宏觀深度報告：為什么節(jié)后復(fù)工偏慢：兩個原因

員流動達到47.5億人次，高于2024不代表返程復(fù)工進度快，這是因為今年節(jié)前人口流出的規(guī)模同樣高于《從全球價值鏈洞察對華關(guān)稅影響》《從全球價值鏈洞察對華關(guān)稅影響》126.6%。歷正月十六全國13532個工地開復(fù)工率為23.5%，低于2024年同期服務(wù)業(yè)方面，今年春節(jié)期間全國服務(wù)消費行業(yè)日均銷售收入同比增長業(yè)就業(yè)人數(shù)不到服務(wù)業(yè)的三分之一，帶來的就業(yè)復(fù)工沒有前兩年那么響2）一季度經(jīng)濟增速如不及預(yù)期或加速基建投資、加快復(fù)工。若一季度GDP增速低于目標，政府可能通過加 4 4 5 7 7 9 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 8 9 9 1047.5億人次，高于2024年同期的44.3億人次。但這可能并不代表返程復(fù)工因此，更重要的是節(jié)前返鄉(xiāng)的人里有多少人回來復(fù)工了，我們構(gòu)建的“返程進度”圖1：今年春運跨區(qū)域人員流動的整體規(guī)模高于2024年(萬人次)2025——2024——202340,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券研究所；注：橫軸為日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此類推圖2：跨區(qū)域人員流動的“返程進度”202520242023142.5%147.2%140.8%119.9%122.3%80.7%75.7%75.3%117.4%160%150%140%130%120%110%142.5%147.2%140.8%119.9%122.3%80.7%75.7%75.3%117.4%正月初九正月十六正月二十數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券研究所；注：節(jié)后累計人員流動/節(jié)前15天總流量圖3：今年鐵路客運的整體規(guī)模高于2024年——2025——2024202320191,4001,2001,000800600400200-20-18-14-12-10-20-18-14-12-10-6-4-21357921252729數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券研究所；注：橫軸為日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此類推圖5：百度遷徙全國人員流動規(guī)模2025202420232019圖4：鐵路客運的“返程進度”202520242023173.2%180%173.2%160%140%120%100%80%60%142.5%160%140%120%100%80%60%142.5%139.5%\116.4%109.5%74.3%64.8%63.1%137.6%正月初九正月十六正月二十數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券研究所；注：節(jié)后累計人員流動/節(jié)前15天總流量圖6：百度遷徙數(shù)據(jù)的“返程進度”90%90%80%70%96.2%68.3%62.7%數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，東吳證券研究所；注：橫軸為日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此類推數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，東吳證券研究所；注：橫軸為日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此類推14個一線城市是北上廣深，這里統(tǒng)計的35個二線城市包括重慶+天津+26個省會城市（除廣州外）+4個計劃單列市+蘇州圖7：百度遷徙一線城市凈流入規(guī)模圖8：百度遷徙一線城市的“返程進度”圖7：百度遷徙一線城市凈流入規(guī)模節(jié)后20天/節(jié)前20天95%90%85%80%75%70%65%節(jié)后20天/節(jié)前20天95%90%85%80%75%70%65%60%400-20-40-60-80-100-45-42-39-36-33-30-27-24-21-18-15-12-9-6-45-42-39-36-33-30-27-24-21-18-15-12-9-6-314796.2%91.5%84.7%77.9%20212022202320242025數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，東吳證券研究所；注：節(jié)后20天凈流入/節(jié)前20數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，東吳證券研究所；注：節(jié)后20天凈流入/節(jié)前20天凈流出圖9：百度遷徙35個二線城市凈流入規(guī)模圖10：百度遷徙35圖9：百度遷徙35個二線城市凈流入規(guī)模節(jié)后20天/節(jié)前20天20252024202320222021節(jié)后20天/節(jié)前20天-45-42-39-36-33-30-27-45-42-39-36-33-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3147222528數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，東吳證券研究所；注：橫軸為日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此類推數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，數(shù)據(jù)來源：百度遷徙，東吳證券研究所；注：橫軸為日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此類推圖11：一線城市擁堵恢復(fù)到89.3%202520242023101.2%94.1%89.3%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%101.2%94.1%89.3%1234567891011121數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券研究所；注：橫軸為日期，其中1是正月初一、2是初二，以此類推；擁堵恢復(fù)進度=正月二十擁堵指數(shù)/歷史平均擁堵圖12：35個二線城市擁堵恢復(fù)到93.7%202520242023101.0%97.5%93.7%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%101.0%97.5%93.7%12345678910111213141516171819數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券研究所；注：橫軸為日期，其中1是正月初一、2是初二，以此類推；擁堵恢復(fù)進度=正月二十擁堵指數(shù)/歷史平均擁堵壓力依然較大，部分項目缺少一定的啟動資金。圖13：建筑工地開復(fù)工率低于往年數(shù)據(jù)來源：百年建筑網(wǎng)，東吳證券研究所；注：2025年是正月十六現(xiàn)金流，從而改善投資的邏輯尚未兌現(xiàn)，從地方規(guī)劃來看，大多省份調(diào)低財政收入和投資增長目標，財政壓力仍然是約束投資增長的主要因素。下調(diào)幅度更大。16個可比省份中，8地下調(diào)了2025年投資目標，4地持平，只有吉林、調(diào)至6.88%，大約下調(diào)了0.6個點。圖14：2024和2025年部分省份財政收入目標增速86420數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券研究所；注：這里僅考慮24和25連續(xù)兩年都披露目標的省份圖15：2024投資目標實現(xiàn)情況決定2025年目標設(shè)定2025年投資增速2025年投資增速目標調(diào)整幅度（%）2024年：實際增速-目標增速（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券研究所；注：這里僅考慮24和25連續(xù)兩年都披露目標的省份圖16：整車貨運物流指數(shù)顯示工業(yè)生產(chǎn)強于2024年2025202420232022202140200-20-18-16-12-10-8-6-4-20-18-16-12-10-8-6-4-2135792123252729數(shù)據(jù)來源：新華財經(jīng)，東吳證券研究所4國家稅務(wù)總局發(fā)布最新增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)5增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示：春節(jié)假期服務(wù)消費火熱旅游住宿餐飲服務(wù)消費快速增長與資金到位效率的匹配度。（3）交通數(shù)據(jù)口徑差異。交通部統(tǒng)計數(shù)據(jù)和百度遷徙等數(shù)據(jù)口徑差別較大，兩者差異可能導(dǎo)致企業(yè)對復(fù)工進度產(chǎn)生誤判，可能對結(jié)論帶來