業(yè)務(wù)利潤率均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢。海外基礎(chǔ)設(shè)施云廠商亦受益于整體云開支優(yōu)化進程結(jié)束及AIGPU云的增量營收貢獻，營收增速整體展現(xiàn)逐季加速趨勢，但部分廠商受制于供給短缺、云營收增速季度間出現(xiàn)小幅波動。展望2025，GPU云持續(xù)起量及公有云需求穩(wěn)健增長仍有望支撐中美云行業(yè)的穩(wěn)健增長，我們預(yù)測中國基礎(chǔ)設(shè)施云廠商（阿里云/百度云/騰訊云）營收有望同比增長12%，相較2024年的8%同比增長有所加速，主因相對更低的基數(shù)、公有云業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長、及AIGPU云營收持續(xù)起量；而美國基礎(chǔ)設(shè)施云廠商（AWS/谷歌云/微軟智能云）營收將同比增長21%，相較2024年的增速維持基本穩(wěn)定。我們觀察到市場從僅關(guān)注AI相關(guān)云的營收貢獻起量速度逐步轉(zhuǎn)移至同時關(guān)注營收與利潤增長，對過快的Capex擴張及對利潤率的潛在拖累展現(xiàn)出更多的擔憂，此趨勢或?qū)⒃?025年延續(xù)。在對中國互聯(lián)網(wǎng)公司的云業(yè)務(wù)利潤率展望層面，隨著互聯(lián)網(wǎng)公司更加關(guān)注高質(zhì)量的云項目、及AIGPU云營收占比持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)或有望助推云業(yè)務(wù)整體的利潤率水平持續(xù)提升，并有望在中長期與海外互聯(lián)網(wǎng)公司的云業(yè)務(wù)利潤率對標。圖20:中國：主要互聯(lián)網(wǎng)公司云營收增長阿里云智能騰訊企業(yè)服務(wù)百度云50%40%30%20%10% 0%-10%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24圖21:美國：主要互聯(lián)網(wǎng)公司云營收增長 微軟智能云谷歌云——AWS得益于算法及硬件優(yōu)化、模型訓練和推理效率提升以及用戶量增加帶來的規(guī)模效應(yīng)，多家大模型廠商在2024年宣布降價計劃。阿里云Qwen-Turbo模型9月宣布價格下降85%，輸入價格降至0.0003元/千tokens；百度云7月宣布ERNIE4.0Turbo模型面向企業(yè)客戶全面開放，輸入價格定為0.03元/千Tokens，相較ERNIE4.0通用版本降價幅度達70%；字節(jié)跳動5月宣布豆包主力模型輸入價格0.0008元/千Tokens，顯著低于行業(yè)平均水平。在模型API調(diào)用成本持續(xù)下降的推動下，預(yù)計未來將有更多企業(yè)客戶將接入大模型API，豐富大模型及AI的應(yīng)用場景，同時推動大模型服務(wù)需求量的進一步提升，長期來看，有利于大模型廠商模型的持續(xù)迭代以及相關(guān)收入的增長。敬請參閱尾頁之免責聲明13隨著大模型能力提升以及成本下降，AI應(yīng)用有望在2025年進一步落地，擴張場景覆蓋，賦能企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或創(chuàng)造增量收入。AI應(yīng)用方面，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在智能體、效率工具、創(chuàng)意工具、廣告轉(zhuǎn)化、游戲研發(fā)、自動駕駛、教育培訓等領(lǐng)域已經(jīng)打造了一系列標桿應(yīng)用（見圖22），部分已經(jīng)小范圍實現(xiàn)商業(yè)模式的跑通。例如：1）阿里巴巴：商家端通過大模型提供更多的營銷工具、精準呈現(xiàn)營銷創(chuàng)意，同時釘釘基于通義千問模型上線圖片理解、文檔追讀等能力提升辦公效率；2）百度：對外通過大模型優(yōu)化搜索體驗、提升廣告轉(zhuǎn)化效率，對內(nèi)提升內(nèi)部的編程效率等；3）騰訊：通過大模型提升廣告轉(zhuǎn)化效率以及游戲研發(fā)效率，基于大模型的騰訊廣告系統(tǒng)冷啟動成功率增加9%，成本達成率提升8%；騰訊自研AI引擎讓游戲場景制作、內(nèi)容生成等領(lǐng)域的部分工作效率提升40倍以上。圖22：互聯(lián)網(wǎng)：AI應(yīng)用賦能企業(yè)能體。Agentforce利用先進的推理百度：百度無代碼工具“秒噠”，其具有無代碼編程、多智能體協(xié)作、多工具調(diào)用等特點，可幫助用戶實現(xiàn)自然語言的輸入直接生成代碼構(gòu)建專屬智能體，降低了技術(shù)門檻，使非技術(shù)背景用戶阿里巴巴：阿里推出的通義萬相，可以根據(jù)用戶輸入的作畫提示詞產(chǎn)出多樣精準畫作及視頻。通義騰訊：基于大模型能力，騰訊廣告系統(tǒng)將大量影響廣告投放的變量納入考慮，從中挖掘有價值的信息，幫把握廣告投放規(guī)律和影響因素。在AB測中，基于大模型的騰訊廣告系有道：2024年推出教育大模型子曰2.0升敬請參閱尾頁之免責聲明142024年本地生活板塊整體競爭呈現(xiàn)緩和趨勢且優(yōu)于市場此前預(yù)設(shè)的較為激烈的競爭預(yù)期，我們認為背后的主要支撐來自：1）到店板塊，短視頻平臺流量及用戶使用時長增長趨緩，在存量流量分配邏輯驅(qū)動下，更精細化運營及提升流量變現(xiàn)效率或逐步成為重點；2）外賣板塊，宏觀逆風環(huán)境下激進投入補貼換取增長的模式較為低效，行業(yè)內(nèi)玩家持續(xù)精細化用戶運營并收縮低效補貼；3）社區(qū)團購及其他：關(guān)注經(jīng)營效率背景下社區(qū)團購行業(yè)整體盈利能力優(yōu)化，但目前看，激進減虧階段已經(jīng)結(jié)束，下一階段運營重點進入商品側(cè)差異化運營后，對整體盈利能力提升步伐的預(yù)期或不應(yīng)過于激進。展望2025年，我們認為本地生活板塊整體競爭格局或有望維持穩(wěn)定，外賣/到店板塊GTV或分別有望維持~10%/20%+的同比增長，而受益于用戶端降補貼及經(jīng)營杠桿釋放，利潤增速仍有望快于GTV增速。外賣板塊的運營重點除持續(xù)豐富平臺供給驅(qū)動核心用戶頻次提升以外，高質(zhì)量用戶的多元化變現(xiàn)（如向即時零售導流、持續(xù)多維度發(fā)掘時效性需求，及向本地生活板塊導流、提升會員在全平臺的ARPU等）或值得關(guān)注。到店板塊中GTV增長或仍是盈利增長的主要驅(qū)動因素，主要關(guān)注低線城市的持續(xù)滲透及通過新形式（如特價團）滿足核心品類多元化的消費需求及推動更多的新品類滲透。平臺運營更加一體化的視角下，我們建議投資人更關(guān)注本地生活業(yè)務(wù)整體的經(jīng)營利潤增長趨勢，而非單個板塊的利潤率水平。我們維持對美團的“買入”推薦，外賣業(yè)務(wù)補貼優(yōu)化及到店板塊低線城市滲透持續(xù)或有望支撐盈利增長能見度至少維持至2Q25。外賣業(yè)務(wù)盈利能力層面，我們估算美團2Q-3Q24外賣業(yè)務(wù)單均盈利均有較為顯著的同比提升，主要得益于：1）單均配送收入增長；2）外賣和美團閃購業(yè)務(wù)的收入中配送相關(guān)成本的百分比降低；3）廣告變現(xiàn)率提升；4）用戶補貼優(yōu)化。此外，2-3Q24阿里巴巴本地生活集團（主要營收及虧損貢獻板塊為餓了么）虧損也顯著收窄，其2Q24/3Q24錄得人民幣4/4億元虧損，相較2Q23/3Q23的20/26億顯著減虧。展望2025，我們認為美團外賣業(yè)務(wù)全年維度單均盈利提升在降補貼及單均配送營收提升的驅(qū)動下或仍有空間，但單量增長或自2Q-3Q25起重新成為盈利增長的主要驅(qū)動力。圖23:美團：到家業(yè)務(wù)合計單量及增長趨勢(百萬)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E合計同比增速（右軸）合計兩年CAGR（右軸）1Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E合計同比增速（右軸）合計兩年CAGR（右軸）閃購訂單量(yoy)35%30%25%20%15%10%5%0%圖24:美團：外賣單均盈利估算單均經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤率（右軸）30%(RMB)2.0單均經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤率（右軸）30%25%20%15%10%15%10%0.55%0.00%-5%(0.5)-5%1Q192Q193Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E敬請參閱尾頁之免責聲明15圖25:阿里巴巴本地生活集團：調(diào)整后EBITA虧損及虧損率(人民幣十億元)調(diào)整后EBITA虧損調(diào)整后EBITA虧損率(右軸）0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%對于到店板塊，我們認為低線城市直營模式持續(xù)深化推動下，線上滲透率或仍有較大提升空間，盡管行業(yè)常態(tài)化競爭及美團代理轉(zhuǎn)直營的舉措導致中長期到店板塊利潤率展望有所下調(diào)，但我們認為關(guān)注重點應(yīng)從利潤率變化逐步轉(zhuǎn)移至利潤絕對值增長。2024年逐季來看，我們并沒有觀察到來自抖音的競爭出現(xiàn)進一步惡化的趨勢，3Q24抖音官宣提升部分本地生活板塊的傭金率，進一步驗證競爭格局結(jié)構(gòu)性優(yōu)化趨勢。圖26:抖音本地生活：傭金率情況（2022年）圖27:抖音本地生活：傭金率情況（2024年7月）4.0%-10.0%4.0%-10.0%敬請參閱尾頁之免責聲明16得益于較高速的GMV增長及變現(xiàn)率逐步企穩(wěn)、以及較為穩(wěn)定的競爭格局，美團到店業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤或仍有望在2025年維持穩(wěn)健增長。我們預(yù)測2025年美團到店酒旅經(jīng)營利潤將同比增長24%。圖28:美團：到店酒旅板塊利潤及利潤率(人民幣+億元)OPOPM(RHL)654321060%50%40%30%20%10%0%4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E新業(yè)務(wù)方面，美團3Q24業(yè)務(wù)單元營收為242億元人民幣，同比增長29%，主要由快驢和小象超市所推動，業(yè)務(wù)單元經(jīng)營虧損收窄至10億元人民幣，主要受益于零售業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)（如共享單車和充電寶等）在有利的季節(jié)性因素影響下盈利情況好于預(yù)期。我們估算3Q24美團優(yōu)選所產(chǎn)生的營業(yè)損失為17億元人民幣，較3Q23的50億元人民幣及2Q24的20億元人民幣明顯收窄，同時這一假設(shè)也隱含除美團優(yōu)選外的其他新業(yè)務(wù)在3Q24已實現(xiàn)約7億元人民幣的營業(yè)利潤。我們預(yù)計4Q24美團優(yōu)選所產(chǎn)生的營業(yè)損失將進一步收窄至16億元人民幣（4Q23：虧損44億），而其他業(yè)務(wù)預(yù)計營業(yè)損失將同比擴大至5.55億元人民幣，主因符合此前預(yù)期的中東地區(qū)外賣業(yè)務(wù)的擴張步伐。外賣業(yè)務(wù)的國際擴張在2025年將帶來全年的財務(wù)影響（2024年僅帶來兩個月的財務(wù)影響），但我們對其長期發(fā)展前景持樂觀態(tài)度，因為在AOV更高以及每單配送服務(wù)費收取更高的情況下，穩(wěn)態(tài)GTV利潤率有望高于國內(nèi)外賣業(yè)務(wù)。圖29：美團：新業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營虧損及虧損率(RMBbn(RMBbn)經(jīng)營虧損-美團優(yōu)選經(jīng)營利潤-其他新業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)單元虧損率（右軸）2 (2) (4) (6) (8)(10)(12)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%敬請參閱尾頁之免責聲明17我們預(yù)計2025年在線音樂收入維持10-15%的較快增長，主要由付費用戶數(shù)以及ARPPU的平衡增長所驅(qū)動。長期看，騰訊音樂/云音樂付費率水平（21/25%）相較Spotify在不同地區(qū)的付費率仍有較大提升空間，我們看好付費用戶數(shù)的持續(xù)增長，但增長速度取決于公司的運營策略以及在付費用戶數(shù)與ARPPU間的平衡。分公司看：1）我們預(yù)計騰訊音樂2025年音樂收入同比增長15%，其中平均付費用戶數(shù)/ARPPU分別同比增長8/8%，公司將繼續(xù)平衡付費用戶數(shù)及ARPPU增長，減少綠鉆會員折扣，提升SVIP會員滲透率；2）我們預(yù)計網(wǎng)易云音樂2025年在線音樂收入同比增長12%，其中平均付費用戶數(shù)/ARPPU分別同比增長10/2%。圖30:在線音樂平臺：付費用戶數(shù)806040200圖31:在線音樂平臺：在線音樂收入展望50圖32：音樂付費率對比利潤率層面，我們預(yù)計在線音樂平臺2025年毛利率提升速度將有所放緩。騰訊音樂3Q24毛利率達到42.6%，顯著高于Spotify（31.1%），主要得益于良好的經(jīng)營杠桿、有效的內(nèi)容成本控制以及較高的自制/中長尾內(nèi)容占比。展望2025，騰訊音樂將會繼續(xù)增加在內(nèi)容以及會員權(quán)益方面的投入，預(yù)計毛利率提升節(jié)奏將有所放緩。敬請參閱尾頁之免責聲明18圖33：在線音樂：毛利率對比40%30%20%10% ——Spotify——騰訊音樂——云音樂敬請參閱尾頁之免責聲明192024國內(nèi)旅游雖整體面臨高基數(shù)，但增長韌性好于預(yù)期，旅游需求逐漸展現(xiàn)剛需化趨勢。OTA平臺因相較線下預(yù)訂更便捷、體驗更好而持續(xù)享受高于行業(yè)的同比增速；出境游伴隨機票供給恢復而持續(xù)恢復，龍頭OTA平臺出境游恢復仍顯著快于行業(yè)，此前偏好通過線下旅行社報名跟團出境游的旅客結(jié)構(gòu)性地轉(zhuǎn)向自由行，也有望支撐OTA的出境游增長持續(xù)快于行業(yè)平均增長水平。此外，龍頭OTA平臺持續(xù)布局海外擴張，或有望為中長期營收及盈利增長提供支撐。持續(xù)夯實服務(wù)能力、滿足增量的外國游客入境游需求，或也有望在長期為營收增長帶來額外助力。展望2025年，我們認為國內(nèi)旅游收入增速或仍有望維持較GDP增速高出2-3ppts的水平，整體增速有望達到8%，OTA增速受益于線上滲透率持續(xù)提升或有望更快；出境游方面，我們預(yù)測行業(yè)整體出境游收入增長有望維持在10%左右，而攜程出境游營收增長有望達到25%。2024年國內(nèi)旅游行業(yè)整體面臨較高基數(shù)，但旅游需求展現(xiàn)韌性趨勢，主要節(jié)假日旅游人次及出行花費均有較為良好的增長。雖然部分節(jié)假日人均消費相較2019年的恢復速度慢于出游人次的恢復速度，部分受到宏觀逆風影響，但整體旅游需求日趨剛性的勢頭持續(xù)得到驗證。得益于需求剛性化趨勢，展望2025年，我們認為國內(nèi)旅游收入增速或仍有望維持較GDP增速高出2-3ppts的水平，整體增速有望達到8%，而整體OTA或因相較線下預(yù)訂更便捷、體驗更好，而持續(xù)享受到高于行業(yè)的同比增速。圖34:中國：節(jié)假日市場旅游人次及相較2019年的復蘇情況 相較2019年的恢復情況(右軸)(百萬人)104.1%140%900800700 相較2019年的恢復情況(右軸)(百萬人)104.1%140%9008007006005004003002001000128.2% 105.9%120%100%80%60%40%20%0%87.2%88.6%73.9%70.1%68.0%60.7%119.1%109.4%94.5%111.5%987%112.8%86.8%75.3%66.8%103.2%119.1%109.4%94.5%111.5%987%112.8%86.8%75.3%66.8%103.2%114.6%114.6%106.3%72.6%72.6%20212021年春節(jié)20212021年清明節(jié)20212021年勞動節(jié)20212021年端午節(jié)20212021年中秋節(jié)20212021年國慶節(jié)20222022年春節(jié)20222022年清明節(jié)20222022年勞動節(jié)20222022年端午節(jié)20222022年中秋節(jié)20222022年國慶節(jié)20232023年春節(jié)20232023年勞動節(jié)20232023年端午節(jié)20232023年中秋&國慶節(jié)20242024年元旦20242024年清明20242024年勞動節(jié)20242024年端午節(jié)20242024年中秋節(jié)20242024年國慶節(jié)據(jù)國家文旅部數(shù)據(jù)，十一假期出游數(shù)據(jù)仍展現(xiàn)旅游行業(yè)國內(nèi)業(yè)務(wù)高基數(shù)下增長韌性：2024年國慶節(jié)假期全國國內(nèi)出游7.65億人次，按可比口徑同比增長5.9%，較2019年同期增長10.2%；國內(nèi)游客出游總花費7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%。國慶節(jié)后，龍頭OTA平臺國內(nèi)出游預(yù)訂量仍維持穩(wěn)健增長趨勢、持續(xù)驗證旅游需求具備韌性。攜程平臺4Q24QTD國內(nèi)酒店預(yù)訂量同比增長處于15-20%區(qū)間，中高星酒店預(yù)訂量增速相對低星更快，機票預(yù)訂量增長中高單位數(shù)；同程旅行平臺酒店間夜量增長亦處于15-敬請參閱尾頁之免責聲明2020%YOY區(qū)間，而國內(nèi)機票預(yù)訂量同比增長高于10%。我們預(yù)計因旅游需求逐步展現(xiàn)剛需趨勢，2025年國內(nèi)交通票及酒店預(yù)訂量有望維持韌性增長，支撐整體旅游行業(yè)營收穩(wěn)步圖35:中國：節(jié)假日市場旅游收入及相較2019年的復蘇情況8007006005004003002001000101.5%(人民幣十億元)國內(nèi)旅游收入相較2019年的恢復情況(右軸)101.5%140%120%112.7%113.5%108.0%100.7%102.6%77.0%78.6%105.6%59.9%73.1%94.9%56.3%60.6%65.6%58.6%44.2%44.0%74.8%39.