第六章-互換概述培訓(xùn)講學(xué)

6.0互換概述互換市場是增長最快的金融產(chǎn)品市場之一。本章將討論互換的定義與種類，并對互換市場的發(fā)展與基本運(yùn)行機(jī)制加以介紹。1Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20086.1互換的定義與種類互換（Swaps）是兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約。遠(yuǎn)期合約可以被看作僅交換一次現(xiàn)金流的互換。在大多數(shù)情況下，互換協(xié)議的雙方通常會(huì)約定在未來多次交換現(xiàn)金流，因此互換可以看作是一系列遠(yuǎn)期的組合。由于計(jì)算或確定現(xiàn)金流的方法很多，互換的種類也就很多。其中最重要和最常見的是利率互換（InterestRateSwap，IRS）與貨幣互換（CurrencySwap）。2Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的相同名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)事先選定的某一浮動(dòng)利率計(jì)算，而另一方的現(xiàn)金流則根據(jù)固定利率計(jì)算。從期限來看，利率互換的常見期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年與10年，30年與50年的互換也時(shí)有發(fā)生。（案例6.1）6.1.1利率互換3Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20086.1.3其他互換雖然互換產(chǎn)生的歷史較短，但其品種創(chuàng)新卻日新月異。除了傳統(tǒng)的貨幣互換和利率互換外，一大批新的互換品種不斷涌現(xiàn)。其他的互換品種主要有：

1.交叉貨幣利率互換交叉貨幣利率互換（Cross-CurrencyInterestRateSwaps）是利率互換和貨幣互換的結(jié)合，它以一種貨幣的固定利率交換另一種貨幣的浮動(dòng)利率。5Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20082.基點(diǎn)互換在普通的利率互換中，互換一方是固定利率，另一方是浮動(dòng)利率。而在基點(diǎn)互換（BasisSwaps）中，雙方都是浮動(dòng)利率，只是兩種浮動(dòng)利率的參照利率不同，如一方為LIBOR，另一方為1個(gè)月期美國商業(yè)票據(jù)利率。常期限利率互換（ConstantMaturitySwap，CMS）和常期限國債利率互換（ConstantMaturityTreasurySwap，CMT）是最常見的浮動(dòng)－浮動(dòng)利率互換。6.1.3其他互換6Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20083.增長型互換、減少型互換和滑道型互換

在標(biāo)準(zhǔn)的互換中，本金是不變的，而在這三種互換中，名義本金是可變的。其中增長型互換（AccretingSwaps）的本金在開始時(shí)較小，爾后隨著時(shí)間的推移逐漸增大。減少型互換（AmortizingSwaps）則正好相反，其本金隨時(shí)間的推移逐漸變小。滑道型互換（Roller－CoasterSwaps）的本金則在互換期內(nèi)時(shí)而增大，時(shí)而變小。

6.1.3其他互換7Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20084.可延長互換和可贖回互換在標(biāo)準(zhǔn)的互換中，期限是固定的。而可延長互換（ExtendableSwaps）的一方有權(quán)在一定限度內(nèi)延長互換期限?？哨H回互換（PuttableSwaps）的一方則有權(quán)提前中止互換。5.零息互換零息互換（Zero-CouponSwaps）是指固定利息的多次支付被一次性的支付所取代，該一次性支付可以在互換期初也可在期末。6.1.3其他互換8Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20086.后期確定互換在涉及到浮動(dòng)利率的普通互換中，每次浮動(dòng)利率都是在該計(jì)息期開始之前確定的。后期確定互換（Back-SetSwaps）的浮動(dòng)利率則是在每次計(jì)息期結(jié)束之時(shí)確定的。7.差額互換差額互換（DifferentialSwaps）是對兩種貨幣的浮動(dòng)利率的現(xiàn)金流進(jìn)行交換，只是兩種利息現(xiàn)金流均按同種貨幣的相同名義本金計(jì)算。6.1.3其他互換9Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20088.遠(yuǎn)期互換遠(yuǎn)期互換（ForwardSwaps），又稱延遲生效互換（Delayed-StartSwaps），是指互換生效日是在未來某一確定時(shí)間開始的互換。9.互換期權(quán)互換期權(quán)（Swaption）本質(zhì)上屬于期權(quán)而不是互換，該期權(quán)的標(biāo)的物為互換，互換期權(quán)的持有人有權(quán)在未來簽訂一個(gè)互換協(xié)議。6.1.3其他互換10Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,200810.股票互換股票互換（EquitySwaps）是以股票指數(shù)產(chǎn)生的紅利和資本利得與固定利率或浮動(dòng)利率交換。在股票互換中，交易方的凈現(xiàn)金流取決于特定股票指數(shù)的收益率。11.商品互換商品互換是用商品價(jià)格而不是利率或者匯率計(jì)算的互換。6.1.3其他互換11Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20086.2互換市場互換市場的起源可以追溯到20世紀(jì)70年代末，當(dāng)時(shí)的貨幣交易商為了逃避英國的外匯管制而開發(fā)了貨幣互換。1981年所羅門兄弟公司促成了IBM與世界銀行之間基于固定利率的一項(xiàng)貨幣互換，這被認(rèn)為是互換市場發(fā)展的里程碑。第一個(gè)利率互換于1981年出現(xiàn)在倫敦并于1982年被引入美國。從那以后，互換市場發(fā)展迅速，全球利率互換和貨幣互換名義本金金額從1987年底的8656億美元猛增到2006年底的2857281.4億美元，20年增長了330多倍，如下圖所示。12Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20086.2.1互換市場的起源和發(fā)展13Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008國際互換市場發(fā)展迅速的主要原因有三：第一，互換交易在風(fēng)險(xiǎn)管理、降低交易成本、規(guī)避管制和創(chuàng)造新產(chǎn)品等方面都有著重要的運(yùn)用。第二，在其發(fā)展過程中，互換市場形成的一些運(yùn)作機(jī)制也在很大程度上促進(jìn)了該市場的發(fā)展。第三，當(dāng)局的監(jiān)管態(tài)度為互換交易提供了合法發(fā)展的空間。6.2.1互換市場的起源和發(fā)展14Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008（一）互換市場的做市商制度早期的金融機(jī)構(gòu)通常在互換交易中充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人，即幫助希望進(jìn)行互換的客戶尋找交易對手并協(xié)助談判互換協(xié)議，賺取傭金。但在短時(shí)間內(nèi)找到完全匹配的交易對手往往是很困難的，因此許多金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）開始作為做市商參與交易，同時(shí)報(bào)出其作為互換多頭和空頭所愿意支付和接受的價(jià)格，被稱為互換交易商，或稱互換銀行（SwapBank）。做市商為互換市場提供了流動(dòng)性，成為其發(fā)展的重要推動(dòng)力量。6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制15Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008（二）互換市場的標(biāo)準(zhǔn)化

與做市商制度發(fā)展密切相關(guān)的是互換市場的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。OTC產(chǎn)品的重要特征之一就是產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化，但互換中包含的多個(gè)現(xiàn)金流交換使得非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議的協(xié)商和制訂相當(dāng)復(fù)雜費(fèi)時(shí)，這促使了互換市場盡可能地尋求標(biāo)準(zhǔn)化。1984年，一些主要的互換銀行開始推動(dòng)互換協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化的工作。1985年，這些銀行成立了國際互換商協(xié)會(huì)（InternationalSwapsDealersAssociation，ISDA）并主持制訂了互換交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、協(xié)議范本和定義文件等。6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制16Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008時(shí)至今日，由于在互換市場取得的成功和巨大影響，ISDA所做的工作已經(jīng)推廣到了包括互換在內(nèi)的多種場外衍生品交易，其制訂、修改和出版的衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（ISDAMasterAgreement）已經(jīng)成為全球金融機(jī)構(gòu)簽訂互換和其他多種OTC衍生產(chǎn)品協(xié)議的范本，ISDA也于1993年更名為國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，ISDA），是目前全球規(guī)模和影響力最大、最具權(quán)威性的場外衍生產(chǎn)品的行業(yè)組織。6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制17Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008具體來看，ISDA主協(xié)議主要包括協(xié)議主文、附件（Schedule）和交易確認(rèn)書（Confirmations）三部分。下面的表6-1是一個(gè)利率互換交易確認(rèn)書概要的例子，該例子給出了利率互換交易的主要條款。從目前看來，ISDA所建立的整套標(biāo)準(zhǔn)化文件已經(jīng)成為國際互換市場的基礎(chǔ)性制度安排和互換交易的重要發(fā)展平臺(tái)。

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制18Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制19Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008（三）利率互換的其他市場慣例

1.浮動(dòng)利率的選擇在國際利率互換交易中，最常用的浮動(dòng)利率是倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（LondonInterbankOfferedRate，LIBOR）。大部分利率互換協(xié)議中的浮動(dòng)利率為3個(gè)月和6個(gè)月期的LIBOR。一般來說，浮動(dòng)利率的確定日為每次支付日的前兩個(gè)營業(yè)日或另行約定。

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制20Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20082.天數(shù)計(jì)算慣例在國際市場上，不同利率的天數(shù)計(jì)算慣例是不同的。下面的表6-2給出了常見的美元利率產(chǎn)品天數(shù)計(jì)算慣例，其中A表示實(shí)際天數(shù)。

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制21Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20083.支付頻率支付頻率是利息支付周期的約定。如S.A.，是Semi-Annually的縮寫，即每半年支付一次。利率互換中最常見的是每半年支付一次或是每3個(gè)月支付一次。貨幣互換則通常為每年支付一次。有些利率互換的固定利息與浮動(dòng)利息支付頻率一致，有些則不一致。

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制22Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20084.凈額結(jié)算利率互換在實(shí)際結(jié)算時(shí)通常盡可能地使用利息凈額交割，即在每個(gè)計(jì)息期初根據(jù)定期觀察到的浮動(dòng)利率計(jì)算其與固定利率的利息凈差額，在計(jì)息期末支付。由于每次結(jié)算都只交換利息凈額，本金主要用于計(jì)算所需交換的利息，并不發(fā)生本金的交換，因而利率互換中的本金通常也被稱為“名義本金”。顯然，凈額結(jié)算能很大地降低交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制23Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20085.營業(yè)日準(zhǔn)則營業(yè)日準(zhǔn)則是指互換交易在結(jié)算時(shí)應(yīng)遵循的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則。由于各國節(jié)假日規(guī)定不同，互換協(xié)議中通常要對所采用的節(jié)假日日歷進(jìn)行規(guī)定。同時(shí)，互換協(xié)議還要確定結(jié)算日若遇上節(jié)假日時(shí)的規(guī)避規(guī)則。下表6-3列出了主要的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則，其中“下一營業(yè)日”與“經(jīng)修正的下一營業(yè)日”是常見的營業(yè)日準(zhǔn)則。

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制24Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制25Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,20086.互換報(bào)價(jià)下圖（a）和（b）是2007年11月26日著名的財(cái)經(jīng)資訊系統(tǒng)Bloomberg提供的美元利率互換報(bào)價(jià)，下面我們將結(jié)合這一報(bào)價(jià)介紹互換報(bào)價(jià)的市場慣例。

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制26Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008（a）固定利息每半年支付一次的美元互換利率報(bào)價(jià)

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制27Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制（b）固定利息每一年支付一次的美元互換利率報(bào)價(jià)

28Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008（1）互換本來需要同時(shí)報(bào)出浮動(dòng)利率和固定利率，但在實(shí)際中同種貨幣的利率互換報(bào)價(jià)通常都基于特定的浮動(dòng)利率。例如，標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換通常以3個(gè)月期的LIBOR利率作為浮動(dòng)利率。浮動(dòng)利率達(dá)成一致之后，報(bào)價(jià)和交易就只需針對特定期限與特定支付頻率的固定利率一方進(jìn)行，從而大大提高了市場效率。圖（a）與（b）就是兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換報(bào)價(jià)，基準(zhǔn)浮動(dòng)利率均為3個(gè)月期LIBOR，3個(gè)月支付一次浮動(dòng)利息。（a）與（b）的區(qū)別在于固定利息支付頻率的不同，分別為半年支付一次與一年支付一次，相應(yīng)的天數(shù)計(jì)算慣例則分別為30/360和A/360。同時(shí)從圖中可以看到，做市商報(bào)價(jià)的利率互換期限從1年至30年不等。

6.2.2利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制29Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008（2）市場通常將利率互換交易中固定利率的支付者（FixedRatePayer）稱為互換買方，或互換多方，而將固定利率的收取者（FixedRateReceiver）稱為互換賣方，或互換空方。在做市商制度下，做市商每天都會(huì)進(jìn)行雙邊互換報(bào)價(jià)，買價(jià)（BidRate）就是做市商在互換中收到浮動(dòng)利率時(shí)愿意支付的固定利率，賣價(jià)（AskRate）則是做市商在互換中支付浮動(dòng)利率時(shí)要求收到的固定利率，顯然互換賣價(jià)應(yīng)高于買價(jià)。從圖（a）和（b）中可以看到買賣價(jià)差非常小，這表明市場具有高度的流動(dòng)性和競爭性。買價(jià)與賣價(jià)的算術(shù)平均為中間價(jià)（MiddleRate），就是通常所說的互換利率（SwapRate）。以圖（a）中的5年期利率互換為例，買價(jià)、賣價(jià)與中間價(jià)分別為4.3250%、4.3650%與4.3450%。這意味著做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支付固定利息，換取每季度收到3個(gè)月期的LIBOR；或者每季度支付3個(gè)月期LIBOR，換取每半年收到年利率為4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支付頻率為