第六章 杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)

1第六章杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)本章主要討論：杠桿作用與風(fēng)險(xiǎn)；資本結(jié)構(gòu)的基本理論；資本結(jié)構(gòu)決策的基本方法。2第一節(jié)杠桿作用與風(fēng)險(xiǎn)一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（一）經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)業(yè)杠桿在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加雖然一般不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低單位產(chǎn)品所分?jǐn)偟降墓潭ǔ杀荆瑥亩岣邌挝划a(chǎn)品的利潤(rùn)水平，使息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率。3

有關(guān)概念

固定成本成本習(xí)性變動(dòng)成本混合成本總成本模型邊際貢獻(xiàn)息稅前利潤(rùn)4經(jīng)營(yíng)杠桿分析是指在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)總額的條件下，單位營(yíng)業(yè)額的成本下降而給企業(yè)增加的息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)=銷量×（售價(jià)—單位變動(dòng)成本）—固定經(jīng)營(yíng)成本

EBIT與S變動(dòng)率不一致例見書P1285（二）經(jīng)營(yíng)杠桿衡量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL=DOL=6（三）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk），是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因造成息稅前利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。7經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)固定成本越大，DOL越大，風(fēng)險(xiǎn)越大銷量越高，DOL越大，風(fēng)險(xiǎn)越大8二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)杠桿由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，就是財(cái)務(wù)杠桿(FinancialLeverage)。9

財(cái)務(wù)杠桿原理∵債務(wù)利息和優(yōu)先股股利通常是不變的∴EBIT增加時(shí)每一元負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用下降凈利潤(rùn)增加或每股收益增加

例見P13110

盈余總額=EBIT-息-稅-優(yōu)先股股利EPS=財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=?EPS/EPS?EBIT/EBIT=EBIT

（EBIT-I）-D/（1-T）在沒(méi)有優(yōu)先股時(shí)，D/1-T等于0。

（二）財(cái)務(wù)杠桿的衡量11（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FinancialRisk）也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用債務(wù)資本時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股盈余大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、固定的財(cái)務(wù)成本越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大：反之，越小。例見P13212三、聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)（一）聯(lián)合杠桿也稱復(fù)合杠桿或總杠桿。是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合。表現(xiàn)為銷售量變動(dòng)導(dǎo)致每股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)。聯(lián)合杠桿系數(shù)＝經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)13（二）聯(lián)合杠桿衡量聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）＝經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)14第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)基本理論15一、凈經(jīng)營(yíng)收入理論

該理論的核心思想是：公司的資本成本和企業(yè)價(jià)值都與公司的財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)。該理論的兩個(gè)假定是：第一，公司的綜合資本成本不變，是一個(gè)常數(shù)；第二，公司的債務(wù)成本是固定的且低于權(quán)益資本成本。在這兩個(gè)假定下，由于債務(wù)資本成本和綜合資本成本固定不變，因而，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值的真正因素是公司的凈經(jīng)營(yíng)收入。圖見書P13616二、凈收入理論該理論與凈經(jīng)營(yíng)收入理論相反，公司的資本成本和企業(yè)價(jià)值都會(huì)受到財(cái)務(wù)杠桿的影響。該理論的兩個(gè)假定是：第一，公司的權(quán)益資本成本不變，是一個(gè)常數(shù)，并以此來(lái)計(jì)算公司的凈收入；第二，公司的債務(wù)成本是固定的且低于權(quán)益資本成本。在這兩個(gè)假定下，該理論認(rèn)為，不管公司負(fù)債多少，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本固定不變，由于債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，較高的財(cái)務(wù)杠桿可以降低公司的綜合資本成本，因此，較多的債務(wù)籌資對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生有利的影響。圖見書P13717三、傳統(tǒng)理論關(guān)于早期資本結(jié)構(gòu)理論，除了上述兩種極端的觀點(diǎn)以外，還有一種介于這兩種極端觀點(diǎn)之間的折衷觀點(diǎn)，被人們稱之為折衷理論。在適度負(fù)債的范圍之內(nèi)，隨著負(fù)債比率的提高，綜合資本成本呈下降的趨勢(shì)，企業(yè)價(jià)值呈上升趨勢(shì)。圖見書P13818四、MM理論MM理論，也稱現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，是由美國(guó)兩位著名學(xué)者佛朗哥.莫迪格利安尼（FrancoModigliani）和莫頓.米勒(MertonMiller)創(chuàng)立的。1958年，莫米兩氏聯(lián)合發(fā)表了一篇論文，名為《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，首次以嚴(yán)格、科學(xué)的方法研究資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，形成了著名的“MM資本結(jié)構(gòu)理論”，簡(jiǎn)稱為“MM理論”。“MM資本結(jié)構(gòu)理論”為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。19（一）無(wú)公司稅MM模型無(wú)公司稅的MM模型，又稱為最初的MM理論，根據(jù)上述假設(shè)該理論認(rèn)為，在無(wú)公司所得稅情況下，由于資本市場(chǎng)的套利機(jī)制，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值，即不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。根據(jù)這一定理，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)20（二）有公司稅MM模型有公司稅的MM模型，又稱為修正的MM理論。有公司所得稅情況下MM定理：由于利息費(fèi)用在交納所得稅以前支付，負(fù)債具有抵稅作用，因此利用負(fù)債可以降低綜合資本成本，提高企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債越多，稅收避稅作用越大，企業(yè)因此而增加的價(jià)值越大，故企業(yè)負(fù)債越多越好。21五、權(quán)衡理論莫、米兩氏及其后續(xù)支持者通過(guò)研究，使上列假設(shè)得以一一解除，并引入現(xiàn)實(shí)的因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，得出“稅負(fù)利益—破產(chǎn)成本”的權(quán)衡理論，從而進(jìn)一步發(fā)展了MM理論。（一）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本1．財(cái)務(wù)拮據(jù)的直接成本（1）當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時(shí)，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)清償和企業(yè)破產(chǎn)等問(wèn)題的談判和爭(zhēng)執(zhí)常會(huì)延緩資產(chǎn)的清償，導(dǎo)致固定資產(chǎn)因失修而破損、存貨過(guò)期失效等情況發(fā)生，使企業(yè)價(jià)值減??；（2）當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)，將發(fā)生破產(chǎn)訴訟律師費(fèi)用、訴訟費(fèi)用、法庭收費(fèi)、清算費(fèi)用和其他行政支出也耗費(fèi)企業(yè)的財(cái)力；（3）在清算過(guò)程中，清算財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)也會(huì)產(chǎn)生損失。這些都是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費(fèi)用。2．財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本22權(quán)衡理論（二）代理成本代理成本是指有關(guān)監(jiān)督管理活動(dòng)的成本，以保證管理活動(dòng)符合管理人員、所有者、債權(quán)人之間達(dá)成的約定協(xié)議。是為正確處理股東與經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的費(fèi)用。23權(quán)衡理論企業(yè)負(fù)債可以帶來(lái)債務(wù)利息免稅利益，隨著負(fù)債比率的增加企業(yè)價(jià)值加大，但負(fù)債比率超過(guò)一定限度時(shí)，企業(yè)破產(chǎn)的概率加大，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本增加，如把此因素考慮進(jìn)去，則企業(yè)價(jià)值應(yīng)為：V＝VU＋TB－FA權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型用見下圖（書p143）24六、不對(duì)稱信息理論（一）羅斯的不對(duì)稱信息理論羅斯假設(shè)企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒(méi)有這些內(nèi)部信息，他們只能通過(guò)管理者輸送的信息來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值。羅斯認(rèn)為，企業(yè)選擇的資本結(jié)構(gòu)就是把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景比較好時(shí)，一般都選擇負(fù)債方式籌集資金，以便充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用，通過(guò)舉債大幅度地提高每股收益，從而提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。反之，當(dāng)企業(yè)前景暗淡或投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，則會(huì)選擇發(fā)行股票籌集資金。因此，羅斯認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率的上升是一個(gè)積極信號(hào)，它表明管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高預(yù)期和信心，這將有利于企業(yè)價(jià)值的提高。25不對(duì)稱信息理論（二）邁爾斯的不對(duì)稱理論20世紀(jì)60年代，美國(guó)哈佛大學(xué)的高頓﹒唐納森教授對(duì)企業(yè)實(shí)際中資本結(jié)構(gòu)的建立問(wèn)題進(jìn)行了一項(xiàng)廣泛的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)缺少資金時(shí)，首先選擇內(nèi)部資金來(lái)，當(dāng)企業(yè)需要外部籌資時(shí)，企業(yè)則首先會(huì)利用負(fù)債，然后是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最后才是發(fā)行普通股股票。已有的MM理論和權(quán)衡理論都無(wú)法解釋這一現(xiàn)象。邁爾斯（Myers）解釋造成這種現(xiàn)象是因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚?duì)稱的緣故。邁爾斯在羅斯理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察了不對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)投資成本的影響。26第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策基本方法一、資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)：綜合資本成本最低或企業(yè)價(jià)值最大27資本結(jié)構(gòu)決策基本方法二、資本結(jié)構(gòu)決策的意義（一）合理安排債務(wù)資本比例有利于降低企業(yè)的資本成本（二）合理安排債務(wù)資本比例有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用（三）合理安排債務(wù)資本比例有利于提高公司價(jià)值28資本結(jié)構(gòu)決策基本方法

三、資本結(jié)構(gòu)決策（一）比較資本成本法

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)處于最佳點(diǎn)時(shí)，企業(yè)綜合資本成本最低。比較資本成本法，就是通過(guò)計(jì)算及比較各種資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，以判別并選擇理想的資本結(jié)構(gòu)。

例見教材P14629資本結(jié)構(gòu)決策基本方法每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指每股收益不受籌資方式影響的息稅前利潤(rùn)水平。（二）每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法30資本結(jié)構(gòu)決策基本方法

（三）比較公司價(jià)值法3、公司資本成本率的測(cè)算其中KC可以運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型書例P15031四、資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素1．企業(yè)成長(zhǎng)與銷售穩(wěn)定性。2．企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況。3．企業(yè)的獲利能力。4．企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。5．企業(yè)的籌資靈活性。6．企業(yè)管理者的態(tài)度。7．企業(yè)的控制權(quán)。8．企業(yè)的信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。9．政府的稅收政策。10．其他因素。32第六章小結(jié)掌握理解三種杠桿的含義、作用、杠桿系數(shù)計(jì)算、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿是指當(dāng)企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中存在固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本時(shí)，業(yè)務(wù)量變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)發(fā)生更大幅度的變動(dòng)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿是指當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中存在固定的財(cái)務(wù)成本時(shí)，息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致普通股每股收益更大幅度的變動(dòng)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合杠桿是經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合效應(yīng)就是聯(lián)合杠桿，他反映了企業(yè)每股收益對(duì)業(yè)務(wù)量的敏感性。聯(lián)合杠桿的衡量是用聯(lián)合杠桿系數(shù)，即普通股每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。聯(lián)合杠桿系數(shù)反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。33第六章小結(jié)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。權(quán)衡理論是在MM理論基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，它考慮了債務(wù)利息的減稅利益，還考慮了在隨負(fù)債比率增加而加大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用下，所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)拮據(jù)