公司估值介紹

如何對(duì)未上市公司進(jìn)行估值何為公司估值？公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。公司估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。公司估值有利于我們對(duì)公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue）進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易進(jìn)行訂價(jià)的基礎(chǔ)。公司估值是證券研究最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，估值是一種對(duì)公司的綜合判定,無論宏觀分析、資本市場分析、行業(yè)分析還是財(cái)務(wù)分析等，估值都是其最終落腳點(diǎn)，投資者最終都要依據(jù)估值做出投資建議與決策?；具壿?-“基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格”二、公司估值的方法（一）公司估值的基礎(chǔ)基于公司是否持續(xù)經(jīng)營，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類：1．破產(chǎn)的公司（BankruptBusiness)公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)，主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格。2．持續(xù)經(jīng)營的公司（On-goingBusiness）（PE投資的對(duì)象）假定公司將在可預(yù)見的未來持續(xù)經(jīng)營，可使用以下估值方法。（二）公司估值的方法公司估值方法通常分為兩類：一類是相對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；另一類是絕對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和期權(quán)定價(jià)法等。相對(duì)估值法反映的是市場供求決定的股票價(jià)格，絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。它們的計(jì)算公式分別如下：1、相對(duì)估值方法相對(duì)估值法(RelativeValuationorComparativeValuation)亦稱可比公司分析法，通過尋找可比資產(chǎn)或公司，依據(jù)某些共同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如收入、現(xiàn)金流量、盈余等變量，借用可比資產(chǎn)或公司價(jià)值來估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)或公司價(jià)值。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，根據(jù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不同可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/銷售收入、RNAV等等。其中最常用的比率指標(biāo)是P/E和P/B。1）P/E估值法（1）市盈率（P/E）的計(jì)算公式:靜態(tài)P/E=股價(jià)/上一年度的每股收益(EPS)(年)或動(dòng)態(tài)P/E=股價(jià)*總股本/今年或下一年度的凈利潤(需要做預(yù)測)。市盈率是一個(gè)反映市場對(duì)公司收益預(yù)期的相對(duì)指標(biāo)，使用市盈率指標(biāo)要從兩個(gè)相對(duì)角度出發(fā)，一是該公司的預(yù)期市盈率（或動(dòng)態(tài)市盈率）和歷史市盈率（或靜態(tài)市盈率）的相對(duì)變化；二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明市場預(yù)計(jì)該公司未來盈利會(huì)上升；反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，則表示與同業(yè)相比，市場預(yù)計(jì)該公司未來盈利會(huì)下降。所以，市盈率高低要相對(duì)地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。[注：計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率必須預(yù)測下一年年報(bào)凈利潤的數(shù)量，股票軟件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益x4的算法是不科學(xué)的，因?yàn)楣久總€(gè)季度的收益是不可能可能完全相同的，尤其遇到經(jīng)營受季節(jié)影響很大的公司就更沒參考價(jià)值了。所以這個(gè)方法適用的前提是你買入的是一家增長快速穩(wěn)定的好公司，并且你又很了解它。因此，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股收益來預(yù)計(jì)和更新現(xiàn)在的市盈率，對(duì)增長確定性大的公司來說，這樣的計(jì)算可能偏保守，但是結(jié)果一旦好于預(yù)期，就能獲得更大的安全邊際和收益。]（2）每股凈利潤的確定方法。①全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發(fā)行后總股本（用年末的股數(shù)計(jì)算，不取平均數(shù)），直接得出每股凈利潤。②加權(quán)平均法，就是以公開發(fā)行股份在市場上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤。發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)按下列公式計(jì)算：發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)＝期初發(fā)行在外普通股股數(shù)＋當(dāng)期新發(fā)行普通股股數(shù)×已發(fā)行時(shí)間÷報(bào)告期時(shí)間－當(dāng)期回購普通股股數(shù)×已回購時(shí)間÷報(bào)告期時(shí)間（3）估值。通過市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出被評(píng)估公司的每股收益；然后根據(jù)二級(jí)市場的平均市盈率、被評(píng)估公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、公司的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價(jià)=每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。其中要注意的是，在收益周期性明顯的行業(yè)和企業(yè)，其估值應(yīng)以多年的平均每股收益來替代最近一年的每股收益，這樣才能更合理地使用市盈率來估值。（4）P/E估值法的邏輯邏輯上，P/E估值法下，絕對(duì)合理股價(jià)P=EPS×P/E；股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理P/E，低成長股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長率低于預(yù)期時(shí)(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫。因此，當(dāng)公司實(shí)際成長率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)往往出現(xiàn)暴漲或暴跌，這其實(shí)是P/E估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用?？梢?，市盈率不是越高越好，因?yàn)檫€要看凈利潤而定，如果公司的凈利潤只有幾十萬或者每股收益只有幾分錢時(shí)，高市盈率只會(huì)反映公司的風(fēng)險(xiǎn)大，投資此類股票就要小心。(5)P/E估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：P/E估值法的優(yōu)點(diǎn)是：①計(jì)算P/E所需的數(shù)據(jù)容易獲得，簡單易行，它運(yùn)用了近期的盈利估計(jì)，而近期的盈利估計(jì)一般比較準(zhǔn)確，可以有廣泛的參照比較；②P/E指標(biāo)直接將資產(chǎn)的買價(jià)與資產(chǎn)目前的收益水平有機(jī)地聯(lián)系起來。P/E估值法的缺點(diǎn)是：①盈利不等于現(xiàn)金，由于在收益表中，利潤是最終的計(jì)算結(jié)果，因此收益比例對(duì)會(huì)計(jì)政策的敏感性非常高（所以，在計(jì)算市盈率時(shí)最好不考慮商譽(yù)的攤銷額和非常項(xiàng)目的影響額）；②忽視了公司的風(fēng)險(xiǎn)，如高債務(wù)杠桿，因?yàn)橥瑯拥腜/E，用了高債務(wù)杠桿得到的E與毫無債務(wù)杠桿得到的E是截然不同的（這時(shí)候ROE的杜邦分析就很重要）；③市盈率無法顧及遠(yuǎn)期盈利，對(duì)周期性及虧損企業(yè)估值困難；④P/E估值忽視了攤銷折舊、資本開支等維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)的重要的資金項(xiàng)目；⑤收益乘數(shù)并未明確地將未來增長的成本考慮在內(nèi)，正常情況下，高速增長的公司的收益乘數(shù)會(huì)更高一些，由于需要更多的資本以支持公司的高速增長，會(huì)降低權(quán)益資本的回報(bào)率。(6)P/E估值法的適用性P/E估值法的適用：P/E估值法主要用在目前的收益狀況可以代表未來的收益及其發(fā)展趨勢的條件下。周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對(duì)穩(wěn)定；公司/行業(yè)/股市比較相當(dāng)有用（公司/競爭對(duì)手、公司/行業(yè)、公司/股市、行業(yè)/股市）。P/E估值法的不適用：周期性較強(qiáng)企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)；每股收益為負(fù)的公司；房地產(chǎn)等項(xiàng)目性較強(qiáng)的公司；銀行、保險(xiǎn)和其它流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司；難以尋找可比性很強(qiáng)的公司；多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的公司。一般來說，市盈率法比較適合價(jià)值型企業(yè)，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。其實(shí)，企業(yè)的市盈率就是用風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后得到的預(yù)期增長率的一個(gè)替代值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期（大約3~5年）市盈率的平均值（當(dāng)然對(duì)新建企業(yè)難以用過去的平均值，但可以用它計(jì)算新建企業(yè)當(dāng)前的或者預(yù)期的收益）。只有在收益有較高的預(yù)期增長時(shí)才可使用較高的市盈率值。對(duì)于那些經(jīng)營狀況穩(wěn)定的企業(yè)，平均市盈率的說服力就比較強(qiáng)。從實(shí)用的角度看，可以認(rèn)為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長率的條件下，才對(duì)一家公司進(jìn)行股權(quán)投資。這意味著，如果某公司的每股收益增長率為10%，那么你最高只能支付10倍于該收益的買價(jià)，這種做法建立在一個(gè)假設(shè)前提之上，即一家高速增長的公司比一家低速增長的公司具有更大的價(jià)值。這也導(dǎo)致了一個(gè)后果，以一個(gè)高市盈率成交的股權(quán)交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的價(jià)格。市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場，要有“可比”的上市公司，且市場在平均水平上對(duì)這些資產(chǎn)定價(jià)是正確的。中國的證券市場發(fā)育尚不完善，市場價(jià)格對(duì)公司價(jià)值反映作用較弱，采用市盈率法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。由于高科技企業(yè)在贏利性、持續(xù)經(jīng)營性、整體性及風(fēng)險(xiǎn)等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，要注意針對(duì)不同成長時(shí)期的高科技企業(yè)靈活運(yùn)用。2）P/B估值法（1）市凈率或市賬率（P/B）的計(jì)算公式：P/B=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)。此比率是從公司資產(chǎn)價(jià)值的角度去估計(jì)公司股票價(jià)格的基礎(chǔ)，對(duì)于銀行和保險(xiǎn)公司這類資產(chǎn)負(fù)債多由貨幣資產(chǎn)所構(gòu)成的企業(yè)股票的估值，以P/B去分析較適宜。（2）估值：通過市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出被估值公司的每股凈資產(chǎn)；然后，根據(jù)二級(jí)市場的平均市凈率、被估值公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）、公司的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率（非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折）；最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。公式為：合理股價(jià)=每股凈資產(chǎn)x合理的市凈率(PB)。(3)P/B估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：P/B估值法的優(yōu)點(diǎn)是：①P/B的概念本身淺顯易懂；②隨著時(shí)間的變化，P/B的變化比較穩(wěn)定，因此適合于歷史分析；③在各公司所選用的會(huì)計(jì)政策符合可比性的條件下，P/B可用以鑒別哪些公司的價(jià)值被低估，哪些公司的價(jià)值被高估；④在公司發(fā)生虧損或凈現(xiàn)金流量小于零時(shí)，仍然可以使用P/B估值法。P/B估值法的缺點(diǎn)是：①賬面價(jià)值受所選用會(huì)計(jì)政策的影響非常大，各公司或各國的賬面價(jià)值可能存在巨大的差異，不具有可比性；②資產(chǎn)負(fù)債表上披露的賬面價(jià)值并不能公允地反映資產(chǎn)的市場價(jià)值。（4）P/B估值法的適用性P/B估值法的適用：P/B估值法主要適用于那些無形資產(chǎn)對(duì)其收入、現(xiàn)金流量和價(jià)值創(chuàng)造起關(guān)鍵作用的公司，例如銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司等。這些行業(yè)都有一個(gè)共同特點(diǎn)，即雖然運(yùn)作著大規(guī)模的資產(chǎn)但其利潤額且比較低。高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)以及周期性較強(qiáng)行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定的企業(yè)；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司；績差及重組型公司。P/B估值法的不適用：賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快的公司；固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或知識(shí)財(cái)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。3）EV/EBITDA估值法（企業(yè)價(jià)值與利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前利潤的比率）（1）概念和公式：EV（Enterprisevalue/企業(yè)價(jià)值）=市值+（總負(fù)債-總現(xiàn)金）=市值+凈負(fù)債（即公司有息債務(wù)價(jià)值之和減去現(xiàn)金及短期投資）；EBITDA（Earningsbeforeintrerest,tax,depreciationandamortization/息稅折舊攤銷前利潤，即扣除利息、所得稅、折舊、攤銷之前的利潤）=營業(yè)利潤+折舊+攤銷,或=凈利潤＋所得稅＋利息＋折舊＋攤銷。（2）EBITDA的詳細(xì)運(yùn)用20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當(dāng)時(shí)投資者更多的將它視為評(píng)價(jià)一個(gè)公司償債能力的指標(biāo)。隨著時(shí)間的推移，EBITDA開始被實(shí)業(yè)界廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來評(píng)價(jià)一些前期資本支出巨大，而且需要在一個(gè)很長的期間內(nèi)對(duì)前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評(píng)論家們推薦投資者使用EBITDA進(jìn)行分析。最初私人資本公司運(yùn)用EBITDA，而不考慮利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷，是因?yàn)樗麄円米约赫J(rèn)為更精確的數(shù)字來代替他們，他們移除利息和稅項(xiàng)，是因?yàn)樗麄円米约旱亩惵视?jì)算方法以及新的資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)成本算法。而EBITDA剔除攤銷和折舊，則是因?yàn)閿備N中包含的是以前會(huì)計(jì)期間取得無形資產(chǎn)時(shí)支付的成本，并非投資人更關(guān)注的當(dāng)期的現(xiàn)金支出。而折舊本身是對(duì)過去資本支出的間接度量，將折舊從利潤計(jì)算中剔除后，投資者能更方便的關(guān)注對(duì)于未來資本支出的估計(jì)，而非過去的沉沒成本。因此，EBITDA常被拿來和現(xiàn)金流比較，因?yàn)樗蛢羰杖耄‥BIT）之間的差距就是兩項(xiàng)對(duì)現(xiàn)金流沒有影響的開支項(xiàng)目，即折舊和攤銷。然而,由于并沒有考慮補(bǔ)充營運(yùn)資金以及重置設(shè)備的現(xiàn)金需求，而且EBITDA中沒有調(diào)整的非現(xiàn)金項(xiàng)目還有備抵壞賬、計(jì)提存貨減值和股票期權(quán)成本。因此，并不能就此簡單的將EBITDA與現(xiàn)金流對(duì)等，否則，很容易將企業(yè)導(dǎo)入歧途。[請(qǐng)注意EBIT和EBITDA的區(qū)別：EBIT主要用來衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，EBITDA則主要用于衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。他們都反映企業(yè)現(xiàn)金的流動(dòng)情況，是資本市場上投資者比較重視的兩個(gè)指標(biāo)，通過在計(jì)算利潤時(shí)剔除掉一些因素，可以使利潤的計(jì)算口徑更方便投資者使用。EBIT通過剔除所得稅和利息，可以使投資者評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)不用考慮項(xiàng)目適用的所得稅率和融資成本，這樣方便投資者將項(xiàng)目放在不同的資本結(jié)構(gòu)中進(jìn)行考察。EBIT與凈利潤的主要區(qū)別就在于剔除了資本結(jié)構(gòu)和所得稅政策的影響。如此，同一行業(yè)中的不同企業(yè)之間，無論所在地的所得稅率有多大差異，或是資本結(jié)構(gòu)有多大的差異，都能夠拿出EBIT這類指標(biāo)來更為準(zhǔn)確地比較盈利能力。而同一企業(yè)在分析不同時(shí)期盈利能力變化時(shí)，使用EBIT也較凈利潤更具可比性。]（3）EV/EBITDA估值法的投資應(yīng)用：該估值指標(biāo)最早是用作收購兼并的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在已廣泛用于對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估和股票定價(jià)。這里的公司價(jià)值不是資產(chǎn)價(jià)值，而是指業(yè)務(wù)價(jià)值，既如果要購買一家持續(xù)經(jīng)營的公司需要支付多少價(jià)錢，這筆錢不僅包括對(duì)公司盈利的估值，還包括需承擔(dān)的公司負(fù)債。企業(yè)價(jià)值被認(rèn)為是更加市場化及準(zhǔn)確的公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，其衍生的估值指標(biāo)如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價(jià)。（4）EV/EBITDA的優(yōu)缺點(diǎn)：EV/EBITDA的優(yōu)點(diǎn)是：不僅是股票估值，而且是“企業(yè)價(jià)值”估值，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。接近于現(xiàn)實(shí)中私有企業(yè)的交易估值。而且，EBITDA加入了攤銷折舊等現(xiàn)金項(xiàng)目。EV/EBITDA的缺點(diǎn)是：對(duì)有著很多控股結(jié)構(gòu)的公司估值效果不佳，因?yàn)镋BITDA不反映少數(shù)股東現(xiàn)金流，但卻過多反映控股公司的現(xiàn)金流。不反映資本支出需求，過高估計(jì)了現(xiàn)金。（5）EV/EBITDA法的適用性：EV/EBITDA法適用于：充分競爭行業(yè)的公司；沒有巨額商譽(yù)的公司；凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。EV/EBITDA法不適用于：固定資產(chǎn)更新變化較快公司；凈利潤虧損、毛利、營業(yè)利益均虧損的公司；資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；有高負(fù)債或大量現(xiàn)金的公司。4）PEG估值法（1）公式：PEG(市盈率相對(duì)盈利增長比率)=PE/凈利潤增長率*100，其中，凈利潤增長率最好采用公司未來3或5年的每股收益復(fù)合增長率。PEG是在P/E估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是將市盈率與企業(yè)成長率結(jié)合起來的一個(gè)指標(biāo)，它彌補(bǔ)了PE對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性估計(jì)的不足。修正：鑒于很多公司的投資收益、營業(yè)外收益存在不穩(wěn)定性，以及一些公司利用投資收益操縱凈利潤指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的增長率可以以稅前利潤的成長率/營業(yè)利潤的成長率/營收的成長率/每股收益年增長率替代。（2）PEG指標(biāo)的內(nèi)涵所謂PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未來3或5年的每股收益復(fù)合增長率。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為20倍，其未來5年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長率為20％，那么這只股票的PEG就是1。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。PEG估值的重點(diǎn)在于計(jì)算股票現(xiàn)價(jià)的安全性和預(yù)測公司未來盈利的確定性。如果PEG大于1，則這只股票的價(jià)值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會(huì)高于市場的預(yù)期；如果PEG小于1(越小越好)，說明此股票股價(jià)低估。[為什么說PEG<1風(fēng)險(xiǎn)??？假設(shè)一企業(yè)未來幾年每年有100%利潤增長率，我們在1倍PEG買進(jìn)，即100倍PE買進(jìn)了，會(huì)發(fā)生什么事？假使第一年每股盈利0.1元，100倍PE買入價(jià)格就是10元,第二年P(guān)E變?yōu)?0/(0.1x2)=50倍,第三年P(guān)E就變?yōu)?0/(0.1x2x2)=25倍以此類推，第四年P(guān)E12.5倍，第五年P(guān)E6.25倍這樣既使該公司在第五年以10倍的PE上市，我們也能賺錢。]通常，上市后的成長型股票的PEG都會(huì)高于1（即市盈率等于凈利潤增長率），甚至在2以上，投資者愿意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會(huì)保持業(yè)績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。關(guān)于市盈率與增長率之間的關(guān)系，彼得·林奇有一個(gè)非常著名的論斷，他認(rèn)為，任何一家公司，如果它的股票定價(jià)合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增長率。舉例來說，如果一家公司的年增長率大約是15%，15倍的市盈率是合理的，而當(dāng)市盈率低于增長率時(shí)，你可能找到了一個(gè)購買該股的機(jī)會(huì)。一般來說，當(dāng)市盈率只有增長率的一半時(shí)，買入這家公司就非常不錯(cuò)；而如果市盈率是增長率的兩倍時(shí)就得謹(jǐn)慎了。在投資未上市企業(yè)時(shí)最好選那些市盈率較低，同時(shí)它們的未來收益增長速度又比較高的公司，這些公司有一個(gè)典型特點(diǎn)就是PEG會(huì)非常低(PEG越低越好)。假設(shè)我們想投資一家企業(yè),PE只有10倍，而你確定在未來的幾年里公司的凈利潤能以每年超過20%的速度增長，那么,PEG=0.5，這個(gè)投資就有很大的安全邊際。而如果企業(yè)的年利潤增長速度只有20%,PE卻在15倍以上,安全邊際就不高。要注意的是，像其他財(cái)務(wù)指標(biāo)一樣，PEG也不能單獨(dú)使用，必須要和其他指標(biāo)結(jié)合起來，這里最關(guān)鍵的還是對(duì)公司業(yè)績的預(yù)期以及預(yù)期利潤的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然,需要避免的一個(gè)誤區(qū)是，并非PEG值越小就越是好公司，因?yàn)橛?jì)算PEG時(shí)所用的增長率，是過去三年平均指標(biāo)這樣相對(duì)靜態(tài)的數(shù)據(jù)，實(shí)際上，決定上市公司潛力的并不是過去的增長率，而是其未來的增長率。從這個(gè)意義上說，一些目前小PEG的公司并不代表其今后這一數(shù)值也一定就小。在這些PEG數(shù)值很小的公司中，有一些是屬于業(yè)績并不穩(wěn)定的周期性公司，但真正有潛力的公司其實(shí)并不在于一時(shí)業(yè)績的暴增，而是每年一定比例的穩(wěn)定增長。由于PEG需要對(duì)未來至少3年的業(yè)績增長情況作出判斷，而不能只用未來12個(gè)月的盈利預(yù)測，因此大大提高了準(zhǔn)確判斷的難度。事實(shí)上，只有當(dāng)投資者有把握對(duì)未來3年以上的業(yè)績表現(xiàn)作出比較準(zhǔn)確的預(yù)測時(shí)，PEG的使用效果才會(huì)體現(xiàn)出來，否則反而會(huì)起誤導(dǎo)作用。此外，投資者不能僅看公司自身的PEG來確認(rèn)它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1，但價(jià)值仍可能被低估。當(dāng)然，也不能夠機(jī)械地單以PEG論估值，還必須結(jié)合國際市場、宏觀經(jīng)濟(jì)、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點(diǎn)、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合評(píng)價(jià)。（3）PEG指標(biāo)的用途用PEG指標(biāo)選股的好處就是將市盈率和公司業(yè)績成長性對(duì)比起來看，其中的關(guān)鍵是要對(duì)公司的業(yè)績作出準(zhǔn)確的預(yù)期。投資者普遍習(xí)慣于使用市盈率來評(píng)估股票的價(jià)值，但是，當(dāng)遇到一些極端情況時(shí)，市盈率的可操作性就有局限，比如市場上有許多遠(yuǎn)高于股市平均市盈率水平，甚至高達(dá)上百倍市盈率的股票，此時(shí)就無法用市盈率來評(píng)估這類股票的價(jià)值。但如果將市盈率和公司業(yè)績成長性相對(duì)比，那些超高市盈率的股票看上去就有合理性了，投資者就不會(huì)覺得風(fēng)險(xiǎn)太大了。PEG雖然不像市盈率和市凈率使用得那樣普及，但同樣是非常重要的，在某些情況下，還是決定股價(jià)變動(dòng)的決定性因素。由于大盤的漲跌變化無法掌握，對(duì)某一股票市盈率的認(rèn)可也是變化的，加之預(yù)測1-2年后的每股收益也很困難，這樣準(zhǔn)確對(duì)某一股票估值就非常困難，因此估值的結(jié)果也只能是一個(gè)大概。（4）PEG法的適用性PEG法的適用：相對(duì)更適用于IT等高成長性企業(yè)以及非周期性股票。PEG法的不適用：成熟行業(yè)，過度投機(jī)市場評(píng)價(jià)提供合理借口，虧損、或盈余正在衰退的行業(yè)。[巴菲特認(rèn)為衡量企業(yè)價(jià)值增值能力的最佳指標(biāo)是股東權(quán)益收益率，而不是每股收益的增加。由于每股盈利容易受很多因素影響，甚至管理層的操縱，因此每股盈利經(jīng)常不能準(zhǔn)確地反映出企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。而股東權(quán)益收益率體現(xiàn)了管理層利用股東投入資本的經(jīng)營效率。高水平的權(quán)益投資收益率必然會(huì)導(dǎo)致公司股東權(quán)益的高速度增長，相應(yīng)地企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及股價(jià)也將穩(wěn)定增長。集中投資于具有高水平權(quán)益投資收益率的偉大企業(yè)，正是巴菲特獲得巨大投資成功的重要秘訣之一。]5）P/S估值法（1）P/S(Price-to-salesratio或市銷率)公式：市銷率也稱價(jià)格營收比或市值營收比，是以公司\o"市值"市值除以上一財(cái)年（或季度）的營業(yè)收入，或等價(jià)地，以公司\o"每股價(jià)格"股價(jià)除以每股營業(yè)收入。市銷率=總市值/銷售收入=(股價(jià)x總股數(shù))/銷售收入。這一指標(biāo)可以用于確定股票相對(duì)于過去業(yè)績的價(jià)值。市銷率也可用于確定一個(gè)\o"市場板塊"市場板塊或整個(gè)\o"股票市場"股票市場中的相對(duì)估值。市銷率越?。ū热缧∮?），通常被認(rèn)為投資價(jià)值越高，這是因?yàn)橥顿Y者可以付出比單位營業(yè)收入更少的錢購買股票。不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由于營業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業(yè)績的指標(biāo)性。但市銷率并不能夠揭示整個(gè)經(jīng)營情況，因?yàn)楣究赡苁翘潛p的。市銷率經(jīng)常被用于來評(píng)估虧損公司的股票，因?yàn)闆]有市盈率可以參考。在幾乎所有網(wǎng)絡(luò)公司都虧損的時(shí)代，人們使用市銷率來評(píng)價(jià)網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值。邏輯：“在判斷企業(yè)估值方面，收入比利潤更可靠”。（2）P/S估值法的優(yōu)缺點(diǎn)P/S估值法的優(yōu)點(diǎn)是：銷售收入最穩(wěn)定，波動(dòng)性小；并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易操控；收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒有意義的情況，即使凈利潤為負(fù)也可使用。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補(bǔ)充。P/S估值法的缺點(diǎn)是：它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變；市銷率會(huì)隨著公司銷售收入規(guī)模擴(kuò)大而下降；營業(yè)收入規(guī)模較大的公司，市銷率較低。6）EV/Sales估值法（1）EV/Sales（市售率）的公式：市售率是一種公司股票估值指標(biāo)，計(jì)算方法為：企業(yè)價(jià)值（EV）/主營業(yè)務(wù)收入或股票價(jià)格與每股銷售收入之比。市售率高的股票相對(duì)價(jià)值較高，以市售率為評(píng)分依據(jù)，給予0到100之間的一個(gè)評(píng)分，市售率評(píng)分越高，相應(yīng)的股票價(jià)值也較高。（2）EV/Sales估值法的優(yōu)點(diǎn)用每股價(jià)格/每股銷售額計(jì)算出來的市售率可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的潛在價(jià)值，因?yàn)樵诟偁幦找婕ち业沫h(huán)境中，公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來越大，市售率是評(píng)價(jià)上市公司股票價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)，其基本模型為：指標(biāo)具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，市售率指標(biāo)不可能為負(fù)值。因而具有可比性。指標(biāo)具有真實(shí)性：銷售收入不受折舊=存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會(huì)計(jì)方法的影響，因而難以被人為擴(kuò)大。指標(biāo)具有持續(xù)性：一些上市公司面對(duì)季節(jié)性因素的不利影響，可以通過降價(jià)來保持一定數(shù)量的銷售額，銷售收入的波動(dòng)幅度較小。指標(biāo)具有預(yù)測性：有助于識(shí)別那些雖然面臨短期運(yùn)營困難、但有很強(qiáng)生命力和適應(yīng)力的公司。對(duì)于一些處于成長期并且有良好發(fā)展前景的高科技公司，雖然盈利很低、甚至為負(fù)數(shù)，但銷售額增長很快，用市售率指標(biāo)可以準(zhǔn)確地預(yù)測其未來發(fā)展前景。（3）EV/Sales估值法的投資應(yīng)用市售率（EV/Sales）與市銷率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤率暫時(shí)低于行業(yè)平均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價(jià)值，其前提條件是投資者預(yù)期這家公司的利潤率未來會(huì)達(dá)到行業(yè)平均水平。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規(guī)模，如果公司能夠有效改善運(yùn)營，將可實(shí)現(xiàn)行業(yè)平均或預(yù)期的盈利水平。該指標(biāo)只能用于同行業(yè)內(nèi)公司的比較，通過比較并結(jié)合業(yè)績改善預(yù)期得出一個(gè)合理的倍數(shù)后，乘以每股銷售收入，即可得出符合公司價(jià)值的目標(biāo)價(jià)。7）RNAV估值法（RevaluatedNetAssetsValue,RNAV）RNAV是RevaluatedNetAssetsValue的簡寫，釋義為重估凈資產(chǎn)。計(jì)算公式：RNAV=（物業(yè)面積×市場均價(jià)－凈負(fù)債）／總股本。物業(yè)面積，均價(jià)和凈負(fù)債都是影響RNAV值的重要參數(shù)。RNAV估值法適用于房地產(chǎn)企業(yè)或有大量自有物業(yè)的公司。其意義為：公司現(xiàn)有物業(yè)按市場價(jià)出售應(yīng)值多少錢，如果買下公司所花的錢少于公司按市場價(jià)出賣自有物業(yè)收到錢，那么表明該公司股票在二級(jí)市場被低估。對(duì)公司各塊資產(chǎn)分別進(jìn)行市場化的價(jià)值分析，從資產(chǎn)價(jià)值角度重新解讀公司內(nèi)在的長期投資價(jià)值。股價(jià)相對(duì)其RNAV，如存在較大幅度的折價(jià)現(xiàn)象，顯示其股價(jià)相對(duì)公司真實(shí)價(jià)值有明顯低估。較高的資產(chǎn)負(fù)債率（過多的長短期借款負(fù)債）和較大的股本都將降低RNAV值。RNAV法推算（以商業(yè)為例）（1）對(duì)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)分類，確定其適用的估值方法：分類，確定其適用的估值方法：細(xì)分業(yè)態(tài)（便利店、標(biāo)準(zhǔn)店、大賣場等）被處置的可能性，細(xì)分業(yè)態(tài)與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)度；（2）對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算:部分物業(yè)建筑面積的數(shù)據(jù)可能沒有公開，需要調(diào)研后加入；（3）確定物業(yè)的均價(jià)：市場均價(jià)決定于稀缺程度。8）綜合估值法（Sumofparts）即將各項(xiàng)業(yè)務(wù)分開估值，最后匯總。幾種相對(duì)估值法的比較：估值方法適用不適用注意P/E（市盈率）法

盈利相對(duì)穩(wěn)定，周期性較弱的企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)。周期性較強(qiáng)企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)；每股收益為負(fù)的公司；房地產(chǎn)等項(xiàng)目性較強(qiáng)的公司；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司；難以尋找可比性很強(qiáng)的公司；（大陸上市公司）多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁。在其他條件不變時(shí)，EPS預(yù)估成長率也高，合理本益比可能就越高，絕對(duì)合理股價(jià)就可上調(diào)；高成長股可享有高PE，低成長股可享有低PE；當(dāng)EPS預(yù)估成長率低于預(yù)期，合理本益比調(diào)低，雙重打擊，股價(jià)重挫。P/B法周期性較強(qiáng)行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定）；銀行、保險(xiǎn)和其它流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司；ST、PT績差及重組型公司。賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快公司；固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。PB法的合理修正：

①將少數(shù)股東權(quán)益和商譽(yù)排除；②每年對(duì)土地、上市/未上市投資項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行重估。P/B法的悖論：股價(jià)/相對(duì)資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性弱；②股價(jià)/相對(duì)資產(chǎn)價(jià)值<盈余（資產(chǎn)報(bào)酬率）/相對(duì)資產(chǎn)價(jià)值。EV/EBITDA法充分競爭行業(yè)的公司；沒有巨額商譽(yù)的公司；③凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。固定資產(chǎn)更新變化較快公司；凈利潤虧損、毛利、營業(yè)利益均虧損的公司；資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；有高負(fù)債或大量現(xiàn)金的公司。企業(yè)價(jià)值（EV）=市值+（總負(fù)債-總現(xiàn)金）=市值+凈負(fù)債。EBITDA=營業(yè)利益+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用。注意：Earnings=Operatingprofit營業(yè)利益=毛利-營業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用。PEG法適用IT等成長性較高企業(yè)成熟行業(yè)；過度投機(jī)市場評(píng)價(jià)提供合理借口；虧損、或盈余正在衰退的行業(yè)Growth：凈利潤的增長率

修正：鑒于大陸上市公司投資收益、營業(yè)外收益的不穩(wěn)定性，以及一些A股上市公司利用投資收益操縱凈利潤指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的增長率可以以稅前利潤的增長率/營業(yè)利益的增長率/營收的增長率替代。P/S法

營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控；營收最穩(wěn)定，波動(dòng)性小，避免（周期性行業(yè)）PE波動(dòng)較大；不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒有意義的情況，凈利潤為負(fù)亦可用。PS法的悖論：公司成本控制能力無法反映（利潤下降/營收不變）；PS會(huì)隨著公司營收受規(guī)模擴(kuò)大而下降；營收規(guī)模較大的公司PS較低。EV/Sales法有營收但虧損的企業(yè)；只能用于同行業(yè)內(nèi)公寺司的比較RNAV法適用于房地產(chǎn)等物業(yè)公司。相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：相對(duì)估值法的適用性應(yīng)用該方法可以迅速獲得被估資產(chǎn)的價(jià)值，尤其是當(dāng)金融市場上有大量“可比”資產(chǎn)進(jìn)行交易，且市場在平均水平上對(duì)這些資產(chǎn)的定價(jià)是正確的時(shí)候。對(duì)比估值法的局限性該方法過于主觀，會(huì)將市場對(duì)“可比”資產(chǎn)定價(jià)的錯(cuò)誤（高估或低估）引入估價(jià)之中。而且，如果參照公司的估值是不準(zhǔn)確的，那么，依據(jù)該估價(jià)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值時(shí)，會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司的估值也存在誤差。因?yàn)楸稊?shù)是基于一個(gè)可能性，就是市場可能會(huì)有過高估價(jià)或者過低估價(jià)的比較分析方法的錯(cuò)誤。相對(duì)價(jià)值的一個(gè)陷阱就是一家公司同它的同行比看起來價(jià)值更便宜，其實(shí)不是。由于沒有從資產(chǎn)負(fù)債表，歷史估價(jià)，最重要的，沒有從經(jīng)營計(jì)劃中發(fā)現(xiàn)潛在的問題，投資者往往陷入了倍數(shù)的陷阱。投資者需要運(yùn)用所有他們手上的工具來為公司的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估。因?yàn)橛邢葳搴腿毕?，運(yùn)用相對(duì)估值方法對(duì)一家公司的股價(jià)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的測量就必須結(jié)合運(yùn)用其它如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的工具。運(yùn)用相對(duì)估值方法所得出的倍數(shù)，用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相對(duì)估值水平；不同行業(yè)公司的指標(biāo)值并不能做直接比較，其差異可能會(huì)很大。相對(duì)估值法反映的是，公司股票目前的價(jià)格是處于相對(duì)較高還是相對(duì)較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場上相對(duì)低估的公司。但這也并不絕對(duì)，如市場賦予公司較高的市盈率說明市場對(duì)公司的增長前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢公司一定的溢價(jià)。因此采用相對(duì)估值指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，具體公司具體分析。與絕對(duì)估值法相比，相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于比較簡單，易于被普通投資者掌握，同時(shí)也揭示了市場對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。但是，在市場出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，市盈率、市凈率的變動(dòng)幅度也比較大，有可能對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生誤導(dǎo)。相對(duì)估值法因其簡單易懂，便于計(jì)算而被廣泛使用。但事實(shí)上每一種相對(duì)估值法都有其一定的應(yīng)用范圍，并不是適用于所有類型的上市公司。目前，多種相對(duì)估值存在著被亂用和被濫用以及被淺薄化的情況，以下就以最為常用的PE法為例說明一二。一般的理解，P/E值越低，公司越有投資價(jià)值。因此在P/E值較低時(shí)介入，較高時(shí)拋出是比較符合投資邏輯的。但事實(shí)上并非一定如此，其原因就在于PE法并不適用于一些具有強(qiáng)烈行業(yè)周期性的上市公司，比如主體工業(yè)類的上游行業(yè)，特別是能源與原材料公司。另一方面，大多數(shù)投資者只是關(guān)心PE值本身變化以及與歷史值的比較，PE估值法的邏輯被嚴(yán)重淺薄化。邏輯上，PE估值法下，絕對(duì)合理股價(jià)P=EPSxP/E；股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理P/E，低成長股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長率低于預(yù)期時(shí)(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫，反之同理。當(dāng)公司實(shí)際成長率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)出現(xiàn)暴漲或暴跌時(shí)，在PE估值法的乘數(shù)效應(yīng)作用下，投資者往往很難用常理判斷股價(jià)的變化。因此，當(dāng)用傳統(tǒng)相對(duì)估值法評(píng)價(jià)方法無法解釋公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重背離的背景下，“細(xì)分行業(yè)、精選個(gè)股”研究方法的重要性上升，公司絕對(duì)估值法開始漸漸浮上臺(tái)面。2、絕對(duì)估值方法絕對(duì)估值法(AbsoluteValuation)亦稱貼現(xiàn)法，主要包括股利貼現(xiàn)模型（DDM）、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（DCF）和\o"期權(quán)定價(jià)"期權(quán)定價(jià)法等。該理論最早可以追溯到艾爾文費(fèi)雪(IrvingFisher)的資本價(jià)值理論。費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(TheNatureofCapitalandIncome)中，完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的貼現(xiàn)值。美國估值專家ShannonP.Pratt在其專著《企業(yè)估值》中認(rèn)為:“企業(yè)權(quán)益之估價(jià),以一種普遍公認(rèn)的理論框架為基礎(chǔ),從理論上講,企業(yè)權(quán)益價(jià)值取決于該部分權(quán)益的未來利益。這些未來利益應(yīng)該按適當(dāng)折現(xiàn)率貼現(xiàn)?！辈┑贤顿Y學(xué)指出:股票每股內(nèi)在價(jià)值被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào),包括紅利和最終售出股票的損益,是用正確反映風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。Pratt所講述的未來利益沒有確指,可以理解為未來股利、未來自由現(xiàn)金流量、未來凈收益,折現(xiàn)率表述比較模糊;博迪所述的現(xiàn)金回報(bào)界定為紅利和最終售出股票的損益,并將折現(xiàn)率界定為正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率。估值貼現(xiàn)模型在理論及邏輯推理上是最為完備、最為嚴(yán)密的體系,在實(shí)際中被廣為采納,但是不同模型也存在各自缺陷。1）股利貼現(xiàn)模型(DDM)(1)定義：股利貼現(xiàn)模型(DDM，discounteddividendmode1)，認(rèn)為公司的權(quán)益價(jià)值等于持有者在公司經(jīng)營期內(nèi)預(yù)期能得到的股息收入按合適折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值。根據(jù)對(duì)股利增長率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。（2）DDM估值法：根據(jù)股利發(fā)放的不同，DDM具體可以分為以下幾種：①零增長模型（即股利增長率為0，未來各期股利按固定數(shù)額發(fā)放）計(jì)算公式為：V=D0/k其中：V為公司價(jià)值，D0為當(dāng)期股利，K為投資者要求的投資回報(bào)率，或資本成本。②不變增長模型（即股利按照固定的增長率g增長）計(jì)算公式為：V=D1/(k-g)其中：D1為下一期的股利，而非當(dāng)期股利。③二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型（3）DDM模型的適用性--DDM模型的適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；--DDM模型的不適用分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；股利貼現(xiàn)模型適用于經(jīng)營狀況穩(wěn)定、有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因?yàn)楣衫l(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個(gè)業(yè)績和規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，也可能因?yàn)楣衫叩牟煌?jīng)股利貼現(xiàn)模型計(jì)算出的價(jià)值出現(xiàn)很大的差別。對(duì)于我國股市中很少發(fā)放股利的公司，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對(duì)股利增長率做出預(yù)測，或者出現(xiàn)虧損而暫時(shí)不能發(fā)放股利的公司，該模型不是很適用。2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)（1）自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)的定義自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金，自由現(xiàn)金流在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上考慮了資本型支出和股息支出，因此，自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，公司可以償還債務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品、回購股票、增加股息支付。（2）自由現(xiàn)金流的計(jì)算自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤(即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東?！弊杂涩F(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)一(資本支出+營運(yùn)資本增加)（3）自由現(xiàn)金流的的經(jīng)濟(jì)意義投資者進(jìn)行投資決策的唯一標(biāo)準(zhǔn)不是企業(yè)是否具有競爭優(yōu)勢，而是企業(yè)的競爭優(yōu)勢能否為投資者的將來帶來更多的現(xiàn)金，所以，內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估原則就是現(xiàn)金為王。企業(yè)全部運(yùn)營活動(dòng)的現(xiàn)金“凈產(chǎn)出”就形成“自由現(xiàn)金流”，“自由現(xiàn)金流”的多寡一定程度上決定一家企業(yè)的生死存亡。一家企業(yè)長期不能產(chǎn)出“自由現(xiàn)金流”，它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本，并將走向破產(chǎn)。①“自由現(xiàn)金流”充裕時(shí)，企業(yè)可以用“自由現(xiàn)金流”償付利息還本、分配股利或回購股票等等。②“自由現(xiàn)金流”為負(fù)時(shí)，企業(yè)連利息費(fèi)用都賺不回來，而只能動(dòng)用尚未投入經(jīng)營（含投資）活動(dòng)的、剩余的出資人（股東、債權(quán)人）提供的原始資本（假定也沒有以前年度“自由現(xiàn)金流”剩余）來償付利息、還本、分配股利或進(jìn)行股票回購等等。③當(dāng)剩余的出資提供的原始資本不足以償付利息、還本、分配股利時(shí)，企業(yè)就只能靠“拆東墻補(bǔ)西墻”（借新債還舊債，或進(jìn)行權(quán)益性再融資）來維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)無“東墻”可拆時(shí)，企業(yè)資金鏈斷裂，其最終結(jié)果只能尋求被購并重組或申請(qǐng)破產(chǎn)。（4）公司自由現(xiàn)金流量的決策含義自由現(xiàn)金流量為正：表明公司融資壓力小、具發(fā)放現(xiàn)金股利、還舊債的能力；不一定都是正面的，隱含公司擴(kuò)充過慢。自由現(xiàn)金流量并非越高越好，自由現(xiàn)金流量過高表明再投資率較低，盈余成長率較低。自由現(xiàn)金流量為負(fù)：表明再投資率較高，盈余成長率較高，隱含公司擴(kuò)充過快；公司融資壓力大，取得現(xiàn)金最重要，須小心地雷股；借債困難，財(cái)務(wù)創(chuàng)新可能較大，可能發(fā)可轉(zhuǎn)換債規(guī)避財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；在超額報(bào)酬率呈現(xiàn)正數(shù)時(shí)，負(fù)的自由現(xiàn)金流量才具有說服力。[巴菲特認(rèn)為，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)計(jì)算出來的現(xiàn)金流量并不能反映真實(shí)的長期自由現(xiàn)金流量，所有者收益才是計(jì)算自由現(xiàn)金流量的正確標(biāo)準(zhǔn)，二者的區(qū)別在于是否包括了企業(yè)為維護(hù)長期競爭優(yōu)勢地位的資本性支出。所有者收益=報(bào)告收益＋折舊費(fèi)用＋攤銷費(fèi)用＋其他非現(xiàn)金費(fèi)用（減值準(zhǔn)備、遞延費(fèi)用等）－企業(yè)為維持長期競爭地位和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年平均資本化開支。而根據(jù)現(xiàn)金流量表計(jì)算出的現(xiàn)金流量數(shù)值卻沒有減去部分。所以，巴菲特說，現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流量數(shù)值其實(shí)高估了真實(shí)的自由現(xiàn)金流量，他所倡導(dǎo)的所有者收益才是對(duì)企業(yè)長期自由現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確衡量。盡管由于年平均資本性支出只能估計(jì)，導(dǎo)致所有者收益計(jì)算并不精確，但大致的正確估計(jì)，遠(yuǎn)勝于精確的錯(cuò)誤計(jì)算。]（5）DCF模型DCF估值法認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來各年自由現(xiàn)金流量按照適當(dāng)\o"貼現(xiàn)率"貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值之和,并由此扣除債權(quán)價(jià)值得出股權(quán)價(jià)值與股票價(jià)值。該模型假定公司面臨一種相對(duì)完善的市場環(huán)境,即制度環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的,公司持續(xù)經(jīng)營,投資者具有理性一致預(yù)期等。其公式為：式中：P一企業(yè)的評(píng)估值；n一資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命；CFt一資產(chǎn)(企業(yè))在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流；r一反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率DCF估值法是一種將項(xiàng)目或資產(chǎn)在生命期內(nèi)將要產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，計(jì)算出當(dāng)前價(jià)值的一種評(píng)估方法。根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(FCFF)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。（6）DCF模型的應(yīng)用DCF估值法為最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)企業(yè)和股票估值的方法，原則上該模型適用于任何類型的公司。但通常更適用于項(xiàng)目投資、商業(yè)地產(chǎn)估值等，而不適用于對(duì)那些經(jīng)營周期相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期變化不確定的公司的估值等。與DDM模型不同,DCF模型更注重公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。顯然對(duì)于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，該模型要比DDM模型更為適用。其缺點(diǎn)是該模型的結(jié)果可能會(huì)受到人為的操縱(操縱自由現(xiàn)金流等)，從而導(dǎo)致價(jià)值判斷的失真；另外，對(duì)于暫時(shí)經(jīng)營不善陷入虧損的公司，由于未來自由現(xiàn)金流難以預(yù)測，故該模型也不適用。DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果，因?yàn)槟Ｐ偷膮?shù)估計(jì)困難，如果不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型，只能得到不可靠的結(jié)果。雖然DCF估值的結(jié)果可能會(huì)因使用者對(duì)參數(shù)的選擇、判斷有所不同,但是估值的過程一致,并為使用者提供一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?系統(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素,最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值的方法論框架要求使用者分析一個(gè)公司的基本面時(shí),既要考慮財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，對(duì)上市公司形成全面的認(rèn)識(shí)。對(duì)上市公司全面的分析是DCF估值的要義所在，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。DCF方法理論完美，過程略顯復(fù)雜。在發(fā)達(dá)國家市場中，各種數(shù)據(jù)比較完善，公司日趨成熟，DCF成為通用的估值方法。而大陸DCF方法似乎受到許多局限，一方面是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺乏，另一方面是一部分公司的持續(xù)經(jīng)營能力令人懷疑。（7）DCF模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：通過對(duì)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)計(jì)算，反映了公司內(nèi)在價(jià)值的本質(zhì)，是最重要與最合理的估值方法。比其他常用的建議評(píng)價(jià)模型涵蓋更完整的評(píng)價(jià)模型，框架最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)鄬?duì)較復(fù)雜的評(píng)價(jià)模型。需要的信息量更多,角度更全面，考慮公司發(fā)展的長期性。較為詳細(xì)，預(yù)測時(shí)間較長，而且考慮較多的變數(shù)，如獲利成長、資金成本等，能夠提供適當(dāng)思考的模型。缺點(diǎn)：未來自由現(xiàn)金流的估計(jì)不準(zhǔn)確，受折現(xiàn)率影響巨大。需要耗費(fèi)較長的時(shí)間，須對(duì)公司的營運(yùn)情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解?？剂抗镜奈磥慝@利、成長與風(fēng)險(xiǎn)的完整評(píng)價(jià)模型，但是其數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性。復(fù)雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強(qiáng)進(jìn)行估算，錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)套入完美的模型中，也無法得到正確的結(jié)果。小變化在輸入上可能導(dǎo)致大變化在公司的價(jià)值上。該模型的準(zhǔn)確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補(bǔ)救）。3）\o"期權(quán)定價(jià)"期權(quán)定價(jià)法(Black-Scholes)期權(quán)定價(jià)模型推算：(1)估算公司資源（礦藏、油田等）可開采儲(chǔ)量；(2)估算資源開采的成本；估算的開采成本是資源期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；(3)期權(quán)的到期時(shí)間；開采合同的開采年限；按照資源儲(chǔ)量以及開采能力估算；(4)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差；儲(chǔ)量不變前提下，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)取決于資源價(jià)格波動(dòng)；(5)標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量；每年生產(chǎn)將減少資源的價(jià)值，提供相應(yīng)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量；(6)將以上數(shù)據(jù)將以上數(shù)據(jù)代入代入BlackBlack-ScholesScholes模型計(jì)算公司資源的期模型計(jì)算公司資源的期權(quán)價(jià)值；權(quán)價(jià)值；(7)結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況,測算出該公司內(nèi)在投資價(jià)值。測算出該公司內(nèi)在投資價(jià)值。資源類公司對(duì)礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價(jià)值。大陸現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲(chǔ)量，因此對(duì)這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現(xiàn)這類公司價(jià)值來源的特殊性。采用期權(quán)定價(jià)模型,要求研究員不但關(guān)注產(chǎn)量、價(jià)格、成本等情況來判斷公司的投資價(jià)值，而且深究礦藏等有關(guān)公司價(jià)值的特有信息，提升對(duì)公司的投資價(jià)值判斷的準(zhǔn)確度。絕對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：與相對(duì)估值法相比，絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠較為精確地揭示公司股票的內(nèi)在價(jià)值，但是如何正確地選擇參數(shù)則比較困難。未來股利、現(xiàn)金流的預(yù)測偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。貼現(xiàn)法在實(shí)務(wù)中被大量采用，但其缺點(diǎn)也顯而易見，且計(jì)算繁瑣,存在較多主觀因素，公司之間難以進(jìn)行對(duì)比。對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)而言，在\o"財(cái)務(wù)模型"財(cái)務(wù)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們：（1）將對(duì)行業(yè)和公司的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)化為具體的投資建議；（2）預(yù)測公司的策略及其實(shí)施對(duì)公司價(jià)值的影響；（3）深入了解影響公司價(jià)值的各種變量之間的相互關(guān)系；（4）判斷公司的\o"資本性交易"資本性交易對(duì)其價(jià)值的影響；（5）強(qiáng)調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力、財(cái)務(wù)模型和對(duì)公司進(jìn)行估值是我們?yōu)閷?shí)現(xiàn)目標(biāo)（即提出投資建議）所需的重要工具。3、兩種估值方法的比較與融合：投資者在衡量某公司股票投資價(jià)值時(shí)，通常使用兩類估值方法：一是運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方式，即對(duì)未來公司的每股盈利、經(jīng)營性現(xiàn)金流等進(jìn)行估計(jì)后，運(yùn)用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率折現(xiàn)后計(jì)算出公司的現(xiàn)有價(jià)值。這種方式因?yàn)樾枰顿Y者充分了解公司，具備足夠的資料以及擁有較為豐富的財(cái)務(wù)知識(shí)才能進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)，因此多數(shù)情況下只適用于專業(yè)研究分析人員。二是運(yùn)用相對(duì)估值方式，即使用市盈率、市凈率、市銷率等指標(biāo)進(jìn)行縱向或橫向比較，得出估值是否適當(dāng)?shù)慕Y(jié)論。相對(duì)而言，這種估值方式應(yīng)用方式較為簡單，因此也被市場上的多數(shù)人所采用。絕對(duì)法理論上是合理科學(xué)的，但它過于依賴不確定的預(yù)期因素，對(duì)于待估價(jià)公司未來究竟按何種路徑增長、增長速度如何，這種增長的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性有多大，從而投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或貼現(xiàn)率有多高等等，不同分析師有不同甚至相反的看法，因而主觀性隨意性很大，不具有太大的現(xiàn)實(shí)意義。相對(duì)價(jià)值評(píng)估法則試圖克服內(nèi)在價(jià)值的缺點(diǎn)和主觀隨意性。它認(rèn)為股票無所謂內(nèi)在價(jià)值，或者即使有也無從把握，而只有相對(duì)價(jià)值才有現(xiàn)實(shí)意義。這種估值法把對(duì)比作為確定價(jià)值的基礎(chǔ)，理由很簡單：如果幾家公司基本屬性、從事的業(yè)務(wù)相同或相近，那么它們應(yīng)符合相同的估值尺度。在實(shí)際估值判斷中，最常見的估值尺度或估值參數(shù)是市盈率（P/E，P/B，PEG，P/S，EV/EBITDA等等）。這種方法一個(gè)重要缺點(diǎn)是無法確定公司之間相互比較的價(jià)值尺度或參數(shù)。目前被廣泛使用的市盈率指標(biāo)，具有很多弱點(diǎn)。即便是同一行業(yè)，不同股票的市盈率比較也沒有多大意義的。因?yàn)椴煌善蔽磥淼某砷L性、成長的穩(wěn)定性是不一樣的?，F(xiàn)在的相對(duì)估值法往往是在考慮各可比公司的歷史成長記錄后，再來比較各自市盈率的高低和相對(duì)投資價(jià)值的高低。雖然這種做法有一定價(jià)值，但作用不大，因?yàn)楣善钡奈磥沓砷L性和不確定性，與歷史記錄有所相關(guān)，但相關(guān)不大，根本上并不能保證過去五年內(nèi)增長最快最穩(wěn)定的公司，一定會(huì)在未來五年內(nèi)表現(xiàn)好于其他可比公司。由此可見，應(yīng)用相對(duì)估值法，一定要首先確定影響各行業(yè)各可比公司未來成長能力的因素，只有在這一前提下，才能應(yīng)用市盈率等相對(duì)價(jià)值尺度進(jìn)行比較。在缺乏未來成長性、收益不確定性的正確預(yù)測條件下，市盈率只是從相對(duì)盈利性角度對(duì)可比公司進(jìn)行比較的一個(gè)指標(biāo)或參數(shù)，最多是相對(duì)價(jià)值所依賴的價(jià)值尺度之一，為了全面評(píng)估可比公司的相對(duì)價(jià)值，必須構(gòu)造出其他估值尺度（即估值倍數(shù)），對(duì)可比公司的相對(duì)價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。至于具體選取和設(shè)計(jì)哪些估值倍數(shù)，則須視可比公司的可比性而定。在一般情況下，是將同一行業(yè)的公司作為可比公司的，那么，行業(yè)屬性特點(diǎn)便是設(shè)計(jì)和選擇估值倍數(shù)的基礎(chǔ)。相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對(duì)于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。多種相對(duì)法估值和至少一種絕對(duì)法估值模型估值(以DCF為主)結(jié)合使用可能會(huì)取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)帳面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來的或有收益，應(yīng)采用RNAV法與PE法相結(jié)合的方法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)(Black-Scholes)模型模型。而對(duì)于不同盈利模式的企業(yè)，也應(yīng)以不同的估值方法來估值。通過按照行業(yè)盈利模式對(duì)各個(gè)部門和子行業(yè)的分類，可以看到：一是重資產(chǎn)的煤炭、石油和金屬采礦、冶煉等是通過出售稀缺的資源品、或者加工這類稀缺資源品獲取利潤的，行業(yè)是不能用市盈率等相對(duì)估值法來估值的，市場更應(yīng)關(guān)注公司價(jià)值的變動(dòng)及公司盈利情況的變化兩個(gè)方面；二是消費(fèi)、材料類的公司需要通過擴(kuò)大產(chǎn)銷量，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式提高利潤水平，投資這類公司的關(guān)鍵在于行業(yè)的需求量和公司的營運(yùn)能力，所以對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)最有效的方式是市現(xiàn)率（市現(xiàn)率＝成交價(jià)÷每股現(xiàn)金流量）；三是必須通過持續(xù)研發(fā)或其他資本投入，保證門檻和產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步，從而保持市場地位的資本品行業(yè)，這類行業(yè)的特點(diǎn)是收益較穩(wěn)定，增長率相對(duì)不高，應(yīng)采用DDM估值方式。由于金融行業(yè)無論是資產(chǎn)還是業(yè)務(wù)性質(zhì)類似，具有較高同質(zhì)性，因此采用相對(duì)估值法較為合理。同時(shí)，相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值貼現(xiàn)模型而言，相對(duì)價(jià)值法更少依賴于主觀判斷，而且在一個(gè)充分交易的市場上，確定可比公司之間的相對(duì)價(jià)值也更為可行、更為便捷。但相對(duì)價(jià)值法所采用的市盈率等估值指標(biāo)存在的缺陷有：無法保證可比公司的真正可比性，無法確定可比公司未來的成長前景等。如果在公司成長性等因素不確定的條件下，采取單一的市盈率指標(biāo)僅僅只是從盈利性這個(gè)角度來比較，這對(duì)于公司價(jià)值的決定是很不全面的。因此，P/B估值法比較適合金融業(yè)。在周期性行業(yè)(股市主體)景氣下降的背景下，更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)絕對(duì)估值法的認(rèn)識(shí)和理解，通過相對(duì)法和絕對(duì)法結(jié)合使用，在分析公司的基本面時(shí)，既考慮當(dāng)前公司的財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，又考慮未來行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來的連續(xù)價(jià)值，從而對(duì)公司形成全面的認(rèn)識(shí)，作出更理性的投資判斷。（三）幾種估值法的比較P/E法vs.PEG法正由于相對(duì)估值方式比較簡單，因此有時(shí)也不容易得出正確的投資結(jié)論。這一點(diǎn)在高成長性股票上體現(xiàn)得較為明顯。比如，一家年利潤復(fù)合成長率為20%的公司和一家年利潤復(fù)合成長率只有5%的公司，就不適合簡單運(yùn)用市盈率法進(jìn)行比較。因?yàn)榧俣壳俺麧檹?fù)合成長率外，這兩家公司的每股收益指標(biāo)和市價(jià)均相同，那么在幾年之后，前者的每股收益顯然將遠(yuǎn)高于后者，運(yùn)用相對(duì)估值方式后，其市價(jià)也會(huì)遠(yuǎn)高于后者，在這種情況下，可以看出前者目前是被顯著低估，因此其現(xiàn)在的價(jià)格應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)上漲，從而導(dǎo)致其市盈率高于后者。為了彌補(bǔ)市盈率法過于簡單的缺陷，有人提出用改進(jìn)后的PEG方式進(jìn)行估值。這種估值方式是在市盈率的基礎(chǔ)上考量公司的利潤成長速度，即用市盈率除以公司的利潤復(fù)合成長率，所得的結(jié)果能夠更好地反映出公司之間因?yàn)槔麧櫝砷L率的差異所形成的差別，從而幫助投資者作出相對(duì)更為準(zhǔn)確的估值判斷。PEG方式對(duì)于解釋為什么高成長的個(gè)股往往具有高市盈率的特征有著很大的幫助。但這一指標(biāo)有著很大的局限性，運(yùn)用這一指標(biāo)最大的問題在于對(duì)未來的公司利潤成長速度，無法做出相對(duì)準(zhǔn)確的判斷。特別是對(duì)于一些處于高速成長的新興企業(yè)，其高利潤成長速度很大程度上僅僅是一段時(shí)間內(nèi)所具備的特征，從長時(shí)間看將會(huì)回歸到一般行業(yè)的正常水平。而且這種企業(yè)在迅速擴(kuò)張的過程中很容易遭遇到各種各樣的經(jīng)營、財(cái)務(wù)、管理問題，從而導(dǎo)致其利潤增長速度出現(xiàn)大幅下降。因此如果簡單運(yùn)用其此前的高成長率作為PEG中間的參數(shù)進(jìn)行估值，就會(huì)存在著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是由此計(jì)算出的PEG數(shù)值和一般個(gè)股之間不存在太大差別時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)非常之大。因此，對(duì)于投資者而言，PEG最多只能是一種輔助解釋不同利潤增長率的公司之所以存在市盈率差距的方式，而不能作為直接比較依據(jù)。P/E法vs.EV/EBITDA從指標(biāo)的計(jì)算上來看，EV/EBITDA倍數(shù)使用企業(yè)價(jià)值（EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場價(jià)值代替PE中的股價(jià)，使用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤。企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對(duì)于PE是股票市值和預(yù)測凈利潤的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場價(jià)值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場價(jià)值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系，只不過PE是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。在EV/EBITDA方法下，要最終得到對(duì)股票市值的估計(jì)，還必須減去債權(quán)的價(jià)值。在缺乏債權(quán)市場的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價(jià)值來近似估計(jì)。在具體運(yùn)用中，EV/EBITDA倍數(shù)法和PE法的使用前提一樣，都要求企業(yè)預(yù)測的未來收益水平必須能夠體現(xiàn)企業(yè)未來的收益流量和風(fēng)險(xiǎn)狀況的主要特征。這體現(xiàn)于可比公司選擇的各項(xiàng)假設(shè)和具體要求上，缺失了這些前提，該方法同樣也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指標(biāo)選取角度的不同，EV/EBITDA倍數(shù)彌補(bǔ)了PE倍數(shù)的一些不足，使用的范圍也更為廣泛。EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對(duì)估值法指標(biāo)的用法一樣，其倍數(shù)相對(duì)于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。但EV/EBITDA較PE有明顯優(yōu)勢，首先由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的改變都不會(huì)影響估值，同樣有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值。但EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會(huì)降低其準(zhǔn)確性。很多投資者都知道P/E法，了解EV/EBITDA倍數(shù)的人也在增多。但真正能準(zhǔn)確理解其背后含義、現(xiàn)實(shí)中的變形并能熟練使用的投資者可能還不多。其實(shí)這是一個(gè)在估值實(shí)踐中與P/E法并駕齊驅(qū)的估值方法，由于能有效的彌補(bǔ)PE的一些不足，它在國外的運(yùn)用程度甚至比P/E法更為普遍。EV/EBITDA倍數(shù)和PE同屬于可比法，在使用的方法和原則上大同小異，只是選取的指標(biāo)口徑有所不同。首先，以收益為基礎(chǔ)的可比法的一個(gè)使用前提是收益必須為正。如果一個(gè)企業(yè)的預(yù)測凈利潤為負(fù)值，則P/E法就失效了。相比而言，由于EBITDA指標(biāo)中扣除的費(fèi)用項(xiàng)目較少，因此其相對(duì)于凈利潤而言成為負(fù)數(shù)的可能性也更小，因而具有比PE更廣泛的使用范圍。其次，由于在EBITDA指標(biāo)中不包含財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此它不受企業(yè)融資政策的影響，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)在這一指標(biāo)下更具有可比性。同樣，由于EBITDA為扣除折舊攤銷費(fèi)用之前的收益指標(biāo)，企業(yè)間不同的折舊政策也不會(huì)對(duì)上述指標(biāo)產(chǎn)生影響，這也避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對(duì)估值合理性的影響。最后，EBITDA指標(biāo)中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收益項(xiàng)目，僅代表了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的運(yùn)營績效，這也使企業(yè)間的比較更加純粹，真正體現(xiàn)了企業(yè)主業(yè)運(yùn)營的經(jīng)營效果以及由此而應(yīng)該具有的價(jià)值。當(dāng)然，這也要求單獨(dú)評(píng)估長期投資的價(jià)值，并在最終的計(jì)算結(jié)果中加回到股東價(jià)值之中。總體而言，相比于將所有因素都綜合在一起的凈利潤指標(biāo)，EBITDA剔除了諸如財(cái)務(wù)杠桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運(yùn)因素的影響，更為純粹，因而也更為清晰地展現(xiàn)了企業(yè)真正的運(yùn)營績效。這有利于投資者排除各種干擾，更為準(zhǔn)確地把握企業(yè)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況。同時(shí)，從指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的反映程度上來說，由于剔除了上述因素的影響，企業(yè)單一年度的EBITDA指標(biāo)與企業(yè)未來收益和風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性更高，換句話說，影響企業(yè)單一年度EBITDA水平的因素和影響企業(yè)未來所有年度EBITDA水平的因素更為一致，而影響企業(yè)單一年度凈利潤的因素則相對(duì)復(fù)雜和多變。也正因?yàn)槿绱?，作為一種以可比為基礎(chǔ)的估值方法，EV/EBITDA倍數(shù)法的合理性相對(duì)于PE也就更強(qiáng)。當(dāng)然，和其他任何方法一樣，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和P/E法比較起來，EV/EBITDA方法要稍微復(fù)雜一些，至少還要對(duì)債權(quán)的價(jià)值以及長期投資的價(jià)值進(jìn)行單獨(dú)估計(jì)。其次，EBITDA中沒有考慮到稅收因素，因此，如果兩個(gè)公司之間的稅收政策差異很大，這個(gè)指標(biāo)的估值結(jié)果就會(huì)失真。最后，和P/E法一樣，EBITDA也是一個(gè)單一的年度指標(biāo)，并沒有考慮到企業(yè)未來增長率這個(gè)對(duì)于企業(yè)價(jià)值判斷至關(guān)重要的因素，因而也只有在兩個(gè)企業(yè)具有近似增長前景的條件下才適用。EV/EBITDA倍數(shù)法作為當(dāng)前專業(yè)投資人員越來越普遍采用的一種估值方法，其主要優(yōu)勢就在于EBITDA指標(biāo)對(duì)企業(yè)收益的更清晰度量，以及該指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值之間更強(qiáng)的相關(guān)性。然而在某些具體行業(yè)中，由于行業(yè)特性和會(huì)計(jì)處理規(guī)定可能會(huì)導(dǎo)致上述關(guān)系一定程度的扭曲，這時(shí)就需要使用者對(duì)EBITDA指標(biāo)進(jìn)行一定的調(diào)整，恢復(fù)其衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)稅前績效的合理性。以航空公司為例，公司運(yùn)營的飛機(jī)有的是自籌資金購買的，這在財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示為企業(yè)的固定資產(chǎn)需要每年計(jì)提折舊。如上所述，這類費(fèi)用并不在EBITDA指標(biāo)中扣除。但航空公司中還有相當(dāng)一部分飛機(jī)是租來的，每年付給飛機(jī)租賃公司一定的費(fèi)用，而這部分費(fèi)用在財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示為經(jīng)營費(fèi)用，在EBITDA指標(biāo)中已經(jīng)進(jìn)行了扣除。顯然，如果單純的比較航空公司EBITDA水平就會(huì)有失公允。所以，此時(shí)應(yīng)該將航空公司EBITDA指標(biāo)中已經(jīng)扣除的租賃費(fèi)用加回，變形為EBITDAR指標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)公司之間的可比性，相應(yīng)的估值方法也變形為EV/EBITDAR倍數(shù)法。在石油行業(yè)中，勘探活動(dòng)可以界定為高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。要衡量石油公司的運(yùn)營績效，需要將勘探費(fèi)用加回以進(jìn)行比較，此時(shí)相應(yīng)的估值方法演化為EV/EBITDAX。3．DDM模型vs.DCF模型股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型采用了收入的資本化定價(jià)方法，通過預(yù)測公司未來的股利或者未來的自由現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價(jià)值。絕對(duì)估值法中，DDM模型為最基礎(chǔ)的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計(jì)算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無本質(zhì)區(qū)別；但事實(shí)上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：(1)穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；(2)未來繼續(xù)來投資的需要，公司預(yù)計(jì)未來存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴；(3)稅收因素，國外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；(4)信號(hào)特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。目前最廣泛使用的DCF估值法提供一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流的基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。(四)影響公司估值的因素依據(jù)以上估值理論,估值影響因素包括現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、可比公司等。實(shí)踐中,估值受公司所處宏觀、中觀、微觀因素共同影響,主要因素有:(1)公司基本面。公司規(guī)模、\o"市場占有率"市場占有率、\o"盈利能力"盈利能力、現(xiàn)金流量、\o"資本結(jié)構(gòu)"資本結(jié)構(gòu)、\o"公司治理"公司治理等都會(huì)影響公司估值。這些因素決定了公司在行業(yè)的地位與競爭力高低,規(guī)模大、市場占有率高、盈利能力強(qiáng)、公司治理完善的公司具備較強(qiáng)定價(jià)主動(dòng)權(quán)與較低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流充足、資本結(jié)構(gòu)合理的公司具有較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),這些都會(huì)迅速提升公司價(jià)值，獲得市場對(duì)公司較高的估值。(2)行業(yè)因素。行業(yè)類型、行業(yè)生命周期、行業(yè)競爭態(tài)勢等直接決定了行業(yè)盈利模式與競爭結(jié)構(gòu)。自然壟斷或政策壟斷行業(yè)可以獲得穩(wěn)中有升的利潤，現(xiàn)金流增長快，風(fēng)險(xiǎn)較小，資金成本較低，市場預(yù)期良好，從而估值水平較高。那些充分競爭傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)盈利能力低下，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，投資者要求較高回報(bào)率，市場將會(huì)降低估值預(yù)期。(3)\o"宏觀經(jīng)濟(jì)"宏觀經(jīng)濟(jì)因素。利率、通脹率、匯率等是影響估值的外在基礎(chǔ)因素，宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮上升階段時(shí)，公司經(jīng)營環(huán)境良好，社會(huì)需求上升，有助于拉高公司估值水平。宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，社會(huì)需求不足，公司盈利下降，投資者將調(diào)低公司估值水平。同時(shí)，\o"利率"利率、\o"通脹率"通脹率、\o"匯率"匯率變化將通過影響資金成本與投資回報(bào)率來影響貼現(xiàn)率從而改變估值大小。(4)心里預(yù)期。預(yù)期是一種綜合因素反映,投資者綜合考慮交易制度、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、歷史交易信息等因素的影響，主要包括投資者對(duì)投資未來現(xiàn)金流與必要報(bào)酬率的估計(jì)。因此，為了提高公司估值的準(zhǔn)確性，必需提升宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)分析的研判能力；.提高公司財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測的準(zhǔn)確性；采用多種相對(duì)法估值和至少一種絕對(duì)法估值模型估值（以DCF為主）；運(yùn)用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間；并且與時(shí)俱進(jìn)，不斷調(diào)整和修正估值參數(shù)。（五）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公司估值的具體影響新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對(duì)于上市公司所處宏觀、中觀、微觀層面都將帶來空前變革，從而徹底影響上市公司經(jīng)營與決策行為，有助于提升盈利水平,降低風(fēng)險(xiǎn)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升與會(huì)計(jì)信息透明度、可比性方面的增強(qiáng)將極大有助于投資者更加合理地估計(jì)公司價(jià)值。當(dāng)下估值理論與實(shí)踐基本是采用貼現(xiàn)法與相對(duì)價(jià)值法，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則通過影響公司經(jīng)營環(huán)境與經(jīng)營行為來改變公司未來會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金股利、自由現(xiàn)金流量，通過影響公司經(jīng)營環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)理念及風(fēng)險(xiǎn)管理決策等來影響資本成本高低，具體而言:新準(zhǔn)則對(duì)公司現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利、會(huì)計(jì)盈余影響。貼現(xiàn)估值法的重要基礎(chǔ)在于會(huì)計(jì)盈余是否準(zhǔn)確,會(huì)計(jì)盈余是財(cái)務(wù)分析、投資決策重要指標(biāo)之一。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的直接經(jīng)濟(jì)后果就是帶來上市公司會(huì)計(jì)盈余變化并間接影響現(xiàn)金股利與自由現(xiàn)金流量。一種情況是由于會(huì)計(jì)政策變更帶來的純數(shù)字上的會(huì)計(jì)盈余變化，具體表現(xiàn)在存貨棄用后進(jìn)先出法，在原料價(jià)格不斷上漲時(shí)代，將會(huì)增加凈利潤;新所得稅準(zhǔn)則規(guī)定采用資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)法，要求資產(chǎn)負(fù)債在確認(rèn)會(huì)計(jì)入賬價(jià)值的同時(shí)確認(rèn)資產(chǎn)負(fù)債的計(jì)稅基礎(chǔ)，兩者之差調(diào)整遞延所得稅資產(chǎn)與遞延所得稅負(fù)債，同時(shí)在每個(gè)會(huì)計(jì)期末根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債賬面價(jià)值與計(jì)稅基礎(chǔ)之差調(diào)整遞延所得稅資產(chǎn)與遞延所得稅負(fù)債。投資性房地產(chǎn)準(zhǔn)則要求企業(yè)以歷史成本模式為主對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，對(duì)于相關(guān)公允價(jià)值能夠可靠取得的可以采用公允價(jià)值計(jì)量,此時(shí)不能對(duì)投資性房地產(chǎn)計(jì)提折舊或攤銷，因而會(huì)增加企業(yè)利潤。套期保值準(zhǔn)則要求企業(yè)確認(rèn)浮動(dòng)盈虧，同時(shí)需根據(jù)金融工具列報(bào)要求在報(bào)表上列示衍生金融工具，將影響公司利潤。另一改變會(huì)計(jì)盈余情況是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)制要求或者公司某種特殊需要(比如盈余管理動(dòng)機(jī))均會(huì)促成公司經(jīng)營行為改變，有可能從根本上改變公司增長模式，從而改變會(huì)計(jì)盈余。具體而言，無形資產(chǎn)新準(zhǔn)則將企業(yè)研究與開發(fā)支出區(qū)別對(duì)待，允許將開發(fā)支出資本化，會(huì)計(jì)處理激勵(lì)結(jié)合其他稅收等優(yōu)惠政策，將改變科技類企業(yè)經(jīng)營行為,有力促進(jìn)科技類企業(yè)業(yè)績拉升。\o"借款費(fèi)用資本化"借款費(fèi)用資本化范圍擴(kuò)大將對(duì)國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)制造業(yè)業(yè)績有所改進(jìn)。股份支付準(zhǔn)則允許上市公司進(jìn)行\(zhòng)o"股權(quán)激勵(lì)"股權(quán)激勵(lì)，將改變?nèi)肆Τ杀局Ц斗绞?確保主要人力資源得以更大作用的發(fā)揮，從而提升公司業(yè)績。債務(wù)重組與非貨幣性交易準(zhǔn)則允許債務(wù)人確認(rèn)重組收益,將促使大股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而有助于拉升公司業(yè)績。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將在諸多方面影響會(huì)計(jì)盈余，而會(huì)計(jì)盈余變化直接影響會(huì)計(jì)盈余貼現(xiàn)估值法和相對(duì)估值法下估值水平高低，同時(shí)，依據(jù)Beaver(1998)提出三個(gè)假說,會(huì)計(jì)盈余是左右現(xiàn)金股利發(fā)放高低主要因素之一，估值實(shí)務(wù)中，會(huì)計(jì)盈余也是計(jì)算自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，所以，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則直接或通過影響會(huì)計(jì)盈余間接影響現(xiàn)金股利與自由現(xiàn)金流量，從而影響相應(yīng)估值結(jié)果。（2）新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則引入了公允價(jià)值，而公允價(jià)值的大量應(yīng)用必將帶來估值方法的改變。一方面，資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量為投資者預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流提供了更大的便利，從而使以折現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)進(jìn)行股票估值的應(yīng)用更具可操作性；另一方面，由于公允價(jià)值變動(dòng)形成的損益與企業(yè)從實(shí)業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中形成的損益有本質(zhì)不同，對(duì)前者用市盈率方法估值必將高估企業(yè)價(jià)值。在舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，企業(yè)對(duì)資產(chǎn)采用歷史成本進(jìn)行計(jì)量，使得企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值往往在賬面上難以體現(xiàn)。有鑒于此，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適度、謹(jǐn)慎地引入公允價(jià)值這一計(jì)量屬性。所謂公允價(jià)值，按準(zhǔn)則的定義為“在公允價(jià)值計(jì)量下，資產(chǎn)和負(fù)債按照在公平交易、熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債清償?shù)慕痤~計(jì)量。”按照這個(gè)定義，如果一家企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債全部或者絕大部分用公允價(jià)值計(jì)量，投資者基本上可以用賬面價(jià)值作為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。比如，對(duì)上市公司利潤中投資收益的估值，投資收益大致可以分為三種類型：對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益、投資轉(zhuǎn)讓收益和證券投資收益。在會(huì)計(jì)處理上，上市公司對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)采用成本法或者權(quán)益法核算，投資收益是指來自聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的利潤或分紅；投資轉(zhuǎn)讓收益指上市公司將對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的股權(quán)出售獲得的收益；證券投資收益則包括投資于交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)等以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)的收益。從估值的角度來看，對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益與企業(yè)的營業(yè)利潤性質(zhì)類似，而與證券投資收益、投資轉(zhuǎn)讓收益有根本區(qū)別。人們在估值時(shí)對(duì)來自營業(yè)利潤、聯(lián)營企業(yè)或合營企業(yè)的投資收益乘上一個(gè)合適的市盈率會(huì)形成一個(gè)公允價(jià)值，而證券投資收益、投資轉(zhuǎn)讓收益本身已經(jīng)屬于公允價(jià)值的變動(dòng)，估值時(shí)便不能再乘市盈率，將公允價(jià)值變動(dòng)帶來的投資收益以市盈率法估值會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值。因此，公允價(jià)值的應(yīng)用必將對(duì)現(xiàn)在市盈率法對(duì)所有類型的上市公司估值的情況提出挑戰(zhàn)。在一般情況下，投資者可能要將上市公司分成不同的業(yè)務(wù)分部進(jìn)行估值：對(duì)于以公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)和負(fù)債，并且利潤主要來自資產(chǎn)和負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)的業(yè)務(wù)，其真實(shí)價(jià)值就是凈資產(chǎn)值(不過要考慮時(shí)間因素，賬面值是報(bào)表日當(dāng)天的價(jià)值)；對(duì)于仍以歷史成本計(jì)量資產(chǎn)和負(fù)債，利潤主要來自營業(yè)收入，如果嫌使用DCF法麻煩，不妨仍然以市盈率法來估值。[基金也是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，既然投資者購買基金是按其凈值，那么為什么對(duì)上市公司從事專業(yè)投資的業(yè)務(wù)要按市盈率估值呢?]（3）新準(zhǔn)則改變公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)，改變投資者預(yù)期，影響\o"資金成本率"資金成本率。制定準(zhǔn)則的目的是為了規(guī)范公司行為，使其提供的會(huì)計(jì)信息更加真實(shí)有效地反映經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，新準(zhǔn)則的出臺(tái)既是公司內(nèi)外部環(huán)境變革的直接后