第二章 券商自律問題

第二章券商自律機制-“中國墻”制度

中國墻，原為美國總統(tǒng)羅斯福在一次演講中對舊中國1842年以前所實行的閉關鎖國政策的一種形象比喻。后來，證券界借用此來隱喻證券商內(nèi)部實行自律管理而在不同業(yè)務部門之間樹起的一道無形屏障，控制或隔離公司不同部門之間的信息流動，實現(xiàn)防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的。一、“中國墻”制度的涵義和特征（一）“中國墻”制度的涵義中國墻，又稱信息墻，（InformationWall)、沖突墻(ConflictsWall)、道德墻(EthicalWall)等等，表面上是一種形象的用語，實際上是一種具有特定涵義的制度。中國墻是指多功能服務證券商將其內(nèi)部可能發(fā)生利益沖突的各項職能相互隔開，以防止敏感信息在這些職能部門之間相互流動所作的努力。中國墻：不可逾越的障礙物，用以阻止華爾街商行的交易區(qū)不公正地使用投資銀行家們從客戶那里秘密獲得的信息

中國墻一詞描述了證券公司為防止一個部門(或公司的附屬機構(gòu))所占有的某種信息傳播到同一公司的其他部門而建立起來的一套內(nèi)部規(guī)則和程序(有時還包括監(jiān)督這些規(guī)則和程序?qū)嵤┣闆r的工作程序)。中國墻是證券商采用的一種風險控制機制，包括在不同部門之間設立的物理和信息障礙，以保證未公開的信息完全局限在特定部門而不泄露到其他部門，從而防止這些部門利用其進行交易或從中獲利。（二）“中國墻”制度的特征

1、自律性，就是自我約束、自我控制，是與外部約束、他律相對的一個概念。自律最一般的含義是，由一主體(組織或個體)自主制定規(guī)則，以此約束自己的行為，保護自己的利益。（1）證券商有權(quán)從自身的最大利益出發(fā)，自主制定內(nèi)部的“中國墻”措施和程序。官方監(jiān)管機構(gòu)僅能建議或要求綜合性證券商在其內(nèi)部設立“中國墻”制度來隔絕重大非公開信息的流動，而不能對具體措施和程序的制定權(quán)進行直接干預。

（2）在這些措施和程序的執(zhí)行上，也主要依賴證券商自己的力量。原因是大量交易由于其隱秘性和復雜性，使得官方監(jiān)管機構(gòu)很難確定在特定情況下是否有人濫用內(nèi)幕信息。不過，由于意識到自我執(zhí)行在效率上的低下和眾多違法行為的層出不窮，一些國家如美國的官方監(jiān)管機構(gòu)會定期或不定期地檢查這些程序和措施的執(zhí)行情況。2、隔離性（1）物理上的隔離。例如在同一辦公大樓中，通過不同的房間或樓層安排，將不同業(yè)務部門從物理上隔開，維持各業(yè)務部門的資金、會計系統(tǒng)與帳戶資料的獨立。（2）行為上的隔離。如限制掌握內(nèi)幕信息的人參與公司的決策過程；限制不同部門間人員的流動；禁止公司的董事、經(jīng)理或職員在數(shù)個部門尤其是那些在業(yè)務上極易發(fā)生沖突的部門內(nèi)相互兼職。（3）實物上的隔離。如對一些敏感性的資料進行加密或使用其他安全措施；對不同部門間文件、資料的調(diào)動采取嚴格審批程序。3、選擇性選擇性主要體現(xiàn)在構(gòu)成“中國墻”制度的具體措施和程序上。這些措施和程序是非常靈活的，通常由公司根據(jù)自身所處的環(huán)境和業(yè)務狀況來審慎選擇，以確保在任何情況下都能采取最適當?shù)拇胧６?、“中國墻”制度的演進（一）“中國墻”制度的引入美國證券法律中第一次出現(xiàn)“中國墻”這個概念，是在MerrillLynchPierceFenner&SmithInc濫用內(nèi)幕信息案的解決方案中。1966年，MerrillLynch公司作為Douglas飛機公司的主承銷商，為其發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。就在MerrillLynch按照聯(lián)邦證券法向SEC辦理注冊登記后，Douglas公司通知MerrillLynch的承銷部門，稱由于生產(chǎn)方面的問題，己大幅度削減原先計劃的年度收益。此時這一不利消息尚未向外公布。MerrillLynch公司的承銷部很快向該公司的銷售部人員告之了該消息，而后者又將其透露給了MerrillLynch的幾位機構(gòu)客戶和大投資者。這些客戶很快將手中的Douglas股票脫手變現(xiàn)，從而避免了可能的損失。SEC以MerrillLynch公司違反證券法10b-5規(guī)則為由，對其提起行政訴訟。

MerrillLynch公司為了避免商譽損失，最終同意與SEC達成和解，并承諾建立一系列機制，防止將其承銷、發(fā)行部所獲得的內(nèi)幕信息泄露給銷售人員。因此，MerrillLynch公司發(fā)表了下列政策聲明:“禁止其承銷部門雇員泄露從公司取得與公開發(fā)行或私募發(fā)行證券的報價和談判有關的、公司未向投資大眾公開的實質(zhì)性的信息，除非是對下列人員所作的披露:注冊管理機構(gòu)的高級官員、法律部門的人員和直接參與該承銷活動的其他人員；承銷部門尋求咨詢意見的研究部門有關人員；為作為決定是否參與該證券的發(fā)行評估之用的承銷團的其他共同承銷人的包買部門成員。任何獲得該信息的雇員都要接受同承銷部門雇員一樣的約束?！斑@一實施的程序，盡管沒有被公開地命名，但是就是后來為人所知的“中國墻”。

10b-5規(guī)則是美國證券法上一個一般性的反欺詐條款，它規(guī)定:“任何人直接或間接地、利用郵寄或者任何州際交往手段或者全國證券交易所的任何具或其他方法進行以下的活動都是違法的：a)使用任何方法、計劃或技巧進行欺詐;b)為了使根據(jù)陳述作出時的具體情況而作出的陳述不至于具有誤導性，對某一重大事實作出不真實的陳述或遺漏必要的重大事實，或者c)參與任何證券的購買或出售有關的任何行動、活動或交易程序，而參與這些行動、活動或交易程序構(gòu)成或可能構(gòu)成對于任何人欺詐或欺騙?！保ǘ爸袊鴫Α敝贫鹊陌l(fā)展

1.Slade案

MerrillLynch案后不久，1974年的Sladev.Shearson,Hammill&Co.案再一次涉及了“中國墻”制度。該案是“中國墻”制度發(fā)展史上的一個里程碑，第一次將該制度與證券商的利益沖突問題相聯(lián)系。案中，被告的股票推銷員向客戶推銷TidalMarine公司的股票，原告根據(jù)其建議購買了該股票，而后發(fā)現(xiàn)TidalMarine公司一直是被告投資銀行業(yè)務部的客戶。原告后因股票價格下跌遭受了損失而起訴被告。原告訴稱，被告Shearson在其推銷員推銷股票時，就知曉了TidalMarine公司的實質(zhì)性不利信息，并且在明知這一信息后仍然向包括Slade在內(nèi)的顧客推銷股票，因而違反了公司對客戶負有的信賴義務和忠實義務。在簡易判決中，Shearson公司抗辯，在公司內(nèi)部設立了“中國墻”制度，其股票銷售人員在信息公開之前并不知道該信息。后來，地區(qū)法院拒絕了Shearson提出的抗辯，并在判決中對利益沖突問題作了如下聲明:“必須牢記…...Shearson自愿地與Marine公司建立了被信任的關系，并因此獲得了內(nèi)幕消息；Shearson同樣自愿地與其客戶建立了被信任的關系。不應認可其對前者的義務而否認對后者的義務。一旦承擔了此種信賴責任即應履行，無論履行該義務會造成多大的商業(yè)損失?！睆脑撀暶鱽砜?，法院并沒有承認“中國墻”制度可以作為在利益沖突情況下違反忠實義務的抗辯。Shearson公司不服該判決，隨即提出上訴，并提出了一個問題要求上訴法院確認，即證券公司的經(jīng)紀部門在獲得了有關其承銷部門客戶的重大不利內(nèi)幕信息后，是否應該基于他知道是錯誤的或誤導的公開信息停止向客戶推薦該公司的股票？對這個問題，SEC的意見是:“中國墻”是一種可以阻斷綜合性證券公司內(nèi)部投資銀行部門與經(jīng)紀業(yè)務部門間內(nèi)幕信息流動的有效措施。即SEC認為只要建立了“中國墻”制度，就不會有信息不當流動的問題，從而經(jīng)紀部門仍然可以繼續(xù)向客戶推薦投資銀行部門客戶的股票。不過法院對這一觀點沒有明確的回應。2.14e-3規(guī)則繼Slade案后，SEC在證券交易法14e-3規(guī)則中再次表明了對“中國墻”的贊同。該規(guī)則也代表了SEC首次在“中國墻”問題上行使規(guī)則制定權(quán)。該規(guī)則是SEC根據(jù)美國1934年《證券交易法》第10條b款的授權(quán)而制定的行政規(guī)則，主要是規(guī)范在要約收購過程中的內(nèi)幕交易行為。該法于1980年正式通過，它規(guī)定，任何知道一項收購要約的內(nèi)幕信息的人均負有“披露或戒絕交易”的義務，但在以下情況中，這種義務被免除：（1)從事交易的人并不知道公司其他部門持有的與交易有關的內(nèi)幕信息；（2)公司己根據(jù)其業(yè)務狀況設置了一項或一系列措施和程序，以確保上述人員不占有相關的內(nèi)幕信息。如中國墻，根據(jù)SEC的暗示，正是符合該規(guī)則(2)要求的措施和程序。14e-3規(guī)則的制定具有劃時代的意義，它為綜合性證券商在從事要約收購時提供了一個“安全港”，只要認真執(zhí)行了“中國墻”制度，就可以大大降低受內(nèi)幕交易追訴的風險。這個規(guī)定使“中國墻”制度第一次在美國法上具有了抗辯的效力。3.《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》（ITSFEA1988)

行政監(jiān)管領域?qū)嵺`的發(fā)展將“中國墻”制度推向了國會立法領域。1984年，美國國會在制定《內(nèi)幕交易懲治法》（ITSA1984)時，曾考慮過“中國墻”的概念，但在最終通過時沒有被采納，因為國會和SEC都認為，現(xiàn)有的行政法規(guī)己明確包含了“中國墻”這一概念，國會無須將此提升至法律的高度。但這一觀念后來發(fā)生了改變。1988年，美國國會制定《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》，第一次以法律條文的形式對在證券商內(nèi)部設立“中國墻”制度作出了明確要求。該法修改了1934年《證券交易法》第15條f款的規(guī)定，修改后的條文這樣表述:“任何證券經(jīng)紀商或交易商均應建立、維持、實施以書面形式規(guī)定的、合理制定的、充分考慮到其業(yè)務性質(zhì)的政策和程序，以阻止他們及其相關人員違反本法、規(guī)則或規(guī)定濫用重大非公開信息?！敝链?，“中國墻”制度正式成為了美國法定的證券商自律程序。三、“中國墻”制度的自律主體“中國墻”制度是植根于綜合性證券商內(nèi)部的一種自律機制。綜合性證券商，是指從事多種業(yè)務的證券商，其外延還包括了兼營證券業(yè)務的金融集團。綜合性證券商的存在對證券市場有許多積極意義，正因為如此，綜合性證券商成為國際證券業(yè)發(fā)展的一種趨勢。（一）綜合性證券商的概念界定由于各國的證券市場體系不盡相同，對“證券商”一詞使用也有所不同。美國證券法未直接采用“證券商”一詞，代之以“經(jīng)紀人”（Broker),“買賣商”（Dealer)的概念，并在1934年《證券交易法》中對“經(jīng)紀人”和“買賣商”分別作了定義。日本、韓國的證券法將證券商與證券公司的概念合二為一，證券商就是證券公司，證券公司就是證券商。臺灣法則直接采取了“證券商”這一概念，其《證券交易法》第15條規(guī)定:“依本法經(jīng)營之證券業(yè)務，其業(yè)務種類如下:(l)有價證券之承銷；（2）有價證券之自營買賣；（3)有價證券買賣之行紀或居間”，該法第16條又規(guī)定:“經(jīng)營前條業(yè)務之一者為證券商”。（二）綜合性證券商存在的意義及問題綜合性證券商的業(yè)務領域非常廣泛，他們不僅從事承銷、自營、經(jīng)紀等傳統(tǒng)證券業(yè)務，還將觸角伸向了其他金融領域，經(jīng)營投資銀行、投資咨詢、基金管理等業(yè)務。這種業(yè)務的綜合化有以下積極意義:首先，綜合性證券商業(yè)務領域的擴大可以增加其為客戶提供良好、全面服務的能力，使得投資者可以享受到更為周到、低價的服務，從而有利于加強其競爭能力。其次，業(yè)務的多樣化有利于降低和分散風險。通過開展綜合業(yè)務，證券商從事一部分業(yè)務所承擔的風險可以因從事另一部分業(yè)務而抵消。最后，業(yè)務的綜合化有利于證券商擴大規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模效應。

從理論上講，綜合性證券商在開展業(yè)務時，是由不同的部門各司其職，互不干擾。但在現(xiàn)實中，這樣的理想狀態(tài)卻很難達到。追逐利潤是商人的最終目的，在現(xiàn)實利益的驅(qū)使下，綜合性證券商完全可能背離應有的職業(yè)道德為自己謀取私利。如它的證券承銷部門正在承銷某一公司的股票，而它的投資銀行部門正好在買賣該公司的股票。為了實現(xiàn)本企業(yè)利益的最大化，承銷部門很有可能將自己在承銷過程中所知悉的該公司的重大價格敏感性信息透露給投資銀行部，并由后者利用該內(nèi)幕信息為本企業(yè)營利。

此外，綜合性證券商常受兩個或兩個以上客戶委托為其提供經(jīng)紀或投資咨詢業(yè)務。作為多方的代理人，綜合性券商必須同時秉承對多方的誠信行事：一方面，他必須保守業(yè)務過程中所獲得的其他公司的秘密信息；另一方面，他又必須最大限度地利用其了解和掌握的信息、知識為其他客戶提供咨詢意見?？梢?，兩全其美不總是一件容易的事，綜合性證券商時常處于一個矛盾的境地。四、“中國墻”制度的自律功能

（一）防止內(nèi)幕交易（二）解決利益沖突

當一個綜合性證券商自身的利益潛在地與他對客戶所負的義務相沖突，或他同時對兩個或兩個以上的客戶負擔相反的義務時，利益沖突就發(fā)生了。特點

1.利益沖突是一種狀態(tài)或情景，是一種單純的事實描述，它并不局限于某種特定的行為。即使受托人尚未作出具體的行為，但只要他處于這一事實現(xiàn)象當中，就可能構(gòu)成利益沖突。

2.利益沖突強調(diào)一種可能性。只要委托人的利益有受到損失的可能，即使受托人并沒有給委托人的利益造成實際的損害，仍然可能構(gòu)成利益沖突。

3.利益沖突本身是一種純粹的客觀狀態(tài)，并不含有任何主觀要件的因子。因此，受托人主觀上是否有故意或過失并不重要，哪怕他沒有背信的意圖，甚至認為自己己盡全力去維護委托人的利益，并不影響利益沖突的構(gòu)成。

4.利益沖突可因同意而免除。如受托人于受托之前或其后將可能產(chǎn)生的利益沖突現(xiàn)象充分告之委托人，并得到了他的認可，那么將不被視作處于利益沖突的狀態(tài)，可以被豁免法律上的責任。利益沖突產(chǎn)生的必然性根據(jù)“忠實義務”的原則，證券商作為代理客戶從事證券交易行為的代理人，對每個客戶都負有完整的忠實義務。例如，對于承銷部門、投資銀行部門的公司客戶，證券商負有義務將在承銷或投資咨詢過程中獲得的其價格敏感信息保密，不得傳播泄露或自營交易；對于經(jīng)紀部門、基金管理部門的客戶，證券商則有義務將其所知悉的一切信息告之，包括在承銷、投資咨詢過程中所獲的內(nèi)幕信息，幫助其在證券市場上獲利。在這樣的情況下，證券商無論選擇滿足哪一方的利益需要，都構(gòu)成對另一方利益的損害，于是，利益沖突不可避免。在其他業(yè)務形態(tài)下，綜合性證券商同樣會面臨一系列的利益沖突，如:為了實現(xiàn)傭金收入的最大化，對客戶帳戶進行“擠油交易”、“劫利交易”；為了本公司的利益，以對本公司極為有利的價格從市場制造部門處購得顧客指示購買的證券；證券商向其經(jīng)紀客戶透露一項潛在的要約收購信息，而該信息涉及其公司客戶等等?？傊?，綜合性證券商業(yè)務的綜合化這種固有屬性和代理法上的“忠實義務”原則決定了綜合性證券商利益沖突發(fā)生的必然性。利益沖突的存在成為證券商開展業(yè)務的障礙，使證券商在履行義務時面臨一種不可調(diào)和的選擇上的困難，并且由此導致的對單一或不同客戶利益的潛在不公正的處理，使證券商面臨著違反忠實義務的指控或問責的法律風險，而無論其主觀上是否有過錯。

“中國墻”制度是解決利益沖突的較佳選擇關于利益沖突的解決方式，實踐中曾出現(xiàn)過四種選擇，分別是充分依賴市場的力量進行調(diào)節(jié)、禁止混業(yè)經(jīng)營、強制披露和“中國墻”制度。

1.充分依賴市場的力量進行調(diào)節(jié)奉行的是古典經(jīng)濟學的創(chuàng)始者、現(xiàn)代經(jīng)濟學之父亞當·斯密的“自由放任理論”。他們認為，市場將會自己管理大部分的事情。因而對于綜合性證券機構(gòu)可能產(chǎn)生的利益沖突現(xiàn)象，政府完全不需介入，只要透過市場力量的制約就可以充分解決。他們還認為，政府運用法律的方式管制利益沖突不僅要付出很大的成本，而且難以完全奏效，相反，證券機構(gòu)完全可以根據(jù)市場競爭的需要，以及成本與效益的衡量而自發(fā)地對利益沖突進行管制。然而，在現(xiàn)實中并不存在這樣完美的市場。在一些國際大型金融機構(gòu)內(nèi)頻頻發(fā)生的丑聞，如英國巴林銀行操作衍生金融產(chǎn)品事件、德國赫斯塔銀行與國際商業(yè)銀行引發(fā)的連鎖性商業(yè)危機、華爾街證券商的利益沖突案等，均在暗示市場機制并未及時起到這種制約的效果。2.禁止混業(yè)經(jīng)營美國1933年頒行的《格拉斯一斯締格爾法》和英國在“倫敦大爆炸”之前實行的證券商“單一資格制”原則?！陡窭挂凰咕喐駹柗ā穼y行業(yè)與證券業(yè)完全分開:“單一資格制”則規(guī)定證券交易所的成員，只能專門充當證券經(jīng)紀商或自營商，不允許業(yè)務的交叉經(jīng)營。從抑制利益沖突的效果而言，這種將業(yè)務截然分離的做法的確起到了較為明顯的作用，但這樣做也使證券監(jiān)管的成本大幅度提高，而且令證券商喪失了業(yè)務綜合化帶來市場競爭力。3.強制披露強制披露，是指綜合性證券商應向客戶充分披露其個人利益與客戶利益可能的矛盾沖突情況，使客戶事先知道有關的利益沖突風險，以便決定是接受還是終止這種契約關系。強制披露體現(xiàn)了證券法領域的“公開原則”，是解決利益沖突的一種有效選擇，但在現(xiàn)實中，他的實現(xiàn)也存在諸多障礙，例如，證券商可以以披露涉及商業(yè)秘密為由而予以拒絕，至于是否真的涉及商業(yè)秘密外人則無從考量；綜合性證券商業(yè)務量大、種類繁多、服務面廣、客戶人數(shù)眾多且交易繁忙，因此，很難在某一特定時間對不同部門之間、不同客戶之間出現(xiàn)的利益沖突及時了解并予以披露；披露利益沖突需要付出如人力、物力、業(yè)務可能終止帶來的損失等現(xiàn)實或潛在的巨大成本等等。4.“中國墻”制度

在解決利益沖突方面，“中國墻”制度的作用在于為遵守了其規(guī)定的綜合性證券商提供一項法律上的抗辯理由，使他們能夠豁免代理法上的忠實義務，從而免于遭受違反忠實義務的指控或問責。在英美兩國均有這樣的規(guī)定或例子，例如，英國SIB于1988年擬訂的《從業(yè)行為規(guī)則》的一系列條文都規(guī)定了“中國墻”制度可以成為特定情況下忠實義務的豁免理由:“證券商向其客戶推薦某一投資工具時，其有關該投資工具的長頭寸、短頭寸或其他重大利益，應向客戶披露。但是，如果證券商內(nèi)部作出推薦的具體人員由于中國墻的存在而無法得知該消息時，上述披露要求在此不予適用”。當證券商代理買賣股票的客戶完成一項交易時，如果證券商對該項交易擁有重大利益，或者證券商對客戶負有的義務與其對其他客戶負擔的義務相沖突，此時，除非證券商披露此等重大利益或義務沖突，否則不得為該買賣交易或推薦交易。但是，如果證券商設有中國墻，則可免除披露義務等等。此外，美國全國證券商協(xié)會(NASD)1994年處理的WilliamR.Brayv.McDonald&CompanySecurities,Inc案也是體現(xiàn)“中國墻”制度抗辯效力的一個生動例子。該案案情大致如下:被告McDonald以每股28美元的價格向原告Bray購買了5300股Railroadmen‘sFederal(以下簡稱“R”)的股票。后來，McDonald發(fā)布了一個報告，預測一個兼并事項將使R的股票價格發(fā)生變動。不久，R的股票果然以平均每股41美元的價格在市場上交易。原告Bray稱，McDonald在占有了關于R的內(nèi)幕信息、并據(jù)此推斷R股票每股價值41美元的情況下，仍然以較低的價格向其大量購買，違背了對其的忠實義務。但McDonald辯稱，其內(nèi)部設立了“中國墻”制度，在該信息公開之前相關部門并不知悉。最后，NASD以此為由駁回了Bray的訴求。

“中國墻”制度的這種作用為證券商編制了一個安全網(wǎng)，使設立并有效執(zhí)行了“中國墻”制度的綜合性證券商在面對利益沖突時，仍然可以順利地開展各種業(yè)務，不會被不分青紅皂白控訴所困擾，符合了“公平”的精神。此外，在節(jié)省經(jīng)濟效益方面，“中國墻”制度也有不可比擬的優(yōu)勢?！爸袊鴫Α敝贫茸鳛橐环N券商自律機制，實際上是一種間接管制機制。即政府對于綜合性證券商內(nèi)部的利益沖突問題并不直接加以管制，而主要依靠其自身力量進行解決。這樣，就避免了政府直接干預可能產(chǎn)生的巨額管制成本，符合了“效率”的精神。五、“中國墻”制度的自律措施和程序（一）通常做法“中國墻”措施和程序的制定，通常采取個案處理的原則，綜合性證券商可以根據(jù)自身的具體情況、采取不同的方式和程序建立自己的“中國墻”制度。

1.操行手冊。綜合性證券商或其中的每一個部門，應該在其內(nèi)部分發(fā)載明公司和雇員行為規(guī)范的操行手冊。這些行為規(guī)范應當符合當前法律和行業(yè)自律發(fā)展的要求，并配以具體的范例說明。

2.危險領域的系統(tǒng)識別。操行手冊應當系統(tǒng)的識別容易引起利益沖突和義務沖突的危險領域。

3.化解風險的程序。手冊應當詳細具體地規(guī)定化解上述風險的方法，并同樣配以范例說明。

4.清楚劃分責任。責任的分配應當清楚的劃定，以便雇員和管理層確切地知道其責任范圍。

5.日常監(jiān)督和定期檢查程序。證券商應當根據(jù)部門過去的記錄，制定對“中國墻”制度的日常監(jiān)督和定期檢查的程序規(guī)則。

6.突發(fā)性內(nèi)幕信息泄露的應急計劃。在綜合性證券商內(nèi)部發(fā)生突發(fā)性內(nèi)幕信息泄露的情況下，應盡快向監(jiān)察部門匯報。監(jiān)察人員應被賦予對整個事件深入開展調(diào)查的權(quán)力。

7.持續(xù)的教育和培訓計劃。應當制定持續(xù)的教育和培訓計劃，以確保雇員隨時了解法律和行業(yè)自律的最新發(fā)展，以及了解公司內(nèi)部“中國墻”制度的更新。

8.與監(jiān)管機構(gòu)的聯(lián)系。應建立與相關監(jiān)管機構(gòu)的聯(lián)系，如預審“中國墻”程序的機構(gòu)等。

9.鼓勵客戶披露內(nèi)幕信息。證券商應當采取措施鼓勵其客戶及時地披露價格敏感信息。

10.確定信息是否可以越墻的程序。構(gòu)成“中國墻”制度的程序應當足夠地靈活，以確保所設置的“中國墻”既不太低，以阻隔非公開價格敏感信息的傳播，又不太高，不妨礙合法信息從一個部門流向真正需要他們的部門。

11.交易記錄。證券商應當保存以下記錄：公司自身的交易記錄；所有推薦買賣的記錄；所有自主決定交易的記錄。例：中國電信美國上市違規(guī)高盛認罰200萬美元

2004年７月１日，美國證監(jiān)會發(fā)布公告，高盛被美國證監(jiān)會罰２００萬美元，原因是１９９９－２０００年，其在承銷三家中國公司ＩＰＯ股票過程中，有違規(guī)行為。三家公司是，中石油、中國電信和中華網(wǎng)。高盛是這三家公司的主承銷商。公告稱，高盛在紐約的負責亞洲股票銷售部門一些銷售人員，在目標客戶上市之前的等候期，違反規(guī)定向不同的機構(gòu)客戶發(fā)出電郵，涉及三家待發(fā)售股票的詳細內(nèi)容。按美國證監(jiān)會規(guī)定，擬上市公司向證監(jiān)會遞交上市申請，至證監(jiān)會批準之前，這一段時間為等候期。在中石油上市時，高盛自己發(fā)現(xiàn)了電郵的問題，并向美國證監(jiān)會通報。美國證監(jiān)會經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在此前上市的中國電信和中華網(wǎng)也有類似問題。

最后，高盛提出和解，美國證監(jiān)會予以接受，高盛認罰２００萬美元。有關中石油等違規(guī)電郵，２０００年２月２８日，中石油向美國證監(jiān)會遞交了上市申請文件。１天后，高盛在內(nèi)部發(fā)布一份注明是“僅供內(nèi)部使用”銷售備忘錄，其投資銀行部門和一位分析員向銷售部門通報了有關情況，并告訴銷售部門，現(xiàn)在可以自由聯(lián)絡客戶了。當天晚些時候，高盛在紐約負責亞洲股票銷售部門的一位員工，給數(shù)十位機構(gòu)客戶發(fā)了一封電郵。這封電郵談了這次發(fā)售的細節(jié)、中石油公司的情況、中國油氣行業(yè)的情況，其中有一些內(nèi)容是該公司上市申請文件中沒有的。在這封電郵中，中石油的上市活動被譽為“中國為重組（國有企業(yè)）而進行的最大膽的行動”。電郵還提供了中石油的盈利及凈收入的預測，形容中石油為“全國最大之石油及天然氣生產(chǎn)商”、“中國最賺錢的公司”，及“世界第四大上市石油公司”等。這封電郵中，一個段落以“為什么看俏中石油“為題，將中石油形容為“一個重組的故事”，“一個削減成本的故事”，“一個增長的故事”，“一個股價抗跌的故事”。這封電郵的作者，將它抄送給同一部門的同事及主管。收到電郵后，同一部門的三位同事（其中包括一位主管），將其作了輕微改動后，發(fā)送給各自的客戶和在高盛的同事。高盛投資銀行部的一位員工首先對這封電郵提出質(zhì)疑。他收到這封電郵后，認為發(fā)這樣的電郵是違規(guī)的。他隨即與紐約負責亞洲股票銷售部門的主管聯(lián)絡，表達了他的疑慮。這位部門主管轉(zhuǎn)告了同一部門內(nèi)的同事，讓他們不要這樣發(fā)電郵，并設法收回已發(fā)出的郵件。這一天的晚些時候，高盛專門舉行了一個會議，認為如此發(fā)送關于中石油的郵件是有問題的，應盡可能收回。２０００年３月２日，高盛主動向美國證監(jiān)會通報了有關中石油電郵的問題。根據(jù)電郵內(nèi)容，美國證監(jiān)會讓中石油修改了上市申請材料，將電郵提及的內(nèi)容包括進去。３月２９日，中石油的上市申請獲批，并于４月６日在紐約證交所掛牌上市。在高盛通報了有關中石油的電郵后，美國證監(jiān)會對高盛展開了調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這并非高盛在紐約的負責亞洲股票銷售部門的第一次違規(guī)。在此前的中國電信和中華網(wǎng)上市過程中，這一部門已經(jīng)有類似違規(guī)行為了。2025/1/16南京大學商學院東窗事發(fā)后，高盛正式地譴責了所有涉案的員工，特別是在２０００年９月，高盛發(fā)出一個責備性的備忘錄給該部門主管和其他三名成員，這５名成員因此每人被扣１萬－２．５萬美元不等的獎金。高盛還在內(nèi)部加強了培訓。還有一個違規(guī)發(fā)生在“等候期”之前。當時，中石油上市受到美國一些輿論猛烈抨擊。首先是一些組織稱，美國一直對蘇丹實施制裁，但中石油的母公司——中石油集團——卻在蘇丹開設合資企業(yè)。反對者批評高盛作為一家美國公司，不應該幫助中石油上市。面對批評，高盛一些高級代表認為應該回擊。這些高級代表不屬于高盛的投資銀行部，也不參與中石油的上市活動。高盛的一些高級代表咨詢了高盛的法律顧問，問是否可以告訴媒體，中石油是中國國內(nèi)的一家石油公司，而且有防火墻，可不讓中石油的收益用于海外。高盛的法律顧問認為，可以向媒體披露，但不能提及上市的細節(jié)、中石油的業(yè)務前景和投資中石油的好處。內(nèi)部討論后，高盛答應了四家媒體的采訪。其中，２０００年１月１４日的《亞洲華爾街日報》一篇文章以“中石油以上市尋求告別過去”為題，引述了高盛一位高級代表的話，稱“蘇丹不應是個問題，因為有足夠?qū)挼姆阑饓?，可以保證上市募集的資金只用在中國之內(nèi)”。美國證監(jiān)會認為，在中石油發(fā)售股票過程中，關于募集資金的用途是有爭議的，也是阻礙中石油發(fā)售股票順利進行的一個潛在因素，高盛對媒體的披露，有助于打消投資者的疑慮，有助于銷售，因此帶有“要約”的性質(zhì)，是違規(guī)的。

（二）官方立場

1990年3月，SEC的市場監(jiān)管部對全國證券商的“中國墻”制度進行了一次全面檢查。在檢查過程中，雖然發(fā)現(xiàn)一些公司的“中國墻”制度仍有待改善的地方，但SEC依然認為沒有必要就此采取立法措施，因為害怕“強制性的程序會導致不必要的過于嚴厲”。但在市場監(jiān)管部后來發(fā)表的一份報告中，對建立一個穩(wěn)妥的“中國墻”制度規(guī)定了一些“最小標準”。這些標準是每個證券商都必須有的，包括:1、對雇員交易的限制

SEC市場監(jiān)管部的報告要求，“中國墻”制度應當對雇員所實施的交易施加一定的限制。這些限制可以是:（1）要求所有的雇員保留其交易記錄。（2）要求持有外部交易記錄的雇員，提交交易確認書或按月提交記錄聲明以備審查。（3）要求雇員從事的所有交易均需得到事先許可(或僅要求某些敏感部門如投資銀行部門的雇員進行的交易應經(jīng)事先許可)。（4）禁止在涉及某一問題的研究報告發(fā)表后的一段時間內(nèi)(通常為2-3天)買賣該發(fā)行人的證券。

2、控制部門間的信息交流

SEC市場監(jiān)管部的報告要求，一個有效的“中國墻”制度必須包含控制證券商內(nèi)部不同部門間信息交流的程序。這個要求可以通過以下兩方面來達到:

（1）要在各部門間設置有形的障礙，如:1)將公司的不同部門安排在不同的大樓或樓層；2)限制使用密碼或其他安保手段取得特定的文件或進入特定的辦公室和電腦系統(tǒng)；3)在討論敏感事項時使用代碼或替代名。（2）要授權(quán)監(jiān)察部或法律部在這方面發(fā)揮核心作用，其職責包括:1)在部門間需要相互溝通的情況下控制信息的流動。盡管限制信息在不同部門間的流動會縮減內(nèi)幕交易的風險，但在一些情況下信息的相互交流是必要的，例如，投資銀行部門可能需要得到證券研究部門關于某項交易的信息支持。為了避免“泄密”的責任和實現(xiàn)“中國墻”制度的目的，通常的做法是將研究部門的雇員視為“越墻”的臨時內(nèi)幕人。在這種情況下，監(jiān)察部或法律部有權(quán)對此作出決定并記錄臨時內(nèi)幕人的活動。2)維持限制清單和監(jiān)視清單。一般情況下由投資銀行部的負責人作出是否有必要將某證券列入清單的初步?jīng)Q定，由監(jiān)察部或法律部對其決定進行評價并作出最終決定。3)審查雇員的證券交易。在某項證券列入清單后，監(jiān)察部應負責對有關雇員交易的審查，以防止并偵察違法行為。3、措施和程序的規(guī)范化（1）“中國墻”制度應當被規(guī)范、有組織地寫入公司的程序性手冊里。（2）對“中國墻”具體執(zhí)行措施的留存記錄。雖然市場監(jiān)管部承認，“中國墻”具體執(zhí)行措施的書面記錄程度應當隨各證券商規(guī)模、業(yè)務的不同而有不同層次的要求，但重要的是必須有這種記錄，否則很難讓人相信“中國墻”制度被有效執(zhí)行。因此，報告具體指出了四種必須記錄的事項:1)重要的跨部門信息交流的記錄;2）限制清單、監(jiān)視清單、謠言清單的歷史記錄；3）發(fā)現(xiàn)任何可疑的交易后，對每日交易的審查記錄；4)調(diào)查可疑交易的檔案文件等。（3）對員工教育和培訓計劃的記錄。市場監(jiān)管部的報告指出，一個有效的“中國墻”制度的重要組成因素就是“雇員應當了解與內(nèi)幕信息的使用相關的聯(lián)邦和州法律、自律組織的要求、公司自身的措施和程序”。因此，報告特別強調(diào)為那些在敏感崗位工作的雇員提供“詳細的、交互式的培訓”，并尤其推薦在雇員一任職起就開始進行培訓，以后再通過定期培訓、講座和專題研討等形式使他們了解相關方面的新發(fā)展。

4、加強對自營交易的審查

SEC市場監(jiān)管部的報告認為，當證券商持有客戶的內(nèi)幕信息時，其自營帳戶的交易必須受到高度的控管。這一要求也是“中國墻”制度的基本構(gòu)成要素。該報告將自營交易定義為:“風險套利”、制造市場和大額交易。SEC關注的主要是風險套利行為，并且建議證券商在占有內(nèi)幕信息時終止這種行為。若券商從事了風險套利行為，就必須對其己建立“中國墻”制度負較高的舉證責任。對于制造市場和大額交易，該報告沒有提供具體的建議，不過大多數(shù)證券商都沒對他們施以特別的限制。附：安然事件后美國對投資銀行及投資分析師監(jiān)管的改革

為規(guī)范銀行與企業(yè)間的業(yè)務關系，制約其違法的合謀行為，也應要求銀行保持必要的獨立性，詳細披露其與客戶公司、投資分析師之間的關系。安然事件之后，美國證券交易委員會對投資銀行和投資分析師的改革主要集中在減少分析師和投資銀行家之間的聯(lián)系、保持其獨立性和加強對投資分析師利益沖突的披露，使其處于市場監(jiān)督之下。美國證券交易委員會頒布的《關于投資分析師避免利益沖突的行為準則》，作為行政法規(guī)，要求各大投資銀行執(zhí)行。將分析師與投資銀行家分離是上述準則的核心內(nèi)容。準則的內(nèi)容如下：一、投資銀行部門和分析部關系的行為界定

1.禁止投資銀行部人員對分析人員的監(jiān)管和控制，特別是投資銀行部人員不能在研究報告出版前對其評論和批準，但不包括實施準確性的糾正和對潛在的利益沖突提出看法

2.任何在投資分析師和投資銀行人員間進行的關于研究事項的交流必須通過一個法律機構(gòu)或人員來進行這一機構(gòu)和人員必須在報告下簽名任何口頭交流