酒店行業(yè)分析研究

酒店行業(yè)分析研究酒店回顧與復(fù)盤：在周期與成長迭代中探索預(yù)期差酒店周期回顧：2007-2023年，酒店行業(yè)周期起伏，升級迭代助中線成長2007-2011年，國內(nèi)經(jīng)濟型酒店的爆發(fā)式增長階段：相比單體酒店的差異，高性價比、標準化的經(jīng)濟型酒店快速迎合市場需求，蓬勃興起，快速擴張且REVPAR表現(xiàn)良好（尤其在2010年上海世博會推動下錄得高點），此后正常回落但良好。2012-2016年：經(jīng)濟型酒店逐步走向成熟，且因宏觀經(jīng)濟波動、去三公等影響，REVPAR逐步增速趨緩，2015年REVPAR承壓下行負增長，導(dǎo)致2016年連鎖酒店供給由高速增長降至個位數(shù)增長,2016年REVPAR處于低位震蕩。2016Q4-2018Q1:行業(yè)觸底后上揚，中端酒店迎來機遇期。2016年底，一是2015-2016年經(jīng)濟型酒店房量增速放緩供給優(yōu)化，二是宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇等，酒店REVPAR開始提升。且伴隨消費逐步升級，中端酒店快速興起，并進一步帶動REVPAR提升。2018Q2-2019年：RevPAR逐步承壓下行。因經(jīng)濟型、中端酒店擴張，且宏觀經(jīng)濟擾動影響需求，導(dǎo)致2018Q2開始酒店RevPAR增速在高基數(shù)下逐步回落，2019Q2Q3階段負增長，直至2019年底部分龍頭邊際略微企穩(wěn)跡象。2020-2023年：疫情三年承壓,2023年開啟復(fù)蘇。疫情三年，酒店REVPAR多數(shù)承壓，僅疫情平穩(wěn)出行正常期階段恢復(fù)。2023年行業(yè)開啟復(fù)蘇，但以休閑出游為主，不同區(qū)域、不同龍頭經(jīng)營復(fù)蘇節(jié)奏有所差異。酒店行業(yè)周期：今年國內(nèi)酒店運行特點，價格驅(qū)動，休閑領(lǐng)銜，北強南弱酒店行業(yè)趨勢演繹：價格驅(qū)動為主，整體REVPAR恢復(fù)多數(shù)超疫前，旅游節(jié)假日旺季更旺，節(jié)后更淡。1）2023年春節(jié)后商旅帶動RevPAR較快回升至疫前；此后休閑出游驅(qū)動；五一龍頭REVPAR恢復(fù)均在130%+，節(jié)后階段回落，5月下旬至6月逐步恢復(fù)超疫前水平；暑期RevPAR恢復(fù)至2019年同期110%+；9月淡季有所回落；國慶酒店行業(yè)RevPAR恢復(fù)至112%左右，國慶后階段回落，淡旺季波動更明顯。2）今年酒店復(fù)蘇房價提價驅(qū)動為主，出租率多數(shù)尚未完全恢復(fù)，僅旅游旺季階段超疫情前。今年休閑旅游出行恢復(fù)較強，商旅恢復(fù)則呈現(xiàn)漸進復(fù)蘇，這與海外酒店復(fù)蘇節(jié)奏也大致一致，不同需求也帶來恢復(fù)差異。區(qū)域特點：今年以來整體“北強南弱”。華北區(qū)域酒店REVPAR恢復(fù)較強，華東次之，華南區(qū)域酒店表現(xiàn)相對偏弱，預(yù)計與各地酒店供需結(jié)構(gòu)、旅游資源差異等情況相關(guān)。華南如廣東系國內(nèi)旅游客源地，但相對并非最一線旅游目的地，休閑旅游表現(xiàn)偏弱，而華北、華東休閑旅游表現(xiàn)較強。此外各地三年疫情下需求壓制及供給結(jié)構(gòu)也有差異，帶來區(qū)域差異化表現(xiàn)。酒店行業(yè)量價規(guī)律：疫情前量先行價滯后，疫情后價格驅(qū)動領(lǐng)銜國外酒店疫情前一般為量先行，價滯后；疫情后量價齊升，房價提升較顯著。以萬豪和洲際北美表現(xiàn)為例，二者在疫情前基本都是出租率轉(zhuǎn)正后，房價隨之爬升，出租率降速，房價增速開始逐步漸進收窄。疫情后來看，2021年開始萬豪和洲際出租率和房價基本同步回升（出行放開推動，并非完全此前經(jīng)濟周期供需規(guī)律影響）。其中萬豪和洲際2022Q2開始房價超疫情前，房價提升110-120%，但出租率整體截止2023Q3仍尚未完全恢復(fù)到疫情前，其中洲際出租率最新基本達到疫情前（高端和中高端為主），而萬豪（高奢酒店）出租率則較疫情前仍有差距。國內(nèi)酒店疫情前：周期復(fù)蘇和下降時一般均為量先行，價滯后。2011-2019年，國內(nèi)以華住為例，酒店經(jīng)營周期波動一般是量先行，價格恢復(fù)次之。如2016-2019年周期中，出租率增速在2017年Q2\Q3見頂，在2018Q1-Q2開始OCC轉(zhuǎn)負，房價增加2018Q2見頂，此后增速向下，但在2019年出租率下行期間整體增速仍然為正（結(jié)構(gòu)升級助力和部分龍頭開始注意中端酒店的價格管理共同影響），只是增長趨勢逐步放緩。酒店連鎖化率升級帶來定價權(quán)提升，租金紅利弱化后運營收益成核心酒店行業(yè)思考：供需總量與結(jié)構(gòu)變化下的經(jīng)營起伏、收益構(gòu)成變化下的迭代演繹供需角度，看酒店龍頭未來經(jīng)營起伏。需求層面與宏觀經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)，需持續(xù)跟蹤其邊際變化，故后文我們相對更關(guān)注供給結(jié)構(gòu)趨勢變化和連鎖化率變化差異推斷對龍頭可能的影響，從不確定性尋找邊際相對確定性。酒店收益構(gòu)成變化：“地產(chǎn)升值+租金紅利+運營收益”的構(gòu)成變化影響酒店周期深遠變化。在地產(chǎn)上行期，業(yè)主方自持物業(yè)運營酒店，核心看物業(yè)升值收益，重高奢酒店品牌優(yōu)勢；租金持續(xù)上漲階段，有限服務(wù)酒店加盟商提前鎖定長期租約的租金及期間漲幅，相關(guān)租金弱于后續(xù)市場租金上漲，從而獲得租金紅利。但時代的紅利影響過去多年酒店行業(yè)供給變化，但未來若物業(yè)和租金紅利弱化，運營收益權(quán)重將日益凸顯，進而可能帶來國內(nèi)酒店未來深遠變化。國際酒店借鑒：出租率漸進復(fù)蘇價格恢復(fù)領(lǐng)先，通脹和收益管理等共同影響參考美國酒店出租率的變化趨勢，在2021年其國內(nèi)逐步放開后，2022年，美國國內(nèi)酒店出租率呈現(xiàn)非線性復(fù)蘇，但2022年下半年出租率與疫情前的缺口逐步減少，9、12月與疫情前相比僅差別不到1%。從房價來看，2022年美國酒店行業(yè)房價較疫情前快速增長，提升約15%+，2022年9月，美國酒店行業(yè)經(jīng)通脹調(diào)整后的RevPAR首次超疫前。2023年，美國酒店月度REVPAR同比正增長，其中主要仍以價格驅(qū)動為主。出租率1-3月低基數(shù)下同比上升，此后逐步趨于平穩(wěn)。換言之，到2023年，美國酒店整體出租率預(yù)計接近疫情前，但部分月份出租率仍有一定缺口，但價格提升仍然明顯（預(yù)計通脹和收益管理疊加影響）。從經(jīng)營來看，美國酒店龍頭通過提價、輕資產(chǎn)擴張、成本費用優(yōu)化，在其出租率尚未完全恢復(fù)時，其收入及EBITDA已超疫前。以國際酒店龍頭為例，2022Q3萬豪、希爾頓、溫德姆等酒店龍頭盈利能力均提升，多數(shù)恢復(fù)或略超疫情前。國內(nèi)酒店：重點關(guān)注后續(xù)商旅需求變化及酒店供給結(jié)構(gòu)和連鎖化率變化住宿需求含商旅出行和休閑出行，今年系“休閑強，商旅弱”。商旅今年僅漸進復(fù)蘇，而休閑出行因補償性需求釋放，今年Q2Q3基數(shù)不低，但今年以家庭為主休閑出游主導(dǎo)下，旺季更旺，淡季更平的特點更突出，使休閑出游相對不均衡。明年若休閑出行全年更均衡釋放，考慮連鎖酒店龍頭商旅需求為主，若商旅復(fù)蘇，則酒店龍頭明年需求端仍有一定改善提升空間。供給層面：按盈蝶網(wǎng)&中國飯店業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年底國內(nèi)住宿酒店房量較2019年底減少19%。但據(jù)攜程數(shù)智之家、同程酒店之家等OTA平臺數(shù)據(jù)，今年8月底，國內(nèi)各類型酒店房量較去年底進一步上升，中檔型等酒店已超2019年水平，經(jīng)濟型酒店的缺口也有回補但尚未超過疫情前。我們認為，這一是由于隔離酒店再次投入市場，二是部分中小民宿或單體酒店重新投放市場，三是與線上化率提升，OTA平臺運營酒店的滲透率提升，恢復(fù)相對較快相關(guān)。但考慮三年疫情擾動下，加盟商本身資金也有壓力；地產(chǎn)熱褪去后，后續(xù)新增酒店物業(yè)可能也相對趨緩，存量酒店轉(zhuǎn)換會更加凸顯；在隔離酒店和部分中小單體酒店一次性重新投放市場后，后續(xù)酒店行業(yè)整體供給增長情況仍待跟蹤，可能會更傾向于穩(wěn)定漸進增長。需要說明的是，2020-2022年疫情影響下，雖然2020-2021年連鎖酒店增速相對放緩，2022年增速又有所回升。但連鎖酒店2022年仍較2019年增22%，連鎖化率的提升尤其核心城市連鎖化率的顯著提升趨勢仍然明確，從而對酒店龍頭定價權(quán)提升具有重要支撐。酒店龍頭龍頭價值思考：從規(guī)?？ㄎ粌r值到品牌運營，定價權(quán)的提升酒店龍頭價值基礎(chǔ)：“物業(yè)卡位”+“品牌規(guī)模運營”構(gòu)筑連鎖賽道壁壘酒店賽道龍頭基礎(chǔ)價值：“關(guān)鍵時期規(guī)模化物業(yè)卡位擴張”+“酒店8-15年長租約”+“輕資產(chǎn)擴張”的規(guī)?？ㄎ槐趬?。酒店經(jīng)營第一要素：物業(yè)卡位，優(yōu)質(zhì)物業(yè)具有排他優(yōu)勢，且租約時間一般較長（一般8-15年，至少5年）。直營塑品牌后，以輕資產(chǎn)連鎖加盟擴張為主，標準化復(fù)制擴張，商業(yè)模式較單體酒店明顯進階。關(guān)鍵機遇期快速物業(yè)卡位擴張，強化會員吸引力和品牌認知，帶動中央預(yù)訂貢獻，提升前端經(jīng)營效率，強化規(guī)模壁壘。品牌迭代升級，會員貢獻提升，經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化，可擴大優(yōu)質(zhì)物業(yè)加盟商資源，再次強化規(guī)?？ㄎ槐趬?，強者恒強。正因此，回溯過往數(shù)十年國際酒店龍頭變遷，雖然經(jīng)濟周期起伏迭代，但國際酒店龍頭總體前10強均相對穩(wěn)定，僅中國龍頭崛起、并購等帶來龍頭排位變化。其中，美國酒店龍頭躋身全球TOP10的比例最高，與其大國經(jīng)濟、本土市場廣闊，連鎖化的全方位支持以及后續(xù)國際擴張等優(yōu)勢相關(guān)。同時，考慮國內(nèi)酒店市場廣闊和連鎖化集中發(fā)展趨勢，中國酒店龍頭在規(guī)模上也逐步崛起，伴隨未來持續(xù)規(guī)模擴張、高效體系化運營等，其優(yōu)秀者也有望打造世界級的酒店強者。門店運營到品牌溢價：疫情前酒店收入端偏重規(guī)模擴張，全面收益管理相對不足門店管理：疫情前酒店龍頭首先側(cè)重單店運營成本最優(yōu)，而收入端側(cè)重規(guī)模擴張，收益管理層面主要側(cè)重出租率，價格調(diào)控的節(jié)奏和程度相對不足，主要原因如下：1）產(chǎn)品問題—中低端酒店品牌溢價不足，經(jīng)濟型酒店產(chǎn)品同質(zhì)化較明顯，較難溢價；2）競爭格局—2019年前連鎖化率仍相對不高，2018年經(jīng)濟型酒店連鎖化率僅16%，酒店行業(yè)整體連鎖化率19%，單體較分散；2）店長決策困境—1）定價依賴店長個體經(jīng)驗，除華住外多數(shù)龍頭定價大數(shù)據(jù)系統(tǒng)支持尚相對不足；2）結(jié)合前文模型分析，酒店運營高固定成本高經(jīng)營杠桿，高度分散競爭下，如果保價格，出租率損失帶來的經(jīng)營壓力更大，店長個體層面更傾向以價換量保經(jīng)營穩(wěn)定，分散個體博弈下導(dǎo)致“囚徒困境”；鑒于此，連鎖化率較低，分散競爭博弈下，店長個體定價博弈的最優(yōu)解相對更偏“提價難，降價易”，容易以價換量保經(jīng)營，故優(yōu)先出租率，提價節(jié)奏相對滯后，提價幅度也會更加謹慎。酒店龍頭今年復(fù)蘇經(jīng)營數(shù)據(jù)對比：品牌力和效率是核心酒店龍頭規(guī)模擴張：2020年以來，華住、錦江酒店客房增量可觀，亞朵增速較高酒店規(guī)模擴張絕對量PK：錦江/華住酒店量增長可觀，亞朵、首旅相對次之。今年9月底VS2019年底，龍頭過往3年多國內(nèi)酒店凈增量對比：錦江（+3708）>華?。?3410）>首旅（+1792）>亞朵（+694）家；酒店客房量（間）增長量對比：華?。?322408）>錦江（+315893）>亞朵（+80242）>首旅（+69713）間。酒店規(guī)模擴張增速PK：亞朵基數(shù)較低，增速相對領(lǐng)跑，華住、錦江增速良好，首旅客房增長相對穩(wěn)健。今年9月底VS2019年底，龍頭國內(nèi)酒店量增速PK：亞朵（+166%）>華?。?61%）>錦江（+51%）>首旅（+40%）；酒店客房量增速PK：亞朵（+166%）>華?。?60%）>錦江（+43%）>首旅（+17%）。亞朵酒店此前基數(shù)低，過去三年立足中高端定位擴張較快，華住酒店、錦江酒店規(guī)模增速次之，但房量仍較2019年底保持40-60%的增長，首旅增長相對穩(wěn)健。酒店龍頭中高端加速擴張，占比持續(xù)提升。2023年9月底中高端酒店數(shù)占比：錦江（62%）＞華?。?5%）＞首旅（27%），較2019年底各龍頭酒店中高端占比（錦江（46%）>華住（38%）>首旅（21%））明顯提升。酒店龍頭REVPAR恢復(fù)：價格引領(lǐng)復(fù)蘇，華住、亞朵、君亭相對居前今年前三季度酒店龍頭RevPAR較2019年同期恢復(fù)：華住、亞朵、君亭相對較強，錦江和首旅相對次之。其中華住在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和同店恢復(fù)推動的情況下，Q1-Q3RevPAR恢復(fù)118%/121%/129%，領(lǐng)先行業(yè)；其次為亞朵，在結(jié)構(gòu)升級有限主要依靠同店恢復(fù)的情況下，Q1-Q3RevPAR恢復(fù)達118%/115%/118%；君亭酒店前三季度直營店REVPAR各恢復(fù)108%/117%/125%，主要與其Pagoda等高端升級及部分君瀾Q3直營店并表相關(guān)；錦江酒店和首旅酒店恢復(fù)相對次之，尤其如果細看錦江經(jīng)濟型/中端酒店，直至Q3才超過疫情前。核心在于1、門店質(zhì)量差異（老舊店改造差異、核心品牌占比等）；2）門店收益管理能力差異。量價趨勢來看，酒店龍頭恢復(fù)主要依托價格恢復(fù)提升，出租率恢復(fù)相對滯后。從酒店房價趨勢來看，華住房價較2