中國儒意-+影視內(nèi)容能力為基游戲業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長

買入（首次）盈利預(yù)測與估值2022A2023A2024E2025E2026E執(zhí)業(yè)證書：S06005160700營業(yè)總收入（百萬元）1,319.933,627.255,725.227歸母凈利潤（百萬元）789.53689.76794.001,988.902,356.Non-GAAP凈利潤（百萬元）256.97967.40執(zhí)業(yè)證書：執(zhí)業(yè)證書：S0600123070071EPS-最新攤薄（元/股）0.050.050.06P/E（現(xiàn)價最新攤?。?3.1549.3942.PE（PE（Non-GAAP）作為影視行業(yè)新入局者，以購買暢銷書IP作為切入點(diǎn)，為影視劇制作17%打下了基礎(chǔ)。在這一階段，公司積累了評估和篩選I于評估導(dǎo)演能力的數(shù)據(jù)庫。第二階段為2013~2020年，公司基于電視劇-42021年至今：公司進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)，一方面從影視制作向下游渠道拓勢，不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，從圖書到影視再到游戲，累。從圖書IP到電視劇制作再到電影出品，公司一步一個腳印，既延港股流通市值(百萬港36,707.65續(xù)了對于IP和影視爆款潛力的眼光，也將打造精品內(nèi)容的能力逐步拓元)年達(dá)到4.46億元人民幣，同比增幅超過7倍。2024H1線上游戲業(yè)務(wù)收總股本(局自研游戲。一方面，2024年5月，公司宣布以2.59億元人民幣的價相關(guān)研究57/70/82億元，收入增長源于新影視劇幣，當(dāng)前股價對應(yīng)2024-2026年P(guān)E分別為25/15/13倍。在可比公司方技術(shù)變革風(fēng)險。 4 4 7 5 5 6 7 8 9 媒體以及游戲研運(yùn)，2023年三塊業(yè)務(wù)的收入占比分別為61%/26%/12%制作業(yè)務(wù)已開展多年，曾出品多部優(yōu)質(zhì)影視內(nèi)容。流媒體平臺通過南瓜電影平臺開展，拓展至游戲板塊。2013~2020年，公司基于電視劇制作能力，向電影領(lǐng)域拓展，成功推出了多部高票房電1.1.2009年~2013年：儲備暢銷書IP，布局電視劇投資職五年。2009年金融海嘯席卷亞洲，柯利明決定投身影視行業(yè)。表1：儒意欣欣的作品著作權(quán)改編合同（截至2015年1月）序號序號名稱原著作權(quán)人使用范圍1《鏡》系列（共6卷）王洋（滄月）電影改編權(quán)，攝制權(quán)2《七夜雪》王洋（滄月）電影改編權(quán)，攝制權(quán)3《夏有喬木雅望天堂》（共3卷）薛賽男（籽月）改編劇本權(quán)，攝制權(quán)，修改權(quán)，延展權(quán)4《原來》蔣春玲（辛夷塢）影視改編權(quán)5《山月不知心底事》蔣春玲（辛夷塢）影視改編權(quán)6《許我向你看》蔣春玲（辛夷塢）影視改編權(quán)7《我在回憶里等你》蔣春玲（辛夷塢）影視改編權(quán)8《回到明朝當(dāng)王爺》魏立軍（月關(guān)）改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)9《大爭之世》魏立軍（月關(guān)）改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)《顛覆笑傲江湖》魏立軍（月關(guān)）改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)《一路彩虹》魏立軍（月關(guān)）改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)《狼神》魏立軍（月關(guān)）改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)《三生三世十里桃花》改編權(quán)、表演權(quán)、攝制權(quán)《你若安好便是晴天》胥智慧改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)、延展權(quán)《梵事進(jìn)化札禮》改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)《史上第一混亂》上海玄霆娛樂復(fù)制權(quán)、改編權(quán)、攝制權(quán)《老公的秘密》《六朝紀(jì)事》電視劇及電影攝制改編權(quán)、其他各類作品改編權(quán)《憂國》黃士翔電視劇劇本的改編權(quán)《翅鬼》雙雪濤改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)、延展權(quán)《狼群》改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)、延展權(quán)《飛仙》改編劇本權(quán)、攝制權(quán)、修改權(quán)、續(xù)寫權(quán)、翻譯權(quán)、廣播權(quán)、信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)、表演權(quán)《離婚365次》浙江夢幻星生園影視劇改編權(quán)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表2：2013-2014年7月儒意影業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所注：儒意影業(yè)營業(yè)收入主要為影視劇銷售及其衍生收入。主要業(yè)務(wù)收入的確認(rèn)方法如下1）電影票房分賬收入在電影片完成攝制并經(jīng)電影電視行政主管部門審查通過取得《電影片公映許可證》，電影片于院線、影院上映后按雙方確認(rèn)的實(shí)際票房統(tǒng)計及相應(yīng)的分賬方法所計算的金額確認(rèn)2）電影版權(quán)收入：在影片取得《電影片公映許可證》、母帶已經(jīng)交付，且交易相關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益很可能流入公司時確認(rèn)。（3）電視劇銷售收入在電視劇完成攝制并經(jīng)電影電視行政主管部門審查通過取得國產(chǎn)《電視劇發(fā)行許可證》，電視劇拷貝、播映帶和其他載體轉(zhuǎn)移給購貨方、相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益很可能流入公司時確認(rèn)。（4）電影、電視劇完成攝制前采取全部或部分賣斷，或者承諾給予影片首(播)映權(quán)等方式，預(yù)售影片發(fā)行權(quán)、放（播）映權(quán)或其他權(quán)利所取得的款項(xiàng)，待電影、電視劇完成攝制并按合同約定提供給預(yù)付款人使用時，確認(rèn)銷售收入實(shí)現(xiàn)。表3：2012-2014年儒意影業(yè)前五大客戶數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表4：2012-2014年儒意影業(yè)前五大供應(yīng)商數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所在投資電視劇的過程中，公司積累了對于影視內(nèi)容的成本控制能力和盈利敏感性，以上，會啟動導(dǎo)演“數(shù)據(jù)庫”程序。該數(shù)位導(dǎo)演的優(yōu)缺點(diǎn)，包括擅長拍攝人物還是敘事以及過往所售電視劇的收視率總體情況。通過這些數(shù)據(jù)可判斷導(dǎo)演對項(xiàng)目的完成度以及在何種價格下能實(shí)現(xiàn)盈利。一方面，2010-2015年中國電視觀眾的平均到達(dá)率從72%下降至62%，觀眾規(guī)模與權(quán)，電影投資成本僅六千萬左右，而票房高達(dá)7.2億元，此后陸續(xù)出品了《老男孩表5：中國儒意參與制作/出品的電視劇作品上線時間上線時間作品名公司參與模式貓眼全網(wǎng)累計有效播放（億）貓眼全網(wǎng)最高熱度（點(diǎn)）2015/8/26左手劈刀制作2017/10/9國民大生活聯(lián)合出品39252018/5/8愛情的邊疆62752018/5/14歸去來67592018/11/6原來你還在這里聯(lián)合出品、報備機(jī)構(gòu)71422019/2/21老中醫(yī)75932019/3/13愛上北斗星男友聯(lián)合出品85002019/8/26老酒館93532020/8/15備案單位2021/3/20大宋宮詞93972021/4/25風(fēng)暴舞聯(lián)合出品89872022/4/28新居之約0.388882022/7/5聯(lián)合出品297732023/2/17情滿九道彎0.475362023/7/5我的人間煙火0.297062023/11/3無所畏懼報備機(jī)構(gòu)94912023/11/6聯(lián)合出品7.397362024/2/6大唐狄公案96932024/3/21追風(fēng)者聯(lián)合出品23.397702024/4/27微暗之火聯(lián)合出品4.793332024/5/7我的阿勒泰聯(lián)合出品92382024/9/30虎鶴雙行聯(lián)合出品0.036082預(yù)計2025年許我向你看備案單位--預(yù)計2025年遇人不熟聯(lián)合出品--預(yù)計2025年葉問與李小龍備案單位--數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，東吳證券研究所表6：中國儒意參與出品/制作/發(fā)行/備案的電影作品上線時間作品名公司參與模式票房（億）2013/4/26致我們終將逝去的青春聯(lián)合出品72014/7/10老男孩猛龍過江22014/7/17小時代3聯(lián)合出品52015/12/31唐人街探案聯(lián)合出品2016/7/8致青春·原來你還在這里出品、制作32016/8/5夏有喬木雅望天堂出品、制作22017/7/21父子雄兵聯(lián)合出品12017/8/3三生三世十里桃花出品、備案單位52017/9/29縫紉機(jī)樂隊出品、制作52018/6/29動物世界出品、備案單位52018/11/10吉祥金馬影展上映2018/12/21天氣預(yù)爆出品、備案單位12019/11/8決戰(zhàn)中途島聯(lián)合出品32020/12/31送你一朵小紅花2021/1/29吉祥如意出品、發(fā)行、制作02021/2/12你好，李煥英出品、發(fā)行、宣傳營銷542021/6/18了不起的老爸出品、聯(lián)合發(fā)行、宣傳營銷12022/7/29獨(dú)行月球出品、聯(lián)合發(fā)行312023/1/22交換人生出品、發(fā)行、宣傳營銷、備案單位42023/3/10保你平安出品、發(fā)行、宣傳營銷72023/5/26溫柔殼出品、備案單位02023/6/22消失的她聯(lián)合出品352023/7/28熱烈出品、發(fā)行、備案單位92023/9/28志愿軍：雄兵出擊聯(lián)合出品92023/11/24我本是高山聯(lián)合出品12023/12/29年會不能停！聯(lián)合出品2024/2/10飛馳人生2342024/2/10第二十條252024/2/10熊出沒·逆轉(zhuǎn)時空202024/2/10熱辣滾燙聯(lián)合出品352024/6/8我才不要和你做朋友呢22024/7/16抓娃娃332024/8/9逆行人生出品、備案單位42024/8/10白蛇：浮生42024/9/30志愿軍：存亡之戰(zhàn)聯(lián)合出品2024/12/28誤殺392024/12/31騙騙喜歡你42025/1/29唐探190025預(yù)計2025年蠻荒禁地-預(yù)計2025年長安的荔枝-數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，東吳證券研究所；注：《唐探1900》總票房為截至2025/2/5的數(shù)據(jù)儒意影業(yè)從2014年到2020年期間，三次被收購而后三次被轉(zhuǎn)手。到了2020年10以恒騰網(wǎng)絡(luò)當(dāng)時的財力，并不足以發(fā)起這等體量的并購，遂分三批發(fā)行股份進(jìn)行收購。影業(yè)在2021財年至2023財年，每年凈利潤分別達(dá)到4億元、5可獲得相應(yīng)認(rèn)購權(quán)?；蛟?021財年、2022財年累計凈利潤達(dá)到9億元，或三年累計凈的上下游資源。伴意義重大。收入的比例也從2022年的4%提升至24H1的47%。2024年迎來產(chǎn)品大年，公司分別構(gòu)建起可持續(xù)驗(yàn)證的優(yōu)質(zhì)影片產(chǎn)出模式，筑牢了市場競爭壁壘。制片人擁有較高的權(quán)力和決策能力，負(fù)責(zé)整個項(xiàng)目的策劃、融資、制作、宣發(fā)等環(huán)節(jié)。講述的流暢。相比于個人審美和藝術(shù)表達(dá)，制片人更關(guān)注觀眾想要看到什么樣的影片。這樣的影片就更具備被觀眾認(rèn)可的基礎(chǔ)，避免成為某一個人的自嗨作品。演雖然創(chuàng)造了良好的口碑，打造了優(yōu)質(zhì)的品牌，但其電影作品個人藝術(shù)風(fēng)格過于鮮明，制片人中心制更有利于投資方的利益，更能保證影片的預(yù)算合理、拍攝周期不超。發(fā)，制定統(tǒng)一的項(xiàng)目開發(fā)、制作、營銷、發(fā)行、海外、品牌延續(xù)的整體戰(zhàn)略。電影董事長陳祉希女士制作的影片票房已達(dá)上百億。陳祉希擁有深厚的影視制片背景，表7：電影票房TOP20出品人（按照出品電影總票房從高到低排序）數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，東吳證券研究所；注：票房數(shù)據(jù)為截至2025/2/6數(shù)據(jù)表8：柯利明參與制作/出品的電影票房上線時間片名類型柯總擔(dān)任總票房（億元）2013/4/26致我們終將逝去的青春青春，愛情制片人2014/7/10老男孩猛龍過江劇情制片人2.12014/7/17小時代3：刺金時代愛情制片人2015/7/9小時代4：靈魂盡頭喜劇，愛情制片人4.82015/11/20一個勺子劇情，喜劇制片人2015/12/31唐人街探案喜劇，動作，懸疑聯(lián)合出品人，聯(lián)合制片人2016/7/8致青春·原來你還在這里劇情，愛情2016/8/5夏有喬木雅望天堂劇情，愛情出品人，制片人2016/12/30情圣喜劇，愛情2017/9/29縫紉機(jī)樂隊劇情，喜劇，音樂制片人4.62018/12/21天氣預(yù)爆劇情，喜劇，奇幻2019/11/8決戰(zhàn)中途島劇情，歷史，戰(zhàn)爭執(zhí)行制片人2.92020/12/31送你一朵小紅花劇情，家庭2021/1/29吉祥如意劇情，家庭制片人2021/2/12你好，李煥英喜劇出品人，制片人54.12021/6/18了不起的老爸劇情，喜劇，運(yùn)動2023/1/22交換人生喜劇，家庭2023/7/28熱烈青春，運(yùn)動，喜劇2023/9/28志愿軍：雄兵出擊劇情，歷史，戰(zhàn)爭聯(lián)合出品人2023/12/29年會不能停喜劇，劇情聯(lián)合出品人2024/2/10熊出沒：逆轉(zhuǎn)時空動畫，喜劇，科幻20.12024/2/10飛馳人生2喜劇，劇情2024/2/10熱辣滾燙喜劇，劇情聯(lián)合出品人34.62024/2/10第二十條喜劇，劇情，家庭24.542024/6/8我才不要和你做朋友呢喜劇，青春22024/7/16抓娃娃喜劇，劇情33.22024/8/9逆行人生劇情2024/8/10白蛇：浮生動畫，喜劇，愛情42024/9/30志愿軍：存亡之戰(zhàn)劇情，戰(zhàn)爭聯(lián)合出品人2024/12/28誤殺3犯罪，懸疑，劇情2024/12/31騙騙喜歡你喜劇，愛情4.42025/1/29唐探1900喜劇，動作，懸疑25.1數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，東吳證券研究所；注：票房數(shù)據(jù)為截至2025/2/6數(shù)據(jù)表9：2021年2月五大電影預(yù)測機(jī)構(gòu)對《你好，李煥英》的票房預(yù)測預(yù)測時間預(yù)測票房（億元）犀牛娛樂/毒奶電影數(shù)據(jù)來源：犀牛娛樂，電影情報處，票房探照燈，拓?fù)鋽?shù)據(jù)，電影票房BAR，東吳證券研究所劇及制片人。旗下時光網(wǎng)也有豐富的衍生品發(fā)行經(jīng)驗(yàn)。中國儒意將作全力打造該動畫片衍生品線。未來，希望通過IP運(yùn)營、衍生品的研發(fā)生產(chǎn)和銷售，場機(jī)會，在游戲業(yè)務(wù)上展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長勢頭和豐富的產(chǎn)品表10：中國儒意2022-2024H1線上游戲服務(wù)收入（百萬元人民幣）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖1：《仙境傳說：愛如初見》游戲界面數(shù)據(jù)來源：taptap，東吳證券研究所圖2：《世界啟元》游戲界面數(shù)據(jù)來源：taptap，東吳證券研究所是中國儒意前五大客戶之一。遠(yuǎn)程打擊能力和信息化作戰(zhàn)能力。游戲內(nèi)殲20相關(guān)內(nèi)容將完全免費(fèi)，包括兵圖3：《世界啟元》游戲宣傳活動數(shù)據(jù)來源：游戲客棧，gamelook，東吳證券研究所流量和技術(shù)支持，推出了多款熱門手游。同時，中國儒心資產(chǎn)為《紅警OL》游戲的研發(fā)資產(chǎn)，該游戲IP源自美國ElectronicA項(xiàng)目在2021-2023年業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，并且基于模擬游戲生命周期，公依舊有可觀的收益，其研發(fā)資產(chǎn)也將維持較高的商業(yè)價值。合作，探索影游聯(lián)動，推出結(jié)合真人影視的敘事互動類影游。表11：中國儒意游戲產(chǎn)品及儲備情況運(yùn)營單位《傳奇天下》《亂世逐鹿》金報電子音像出版中心《戰(zhàn)道》《荒野國度》《世界啟元》司《大奉打更人》數(shù)據(jù)來源：國家新聞出版署，公司公告，東吳證券研究所總代價為8.25億元人民幣，其中包括7.4億元現(xiàn)金，以及儒表12：永航科技2021-2023年財務(wù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所我們預(yù)計公司在2024-2026年總收入分別為57/70/82億元，收入快速增長主要系新作業(yè)務(wù)2024年收入及利潤率波動主要受項(xiàng)目上游戲業(yè)務(wù)收入將實(shí)現(xiàn)較快增長。表13：2021-2026E中國儒意分業(yè)務(wù)收入及預(yù)測值（百萬元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E 總收入231813203627572570188163yoy-43%175%58%23%16% 內(nèi)容制作業(yè)務(wù)12961062227218225092760yoy-92%2008%-2%15%10%收入占比56%8%61%38%36%34%線上流媒體及線上游戲業(yè)務(wù)91911641377350644725366yoy27%18%155%28%20%收入占比40%88%38%61%64%66%其他業(yè)務(wù)1035131373737yoy-51%-39%19%0%0%收入占比4%4%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所升主要系高利潤率的線上流媒體和線上游戲業(yè)務(wù)收入占比提升。分業(yè)務(wù)來看：隨著公司加大自研游戲，研發(fā)投入或有所增加，預(yù)計2024-2026年稅前利潤率為57%64%27%22%38%39%表14：2021-2026E公司分業(yè)務(wù)稅前利潤及預(yù)測值（57%64%27%22%38%39%2021A2022A2023A2024E2025E2026E 公司整體稅前利潤1315850976128226793174-35%31%稅前利潤率稅前利潤率①①內(nèi)容制作業(yè)務(wù)376-283719117376414-175%-354%-84%222%稅前利潤率29%-268%32%②線上流媒體和線上游戲業(yè)務(wù)32137862119942236268364%221%20%稅前利潤率35%32%45%57%50%50%③其他業(yè)務(wù)③其他業(yè)務(wù)-72-82-9-2-2-2-90%-76%稅前利潤率-70%-162%-27%①+②+③=分部合計稅前利潤625121331210926103095數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind，東吳證券研究所表15：2022-2026E中國儒意凈利潤及預(yù)測（百萬元）2025E26104326792025E261043267925%20094100021352024E2109434884102022A2023A2026E309543317425%2380410002506減：未分配融資成本-凈額4737分部合計稅前利潤減：未分配融資成本-凈額4737減：未分配公司開支減：未分配其他虧損（負(fù)數(shù)表示收益）216集團(tuán)整體稅前利潤減：所得稅支出293銷售凈利潤加：以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支加：推算利息開支加：或然應(yīng)付代價公平值變動加：電影及電視節(jié)目版權(quán)減值2960加：按公平值計入損益賬之金融資產(chǎn)的公平值變動加：按公平值計入損益賬之金融資產(chǎn)的公平值變動（不包括電影版權(quán)投資）00經(jīng)調(diào)整凈利潤經(jīng)調(diào)整凈利潤數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind，東吳證券研究所應(yīng)2024-2026年P(guān)E分別為25/15/13倍。在可比公司方面，公司在內(nèi)容制作業(yè)務(wù)方面和表16：影視行業(yè)可比公司收入、利潤（百萬元人民幣）及估值倍數(shù)百萬元人民幣2022A2023A2024E2025E2026E收入光線傳媒（300251）75529773275yoy-35%105%7%80%博納影業(yè)（001330）