金融市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)

金融市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)

一貨幣市場(chǎng)發(fā)展：交易量及結(jié)構(gòu)的變化

（一）貨幣市場(chǎng)交易概貌

貨幣市場(chǎng)是中國(guó)金融體系的重要組成部分，它在解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性、滿足企業(yè)的短期資

金需求、貨幣政策的傳導(dǎo)乃至中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革等諸多方面，都發(fā)揮著資本市場(chǎng)和銀行

信貸等無(wú)可替代的作用，貨幣市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)也是宏觀經(jīng)濟(jì)和整個(gè)金融體系正常運(yùn)行的必要

條件。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，影響到了貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)一步加劇了信用緊縮的問題，

使得整個(gè)金融危機(jī)更加惡化了，并通過貨幣市場(chǎng)迅速地蔓延到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。例如，那些長(zhǎng)期

依賴于發(fā)行商業(yè)票據(jù)融資的大公司、大企業(yè)，在危機(jī)的沖擊下，商業(yè)票據(jù)的流動(dòng)性迅速下降

了，結(jié)果它們也難以再發(fā)行商'也票據(jù)了，資金鏈因此出現(xiàn)了斷裂。投資銀行和其他機(jī)構(gòu)投資

者也長(zhǎng)期依賴于貨幣市場(chǎng)融資，一旦貨幣市場(chǎng)出了問題，它們的融資便會(huì)陷入困境。貨幣市

場(chǎng)融資鏈的斷裂加速了美國(guó)原第五大投資銀行一一貝爾斯登的終結(jié)，結(jié)果讓整個(gè)美國(guó)金融體

系受到了相當(dāng)大的打擊。貨幣市場(chǎng)還是商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理、中央銀行發(fā)揮最后貸款人

職能以及貨幣政策操作和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要平臺(tái)。

雖然中國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展的歷史并不長(zhǎng)久，但它自正式進(jìn)入中國(guó)正規(guī)金融體系之后，便獲得了

長(zhǎng)足的發(fā)展。2007?2008年，中國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展之快，尤其突出。可以說，即便在外部面

對(duì)嚴(yán)重金融危機(jī)的沖擊，在國(guó)內(nèi)先是面臨通貨膨脹的壓力，后乂面臨失業(yè)增加、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率

和企業(yè)利潤(rùn)大幅下降的不利影響，中國(guó)貨幣市場(chǎng)還是處于有序的良好發(fā)展之中。這與歐元和

美元貨幣巾場(chǎng)在金融危機(jī)中的混亂局面形成了鮮明的對(duì)比。表1顯示，無(wú)論是票據(jù)市場(chǎng)、債

券回購(gòu)市場(chǎng)還是同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易量均大幅上升。尤其是，在2008年，雖然全球金融危

機(jī)蔓延、主要國(guó)家出現(xiàn)了嚴(yán)重的信貸緊縮、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性大幅下降，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)也相應(yīng)

地大幅下挫，交易量急劇地下降，但是中國(guó)貨幣市場(chǎng)依然蓬勃發(fā)展，受到金融危機(jī)的不利沖

擊較小。同業(yè)拆借市場(chǎng)在2007年和2008年的交易量分別為106500億元和150500億元；這

兩年的債券回購(gòu)交易量分別為447900億元和581200億元；票據(jù)市場(chǎng)交易總量分別為

159938.2億元和206109.7億元。貨幣市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)的交易總量均大幅上升，同時(shí)，貨幣

市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化，貨幣市場(chǎng)的各個(gè)子市場(chǎng)一一債券回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市

場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)得到了更加均衡化的發(fā)展（見圖1）。這表明，中國(guó)貨幣市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)的功

能在中國(guó)金融體系中更加突出了，非金融性公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行金融機(jī)構(gòu)均可以較

為充分地利用貨幣市場(chǎng)為其流動(dòng)性管理或者短期融資服務(wù)。中國(guó)貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定、快速發(fā)展

在相當(dāng)程度上推動(dòng)了金融深化，也為中國(guó)貨幣調(diào)控機(jī)制、利率市場(chǎng)化改革以及衍生品市場(chǎng)的

發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。尤其是，在前所未有的金融危機(jī)沖擊下，中國(guó)貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定和良

好的秩序，有助于穩(wěn)定中國(guó)的信用秩序和環(huán)境。從貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)來推斷，中國(guó)有可能率先

擺脫全球金融危機(jī)的不利影響，較早地恢復(fù)到正常、快速的發(fā)展軌道之中。

單位：億元

票據(jù)貼現(xiàn)企業(yè)累計(jì)簽央行辦理票據(jù)市場(chǎng)同業(yè)拆借債券問購(gòu)

年份

年度發(fā)生額發(fā)商業(yè)匯票再貼現(xiàn)額交易總出交易額交易額

1997460046001332.010532.0829813183.1

1998384138401001.08682.0197817283.8

1999507650761150.011302.0329116737.2

2000744574422667.017554.0672830515.7

200112699110002778.026477.0808255620.9

20022307316139039212.012107126304.9

20034359527700405.071700.022220170202.9

20044500034000223.779223.714600138500.0

2005675004450025.0112025.012800182600.0

2006849005430039.9139239.921500265900.0

200710110058700138.2159938.2106500447900.0

200813500071000109.7206109.7150500581200.0

資料來源：根據(jù)各年中國(guó)人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》以及中國(guó)人

民銀行網(wǎng)上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理，

表1歷年中國(guó)貨幣市場(chǎng)交易總量

199719981999200）20012002200320042005200620072008（年份）

圖1貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

（二）債券回購(gòu)市場(chǎng)

雖然中國(guó)貨幣市場(chǎng)的各個(gè)子市場(chǎng)得到了相對(duì)均衡的發(fā)展，但是，債券回購(gòu)市場(chǎng)依然是中國(guó)貨

幣市場(chǎng)的主體。2007年和2008年，銀行間回購(gòu)成交量分別為44.79萬(wàn)億元和58.12萬(wàn)億

元，較2007年增加18.12萬(wàn)億元和13.33萬(wàn)億元。雖然中國(guó)推出了買斷式回購(gòu)，但成交并

不活躍，質(zhì)押式回購(gòu)仍是銀行間回購(gòu)的主體。2008年銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量達(dá)到56.38

萬(wàn)億元，占全部回購(gòu)成交量的9秫，與2007年質(zhì)押式回購(gòu)成交量的45.22萬(wàn)億元相比，

2008年同比增長(zhǎng)24.68%。分月度來看，2007年1?7月，單月回購(gòu)交易量逐月上升，并在7

月達(dá)到57428億元的歷史峰值；之后，單月回購(gòu)交易量開始下降，并持續(xù)到2008年2月。

這在一定程度上表明，機(jī)構(gòu)投資者在2007年7月之后對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)出了階段性的謹(jǐn)慎。

2008年的債券回購(gòu)市場(chǎng)共經(jīng)歷了三個(gè)漲跌階段。第一階段是延續(xù)2007年回購(gòu)交易量的下跌

趨勢(shì)，到2008年2月，成交量跌到3.74萬(wàn)億元，此后3月和4月的回購(gòu)交易量有所回升，

4月的回購(gòu)交易量達(dá)到4.8萬(wàn)億元。第二階段大致是2008年的5月、6月和7月，市場(chǎng)比較

平穩(wěn)，成交量相對(duì)變化不大。第三階段是2008年8?12月，回購(gòu)交易量經(jīng)歷了V形反轉(zhuǎn)的

變化。8月的回購(gòu)交易量相對(duì)于之前的3個(gè)月出現(xiàn)了一個(gè)跳躍式的上升，但受金融危機(jī)的影

響，9月和10月有所下降，而在11月和12月，受中國(guó)人民銀行大幅度調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利

率和法定存款準(zhǔn)備金率以及積極財(cái)政政策的刺激，質(zhì)押式回購(gòu)交易量又大幅上升，到2008

年12月，單月回購(gòu)交易量就達(dá)到了近6.3萬(wàn)億元。從圖2中可以看出，2007年和2008

年，銀行間回購(gòu)交易量雖然有所波動(dòng)，但總體趨勢(shì)仍在不斷上升，這與同業(yè)拆借市場(chǎng)有明顯

區(qū)別。在債券回購(gòu)交易量擴(kuò)張之時(shí)，回購(gòu)繼續(xù)朝著短期化的方向發(fā)展。2008年隔夜（1天）

質(zhì)押式購(gòu)品種占全部交易總量的63.85%,比2007年上升了12個(gè)百分點(diǎn)。1天和7天質(zhì)押

式回購(gòu)已經(jīng)占全部質(zhì)押式回購(gòu)交易量的90.46%。債券回購(gòu)交易的短期化，使其在流動(dòng)性管

理方面的職能更加突出了。

Q70000

億

元60000

50000

40000

30000

20000

10000

圖2銀行間回購(gòu)月度交易總量

債券回購(gòu)有質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)之分。2004年中國(guó)推出買斷式回購(gòu)的目的，就是希望

提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí).，從理論上分析，增加回購(gòu)的交易量，為回購(gòu)交易雙方增加了

回購(gòu)期間收益的機(jī)會(huì)，提高了回購(gòu)交易的靈活性，因而有助于回購(gòu)市場(chǎng)的深化。更重要的

是，在中國(guó)缺乏利率期貨的情況下，買斷式回購(gòu)為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了做空機(jī)制，為利率上升和

債券價(jià)格下跌的時(shí)期提供了贏利機(jī)會(huì)。但是，自2004年推出買斷式回購(gòu)以來，市場(chǎng)反應(yīng)一

直不積極，買斷式回購(gòu)的交易量并不大，相對(duì)于數(shù)十萬(wàn)億元的回購(gòu)交易而言，它只占極其微

小的一部分。2007年買斷式回購(gòu)交易量為7263.13億元，在2008年，買斷式回購(gòu)成交量全

年僅為1.74萬(wàn)億元，較2007年上漲了139.57%。在2007年和2008年，買斷式回購(gòu)量占全

部回購(gòu)交易量的比重分別為1.57%和3機(jī)可以說，買斷式回購(gòu)并沒有達(dá)到當(dāng)初推出該金融交

易機(jī)制的目的。而且，即便在2007年央行數(shù)次提高存貸款基準(zhǔn)利率和10次提高法定存款準(zhǔn)

備金率，債券價(jià)格下跌期間，買斷式回購(gòu)的成交量也十分稀少，似乎表明金融機(jī)構(gòu)利用買斷

式回購(gòu)賺取利率上升的空頭收益并不積極。究其原因，生要可能包括以下幾個(gè)方面：其一，

相對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)而言，買斷式回購(gòu)面臨著回購(gòu)到期時(shí)債券無(wú)法交割的信用風(fēng)險(xiǎn)。其二，

2007年股票市場(chǎng)大幅上漲，在資本市場(chǎng)預(yù)期收益率較高的情況下，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)通過

正回購(gòu)的方式融入資金，期望獲取資本市場(chǎng)上更高的收益，因而對(duì)買斷式回購(gòu)做空的預(yù)期收

益并沒有太多的熱情，而到2008年，債券市場(chǎng)大幅上漲，貨幣市場(chǎng)利率大幅下跌，通過買

斷式回購(gòu)做空債券市場(chǎng)顯然是不合情理的。

無(wú)論是質(zhì)押式回購(gòu)還是買斷式回購(gòu)，債券向購(gòu)交易的基礎(chǔ)債券都是以政府債券、央行票據(jù)和

金融債券為主。在質(zhì)押式回購(gòu)交易中，2007年居第一位的是金融債券，第二位是政府債

券，央行票據(jù)居第三位。在2008年，央行票據(jù)的回購(gòu)交易量較2007年大幅上升，達(dá)到了

214480.53億元，超過了政府債券和金融債券，成為質(zhì)押式回購(gòu)交易基礎(chǔ)債券規(guī)模最大的券

種（見表2）。這說明，中國(guó)國(guó)際收支的失衡，不僅深刻地影響著中國(guó)的貨幣政策操作和中

國(guó)人民銀行的信用獨(dú)立性，而且也在相當(dāng)程度上影響了中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。政府債券與金融債

券回購(gòu)交易的規(guī)模大體相當(dāng)。2008年，政府債券回購(gòu)交割量為170502.13億元，金融債券

回購(gòu)交割量為170564.23億元。雖然金融債券回購(gòu)交易量在2008年較2007年有所上升，但

主要是政策性銀行債券回購(gòu)交易增長(zhǎng)的結(jié)果，其他金融債券的回購(gòu)交易量均有不同程度的下

降。2008年，受股票市場(chǎng)大幅下跌的影響，質(zhì)押式同購(gòu)交易中，嚀銀行金融機(jī)構(gòu)債券和證

券公司短期融資券的回購(gòu)交易量下降很明顯。不過，其購(gòu)交易量的絕對(duì)值占全部回購(gòu)交易

的比重幾乎小到可以忽略不計(jì)的地步。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的企業(yè)發(fā)行了短

期融資券、中期票據(jù)和資產(chǎn)支持債券，這些債券也成了中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)上日益重要的基礎(chǔ)

債券。2008年，短期融資券、資產(chǎn)支持債券和中期票據(jù)的回購(gòu)交割量分別為10579.71億

元、183.20億元和2114.18億元。可見，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券品種的日益多樣

化，債券回購(gòu)市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)債券也會(huì)越來越豐富，并進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的深

化。

在買斷式回購(gòu)交易中，基礎(chǔ)債券同樣是以央行票據(jù)為主，其次是金融債券。2007年和2008

年，央行票據(jù)的買斷式回購(gòu)交割量分別為3594.64億元和7368.81億元，金融債券的回購(gòu)交

割量分別為1414.42億元和6474.72億元，金融債券買斷式回購(gòu)的交割量在2008年大幅上

升（見表3）。政府債券的買斷式回購(gòu)交割量在2007年高于金融債券的買斷式回購(gòu)交割

量，但在2008年又遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融債券的買斷式回購(gòu)交割量。企業(yè)債券、短期融資券和中期

票據(jù)也有一定的買斷式回購(gòu)交割量，但金額很小。

單位：億元

20072008

債券交割量資金支付額結(jié)算筆數(shù)債券交割量資金支付額結(jié)算筆數(shù)

政府債券151495.31148779.7135796170502.13168091.2740704

央行票據(jù)132964.29130237.1628873219062.28214480.5340603

金融債券152856.02149868.1555252170564.23166972.6859617

政策性銀行債券137211.02134577.4449298157543.68154289.4254590

商業(yè)銀行債券13792.44134797711789.874253

非銀行機(jī)構(gòu)債券1649.321609.69959822.71793.96666

證券公司短期融資券203.25201.8817098.0699.42108

企業(yè)債券9490.849006.7948999139.108868.805042

短期融資券8656.358241.85449610778.0710579.715129

資產(chǎn)支持債券3.002.864184.21183.20134

中期票據(jù)0002133.942114.181342

外國(guó)債券143.10138.4314012.6512.0921

資料來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)“

表2銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式債券回購(gòu)券種結(jié)構(gòu)

單位：億元

20072008

債券交割址資金支付額結(jié)算筆數(shù)債券交割證資金支付額結(jié)算筆數(shù)

政府債券1945.901944.7211582498.172500.941224

央行票據(jù)3594.643561.4810057368.817271.232142

金融債券1414.421421.809556474.726439.642838

政策性銀行債券1329.031335.298716362.176327.462736

商業(yè)銀行債券80.C981.0479110.06109.81100

非銀行機(jī)構(gòu)債券1.5013815.305475

證券公司短期融資券000000

企業(yè)債券54.7454.9278179.99181.79186

短期融資券253.43252.60288579.10583.92649

資產(chǎn)支持債券000000

中期票據(jù)000476.20480.22330

外國(guó)債券000000

資料來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)。

表3銀行間市場(chǎng)買斷式債券回購(gòu)券種結(jié)構(gòu)

（三）同業(yè)拆借市場(chǎng)

同業(yè)拆借市場(chǎng)是最古老的貨幣市場(chǎng)，它的出現(xiàn)要比債券回購(gòu)市場(chǎng)早得多，它不僅是金融機(jī)構(gòu)

進(jìn)行流動(dòng)性管理的重要市場(chǎng)，而且是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)。雖然中國(guó)的同業(yè)拆

借交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券回購(gòu)的交易規(guī)模，但這并不意味著同業(yè)拆借市場(chǎng)在中國(guó)金融體系中的

重要性要弱于債券回購(gòu)市場(chǎng)。促進(jìn)同業(yè)拆借市場(chǎng)穩(wěn)定、有序地發(fā)展，不僅可以完善中國(guó)的貨

幣市場(chǎng)體系，也有助于推進(jìn)中國(guó)貨幣調(diào)控機(jī)制的改革。2007年，中國(guó)人民銀行推出了

SHIB0R,希望將其建設(shè)成為中國(guó)的基準(zhǔn)利率。同業(yè)拆借市場(chǎng)交易的深度、參與者的廣度，同

業(yè)拆借市場(chǎng)與債券回購(gòu)、票據(jù)市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，就直接事關(guān)SHIB0R能否真正成為中國(guó)

的基準(zhǔn)利率。

，債第，就同月在行幅業(yè)也和

品

盼

叫6之，種總

80展與年的求間年3總，央大同，金

R號(hào)80N7漲度在8量年品易

發(fā)場(chǎng)0需之0在響，率，月8資

巴&季場(chǎng)借交

80K的市0上的0易影后同個(gè)0

2場(chǎng)42并金0期

品

的

蟲0幅市拆合

6足借金市交的之不兩短

至第借從，備2夜結(jié)

品

叮田0長(zhǎng)拆大資幣借定月場(chǎng)后。對(duì)

年年拆。跌準(zhǔn)隔再

品

咚盼場(chǎng)

C。了業(yè)外貨7拆一9額市最出而

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品

卦

工0

690到同場(chǎng)與.所業(yè)了年超購(gòu)的突8因

下票0同180化

品

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g￥90得，對(duì)場(chǎng)4有到0的回年顯，

年股。，80期

一天在0

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0了勢(shì)了里2，短

品

盼

共63場(chǎng)幾激本場(chǎng)交場(chǎng)。機(jī)行0能慎

0到態(tài)長(zhǎng)月2外的

卬尋3K市近2刺資市成市平融銀功謹(jǐn)

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品

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品

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品

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中萎展上，出0。后率來市的

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樣市的，場(chǎng)變表響億化金躍貨品，

好。品

共6借圖年量定同

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品

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品

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20806十曾市，股借相止市達(dá)平低寬場(chǎng)幅場(chǎng)借2幅

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去間回響業(yè)現(xiàn)就0拆彈較0始升借有幣夜的

季00過

過其券3影同出后2業(yè)反體2開上拆沒貨隔超量

流動(dòng)性的需求大量增加。這與金融危機(jī)期間其他國(guó)家貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)是一致的。

（四）票據(jù)市場(chǎng)

除了同業(yè)拆借市場(chǎng)與債券回購(gòu)市場(chǎng)外，票據(jù)市場(chǎng)也逐漸成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的重要組成部分。

根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì),2007年,商業(yè)匯票累計(jì)簽發(fā)5.87萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)人13%；貼

現(xiàn)累計(jì)10.11萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)19.07%；再貼現(xiàn)累計(jì)138.22億元，同比增加98.35億元,

年末，商業(yè)匯票未到期金額2.44萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.36%；貼現(xiàn)余額1.28萬(wàn)億元，同比

下降25.61%；再貼現(xiàn)余額57.43億元，同比增加39.20億元.2008年，全年累計(jì)簽發(fā)商業(yè)

匯票7.1萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)2：.0機(jī)累計(jì)貼現(xiàn)13.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)33.5%；累計(jì)辦理再

貼現(xiàn)109.7億元。年末，商業(yè)匯票承兌余額為3.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.9%；貼現(xiàn)余額1.9

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)48.4%。

2007年票據(jù)業(yè)務(wù)大幅波動(dòng)，貼現(xiàn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度自2001年以來首次出現(xiàn)同比下降。商業(yè)匯票

承兌業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度趨緩，年末商業(yè)匯票承兌余額比年初增加2288億元，同比少增213億

元。票據(jù)貼現(xiàn)余額大幅減少，年末比年初下降4414億元。由于票據(jù)融資具有期限短、周轉(zhuǎn)

快、風(fēng)險(xiǎn)可控、成本收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，已成為商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、管理流動(dòng)性的一

種重要手段；而且票據(jù)利率市場(chǎng)化程度高，能及時(shí)、有效地傳導(dǎo)貨幣政策信號(hào)，對(duì)宏觀調(diào)控

政策反應(yīng)靈敏。因此，隨著宏觀調(diào)控力度不斷加大，商業(yè)銀行出于調(diào)整貸款總量和結(jié)構(gòu)、追

求利潤(rùn)最大化的需要，辦理票據(jù)業(yè)務(wù)大幅減少。

2008年票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)以下兒個(gè)特點(diǎn)：第一，票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展有效緩解了企業(yè)流動(dòng)資金緊

張局面。全年企業(yè)簽發(fā)的商業(yè)匯票達(dá)3.2萬(wàn)億元，比2007年增加7600億元，約為全部金融

機(jī)構(gòu)新增貸款的16.35%。票據(jù)貼現(xiàn)余額達(dá)1.9萬(wàn)億元，比2007年增加了6200億元，約為

全部金融機(jī)構(gòu)新增貸款的13.16隊(duì)第二，從全年看，票據(jù)融資波動(dòng)較大。年初，根據(jù)加強(qiáng)

宏觀調(diào)控的整體要求，商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，壓縮票據(jù)融資規(guī)模。票據(jù)融資增幅趨緩，余

額持續(xù)下降，3月末票據(jù)融資余額為1.2萬(wàn)億元，為本年度票據(jù)融資最低值。下半年，隨著

金融宏觀調(diào)控要求的轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行大力拓展票據(jù)業(yè)務(wù)，票據(jù)融資增長(zhǎng)較快，余額快速回

升。第三，貼現(xiàn)是票據(jù)市場(chǎng)的主要工具。2008年貼現(xiàn)量為13.5萬(wàn)億元，占全年票據(jù)簽發(fā)量

的65.47%比上年增長(zhǎng)了2個(gè)百分點(diǎn)，說明金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央銀行資金的依賴明顯增加，同

時(shí)反映了央行對(duì)票據(jù)市場(chǎng)宏觀調(diào)控能力的增強(qiáng)。

票據(jù)市場(chǎng)作為聯(lián)系實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣市場(chǎng)最緊密的一個(gè)子市場(chǎng)，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)央行貨幣政策

方面的作用越來越突出。特別是票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)量的比重不斷加大，說明融資資金已經(jīng)進(jìn)入銀

行體系，為央行進(jìn)行宏觀調(diào)控提供了重要的操作工具。在票據(jù)市場(chǎng)交易量不斷擴(kuò)張的同時(shí)，

市場(chǎng)參與主體不斷增加。國(guó)有大型企業(yè)和效益較好的私人企業(yè)、商業(yè)銀行、票據(jù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、

中小商業(yè)銀行特別是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和外資銀行都積極參與票據(jù)市場(chǎng)，為發(fā)展和繁榮票據(jù)市場(chǎng)

作出了突出的貢獻(xiàn)。據(jù)中國(guó)票據(jù)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，到2008年底，參與票據(jù)交易的主體包括：4家國(guó)

有商業(yè)銀行、15家股份制商業(yè)銀行、2家政策性銀行、111家城市商業(yè)銀行、3家農(nóng)村商業(yè)

銀行、45家城市信用社、44家財(cái)務(wù)公司、326家農(nóng)村信用社、726家商業(yè)銀行授權(quán)分行、22

家外資銀行,比2007年增加了80家參與機(jī)構(gòu)。

2008年，為適應(yīng)金融宏觀調(diào)控取向的變化，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步完善再貼現(xiàn)政策，適度發(fā)

揮再貼現(xiàn)引導(dǎo)信貸資金投向和促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。第一，適時(shí)增加再貼現(xiàn)額度。上半

年，對(duì)遭受嚴(yán)重雨雪冰凍災(zāi)害和地震災(zāi)害的?。▍^(qū)、市）及時(shí)安排增加再貼現(xiàn)額度共256億

元，用于解決受災(zāi)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)增加災(zāi)后恢復(fù)生產(chǎn)信貸投入的流動(dòng)性需求。12月，對(duì)票據(jù)

業(yè)務(wù)量較大的16個(gè)?。▍^(qū)、市）增加再貼現(xiàn)額度共346億元，用于支持其擴(kuò)大“三農(nóng)”信

貸投放和中小企業(yè)融資。第二，兩次下調(diào)再貼現(xiàn)利率共2.52個(gè)百分點(diǎn)，支持金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一

步擴(kuò)大票據(jù)融資。第三，進(jìn)一步完善再貼現(xiàn)制度管理。下發(fā)了《關(guān)于完善再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)管理，

支持?jǐn)U大“三農(nóng)”和中小企業(yè)融資的通知》，要求中國(guó)人民銀行分支機(jī)構(gòu)適當(dāng)增加再貼現(xiàn)窗

口，擴(kuò)大再貼現(xiàn)的對(duì)象和機(jī)構(gòu)范圍；運(yùn)用再貼現(xiàn)推廣使用商業(yè)承兌匯票，促進(jìn)商業(yè)信用票據(jù)

化；通過票據(jù)選擇明確再貼現(xiàn)支持的重點(diǎn)，對(duì)商業(yè)承兌匯票、涉及“三農(nóng)”和中小企業(yè)的票

據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)；進(jìn)一步明確再貼現(xiàn)可采取回購(gòu)和買斷兩種方式，提高業(yè)務(wù)效率。

雖然中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)得到了極大的發(fā)展，但票據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍然單底因?yàn)橹袊?guó)的票據(jù)市場(chǎng)是以

真實(shí)貿(mào)易為基礎(chǔ)的銀行承兌匯票市場(chǎng)，這樣，商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展完全依賴于銀行的信用，

不僅增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，而且不利于票據(jù)市場(chǎng)的健康發(fā)展，其順經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)可能會(huì)加大

經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。另外，與其他貨幣市場(chǎng)相比，票據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)為斷裂分離狀況，局部性、

區(qū)域性特征比較明顯。缺乏全國(guó)范圍內(nèi)公認(rèn)的權(quán)威資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，缺乏全國(guó)統(tǒng)一的票據(jù)印

刷、登記、鑒證等機(jī)構(gòu)，缺乏一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一、完善的票據(jù)市場(chǎng)，各金融機(jī)構(gòu)之間沒有跨系統(tǒng)

的票據(jù)信息查詢網(wǎng)絡(luò)，這些問題都直接加大了中國(guó)票據(jù)交易的成木或風(fēng)險(xiǎn)。最后，制度建設(shè)

還不夠完善?！吨腥A人民共和國(guó)票據(jù)法》于1996年起施行，該法以規(guī)范票據(jù)行為、保護(hù)票

據(jù)權(quán)利為宗旨，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了有利的法律保障。但是，票據(jù)法的制定側(cè)重于規(guī)范

和約束票據(jù)行為，從而在一定程度上削弱了票據(jù)的流通性，忽視了票據(jù)的信用功能，因而許

多內(nèi)容已顯現(xiàn)局限性和不適應(yīng)性。票據(jù)法以“真實(shí)票據(jù)原則”作為立法基礎(chǔ)，限制了票據(jù)市

場(chǎng)的發(fā)展空間。過分地采用了銀行結(jié)算的規(guī)則，使票據(jù)市場(chǎng)交易連接無(wú)法穩(wěn)定和協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)。

二貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)

（一）貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策環(huán)境

貨幣市場(chǎng)利率受多種因素的影響，2007年和2008年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策取向?qū)ω泿攀袌?chǎng)

利率有著深遠(yuǎn)的影響，也受到資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的各變量中與市場(chǎng)利率關(guān)

系最為密切的莫過于物價(jià)水平的變動(dòng)了。依據(jù)利率與通脹率之間關(guān)系的吉布遜謎團(tuán)，當(dāng)通脹

率上升時(shí)，市場(chǎng)利率往往會(huì)上升；反之，當(dāng)通脹率下降時(shí)，市場(chǎng)利率往往會(huì)下降。通脹率的

變動(dòng)會(huì)直接影響政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策的調(diào)整，無(wú)論是貨幣供應(yīng)總量的調(diào)整，還是央

行直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率.，都會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生直接的影響。另外，隨著國(guó)內(nèi)金融體

系一體化的加深，貨幣市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系越來越緊密，貨幣市場(chǎng)與其他金融市

場(chǎng)之間的資金流動(dòng)，不可避免地使貨幣市場(chǎng)利率深受其他金融市場(chǎng)資金需求、預(yù)期收益與風(fēng)

險(xiǎn)變動(dòng)的影響。

2007年，雖然次貸危機(jī)在美國(guó)和歐洲逐步擴(kuò)散，但全球大宗商品價(jià)格仍在持續(xù)上升。受此

影響，中國(guó)的通脹率逐月上升，防止經(jīng)濟(jì)過熱和防止通貨膨脹一直是2007年中國(guó)政府宏觀

調(diào)控的主調(diào)。2007年6月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定，要實(shí)行穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策，2007

年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則確定接下來要實(shí)行從緊的貨幣政策。為了“防止經(jīng)濟(jì)過

熱、防止通貨膨脹”，在“穩(wěn)定適度從緊的貨幣政策”以及后來的“從緊貨幣政策”的指導(dǎo)

下，中國(guó)人民銀行在2007年6次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，并10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。

2007年中國(guó)人民銀行在第3季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，要加強(qiáng)利率機(jī)制與匯率機(jī)制

在宏觀調(diào)控中的協(xié)調(diào)配合。此后，雖然通脹率有所上升，“負(fù)利率”越來越明顯，但中國(guó)人

民銀行并沒有提高存貸款基準(zhǔn)利率，而是讓人民幣加速升值來抑制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但提

高法定存款準(zhǔn)備金率仍是2008年上半年央行沖銷流動(dòng)性的主要手段之一。法定存款準(zhǔn)備金

率的不斷上升，使得商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金比率不斷地下降了。到2008年第3季度

末，全部商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金比率僅為2.04%,金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力日漸突出。

美國(guó)次貸危機(jī)的驟然惡化，使金融危機(jī)迅速波及全球市場(chǎng)。而且，2008年9月之后，金融

危機(jī)的破壞性就不再局限于發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系之中了，全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)深受其害，美國(guó)、

歐洲和日本紛紛陷入了經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率大幅上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅下滑，而對(duì)經(jīng)濟(jì)前景惡

化的擔(dān)憂以及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的衰退，又使全球大宗商品價(jià)格大幅度下跌。在此背景下，已經(jīng)高度

全球化的中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免地會(huì)受到較大的影響，中國(guó)的失業(yè)人數(shù)同樣大幅增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

率大幅下降，進(jìn)出口的增長(zhǎng)率受外部需求疲軟的影響更是出現(xiàn)了20%以上的負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)然，

國(guó)際大宗商品價(jià)格的下跌，讓中國(guó)原來一直擔(dān)心的通貨膨脹迅速地消失了。在此情況下，政

府宏觀調(diào)控的目標(biāo)不再是反通貨膨脹了，而是全力以赴保增長(zhǎng)，甚至還包括反通貨緊縮了。

因此，自2008年9月中旬至年底，央行又先后數(shù)次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，并大規(guī)模地減

少了央行票據(jù)的發(fā)行，這乂使商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金比率在巨底上升到了5%以上。

（二）貨幣市場(chǎng)利率的總體狀況及期限結(jié)構(gòu)

圖4反映了中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的總體變動(dòng)狀況，從中可以看出，1999?2005年間，中國(guó)貨

幣市場(chǎng)利率呈現(xiàn)總體趨勢(shì)逐步下降的特征。其中，貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)了兩次呈跳躍式的下

降，都是因?yàn)檠胄邢抡{(diào)J'商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金存款利率所致。同時(shí)，從圖中還可以

看出，2005年之前，無(wú)論是同業(yè)拆借利率還是債券回購(gòu)利率，都有較強(qiáng)的平滑性，日間波

動(dòng)相對(duì)較小。2005年3月央行降低金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金利率至0.99樂致使貨幣市場(chǎng)利率達(dá)

到了十年來的最低水平后，便開始回升。總體來看，2005年第2季度至2007年底，貨幣市

場(chǎng)利率呈上升趨勢(shì)，且波動(dòng)性很大。在此期間，貨幣市場(chǎng)利率的上升及其波動(dòng)性的增強(qiáng)，受

到了幾個(gè)方面因素的影響。其一，可能是國(guó)際收支的持續(xù)順差和資本的大量流入，導(dǎo)致中國(guó)

貨幣供應(yīng)量不斷增長(zhǎng)，由此帶來的通脹預(yù)期效應(yīng)、收入水平效應(yīng)超過了它帶來的流動(dòng)性效

應(yīng)，從而促使貨幣需求有所上升，并進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率上升。其二，是央行貨幣政策

的影響。央行提高存貸款基準(zhǔn)利率，直接改變了商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，為

了恢復(fù)貨幣市場(chǎng)利率與貸款之間的均衡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貨幣市場(chǎng)利率也相應(yīng)地上升了。另外，中

國(guó)人民銀行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來沖銷膨脹的流動(dòng)性，直接地減少了貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)

性供給，這也是促使貨幣市場(chǎng)利率上升的一個(gè)重要因素。其三，自證券公司、基金管理公司

等非銀行金融機(jī)構(gòu)可以進(jìn)入貨幣市場(chǎng)后，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間就建立了一個(gè)正式的資金

流動(dòng)的渠道和機(jī)制，自此，貨幣市場(chǎng)利率也就不可避免地會(huì)受到資本市場(chǎng)變動(dòng)的影響。股票

市場(chǎng)的上漲、預(yù)期投資收益的上升都會(huì)增加資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)上的資金需求，

因此，股票市場(chǎng)行情看漲的時(shí).期，往往會(huì)伴隨著貨幣市場(chǎng)利率的上升。2005年年中開始進(jìn)

行的股權(quán)分置改革極大地減少了中國(guó)資本市場(chǎng)中原有的制度不確定性因素，7月的匯率機(jī)制

改革又強(qiáng)化了市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的預(yù)期，再加上大宗商品價(jià)格的上升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)

的上升周期之中，這些都導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)大幅上漲，因此，對(duì)貨幣市場(chǎng)的資金需求也就隨

之上升了，導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)利率的上升。反之，當(dāng)股票市場(chǎng)行情看跌之時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率就

可能下降。貨幣市場(chǎng)利率在此期間的劇烈波動(dòng)，也受到資本市場(chǎng)的影響。股票二級(jí)市場(chǎng)的上

漲，極大地提高了一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)的收益率。2006年至2007年第3季度，中國(guó)資本市場(chǎng)

大幅上漲，結(jié)果，極大地提高了資本市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)的資金需求。尤其是2006?2007年，大

盤藍(lán)籌股紛紛回歸A股市場(chǎng)，為境內(nèi)的投資者提供了相應(yīng)的收益機(jī)會(huì)。許多藍(lán)籌股發(fā)行A股

時(shí)，凍結(jié)的資金量均達(dá)數(shù)萬(wàn)億元之多。因此，遇到藍(lán)籌股發(fā)行A股時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率往往會(huì)

大幅飆升，藍(lán)籌股發(fā)行完畢后，貨幣市場(chǎng)利率便會(huì)隨之下跌。比如，2007年中石油發(fā)行A

股時(shí)就導(dǎo)致同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率達(dá)到了一個(gè)峰值，而中石油A