紡服行業(yè)專題研究：對比海內(nèi)外奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展京東奧萊正當(dāng)時

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1紡服行業(yè)專題研究相關(guān)研究掘強防御型企業(yè)特征-2025/02/06海外品牌折扣業(yè)態(tài)：高性價比消費驅(qū)動奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展。1）傳統(tǒng)奧萊：收租模式為主，打造沉浸式一體化品牌折扣購物中心。海外奧萊始于20世紀30年代美國，隨著70年代美國經(jīng)濟進入滯脹期，消費者對高性價比商品需求增加，同時服裝庫存積壓亟待解決，推動奧萊發(fā)展。以美國最大奧萊運營商之一西蒙地產(chǎn)為例，其模式以租賃為主，旗下奧萊與多類型品牌展開合作。在多品牌合作及收租模式之下，公司毛利率和凈利率均處較高水平。2）TJX：穿越周期的大型品牌折扣賣場龍頭。TJX發(fā)展70余年，四大業(yè)務(wù)部門運營7大品牌，品類涵蓋鞋履服飾、家具家裝等，區(qū)域覆蓋美國、加拿大、歐洲。門店表現(xiàn)上，全球布局超4900家，坪效自2020年后快速反彈，其中坪效最高的Marmaxx可達約4.5萬元/平方米。復(fù)盤TJX發(fā)展歷程，我們認為其具備幾大核心競爭力：①業(yè)務(wù)及供應(yīng)鏈布局全球化，再通過優(yōu)質(zhì)買手團隊，獲得全球范圍內(nèi)的低價好貨，提供最具性價比的產(chǎn)品；②多樣化品牌和產(chǎn)品選擇，打造沉浸式尋寶體驗，強化消費粘性。國內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)：城市奧萊成為新趨勢。1）傳統(tǒng)奧萊：高性價比+體驗式消費集合體。截至2024年國內(nèi)傳統(tǒng)奧萊已布局261家，形成多運營商格局，包括砂之船、王府井、首創(chuàng)等，收入模式與海外傳統(tǒng)奧萊類似，均以收租為主。以青浦奧萊為例，其擁有400余家商鋪、600多個品牌，自2014年來位居中國奧萊年銷售榜首位，2023年收入超60億元，坪效達5.4萬元/平方米，租金率約18%。2）唯品會：代銷模式下，線上線下聯(lián)動的城市奧萊。公司以線上銷售為主，截至2024年底，合作品牌數(shù)超4萬個，模式以代銷為主，折扣力度在3-7折。公司通過嚴格品控和高效物流體系，多元品牌和品類合作，以及人工智能技術(shù)的底層支持，實現(xiàn)回頭客占比持續(xù)提升。此外，基于線上平臺運營的豐富經(jīng)驗，公司加速線下拓展：一方面布局城市奧萊店（與杉杉集團合作），門店數(shù)和盈利能力顯著上升；其他線下門店布局下沉市場，持續(xù)拓展用戶。3）薈品倉：區(qū)域型倉儲式品牌折扣賣場。公司為聚焦華東區(qū)域發(fā)展的倉儲式品牌折扣賣場，截止2024年底，公司買斷方式合作品牌3000+，門店數(shù)超30家，單店面積超8千平方米，折扣在1-4折，進店掃碼成為會員后，每周一場內(nèi)購會，強化消費者粘性。如何看當(dāng)前京東奧萊發(fā)展空間？1）從供需端看過往奧萊業(yè)態(tài)出現(xiàn)的必要條件?？偨Y(jié)上述奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展，我們認為驅(qū)動其發(fā)展的兩大核心要素：需求端，消費者本身更追求高性價比消費模式；供給端，品牌方需更全面可控價的終端渠道進行折價銷售減低庫存。2）京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)是否存在可比性？京東奧萊為海瀾集團和京東集團合力打造，聚焦品牌折扣零售業(yè)態(tài)，定位于三至五線城市，涵蓋鞋服、美妝等50余個品牌。我們認為京東奧萊與上述其他奧萊業(yè)態(tài)的相似之處：均為折扣零售業(yè)態(tài)，本質(zhì)是協(xié)助品牌解決庫存問題。其盈利不斷提升離不開獲得更多品牌/種類合作，滿足多樣消費需求，加速終端門店周轉(zhuǎn)，進而攤薄固定費用；不可比之處：京東奧萊聚焦于低線市場消費升級人群需求，上述奧萊業(yè)態(tài)聚焦于中等收入人群高性價比消費需求。3）京東奧萊未來可期。因京東奧萊與其他業(yè)態(tài)均為折扣零售業(yè)態(tài)，參考上述運營成熟的折扣業(yè)態(tài)的利潤率水平（在5%-10%我們認為未來京東奧萊運營達到相對成熟狀態(tài)下，或?qū)崿F(xiàn)該利潤率。門店擴張方面，考慮到國內(nèi)城市奧萊尚處發(fā)展早期，且下沉市場可布局空間較大，京東奧萊具備強競爭力，我們認為其未來門店可拓展空間可期。投資建議：我們認為京東奧萊在行業(yè)發(fā)展早期及時布局，當(dāng)前處快速開店狀態(tài)，未來門店拓展上仍有較大上升空間，建議關(guān)注京東奧萊控股股東海瀾之家。風(fēng)險提示：門店拓展不及預(yù)期風(fēng)險、消費不及預(yù)期風(fēng)險、品牌合作不及預(yù)期行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21海外品牌折扣業(yè)態(tài)：高性價比消費驅(qū)動奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展 31.1傳統(tǒng)奧萊：收租模式為主，打造沉浸式一體化品牌折扣購物中心 31.2TJX：穿越周期的大型品牌折扣賣場龍頭 82國內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)：城市奧萊成為新趨勢 2.1傳統(tǒng)奧萊：高性價比消費+體驗式消費集合體 142.2唯品會：代銷模式下，線上線下聯(lián)動的城市奧萊 162.3薈品倉：區(qū)域型倉儲式品牌折扣賣場 203如何看當(dāng)前京東奧萊的發(fā)展空間？ 233.1從供需端看過往奧萊業(yè)態(tài)出現(xiàn)的必要條件 233.2京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)是否存在可比性？ 243.3京東奧萊未來發(fā)展可期 284投資建議：建議重點關(guān)注海瀾之家 295風(fēng)險提示 插圖目錄 表格目錄 行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31海外品牌折扣業(yè)態(tài)：高性價比消費驅(qū)動奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展購物中心海外奧特萊斯發(fā)展歷程：始于美國，逐步發(fā)展至歐洲娛樂餐飲一體化商業(yè)模式。20世紀30年代，奧特萊斯起源于美國，脫胎于工廠店，當(dāng)時制造商為了處理過季的庫存商品和被退回的殘次品，建立了工廠網(wǎng)點，直接向公眾直銷商品；20世紀70年代，美國經(jīng)濟進入“滯脹”階段，GDP增速下降，CPI和失業(yè)率上升，消費增速放緩，消費者對高性價比商品的需求增加，同時服裝和百貨的積壓庫存又為奧特萊斯提供了充足貨源。奧萊商場通過折扣促銷，為品牌廠商提供現(xiàn)金流并降低存儲成本，消費者從折扣中受益，推動了奧特萊斯業(yè)態(tài)的繁榮；20世紀80-90年代，美國奧特萊斯開業(yè)數(shù)量及零售額體量實現(xiàn)了跨越式的強勁增長。品牌對于奧萊渠道的重視程度明顯提升，開始將奧萊作為其戰(zhàn)略性市場分層運營的重要平臺。20世紀90年代起，奧特萊斯逐步在歐洲、日本等地擴散開來。當(dāng)前奧特萊斯在全球范圍內(nèi)不斷創(chuàng)新和發(fā)展，如增加餐飲、娛樂等配套設(shè)施，推出更多的優(yōu)惠活動和服務(wù)等。圖1：1970-1980年美國GDP及其同比變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4圖2：1970-1980年美國CPI及其同比變化mmCPI(左軸）CP50資料來源：iFinD，民生證券研究院圖3：1970-1980年美國失業(yè)率及其同比變化mm失業(yè)率（%，左軸）0截至目前奧萊全球分布中，美國占比最高，其次為歐洲、日本。美國、歐洲、日本是全球奧萊分布最多的三大地區(qū)，其中，美國最大的兩家奧萊運營商為西蒙集團和Tanger。西蒙集團作為一家房地產(chǎn)投資信托公司，是美國最大的奧特萊斯運營商。旗下?lián)碛谐?0家奧特萊斯，其中加利福尼亞州的分布最為廣泛；Tanger作為美國另外一家主要的地產(chǎn)運營商，旗下同樣有超過30家奧特萊斯，在美國奧特萊斯業(yè)態(tài)中有重要地位。歐洲最大的兩家奧萊運營商是唯泰集團和亞瑟格蘭。前者是一家創(chuàng)建和運營奢侈品購物村的企業(yè)，主要集中于倫敦、巴黎等大城市；后者是歐洲領(lǐng)先的奧特萊斯所有者、開發(fā)商和管理者，擁有24家奧萊，其中有20家位于歐洲，多集中在距離大城市不遠的市郊。日本的奧萊運營商有三菱不動產(chǎn)和三菱地所·西蒙，均為日本知名房地產(chǎn)企業(yè)，旗下?lián)碛卸嗉見W萊。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5伍德伯里奧特萊斯(西蒙集伍德伯里奧特萊斯(西蒙集斯(亞瑟格蘭)斯(亞瑟格蘭)集團)柴郡橡樹名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)柴郡橡樹名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)不動產(chǎn)）亞利桑那磨坊奧特萊斯(西瑟格蘭)頓東米德蘭茲名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)沙漠山奧特萊斯(西蒙集團)萊斯(亞瑟格蘭)英國萊斯(亞瑟格蘭)英國伯明翰集團)布里真德名品奧特萊斯(亞瑟格蘭)橘子郡奧特萊斯(西蒙集團)斯溫登名品奧特萊斯斯溫登名品奧特萊斯德德國德德國慕尼黑英戈爾施塔特購物村集團)集團)資料來源：唯泰集團、亞瑟格蘭、西蒙地產(chǎn)、三井不動產(chǎn)公司官網(wǎng)，民生證券研究院以美國最大地產(chǎn)運營商之一西蒙地產(chǎn)為例，其從小型露天廣場起步，以租賃收入為主，業(yè)務(wù)遍布全球。西蒙地產(chǎn)集團是一家位于美國特拉華州的公司，主要經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)。從上世紀60年代的小型露天購物廣場起步，到90年代的并購擴張和成功上市，西蒙地產(chǎn)不僅擴大了自身規(guī)模，還成功涉足奧特萊斯業(yè)務(wù)領(lǐng)域，持續(xù)鞏固其在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先地位。到目前，西蒙地產(chǎn)已經(jīng)形成了由超過200家優(yōu)質(zhì)物業(yè)組成的投資組合，在美國擁有69家奧特萊斯，在日本、歐洲、加拿大等地也有分布。從收入趨勢來看，西蒙除2020年受公共衛(wèi)生事件影響較大，營業(yè)收入出現(xiàn)下滑之外，其它年份均保持增長態(tài)勢。從收入結(jié)構(gòu)來看，租賃收入是西蒙地產(chǎn)的主要收入來源，西蒙地產(chǎn)通過將旗下的購物中心、奧特萊斯等出租給零售商來獲取租金收益，占總收入比重超過90%；剩下10%主要為管理費用，為管理物業(yè)所獲得的收入、利息收入、混合用途和特許經(jīng)營收入等。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6圖4：西蒙地產(chǎn)2015年-2024Q1-Q3營業(yè)收入及同比變化50資料來源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院圖5：西蒙地產(chǎn)2015年-2024Q1-Q3營業(yè)收入結(jié)構(gòu)租賃收入（百萬美元）其它（百萬美元）租賃收入同比資料來源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院西蒙地產(chǎn)旗下奧特萊斯與多品牌開展戰(zhàn)略合作，涵蓋不同類別和級別。以西美國折扣力度最大的奧萊之一，平時打折力度在25%～65%之間，節(jié)假日甚圖6：伍德伯里奧特萊斯合作品牌劃分（20資料來源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7圖7：伍德伯里各類別合作品牌占比（20資料來源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院圖8：伍德伯里各級別合作品牌占比（20資料來源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院西蒙地產(chǎn)租金、坪效等財務(wù)數(shù)據(jù)受公共衛(wèi)生事件影響大，而后逐步恢復(fù)。西蒙地產(chǎn)在美國擁有69家奧特萊斯，平均可租賃面積為442474平方英尺（約4.12萬平方米）。西蒙地產(chǎn)收入來源以租賃收入為主，租金變化對其業(yè)務(wù)有重要影響。除2021年受公共衛(wèi)生事件影響，租金出現(xiàn)下降外，其余年份每平方英尺最低基本租金均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，24Q3最低基本租金為57.71美元/平方英尺（約為621美元/平方米）。銷售坪效方面，西蒙地產(chǎn)在公共衛(wèi)生事件前銷售坪效穩(wěn)定增長。公共衛(wèi)生事件前水平。表2：西蒙地產(chǎn)毛利率、凈利率、可租賃面積、租金、坪效情況 整體凈利率整體凈利率單店表現(xiàn)—平均可租賃面積（平方—平均可租賃面積（平方—坪效（美元/平方英尺）———坪效（美元/平方英尺）——yoy——資料來源：西蒙地產(chǎn)公司公告，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8大型線下折扣集合店，發(fā)展歷經(jīng)70余年。TJX的起家可以追溯至1976年，發(fā)展至今為美國乃至全球領(lǐng)先的折扣零售商，其業(yè)務(wù)劃分為四大部門，旗下品牌包括TJMAXX、MARSHALLS、TKMAXX、HomeGoods、Homesense、Sierra、Winners。公司運營超過5000家門店和六個品牌的電子商務(wù)平臺，主要提供廣泛的時尚服裝、家居用品和其他產(chǎn)品，價格比全價零售商低20%至60%。圖9：TJX旗下四大業(yè)務(wù)部門四大業(yè)務(wù)部門旗下7大品牌遍布全球，滿足廣泛消費需求。Marmaxx旗下TJMaxx和Marshalls主要聚焦家庭服飾、時裝、運動品牌類折扣產(chǎn)品，核心消費群體為追求產(chǎn)品性價比、對價格敏感度較高類人群；Sierra則主要售賣打折的運動裝備和戶外用品，核心錨定為追求高性價比戶外產(chǎn)品的群體。HomeGoods旗下HomeGoods和HomeSense主要聚焦家具裝飾和家具，錨定追求高性價比的中高收入家庭，其中HomeGoods主要在美國市場，逐步拓展加拿大市場。Winners的定位和TJMaxx和Marshalls類似，其市場則主要在加拿大。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9表3：各品牌定位、主要銷售產(chǎn)品和合作品牌情況 品牌地區(qū)主要銷售產(chǎn)品括鞋類和男裝亞家居時尚還在英國、德國和奧地利經(jīng)營電子商務(wù)網(wǎng)站有獨立店和超市兩種形式美國/加拿大/歐洲包括大型家具,天花板照加拿大，以獨立和超級商店的形式運營Zwilling、LauraAshley、DKNY、Calvin戶外裝備、運動服飾、鞋Winners加拿大服裝、鞋類、配飾、家居HomeSense和加拿大的MarshallsTJX持續(xù)全球零售網(wǎng)絡(luò)擴展，坪效表現(xiàn)近3年呈現(xiàn)快速反彈。1）從門店數(shù)量看，Marmaxx、TJXCanada、TJXInternational呈現(xiàn)穩(wěn)步擴展，HomeGoods加速拓展。2）從門店面積看，過往10年中門店面積最大的為Marmaxx，達到2.18萬平方英尺（約2000平方米最小的為HomeGoods，面積在18480平方英尺（約1700平方米）。3）從坪效看，受公共衛(wèi)生事件影響2021財年坪效較弱，2022財年呈現(xiàn)顯著反彈，至2024財年，坪效最高的Marmaxx可以達到586美元/平方英尺（約4.5萬元人民幣/平方米），坪效最低的TJXInternational達到451美元/平方英尺(約3.5萬元人民幣/平方米)。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10表4：FY2015-2024各品牌下門店表現(xiàn) 單個門店面積（平方英尺）yoyyoyyoyyoy坪效（美元/平方英尺）yoyyoyyoyyoy復(fù)盤歷史：三大階段造就品牌折扣巨頭。1）從無到有，上市之路（1950s-1980s1956年，馬克思·費爾德伯格和莫里斯·費爾德伯格兄弟在波士頓成立新英格蘭貿(mào)易公司，從事家庭用品折扣百貨連鎖業(yè)務(wù)。1977年，第一家TJMaxx商店在馬薩諸塞州奧本開業(yè)。1987年，Zayre成立了TJXCompanies,Inc.。1989年，ZayreCorp.收購了TJX的少數(shù)股權(quán)并與之合并，更名為TJXCompanies,Inc.，并在紐約證券交易所上市。2）品牌壯大，逐步覆蓋北半球國家（1990s-2010s1990年，TJX收購加拿大的WinnersApparel，后發(fā)展為加拿大最大的折扣零售商。1992年，在美國推出HomeGoods品牌。1994年，在英國推出TKMaxx品牌，后擴展到愛爾蘭。1995年，收購美國第二大折扣零售商Marshalls。2001行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11年，在加拿大推出Homesense品牌；2011年，在加拿大推出Marshalls品牌。2015年，收購澳大利亞的TradeSecret，后更名為TKMaxx。3）公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)，復(fù)蘇與擴張（2020s-至今2020年，TJX暫時關(guān)閉了大部分門店，轉(zhuǎn)而加強電商平臺發(fā)展。2021年，隨著公共衛(wèi)生事件管控措施的落實，TJX重新開設(shè)門店并繼續(xù)推動電商業(yè)務(wù)的擴展。2022年，TJX加大了全球擴張力度，特別是在美國和國際市場，持續(xù)創(chuàng)新“尋寶式”購物體驗，推動銷售增長。圖10：TJX發(fā)展歷程收入角度看，公司整體發(fā)展平穩(wěn)，歷經(jīng)公共衛(wèi)生事件后強勢反彈，實現(xiàn)收入穩(wěn)定增長。受多重市場因素驅(qū)動，TJX總體收入規(guī)模從2008年的186.5億美元增加至2024年的542.2億美元，CAGR為6.48%。在其歷史發(fā)展過程中，多次遇到宏觀環(huán)境沖擊，卻仍能穿越周期持續(xù)向上：1）70年代末，美國高通脹下，TJX通過緊密的供應(yīng)商合作和靈活的采購進一步把控貨品成本，給消費者提供高性價比產(chǎn)品吸引消費；2）2008年，全球金融危機之下，其憑借低價商品在經(jīng)濟蕭條狀態(tài)下，仍舊表現(xiàn)突出。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12圖11：TJX收入規(guī)模與增速0圖12：分業(yè)務(wù)類型的收入規(guī)模與增速 0我們認為TJX的穿越周期能力主要得益于以下幾點：圖13：分業(yè)務(wù)部門的收入規(guī)模與增速0mnHomegoods（十億美元，左軸）01）業(yè)務(wù)全球布局+供應(yīng)鏈全球化布局，再通過優(yōu)質(zhì)的買手團隊，獲得全球范圍內(nèi)的低價好貨，給消費者提供最具性價比的產(chǎn)品。TJX的業(yè)務(wù)布局包括美國、加拿大、歐洲、澳大利亞，供應(yīng)鏈端超過21000個渠道和100個國家，通過得到TJX大學(xué)專業(yè)訓(xùn)練過的超1300個買手實現(xiàn)在全球角度的靈活采買，高效獲得全球范圍內(nèi)的低價好貨，及時供給給消費者選擇。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13圖14：TJX業(yè)務(wù)布局全球2）多樣化的品牌和產(chǎn)品選擇，提供給消費者沉浸式尋寶體驗，強化消費粘性。在廣泛的業(yè)務(wù)布局和高效的供應(yīng)鏈體系之下，公司可以高頻給消費者提供多元化、多品牌的購物選擇，消費者進店沉浸式挖掘適合自己的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，在此模式下，消費者體驗感和需求均得到有效滿足，進一步提升了消費者圖15：TJX集團運營宗旨本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告142國內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)：城市奧萊成為新趨勢國內(nèi)奧特萊斯發(fā)展30余年，呈現(xiàn)高速發(fā)展。1992年，中國第一家奧特萊斯在天津開業(yè)，但當(dāng)時并未形成規(guī)模和影響力；2002年，北京燕莎奧特萊斯正式開業(yè)，拉開了中國奧特萊斯發(fā)展的序幕。這一階段，奧特萊斯主要集中在一線城市，如北京、上海、廣州等，以銷售國際品牌的過季、下架商品為主；2011年-2019年，奧特萊斯項目數(shù)量大幅增加，品牌種類日益豐富，逐漸形成了以國內(nèi)品牌為主的多元化市場格局；2020年-2022年，受公共衛(wèi)生事件影響，國內(nèi)奧特萊斯行業(yè)面臨較大的挑戰(zhàn)，部分項目出現(xiàn)經(jīng)營困難的情況。該階段，奧特萊斯行業(yè)開始進行調(diào)整和轉(zhuǎn)型，加強線上銷售渠道的建設(shè)；2023年，奧特萊斯市場發(fā)展呈“逆勢增長”，銷售額與客流增速遠超去年。當(dāng)前主要通過創(chuàng)新運營模式，如增加體驗式消費、引入更多知名品牌等，不斷提升自身競爭力。圖16：中國奧特萊斯發(fā)展時間軸19922002-20102011-20192020-20222023以來?中國第一家奧萊在天津開業(yè)?集中在一以銷售國際品牌的過季、下架商品為主?數(shù)量大幅增加，品牌種類日形成了以國內(nèi)品牌為主的多元化市場格局?受公共衛(wèi)生事件影響，行業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)，部分項目出現(xiàn)經(jīng)營困難等情況?通過創(chuàng)新不斷提升自身競爭力，實現(xiàn)逆勢增長資料來源：中國經(jīng)濟信息網(wǎng)、《2023-2024中國奧特萊斯行業(yè)白皮書》，中國百貨商業(yè)協(xié)會、奧特萊斯產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作委員會，民生證國內(nèi)奧特萊斯門店數(shù)不斷增加，形成多運營商格局。2015-2024年，國內(nèi)的奧特萊斯數(shù)量每年均保持上升態(tài)勢，截至2024年達到261家。國內(nèi)的奧萊運營商眾多，包括了砂之船、王府井、首創(chuàng)、杉杉等。砂之船集團作為一家國際性大型連鎖奧萊運營商，目前在全國范圍內(nèi)營業(yè)奧萊18家，定位中高端客戶群。王府井集團擁有王府井奧萊、賽特奧萊兩大品牌，目前旗下共16家奧萊。首創(chuàng)集團定位“人民奧萊”，目前旗下共有15家奧萊。杉杉集團是唯品會旗下的奧萊資管公司，目前擁有23家奧萊。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15圖17：中國2015-2024年奧特萊斯數(shù)量（單位：家）奧萊數(shù)量（左軸）0商業(yè)協(xié)會、奧特萊斯產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作委員會，民生證券研究院圖18：中國各大運營商運營奧萊數(shù)量（單位：家）2520151020151050砂之船王府井首創(chuàng)資料來源：砂之船、王府井、首創(chuàng)、杉杉公司官網(wǎng)，民生證券研究院上海青浦奧萊業(yè)績優(yōu)秀，成為中國奧萊標桿。青浦奧萊開業(yè)于2006年，坐落于上海青浦，距市中心26公里，交通便利。作為上海百聯(lián)集團股份有限公司的自有產(chǎn)權(quán)，截至2024年底，青浦奧萊面積113480平方米，擁有400余家商鋪，600多個品牌，主要經(jīng)營國際一、二線服飾品牌、國際知名運動休閑品牌以及國內(nèi)著名品牌的折扣商品，包括Armani、Zegna、Burberry、RalphLaurenPolo、COACH等，廣場內(nèi)國際品牌匯聚度之高已躋身同行前列。作為行業(yè)龍頭，青浦奧萊自2014年以來長期位居中國奧萊年銷售榜首位，2023年更是超過60億元。與此相對應(yīng)，青浦奧萊的坪效也呈現(xiàn)上升趨勢，2023年達到54370.8元/平方米。毛利率方面，百聯(lián)股份旗下奧特萊斯毛利率在2020年適用新收入準則后，營業(yè)收入和成本均由總額法改為凈額法核算收入。總額法下，奧特萊斯將商品售價全額確認為收入，同時將采購成本計入營業(yè)成本；而凈額法下，只將從供應(yīng)商處獲取的分成或傭金等確認為收入，不再包含商品采購成本等。這使得收入下降的同時，成本下降幅度更大，從而毛利率大幅上升。資料來源：青浦奧萊公司官網(wǎng)，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16表5：百聯(lián)股份毛利率、凈利率情況及青浦奧萊表現(xiàn) 整體毛利率22.28%21.25—yoy00000000——yoy—資料來源：百聯(lián)股份公司公告，民生證券研究院我們認為品牌資源、折扣力度、配套設(shè)施等是青浦奧萊成為行業(yè)標桿的重要因素。在品牌資源上，其規(guī)模龐大，截至2024年底，有超400家商鋪，囊括600多個品牌，覆蓋國際一線奢侈品牌、潮流運動品牌以及休閑時尚品牌等全檔次類型，與供應(yīng)商合作關(guān)系穩(wěn)固；在價格方面，常年保持較大的折扣力度，建立嚴格的價格誠信體系；在配套設(shè)施方面，青浦奧萊購物環(huán)境出色，整體建筑為現(xiàn)代時尚的歐美風(fēng)格，與自然景觀巧妙融合，大型停車場、餐飲休閑區(qū)等配套設(shè)施完備。成立于2008年8月，總部設(shè)在中國廣東省廣州市，主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)在線銷售品牌折扣商品，涵蓋名品服飾、鞋包、美妝、母嬰、居家等各大品類，開創(chuàng)了“名牌折扣+限時搶購+正品保障”的創(chuàng)新電商模式。2012年3月23日，唯品會在美國紐約證券交易所（NYSE）上市；2019年7月，唯品會通過收購杉杉奧萊，將線上特賣和線下特賣開始進行深度整合，打造全渠道的特賣體系。唯品會以線上銷售為主，2015年-2023年整體收入呈現(xiàn)上升趨勢。2015年至2023年總收入從402億元上升至1128億元，年復(fù)合增長率13.77%，其中線上渠道貢獻主要收入，占比一直維持在95%以上；自收購杉杉奧萊以來，營收占比呈逐年增長趨勢，截至2023年收入體量接近30億元；其他線下店鋪收入構(gòu)成剩余主要收入部分，收入體量一度達到10億以上規(guī)模，后期受公共衛(wèi)生事件等因素影響，收窄至2023年的5億元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17表6：FY2015-FY2023年唯品會收入結(jié)構(gòu)402.03402.03729.12845.24929.941018.5828.8415.9310.029.531170.6014.921031.52-11.881128.569.41565.9140.76-565.9140.76-營收（億元）401.41565.53728.18841.60914.35993.251141.901008.071095.56線上渠道-40.8828.7615.588.658.6314.97-11.728.68營收占比（%）99.8599.9399.8799.5798.3297.5197.5597.7397.08營收（億元）營收（億元）----2.4611.5115.7918.5927.96杉杉奧萊---------0.26368.3737.151.131.3517.711.8050.432.48營收（億元）0.620.380.943.6413.1313.8212.914.865.04其他線下店鋪--38.71147.37287.23260.715.26-6.58-62.353.70營收占比（%）0.150.070.130.431.411.361.100.470.45品牌類別多樣，以代銷模式為主，折扣力度在3-7折。截至2023年，公司買手團隊覆蓋全球，目前已與約29,000個品牌達成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，已為約46,000個國內(nèi)外知名品牌推廣和銷售產(chǎn)品，類別包括有男女服飾、鞋包、化妝品、護膚品、運動鞋服及用品、家具類用品、嬰童用品、超市產(chǎn)品等，其中占比最大的為男女服飾、其次為護膚品、運動服飾。從合作模式看，以代銷模式為主，有權(quán)退回未售出的商品，不承擔(dān)存貨風(fēng)險。對于某些類型的產(chǎn)品，如體育、美容和跨境產(chǎn)品，唯品會通常無權(quán)將未售出產(chǎn)品退還給，對于不可退貨產(chǎn)品，唯品會利用其強大的營銷專業(yè)知識來了解客戶偏好，以實現(xiàn)快速的庫存周轉(zhuǎn)。此外，唯品會也通過線下商店銷售多余庫存。唯品會不為購買的產(chǎn)品支付任何押金，通常每10天或30天與品牌方結(jié)算在一定時間賣出的產(chǎn)品。折扣力度方面，根據(jù)唯品會2023年年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，唯品會品牌折扣區(qū)間覆蓋1-9折，線上折扣活動包括三折瘋搶，唯品獨家，超V專享，折扣封頂?shù)?。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18圖20：FY2019-FY2023年唯品會各品類收入占比情況女裝和男裝鞋包護膚品及化妝品運動服裝及體育用品家居用品及其他生活用品嬰兒及兒童用品超市及其他產(chǎn)品其他收入100%100%80%60%40%20%0%7.89%80%60%40%20%0%7.89%15.75%36.10%12.41%14.81%12.29%13.88%10.45%14.61%11.56%13.16%33.34%32.31%34.76%31.08%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023圖21：公司買手團隊覆蓋全球圖22：公司合作品牌數(shù)量超44000個豐富多樣的平臺選擇+多元化的品牌正品和種類，疊加人工智能技術(shù)作為底層支撐，實現(xiàn)了活躍客戶數(shù)量的穩(wěn)步增長和回頭客占比的持續(xù)提升。公司線上平臺包括有APP、官網(wǎng)和微信公眾號等多個渠道，消費者可以隨時隨地瀏覽商品、查看優(yōu)惠信息、購買商品或參與限時搶購。在購物流程上，唯品會通過商品管理系統(tǒng)、客戶管理系統(tǒng)和前端系統(tǒng)的配合，確保了商品展示的準確性以及用戶體驗的流暢性。消費者可以快速找到自己感興趣的商品，進行比價、篩選，或者根據(jù)優(yōu)惠活動進行購買。此外，唯品會也通過數(shù)據(jù)挖掘和人工智能技術(shù)不斷優(yōu)化用戶的購買推薦系統(tǒng)，提升了個性化推薦的精度，使得用戶能夠獲得更加符合其需求的商品信息。最終呈現(xiàn)在數(shù)據(jù)端，唯品會活躍客戶數(shù)從2015年的0.244億人增加到2023年的0.874億人，期間CAGR達到17.3%；回頭客戶占比穩(wěn)步提升從2015年的62%提升至2023年的85.7%。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19表7：FY2015-FY2023年唯品會活躍客戶、回頭客及SVIP用戶數(shù)（百萬人） 資料來源：唯品會公司年報，民生證券研究院整理此外，我們認為活躍用戶數(shù)的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)還得益于嚴格的品控和高效的物流體系。公司為用戶提供“品控九條+十重保障”的正品保障，另外還建立了通過品牌官方授權(quán)合作，進行貨品入倉后專業(yè)機構(gòu)的檢驗，層層把控保障用戶的正品購買體驗。在物流方面，實現(xiàn)靈活高效管理，由JIT模式轉(zhuǎn)換為JITX模式，即對符合條件的訂單，支持供應(yīng)商直接發(fā)貨給客戶，以提升物流效率，減少物流中間環(huán)節(jié)，增強消費者購物體驗。圖23：唯品會正品保證圖24：公司產(chǎn)品需經(jīng)過8道質(zhì)量檢查基于線上平臺運營的豐富經(jīng)驗，進行線下渠道鋪設(shè)，以實現(xiàn)拓展市場份額和用戶基礎(chǔ)。公司線下渠道主要包括線下零售店和城市奧萊店。線下店不僅為消費者提供了實體購物體驗，還彌補了電商平臺無法提供的實物觸感和試用功能，能夠迎合不同地理位置的消費者的偏好。此外，線下零售店和城市奧萊店可通過共享門店流量和數(shù)據(jù)，將線上活動與線下銷售互通。消費者在實體店的購買和瀏覽行為可以反饋到唯品會的數(shù)據(jù)系統(tǒng)中，優(yōu)化個性化推薦和庫存管理。城市奧萊店主要是通過唯品會與杉杉集團合作，門店數(shù)據(jù)和盈利能力均呈現(xiàn)顯著上升。2019年7月，唯品會以29億元現(xiàn)金收購杉杉商業(yè)100%的股份，兩者攜手共創(chuàng)城市奧萊商業(yè)體，截至2024年3月，全國杉杉奧萊共20家，布局主要以二線城市為主，分布聚集在華南與華東地區(qū)。城市奧萊店的面積基本在10萬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20~20萬平方米之間，合作品牌類型包括休閑購物、兒童娛樂以及餐飲一類。1）店鋪數(shù)量上，杉杉奧萊從2019年的6家增長到2023年的16家。從布局規(guī)劃來看，杉杉奧萊的新店開業(yè)時間分布均勻，幾乎每年都有新店開業(yè)，新店的選址涵蓋了多個省份和城市，如寧波、哈爾濱、鄭州、天美杉杉奧萊（晉中）、南昌等。2）門店表現(xiàn)看，從2019年到2023年，平均單店銷售額從4097萬元增長到1.75億元，整體EBITDA/收入從2.54%增長到28.7%。表8：杉杉奧萊門店布局、總銷售額、單店銷售額及利潤贛州杉杉奧萊衡陽杉杉奧萊烏魯木齊杉杉奧萊（2021.08）（2021.12）（2022.08）徐州杉杉奧萊（2022.09)南寧杉杉奧萊天津杉杉奧萊原2017.09）69資料來源：唯品會公司年報，民生證券研究院其他線下門店主要分布在三線及以下城市，盈利表現(xiàn)仍存在較大可提升空間。其他線下門店主要分為vipshop和vipmaxx店，兩者都是來源于大倉的正品。不同的是，vipshop的商品沒有殘次，是庫存和客退商品，屬于傾銷期；而vipmaxx是低殘次品，做殘次尾貨的，屬于清倉期。品牌定位上vipshop高于vipmaxx。從盈利表現(xiàn)上看，線下門店基本處于盈虧平衡狀態(tài)。表9：2019-2023年唯品會其他線下零售門店的銷售額及利潤情況 EBITDA/收入（%）資料來源：唯品會公司年報，民生證券研究院成立于上海的倉儲式品牌折扣賣場。薈品倉（Himaxx）成立于2017年，定位會員制品牌特賣倉，是國內(nèi)倉儲式品牌特賣開創(chuàng)者，總部設(shè)于上海；2018年1月首店嘉定店開倉，并同年連開2家店；2019年實現(xiàn)門店快速拓展，區(qū)域聚焦上海；2020年薈品倉APP正式上線，通過完善線上渠道鋪設(shè)，給消費者提供多元化購物體驗；4月上海市青浦區(qū)萬平直播基地正式投入運營，共計10000平方米投入運營，通過直播模式多元化出大用戶體驗，同年線下門店連開7家門店，并在行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21下半年入局社區(qū)團購賽道。圖25：薈品倉發(fā)展歷程門店分布聚焦華東區(qū)域，單店面積多在8000平方米以上。截至2024年，薈品倉在全國共鋪設(shè)30多家大型綜合購物商場，總運營面積超過30萬平方米，門店輻射居民約2300萬，為用戶打造全新倉儲式購物場景。已在上海、江蘇、安徽鋪設(shè)共26家門店，輻射上海十多個區(qū)域，此外，遼寧也布局1家門店。單店面積上看，基本在8000-20000㎡，單倉平均面積約為11000㎡。薈品倉通過升級打造線下大型門店，秉承“品牌正品、工廠特賣、超值體驗”的經(jīng)營理念，將“藝術(shù)化、工業(yè)風(fēng)、倉儲式、休閑感”元素融入線下門店，打造集服裝特賣、咖啡、簡餐、移動電商體驗于一體的線上線下O2O倉儲直購中心。圖26：薈品倉門店分布圖資料來源：上海薈品倉公眾號，民生證券研究院圖27：薈品倉極簡風(fēng)裝修的倉儲式新零售資料來源：上海薈品倉公眾號，民生證券研究院8年品牌合作，低價好產(chǎn)品直供消費者。公司品牌供應(yīng)鏈端累積了8年歷史，截至目前已和全球3000+知名品牌的品牌總部和工廠建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，品牌種類包括運動服飾品牌、休閑男女裝品牌、部分奢侈品品牌。公司和品牌端的合作本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22主要為買斷制，通過直采和源頭供應(yīng)等形式降低售價，減少用戶對品牌溢價的付費，實現(xiàn)平均產(chǎn)品折扣在力度在1-3折。圖28：公司合作品牌情況資料來源：上海薈品倉公眾號，民生證券研究院進店掃碼會員制度+每周一場內(nèi)購會，強化消費者粘性。在會員管理方面，公司對標美國TJMAXX模式，使得消費者進店之前需掃碼通過智能閘機系統(tǒng)成為薈品倉的會員，實現(xiàn)一人一碼，截至2024年，公司共計擁有會員數(shù)量約700萬人。此外，公司通過每周加入新品牌后，舉辦內(nèi)購活動，實現(xiàn)消費者粘性的提升。圖29：薈品倉掃碼登記會員制度資料來源：上海薈品倉公眾號，民生證券研究院行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告233如何看當(dāng)前京東奧萊的發(fā)展空間？需求端看，品牌折扣賣場的高速發(fā)展，來自于消費者的消費趨勢，即可支配收入水平和預(yù)期收入達不到過往快速增長后，更追求高性價比消費模式。從美國和中國的奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展歷程來看，美國在20世紀80年代迎來了奧萊的飛速發(fā)展期，開業(yè)數(shù)量及零售額體量實現(xiàn)了跨越式的強勁增長。與之相對應(yīng)，在這一時期，美國的人均可支配收入增速放緩，促使消費者更加傾向高性價比的奧萊業(yè)態(tài)。中國的奧萊業(yè)態(tài)黃金期是2010年代，這段時期，中國的奧特萊斯項目數(shù)量大幅增加，品牌種類日益豐富，逐漸形成了以國內(nèi)品牌為主的多元化市場格局。同樣在這一時期，中國也出現(xiàn)了人均可支配收入增速放緩和物價升高的現(xiàn)象。圖30：1980-1989年美國人均可支配收入及其同比變化 5,000.00資料來源：iFinD，民生證券研究院圖32：2011-2020年中國人均可支配收入及其同比變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院圖31：1980-1989年美國CPI及其同比變化資料來源：iFinD，民生證券研究院圖33：2011-2020年中國CPI及其同比變化供給端看，品牌折扣賣場的高速發(fā)展，來自于品牌因庫存問題，需更全面可控價的終端渠道進行折價銷售減低庫存。庫存高企加大企業(yè)的資金占用、增加營業(yè)成本并加劇經(jīng)營風(fēng)險，進而影響企業(yè)的銷售收入和營業(yè)利潤。以耐克為例，近10年本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24來，耐克在2020和2022年出現(xiàn)了明顯的庫存高企，存貨總量分別上漲了31.04%和22.85%。受此影響，這兩年耐克的銷售收入和營業(yè)利潤也出現(xiàn)了增速放緩乃至下滑的情況。目前，解決庫存問題的措施有加強庫存管理、完善供應(yīng)鏈建設(shè)、折扣策略等。其中，折扣策略由于簡單易行、見效快，一直是紡服類企業(yè)解決庫存積壓的重要舉措。然而，過度的低價會對企業(yè)利潤和品牌定位造成沖擊。例如，2008-2012年，受競爭加劇、次貸危機、過度擴張等多方面因素影響，鴻星爾克出現(xiàn)嚴重庫存高企問題，進而寄希望于低價策略，折扣力度空前，產(chǎn)品大多處于單價100元-300元的區(qū)間，最終掉入低價陷阱，使得公司毛利率遠低于安踏、李寧、特步等國內(nèi)同行，不僅嚴重影響了其利潤，也對自身品牌定位造成嚴重沖擊，形成低端形象，難以向中高端市場進軍。而奧萊業(yè)態(tài)以尾貨庫存銷售為主，商品已脫離正價周期，一方面對品牌形象沖擊有限，此外，加之品牌折扣賣場往往與品牌方有深度合作關(guān)系，雙方協(xié)調(diào)合作以確保定價足以吸引消費者，又不至于影響品牌定位，最終成為了一種可以全面控價的終端折扣渠道。圖34：耐克2015-2024財年存貨情況存貨（百萬美元，左軸）資料來源：iFinD，民生證券研究院圖35：耐克2015-2024財年銷售收入和營業(yè)利潤 0資料來源：iFinD，民生證券研究院海瀾集團和京東集團戰(zhàn)略合作布局京東奧萊，合力打造品牌折扣零售業(yè)態(tài)。在股權(quán)方面，京東集團作為戰(zhàn)略合作方，不持有上海京海奧特萊斯商業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“京東奧萊”）股權(quán)。海瀾之家持股情況：海瀾之家通過上海海瀾之家投資間接持股京東奧萊5%股權(quán)，斯搏茲總經(jīng)理施文兵通過控股的江蘇旭祺禾貿(mào)易有限公司持有京東奧萊股權(quán)35%。行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告25圖36：截止2024H1海瀾之家、斯搏茲、京東奧萊股權(quán)情況資料來源：企查查，民生證券研究院京東奧萊定位高性價比鞋履服飾等銷售。京東奧萊線下定位于三至五線城市門店，品類涵蓋運動鞋服、男女裝、童裝等多個品類；此外，還包括斯搏茲與京東的合作品類日化美妝、奢侈品等。品牌包括有NIKE、Vans、UA等約50余個品牌，店內(nèi)的鞋服品類折扣大部分為原價的3-5折左右，而美妝產(chǎn)品約為原價的7折左右，雖然不同品類、不同品牌的折扣力度存在差異，但整體來看，店內(nèi)產(chǎn)品均為深度折扣特賣。圖37：京東奧萊合作品牌資料來源：京東奧萊公眾號，民生證券研究院背靠京東供應(yīng)鏈體系，疊加線下場景化布局，牢牢把握業(yè)態(tài)發(fā)展核心。京東奧萊為京東集團和海瀾集團的戰(zhàn)略合作，兩者共同開展運營，如，江陰海瀾飛馬水城開設(shè)全國首家京東奧萊線下店，京東平臺則同步推出“京東奧萊自營專區(qū)”及“京東奧萊官方旗艦店”；此外，京東帶來豐富的市場資源、先進的商業(yè)模式和項目管行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告26理經(jīng)驗，助推海瀾飛馬水城打造消費新地標；海瀾之家憑借品牌影響力及線下運營能力，助力京東業(yè)務(wù)深入布局成長型城市。我們認為，一方面，背靠京東供應(yīng)鏈體系，京東奧萊業(yè)務(wù)在品牌和品類合作方面具備強競爭力，2023年京東年度報告顯示：京東目前已經(jīng)與超過5萬家供應(yīng)商達成合作；另一方面，海瀾之家打造場景化且布局高效線下購物空間，能夠充分挖掘消費者的消費需求和提升購買粘性。圖38：京東奧萊官方旗艦店資料來源：京東奧萊官方旗艦店，民生證券研究院圖39：京東奧萊線下旗艦店情況資料來源：京東奧萊公眾號，民生證券研究院京東奧萊發(fā)展初期，開店不斷。京東奧萊首店于2024年9月25日于江陰飛馬水城開設(shè)，該門店面積接近5000平，種類多樣，截至目前人流量、門店銷售情況以及盈利能力均表現(xiàn)突出。此后分別于2025年1月1日開設(shè)兩家平均面積在4000㎡左右的門店。從目前京東奧萊開店進度來看，截至2025年春節(jié)之前，共有11家京東奧萊門店，位置均選擇在3-5線城市人流量較旺區(qū)域。表10：京東奧萊門店布局情況 位置店鋪面積開店時間 河北省石家莊市長安區(qū)勝利北大街與石紡路交 安徽省阜陽晶宮奧萊店-資料來源：京東奧萊公眾號，民生證券研究院1）京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)的相似之處：行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告27京東奧萊和TJX、唯品會、薈品倉均為品牌折扣賣場，其盈利模式上具備一定共性，即通過產(chǎn)品高周轉(zhuǎn)攤薄固定費用，提升凈利率。對于終端運營而言，更多能調(diào)控的空間在于費用端，尤其是涉及到的員工費用、裝修費用、折舊攤銷費用等金額相對固定的費用。當(dāng)周轉(zhuǎn)率更高的時候，對應(yīng)費用實現(xiàn)更好的攤薄，進一步提升門店運營的凈利率。以TJX為例，其過往10年存貨周轉(zhuǎn)率基本維持在6次以上，營業(yè)費用率控制在20%以內(nèi)，通過較高的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)來攤薄固定費用，以維持較高的凈利率，最終實現(xiàn)凈利率維持在高個位數(shù)水平。圖40：TJXFY2015-FY2024年存貨周轉(zhuǎn)情況0資料來源：iFinD，民生證券研究院圖41：TJXFY2015-FY2024年費用率、凈利率 資料來源：iFinD，民生證券研究院產(chǎn)品的高周轉(zhuǎn)則來自于合作的品牌豐富度、品類的豐富度、運營的效率（包括物流倉儲的及時性、門店品類的布局、員工的高效服務(wù)等）。合作品牌的豐富度和品類的豐富度直接決定了消費者是否會和該品牌折扣門店產(chǎn)生高粘性和高復(fù)購，進一步影響產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)率；倉儲物流的效率和員工的效率影響產(chǎn)品供應(yīng)的速度和換品速度。同時結(jié)合前文中對海外和國內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展較為成功的企業(yè)來看，豐富的品牌和品類的合作、高效的運營體系均為助力品牌折扣集合店實現(xiàn)快速發(fā)展的核心競爭力。2）京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)的不同之處：從傳統(tǒng)奧萊、TJX、唯品會、薈品倉的選址定位可以看出，其均選擇從一二線城市布局開始，相比之下，京東奧萊卻選擇的是更低線市場。我們認為從選址角度可以一定程度體現(xiàn)出，其錨定人群的差異：京東奧萊錨定的是低線城市想要一定程度消費升級的人群，而其他奧萊業(yè)態(tài)則錨定的是一二線城市或是中等收入人群高性價比消費需求。表11：海內(nèi)外奧萊業(yè)態(tài)的選址對比傳統(tǒng)奧萊TJX唯品會商業(yè)模式品牌折扣直銷店品牌折扣集合店 渠道線下為主線下為主線上為主線下為主線下為主位置城市近郊/遠郊//城市近郊城市購物中心 城市布局一二線城市為主美國78%，加拿大、歐洲和澳洲22%二三線及以下資料來源：京東奧萊公眾號，各公司官網(wǎng)，各公司年報，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28基于上述分析，在分析京東奧萊未來發(fā)展空間上，過往奧萊業(yè)態(tài)存在一定可以參考的方面：京東奧萊和其他奧萊業(yè)態(tài)的本質(zhì)均為倚靠產(chǎn)品高周轉(zhuǎn)下提升門店盈利的品牌折扣零售模式，此類模式下，當(dāng)毛利率不存在顯著差異之時，費用率均為通過產(chǎn)品高周轉(zhuǎn)攤薄固定費用率，因此我們認為其他發(fā)展較為成熟的奧萊業(yè)態(tài)門店的凈利率水平可以作為京東奧萊業(yè)務(wù)發(fā)展達到相對成熟階段時的凈利率目標。在較為成熟的其他奧萊業(yè)態(tài)中，凈利率水平處在5%-10%的區(qū)間，因此我們對更長期狀態(tài)下的京東奧萊的凈利率預(yù)期也在5-10%。表12：海內(nèi)外奧萊合作品牌、品類、折扣以及盈利能力對比表12：海內(nèi)外奧萊合作品牌、品類、折扣以及盈利能力對比傳統(tǒng)奧萊京東奧萊薈品倉////資料來源：京東奧萊公眾號，各公司官網(wǎng)，各公司年報，民生證券研究院在開店空間上，因TJX、唯品會、薈品倉等在錨定需求人群上和京東奧萊存在顯著差異，所以此類門店的開店數(shù)量不可直接作為京東奧萊未來開店空間的參考。但我們認為，一方面因公司供應(yīng)鏈背靠京東集團有助于其不斷拓展品牌合作，同時海瀾之家具備較強線下門店運營能力，強強聯(lián)合之下有望實現(xiàn)順利拓店；另一方面，國內(nèi)奧萊業(yè)態(tài)處于快速發(fā)展狀態(tài)，京東奧萊定位3-5線城市（超過300個）已經(jīng)具備較廣闊的可拓展空間，兩方面結(jié)合之下，我們認為未來京東奧萊門店布局上具備較大空間。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告294投資建議：建議重點關(guān)注海瀾之家在奧萊業(yè)態(tài)的發(fā)展之下，有望解決大多品牌的庫存問題，對行業(yè)的持續(xù)向上發(fā)展有顯著拉動作用，且我們認為奧萊業(yè)態(tài)在國內(nèi)發(fā)展尚處于較早期階段，京東奧萊在行業(yè)發(fā)展早期進行及時布局，基于上述分析，京東奧萊盡管開店數(shù)量仍較少中，但未來門店數(shù)量有較大可上升空間。因此在行業(yè)趨勢+公司自身具備強競爭力的情況下，我們看好京東奧萊的未來發(fā)展空間。海瀾之家作為京東奧萊的控股股東，我們認為京東奧萊業(yè)務(wù)的快速發(fā)展或?qū)Ⅱ?qū)動公司整體收入和凈利潤更上一個臺階，建議重點關(guān)注海瀾之家。表13：奧萊業(yè)態(tài)下重點關(guān)注標的 行業(yè)專題研究/紡織服裝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告305風(fēng)險提示1）門店拓展不及預(yù)期的風(fēng)險。在零售業(yè)態(tài)中，門店的持續(xù)擴展對行業(yè)的增長有顯著驅(qū)動作用，若市場環(huán)境或行業(yè)競爭導(dǎo)致門店拓展放緩，可能影響行業(yè)整體增長，進而制約企業(yè)的營收增長潛力。2）消費不及預(yù)期的風(fēng)險。若整體消費環(huán)境疲軟，消費者線下消費力不足，則會導(dǎo)致奧特萊斯行業(yè)整體客流量和銷售額下滑，影響門店的運營效益。3）品牌合作不及預(yù)期的風(fēng)險。奧特萊斯業(yè)態(tài)依賴豐富的品牌供給，若行業(yè)整體面臨品牌招商困難，知名品牌入駐減少，則直接影響終端消費者的消費選擇，進一步影響門店運營及收入。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31插圖目錄