2025年2月資產(chǎn)配置報(bào)告：春季躁動(dòng)再臨不一樣的“啞鈴”布局

春季躁動(dòng)再臨，不一樣的“啞鈴”布局——2025年2月資產(chǎn)配置報(bào)告宏觀主線梳理宏觀主線梳理海外宏觀美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，海外關(guān)稅擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)勁，通脹反彈，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息美國(guó)四季度GDP環(huán)比回落主要受到私人投資回落的影響，美國(guó)大選帶來(lái)的不確定性使得四季度企業(yè)投資意愿偏謹(jǐn)慎，后續(xù)大選擾動(dòng)結(jié)束企業(yè)有望增加資本開(kāi)支。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增速上行，指示美國(guó)內(nèi)生動(dòng)能仍然較強(qiáng)。1月31日議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示重申美聯(lián)儲(chǔ)目前并不急于調(diào)整貨幣政策。從上半年來(lái)看，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)維持平穩(wěn)，通貨膨脹率沒(méi)有出現(xiàn)明顯的回落趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不變。關(guān)稅擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升美國(guó)于2月1日宣布對(duì)中國(guó)商品加征10

關(guān)稅，中國(guó)采取相應(yīng)反制措施。特朗普政府大概率不僅將關(guān)稅作為貿(mào)易限制手段，也是談判籌碼，未來(lái)或有談判空間。投資者需關(guān)注4月1日，當(dāng)日的貿(mào)易調(diào)查報(bào)告可能成為新關(guān)稅提案或調(diào)整關(guān)稅的催化劑，甚至可能觸發(fā)更廣泛或更高幅度的關(guān)稅。在此期間，特朗普可能會(huì)繼續(xù)施壓相關(guān)貿(mào)易對(duì)手。國(guó)內(nèi)宏觀外生因素推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，內(nèi)生動(dòng)能仍然偏弱，耐心等待政策落地見(jiàn)效政策刺激及外需“搶出口”等外生因素推動(dòng)四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)好于預(yù)期，內(nèi)生動(dòng)能仍然不強(qiáng)2024年四季度，政策發(fā)力帶動(dòng)生產(chǎn)加速，且外需“搶出口”效應(yīng)顯現(xiàn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)高于市場(chǎng)預(yù)期。1月PMI超季節(jié)性回落，或主要受春節(jié)因素、“搶出口”回落、國(guó)補(bǔ)短時(shí)間“斷檔”等多因素共同影響，生產(chǎn)、訂單均有明顯回落。反映出當(dāng)前內(nèi)需不足、價(jià)格偏弱、企業(yè)盈利修復(fù)較慢、企業(yè)投融資意愿低迷的問(wèn)題仍然存在，內(nèi)生動(dòng)能仍然面臨下行壓力。外部擾動(dòng)上升，耐心等待后續(xù)增量政策落地見(jiàn)效外部關(guān)稅擾動(dòng)上升，談判及緩和的可能尚存，但后續(xù)漸進(jìn)式加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，市場(chǎng)不確定性加大。預(yù)計(jì)2025年政策將前置發(fā)力，基建投資等有望前置部署，應(yīng)對(duì)關(guān)稅的舉措也有望后手發(fā)力，但能否改善需求不足的問(wèn)題仍待觀察。A股策略與觀點(diǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎中性謹(jǐn)慎相對(duì)樂(lè)觀樂(lè)觀資產(chǎn)類(lèi)別核心邏輯觀點(diǎn)配置建議A股大盤(pán)春季躁動(dòng)行情或由AI+領(lǐng)銜、月末轉(zhuǎn)向紅利：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面：政策發(fā)力帶來(lái)的修復(fù)脈沖邊際減弱，關(guān)稅擾動(dòng)提升，內(nèi)生動(dòng)能仍然面臨下行壓力；資金面：春季躁動(dòng)行情下，A股成交額預(yù)計(jì)較節(jié)前回升，處于情緒修復(fù)階段；政策面：政策發(fā)力前置，效果尚需觀察，若海外政策擾動(dòng)加劇，政策有望“后手應(yīng)對(duì)”；外部環(huán)境：特朗普加征關(guān)稅擾動(dòng)，市場(chǎng)波動(dòng)加大?！按杭驹陝?dòng)”，不一樣的“啞鈴”：A股進(jìn)入“春季躁動(dòng)”階段，受關(guān)稅擾動(dòng)影響，順經(jīng)濟(jì)周期板塊機(jī)會(huì)不明顯，預(yù)計(jì)仍是“啞鈴”型機(jī)會(huì)——受Deepseek催化，AI相關(guān)科技領(lǐng)域或?qū)⒊蔀榇杭驹陝?dòng)的“主角”，科技、小盤(pán)占優(yōu)的日歷效應(yīng)有望再次印證；考慮到兩會(huì)前市場(chǎng)往往出現(xiàn)風(fēng)格切換，即春季行情受益的科技、小盤(pán)獲利了結(jié)，紅利、大盤(pán)指數(shù)穩(wěn)指數(shù)訴求提升，預(yù)計(jì)月末市場(chǎng)切向以銀行為代表的紅利風(fēng)格。預(yù)計(jì)當(dāng)前的“啞鈴”配置一方面輪動(dòng)特征更加明顯，另一方面也較前兩年更加“縮圈”。相對(duì)樂(lè)觀行業(yè)/風(fēng)格先AI+，后紅利，不一樣的“啞鈴”策略：科技端“縮圈”，預(yù)計(jì)中上旬占優(yōu)：在日歷效應(yīng)疊加Deepseek催化下，科技、小盤(pán)或?qū)榇杭驹陝?dòng)“主角”，2月中上旬建議關(guān)注AI+領(lǐng)域，機(jī)器人、計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒等板塊，及Deepseek相關(guān)概念。需要注意的是，科技端存在“縮圈”可能，即一級(jí)行業(yè)總體漲幅相對(duì)有限，細(xì)分概念領(lǐng)域、個(gè)股表現(xiàn)或更為突出，且總體波動(dòng)上升、持續(xù)性或相對(duì)2023年初的AI行情偏弱，需短線思維為主。紅利縮圈，下旬有望回歸：從日歷效應(yīng)看，兩會(huì)前市場(chǎng)往往出現(xiàn)風(fēng)格切換，即春季行情受益的科技、小盤(pán)獲利了結(jié)，紅利、大盤(pán)指數(shù)穩(wěn)指數(shù)訴求提升，2月下旬建議關(guān)注銀行、紅利策略。不同于過(guò)去兩年紅利策略整體迎來(lái)增量資金，當(dāng)前高股息策略增量或主要來(lái)自于險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金入市，相對(duì)更偏好銀行。AI+領(lǐng)銜春季躁動(dòng)月末切向紅利配置策略科技或進(jìn)入短線博弈窗口，宜逢高止盈，隨后階段性防守：總體來(lái)看，2月中上旬可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好博弈AI+等科技方向，以短線思維為主，需及時(shí)止盈，下旬可逐漸轉(zhuǎn)向紅利或降低倉(cāng)位防守。持續(xù)關(guān)注全球化、多資產(chǎn)機(jī)會(huì)：繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注美股、美債、黃金等資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。先科技，再防守多資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置觀點(diǎn)一覽大類(lèi)資產(chǎn)配置觀點(diǎn)資產(chǎn)類(lèi)別月度展望中期展望（3個(gè)月）A股相對(duì)樂(lè)觀中性港股相對(duì)樂(lè)觀中性利率債相對(duì)樂(lè)觀相對(duì)樂(lè)觀信用債中性相對(duì)樂(lè)觀可轉(zhuǎn)債相對(duì)樂(lè)觀中性美股相對(duì)樂(lè)觀相對(duì)樂(lè)觀美債中性相對(duì)樂(lè)觀美元中性相對(duì)樂(lè)觀黃金中性相對(duì)樂(lè)觀原油相對(duì)謹(jǐn)慎中性貨幣/存款低配低配注：國(guó)際形勢(shì)演變超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；地緣風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期變化的風(fēng)險(xiǎn)；特朗普政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)內(nèi)需政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)容目錄0102030405市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：港股高歌猛進(jìn)，黃金顯著走強(qiáng)資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：數(shù)據(jù)截至2025年1月31日，單位：美元指數(shù)走平。1月利空利多因素交織，美元指數(shù)走平。2025年1月大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)特征回顧：A股整體回落，港股科技大幅上漲；海外市場(chǎng)整除日股外整體走強(qiáng)；國(guó)內(nèi)債市維持平穩(wěn)；黃金及石油價(jià)格走強(qiáng)。A股整體回落。1月A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)情緒較為低迷，主要受到臨近春節(jié)長(zhǎng)假和業(yè)績(jī)預(yù)告披露壓力的影響。港股科技大漲。1月13日，中國(guó)央行行長(zhǎng)潘功勝表示將大幅提高國(guó)家外匯儲(chǔ)備在中國(guó)香港的資產(chǎn)配置比例，港股市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)回升。疊加春節(jié)前DeekSeek模型在全球范圍內(nèi)的迅速走紅，港股科技快速上漲。海外市場(chǎng)整體走強(qiáng)。德法政治環(huán)境逐步穩(wěn)定，俄烏局勢(shì)趨于緩和，以及市場(chǎng)開(kāi)始押注德國(guó)大選后可能放松財(cái)政政策，這些因素共同助推了歐洲股市在1月上漲。黃金價(jià)格走強(qiáng)。特朗普上臺(tái)后開(kāi)始推行加征關(guān)稅等政策，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦和通脹預(yù)期的擔(dān)憂，進(jìn)而推升市場(chǎng)對(duì)于抗通脹資產(chǎn)的需求。石油價(jià)格走高。拜登1月6日發(fā)布行政令，永久禁止在大西洋和太平洋部分海域開(kāi)發(fā)油氣。同時(shí)特朗普上臺(tái)后威脅讓加拿大成為美國(guó)第51個(gè)州，不排除武力控制巴拿馬運(yùn)河和格陵蘭島等。受此影響，原油價(jià)格上漲。債市維持平穩(wěn)。1月10日，中國(guó)人民銀行公告，2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作。受到政策調(diào)控的影響，資金面邊際收緊，1月債市漲幅收窄。A股行業(yè)風(fēng)格回顧：1月A股整體回落資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 注：市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025年1月27日2025年1月市場(chǎng)整體回落。1月，受到鄰近春節(jié)長(zhǎng)假部分投資者落袋為安以及業(yè)績(jī)預(yù)告披露壓力的影響，A股市場(chǎng)情緒回落，整體表現(xiàn)不佳。其中大盤(pán)成長(zhǎng)領(lǐng)跌，穩(wěn)定和消費(fèi)跌幅居前。行業(yè)方面，2025年1月行業(yè)跌多漲少，商貿(mào)零售、國(guó)防軍工、煤炭、食品飲料領(lǐng)跌。從具體行業(yè)來(lái)看，1月行業(yè)跌多漲少。由于缺少進(jìn)一步的政策催化，1月A股市場(chǎng)情緒回落，前期漲幅較高的商貿(mào)零售領(lǐng)跌。市場(chǎng)對(duì)特朗普上臺(tái)后可能采取的對(duì)華政策存在擔(dān)憂，包括加征關(guān)稅及金融領(lǐng)域的不確定性，這使得軍工板塊跌幅居前。1月大盤(pán)成長(zhǎng)領(lǐng)跌（

）

1月穩(wěn)定和消費(fèi)跌幅居前（

）

1月商貿(mào)零售、國(guó)防軍工領(lǐng)跌（

）-5-4-3-2-10國(guó)證成長(zhǎng)國(guó)證價(jià)值大盤(pán)成長(zhǎng)大盤(pán)價(jià)值中盤(pán)成長(zhǎng)中盤(pán)價(jià)值小盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)價(jià)值2025年1月漲跌幅（%）-6-5-4-3-2-10金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定2025年1月漲跌幅（%）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00有色金屬銀行汽車(chē)傳媒機(jī)械家電電子基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)鋼鐵通信紡織服裝建材輕工制造農(nóng)林牧漁電力設(shè)備及新能源綜合金融醫(yī)藥石油石化交通運(yùn)輸電力及公用事業(yè)消費(fèi)者服務(wù)綜合建筑房地產(chǎn)非銀行金融食品飲料煤炭國(guó)防軍工商貿(mào)零售-10.00 -8.002025年1月漲跌幅（%）內(nèi)容目錄0102030405市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望歐洲：經(jīng)濟(jì)維持疲弱，歐央行持續(xù)降息歐元區(qū)通脹繼續(xù)反彈（

）歐洲經(jīng)濟(jì)維持疲弱-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):同比100806040200-20-40-60-80-100-20-15-10-50510152020032006200920122015201820212024歐元區(qū):GDP:不變價(jià):季調(diào):同比（%）歐元區(qū):Sentix投資信心指數(shù)（右軸）歐洲經(jīng)濟(jì)維持疲弱。歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的初步數(shù)據(jù)顯示，2024年第四季度歐元區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比零增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)0.9

，歐洲經(jīng)濟(jì)維持疲弱。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)2025年1月的通脹率按年率計(jì)算為2.5

，高于2024年12月的2.4

，其中能源價(jià)格上漲1.8

，是推動(dòng)通脹上升的主要因素。1月30日，歐洲央行決定將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率再次下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。這是歐洲央行繼2024年6月開(kāi)始降息以來(lái)的第5次降息。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，存款利率下調(diào)主要是基于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍將疲軟及通脹逐步下降做出的。市場(chǎng)預(yù)期歐央行未來(lái)將進(jìn)一步降息，年內(nèi)進(jìn)一步降息空間為70個(gè)基點(diǎn)。資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部美國(guó)：勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊，通脹反彈美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊：12月新增非農(nóng)就業(yè)25.6萬(wàn)人，預(yù)期16.0萬(wàn)人；12月失業(yè)率4.1，預(yù)期4.2；平均時(shí)薪同比升3.9，預(yù)期升4.0

。這一方面源于美國(guó)大選結(jié)果落地后，中小企業(yè)的樂(lè)觀情緒上升，紛紛重啟之前因不確定性而擱置的招聘計(jì)劃；另一方面2024年美國(guó)

“黑五”購(gòu)物節(jié)延續(xù)至12月，從而使12月零售業(yè)新增就業(yè)從前值的-2.9萬(wàn)人大幅升至+4.3萬(wàn)人。12月失業(yè)率同樣低于預(yù)期，顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)整體趨緊，這可能會(huì)抑制工資增長(zhǎng)的下滑，并增加服務(wù)價(jià)格通脹加速的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)通脹反彈：12月美國(guó)CPI同比+2.9，超出前值+2.7，符合市場(chǎng)預(yù)期；季調(diào)后CPI環(huán)比符合預(yù)期為+0.4，超出前值+0.3；核心CPI同比低于市場(chǎng)預(yù)期為+3.2

，與前值+3.3

保持一致。12月美國(guó)CPI同比反彈主要受到能源價(jià)格上漲影響。12月美國(guó)核心CPI低于預(yù)期主要受到核心商品和住房通脹降溫的影響。美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）、美國(guó)失業(yè)率（

）

美國(guó)通脹溫和上漲（

）1,00090080070060050040030020010000.01.02.03.04.05.06.07.02021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

2024-07美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值（右軸）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12

美國(guó):CPI:季調(diào):同比資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部美國(guó):核心CPI:季調(diào):同比美國(guó)：通脹上行風(fēng)險(xiǎn)增加勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊，移民政策可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)通脹進(jìn)一步上行：由于美國(guó)大選的不確定性，美國(guó)企業(yè)也推遲了2024年的投資和就業(yè)計(jì)劃。自從選舉結(jié)果公布以來(lái)，樂(lè)觀情緒大大增加。NFIB的小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)在12月份升至6年來(lái)的最高水平，這暗示未來(lái)三個(gè)月的招聘計(jì)劃也會(huì)上升。若特朗普上臺(tái)后開(kāi)始驅(qū)逐非法移民，2025年勞動(dòng)力可能會(huì)變得稀缺，職位空缺率領(lǐng)先指標(biāo)顯示增加工資未來(lái)有反彈風(fēng)險(xiǎn)，通脹上行壓力增加。領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國(guó)薪資增速可能會(huì)再度回升美國(guó)中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)上升607080901001101202003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023012345678200020032006200920122015201820212024美國(guó):職位空缺率:非農(nóng):季調(diào)（%，領(lǐng)先9個(gè)月）美國(guó):CPI:服務(wù):季調(diào):同比（%）資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

美國(guó):亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù):12個(gè)月移動(dòng)平均（%）美國(guó)：美國(guó)消費(fèi)維持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息美國(guó)消費(fèi)維持強(qiáng)勁。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布2024年四季度GDP數(shù)據(jù)初值：四季度實(shí)際GDP年化季率初值2.3，預(yù)期2.6，前值3.1；實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出季率初值4.2

，預(yù)期3.2

，前值3.7

。美國(guó)GDP環(huán)比回落主要受到私人投資回落的影響，美國(guó)大選帶來(lái)的不確定性使得四季度企業(yè)投資意愿偏謹(jǐn)慎，后續(xù)大選擾動(dòng)結(jié)束企業(yè)有望增加資本開(kāi)支。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增速上行，指示美國(guó)內(nèi)生動(dòng)能仍然較強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息。1月30日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25

至4.5

不變，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示重申美聯(lián)儲(chǔ)目前并不急于調(diào)整貨幣政策。對(duì)比上一次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明，本次聲明去除了“在向2

的通脹目標(biāo)方面取得了進(jìn)展”的表述，僅僅提及了“通脹仍然處于高位”，顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹回落的速度和持續(xù)性仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。另一方面，特朗普上臺(tái)后對(duì)移民政策和關(guān)稅政策的轉(zhuǎn)變，使得未來(lái)不確定性增加，可能會(huì)進(jìn)一步加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)。從上半年來(lái)看，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)維持平穩(wěn)，通貨膨脹率沒(méi)有出現(xiàn)明顯的回落趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不變。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)下次降息推遲至6月（截至2月4日）美國(guó)2024年四季度GDP環(huán)比折年率為+2.3

9.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.02020-12 2021-06 2021-12 2022-06資料來(lái)源：CME

FedWatch，Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2022-122023-062023-122024-062024-12貢獻(xiàn)率:商品和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)率:國(guó)內(nèi)私人投資貢獻(xiàn)率:個(gè)人消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率:政府消費(fèi)支出和投資美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):環(huán)比折年率關(guān)稅擾動(dòng)持續(xù)美宣布對(duì)中國(guó)商品加征10

關(guān)稅，中國(guó)采取反制措施。美國(guó)總統(tǒng)特朗普2月1日簽署行政令，對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的商品加征10

的關(guān)稅。白宮當(dāng)天表示，對(duì)所有進(jìn)口自中國(guó)的商品，美國(guó)將在現(xiàn)有關(guān)稅基礎(chǔ)上加征10

的關(guān)稅。特朗普說(shuō)，這與他支持的“保護(hù)主義措施”相吻合。根據(jù)行政令，美國(guó)還將對(duì)進(jìn)口自墨西哥、加拿大兩國(guó)的商品加征25

的關(guān)稅，其中對(duì)加拿大能源產(chǎn)品的加稅幅度為10

。2月4日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告表示，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，自2025年2月10日起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅。關(guān)稅措施成為特朗普政府的談判手段，外部擾動(dòng)持續(xù)。特朗普上任后發(fā)布“美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策”備忘錄，為貿(mào)易政策調(diào)整留出空間，并將2025年4月1日定為貿(mào)易調(diào)查和政策建議的截止日期。另外從最新進(jìn)展來(lái)看，美國(guó)對(duì)墨西哥和加拿大的關(guān)稅征收政策均同意暫緩一個(gè)月執(zhí)行，并與兩國(guó)達(dá)成邊境合作。這種靈活的策略表明特朗普政府將關(guān)稅作為談判工具的可能性較大，而不是單純的貿(mào)易限制手段。投資者需關(guān)注4月1日，當(dāng)日的貿(mào)易調(diào)查報(bào)告可能成為新關(guān)稅提案或調(diào)整關(guān)稅的催化劑，甚至可能觸發(fā)更廣泛或更高幅度的關(guān)稅。在此期間，特朗普可能會(huì)繼續(xù)施壓相關(guān)貿(mào)易對(duì)手，等待對(duì)方做出讓步。資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部根據(jù)新華社、人民網(wǎng)等相關(guān)新聞媒體資料整理近期美國(guó)對(duì)于其他國(guó)家的關(guān)稅措施及最新進(jìn)展特朗普政府關(guān)稅措施 反制措施 最新進(jìn)展中國(guó)美國(guó)將在現(xiàn)有關(guān)稅基礎(chǔ)上加征10

的關(guān)稅。對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅：對(duì)煤炭、液化天然氣加征15

關(guān)稅，對(duì)原油、農(nóng)業(yè)機(jī)械、大排量汽車(chē)、皮卡加征10

關(guān)稅；美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示他不著急同中方領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行通話墨西哥美國(guó)對(duì)進(jìn)口自墨西哥兩國(guó)的商品加征25

的關(guān)稅，墨西哥總統(tǒng)辛鮑姆表示墨西哥將采取反制措施，向美國(guó)輸墨產(chǎn)品加征關(guān)稅。美國(guó)和墨西哥同意將加征關(guān)稅的措施立即暫緩一個(gè)月執(zhí)行。墨西哥將立即派遣1萬(wàn)名國(guó)民警衛(wèi)隊(duì)人員加強(qiáng)北部邊境巡邏，以防止從墨西哥向美國(guó)販運(yùn)芬太尼等毒品。加拿大美國(guó)還將對(duì)進(jìn)口自加拿大的商品加征25

的關(guān)稅，加拿大能源產(chǎn)品的加稅幅度為10

。加拿大將對(duì)價(jià)值1550億加元的美國(guó)產(chǎn)品征收25

的關(guān)稅。美暫停對(duì)加拿大加征關(guān)稅至少30天，成立加拿大與美國(guó)的聯(lián)合打擊部隊(duì)，打擊有組織犯罪、洗錢(qián)等活動(dòng)。歐盟特朗普1月31日接受記者采訪時(shí)表示由于歐盟拒絕進(jìn)口美國(guó)汽車(chē)以及農(nóng)作物等，為了尋求對(duì)等，將對(duì)其征收關(guān)稅。，歐盟官員表示，如果美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)歐洲征收關(guān)稅，歐洲將以相應(yīng)的方式回應(yīng)。尚未征收內(nèi)容目錄0102030405市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：政策發(fā)力及外需支撐，四季度超預(yù)期修復(fù)12月經(jīng)濟(jì)在政策發(fā)力、外需走強(qiáng)支撐下完成全年5

的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。一方面，12月出口、生產(chǎn)偏強(qiáng)，或主因“搶出口”效應(yīng)以及政策發(fā)力推動(dòng)生產(chǎn)端修復(fù)，生產(chǎn)的大幅回升帶動(dòng)總量經(jīng)濟(jì)修復(fù)；另一方面，物價(jià)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資、企業(yè)貸款、消費(fèi)需求均呈現(xiàn)偏弱局面，反映出受產(chǎn)能大于需求拖累，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能仍有較大提升空間。需求：12月消費(fèi)增速回升至3.7

（前值3.0

），不及預(yù)期（3.9

）。家電家具等仍然受政策補(bǔ)貼支撐表現(xiàn)較好，但其他可選消費(fèi)普遍增長(zhǎng)乏力，外生刺激帶動(dòng)為主，內(nèi)生需求仍待提振。投資：12月固定投資增速回落，各分項(xiàng)普遍偏弱。制造業(yè)、基建進(jìn)一步回落，地產(chǎn)投資增速創(chuàng)全年低點(diǎn)。生產(chǎn)：12月工業(yè)增加值大幅回升，或受美國(guó)補(bǔ)庫(kù)應(yīng)對(duì)關(guān)稅影響，出口交貨值同比8.8

（前值7.4

），外需仍然明顯強(qiáng)于內(nèi)需。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部生產(chǎn)投資消費(fèi)外需工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資（含電力）社零出口2024年12月6.26.5-10.609.209.23.7010.902024年11月5.46.1-10.409.309.393.005.802024年10月5.36.3-10.309.309.354.8011.202024年9月5.45.1-10.109.209.263.201.602024年8月4.504.6-10.209.107.872.108.402024年7月5.104.8-10.209.308.142.706.502024年6月5.304.70-10.109.507.702.0010.702024年5月5.604.80-10.109.606.683.7011.202024年4月6.73.5-9.809.707.782.305.102024年3月4.55-9.509.908.753.1-3.802024年1-2月75.8-9.09.49.05.510.3需求端：政策刺激支撐消費(fèi)修復(fù)，搶出口帶動(dòng)外需回升可選消費(fèi)繼續(xù)分化，外生刺激帶動(dòng)作用明顯。12月消費(fèi)增速回升至3.7（前值3.0

），不及預(yù)期（3.9），且消費(fèi)總體的環(huán)比增速回落，12月消費(fèi)分項(xiàng)來(lái)看，家電家具等仍然受政策補(bǔ)貼支撐表現(xiàn)較好，但其他可選消費(fèi)普遍增長(zhǎng)乏力，顯示出消費(fèi)需求的內(nèi)生需求不足，主要靠外部刺激帶動(dòng)，且整體增速仍然低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。“搶出口”效應(yīng)支撐12月出口回升。12月出口（人民幣計(jì)價(jià)）同比增速10.9

，好于預(yù)期和前值。最新美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)中揭示“部分地區(qū)表示制造商正在囤積庫(kù)存以應(yīng)對(duì)關(guān)稅上漲的預(yù)期”，顯示“搶出口”等因素近期有所強(qiáng)化，支撐出口回升。社零增速回落（

）12月出口再度回升（

）12月可選消費(fèi)明顯分化（

）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.0020151050-5-10-15-202023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:季調(diào):環(huán)比（右軸）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%2023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12相對(duì)2019年年化同比增速出口金額年化同比:美元出口金額年化同比:人民幣資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部投資&生產(chǎn)端：固定資產(chǎn)投資回落，工業(yè)增加值改善12月固定投資增速回落，各分項(xiàng)普遍偏弱。制造業(yè)、基建進(jìn)一步回落，地產(chǎn)投資增速創(chuàng)全年低點(diǎn)，總體來(lái)看固定資產(chǎn)投資增速當(dāng)月增速回落至2.1

，顯示出企業(yè)或受制于盈利改善偏慢、產(chǎn)能過(guò)剩等因素?cái)_動(dòng)，投資及擴(kuò)張意愿偏低。12月工業(yè)增加值大幅回升，或受政策及外需帶動(dòng)。工增同比增速6.2

（前值5.4

），出口交貨值同比8.8

（前值7.4

），外需仍然明顯強(qiáng)于內(nèi)需，疊加美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)中揭示“部分地區(qū)表示制造商正在囤積庫(kù)存以應(yīng)對(duì)關(guān)稅上漲的預(yù)期”，顯示“搶出口”等因素近期有所強(qiáng)化，但特朗普就任后外需下行壓力仍需警惕。此外，政策發(fā)力或也助推生產(chǎn)端走強(qiáng)以達(dá)成全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但生產(chǎn)偏強(qiáng)的格局延續(xù)，或?qū)Ξa(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)投資繼續(xù)構(gòu)成壓力。12月企業(yè)盈利邊際改善（

）

12月工業(yè)增加值明顯回升（

）-12.88.17.0-5.002.1

0.005.00

6.6 10.0025.0020.0015.002024-022024-042024-062024-082024-102024-122024-032024-052024-072024-092024-112024-022024-042024-062024-082024-102024-122024-032024-052024-072024-092024-112024-022024-042024-062024-082024-102024-12房地產(chǎn) 固定資產(chǎn)投資制造業(yè)廣義基建狹義基建12月固定資產(chǎn)投資回落（

）固定資產(chǎn)投資及分項(xiàng)累計(jì)同比（實(shí)線）、當(dāng)月同比（虛線）302520151050-5-10-152023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12中國(guó):規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比-10.00

-20-15.00

-25-301050-5-10-152023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12中國(guó):工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比中國(guó):工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部金融數(shù)據(jù)：政府融資發(fā)力，居民企業(yè)需求待改善化債繼續(xù)推動(dòng)M1修復(fù)。2024年12月M1進(jìn)一步回升，從前值的-3.7

回升至-1.4，地方政府隱債置換推動(dòng)城投等企業(yè)流動(dòng)性改善或仍是主要驅(qū)動(dòng)力。M2基本保持平穩(wěn)，因此M2-M1剪刀差回落或并非反映貨幣活化、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有明顯改善。12月社融增速受政府發(fā)債支撐，地產(chǎn)回穩(wěn)帶動(dòng)居民信貸小幅改善，企業(yè)信貸需求依然偏弱。12月社融同比回升至8.0

（前值7.8

），主因政府發(fā)行隱債置換債支撐，政府債發(fā)行同比多增8242億元，但新增貸款同比下滑。新增人民幣貸款分項(xiàng)中，盡管有票據(jù)沖量的支撐，但企業(yè)貸款依然延續(xù)了10月以來(lái)明顯低于往年同期水平的局面；居民信貸需求好于往年同期，主要受地產(chǎn)修復(fù)影響，居民中長(zhǎng)期貸款略好于過(guò)去兩年同期，但短期貸款走弱。顯示出居民、企業(yè)信貸擴(kuò)張需求仍然偏弱，金融數(shù)據(jù)仍處于筑底階段。M1延續(xù)改善，M2-M1剪刀收窄（

）

社融分項(xiàng)：政府債發(fā)行量明顯提升（億元）-10-5051015202019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比M2-M1剪刀差M1(貨幣):同比-10,0005,0000-5,00020,00015,00010,000新增人民幣貸款新增外幣貸款企業(yè)債券融資股票融資政府債券2024年12月2023年12月2022年12月14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000居民居民：短期居民：中長(zhǎng)期企業(yè)企業(yè)：短期企業(yè)：中長(zhǎng)期票據(jù)融資新增貸款：居民信貸小幅改善，企業(yè)信貸需求明顯較弱（億元）2024年12月 2023年12月 2022年12月資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部通脹前景：物價(jià)或尚未筑底，低通脹壓力仍然較大CPI、PPI新漲價(jià)因素偏弱，PPI修復(fù)主因翹尾因素（

）12月生產(chǎn)擴(kuò)張快于內(nèi)需修復(fù)，價(jià)格指標(biāo)偏弱運(yùn)行。蔬菜、豬肉等食品價(jià)格繼續(xù)回落帶動(dòng)12月CPI同比回落至0.1

（前值0.2

）。PPI低位回升至-2.3

（前值-2.5），工業(yè)品價(jià)格12月整體小幅回升，下行壓力邊際改善。新漲價(jià)因素偏弱。四季度CPI、PPI的新漲價(jià)因素均有所回落，PPI修復(fù)主因去年基數(shù)帶來(lái)的翹尾因素，可見(jiàn)在總需求不足的情況下，生產(chǎn)擴(kuò)張仍然快于內(nèi)需修復(fù)，價(jià)格指標(biāo)下行壓力仍存。-10-50510152021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10CPI回落，PPI低位回升（

）CPI：當(dāng)月同比 PPI：當(dāng)月同比1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12CPI:當(dāng)月同比:翹尾因素PPI:當(dāng)月同比:翹尾因素資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部CPI:當(dāng)月同比:新漲價(jià)因素PPI:當(dāng)月同比:新漲價(jià)因素PMI：制造業(yè)、非制造業(yè)均回落制造業(yè)PMI明顯回落多因素影響下，1月制造業(yè)景氣度下滑。1月制造業(yè)PMI回落至49.1（前值50.1），或主要受春節(jié)因素、“搶出口”回落、國(guó)補(bǔ)短時(shí)間“斷檔”等多因素共同影響。生產(chǎn)、訂單均有明顯回落。非制造業(yè)大幅回落，或主因前值異常（季調(diào)因素）。12月非制造業(yè)PMI大幅回升（由11月的50回升至52.2）或主因季調(diào)因素帶來(lái)的讀數(shù)偏差，而1月非制造業(yè)PMI回落至50.2，或主因前值異常導(dǎo)致，整體來(lái)看，非制造業(yè)景氣度處于榮枯線上，延續(xù)擴(kuò)張，但仍有待進(jìn)一步修復(fù)。4748495051525354461月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊時(shí)期顯著異常值2018-2024年運(yùn)行區(qū)間20252018-2024年均值榮枯線制造業(yè)PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫(kù)存采購(gòu)量進(jìn)口出廠價(jià)格主要原材料購(gòu)…原材料庫(kù)存從業(yè)人員生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)… 60供貨商配送時(shí)間 55504540生產(chǎn)、訂單、就業(yè)回落2025-01 2024-124045505560652023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01非制造業(yè)回落或因前值異常中國(guó):非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng) 中國(guó):非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)中國(guó):非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部?jī)?nèi)容目錄0102030405市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望A股交易結(jié)構(gòu)：輪動(dòng)速度先降后升，行業(yè)間收益差快速回落2025年1月，A股走勢(shì)與行業(yè)輪動(dòng)速度先降后升，行業(yè)間收益差維持低位。行業(yè)輪動(dòng)：1月行業(yè)輪動(dòng)速度先降后升，1月中旬后輪動(dòng)速度開(kāi)始加快。行業(yè)收益分布差：1月A股整體表現(xiàn)不佳，行業(yè)間收益差異維持低位。行業(yè)擁擠度：1月交易擁擠度明顯提升的方向主要集中在：銀行、有色金屬、電力設(shè)備、汽車(chē)等方向。注：數(shù)值越高代表行業(yè)輪動(dòng)速度越快注：數(shù)值越高代表不同行業(yè)收益率分化越大，10個(gè)交易日移動(dòng)平均資料來(lái)源：iFinD，Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

注：數(shù)據(jù)截至2025/1/27行業(yè)輪動(dòng)速度先降后升

行業(yè)間收益差異維持低位

行業(yè)擁擠度變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02行業(yè)間收益差異市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好：小幅回落注：A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=全部A股PE倒數(shù)

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十年期國(guó)債收益率上證紅利股債性?xún)r(jià)比快速攀升上證紅利股債性?xún)r(jià)比大幅抬升：1月國(guó)債收益率維持平穩(wěn)，上證紅利股息率

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十年期國(guó)債收益率大幅抬升，為5.01（前值3.39），超過(guò)3年滾動(dòng)均值水平（3.66），上證紅利的股債性?xún)r(jià)比大幅抬升。A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率先升后降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降：截至1月27日，萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.90（前值3.62），目前超過(guò)5年滾動(dòng)正一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平（3.57），市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。3.52.51.50.5-0.5-1.5-2.54.52014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06股債性?xún)r(jià)比（%）股債性?xún)r(jià)比（上證紅利股息率-10年國(guó)債收益率）均值1X-1X+2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率先升后降A(chǔ)股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

注：數(shù)據(jù)截至2025/1/27股指估值水平：注：自2021年起，各行業(yè)最近5年歷史估值寬度趨于穩(wěn)定，因此歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為過(guò)去5年，按最大值歸一化處理。2025年1月，跟蹤的8個(gè)股指中，估值均有所回落，其中，中證500處于至3/4以上區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板指、深證成指、中證1000處于中位數(shù)以下區(qū)間，上證指數(shù)、上證50、

萬(wàn)得全A（除金融、石油石化）、滬深300處于中位數(shù)區(qū)間以上。跟蹤PE的8個(gè)股指中，6個(gè)位于中位數(shù)以上區(qū)間，2個(gè)位于中位數(shù)以下區(qū)間。注：股指標(biāo)注綠色代表估值向下變化；股指標(biāo)注紅色代表估值向上變化；股指標(biāo)注藍(lán)色代表估值無(wú)明顯變化。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中證500上證指數(shù)上證50滬深300萬(wàn)得全A(除金融石化)中證1000深證成指創(chuàng)業(yè)板指股指PE(最近5年)最小值 歷史估值區(qū)間 現(xiàn)值 中位數(shù) 分位數(shù)（右軸）資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

注：數(shù)據(jù)截至2025/1/27港股：AH股溢價(jià)率收斂，估值修復(fù)AH股溢價(jià)率繼續(xù)收斂1月AH股溢價(jià)率繼續(xù)收斂：1月13日，中國(guó)央行行長(zhǎng)潘功勝表示將大幅提高國(guó)家外匯儲(chǔ)備在中國(guó)香港的資產(chǎn)配置比例，港股市場(chǎng)領(lǐng)先于A股開(kāi)始回升，AH溢價(jià)繼續(xù)收斂，相比于前值143.00而回落至141.31，港股配置性?xún)r(jià)比仍然相對(duì)偏高。港股估值抬升，配置性?xún)r(jià)比仍然偏高：1月港股整體企穩(wěn)回升，估值抬升，但整體仍位于歷史均值-一倍標(biāo)準(zhǔn)差左右的位置，結(jié)合AH股溢價(jià)率來(lái)看，配置性?xún)r(jià)比仍然偏高。資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部數(shù)據(jù)截至2025年2月6日8575951051151251351451552012-02-282013-02-282014-02-282015-02-282016-02-282017-02-282018-02-282019-02-282020-02-282021-02-282022-02-282023-02-282024-02-28恒生AH股溢價(jià)指數(shù)均值1X-1X+611162014-01-022016-01-022018-01-022020-01-022022-01-022024-01-02恒生PEHSI.HI1X+平均值1X-0.71.72014-10-022016-06-022023-02-022024-10-02恒生PB

2018-H02SI-.0H2I20均19值-10-021X-2021-061-0X2+債市回顧：多頭思維延續(xù)，長(zhǎng)端吸引力更強(qiáng)國(guó)債收益率曲線平坦化（

）

跨年資金利率上升（

）預(yù)計(jì)兩會(huì)將延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議基調(diào)，或難以對(duì)債市形成明顯擾動(dòng)：政策基調(diào)大概率不會(huì)有明顯調(diào)整，兩會(huì)超預(yù)期可能性不高，或難以明顯扭轉(zhuǎn)“弱現(xiàn)實(shí)”的格局，因而債市尚無(wú)大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。政策前置，政府發(fā)債或形成擾動(dòng)，調(diào)整即機(jī)會(huì)：政策前置發(fā)力，政府發(fā)債增加或?qū)Y金面帶來(lái)一定擾動(dòng)，但預(yù)計(jì)央行仍將適度投放流動(dòng)性，避免資金面明顯收緊，短期內(nèi)或有一定“摩擦型”擾動(dòng)，但總體風(fēng)險(xiǎn)較小，且調(diào)整即是機(jī)會(huì)。收益率視角下，長(zhǎng)端吸引力更強(qiáng)推動(dòng)收益率曲線走平：在收益率持續(xù)下行后，短端收益率過(guò)低導(dǎo)致配置價(jià)值相對(duì)不高，這也反推長(zhǎng)端在“收益率視角下”的吸引力逐步提升?？缒曩Y金利率一度明顯上升，但長(zhǎng)端明顯更穩(wěn)健，短端波動(dòng)較大，反映出市場(chǎng)對(duì)持有長(zhǎng)債的意愿較為堅(jiān)定。后續(xù)預(yù)計(jì)仍可繼續(xù)維持多頭思維，偏向長(zhǎng)久期配置。做短期波段策略也建議先買(mǎi)后賣(mài)為主。1.21.41.61.82.02.22.42023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-032025-02-03逆回購(gòu)利率:7天 DR0070.81.01.21.41.61.82.02.21年 3年資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部5年7年10年30年2025-012024-12內(nèi)容目錄0102030405政治局會(huì)議解讀海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望全球化配置資產(chǎn)類(lèi)別核心邏輯觀點(diǎn)月度觀點(diǎn)港股春季躁動(dòng)疊加美債收益率回落，港股處于利好環(huán)境春季躁動(dòng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，港股預(yù)計(jì)與A股同步，處于短期樂(lè)觀窗口。近期美債收益率從高位回調(diào)，外部流動(dòng)性壓力改善，為港股估值端帶來(lái)改善。配置性?xún)r(jià)比相對(duì)更高，短期震蕩偏強(qiáng)，觀點(diǎn)相對(duì)樂(lè)觀。相對(duì)樂(lè)觀美股美股有望回暖1月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持鷹派態(tài)度，當(dāng)前降息預(yù)期顯示市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在上半年將維持利率水平不變，后續(xù)若勞動(dòng)力市場(chǎng)或相關(guān)消費(fèi)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，降息預(yù)期有望隨之調(diào)整，利好于美股估值的修復(fù)。受到DeepSeek在全球范圍內(nèi)迅速走紅的沖擊，美股科技巨頭股價(jià)將有所調(diào)整，但回調(diào)幅度有限顯示出美股科技巨頭的盈利前景仍然較為堅(jiān)挺。短期美股調(diào)整已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)于降息路徑的悲觀預(yù)期，后續(xù)市場(chǎng)情緒有望回暖。相對(duì)樂(lè)觀美債美債收益率在1月上旬進(jìn)一步?jīng)_高，在12月CPI數(shù)據(jù)公布后開(kāi)始回落，反映出前期市場(chǎng)對(duì)于通脹上行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂已經(jīng)充分定價(jià)，美債收益率繼續(xù)進(jìn)一步上升的動(dòng)力有限。短期來(lái)看特朗普上臺(tái)后關(guān)稅擾動(dòng)及移民政策等政治不確定性難以下降，對(duì)美債收益率具有一定支撐。美債收益率短期有所回落，后續(xù)可能維持震蕩。中性美元目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，但考慮到德國(guó)和法國(guó)的政治環(huán)境逐步穩(wěn)定，俄烏局勢(shì)趨于緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)前景有望得到改善，這將限制美元進(jìn)一步走強(qiáng)。如果美國(guó)與其他國(guó)家發(fā)生貿(mào)易爭(zhēng)端，潛在的關(guān)稅不僅可能給美國(guó)以外已經(jīng)疲軟的經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)