2025年第一季度市場策略報告：宏觀政策更加積極有為中長期機會繼續(xù)顯現(xiàn)

證券研究報告策略深度策略深度宏觀政策更加積極有為，中長期機會繼續(xù)顯現(xiàn)2025年第一季度市場策略報告上證指數(shù)-滬深300走勢圖35%25%15% -5%上證指數(shù)滬深3002024-012024-042024-073M12M上證指數(shù)-3.72執(zhí)業(yè)證書編號:S0530519010001huanghongwei@相關(guān)報告分析師躁動行情開啟，關(guān)注科技及優(yōu)質(zhì)小盤方向2025-2海外低利率時期的資產(chǎn)配置規(guī)律——策略深投資要點投資要點全球經(jīng)濟仍有韌性，美聯(lián)儲或在2025年一季度暫停降息。（1）經(jīng)濟層面，從全球綜合PMI、OECD綜合領(lǐng)先指標、歐佩克及經(jīng)合組織等機構(gòu)預測來看，2025年第一季度全球經(jīng)濟仍有韌性，近期美國經(jīng)濟“硬著陸”風險也明顯降溫，薩姆規(guī)則連續(xù)2個月處于安全區(qū)間。（2）通脹層面，特朗普當選美國總統(tǒng)后，其關(guān)稅傾向及施政方案，使得美國再通脹的擔憂明顯增加，美聯(lián)儲上修2024-2026年核心PCE預測至風險增加的背景下，12月美聯(lián)儲點陣圖顯示，2025-2027年分別降息50bp、50bp、25bp，終端利率為3.0%。2025年第一季度需警惕美聯(lián)儲暫停降息對市場帶來擾動，可適當關(guān)注美債及黃金的逢低配置機會。宏觀政策更加積極有為，強化經(jīng)濟企穩(wěn)回升基礎。2025年作為“十四五”規(guī)劃收官之年，宏觀政策將進一步加力提效，預計GDP增速在房地產(chǎn)投資拖累作用將緩解；預計2025年政府赤字率將提升至4%，將有效提振2025年基建投資、制造業(yè)投資也將延續(xù)高景氣。（2）消費端而言，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“全方位擴大國內(nèi)需求”，預計2025年擴大內(nèi)需政策力度將明顯加大，消費對經(jīng)濟貢獻度將明顯提升。（出口端而言，鑒于美國仍面臨較大通脹壓力，將對其外貿(mào)政策形成掣肘，不排除外貿(mào)形勢好于市場預期的可能性。總體來看，在政策視國內(nèi)外情況相機加碼情況下，2025年經(jīng)濟延續(xù)溫和復蘇概率較大。調(diào)整后，截至1月3日，萬得全A市凈率估值為1.51倍，低于近十年以來約87.82%時期。市場再次臨近“二級底部”位置，預計指數(shù)近期有望止跌回穩(wěn)。在政策刺激取向不變、經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善、市場流動性充沛下，預計2025年第一季度指數(shù)將震蕩偏強，可考慮逢低配置，同時關(guān)注外貿(mào)政策及美聯(lián)儲降息預期擾動。后續(xù)A股上行高度主要取決于增量財政政策的力度及規(guī)模、經(jīng)濟復蘇的持續(xù)性及質(zhì)量。投資建議。2025年第一季度，操作層面以把握結(jié)構(gòu)性機會為主，關(guān)注政策驅(qū)動方向及主題投資板塊1）科技和自主可控方向。海外環(huán)境日趨復雜的背景下，我國科技自主可控將進一步提速，關(guān)注半導體、信創(chuàng)、華為鴻蒙生態(tài)、工業(yè)母機、國防軍工等方向。（2）政擴內(nèi)需方向。中央經(jīng)濟工作會議將“全方位擴大國內(nèi)需求”位列2025年重點任務首位，關(guān)注消費電子、食品飲料、美容護理、餐飲旅游等位背景下，銀行、煤炭等高股息紅利方向在中期仍有一定逢低配置價組六條》提高并購重組效率及審核效率，可關(guān)注體外資產(chǎn)較大、符合政策導向，存在并購重組預期的標的。（5）“人工智能+”主題。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)?？申P(guān)注游戲、影視、廣告等AI應用方向。風險提示：海外經(jīng)濟衰退風險；中國高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱風險；政策力度不及預期風險；美聯(lián)儲降息不及預期風險；中美貿(mào)易摩擦風險。此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務必閱讀正文之后的免責條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51.1大勢研判：市場臨近“二級底部”，中長期機會繼續(xù)顯現(xiàn) 51.2市場風格：2025年，重點把握TMT、自主可控、紅利方向機會 81.3政策動向：關(guān)注擴內(nèi)需、“人工智能+”、并購重組、央企長期破凈 1.4本章小結(jié)：指數(shù)有望止跌回穩(wěn)，關(guān)注風格輪動及政策驅(qū)動方向 2.1全球經(jīng)濟：2025年第一季度全球經(jīng)濟或仍有韌性 2.2海外通脹：美國再通脹風險明顯增加，但就業(yè)市場仍具韌性 2.3流動性：美聯(lián)儲或在2025年第一季度暫停降息 2.4本章小結(jié)：全球經(jīng)濟仍有韌性，但美國再通脹風險升溫 3.1經(jīng)濟概況：高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)有邊際改善跡象 3.2投資端：財政政策更加積極，投資端企穩(wěn)可期 3.3消費端：全方位擴大國內(nèi)需求，預計消費對經(jīng)濟貢獻度將提升 3.4出口端：2024年出口對經(jīng)濟貢獻率較大，2025年關(guān)注出口端擾動 3.5流動性：貨幣政策適度寬松，預計降準降息力度或不小于2024年 3.6本章小結(jié)：宏觀政策加碼發(fā)力，支撐經(jīng)濟企穩(wěn)回升 4.1美林時鐘資產(chǎn)配置框架 4.2投資建議 5 5 6 6 7 7 8 9 9 9 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：2024-2025年，萬得一致預測的 歐央行均延續(xù)降息操作，全球流動性改善，但在經(jīng)濟溫差下，全球資本市場走勢繼續(xù)分在政策面與技術(shù)面相互作用下，2024年第四季度A股市場整體呈現(xiàn)震蕩整理走勢。多頻次召開新聞發(fā)布會，釋放政策暖意；全國人大常委會審議通過近年來力度最大化債舉措，有效防范化解風險；2024年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“實施更加積極有為的3700點為其指數(shù)上行壓力位，指數(shù)上行至該位置時曾多次遇阻。此外，市場成交額均在3萬億元左右，形成密集成交區(qū)，市場也需要資金充25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -10.00%-15.00%-20.00%萬得全A滬深300資料來源：wind資訊（20240101至202財信證券-4.00%-10.00%韓納韓臺IBO資料來源：wind資訊（202410財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖3：2024年10月1日至12月31日，A股主要指數(shù)的漲跌幅情況（%）20.00%-1.09%5.00%0.00%-1.54%-1.21%20.00%-1.09%5.00%0.00%-1.54%-1.21%-2.06%-0.30%17.82%1336%.4.36%0.46%1.62%-2.56%資料來源：Wind資訊，財信證券作用。但市場在短期健康調(diào)整后，主要指數(shù)的估值性價比提圖4：美元指數(shù)、美元兌離岸人民幣匯率的走勢98.0096.0094.00美元指數(shù)（左軸）即期匯率:美元兌離岸人民幣(USDCNH)（右軸）資料來源：Wind資訊，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、估值層面：市場再次接近“二級底部位置”圖5：近十年，萬得全A市盈率估值走勢35.0030.0025.0020.0060.00%40.00%20.00%0.00%市盈率TTM（倍、左軸）分位點（%、右軸）資料來源：Wind資訊（截至2025年1月3日財信證券為1.51倍，為近十年以來的歷史后12.18%分位，低于近十年凈率估值來看，萬得全A指數(shù)再次臨近我們強調(diào)的“二級底部”附近，對應市低于近十年的歷史90%左右時期，增加了近期指數(shù)止跌企穩(wěn)的概率。此外，后續(xù)上市公圖6：近十年，萬得全A市凈率估值走勢4.0080.00%60.00%40.00%20.00%2015-01-062015-03-162015-05-192015-07-212015-09-232015-12-012016-02-022016-04-122016-06-162016-08-172016-10-272016-08-172016-10-272016-12-282017-03-082017-05-122017-07-172017-09-152017-11-232018-01-252018-04-042018-06-112018-08-132018-10-222018-12-212019-03-042019-05-092019-07-112019-09-112019-11-202020-01-222020-04-012020-06-082020-08-112020-10-202020-12-212021-03-012021-05-062021-07-082021-09-082021-11-182022-01-202022-03-302022-06-082022-08-092022-10-182022-12-192023-02-272023-05-042023-07-072023-09-072023-11-16市凈率（倍、左軸）市凈率分位點（%、右軸）2024-01-182024-03-282024-06-052024-08-072024-10-172024-12-18資料來源：Wind資訊（截至2025年1月3日財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分三、流動性層面：充裕流動性對A股底部形成較強支撐圖7：充裕流動性將對A股底部形成較強支撐0.00%2007-012007-012007-092008-052009-012009-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05中國M2/滬深股市股票流通市值(A、B股)（%、左軸）上證指數(shù)（點、右軸）資料來源：Wind資訊，財信證券將震蕩偏強，可考慮逢低配置。但后續(xù)A股市場上行的高度主要取決于增量財政政策的1.2市場風格：2025年，重點把握TMT、自主一、風格回顧：第四季度TMT、高端裝備制造業(yè)漲幅居前，成長風格占優(yōu)看，2024年第四季度，風險偏好回暖下，高彈性的成長風格指數(shù)大漲6.98%，領(lǐng)漲全市20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -10.00%-15.00%申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)申萬)綜合(電子(通信(傳媒(銀行(環(huán)保(汽車(鋼鐵(煤炭(商機建國紡輕非社電家交建基石公農(nóng)醫(yī)食有美2024年Q4漲跌幅（%）6.00%4.00%2.00%0.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2024年Q4漲跌幅（%）資料來源：wind資訊（20241001至202財信證券資料來源：wind資訊（202410財信證券通常指從中央經(jīng)濟工作會議至次年全國兩會召開期間的市場表現(xiàn)。春季躁動行情一般呈指數(shù)＞中盤指數(shù)＞小盤指數(shù)；春節(jié)后，小盤圖10：A股市場的日歷效應及規(guī)律總結(jié)資料來源：Wind資訊，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分配置價值凸顯。在無風險利率仍處低位的背景下，2025年高股息板塊仍有一定逢低圖11：2024年全年，市場盛行高股息大盤藍籌風格40.00%30.00%20.00%0.00%-10.00%-20.00%銀行非銀金融通信家用電器電子汽車商貿(mào)零售交通運輸公用事業(yè)國防軍工石油石化建筑裝飾銀行非銀金融通信家用電器電子汽車商貿(mào)零售交通運輸公用事業(yè)國防軍工石油石化建筑裝飾機械設備計算機煤炭綜合有色金屬電力設備傳媒環(huán)保鋼鐵房地產(chǎn)基礎化工社會服務紡織服飾建筑材料輕工制造食品飲料美容護理農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%0.00%20240101-20241231的區(qū)間漲跌幅（%、左軸）股息率(近12個月、%、右軸)資料來源：Wind資訊（截至2024年12月31日財信證券式啟動證券基金保險公司互換便利操作和股票回購增持再貸款兩項創(chuàng)新貨幣政策工具，款鼓勵上市公司和主要股東回購增持股票，引入中長期資金，阻斷市場走弱與股權(quán)質(zhì)押6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.68%2.74%1.29% 股息率（近12個月、%）450040003500300025002000080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%>10%5%-10%2.25%-5%＜2.25%近12個月股息率家數(shù)分布（家）占比（%）資料來源：wind資訊（截至20250105財信證券資料來源：wind資訊（截至20250105財信證券我們在A股5382家上市公司中，僅統(tǒng)計有2024-2025年wind一致預測凈利潤及據(jù)的2827家上市公司，用于定性表征A股上市公司202>高成長的TMT板塊（通信、計算機高端裝備及制造類（汽車、機械設備、輕工制2024年順周期的消費、地產(chǎn)、金融板塊業(yè)績可能仍有壓力，市場高成長板塊主要集中在外，2024年業(yè)績高景氣板塊與2024年市場漲幅靠前板塊風格仍有較好的指示作用。業(yè)趨勢及自主可控浪潮下，預計2025年TMT板塊及高端裝備制造方向仍有一定業(yè)績釋放潛力。表1：2024-2025年，萬得一致預測的營收及凈利潤增速中位數(shù)（%、不完全統(tǒng)計）申萬一級行業(yè)2024年預測營業(yè)收入增長率（%）2025年預測營業(yè)收入增長率（%）2024年預測凈利潤增長率（%）2025年預測凈利潤增長率（%）綜合通信農(nóng)林牧漁汽車此報告僅供內(nèi)部客戶參考-11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分計算機有色金屬機械設備輕工制造石油石化基礎化工環(huán)保公用事業(yè)醫(yī)藥生物社會服務國防軍工交通運輸電力設備食品飲料建筑裝飾商貿(mào)零售房地產(chǎn)傳媒美容護理家用電器非銀金融紡織服飾銀行鋼鐵建筑材料煤炭資料來源：Wind資訊（截至2024年12月27日，我們在A股5382家上市公司中，僅統(tǒng)計有2024-2025年wind一致預測凈利潤及收入數(shù)據(jù)的2827家上市公司，用于定性表征A股上市公司2024年-2025年的業(yè)績預期；考慮到不完全統(tǒng)計，且通常有wind一致預測數(shù)據(jù)的公司，業(yè)績通常較好，再考慮到市場一致預測業(yè)績數(shù)據(jù)偏樂觀，因此上表數(shù)據(jù)僅可做定性分析，定量分析的誤差可能偏大財信證券一、產(chǎn)業(yè)政策：關(guān)注擴內(nèi)需及“人工智能+”方向場影響力明顯加大，政策成為觀察市場拐點的重要信號。由于政策導向通常具有一定延續(xù)性及連貫性，因此政策拐點通常也將成為市場拐點。相較前期政策相對謹慎的傾向，此報告僅供內(nèi)部客戶參考-13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分的位置從2023年會議第二位上升到2024年會議圖14：三駕馬車對國內(nèi)GDP當季增速的貢獻率50%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%中國對GDP當季同比的拉動:資本形成總額（pct）中國對GDP當季同比的拉動:貨物和服務凈出口(pct)中國對GDP當季同比的拉動:最終消費支出（pct）中國:GDP:不變價:當季同比（%、右軸）資料來源：Wind資訊，財信證券步加快。參照此前案例，2015年3月政智能家居、智能制造、交通運輸、醫(yī)療等領(lǐng)域有望成為市場關(guān)圖15：2015年牛市期間，TMT行業(yè)明顯領(lǐng)跑 0.00%-50.00%萬得全A傳媒(申萬)計算機(申萬)通信(申萬)電子(申萬)資料來源：Wind資訊，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、資本市場政策：關(guān)注并購重組主題、央企長期破凈方向2025年資本市場影響較大的政策集中在并購重組以監(jiān)管包容度、提高支付靈活性和審核效率、提升中介機構(gòu)服務水平和依法加強監(jiān)管等六個方面推動上市公司并購重組活動，上市公司并購重組的科技性、便利性以及包容性等基礎法估值雖然簡單易懂，但忽略了企業(yè)整體盈利能力及市場價值，容易低估科技企業(yè)之間吸收合并，以及運作規(guī)范、市值超過100億元且信息披露質(zhì)量評價連續(xù)兩年為A的條》落地以來，A股市場并購重組熱度明顯升溫，且并購重組行情明顯向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)表2：2024年的重大資產(chǎn)重組家數(shù)分布采采用資產(chǎn)基礎法時間段重大重組家數(shù)（家）的重大重的重大重組家數(shù)20240101-2024092320240924-20241123資料來源：Wind資訊（截至2024年11月23日財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分①主要指數(shù)成份股公司應當制定市值管理制度，并在年度業(yè)績說明會中就制度執(zhí)行情況進行專項說明。②長期破凈公司應當制定上市公司估值提升計劃。估值提升計劃相關(guān)內(nèi)司應當至少每年對估值提升計劃的實施效果進行評估。市凈率低于所在行業(yè)平均水平的長期破凈公司應當就估值提升計劃執(zhí)行情況股上市公司要將股票回購增持作為一項長期性基礎性工作，建立常態(tài)化股票回購增持機制；②將解決長期破凈問題納入年度重點工作，指導長期破凈上市公司制定披露估值提升計劃并監(jiān)督執(zhí)行；③國務院國資委將加強對中央企業(yè)市值管理工作的跟蹤指導，將市圖16：長期破凈公司的家數(shù)分布50銀行房地產(chǎn)建筑裝飾交通運輸基礎化工鋼鐵建筑材料醫(yī)藥生物商貿(mào)零售公用事業(yè)輕工制造紡織服飾煤炭汽車傳媒環(huán)保石油石化銀行房地產(chǎn)建筑裝飾交通運輸基礎化工鋼鐵建筑材料醫(yī)藥生物商貿(mào)零售公用事業(yè)輕工制造紡織服飾煤炭汽車傳媒環(huán)保石油石化非銀金融綜合電力設備電子機械設備413423898長期破凈公司家數(shù)（家）資料來源：Wind資訊（截至2025年1月6日財信證券在經(jīng)濟端改善趨勢仍待觀察、市場走勢震蕩偏強情況下，政策端的積極變化將是影響市場走勢及風格變遷的關(guān)鍵。其中，產(chǎn)業(yè)政策主要作用于經(jīng)濟端及業(yè)績端，對上市公此報告僅供內(nèi)部客戶參考-16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分止跌回穩(wěn)。在政策刺激取向不變、經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善、市場流動性充沛下，季度市場指數(shù)將震蕩偏強。但后續(xù)A股市場上行高度主要取決于增量財政政策的力度及可關(guān)注小盤及科技成長方向；從流動性來看，在無風險利率仍處上市公司估值有提振作用，在估值驅(qū)動行情中更為受益，2025年資本市場政策主要2全球：全球經(jīng)濟仍有韌性，美聯(lián)儲或在2025年一季度暫停降息2.1全球經(jīng)濟：2025年第一季度全球經(jīng)濟或仍有韌性蹤美國數(shù)據(jù)：80.0060.0040.0020.00美國:密歇根大學消費者信心指數(shù)美國:密歇根大學消費者預期指數(shù) 美國:密歇根大學消費者現(xiàn)狀指數(shù)2021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-0760.00%55.00%50.00%45.00%40.00%榮枯線全球:制造業(yè)PMI全球:綜合PMI全球:服務業(yè)PMI98.0096.0094.0092.0090.002020-032020-072020-032020-072021-032021-072022-032022-072023-032023-072024-032024-07OECD綜合領(lǐng)先指標:美國OECD綜合領(lǐng)先指標:G7 OECD綜合領(lǐng)先指標:日本資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券居民超額儲蓄消耗的影響。三者疊加影響下，目前美國消費仍有2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092020-012020-062021-042021-092022-022022-072020-012020-062021-042021-092022-022022-072023-052024-032024-08美國:個人儲蓄存款總額:季調(diào):折年數(shù)（十億美元）資料來源：wind資訊（截至2024年12月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分2020-022020-062020-022020-062021-022021-062022-022022-062023-022023-062024-022024-060美國:建造支出:季調(diào):折年數(shù)美國:私人部門建造支出:季調(diào):折年數(shù) 美國:建造支出:公共安全:季調(diào):折年數(shù)美國:建造支出:制造業(yè):季調(diào):折年數(shù)2500200002020-052021-032021-082022-012022-062023-042023-092024-022024-070美國:私人部門建造支出:制造業(yè):運輸設備:季調(diào):折年資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年10月財信證券率的走勢60040020002021-022021-052021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-089.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%美國:新建住房銷量:季調(diào):折年數(shù)（千套、左軸）美國:30年期抵押貸款固定利率:月:平均值（%、右軸）60.0040.0020.00-09-01-01-05-09-01o-09/-01-05-09-01-05-09-09-01o-09/-01-05-09-01-05-09美國:Sentix投資信心指數(shù)資料來源：wind資訊（截至20250103財信證券資料來源：wind資訊（截至20241209財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分2023年62023年6月預測2024年3月預測2024年12月預測2023年9月預測2024年6月預測2023年12月預測2024年9月預測70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2022-042022-072022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-072025-012025-042025-07美國:未來12個月經(jīng)濟衰退概率（%）資料來源：wind資訊（紐約聯(lián)儲，截至20241206財信證券資料來源：美聯(lián)儲（截至2024年12月財信證券表3：2024年Q4以來，主要機構(gòu)對全球經(jīng)濟及美國經(jīng)濟的預測預測主體預測時間經(jīng)濟預測內(nèi)容路透調(diào)查據(jù)路透調(diào)查，2024年全球經(jīng)濟料增長3.1%，2025年增長3.0%(7月調(diào)查中兩者預測值皆為增長3.1%)。聯(lián)合國易和發(fā)展報告》全球經(jīng)濟將進入緩慢增長的新常態(tài)，預計2024年和2025年的增長率僅為2.7%，低于2001年至2019年期間3.0%的年平均增長率。IMFIMF表示全球增長面臨下行風險，下調(diào)2025年展望。IMF預計2024年全球經(jīng)濟增長3.2%，與7月份的預測一致；2025年預計增長3.2%，低于7月份預測的3.3%歐佩克月報維持2025年全球經(jīng)濟增長預測為3%不變；將2025年美國經(jīng)濟增速預期從2.1%上調(diào)至經(jīng)合組織經(jīng)合組織預計世界經(jīng)濟2024年有望增長3.2%，2025年和2026年有望增長3.3%。資料來源：財聯(lián)社，財信證券盡管核心商品價格或受颶風影響有所反彈，但房屋租金漲幅明顯放緩，緩解了市場對于份迄今，美國工資-通脹螺旋指數(shù)的下降斜率明顯放緩，側(cè)面說明美國通脹粘性較強。運輸產(chǎn)品(不含汽車燃料商品)u能源食品-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2024年10月美國:對CPI運輸產(chǎn)品(不含汽車燃料商品)u能源食品-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2024年10月美國:對CPI同比的拉動（pct）醫(yī)療護理服務業(yè)主等價租金住房租金服務醫(yī)療護理服務業(yè)主等價租金住房租金服務0.50%0.00%020-01020-05020-09021-01021-05021-09022-01022-05022-09023-01023-05023-09024-01024-05024-09020-01020-05020-09021-01021-05021-09022-01022-05022-09023-01023-05023-09024-01024-05024-09222222222222222美國:核心CPI:季調(diào):環(huán)比美國:CPI:季調(diào):環(huán)比資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年10月財信證券2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國:勞動力參與率:季調(diào)（%、左軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%、右軸）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時薪:總計:季調(diào)當月同比美國:CPI:同比（%%）資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（工資-通脹螺旋指數(shù)采用美國私人非農(nóng)財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖31：2024年10月-11月，“薩姆規(guī)則”連續(xù)2個月處于安全區(qū)間觸發(fā)條件≥0.5%資料來源：，財信證券資料來源：美聯(lián)儲，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分份表示目前政策利率仍是限制性水平，2025年再次加息似乎不太可能，但是隨著政策利0bp概率為51.8%。資料來源：CME“美聯(lián)儲觀察”（截至2024年12月27美債及黃金仍有逢低配置的價值。一是美債方面，在美聯(lián)儲降息預期放緩下，目前美債收益率再次上行至高位，可靜待美債配置時機。后續(xù)如果美國經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)并未明顯超預期，美聯(lián)儲降息預期存在修復可能性，美國無風險利率下調(diào)將帶來較好的配置機會。二是貴金屬方面，黃金短期價格走勢受美聯(lián)儲降息預期縮窄的擾動，但中長500.000.00倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司、左軸）-1.50%-1.00%500.000.00倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司、左軸）-1.50%-1.00%-0.50%走勢6.00%2.00%5.00%4.00%3.00%0.50%0.00%2.00%0.00%美國國債收益率10年（%、左軸）美國國債收益率2年（%、左軸）右軸）資料來源：Wind資訊，財信證券資料來源：wind資訊，財信證券2.4本章小結(jié)：全球經(jīng)濟仍有韌性，但美國再通脹風險預測來看，2025年第一季度全球經(jīng)濟仍有韌性。近期美國經(jīng)濟“硬著陸”風險也明顯降溫：一是消費端來看，美股財富效應一定程度抵消美國居民超額儲蓄消耗的影響，對美預期的3.9%和0.3%。年第一季度暫停降息。雖然美聯(lián)儲對本輪降息周期總體降息幅度預測變化不大，但希望度需警惕美聯(lián)儲暫緩降息對市場帶來擾動，此報告僅供內(nèi)部客戶參考-23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.1經(jīng)濟概況：高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)有邊際改善跡象升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)”表述，2024年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“當前外部環(huán)境2020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-0854.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0050為榮枯線中國:制造業(yè)2020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-0854.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0050為榮枯線中國:制造業(yè)PMI（%）中國:制造業(yè)PMI:新訂單（%）圖37：萬得一致預測GDP增速可較好預測實際GDP增速（%）25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -10.00%-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09萬得一致預測:中國:GDP:當季同比中國:GDP:不變價:當季同比資料來源：wind資訊（截至2024年12月財信證券資料來源：wind資訊（預測值至2026年12月財信證券3.2投資端：財政政策更加積極，投資端企穩(wěn)可期要拖累項。具體來看：此報告僅供內(nèi)部客戶參考-24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00% 60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè)投資完成額:累計同比 基礎設施建設投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比4.00%3.00%2.00%1.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2024年1-11月固定資產(chǎn)投資增速的貢獻拆解資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券2020-082021-042021-082022-042022-082023-042023-082020-082021-042021-082022-042022-082023-042023-082024-042024-08.350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.00 40.00%30.00%20.00%00%00%-10.00%中國:民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計值（億元、左軸）累計同比（%、右軸）60040020002000-072000-072003-052006-032007-082009-012020-052023-032024-08中國:經(jīng)濟政策不確定性指數(shù):新聞指數(shù)美國:經(jīng)濟政策不確定性指數(shù):新聞指數(shù)資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券面改善注入新動能。2024年第四季度以來，核心城市量價加快修復，房地產(chǎn)出現(xiàn)階段性此報告僅供內(nèi)部客戶參考-25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分2020-052021-052022-052023-052024-0550000.0040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值（億元、左軸）累計同比（%、右軸）0.00%-50.00%0.00%-50.00%2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06中國:商品房銷售面積:累計值（萬平方米、左軸）中國:商品房銷售面積:累計同比（%、右軸）資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券比走勢（%）0.50%-0.00%-07-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-042020202020212021202120202020202120212021202120222022202220222023202320232024 中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比一線城市:環(huán)比 三線城市:環(huán)比二線城市:環(huán)比 2020-032021-052022-072023-022023-09中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增（億元）資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分資”領(lǐng)先3個月關(guān)系來看，預計2025年第一季度房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拖累作用也將有圖46：中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額扣減土地購置費80000.0060000.0040000.0020000.00200120012003200520072009201120132015201720192021202312.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額扣減土地購置費（億元、左軸）中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額扣減土地購置費/GDP（%、右軸）圖47：商品房銷售面積增速領(lǐng)先于房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速2000-082002-022003-082000-082002-022003-082005-022006-082008-022009-082020-022021-082023-022024-080.00%-50.00%中國:商品房銷售面積:累計同比中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比資料來源：wind資訊（截至2023年底財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%商品房待售面積:累計值（萬平方米、左軸）累計同比（%、右軸）2022-092023-082024-07中國:30大中城市:商品房成交面積:當周值（萬平方米）資料來源：wind資訊（截至20241229財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分表4：中指研究院對2025年全國房地產(chǎn)市場主要經(jīng)營指標預判不同情形商品房銷售面積商品房銷售額房地產(chǎn)開發(fā)投資額房屋新開工面積絕對量（億平同比絕對量（萬億同比絕對量（萬億同比絕對量（億平同比方米%）元%）元%）方米%）悲觀資料來源：中指研究院，財信證券三、基建投資延續(xù)較快增速，2025年仍有繼續(xù)發(fā)力空間筑業(yè)商務活動指數(shù)大幅上升3.5pct至53.2%，創(chuàng)近7個月40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%202202固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比社會融資規(guī)模存量:政府債券:同比-04-06-01-08-03-05-07-04-06-01-08圖51：固定資產(chǎn)投資增速與政府債券同比具備一定相關(guān)性-04-06-01-08-03-05-07-04-06-01-0870.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.002021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-08中國:非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):新訂單（%）資料來源：wind資訊（截至2024年12月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券?；瘋型麨榈胤秸v挪空間。2024年11月份全國人大常委會審議通過近年來力度此報告僅供內(nèi)部客戶參考-28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-29-請務必閱讀正文之后的免責條款部分6,0004,0002,00006,0004,0002,00000-10,000-15,000國債凈融資額(億元)地方政府債凈融資額(億元)國債凈融資額同比新增（億元、右軸）地方政府債凈融資額同比新增（億元、右軸）2002-012002-012005-092007-072009-052020-052022-032024-01400,000.00400,000.00400,000.00200,000.00200,000.00200,000.00其他資產(chǎn)對非金融公司債權(quán)對其他金融性公司債權(quán)對其他存款性公司債權(quán)貨幣當局:對政府債權(quán)國外資產(chǎn):其他國外資產(chǎn):黃金國外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款) 中國:貨幣當局:總資產(chǎn)（右軸）資料來源：wind資訊（截至2024年12月27日財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券二是未來政府加杠桿仍可期，有望支撐基建投資。盡管5年間每年從新增地方政府安也表示目前我國政府還有較大舉債空間，2024年中央經(jīng)濟工作會議新增“實施更加積70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中國:發(fā)運率:水泥:當周值（周、%）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中國:發(fā)運率:水泥:當周值（周、%）2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00中國:銷量:挖掘機:國內(nèi):當月值（臺、左軸）中國:開工小時數(shù):挖掘機:當月值（小時/月、右軸）資料來源：wind資訊（截至20241227財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券由該省份用于項目建設專項債券規(guī)模的25%提高至30%。二是優(yōu)化專項債券項目審核和經(jīng)濟一攬子政策措施》強調(diào)在前期確定的交通基礎設施、能源、保障性安四、預計2025年大規(guī)模設備更新政策仍將延續(xù)，甚至1-10月增速持平，制造業(yè)投資增速仍高于固定資產(chǎn)投資整體增速，為拉動投資增長的主700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.002004-082006-022004-082006-022007-082009-022021-022022-082024-020aa中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計值（億元、左軸）設備工器具購置/固定資產(chǎn)投資完成額比值（%、右軸）圖57：固定資產(chǎn)投資完成額設備工器具購置累計同40.00%30.00%20.00%10.00% 0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%固定資產(chǎn)投資完成額:設備工器具購置:累計同比（%）資料來源：wind資訊（截至2024年11月），財信證券資料來源：Wind資訊（截至2024年11月），財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-30-請務必閱讀正文之后的免責條款部分承壓50.00% 0.00%-50.00%-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03201120122013201420152016201720182019202020212022202320248.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-8.00%工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%、左軸）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比(%、坐軸) 中國:PPI:全部工業(yè)品:累計同比(%、右軸)2009-012022-012023-022024-03080.0060.0040.0020.00中國:5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):宏觀經(jīng)濟熱度（左軸）中國:企業(yè)景氣指數(shù):預期指數(shù):制造業(yè)（右軸）資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：Wind資訊（截至2024年Q3末財信證券企業(yè)內(nèi)生進行資本開支的意愿不足，將一定程度對沖政策刺激效果，政策有必要保持相45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2002-092002-092004-032005-092007-032008-092020-092022-032023-09中國:產(chǎn)能利用率:制造業(yè):當季值（%、左軸）中國:5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):設備能力利用水平（%右軸）資料來源：wind資訊（截至2024年9月財信證券 2020-022021-082022-052023-022024-080.00%-50.00%中國:工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負債率（%、左軸）中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)利潤:累計同比（%、右軸）資料來源：Wind資訊（截至2024年11月），財信證券月份社零復合增速分別為2.19%、1.8此報告僅供內(nèi)部客戶參考-31-請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.50%2.00%0.50%0.00%-01-06-04-09-022.50%2.00%0.50%0.00%-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-060.60%0.40%0.20%0.00%中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比（20192019201920202020202120212021202220222023202320242024202420192019201920202020202120212021202220222023202320242024202440.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -10.00%-15.00% 中國:社會消費品零售總額:當月同比（%）中國:社會消費品零售總額:除汽車以外的消費品零售額:當月同資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券2020-032021-092022-062023-032024-095.00%0.00%中國:居民人均可支配收入:累計值（元、左軸）累計同比（%、右軸）30000.0025000.0020000.0015000.0010000.00 75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%2020-032021-092022-062023-032024-09中國:居民人均消費支出:累計值(元、左軸)居民人均消費支出:累計值/居民人均可支配收入:累計值（%、右軸）資料來源：wind資訊（截至2024年Q3財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年Q3財信證券比值約為69.08%）有所下降。此外，居民此報告僅供內(nèi)部客戶參考-32-請務必閱讀正文之后的免責條款部分2020-032021-052022-072023-022023-092024-0480.0060.0040.0020.00中國:金融機構(gòu):儲蓄存款余額:人民幣（萬億元）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2020-032021-052022-072023-022023-092024-04住戶存款:定期及其他存款/(住戶存款:定期及其他存款+住戶存款:活期存款)資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券2020-052021-072022-022022-092023-042024-0680.0060.0040.0020.00中國:社會消費品零售總額:實物商品網(wǎng)上零售額:累計值/中國:規(guī)模以上快遞業(yè)務量:累計值2020-082020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-08中國:消費者信心指數(shù)中國:消費者信心指數(shù):就業(yè) 中國:消費者信心指數(shù):收入中國:消費者信心指數(shù):消費意愿資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券置從2023年會議第二位上升到2024年會議第一位。從政策力度來看，預計擴圍實施兩新政策，更大力度支持兩重項目”等表述，預示著擴內(nèi)需政策范圍將繼續(xù)拓近日國家發(fā)展改革委有關(guān)負責人表示，2025年，要加力擴圍實施“兩大力度支持“兩重”項目。要將水利支持范圍拓展至全國大中型灌區(qū)、大中型引調(diào)水工此報告僅供內(nèi)部客戶參考-33-請務必閱讀正文之后的免責條款部分程；將重點都市圈城際鐵路建設等項目納入支持范圍；在全國范圍全面實施有效降低全數(shù)碼產(chǎn)品購新補貼，對個人消費者購買手機、平板、智能手表手補貼。二是提升標準。進一步提高新能源城貼標準。加大家裝消費品換新支持力度。短期，購新補貼政策對消費復蘇有一定促進作預計消費對國內(nèi)經(jīng)濟貢獻度將提升?？趯DP當季同比的拉動率（1.97pct）要超過最終消費支出、資本形成總額的拉動率2020-012020-082021-032022-052023-072024-022024-096.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%中國:對GDP當季同比的拉動:貨物和服務凈出口（%） 2020-072020-072021-032021-072022-032022-072023-032023-072024-032024-07中國:出口金額:當月值(億美元、左軸)中國:出口金額:當月同比（%、右軸）80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%資料來源：wind資訊（截至2024年Q3財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月財信證券收關(guān)稅，預計中國對轉(zhuǎn)出口地區(qū)的出口也有一定擾動。但鑒于美國國內(nèi)仍面臨較大通脹此報告僅供內(nèi)部客戶參考-34-請務必閱讀正文之后的免責條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-35-請務必閱讀正文之后的免責條款部分50.00%40.00%30.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中國:制造業(yè)PMI:新出口訂單（%）8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%社融同比-M2同比（pct、右軸）6.00%4.00%2.00%0.00%2020-082021-042021-082022-042022-082023-042023-082024-042024-082020-082021-042021-082022-042022-082023-042023-082024-042024-080-0.1-0.2-05-09-01-05-09\-01-01-05-09-01-05-05-09-01-05-09\-01-01-05-09-01-0520212021202220222022、2023202320242024202420252025202520212021202220222022、20232023202420242024202520252025中國:出口金額:當月同比萬得一致預測:中國:出口金額:當月同比資料來源：wind資訊（截至2024年12月財信證券資料來源：wind資訊（截至2024年11月；預測值截至