【國信證券】國際服飾品牌鏡鑒系列行業(yè)專題：優(yōu)衣庫：逆勢增長典范從東亞走向全球

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年12月18日國際服飾品牌鏡鑒系列行業(yè)專題國際服飾品牌鏡鑒系列行業(yè)專題優(yōu)于大市優(yōu)衣庫——逆勢增長典范，從東亞走向全球司于1984年開設(shè)優(yōu)衣庫一號店，在日本市場通過打造性價(jià)比產(chǎn)品逆勢增長，進(jìn)入21世紀(jì)以來把握出海機(jī)會布局全球，目前在全球服裝市場中營收排名第三，占全球服裝市場份額的1.4%。上市30年來，公司不斷實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張和全球布局，估值中樞也逐級抬升，目前達(dá)到40倍左右，市值約17萬億日元。2024財(cái)年正值優(yōu)衣庫品牌創(chuàng)業(yè)40周年，公司營收突破3萬億日元，并提出通過全球布局實(shí)現(xiàn)中期5萬億元營收目標(biāo)。優(yōu)衣庫在本土市場的崛起正值日本1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后的持續(xù)經(jīng)濟(jì)低迷期，消費(fèi)需求疲軟，服裝消費(fèi)占比持續(xù)下降。面對惡劣的市場環(huán)境，優(yōu)衣庫化逆境為機(jī)遇，打造售價(jià)僅競品1/3的高性價(jià)比爆品搖粒絨，實(shí)現(xiàn)快速增長。公司重視市場需求和產(chǎn)品質(zhì)量，逐步確立將商品策劃、制造、零售整合起來的SPA經(jīng)營模式，能夠快速響應(yīng)市場需求，并進(jìn)一步實(shí)施ABC改革提高經(jīng)營效率。同時(shí)，公司與日本最大合成纖維制造商東麗共同研發(fā)功能性產(chǎn)品，為品牌持續(xù)發(fā)展注入源源動力。“匠計(jì)劃”。隨著90年代日元升值，優(yōu)衣庫抓住中國改革開放的時(shí)代紅利，在1999年分別在上海和廣州成立生產(chǎn)管理事務(wù)所，委托中國工廠生產(chǎn)；近年產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)轉(zhuǎn)移趨勢，優(yōu)衣庫積極拓展亞洲其他國家的生產(chǎn)庫于英國和中國市場的發(fā)展并不順利，而今海外收入貢獻(xiàn)已反超本土。1）中國市場：21世紀(jì)初進(jìn)入中國時(shí)，市場整體消費(fèi)能力較弱，為避免卷入價(jià)格戰(zhàn)，公司調(diào)整品牌定位，鎖定中等及以上收入群體，實(shí)現(xiàn)利潤快速增長，成為營收貢獻(xiàn)最大的海外市場。而近年由于“平替”白牌興起，優(yōu)衣庫中國市場份額略有下滑。2）歐美市場：歐美服裝市場成熟度高、競爭激烈，優(yōu)衣庫作為該市場少有的亞洲品牌實(shí)現(xiàn)突破，通過積極構(gòu)建品牌力，抓住疫情機(jī)遇大力發(fā)展電商，近三年來增長提速，盈利水平抬升。3）東南亞市場：公司把握新興市場高增長與低集中度的機(jī)遇先發(fā)布局，定位中高端客群，根據(jù)當(dāng)?shù)貧夂颉⒏鲊幕虻刂埔艘?guī)劃商品，并利用產(chǎn)地優(yōu)勢，增加本地生產(chǎn)比例以降低銷售成本，保障利潤水平。經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：找準(zhǔn)品牌定位，挖掘市場增量，逆境亦蘊(yùn)育機(jī)會。在經(jīng)濟(jì)從高增長到放緩的市場環(huán)境中，性價(jià)比產(chǎn)品的需求迎來東風(fēng)，而一味低價(jià)并不能取得可持續(xù)的成功，需要通過商業(yè)模式改革，壓縮從生產(chǎn)到流通各環(huán)節(jié)中產(chǎn)生的資源浪費(fèi)，打造產(chǎn)品競爭力。亞洲品牌出海過程中，歐美成熟市場競爭激烈，應(yīng)重視品牌力構(gòu)建，并且考慮成本謹(jǐn)慎開店，巧借電商渠道引流。進(jìn)入東南亞等新興市場時(shí)可以盡早布局獲得先發(fā)優(yōu)勢，適度提高品牌定位，借助本地供應(yīng)鏈降低成本，因地制宜進(jìn)行商品規(guī)劃。紡織服飾資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《紡織服裝海外跟蹤系列五十三-露露樂蒙第三季度收入和利潤超預(yù)期，中國市場引領(lǐng)增長》——2024-12-09《國際品牌財(cái)報(bào)總結(jié)-庫存均維持健康水平，困境公司業(yè)績邊際改善》——2024-12-09《紡織服裝品牌力跟蹤月報(bào)202411期-冬裝銷售旺季來臨，休閑品牌百度搜索熱度整體提升》——2024-12-04《紡織服裝12月投資策略-消費(fèi)前置致11月服飾需求回落，關(guān)注家紡和童裝消費(fèi)補(bǔ)貼利好》——2024-12-04《紡織服裝行業(yè)研究框架之紡織制造》——2024-11-25請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 公司概況：以優(yōu)衣庫為核心品牌，近四年收入和利潤穩(wěn)健增長 6公司發(fā)展復(fù)盤：本土市場逆勢增長，供應(yīng)鏈和品牌出海發(fā)展“世界服裝” 9 本土初創(chuàng)期（1984-1997打造自助式休閑裝品牌，建立SPA經(jīng)營模式 本土快速發(fā)展期(1998-2001年ABC改革釋放經(jīng)營效率，搖粒絨衫成為增長引擎 本土穩(wěn)健發(fā)展期（2002年至今發(fā)布放棄低價(jià)宣言，與東麗公司合作開發(fā)功能性商品實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型 （一）全球化布局早期：品牌在海外市場發(fā)展水土不服 23（二）優(yōu)衣庫中國市場：重新定位品牌實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，未來店鋪發(fā)展重心將從“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)” 24（三）優(yōu)衣庫歐美市場：在曲折中探索發(fā)展，近三年邁入增長新階段 28（四）優(yōu)衣庫東南亞市場：因地制宜進(jìn)行商品規(guī)劃，積極開店占領(lǐng)先發(fā)優(yōu)勢 35 1、經(jīng)濟(jì)高速增長階段結(jié)束，消費(fèi)者對服裝消費(fèi)比例支出下降，品牌如何化逆境為機(jī)遇？ 382、性價(jià)比品牌如何兼顧定價(jià)、質(zhì)量和利潤率優(yōu)勢？ 393、優(yōu)衣庫和其他國際、中國頭部服飾品牌的單店模型有何區(qū)別？ 404、優(yōu)衣庫經(jīng)歷多年在中國市場的份額上升，近幾年丟失份額的原因是什么？ 415、亞洲品牌在歐美成熟市場發(fā)展如何打敗本土品牌實(shí)現(xiàn)彎道超車？ 416、品牌在新興市場如何實(shí)現(xiàn)快速增長并實(shí)現(xiàn)更高的利潤率水平？ 42 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：公司業(yè)務(wù)概覽 圖2：迅銷集團(tuán)近五年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 圖3：公司市值和估值 9圖4：優(yōu)衣庫收入結(jié)構(gòu) 9圖5：優(yōu)衣庫歷年市盈率和市值 圖6：日本GDP及同比增速 圖7：日本人均GDP及同比增速 圖8：日本消費(fèi)支出及增速 圖9：日本面料服裝和配件零售額同比增速及占比 圖10：優(yōu)衣庫在日本本土逆勢發(fā)展 圖11：優(yōu)衣庫本土初創(chuàng)期大事表 圖12：優(yōu)衣庫SPA模式 圖13：1988-1997年優(yōu)衣庫日本營收和行業(yè)同比增速 圖14：1988-1997年優(yōu)衣庫本土市場份額 16圖15：優(yōu)衣庫本土快速發(fā)展期營業(yè)收入 圖16：優(yōu)衣庫本土快速發(fā)展期營業(yè)利潤 圖18：1998-2001年優(yōu)衣庫日本營收和行業(yè)同比增速 圖19：快速發(fā)展期優(yōu)衣庫本土市場份額 圖20：日本優(yōu)衣庫店鋪數(shù)量和單店?duì)I收 21圖21：日本優(yōu)衣庫單店面積和坪效 21圖22：2002-2023年優(yōu)衣庫日本營收和行業(yè)同比增速 21圖23：穩(wěn)健發(fā)展期優(yōu)衣庫本土市場份額 21圖24：各國紡織品出口份額變化 22圖25：100日元兌人民幣匯率 22圖26：優(yōu)衣庫生產(chǎn)辦公室分布 22圖27：優(yōu)衣庫海外收入及本土收入對比 23圖28：優(yōu)衣庫海外店鋪數(shù)量及同比增速 23圖29：優(yōu)衣庫海外營業(yè)利潤率 23圖30：優(yōu)衣庫在中國的發(fā)展階段 24圖31：優(yōu)衣庫大中華區(qū)收入及同比增速 25圖32：優(yōu)衣庫大中華區(qū)營業(yè)利潤及同比增速 25圖33：優(yōu)衣庫大中華區(qū)營業(yè)利潤率 26圖34：優(yōu)衣庫大中華區(qū)市場份額 26圖35：優(yōu)衣庫大中華區(qū)收入及同比增速 26圖36：優(yōu)衣庫大中華區(qū)營業(yè)利潤及同比增速 26圖37：優(yōu)衣庫大中華區(qū)營業(yè)利潤率 27圖38：優(yōu)衣庫大中華區(qū)市場份額 27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖39：優(yōu)衣庫平替和官方商品價(jià)格及銷量對比 27圖40：優(yōu)衣庫歐美市場店鋪分布 28圖41：歐美各國GDP同比增速 29圖42：歐美各國服裝行業(yè)同比增速 29圖43：歐洲同行及優(yōu)衣庫店鋪數(shù)量 30圖44：美洲同行及優(yōu)衣庫店鋪數(shù)量 30圖45：歐洲同行及優(yōu)衣庫店鋪增速 30圖46：美洲同行及優(yōu)衣庫店鋪增速 30圖47：優(yōu)衣庫歐美地區(qū)的歷年經(jīng)營情況 30圖48：各品牌法國谷歌搜索熱度 31圖49：各品牌英國谷歌搜索熱度 31圖50：各品牌美國谷歌搜索熱度 32圖51：各品牌加拿大谷歌搜索熱度 32圖52：優(yōu)衣庫歐美地區(qū)電商渠道占收入比例 32圖53：優(yōu)衣庫的全球戰(zhàn)略產(chǎn)品 33圖54：歐美各國服裝消費(fèi)占整體消費(fèi)比例 34圖55：近年各品牌歐美市場收入增速 34圖56：歐洲及北美地區(qū)店鋪數(shù)量和同比增速 34圖57：歐洲及北美地區(qū)收入和同比增速 34圖58：歐美地區(qū)占優(yōu)衣庫整體收入比例 34圖59：歐洲及北美地區(qū)營業(yè)利潤率和整體對比 34圖60：優(yōu)衣庫東南亞地區(qū)各國店鋪數(shù)量變化 35圖61：優(yōu)衣庫亞洲其他國家及大洋洲市場店鋪分布 36圖62：東南亞各國GDP同比增速 36圖63：東南亞各國服裝行業(yè)同比增速 36圖64：優(yōu)衣庫各國同款價(jià)格對比 37圖65：優(yōu)衣庫為馬來西亞和印尼女性開發(fā)的頭巾產(chǎn)品 37圖66：東南亞地區(qū)店鋪數(shù)量和同比增速 38圖67：東南亞、印度及大洋洲收入和同比增速 38圖68：東南亞、印度及大洋洲收入占優(yōu)衣庫整體收入比例 38圖69：東南亞、印度及大洋洲和優(yōu)衣庫整體營業(yè)利潤率對比 38請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告表1：優(yōu)衣庫與日本東麗公司合作梳理 表2：優(yōu)衣庫HEATTECH發(fā)熱內(nèi)衣迭代歷程 20表3：優(yōu)衣庫與ZARA的品牌定位和策略對比 31表4：優(yōu)衣庫和其他國際、中國頭部服飾品牌的單店模型對比 41請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告公司發(fā)展復(fù)盤概述：效率革命塑造日本本土服裝龍頭，把握出海時(shí)機(jī)躋身全球頭部品牌公司概況：以優(yōu)衣庫為核心品牌，近四年收入和利潤穩(wěn)健增長迅銷集團(tuán)是一家以優(yōu)衣庫為核心，全球領(lǐng)先的日本服裝零售集團(tuán)。公司采取SPA(自有品牌服飾專業(yè)零售商）經(jīng)營模式，對產(chǎn)品企劃、物料研發(fā)、材料采購、生產(chǎn)到零售的整個(gè)業(yè)務(wù)流程進(jìn)行控制，能夠快速地相應(yīng)市場變化，以相對較低的價(jià)格快速上新高品質(zhì)產(chǎn)品。通過持續(xù)研發(fā)新面料、優(yōu)化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、積極進(jìn)行全球擴(kuò)張、提升消費(fèi)者心智，截至公司2024財(cái)年末，公司市值達(dá)到14.3萬億日元，全財(cái)年收入3.1萬億日元，在全球服裝營收中排名第三，僅次于ZARA母公司Inditex和H&M,占全球服裝市場份額的1.4%。公司進(jìn)行多品牌全球化布局，通過鞏固核心休閑裝品牌優(yōu)衣庫，發(fā)展快時(shí)尚品牌GU，收購全球品牌，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。分品牌看：1）優(yōu)衣庫作為大眾休閑服飾龍頭品牌，是公司核心主品牌，2024財(cái)年收入2.6萬億日元（約合人民幣1297億元），占集團(tuán)總收入85%，門店總數(shù)達(dá)到2495家，營業(yè)利潤率16.6%。品牌定位在全年齡段和全性別的大眾群體，主要品類包括基礎(chǔ)休閑裝，核心價(jià)格帶在39~1299元。分市場看,日本本土UNIQLO收入9322.3億日元，占比55%，門店數(shù)量1698家，營業(yè)利潤率16.6%；其中，2024財(cái)年大中華區(qū)/亞洲其他國家和澳洲/歐洲/北美地區(qū)分別占集團(tuán)總收入的22%/17%/9%/7%，門店數(shù)量1032/506/76/84家，營業(yè)利潤率15.5%/18.1%/16.8%/16.0%。2)GU作為快時(shí)尚品牌，和優(yōu)衣庫形成互補(bǔ)。相較于優(yōu)衣庫，GU定位更加年輕時(shí)尚，價(jià)格更加親民。2024財(cái)年GU收入3191.6億日元，占比10%；營業(yè)利潤率10.6%；門店數(shù)量472家。3）迅銷集團(tuán)通過戰(zhàn)略性收購進(jìn)行多品牌布局，全球品牌業(yè)務(wù)主要包括高端服飾Theory/休閑時(shí)裝PLST/法國時(shí)尚女裝COMPTOIRDESCOTONNIERS/內(nèi)衣PrincesseTam.Tam。2024財(cái)年全球品牌業(yè)務(wù)合計(jì)收入1388.4億日元，占比5%；營業(yè)利潤率0.5%；門店數(shù)量628家。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告（一）財(cái)務(wù)近況：收入和利潤穩(wěn)健增長，庫存水平健康收入和利潤保持穩(wěn)健增長，海外優(yōu)衣庫增速領(lǐng)先。除了2020財(cái)年受到全球性公共衛(wèi)生事件的影響導(dǎo)致營業(yè)收入和利潤下滑，公司近五年其余年份收入和利潤均保持增長，2024財(cái)年收入同比增速達(dá)到12.2%至3.1萬億日元，凈利潤同比+25.6%至3720億日元。公司毛利率近五年平均值基本保持50%左右，凈利率近三年在10%以上。分品牌看：1）日本優(yōu)衣庫的收入增速近五年趨于平緩，2024財(cái)年收入同比增長4.7%。營業(yè)利潤同比大幅增長32.2%，創(chuàng)歷史新高。營業(yè)利潤率同比提升3.5百分點(diǎn)至16.7%，主要由于公司根據(jù)銷售情況靈活調(diào)整生產(chǎn)、降低受即期匯率走勢影響來降低生產(chǎn)成本、以及下半年折扣改善所致。2）海外優(yōu)衣庫維持高增長，2024財(cái)年收入大幅上漲19.1%。拆分具體地區(qū)來看，大中華地區(qū)收入同比增長9.2%不及預(yù)期，主要由于下半年基數(shù)較高，且消費(fèi)環(huán)境相對疲軟；公司積極拓展韓國、東南亞、印度、澳洲市場，亞洲其他地區(qū)和大洋洲收入2023財(cái)年增長20.2%，近三年占比穩(wěn)步提升；公司針對北美及歐洲市場進(jìn)行策略性推廣，強(qiáng)化資訊傳播，客戶群體持續(xù)擴(kuò)大，2024財(cái)年該市場收入增長34.7%。在正向經(jīng)營杠桿的影響下，海外UNIQLO連續(xù)三年?duì)I業(yè)利潤率提升，2024財(cái)年達(dá)到16.6%。3）GU品牌2022財(cái)年受到商品數(shù)量過多，資源不集中導(dǎo)致暢銷商品由于生產(chǎn)及物流延誤庫存不足，營收小幅下降，之后公司縮減商品種類以確保大眾潮流商品庫存充足，收入恢復(fù)增長。2024財(cái)年HeavyWeight厚重里起毛衛(wèi)衣、衛(wèi)衣型T恤、BarrelLeg錐形牛仔褲等捕捉住全球大眾潮流特色的商品銷情強(qiáng)勁，收入同比證券研究報(bào)告+8.1%，通過改善成本，營業(yè)利潤率同比+1.7百分點(diǎn)。4）全球品牌：全球品牌整體表現(xiàn)相對較弱，2024財(cái)年收入下降2%，主要由于旗下PLST、COMPTOIRDESCOTONNIERS業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，店鋪數(shù)量減少，以及Theory品牌銷售相對疲弱導(dǎo)致；通過改善折扣、提升店鋪經(jīng)營效率，整體營業(yè)利潤率轉(zhuǎn)正。庫存水平健康，周轉(zhuǎn)效率提升。近年來庫存處于歷史較高水平，主要由于疫情造成消費(fèi)需求波動和供應(yīng)鏈紊亂，2024財(cái)年公司庫存周轉(zhuǎn)效率提升至118天，同比減少10天，恢復(fù)到疫情前水平。應(yīng)收賬款天數(shù)維持在7-10天。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)近五年逐年增加至70天，體現(xiàn)公司作為終端服裝零售商較強(qiáng)的議價(jià)能力。ROE保持在較高水平，分紅較為積極。剔除2020財(cái)年特殊情況，公司ROE基本維持在16-20%，保持在較高水平。資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)四年下降至42.4%，2022年開始低于疫情前水平，資本結(jié)構(gòu)健康。公司分紅較為積極，近五年均有分紅，分紅率維持在23-55%。單位：十億日元 2020 202120222023 2024 五年平均值收入/利潤營業(yè)收入2008.92133.02301.12766.63103.82462.7YoY-12.3%6.2%7.9%20.2%12.2%11.5%凈利潤90.4169.9273.3296.2372.0240.4YoY-44.4%88.0%60.9%8.4%25.6%42.4%利潤率毛利率48.6%50.4%52.5%51.9%53.9%51.4%營業(yè)利潤率7.3%11.5%12.7%13.7%15.9%12.2%凈利率4.5%8.0%11.9%10.7%12.0%9.4%分品牌分品牌收入日本UNIQLO806.9842.6810.3890.4932.2856.5海外UNIQLO843.9930.21118.81437.21711.81208.4GU246.1249.4246.1295.2319.2271.2全球品牌109.6108.2123.2141.7138.8124.3分品牌收入增速（YoY)日本UNIQLO-7.6%4.4%-3.8%9.9%4.7%3.7%海外UNIQLO-17.8%10.2%20.3%28.5%19.1%19.3%GU3.1%1.4%-1.4%20.0%8.1%6.7%全球品牌-26.9%-1.3%13.8%15.0%-2.0%6.1%分品牌營業(yè)利潤率日本UNIQLO13.0%14.6%15.3%13.2%16.7%14.6%海外UNIQLO6.0%12.0%14.2%15.8%16.6%12.9%GU8.9%8.1%6.8%8.9%10.6%8.6%全球品牌-11.6%-1.5%-0.6%-2.1%0.5%-3.1%分地區(qū)（以主品牌優(yōu)衣庫為口徑統(tǒng)計(jì)）分地區(qū)收入806.9842.6810.3890.4932.2856.5大中華區(qū)456.0532.3538.6620.2677.1564.8亞洲其他地區(qū)和大洋洲204.5202.5308.0449.9540.5341.1北美及歐洲183.4195.4272.2367.1494.3302.5分地區(qū)收入增速（YoY)-7.6%4.4%-3.8%9.9%4.7%3.7%大中華區(qū)-9.3%16.7%1.2%15.2%9.2%10.4%亞洲其他地區(qū)和大洋洲-33.3%-1.0%52.1%46.1%20.2%27.5%北美及歐洲-15.5%6.6%39.3%34.8%34.7%28.1%營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)9.78.47.16.98.38.1應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)48.958.373.982.084.269.5庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)146.7140.0146.9128.3118.2136.0ROE9.5%16.4%20.4%17.5%19.4%16.6%負(fù)債率58.7%53.7%49.3%43.3%42.4%49.5%分紅率54.2%28.9%23.2%30.0%33.0%33.9%資料來源：公司公告，Bloomberg，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告公司發(fā)展復(fù)盤：本土市場逆勢增長，供應(yīng)鏈和品牌出海發(fā)展“世界服裝”優(yōu)衣庫起源于日本，海外市場發(fā)展迅速。品牌早期主要在日本本土市場發(fā)展，最早可追溯到1949年創(chuàng)始人柳井正父親在日本山口縣宇部市開設(shè)的店鋪“小郡商事”，主要經(jīng)營男士服裝。后來柳井正繼承店鋪，并于1984年6月開設(shè)優(yōu)衣庫一號店，此后憑借搖粒絨等爆品打開品牌知名度在日本本土迅速發(fā)展。1991年，公司正式改名為“FastRetailing(迅銷集團(tuán))”，并于1999年2月在東京交易所第一部上市，正式進(jìn)入公開交易市場。在本土市場發(fā)展取得成功后，優(yōu)衣庫瞄準(zhǔn)海外市場，致力于成為全球第一的服裝品牌。2001年在倫敦開設(shè)優(yōu)衣庫首家海外店，此后優(yōu)衣庫發(fā)展“世界服裝”，逐步布局海外市場。2018年海外收入實(shí)現(xiàn)0.9萬億日元，正式超過優(yōu)衣庫本土市場，截至2024財(cái)年優(yōu)衣庫提出“LifeWear服適人生”的理念，憑借提供高品質(zhì)、高功能性、高性價(jià)比的產(chǎn)品，在休閑服裝市場上迅速擴(kuò)張。自上市以來，公司股價(jià)震蕩上行，翻數(shù)十番，截至2024財(cái)年末，公司市值達(dá)到14.3萬億日元，市盈率38.5。成立快時(shí)尚品牌GU與優(yōu)衣庫互補(bǔ)，發(fā)展全球品牌布局細(xì)分市場。為填補(bǔ)市場空缺，公司于2006年3月正式成立GU品牌與主品牌優(yōu)衣庫形成互補(bǔ)。相比優(yōu)衣庫，GU提供“自由時(shí)尚與驚喜價(jià)格”，追求時(shí)尚與價(jià)格之間的平衡，定位更加年輕、新潮，價(jià)格更低。2024財(cái)年，GU占總體收入比例達(dá)到10%。為擴(kuò)大公司在全球服裝零售市場的版圖，覆蓋細(xì)分市場，豐富品牌種類，公司積極展開企業(yè)并購。目前全球品牌整體收入增速弱于主品牌優(yōu)衣庫和GU品牌，占比相對較小。回顧優(yōu)衣庫的發(fā)展歷程，主要可以劃分為本土崛起時(shí)期和全球布局時(shí)代。（一）本土崛起時(shí)期：打造性價(jià)比產(chǎn)品化逆境為機(jī)遇，提升研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型確立SPA經(jīng)營模式，改善經(jīng)營效率，提升產(chǎn)品質(zhì)量。優(yōu)衣庫剛起步時(shí)主要作為類經(jīng)營商角色從海外小作坊進(jìn)口產(chǎn)品，出現(xiàn)了產(chǎn)品質(zhì)量低、滯后于消費(fèi)需求等問題。為改善經(jīng)營效率，1987年以來優(yōu)衣庫逐步確立SPA經(jīng)營模式，將商品策劃、制造、零售整合起來，能夠快速對市場做出反應(yīng)，將客戶的意見和要求反饋給商品、材料開發(fā)、生產(chǎn)部門和門店，以開發(fā)生產(chǎn)出滿足消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。化逆境為機(jī)遇，在消費(fèi)降級下打造性價(jià)比爆品搖粒絨，實(shí)現(xiàn)快速增長。優(yōu)衣庫在日本的快速發(fā)展期（1999-2001年）正值日本自1990年以來泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的持續(xù)低迷期，消費(fèi)者對于服裝的需求趨于疲軟，在消費(fèi)降級的宏觀環(huán)境下，優(yōu)衣庫請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告化逆境為機(jī)遇，打造保溫性好、定價(jià)僅1900日元的搖粒絨衫，通過推出物美價(jià)廉的產(chǎn)品順應(yīng)消費(fèi)者對于性價(jià)比服裝的偏好，在日本市場完成逆勢增長，1998年至2001年優(yōu)衣庫銷售收入復(fù)合增長率達(dá)到71.4%至4186億日元，營業(yè)利潤翻了近15倍至1021億日元。從郊區(qū)走向城市，關(guān)小店開大店，改善門店形象，提升品牌知名度。早期優(yōu)衣庫門店主要布局郊區(qū)，以節(jié)省租金開店成本保證盈利。隨著門店規(guī)模的擴(kuò)張，為進(jìn)一步提升品牌在全國的市場份額，公司決定到城市開店，于1998年在日本原宿開設(shè)東京首店，并以低價(jià)搖粒絨衫作為聚焦單品迅速打開知名度。隨著優(yōu)衣庫發(fā)力服裝品質(zhì)和功能，產(chǎn)品線逐漸擴(kuò)充，品牌進(jìn)行門店升級，以提升門店形象，優(yōu)化消費(fèi)者購物體驗(yàn)。優(yōu)衣庫從2002年開始在日本實(shí)施“廢棄和重建”開店策略，關(guān)閉500平方米以下的小店，開設(shè)大店，并于2004年開始迅速擴(kuò)張1600平方米左右的大型店鋪，單店面積和營收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，坪效保持在85-100萬日元水平。與東麗合作研發(fā)新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，為持續(xù)發(fā)展注入源源動力。低價(jià)搖粒絨暢銷后的一段時(shí)間里大眾對于品牌產(chǎn)生“低價(jià)便宜貨”的固有印象，為避免卷入價(jià)格戰(zhàn)，強(qiáng)調(diào)品牌產(chǎn)品質(zhì)量，優(yōu)衣庫在2004年刊登“優(yōu)衣庫放棄低價(jià)”宣言，并于2006年與日本最大規(guī)模合成纖維制造商東麗公司建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，共同開發(fā)新面料和功能性產(chǎn)品，為企業(yè)轉(zhuǎn)型和持續(xù)發(fā)展注入源源不斷的動力。（二）全球布局時(shí)代：供應(yīng)鏈出海，品牌全球布局打造“世界服裝”順應(yīng)紡織制造產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢，供應(yīng)鏈出海實(shí)施“匠計(jì)劃”。優(yōu)衣庫不設(shè)立自有工廠，通過委托海外工廠進(jìn)行生產(chǎn)。20世紀(jì)90年代日本勞動力成本上升，中國成為“世界工廠”，公司抓住中國改革開放的紅利在1999年4月和9月分別在上海和廣州成立生產(chǎn)管理事務(wù)所，委托中國工廠進(jìn)行生產(chǎn)。近年來隨著中國人口紅利逐漸減少，優(yōu)衣庫順應(yīng)部分低附加值終端加工環(huán)節(jié)向東南亞地區(qū)的溢出趨勢，積極拓展亞洲其他國家的生產(chǎn)基地，先后在越南、孟加拉國、印尼、印度設(shè)立生產(chǎn)辦公室。為了確保生產(chǎn)質(zhì)量，公司實(shí)施“匠計(jì)劃”，成立Takumi團(tuán)隊(duì)。該團(tuán)隊(duì)主要由日本擁有30年以上紡織行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的熟練技工構(gòu)成，成員被外派至生產(chǎn)基地進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)，為產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率提供保障。布局全球打造“世界服裝”，進(jìn)行本地化調(diào)整滿足差異化市場需求。優(yōu)衣庫致力于成為全球第一的服裝品牌，在全球各地進(jìn)行拓展，并針對不同市場進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，1）大中華區(qū)市場：優(yōu)衣庫在中國市場的打法和日本本土市場不同，2002年在中國市場起步時(shí)考慮到中國消費(fèi)水平較低，優(yōu)衣庫通過降價(jià)來吸引消費(fèi)者，但低價(jià)策略將被迫卷入價(jià)格戰(zhàn)，降低產(chǎn)品質(zhì)量也違反企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的品牌理念。在看到中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下中等及以上收入人群的擴(kuò)張趨勢后，2005年開始優(yōu)衣庫調(diào)整在大中華區(qū)的品牌定位，將目標(biāo)瞄準(zhǔn)中等收入及以上消費(fèi)群體，策略調(diào)整后優(yōu)衣庫大中華區(qū)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張。2）歐美市場：優(yōu)衣庫早期在歐美市場拓展并不順利，2001年優(yōu)衣庫在倫敦開設(shè)首家海外店鋪，2006年在紐約開設(shè)美國首店，但由于歐美服裝市場競爭較為激烈，行業(yè)發(fā)展成熟度高，且消費(fèi)習(xí)慣差異較大，長年處于虧損狀態(tài)，直到近年優(yōu)衣庫通過積極構(gòu)建品牌力，抓住疫情機(jī)遇大力發(fā)展電商，作為亞洲品牌完成突破，正式步入盈利正軌。3）亞洲其他國家及大洋洲市場：隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移，東南亞國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展景氣度高，優(yōu)衣庫于2009年在新加坡開設(shè)首店，較早布局東南亞新興市場占領(lǐng)先發(fā)優(yōu)勢，并隨后拓展到馬來西亞、泰國、菲律賓、印尼、印度等國家。公司根據(jù)當(dāng)?shù)貧夂颉⒏鲊町惢幕虻刂埔诉M(jìn)行商品規(guī)劃，同時(shí)利用東南亞地區(qū)作為紡織業(yè)制造基地的地理優(yōu)勢，戰(zhàn)略性增加本地制造商品比例以降低銷售成本，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。隨著優(yōu)衣庫從本土領(lǐng)先走向世界前列，估值中樞逐步抬升。自1994年上市以來請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告公司股價(jià)震蕩上行，公司的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿χ饾u得到市場充分認(rèn)可，市值從1994年初上市的1163億日元提升至截至2024年12月的17萬億日元（約人民幣8173億元），翻數(shù)百倍。公司估值中樞也逐步抬升，1）2005-2011年，在日本本土服裝行業(yè)以-0.6%的年復(fù)合增速負(fù)增長的階段，優(yōu)衣庫逆勢實(shí)現(xiàn)8.6%復(fù)合增速穩(wěn)健增長，估值約15X-25X；2）2012-2020年，伴隨公司在中國市場開始高速增長，公司估值迅速上升至新臺階，以及后續(xù)在東南亞新興市場取得突破，估值穩(wěn)定至約30X-40X；3）2021年后至今，在疫情后時(shí)代公司整體經(jīng)營恢復(fù)正軌，同時(shí)在歐美市場開啟高速增長，估值進(jìn)一步上升至35X-45X。2024財(cái)年，在優(yōu)衣庫創(chuàng)業(yè)40周年以及迅銷成立30周年之際，公司營收突破3萬億日元（約人民幣1422億元實(shí)現(xiàn)了30年400倍的增長。管理層計(jì)劃下一步通過全球市場布局，實(shí)現(xiàn)中期5萬億日元的營收目標(biāo)，并在遠(yuǎn)期實(shí)現(xiàn)10萬億日元營收的愿景。資料來源：Bloomberg，公司公告本土發(fā)展歷程：打造性價(jià)比產(chǎn)品化逆境為機(jī)遇，提升研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展進(jìn)入20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長達(dá)30年的通貨緊縮。日本GDP和人均GDP同比增速在1989達(dá)到頂峰，進(jìn)入90年代后，日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增長放緩，進(jìn)入長達(dá)30年的通貨緊縮，GDP增速下降甚至出現(xiàn)負(fù)增長。進(jìn)入21世紀(jì)，日本經(jīng)濟(jì)在2001年和2008年全球經(jīng)濟(jì)衰退期再次受到?jīng)_擊，日本政府持續(xù)推進(jìn)財(cái)政刺激和積極的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，直至2023年由于大宗商品價(jià)格上漲和日元貶值，通縮情況才迎來明顯好轉(zhuǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)影響下日本消費(fèi)降級，服裝行業(yè)零售額出現(xiàn)負(fù)增長。日本消費(fèi)支出變動和GDP增速呈現(xiàn)顯著相關(guān)性，自90年代以來，消費(fèi)支出增速放緩，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響下表現(xiàn)比較疲弱。1984年日本的服裝類商品零售額占整體商業(yè)零售額比例接近10.3%，但由于經(jīng)濟(jì)相對低迷、人口老齡化、以及日本消費(fèi)者偏好變化等問題，服裝行業(yè)也受到?jīng)_擊，1990年后服裝類商品零售額同比出現(xiàn)負(fù)增長，2023年其占整體零售額比例逐漸下降至5.2%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理優(yōu)衣庫品牌在日本一次次經(jīng)濟(jì)泡沫和危機(jī)中實(shí)現(xiàn)逆勢增長。1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，此后日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，消費(fèi)者對于服裝的需求也趨于疲軟。優(yōu)衣庫化逆境為機(jī)遇，順應(yīng)通貨緊縮的經(jīng)濟(jì)形勢，推出物美價(jià)廉的休閑服裝，把握消費(fèi)者對具有性價(jià)比服裝的偏好，在日本市場完成逆勢增長。1990財(cái)年優(yōu)衣庫日本本土的銷售額為52億日元，而到1997財(cái)年優(yōu)衣庫收入達(dá)到750億日元，翻了十多倍。20世紀(jì)90年代末至21世紀(jì)初，IT泡沫波及日本，日本GDP呈現(xiàn)負(fù)增長。優(yōu)衣庫順應(yīng)消費(fèi)降級的趨勢，于1998年推出保溫性好、價(jià)格低的搖粒絨衫，定價(jià)僅1900日元，遠(yuǎn)低于市面上其他搖粒絨產(chǎn)品的定價(jià)，受到日本消費(fèi)者的狂熱追捧，此后優(yōu)衣庫在日本市場加速發(fā)展，銷售額從1998財(cái)年的831億日元提升至2001年4186億日元，3年內(nèi)銷售額翻了近5倍。進(jìn)入21世紀(jì)，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，日本2009年GDP同比增速為-6%,創(chuàng)歷史新低，而優(yōu)衣庫和東麗公司合作開發(fā)面料、提升產(chǎn)品質(zhì)量，推出HEATTECH發(fā)熱內(nèi)衣等爆品，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，2009財(cái)年銷售額同比增速達(dá)到16.4%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，Bloomberg，Wind,《一勝），回顧優(yōu)衣庫在日本本土市場的發(fā)展歷程，可以分為本土初創(chuàng)期（1984-1997）、快速增長期（1998-2001）、以及穩(wěn)健發(fā)展期（2002年至今）三個(gè)階段。本土初創(chuàng)期（1984-1997）：打造自助式休閑裝品牌，建立SPA經(jīng)營模式認(rèn)識傳統(tǒng)男士西服局限性，決策發(fā)展休閑裝。1949年優(yōu)衣庫創(chuàng)始人柳井正的父親開始個(gè)體經(jīng)營男裝店鋪“小郡商事”，1963年5月小郡商事株式會社正式成立。1972年，柳井正進(jìn)入公司，接手父親經(jīng)營的男裝店后，他發(fā)現(xiàn)店鋪效率低下，男士西服的庫存周轉(zhuǎn)期長。在意識到經(jīng)營男士西服的局限性后，柳井正決定嘗試發(fā)展年齡受眾更廣泛的休閑服裝店鋪、通過打造“像賣周刊雜志一樣”的自主販賣低價(jià)休閑裝店鋪，以填補(bǔ)日本市場自助式服務(wù)的低價(jià)休閑服商店的空白。1984年6月，優(yōu)衣庫一號店在廣島開張，提供給客戶可以自由進(jìn)行選擇的環(huán)境。早期布局郊區(qū)，逐步引入SPA模式發(fā)展自主品牌改善經(jīng)營效率。由于郊區(qū)店鋪成本更低，起步階段優(yōu)衣庫重點(diǎn)布局郊外地區(qū)。在優(yōu)衣庫開設(shè)4家直營店鋪后，由于資金和人力有限，公司早期開放加盟店鋪以進(jìn)行拓張（后續(xù)至今加盟店數(shù)量基本控制在15家以內(nèi)）。隨著公司店鋪規(guī)模擴(kuò)大，為進(jìn)一步提升企業(yè)經(jīng)營效率，1987年優(yōu)衣庫借鑒中國香港服裝廠的SPA模式，開始發(fā)展自主品牌，將商品策劃、制造再到零售進(jìn)行整合，將顧客和供應(yīng)商連接起來；并于1988年委托計(jì)算機(jī)廠家的數(shù)據(jù)中心引入POS（銷售時(shí)點(diǎn)信息）系統(tǒng)，方便總部能夠迅速了解到各個(gè)門店的銷售信息并下達(dá)指令，進(jìn)行即時(shí)的監(jiān)控和調(diào)整。確立上市目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。1990年公司確立上市目標(biāo)，并從“小郡商事”更名為“FASTRETAILING(迅銷）”，展示公司提升經(jīng)營效率的決心。隨著公司上市請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告目標(biāo)的確立，公司實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，1992財(cái)年銷售額突破百億日元，并于1994年在廣島交易所上市，1997年公司赴東京交易所二部上市，財(cái)年收入達(dá)到750億日元，直營店鋪規(guī)模超過300家。），（一）SPA經(jīng)營模式的確立：改善經(jīng)營效率，提升產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)衣庫剛起步時(shí)采用類經(jīng)銷商模式，引起產(chǎn)品質(zhì)量、運(yùn)營效率低等問題。公司發(fā)展起步階段作為類經(jīng)銷商角色從國外的小作坊進(jìn)口產(chǎn)品，這種模式靈活性差、質(zhì)量難以把控、產(chǎn)品滯后于消費(fèi)需求，給經(jīng)營帶來一系列問題，1）廠家標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)程度低，衣服的款式和質(zhì)量難以控制。2）從零售端到生產(chǎn)端的信息具有滯后性，商品出現(xiàn)滯銷問題。3）經(jīng)銷模式下產(chǎn)品定價(jià)自主權(quán)受到影響，生產(chǎn)商定價(jià)較高時(shí)只能通過把價(jià)格壓力轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者上來保證利潤，但這與優(yōu)衣庫提供低價(jià)休閑裝的策略相違背。SPA模式能夠?qū)⑹袌鲂畔⒖焖賯鲗?dǎo)至生產(chǎn)端，生產(chǎn)出滿足消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。為保障商品的質(zhì)量、提升盈利能力，優(yōu)衣庫管理團(tuán)隊(duì)前往中國香港進(jìn)行考察，了解到SPA（SpecialtyRetailerofPrivateLabelApparel）模式。SPA經(jīng)營模式是自創(chuàng)品牌的專業(yè)零售商經(jīng)營模式，將商品策劃、制造、零售整合起來，能夠快速對市場做出反應(yīng)，將客戶的意見和要求反饋給商品、材料開發(fā)、生產(chǎn)部門和門店，以開發(fā)生產(chǎn)滿足消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。確立SPA經(jīng)營模式，提升經(jīng)營效率。在認(rèn)識到SPA經(jīng)營模式的優(yōu)勢后，1987年優(yōu)衣庫開始著手優(yōu)衣庫自主品牌的商品開發(fā)，并將公司的觸角伸向產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。SPA經(jīng)營模式的確立對于優(yōu)衣庫的后續(xù)發(fā)展意義重大，通過整合生產(chǎn)和零售，靈活規(guī)避了因?yàn)槭袌鲂畔笤斐傻纳a(chǎn)浪費(fèi)，公司也可以更有效地把控產(chǎn)品質(zhì)量。通過在亞洲鄰國勞動力成本更低廉的廠家進(jìn)行生產(chǎn)加工，公司可以更好地控制成本，進(jìn)一步提升利潤。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告（二）在挫折中成長：建立商品研發(fā)一體化機(jī)制，統(tǒng)一“優(yōu)衣庫”為對外形象“印象紐約”設(shè)計(jì)子公司的失敗讓公司認(rèn)識到必須建立商品研發(fā)一體化機(jī)制。1994年在廣島證券交易所上市后，公司為了加強(qiáng)商品和信息收集，在紐約設(shè)立“印象紐約”公司，試圖建立從紐約收集時(shí)尚信息、由日本總部進(jìn)行新商品的具體設(shè)計(jì)，委托海外廠家進(jìn)行加工生產(chǎn)的經(jīng)營模式，但由于紐約公司和日本總部的溝通不暢，設(shè)計(jì)出的產(chǎn)品不被市場接受，商品規(guī)劃的工作過于分散，增大了信息共享的難度。公司意識到必須建設(shè)商品研發(fā)的一體化機(jī)制。在經(jīng)營其他品牌的失敗中確立以“優(yōu)衣庫”為統(tǒng)一對外形象的發(fā)展主線。公司在1996年出自收購一家經(jīng)營童裝的公司“VM”，但卻牽涉至和VM原母公司“VJ”的商標(biāo)糾紛；除了優(yōu)衣庫品牌以外，優(yōu)衣庫還嘗試在1997年推出“SPOQLO”、“FAMIQLO”品牌，以發(fā)展運(yùn)動休閑裝和家庭裝市場，但由于和主品牌商品在定位上區(qū)分度不高，反而影響主品牌的銷售和供應(yīng)。在這些失敗的探索中，公司意識到使用“優(yōu)衣庫”品牌來統(tǒng)一對外品牌形象的重要性，逐漸確立了發(fā)展自主品牌的主線。本土初創(chuàng)期通過售賣低價(jià)休閑裝適應(yīng)消費(fèi)降級趨勢，以較低開店成本在郊區(qū)實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。1984-1997年優(yōu)衣庫的本土初創(chuàng)期間，日本服裝零售受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響增速下降，1988-1991年的復(fù)合增速為6%，1992-1997年轉(zhuǎn)為約-2.6%的年化負(fù)增長。優(yōu)衣庫順勢利用服裝消費(fèi)降級的趨勢，售賣低價(jià)休閑裝，獲取市場份額并實(shí)現(xiàn)快速增長，營收同比增速基本保持在20%-100%之間。截至1997年，優(yōu)衣庫的本土市場份額達(dá)到0.6%，店鋪數(shù)量達(dá)到276家。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，Wind，《一勝九敗》（[日]柳井正，中信出），資料來源：公司公告，Wind，《一勝九敗》（[日]柳井正，中信出），本土快速發(fā)展期(1998-2001年）：ABC改革釋放經(jīng)營效率，搖粒絨衫成為增長引擎自廣島上市以來進(jìn)入發(fā)展瓶頸，經(jīng)營效率較低，城市消費(fèi)者認(rèn)可度不高。1998年公司在休閑服領(lǐng)域的銷售規(guī)模已成長為全日第一，但企業(yè)經(jīng)營卻進(jìn)入了瓶頸期。首先是利潤增速不及收入，規(guī)模擴(kuò)大并未帶來顯著提升的經(jīng)濟(jì)效益，優(yōu)衣庫的營業(yè)利潤率自1994年從廣島交易所上市后從9.3%下降至1997財(cái)年的7.8%，經(jīng)營效率有待改善。此外，公司在東京這樣的大都市還沒有名氣，城市消費(fèi)者對于品牌的認(rèn)知度不高。ABC改革釋放經(jīng)營效率，搖粒絨爆品打開城市市場，點(diǎn)燃增長引擎。為了釋放經(jīng)營效率，提升消費(fèi)者心智，公司于1998年6月開始近兩年的ALLBETTERCHANGE(簡稱“ABC”)改革。1998年11月，優(yōu)衣庫第一家首都圈的都市型店鋪在日本東京原宿開張，以搖粒絨衫作為聚焦點(diǎn)，采取低價(jià)策略，售價(jià)僅1900日元，同時(shí)配合廣告進(jìn)行宣傳，成功吸引大批消費(fèi)者。搖粒絨的火爆點(diǎn)燃優(yōu)衣庫的增長引擎，1998年至2001年，優(yōu)衣庫銷售收入從831億日元增長至4186億日元，復(fù)合增長率達(dá)到71.4%，營業(yè)利潤也翻了近15倍，從68億日元提升至1021億日元。資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（一）ABC改革釋放經(jīng)營效率：深化SPA經(jīng)營模式，匹配生產(chǎn)和消費(fèi)需求請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告SPA經(jīng)營模式實(shí)施不理想，盈利能力有待改善。公司發(fā)展連鎖經(jīng)營，然而規(guī)模擴(kuò)大并未帶來顯著提升的經(jīng)濟(jì)效益，優(yōu)衣庫的營業(yè)利潤率自1994年從廣島交易所上市后從9.3%下降至1997財(cái)年的7.8%。這主要由于SPA經(jīng)營模式實(shí)施不理想，門店數(shù)量大幅增加提升了門店即時(shí)反映銷售信息的難度，中國的工廠基本無人控制，生產(chǎn)和消費(fèi)需求匹配度降低。進(jìn)行ABC改革，深化SPA經(jīng)營模式。針對公司經(jīng)營效率較低、SPA經(jīng)營模式實(shí)施不理想，在中國的工廠基本無人控制、消費(fèi)者對于公司銷售的從海外采購的產(chǎn)品失去新鮮感等問題，公司重新組建高層，注入新血液，并于1998年6月開啟ABC改革，改革的內(nèi)容主要包括：1）提高生產(chǎn)集中度，將中國的140家加工廠縮減至40家；2）去除委托生產(chǎn)的中間商，由公司直接對接生產(chǎn)、企劃和銷售；3）縮減每個(gè)季節(jié)的商品品種，將原本的400個(gè)品種的商品計(jì)劃縮減至200種以內(nèi)；4）改變由總部過度指導(dǎo)的制度，尊重門店自主性，建立起門店“自力和自律”的運(yùn)營機(jī)制，建立“超級明星店長”的店長示范制度；5）及時(shí)反饋數(shù)據(jù)，包括門店銷售數(shù)據(jù)和中國生產(chǎn)工廠的生產(chǎn)情況。ABC改革有助于減少資源浪費(fèi)降低成本、提升店鋪靈活性，對優(yōu)衣庫在本土快速發(fā)展意義重大。縮減生產(chǎn)廠家，擴(kuò)大單個(gè)廠商的產(chǎn)量，去除中間商，使得訂單更加集中，增進(jìn)優(yōu)衣庫和合作廠商的親密度，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本；控制SKU數(shù)量減少了資源浪費(fèi)，方便公司將對暢銷產(chǎn)品對商品計(jì)劃、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一管理。通過調(diào)整店鋪經(jīng)營的靈活性，從有總部發(fā)號施令的被動銷售轉(zhuǎn)型為主動銷售，以及時(shí)迎合顧客變化的需求。（二）搖粒絨衫的成功：打造性價(jià)比爆品，迅速提升品牌知名度性價(jià)比搖粒絨衫作為商品聚焦點(diǎn)提升打開品牌的城市認(rèn)可度，點(diǎn)燃增長引擎。由于城市服裝行業(yè)競爭環(huán)境較為激烈且店鋪?zhàn)饨鸪杀靖?，早期?yōu)衣庫主要在郊區(qū)拓店。但隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，為進(jìn)一步提升品牌滲透率，優(yōu)衣庫計(jì)劃向城市拓展。優(yōu)衣庫1998年在原宿開設(shè)東京首店，為吸引消費(fèi)者眼球，公司以搖粒絨為聚焦點(diǎn)，在開店活動中打出廣告“優(yōu)衣庫的搖粒絨衫，1900日元”。商品聚焦策略成效顯著，搖粒絨衫成為優(yōu)衣庫歷史上推出最成功產(chǎn)品之一，服裝保暖性好、具有速干性，根據(jù)優(yōu)衣庫創(chuàng)始人柳井正自傳《一勝九敗》，1998年秋冬銷售搖粒絨衫200萬件，1999年銷量超預(yù)期達(dá)到600萬件，2000年秋冬51種色彩搖粒絨衫推向市場，售出2600萬件，點(diǎn)燃優(yōu)衣庫增長引擎。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告性價(jià)比高、廣告宣傳效果好、銷售渠道豐富是搖粒絨衫暢銷的重要因素。1）性價(jià)比搖粒絨衫順應(yīng)了日本消費(fèi)降級的趨勢。優(yōu)衣庫在日本的快速發(fā)展期（1999-2001年）正值日本自1990年以來泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的持續(xù)低迷期，消費(fèi)者對于服裝的需求趨于疲軟，在消費(fèi)降級的宏觀環(huán)境下，1900日元的定價(jià)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)市場其他搖粒絨產(chǎn)品。搖粒絨面料最初用于登山、滑雪愛好者專業(yè)的御寒服裝，價(jià)格昂貴，在原宿店開店之前，公司主要向美國搖粒絨面料公司MaldenMills訂購搖粒絨面料，主要的款式分別為5900日元和4900日元，價(jià)格高昂。為了向消費(fèi)者提供價(jià)低且優(yōu)質(zhì)的搖粒絨產(chǎn)品，優(yōu)衣庫和中國加工企業(yè)共同研究并不斷優(yōu)化搖粒絨產(chǎn)品生產(chǎn)流程，逐漸形成在日本東麗公司購買原料，在印度尼西亞紡成絲，在中國進(jìn)行紡織、染色和縫紉的生產(chǎn)模式，提高了產(chǎn)品的質(zhì)量和性價(jià)比。2）跳出了傳統(tǒng)廣告宣傳模式傳遞品牌理念。日本本土的廣告代理公司主要提供廣告提示，比如預(yù)算、插播時(shí)間段、起用演員的效果，但無法提供如何通過廣告?zhèn)鬟f給消費(fèi)者信息的實(shí)質(zhì)性幫助。為跳出日本本土傳統(tǒng)的廣告思維模式，公司將廣告制作業(yè)務(wù)委托給總部位于美國的威登公司，和策劃人約翰·杰伊的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合作，其曾為耐克等公司設(shè)計(jì)過一些列成功的廣告。優(yōu)衣庫廣告不過度使用夸張表現(xiàn)方式以追求新奇感，沒有使用沖擊力強(qiáng)的音樂、對商品進(jìn)行反復(fù)強(qiáng)調(diào)，而是邀請音樂家、演員、學(xué)者和普通民眾出演廣告，以消費(fèi)者視角將公司的理念傳遞給消費(fèi)者，讓消費(fèi)者感悟到“優(yōu)衣庫是一家想讓所有人都能穿上優(yōu)質(zhì)休閑裝的新型日本企業(yè)”、“服裝原本是沒有個(gè)性的，只是通過某個(gè)人巧妙的穿著，才展示出獨(dú)特的個(gè)性魅力”。3）拓展線上銷售渠道，步入21世紀(jì)，互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展，為適應(yīng)電子商務(wù)發(fā)展的浪潮，拓展銷售渠道，優(yōu)衣庫于2000年10月開設(shè)網(wǎng)絡(luò)銷售，網(wǎng)頁點(diǎn)擊率在全日本網(wǎng)站排名第三。此外，網(wǎng)絡(luò)信息能夠全面地展示優(yōu)衣庫豐富的搖粒絨衫色彩，將客戶轉(zhuǎn)化到實(shí)體店進(jìn)行消費(fèi)者?？焖侔l(fā)展期優(yōu)衣庫通過打造高性價(jià)比搖粒絨單品實(shí)現(xiàn)逆勢發(fā)展。1998-2001年優(yōu)衣庫的本土快速發(fā)展期間，日本整體服裝行業(yè)表現(xiàn)低迷，服裝面料和配件零售額持續(xù)負(fù)增長，復(fù)合增速為-5%。優(yōu)衣庫化逆境為機(jī)遇實(shí)現(xiàn)逆勢增長，通過打造高性價(jià)比的搖粒絨單品實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，迅速打開品牌知名度，營收實(shí)現(xiàn)71.4%的復(fù)合增長，截至2001年優(yōu)衣庫本土市場份額達(dá)到3.8%。資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理本土穩(wěn)健發(fā)展期（2002年至今發(fā)布放棄低價(jià)宣言，與東麗公司合作開發(fā)功能性商品實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型品牌形象低端、新品節(jié)奏進(jìn)展緩慢使得市場對于優(yōu)衣庫的可持續(xù)發(fā)展提出質(zhì)疑。長時(shí)間以搖粒絨作為主打產(chǎn)品，優(yōu)衣庫的新品開發(fā)力度下降，消費(fèi)者對于優(yōu)衣庫請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告產(chǎn)生主要售賣低價(jià)搖粒絨產(chǎn)品的固有印象，2002財(cái)年優(yōu)衣庫營業(yè)收入3442億日元，同比下降17.8%，市場對于優(yōu)衣庫未來的可持續(xù)發(fā)展性提出質(zhì)疑。和東麗公司合作研發(fā)新品為持續(xù)發(fā)展注入動力，從“低價(jià)”向“品質(zhì)”轉(zhuǎn)型。為了終結(jié)消費(fèi)者認(rèn)為“優(yōu)衣庫就是便宜貨”的刻板印象，避免卷入低價(jià)服裝經(jīng)銷的價(jià)格戰(zhàn)中，公司在2004年9月底刊登了一則“優(yōu)衣庫放棄低價(jià)”的宣言，宣言中強(qiáng)調(diào)了優(yōu)衣庫為控制產(chǎn)品生產(chǎn)成本做出的努力，主要傳達(dá)品牌低價(jià)是公司獲取市場份額的一種手段，而低價(jià)并不意味低質(zhì)量。自此，公司定位從“低價(jià)”轉(zhuǎn)向功能、品質(zhì)、設(shè)計(jì)。公司推出更多新品，和日本最大規(guī)模合成纖維制造商東麗公司合作開發(fā)并推出HEATTECH發(fā)熱內(nèi)衣，成為搖粒絨之后的第二個(gè)爆品，并于2006年正式和東麗公司建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系以共同開發(fā)新面料和功能性產(chǎn)品。此后優(yōu)衣庫穩(wěn)定推出新品，進(jìn)一步提升消費(fèi)者心智，實(shí)踐“服適人生”的品牌理念，通過簡約優(yōu)質(zhì)舒適的服裝改善用戶的生活質(zhì)量。（一）與東麗公司合作：共同開發(fā)功能性產(chǎn)品，創(chuàng)新驅(qū)動持續(xù)發(fā)展優(yōu)衣庫與東麗公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，為創(chuàng)新發(fā)展注入活力。東麗公司是日本最大的纖維生產(chǎn)制造商，1999年與優(yōu)衣庫開始建立合作關(guān)系，并于2000年設(shè)立專門負(fù)責(zé)優(yōu)衣庫的業(yè)務(wù)部門“GO”推進(jìn)室，后續(xù)合作推出HEATTECH、BRATO等人氣產(chǎn)品。2006年雙方正式達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，從原材料到成品展開全面合作，包括企劃、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)，這種合作模式的升級使東麗對優(yōu)衣庫的業(yè)務(wù)從toB轉(zhuǎn)化為toC，產(chǎn)品將直接面向消費(fèi)者。雙方開展“次世代原材料開發(fā)項(xiàng)目”，從消費(fèi)者的需求出發(fā)，歷時(shí)兩年研發(fā)出可機(jī)洗毛衣，并對HEATTECH產(chǎn)品進(jìn)行迭代，提升產(chǎn)品性能。2010年優(yōu)衣庫和東麗的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系進(jìn)入第二期，雙方在全球范圍內(nèi)開展合作，東麗在優(yōu)衣庫最大生產(chǎn)地中國成立“東麗纖維研究所”開展原材料的研發(fā)工作，利用公司在印尼、越南等國的生產(chǎn)基地為優(yōu)衣庫進(jìn)行生產(chǎn)，并在優(yōu)衣庫委托下在孟加拉國設(shè)立面向優(yōu)衣庫的新工廠。時(shí)間合作內(nèi)容1999年從防寒外套領(lǐng)域開始合作。2000年東麗內(nèi)部設(shè)置"GO推進(jìn)室",專門負(fù)責(zé)優(yōu)衣庫業(yè)務(wù)。開始"搖粒絨"專用的聚酯紡絲的合作。發(fā)售了兩家共同開發(fā)的,使用100%聚酯的功能性內(nèi)膽棉材料的"AIRTECH"。2001年"DryT-Shirt"發(fā)售。2003年陽離子易染異型截面聚酯與中空紡絲的產(chǎn)品"HEATTECH"發(fā)售。2004年帶罩杯的背心"BRATOP"發(fā)售。2006年兩家結(jié)為戰(zhàn)略合作伙伴?！按问来牧祥_發(fā)”項(xiàng)目啟動。"HEATTECH"系列大賣1200萬件。2007年STYLISHWHITE(白色防透面料的女褲)發(fā)售。"HEATTECHMOIST""HEATTECHPLUS"(保溫性男女內(nèi)衣系列)發(fā)售。2008年"SILKYDRY"(質(zhì)感柔滑且吸汗的夏季內(nèi)衣系列)發(fā)售。機(jī)洗不縮水的"可機(jī)洗毛衣"發(fā)售。2009年僅有206g的"ULTRALIGHTDOWN"(輕型羽絨夾克)發(fā)售。2010年"第二期戰(zhàn)略合作伙伴"關(guān)系結(jié)成。"CONFORTMIXSPORTS"(高舒適度運(yùn)動夾克)"防紫外線開衫"發(fā)售。2011年新ULTRALIGHTDOWN"新HEATTECH"發(fā)售。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告（二）HEATTECH發(fā)熱內(nèi)衣銷售火爆：打消對優(yōu)衣庫可持續(xù)發(fā)展性的質(zhì)疑HEATTECH發(fā)熱內(nèi)衣推出給優(yōu)衣庫發(fā)展再次添加助燃劑。搖粒絨熱潮降溫后，優(yōu)衣庫后續(xù)新品沒有跟進(jìn)到位，市場一度對優(yōu)衣庫的后續(xù)增長潛力提出質(zhì)疑。HEATTECH發(fā)熱內(nèi)衣推出為優(yōu)衣庫的發(fā)展再次添加助燃劑。HEATTECH面料可以通過吸收汗液而產(chǎn)生水蒸氣，從而達(dá)到“自發(fā)熱”的效果，具有良好的保暖性，產(chǎn)品修身輕薄，但最初由于缺乏時(shí)尚感、價(jià)格優(yōu)勢不明顯并沒有得到市場的廣泛認(rèn)可，后續(xù)優(yōu)衣庫通過追加保濕功能、豐富產(chǎn)品色彩，逐漸吸引年輕消費(fèi)者。2006年東麗公司為其專設(shè)原絲生產(chǎn)線，不斷迭代產(chǎn)品功能，而價(jià)格始終保持不變，2011年HEATTECH銷量達(dá)到1億件，成為優(yōu)衣庫繼搖粒絨之后的另一大爆單品。時(shí)間迭代進(jìn)度銷量2003年HEATTECH發(fā)售"發(fā)熱""保溫"功能2004年HEATTECH(男款)追加"抗菌""干爽"功能2005年HEATTECH(女款)追加"保濕"功能賣出450萬件2006年HEATTECH(女款)提升"保濕"功能賣出1200萬件2007年HEATTECH(男女款同時(shí))HEATTECH(女款)追加"伸縮"功能提升"保濕"功能賣出2000萬件2008年開始在全球銷售賣出2800萬件2009年HEATTECH(男女款同時(shí))追加"防靜電""不變形"功能賣出5000萬件2010年HEATTECH(女款)絲線更細(xì),手感更順滑賣出8000萬件2011年HEATTECH(男款)HEATTECH(女款)HEATTECH(女款)追加"除臭"功能"更輕薄"(10%)、提升"保濕"功能提升"保濕"功能賣出1億件（三）關(guān)小店開大店，豐富店鋪區(qū)域位置，提升品牌形象優(yōu)衣庫采取關(guān)小店、開大店的門店策略，并豐富店鋪區(qū)域位置，提升品牌知名度，改善門店形象。隨著產(chǎn)品線擴(kuò)充，店鋪的面積已經(jīng)不能滿足產(chǎn)品完整的陳列展示，公司于2002年開始在日本市場實(shí)施“廢墟與重建”策略，以大店換小店，增加開設(shè)800平方米左右的大店（之前主要開500平方米的店鋪），并關(guān)閉500平方米以下的小店，改善門店形象，提升消費(fèi)者的購物體驗(yàn)。2004年開始，優(yōu)衣庫在日本開設(shè)1600-3000平方米的大型店，截至2017財(cái)年末，1600平方米左右及以上的大型店鋪在日本本土占比達(dá)到25.2%至209家。在此策略下，公司單店面積逐漸擴(kuò)大，從2003年的552平方米擴(kuò)大至2015年的901平方米，復(fù)合增速為4.2%；單店?duì)I收穩(wěn)健增長，2003至2023財(cái)年復(fù)合增速為2.8%。雖然單店面積提升，但坪效基本保持穩(wěn)定，在85~100萬日元范圍內(nèi)上下浮動。此外，為提升滲透率，優(yōu)衣庫豐富店鋪區(qū)域位置，在郊區(qū)購物中心、城市街邊等之前未滲透的區(qū)域積極開店，2002至2013年店鋪數(shù)量持續(xù)增長，從582家門店提升至853家，期間店鋪復(fù)合增速為3.9%。但由于部分區(qū)域店鋪趨于飽和、營業(yè)利潤和利潤率出現(xiàn)下滑，為提升經(jīng)營質(zhì)量，公司逐步關(guān)閉低效店，近年來店鋪數(shù)量小幅下滑至2024財(cái)年的797家。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告資料來源：Bloomberg，公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Bloomberg，公司公告本土穩(wěn)健發(fā)展期優(yōu)衣庫跟進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)推出更多爆品為發(fā)展注入源源動力。2002年至今優(yōu)衣庫的本土穩(wěn)健發(fā)展期間，公司跟進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)，通過持續(xù)上新推出更多受消費(fèi)者歡迎的單品如HEATTECH發(fā)熱內(nèi)衣、UT等實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，2002-2023年復(fù)合增速約為9.0%，整體增速快于日本服裝行業(yè)-1%的復(fù)合增速，在日本服裝零售的波動下仍體現(xiàn)較好的防御性和成長性。2023年優(yōu)衣庫在本土市場份額達(dá)到10.5%，成為日本服裝市場的龍頭品牌。資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供應(yīng)鏈出海：順應(yīng)紡織制造產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢和海外工廠合作降低成本，實(shí)施“匠計(jì)劃”抓住時(shí)代紅利，與中國工廠進(jìn)行合作降低成本。20世紀(jì)60年代日本占據(jù)著全球紡織業(yè)的較大市場份額，但由于勞動力成本變高，轉(zhuǎn)型高端制造，市占率逐漸下降。1990年開始，由于勞動力成本低、原料充足，中國成為“世界工廠”，紡織業(yè)發(fā)展迅速。與此同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，進(jìn)入長時(shí)期的通貨緊縮，日元兌人民迅速幣升值，15年間100日元兌人民幣匯率從1985年的1.2上升至1999年的7.3。公司抓住中國改革開放的時(shí)代紅利，早在1999年4月和9月分別在上海和廣州成立生產(chǎn)管理事務(wù)所，委托中國工廠進(jìn)行生產(chǎn)，降低成本，截至2007財(cái)年末，優(yōu)衣庫產(chǎn)能的90%分布在中國。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告在東南亞及印度進(jìn)行布局，減少對中國工廠依賴。隨著中國人口紅利逐漸減少，部分低附加值終端加工環(huán)節(jié)正向東南亞地區(qū)溢出趨勢。為了擺脫對中國生產(chǎn)基地的依賴，優(yōu)衣庫積極拓展亞洲其他國家的生產(chǎn)基地，先后在越南、孟加拉國、印尼、印度設(shè)立生產(chǎn)辦公室，并于2008設(shè)立目標(biāo)將1/3的產(chǎn)能轉(zhuǎn)向中國以外地區(qū)，2012年中國在優(yōu)衣庫的產(chǎn)能占比降至70%。資料來源：uncomtrade，WTO，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理設(shè)立生產(chǎn)辦公室，輸出“匠計(jì)劃”保證生產(chǎn)質(zhì)量。當(dāng)前優(yōu)衣庫仍不設(shè)立自有工廠，通過委托海外工廠進(jìn)行生產(chǎn)。合作工廠主要分布在中國、越南、孟加拉國、印尼和印度等國家，并在這些主要生產(chǎn)基地設(shè)立辦公室，以監(jiān)督工廠的生產(chǎn)情況。為了提升產(chǎn)品質(zhì)量，公司實(shí)施“匠計(jì)劃”，成立Takumi團(tuán)隊(duì)。該團(tuán)隊(duì)主要由日本擁有30年以上紡織行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的熟練技工構(gòu)成，成員被外派至生產(chǎn)基地進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)、傳授經(jīng)驗(yàn)。通過技術(shù)輸出，優(yōu)衣庫的產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率得到了保障和提升。品牌全球布局：打造“世界服裝”，針對不同市場進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告優(yōu)衣庫在探索中前行，通過找準(zhǔn)品牌定位、進(jìn)行本地化的商品規(guī)劃、運(yùn)營和銷售，海外市場逐漸壯大。在優(yōu)衣庫全球戰(zhàn)略強(qiáng)化下，2010年優(yōu)衣庫在年報(bào)中加入“MadeForAll”（創(chuàng)造給所有人）標(biāo)語，體現(xiàn)品牌發(fā)展成為“世界服裝”的決心。2018開始海外收入正式超過本土收入，截至2024財(cái)年末，海外優(yōu)衣庫收入達(dá)到1.7萬億日元，占優(yōu)衣庫整體收入65%，店鋪數(shù)量1698家，營業(yè)利潤提升至17%。（一）全球化布局早期：品牌在海外市場發(fā)展水土不服由于產(chǎn)品定位、商品策劃、店鋪運(yùn)營等方面出現(xiàn)偏差，早期英國開店虧損。2000年優(yōu)衣庫日本本土搖粒絨銷售火爆，公司決定趁熱打鐵到海外市場發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營版圖?？紤]到倫敦語言溝通便利，對外國企業(yè)相對開放，公司于2000年成立倫敦子公司，并在2001年正式開店，采取激進(jìn)的擴(kuò)張策略，截至2003財(cái)年末店鋪迅速擴(kuò)展到21家。然而倫敦經(jīng)營并不順利，由于管理團(tuán)隊(duì)能力不足、文化差異較大等問題導(dǎo)致店鋪運(yùn)營效率低下，商品規(guī)劃、尺寸和版型沒有進(jìn)行本土化調(diào)整，品牌無法得到當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的認(rèn)可，因此，倫敦店鋪整體處于虧損狀態(tài)。早期中國市場拓展由于品牌定位出現(xiàn)偏差被迫卷入價(jià)格戰(zhàn)。吸取倫敦開店的教訓(xùn)，優(yōu)衣庫早期在中國的布局相對更加保守。2001年8月在中國上海成立分公司，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告并在第二年開出兩家店鋪，定下了“開一家，鞏固一家，盈利一家”的經(jīng)營方針。但優(yōu)衣庫在中國定位出現(xiàn)偏差，中國市場拓展阻力較大。最初品牌定位為大眾服飾，考慮到當(dāng)時(shí)中國的人均收入水平和消費(fèi)能力相對較低，公司下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格20%以上，但降價(jià)后價(jià)格仍高于市面上其他休閑裝，當(dāng)時(shí)中國同類型品牌還有班尼路、佐丹奴，為了獲得獲得市場份額，公司不得不卷入價(jià)格戰(zhàn)。為了彌補(bǔ)價(jià)格上的損失，優(yōu)衣庫對面向中國的產(chǎn)品在質(zhì)量上進(jìn)行了調(diào)整，這不利于品牌的長期發(fā)展，也不符合優(yōu)衣庫提供優(yōu)質(zhì)服裝的品牌策略。（二）優(yōu)衣庫中國市場：重新定位品牌實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，未來店鋪發(fā)展重心將從“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)”優(yōu)衣庫在中國的發(fā)展可以分為初步探索期（2002-2005年）、快速發(fā)展期（2006-2019年）、品牌深化期（2020至今）。初步探索期定位大眾服飾，然而定價(jià)水平超過中國大眾群體的消費(fèi)能力。2002年中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入僅為7703元，其服裝消費(fèi)支出每年為416.4元，平均下來每月服裝支出34.7元，而優(yōu)衣庫的一件T恤為59元，接近月平均服裝支出的兩倍，遠(yuǎn)超過當(dāng)時(shí)城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)水平。對此優(yōu)衣庫采取調(diào)低產(chǎn)品質(zhì)量來參請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告與價(jià)格競爭的策略，但降價(jià)后的價(jià)格仍然較高，沒有和其他休閑裝品牌如班尼路、佐丹奴拉開區(qū)分度，在市場反響較差。自2002年首店在上海開設(shè)以來，優(yōu)衣庫拓店速度緩慢，截至2005財(cái)年末，品牌在中國門店數(shù)僅有8家，營業(yè)收入11億日元，凈利潤2億日元。重新梳理品牌定位，結(jié)合國情鎖定中等收入及以上消費(fèi)群體。2006至2019年中國GDP復(fù)合增速達(dá)到12.3%，限上服裝零售額復(fù)合增長13.1%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從11759元提升至42359元，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，居民收入水平提高，消費(fèi)能力增強(qiáng)。2005年潘寧接管優(yōu)衣庫中國區(qū)，看到中國中等及以上收入水平消費(fèi)人群的擴(kuò)大趨勢，對品牌進(jìn)行重新定位，鎖定在月收入5000元以上的人群，同時(shí)保留品牌基因，堅(jiān)持產(chǎn)品質(zhì)量和日本本土保持一致。同年中國香港首店選址在購物中心以接近中等收入及以上的消費(fèi)群體，開設(shè)大店提升購物體驗(yàn)，且提供相比同價(jià)位的競品質(zhì)量更高的產(chǎn)品，得到了當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的認(rèn)可。公司吸取中國香港一號店的成功經(jīng)驗(yàn)，在中國核心城市的商圈開設(shè)大店，迅速打開品牌知名度。2006年于中國上海開設(shè)第一家700平方米的大店，此后在北京、廣州、深圳、成都、重慶等大城市進(jìn)行布局。公司積極順應(yīng)中國電子商務(wù)的發(fā)展潮流。2009年優(yōu)衣庫和阿里合作，在淘寶開設(shè)旗艦店，開店僅11天在淘寶網(wǎng)店銷量排名第一，并后續(xù)推出手機(jī)APP,促進(jìn)O2O線上線下一體化發(fā)展，客戶可線下試衣，線上購買，提供網(wǎng)購訂單30天內(nèi)門店退換貨服務(wù)。在管理層調(diào)整的策略調(diào)整疊加中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響下，優(yōu)衣庫在大中華區(qū)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，進(jìn)入快速發(fā)展期。2006至2019年中國店鋪數(shù)量復(fù)合增速達(dá)到42.6%，每年同比增速超過10%，截至2019年財(cái)年末，在大中華區(qū)店鋪數(shù)量達(dá)到807家，收入/營業(yè)利潤從2005年的11/0.2億日元提升至2019年的5026/890億日元，在中國的服裝市場份額提升至3.9%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告近年開店速度放緩，進(jìn)入品牌深化期，經(jīng)營重點(diǎn)從“量”轉(zhuǎn)變到“質(zhì)”上由于產(chǎn)品組合偏差、購物中心競爭激烈、以及優(yōu)衣庫“平替”的影響，大中華區(qū)近年經(jīng)營受到挑戰(zhàn)。近年由于近年來大中華區(qū)利潤出現(xiàn)下滑，隨著中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，疊加疫情影響，優(yōu)衣庫開店速度逐漸放緩，2020至2023財(cái)年店鋪數(shù)量復(fù)合增長6.0%，在服裝市場份額小幅下滑至3.6%。2020年受疫情影響，優(yōu)衣庫大中華區(qū)收入同比出現(xiàn)負(fù)增長，近兩年得到修復(fù)，但由于公司產(chǎn)品組合不能滿足中國細(xì)分地區(qū)市場的差異化需求并適應(yīng)不同的氣候、營銷活動不足，購物中心之間的競爭日益激烈，各購物中心吸引顧客的能力出現(xiàn)分化，據(jù)管理層表示，約有150家店鋪無法吸引顧客、以及優(yōu)衣庫“平替”影響，2024財(cái)年公司大中華區(qū)利潤出現(xiàn)下滑。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告更具備性價(jià)比的商品受到消費(fèi)者追捧，優(yōu)衣庫“平替”興起。疫情后的中國消費(fèi)者心態(tài)發(fā)生了顯著變化，在選擇產(chǎn)品時(shí)更注重性價(jià)比，在年輕消費(fèi)群體中尤為突出，出現(xiàn)以質(zhì)量相差甚微的平價(jià)替代品替換品牌產(chǎn)品的“平替”消費(fèi)現(xiàn)象。此外，隨著社交電商等新興渠道的發(fā)展，這些電商平臺準(zhǔn)入門檻低、資金要求不高、獲客相對也更加容易，助推了“平替”的滋生。拼多多上某些優(yōu)衣庫平替產(chǎn)品甚至低至優(yōu)衣庫原品價(jià)格的1/5，還出現(xiàn)了一些專門經(jīng)營優(yōu)衣庫平替產(chǎn)品的店鋪，宣稱和優(yōu)衣庫同款品質(zhì)。以拼多多上某高銷量優(yōu)衣庫平替店鋪為例，該店的產(chǎn)品價(jià)格基本不超過官方價(jià)格的50%，部分熱銷產(chǎn)品銷量為天貓官方旗艦店的25%，個(gè)別產(chǎn)品的銷量甚至超過天貓官方旗艦店，關(guān)于“平替”商品的評價(jià)也大部分是“性價(jià)比高”、“實(shí)惠”這樣的字眼。優(yōu)衣庫的消費(fèi)群體本就側(cè)重于關(guān)注產(chǎn)品性價(jià)比，如果有看起來質(zhì)量差不多但價(jià)格更優(yōu)惠的“平替”可以選擇，可能將對優(yōu)衣庫的市場份額造成一定的擠兌。資料來源：優(yōu)衣庫天貓官方旗艦店，拼多多，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：圖中價(jià)格及銷量統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024年11月25日，其中平替價(jià)格及銷量數(shù)據(jù)采集于拼多多平臺優(yōu)衣庫平請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告實(shí)施“廢墟與重建”門店策略，堅(jiān)持開發(fā)功能性產(chǎn)品。面對大中華區(qū)經(jīng)營出現(xiàn)的挑戰(zhàn)，優(yōu)衣庫將重心從擴(kuò)店逐漸轉(zhuǎn)移到提升店效上，實(shí)施“廢墟與重建”戰(zhàn)略，在更好的位置開設(shè)大店替代低效門店；加強(qiáng)對中國細(xì)分地區(qū)需求的產(chǎn)品組合管理，根據(jù)當(dāng)?shù)靥鞖饧跋M(fèi)者需求反饋進(jìn)行產(chǎn)品銷售；同時(shí)，公司加快線上線下新零售一體化發(fā)展戰(zhàn)略，并通過小紅書、抖音、微信等新興社交電商頻臺全渠道觸達(dá)消費(fèi)者。針對“平替”現(xiàn)象，公司將堅(jiān)持和世界一流設(shè)計(jì)師和工廠合作，精心挑選材料生產(chǎn)具備功能性的高附加值產(chǎn)品，在產(chǎn)品價(jià)值和價(jià)格中取得平衡。（三）優(yōu)衣庫歐美市場：在曲折中探索發(fā)展，近三年邁入增長新階段歐美市場布局早但開店阻力較大，優(yōu)衣庫作為少有的亞洲品牌歷經(jīng)數(shù)十年步入盈利正軌，近年來取得突破性進(jìn)展，增長加速。優(yōu)衣庫在歐美市場布局較早，2001年于倫敦開設(shè)第一家海外店鋪，2006年轉(zhuǎn)戰(zhàn)紐約SOHO街區(qū)開設(shè)全球旗艦店，此外先后在法國（2007年）、德國（2009年）、加拿大（2016年）等其他歐美國家進(jìn)行布局。但由于歐美地區(qū)和亞洲的消費(fèi)文化差異、面臨全球時(shí)尚行業(yè)的頭部品牌如GAP、ZARA、H&M等歐美品牌的競爭，優(yōu)衣庫在該市場的拓展阻力相較于大中華地區(qū)更大。早期英美兩國開店積極，2001年在英國設(shè)立三年開設(shè)50家店鋪的目標(biāo)，2013年設(shè)立在美國近幾年內(nèi)開設(shè)100家店鋪的目標(biāo)，但由于開店成本、同業(yè)競爭較為激烈、品牌認(rèn)可度不高等因素影響，英國在2003年決定進(jìn)行店鋪收縮，美國在2014年調(diào)整門店策略關(guān)閉低效店鋪調(diào)整開店目標(biāo)。此后優(yōu)衣庫分別在歐洲和美國陷入長期的盈利持久戰(zhàn)。隨著公司深化“Lifewear”理念構(gòu)建品牌力、通過戰(zhàn)略產(chǎn)品擴(kuò)大消費(fèi)群體、進(jìn)行本地化產(chǎn)品組合設(shè)計(jì)和運(yùn)營、通過智能化倉儲等行動提高運(yùn)營效率、大力發(fā)展電商，在歐洲/北美市場分別歷時(shí)13年/16年在2014/2022財(cái)年正式步入盈利正軌。疫情以來優(yōu)衣庫作為亞洲品牌在歐美市場完成突破，進(jìn)入增長新階段，截至2024財(cái)年末，優(yōu)衣庫在歐美地區(qū)共擁有160家店鋪，其中美國/加拿大/英國/法國/德國分別開設(shè)61/23/19/28/10家店鋪。歐美地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度高，服裝行業(yè)增速較低。歐美地區(qū)發(fā)達(dá)國家較多，剔除疫情期間的異常波動，自優(yōu)衣庫2001年在海外開店以來，歐美國家的整體GDP增速相對緩慢，同比增速基本低于4%；服裝行業(yè)發(fā)展趨于成熟，2001年至今各國家庭請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告或個(gè)人鞋服消費(fèi)支出同比增長基本小于5%，整體增長態(tài)勢弱于亞洲市場。由于歐美市場整體行業(yè)增長動能不足，優(yōu)衣庫需要通過獲取更多的份額來實(shí)現(xiàn)增長。早期開店積極以獲取市場份額，但由于開店成本、市場競爭環(huán)境、產(chǎn)品認(rèn)可度較低長年處于虧損狀態(tài)優(yōu)衣庫早期在歐洲店鋪擴(kuò)張但未實(shí)現(xiàn)盈利，只能進(jìn)行戰(zhàn)略收縮以保證利潤。為了迅速打開市場獲取份額并提升品牌知名度，優(yōu)衣庫早期布局采取積極的開店策略。2001年在倫敦起步時(shí)對英國分公司提出3年里開50家店鋪的目標(biāo)，截至2003財(cái)年末，店鋪數(shù)量達(dá)到21家店鋪。與此同時(shí)，ZARA母公司Inditex在歐洲進(jìn)行迅速擴(kuò)張，2002財(cái)年末店鋪數(shù)量達(dá)到1649家，品牌采取“高速周轉(zhuǎn)和低價(jià)格”的策略提供流行的歐洲款式，在歐洲品牌基因下更適應(yīng)當(dāng)?shù)氐南M(fèi)者需求，2003~2008年店鋪數(shù)量同比增速均超過10%。2006財(cái)年優(yōu)衣庫/Zara母公司/GAP在歐洲的單店?duì)I收分別為2.9/3.2/4.7百萬美元，優(yōu)衣庫的