金融產(chǎn)業(yè)投資策略分析

金融產(chǎn)業(yè)投資策略分析

銀行：景氣度回暖，配置正當(dāng)時(shí)

銀行支持實(shí)體，量?jī)r(jià)追求平衡

銀行資產(chǎn)負(fù)債表：加大實(shí)體資金支持

投放資產(chǎn)力度加大，配合逆周期調(diào)節(jié)：2022年，受局部疫情反復(fù)擾

動(dòng)影響，經(jīng)濟(jì)增速下行，而上市銀行資產(chǎn)/信貸增速穩(wěn)中有升，信貸

同比增速穩(wěn)定于11.3%左右，總資產(chǎn)增速逐季提升至11.4%。2023

年一季度經(jīng)濟(jì)增速回產(chǎn)而復(fù)蘇勢(shì)頭仍需鞏固，上市銀行信貸/資產(chǎn)增

速進(jìn)一步提升至12.0%/12.2%。

信貸及投資增量可觀，有力支撐實(shí)體融資需求。從上市銀行數(shù)據(jù)來看,

2022年全年除四季度受疫情影響外，各季度貸款均實(shí)現(xiàn)同比多增，

反映銀行積極支持企業(yè)及居民融資需求。投資資產(chǎn)亦保持較高增長(zhǎng),

反映行業(yè)積極支持政府及企業(yè)的債券融資。2023年一季度高增長(zhǎng)趨

勢(shì)延續(xù)，信貸資產(chǎn)增加7.8萬億元，同比多增近1.7萬元，投資資產(chǎn)

增加2.7萬億元，同比多增約9,300億元。

圖3：上市銀行逐季信貸增量：2022年及2023Q1增長(zhǎng)明顯

（億元）■20201202112022?2023

90,000

80,000

70,000

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

降低融資成本，助力實(shí)體恢復(fù)

新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率整體呈現(xiàn)逐季下降趨勢(shì)。其中，降幅最大為

個(gè)人住房貸款利率，由2021年年底的5.63%降至2023年一季度末

的4.14%,降幅較整體貸款利率降幅超出107bps。企業(yè)貸款以及一

般貸款利率亦有逐季下降趨勢(shì)，2023年一季度票據(jù)利率回升明顯，

驅(qū)動(dòng)整體貸款企穩(wěn)。

債券發(fā)行價(jià)格樂觀，企業(yè)及政府融資受益。受益于寬松充裕的貨幣環(huán)

境，以及需求端銀行加大配置力度，2022年至今1Y/10Y國(guó)債到期

收益率均維持歷史低位，有利于政府部門降低融資成本，疊加政府債

凈融資穩(wěn)定提升，資金米源量?jī)r(jià)齊優(yōu)，有利于各級(jí)政府加大穩(wěn)增長(zhǎng)政

策力度。企業(yè)端，2022年信用債利率亦降幅明顯，2023年一季度仍

維持在近年來低位，各期限重點(diǎn)AAA級(jí)企業(yè)債務(wù)工具定價(jià)利率均低

于3.5%,有利于大型企業(yè)以低成本完成直接融資。

銀行2023年下階段經(jīng)營(yíng)展望

經(jīng)營(yíng)回顧：1Q2023利潤(rùn)增速觸底

2022年四季度和2023年一季度，A股上市銀行1營(yíng)業(yè)收入增速分

別為0.7%/1.4%,歸母凈利潤(rùn)增速分別為7.6%/2.3%。（1）營(yíng)業(yè)收

入增速底部運(yùn)行，主要受去年LPR多次降息帶來的貸款重定價(jià)滯后

影響，此外2023年一季度資本市場(chǎng)波動(dòng)下中收增長(zhǎng)仍然處于低位。

（2）歸母凈利潤(rùn)增速走低，一方面受到營(yíng)業(yè)收入持續(xù)低位的影響，

另一方面2023年一季度銀行信貸投放提速亦帶來當(dāng)期減值準(zhǔn)備的計(jì)

提增加。

圖9：42家A股上市鍬行營(yíng)收及猛利累計(jì)增速（加權(quán)平均）

-O-菅業(yè)收入丫。丫一。一歸母凈利潤(rùn)YoY

16.0%12.9%S/%[26%

14.0%

12.0%

8.7%

10.0%7.5%80%7.6%

8.0%

6.0演、7.7%7.9%

4.0%g

6.0%5.6%.3%

4.9%

2.0%3.7%0.7%

2.8%

0.0%

21Q121Q2210321042201220222Q322食I》四

對(duì)上市銀行利潤(rùn)表要素進(jìn)行拆分，逐項(xiàng)分析：

利息凈收入增速繼續(xù)下行。上市銀行近兩個(gè)季度利息凈收入同比增速

分別為2.7%/-1.8%,特別是2023年一季度利息凈收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，核

心原因在于2022年5Y及以上LPR利率下行35bps帶來的重定價(jià)滯

后影響，此外2023年一季度部分銀行“以量補(bǔ)價(jià)”策略下，貸款市場(chǎng)

定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。

中間業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍處修復(fù)期。上市銀行近兩個(gè)季度手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入

同比增速分別為-2.9%/-4.2%,除2022年同期相對(duì)高基數(shù)外，2022

年四季度以來資本市場(chǎng)波動(dòng)仍然偏大，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂使得代理業(yè)

務(wù)收入、資管業(yè)務(wù)收入等表現(xiàn)欠佳。

其他非息收入“先抑后揚(yáng)”。上市銀行近兩個(gè)季度其他非息收入同比增

速分別為-6.8%/+44.0%,2022年四季度理財(cái)贖回帶來的債市波動(dòng)，

使得近兩個(gè)季度銀行公允價(jià)值變動(dòng)損益呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”局面。此外,

2023年一季度保險(xiǎn)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的其他業(yè)務(wù)收入亦有較好表現(xiàn)。

一季度撥備支撐作用有所收斂。上市銀行近兩個(gè)季度資產(chǎn)減值損失同

比增速分別為-12.2%/-6.3%,撥備對(duì)于盈利的支撐作用延續(xù)。2023

年一季度以來，在部分銀行較大規(guī)模的信貸投放下，當(dāng)期撥備計(jì)提增

加使得支撐作用收斂。

行業(yè)展望：修復(fù)趨勢(shì)明確

擴(kuò)表策略:社融增速保持穩(wěn)定。2023年1月?4月社融增速持續(xù)回升，

一季度整體信貸及社融數(shù)據(jù)均超預(yù)期，反映銀行在經(jīng)濟(jì)修夏初期持續(xù)

投放資金，展望2023年全年社融將有望穩(wěn)定在較高增速，上市銀行

將延續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)表趨勢(shì)。

草根調(diào)研情況顯示，2023年一季度以米，行業(yè)資產(chǎn)力'張企穩(wěn)，具體

來看：1）信貸投放回歸常態(tài)。受調(diào)研的大行普遍反映，2023年一季

度信貸前置發(fā)力顯著，占比或超2023年全年額度40%?50%；我們

預(yù)計(jì)2023年二季度投放將季節(jié)性回落，下半年信用供需環(huán)境改善。

2）對(duì)公信貸投向持續(xù)聚焦重點(diǎn)。行業(yè)方面，2023年一季度集中投放

于新老基建、先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等國(guó)家重點(diǎn)支持領(lǐng)域，各行

各有擇優(yōu)側(cè)重。3）零售信貸修復(fù)上行趨勢(shì)加碼，2023年一季度大行

零售信貸受復(fù)蘇節(jié)奏與提前還款拖累，部分股份行則在春節(jié)后企穩(wěn)修

復(fù)。受提前還款趨勢(shì)延續(xù)影響，各大行預(yù)計(jì)短期內(nèi)零售中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)仍

待恢復(fù)，部分股份行“網(wǎng)簽”加碼下，我們預(yù)計(jì)二季度環(huán)比改善。4）

債券投資維持穩(wěn)健策略。2022年以來市場(chǎng)利率下行與2023年年初

市場(chǎng)波動(dòng)下，2023年一季度各行投資收益規(guī)模與營(yíng)收占比顯著提升。

受調(diào)研的各行普遍反映，下階段市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍處小幅震蕩格局，而政策

利率穩(wěn)定下，市場(chǎng)利率將窄幅波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)各行仍將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)

的投資策略。

BB10：2023年社總預(yù)計(jì)增速中樞清望維持10.1%左右

L35/L/Lb/LW/L/L/LWS/LS/LM/LE

二

/3/3/S9Z/6/LL3E/C//Z36O二K

E32Z/Z/NZ/2/E/22E/W

22W且a

a0022OZZZ20080N

22?020C200020ZC5J22g2

2220

息差定價(jià)；定價(jià)承壓，息差觸底。1）息差延續(xù)拖累凈利息收入，1Q23

上市銀行生息資產(chǎn)規(guī)模同比+12.5%,利息凈收入同比-1.8%,息差表

現(xiàn)延續(xù)拖累。2）因素分析：資產(chǎn)端與負(fù)債端均有拉低，期初期末平

均法測(cè)算，資產(chǎn)端，1Q23生息資產(chǎn)收益率為3.66%,較上年全年走

低12bps,主要受年初重定價(jià)和市場(chǎng)定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)影響；負(fù)債端，1Q23

計(jì)息負(fù)債成本率為2.03%,較上年全年抬升6bps,存款定期化趨勢(shì)

延續(xù)。

預(yù)計(jì)下階段息差下行趨勢(shì)逐步收窄：1）資產(chǎn)端：存量重定價(jià)收尾，

下階段降幅收窄，定價(jià)趨穩(wěn)。存量貸款方面，以按揭為代表的中長(zhǎng)期

貸款2023年一季度重定價(jià)基本完畢，影響大幅減弱。新發(fā)放貸款定

價(jià)方面，在經(jīng)濟(jì)回暖態(tài)勢(shì)下，部分銀行反映后續(xù)整體投放節(jié)奏趨于平

穩(wěn)，供需市場(chǎng)相對(duì)均衡。2）負(fù)債端：存款成本仍有承壓，但下階段

下行空間仍存。后續(xù)階段來看，存款利率市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制自2022年

建立以來，自上而下仍在推進(jìn)，效用亦逐步顯現(xiàn)，利率水平下行空間

仍存。此外，協(xié)定/通知存款利率上限下調(diào)亦有裨益，但成本釋放效

用有待觀察。3）凈息差：基數(shù)因素致同比下降，23Q2往后下行趨

勢(shì)有望逐季收窄。結(jié)合資產(chǎn)與負(fù)債兩端的定價(jià)情況，我們預(yù)計(jì)在資產(chǎn)

端收益率邊際改善趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)，存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制逐步生效,

負(fù)債端成本率下行空間持續(xù)釋放，凈息差降幅有望逐季收窄。

非息業(yè)務(wù)：中收回穩(wěn)，投資強(qiáng)勢(shì)。1）總體情況：“先抑后揚(yáng):4Q22

在疫情達(dá)峰、理財(cái)贖叵等多重因素影響下，上市銀行非息收入同比大

幅多減（單季同比-21.0%）；1Q23伴隨疫情消退與經(jīng)濟(jì)回暖，非息

收入觸底反彈（同比+10.6%）。2）中間業(yè)務(wù)：仍處修復(fù)進(jìn)程。2022

年與1Q23上市銀行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增速分別為

-2.9%/-4.2%,資本市場(chǎng)波動(dòng)過后居民風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，當(dāng)前零售收入、

資管收入、財(cái)富收入仍處修復(fù)進(jìn)程。3）其他非息收入：大幅觸底，

強(qiáng)勢(shì)反彈。4Q22與1Q23其他非息收入單季同比分別-37.3%/+44.0%,

主耍由于四季度債市波動(dòng)下公允價(jià)值變動(dòng)損益大幅銳減，而伴隨市場(chǎng)

回穩(wěn)與投資策略優(yōu)化，2023年一季度相關(guān)收入顯著回升。

展望2023年全年，理財(cái)修復(fù)進(jìn)行中，保險(xiǎn)代銷發(fā)力，具體情況如下：

1）理財(cái)整體平穩(wěn)，下階段有望回升。2022年年底理財(cái)贖回潮疊加

2023年一季度產(chǎn)品轉(zhuǎn)型因素影響下，受調(diào)研的大行普遍反映理財(cái)規(guī)

模與財(cái)富管理代銷收入整體仍維持相對(duì)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，各類產(chǎn)品維持階段

性分化趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，伴隨資本市場(chǎng)回暖與長(zhǎng)久期等產(chǎn)品的持續(xù)豐

富，下階段理財(cái)市場(chǎng)有望回升。

2）避險(xiǎn)偏好顯著抬升，保險(xiǎn)代銷高增。從調(diào)研情況來看，經(jīng)歷凈值

化波動(dòng)帶來的贖回潮以及資本市場(chǎng)、債市的波動(dòng)，投資者避險(xiǎn)偏好顯

著抬升，受調(diào)研的各行普遍反映保險(xiǎn)代銷收入增長(zhǎng)顯著，業(yè)務(wù)情況較

為優(yōu)異，利好財(cái)富管理中收。2023年全年來看，保險(xiǎn)代銷增量將較

為顯著，而高基數(shù)下增速或相對(duì)穩(wěn)健。

圖11：上市銀行非息收入走勢(shì)

上市銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)展望：一季度業(yè)績(jī)“靴子落地”后，業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)暖有望驅(qū)

動(dòng)銀行后續(xù)表現(xiàn)。伴隨貸款重定價(jià)因素的一次性體現(xiàn)，以及信貸投放

回歸常態(tài)后的減值計(jì)提常態(tài)化，我們預(yù)計(jì)2023年年內(nèi)后續(xù)季度行業(yè)

營(yíng)收與盈利增速均有望呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，上市銀行2023年

全年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)水平有望分別修復(fù)至同比增長(zhǎng)4%?5%/

同比增長(zhǎng)5%~6%水平。

投資策略：步入配置區(qū)間

行業(yè)策略：配置價(jià)值突出

年初至今，銀行板塊先抑后揚(yáng)，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)暖。截至5月190,銀

行板塊年初至今漲幅為4.6%。節(jié)奏上，板塊在2月-3月表現(xiàn)相對(duì)乏

力，主要受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落、一季報(bào)信心不足的共同影響。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)

亦能驗(yàn)證，2023Q1銀行股占主動(dòng)型基金重倉(cāng)股比例為1.80%,較

2022Q4下降0.91pct,再度觸及歷史最低位水平。一季度業(yè)績(jī)低點(diǎn)

落地后，中信銀行指數(shù)4月/5月分別上漲4.6%/2.4%,2023年二季

度及仝年配置資金有望迎來修復(fù)。

周期轉(zhuǎn)暖，行業(yè)配置必要性提升?？紤]到業(yè)績(jī)企穩(wěn)轉(zhuǎn)暖的驅(qū)動(dòng)因素,

以及經(jīng)濟(jì)偏弱預(yù)期修笈的助力因素，行業(yè)經(jīng)營(yíng)切換至景氣提升通道,

板塊投資方面,在5月板塊行情較好，部分個(gè)股估值有所修復(fù)背景下,

銀行板塊平均估值為0.58XPB（處于過去三年27%分位水平），目

前仍處于可積極配置區(qū)域。

圖15：銀行板塊市￥率趨勢(shì)

銀行板塊PB(LF)

保險(xiǎn)：壽險(xiǎn)高客轉(zhuǎn)型，財(cái)險(xiǎn)降本增效

壽險(xiǎn)：向上大周期確立，圍繞高客需求持續(xù)轉(zhuǎn)型

壽險(xiǎn)行業(yè)圍繞高客需求，正在確立新一輪長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線，并帶來中長(zhǎng)

期可投資資金的增長(zhǎng)。壽險(xiǎn)資金是市場(chǎng)上極其稀缺的中長(zhǎng)期資金，且

主要直接投向債市、股市、金融資產(chǎn)等方向，將成為資本市場(chǎng)和實(shí)體

經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要力量，值得市場(chǎng)和保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期重視。從供給側(cè)角度

看，圍繞中高端客戶需求培育渠道、提供方案、完善服務(wù)是保險(xiǎn)公司

轉(zhuǎn)型重點(diǎn)：

1)從渠道角度看，本質(zhì)是提升觸達(dá)高端客戶的能力。目前觸達(dá)高端

客戶的主要渠道是銀行。銀保市場(chǎng)正在發(fā)生積極變化，有利于頭部保

險(xiǎn)公司逐步提升保單價(jià)值率，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的良好局面，需要綁定優(yōu)

質(zhì)銀行、提升客戶經(jīng)理行銷能力。從代理人角度看，發(fā)展隊(duì)伍需要抓

住社會(huì)人力資源錯(cuò)配的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)招募大學(xué)畢業(yè)生和中年職場(chǎng)精英,

友邦、平安、明亞、泰康等公司已經(jīng)取得一定優(yōu)勢(shì)。

2)從產(chǎn)品角度看，木質(zhì)是為高端客戶提供財(cái)富管理解決方案。順應(yīng)

中高端客戶需求，保險(xiǎn)公司的轉(zhuǎn)型不再是簡(jiǎn)單賣產(chǎn)品，而是面向龐大

的財(cái)富管理市場(chǎng)，提供保險(xiǎn)公司的獨(dú)特解決方案，如真正中長(zhǎng)期的資

產(chǎn)配置規(guī)劃，與養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等支出匹配的金融服務(wù)等。

3）從服務(wù)角度看，醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)本質(zhì)是增值服務(wù)，第一競(jìng)爭(zhēng)力仍然

是隊(duì)伍。醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)預(yù)計(jì)是未來十年非常重要的發(fā)展機(jī)遇，其本質(zhì)

是增值服務(wù)，幫助提高保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，少數(shù)優(yōu)秀公司長(zhǎng)期來看有可

能成為聚合資源和服務(wù)的垂直平臺(tái)方。

客戶：從大眾客戶轉(zhuǎn)向中高端客戶

壽險(xiǎn)行業(yè)的需求增長(zhǎng)將主要來自于中高凈值人群。2016-2020年，重

疾險(xiǎn)是壽險(xiǎn)行業(yè)價(jià)值的主要來源，產(chǎn)品件均保費(fèi)相對(duì)不高并持續(xù)下沉,

本質(zhì)上面向中產(chǎn)和中低收入人群；疫情三年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)表明，中低收

入人群不再是重點(diǎn)需求來源，中產(chǎn)和中高收入客群，尤其是高端客戶

成為需求的主要來源。具體看，高端客戶的需求點(diǎn)包括三個(gè)方面：養(yǎng)

老醫(yī)療為增值服務(wù)的大額保險(xiǎn)需求、資管新規(guī)后配置類固收資產(chǎn)的財(cái)

富管理需求、對(duì)資產(chǎn)安全和財(cái)富傳承相關(guān)解決方案需求。高凈值客戶

的保險(xiǎn)配置比例有望提升，成為拉動(dòng)保險(xiǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽?。截?/p>

2021年，高凈值客戶的可投資資產(chǎn)占全社會(huì)個(gè)人可投資資產(chǎn)的比重

超過三成2,但是高凈值客戶的壽險(xiǎn)配置占全社會(huì)壽險(xiǎn)資產(chǎn)的比重僅

為一成。在財(cái)富保全、財(cái)富傳承逐漸成為高凈值人群主流需求的情況

下，我們預(yù)計(jì)這一人群的保險(xiǎn)配置比例有望提升，成為壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)

增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)。在巾場(chǎng)從大眾客戶向中高客戶的轉(zhuǎn)變大背景下，保

險(xiǎn)公司需要重塑產(chǎn)品、渠道、服務(wù)等各方面的能力，從而跟上不斷升

級(jí)的市場(chǎng)需要。

圖16：M2、個(gè)人/高凈值可投資資產(chǎn)（萬億元）

觸達(dá)中高端客戶金融資產(chǎn)的主要渠道是銀行。保障需求主要來自大眾

客戶，由于客戶分散，被動(dòng)需求為主，代理人仍然是主要渠道。理財(cái)

需求則相對(duì)集中，主要是中高端客戶，需求相對(duì)主動(dòng)，客戶和資金主

要沉淀在銀行。保險(xiǎn)公司可以部分通過高素質(zhì)代理人、高品質(zhì)醫(yī)療養(yǎng)

老服務(wù)，獲取部分高客儲(chǔ)蓄資產(chǎn)；但這輪市場(chǎng)機(jī)會(huì)主要在銀保渠道,

保險(xiǎn)公司必須發(fā)展銀保業(yè)務(wù)，并積極創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。我們認(rèn)為銀保市

場(chǎng)正在發(fā)生積極變化，有利于頭部保險(xiǎn)公司逐步提升保單價(jià)值率，實(shí)

現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的良好局面。原因包括：第一，客戶需要大量類固收資產(chǎn)

配置，保險(xiǎn)是資管新規(guī)后市場(chǎng)上主要的剛兌金融產(chǎn)品之一；第二，銀

行作為渠道方希望銷售低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并能創(chuàng)造中間業(yè)務(wù)收入，保險(xiǎn)是低

風(fēng)險(xiǎn)且高手續(xù)率的獨(dú)特品種；第三，大量中小壽險(xiǎn)公司在2022年虧

損，且償二代二期工程下資本面臨壓力，為頭部保險(xiǎn)公司提空更好的

競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。我們認(rèn)為，木米中國(guó)銀保市場(chǎng)有望維持快于M2的增速,

并且銀保競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)有利于保險(xiǎn)公司通過拉長(zhǎng)保單期限、提供增

值服務(wù)等方式提高價(jià)值率。

自下而上看，以中國(guó)平安為代表的公司正在積極創(chuàng)新商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)

了遠(yuǎn)高于行業(yè)一般水平的保單價(jià)值率。平安銀保的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在:

第一，保險(xiǎn)公司和銀行之間建立了深度的合作關(guān)系，背后甚至有股權(quán)

紐帶的保障；第二，銀行雖然手握大量高價(jià)值客戶，但總體上仍然是

坐商，有價(jià)值的銀保需要行銷能力，即發(fā)展一支具有主動(dòng)挖掘客戶保

險(xiǎn)需求潛力的客戶經(jīng)理隊(duì)伍。

圖21：平安新銀保隊(duì)伍中收結(jié)構(gòu)

■保險(xiǎn)中收■非保營(yíng)收

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2021年12月2022年

代理人：從人海戰(zhàn)術(shù)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量人力

代理人渠道轉(zhuǎn)型同樣需耍面向中高端客戶。隨著低質(zhì)量人力的大量出

清，傳統(tǒng)代理人隊(duì)伍被動(dòng)做小做精，依靠存量老客戶加保和需求再開

發(fā)有望恢復(fù)業(yè)務(wù)上的正常增長(zhǎng)；但傳統(tǒng)隊(duì)伍社會(huì)口碑差、福利待遇差、

隊(duì)伍出清老化斷代，如何能夠吸引大批高學(xué)歷、高素質(zhì)人才成為巨大

挑戰(zhàn)。

代理人轉(zhuǎn)型需要抓住人力資源錯(cuò)配的機(jī)會(huì)。從社會(huì)人力資源角度看，

對(duì)于學(xué)歷比較低的年輕人而言，有大量類似外賣騎手、網(wǎng)約車司機(jī)等

更好的就業(yè)和收入機(jī)會(huì)；而大學(xué)畢業(yè)生、35歲左右面臨職業(yè)轉(zhuǎn)型的

職場(chǎng)人群面臨很大的失業(yè)壓力。保險(xiǎn)公司如何重塑體制機(jī)制，立足社

會(huì)人力資源錯(cuò)配機(jī)會(huì)，將隊(duì)伍發(fā)展人力重點(diǎn)轉(zhuǎn)向大學(xué)生、職場(chǎng)精英是

未來競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)。比如平安設(shè)立社區(qū)網(wǎng)格隊(duì)伍，提供勞動(dòng)合同，主要面

向大學(xué)畢業(yè)生，2022年隊(duì)伍迅速發(fā)展到8000人；平安通過平安銀

行設(shè)立新銀保團(tuán)隊(duì)，面向社會(huì)銷售精英，一年多時(shí)間隊(duì)伍發(fā)展到1600

人。此外，友邦、明亞、泰康HWP（健康財(cái)富規(guī)劃師）隊(duì)伍等也保

持隊(duì)伍的年輕化、專業(yè)化、良好的優(yōu)秀人才聚焦效應(yīng)，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

力。

產(chǎn)品：走向大財(cái)富管理，成為解決方案

從高端客戶角度看，保險(xiǎn)是資產(chǎn)配置的解決方案之一，不再是單純的

風(fēng)險(xiǎn)保障。壽險(xiǎn)產(chǎn)品除了不能做5年期以下的產(chǎn)品外，中長(zhǎng)期財(cái)富管

理的大部分需求都能通過壽險(xiǎn)牌照和壽險(xiǎn)產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，未

來十年中國(guó)的壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展軌跡會(huì)和臺(tái)灣過去二十年情況類似，壽險(xiǎn)產(chǎn)

品成為市場(chǎng)上最重要的類固收產(chǎn)品、商業(yè)養(yǎng)老和醫(yī)療最重要的支付方、

以及家庭財(cái)富安全和傳承最重要的力式。順應(yīng)中高端客戶需求，保險(xiǎn)

公司的轉(zhuǎn)型不再是簡(jiǎn)單賣產(chǎn)品，而是面向龐大的財(cái)富管理市場(chǎng)，提供

保險(xiǎn)公司的獨(dú)特中長(zhǎng)期金融解決方案。

圖23：中國(guó)臺(tái)灣居民金獨(dú)資產(chǎn)配■結(jié)構(gòu)

壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金^活期存款定期和外幣存款

其他境內(nèi)金融資產(chǎn)■—境外金融資產(chǎn)-----壽險(xiǎn)占比

100%

80%而5%

20%

60%

15%

40%

10%

20%5%

0%

2009m20102011201m220132014前2015201620172018201932020

保險(xiǎn)在財(cái)富管理市場(chǎng)的獨(dú)特性體現(xiàn)在以下兒個(gè)方面：1）幫助客戶建

立真正中長(zhǎng)期的財(cái)富管理方案，期限可能是終身甚至跨代際；2）幫

助客戶建立從純理財(cái)行為到真正滿足客戶全生命周期需要的財(cái)富規(guī)

劃方案，比如和養(yǎng)老、醫(yī)療、教育相匹配的理財(cái)方案；3）幫助客戶

建立以資產(chǎn)配置為基砧的理財(cái)體系，而保險(xiǎn)產(chǎn)品的可持續(xù)性就是建立

在資產(chǎn)配置能力基礎(chǔ)上。止匕外，中國(guó)中產(chǎn)仍然是非常重要的基本保險(xiǎn)

客群，在保險(xiǎn)保障和財(cái)富管理方面均有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。這一方面仍然

需要一定規(guī)模的人力作為基礎(chǔ)，另一方面也需要保險(xiǎn)公司不斷提升人

力素質(zhì)，提升商業(yè)模式效率，將更有價(jià)值的保險(xiǎn)解決方案服務(wù)以更高

效率的方式讓普通中產(chǎn)受益。

服務(wù)：從人情服務(wù)走向大康養(yǎng)服務(wù)

我們認(rèn)為，醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)是未來十年助力保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的重要推手。

但這個(gè)商業(yè)模式閉環(huán)總體上是建立在中高端客戶，尤其是高端客戶需

求基礎(chǔ)上。一方面，在社保為主要支付方、三甲醫(yī)院占主導(dǎo)地位、政

府相對(duì)較強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)背景下，中低收入群體往往很難發(fā)展出足夠購(gòu)買力

和購(gòu)買意愿的商業(yè)需求；另一方面，中國(guó)有財(cái)富占比足夠大的中高收

入群體，這個(gè)群體對(duì)服務(wù)品質(zhì)的升級(jí)需求和品質(zhì)服務(wù)資源稀缺的矛盾

將日漸突出。

大康養(yǎng)本質(zhì)是針對(duì)高客的增值服務(wù)，幫助提高保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)秀

公司長(zhǎng)期有可能成為垂直平臺(tái)方。美國(guó)聯(lián)合健康是一個(gè)醫(yī)療險(xiǎn)、健康

管理高度閉環(huán)的體系，保險(xiǎn)、醫(yī)療均通過更加有效和精準(zhǔn)的管理實(shí)現(xiàn)

良好的盈利貢獻(xiàn)。和聯(lián)合健康模式相比，中國(guó)特殊的體制環(huán)境，決定

了難以實(shí)現(xiàn)徹底的閉環(huán)，同時(shí)也決定了難以在服務(wù)端形成實(shí)質(zhì)性的盈

利貢獻(xiàn)，中國(guó)式聯(lián)合健康模型缺乏國(guó)情基礎(chǔ)。但是，考慮中國(guó)未來中

高客，尤其高客保單配置需求的持續(xù)釋放的預(yù)期，預(yù)計(jì)行業(yè)本身就具

有可觀的保費(fèi)增長(zhǎng)潛力，保單仍然是主要的利潤(rùn)來源；在保險(xiǎn)產(chǎn)品和

定價(jià)無法做出實(shí)質(zhì)差異的情況下，高品質(zhì)的醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)有助于提升

保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力。我們認(rèn)為，面向高客市場(chǎng)，保險(xiǎn)公司第一競(jìng)爭(zhēng)力仍

然是高素質(zhì)的保險(xiǎn)代理人，其次是通過附加品質(zhì)服務(wù)為產(chǎn)品增加差異

化特色。從增值服務(wù)的角度來看，在養(yǎng)老醫(yī)療資源十分稀缺的情況下,

自建是必要選項(xiàng)；而未來隨著第三方服務(wù)供給增加，并購(gòu)或者合作都

是可行選項(xiàng)。長(zhǎng)期看，如果能夠集合足夠多的高端客戶和足夠豐富的

品質(zhì)服務(wù)資源，那么保險(xiǎn)公司作為支付方有可能成為養(yǎng)老醫(yī)療垂直領(lǐng)

域的平臺(tái)公司。

壽險(xiǎn)投資策略：高客需求釋放增長(zhǎng)動(dòng)能，預(yù)計(jì)具有持續(xù)的貝塔機(jī)會(huì)

高客需求持續(xù)釋放增長(zhǎng)動(dòng)能，行業(yè)向上大周期確立。我們認(rèn)為行業(yè)結(jié)

束連續(xù)三年的下行周期后，未來三年總體上是向上的大周期。上市公

司2022年年報(bào)和業(yè)績(jī)會(huì)上披露的情況表明，2022年業(yè)務(wù)和投資端

等負(fù)面影響基本已經(jīng)出清，2023年1季度已經(jīng)出現(xiàn)凈利潤(rùn)和新業(yè)務(wù)

價(jià)值的明顯改善，在高客儲(chǔ)蓄需求帶動(dòng)下，行業(yè)向上的大周期基本確

立。維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)板塊將持續(xù)演繹貝塔行

情。在高客需求帶動(dòng)下，壽險(xiǎn)貝塔行情優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為：需求具有中長(zhǎng)期

可持續(xù)性，同時(shí)也兼具短期波動(dòng)性；供給端集中度比較高，尤其是上

市壽險(xiǎn)標(biāo)的比較少，頭部公司有望受益需求釋放，成為比較稀缺的貝

塔品種；主要上市公司核心資本充足，內(nèi)生盈利能力比較強(qiáng)，即便需

求釋放，股票等再融資概率小。

財(cái)險(xiǎn)：降本增效是行業(yè)共識(shí)，把握右側(cè)投資窗口期

圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理需求，財(cái)險(xiǎn)降本增效是監(jiān)管和行業(yè)共識(shí)，我們

預(yù)計(jì)車險(xiǎn)和非車險(xiǎn)均處于右側(cè)窗口期。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)需求十分剛性，我們

預(yù)計(jì)車險(xiǎn)有望繼續(xù)保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，非車險(xiǎn)在政府助力下有望保持兩

位數(shù)增長(zhǎng)；盈利能力變化主要來自監(jiān)管周期和供給側(cè)行為的變化。

圖25：中國(guó)車險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）

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從監(jiān)管周期看，車險(xiǎn)嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)初見效益，我們預(yù)計(jì)繼續(xù)保持嚴(yán)監(jiān)管

不會(huì)改變。頭部公司有望在穩(wěn)定的監(jiān)管環(huán)境下持續(xù)推動(dòng)精細(xì)化管理、

降本增效、提升客戶價(jià)值；非車險(xiǎn)市場(chǎng)仍然存在一些粗放經(jīng)營(yíng)行為,

在償二代二期工程等資本約束下，疊加監(jiān)管更加注重防風(fēng)險(xiǎn)要求，我

們預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)正迎來效益改善的階段。

從供給側(cè)角度看，財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)高度集中，降本增效已經(jīng)形成共識(shí)。財(cái)險(xiǎn)

市場(chǎng)高度集中，競(jìng)爭(zhēng)格局十分穩(wěn)定，老三家保費(fèi)份額超過三分之二,

利潤(rùn)份額超過80%。一旦降本增效形成共識(shí)，將徹底改變供給側(cè)環(huán)

境。在監(jiān)管助力下，我們預(yù)計(jì)目前老三家和前十主要經(jīng)營(yíng)主體紛紛從

規(guī)模和份額導(dǎo)向轉(zhuǎn)向效益導(dǎo)向。尤其是非車險(xiǎn)方面，我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)承

保盈利將成為市場(chǎng)共同追求，人保等老三家非車險(xiǎn)憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)則有

更大的效益提升空間。

證券：把握基本面與政策面共同驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)契機(jī)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇助力行業(yè)基本面持續(xù)改善

股票市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，券商股是股票市場(chǎng)的晴雨表。從實(shí)證

數(shù)據(jù)看，股票市場(chǎng)市值CAGR約為名義GDP增速的1.5倍，證券行

業(yè)收入CAGR約等于股票市值增長(zhǎng)速度。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)第蘇，資本市

場(chǎng)投融資活躍度持續(xù)提升的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)2023年年內(nèi)證券行業(yè)

盈利增長(zhǎng)30%-35%0

總量情況：23Q1業(yè)績(jī)大幅修復(fù)，全年ROE有望達(dá)6.5%

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)行業(yè)利澗回暖，上市券商23Q1業(yè)績(jī)同比提升87%。

2023年以來，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，證券行業(yè)股價(jià)和利潤(rùn)出現(xiàn)

顯著回升。2023年1季度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為28.5萬億元，按不變價(jià)

格計(jì)算，同比增長(zhǎng)4.5%,環(huán)比增長(zhǎng)2.2%。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表，券

商指數(shù)在2023Q1從7961點(diǎn)上升至8310點(diǎn)，上漲4.38%。證券行

業(yè)上市券商在2023Q1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)482.22億元，同比增長(zhǎng)87%,環(huán)

比增長(zhǎng)75%,投資收益的回暖成為業(yè)績(jī)修復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)因素。2023

年2季度以來，隨著市場(chǎng)交易額的擴(kuò)容和資本市場(chǎng)的持續(xù)上行，證券

行'也經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資交易業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)提升，推動(dòng)2023Q2業(yè)績(jī)

實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，助力全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

預(yù)計(jì)2023證券行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30%-35%,行業(yè)ROE有望達(dá)6.5%。

證券行業(yè)業(yè)績(jī)與GDP增速和股票市場(chǎng)市值高度相關(guān)。2011-2022年,

名義GDP年均增速為8.6%,滬深總市值年均二曾速為12.6%,滬深

市值增速約為GDP名義增速的1.5倍。而證券行業(yè)收入在2011-2022

年間，從1295億元上升至3949億元，年均增速為10.66%。剔除

2022年短期波動(dòng)影響后，證券行業(yè)收入增速和滬深市值增速基本相

當(dāng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資本市場(chǎng)投融資活躍度持續(xù)提升的預(yù)期下，證

券行業(yè)2023收入有望回歸長(zhǎng)期發(fā)展軌道。給予證券行業(yè)悲觀、中性

和樂觀三類假設(shè)。在中性假設(shè)下，2023年A股市場(chǎng)日均成交額達(dá)

10000億元，年內(nèi)IP0規(guī)模達(dá)6000億元，中證基金指數(shù)年內(nèi)增長(zhǎng)

10%,公募基金管理規(guī)模達(dá)28萬億元。在此條件下，2023年證券行

業(yè)收入可達(dá)5045億元，同比增長(zhǎng)27.7%；證券行業(yè)凈利潤(rùn)可達(dá)1867

億元，同比增長(zhǎng)31.2%。在證券行業(yè)凈資產(chǎn)年內(nèi)增長(zhǎng)3%的假設(shè)下，

證券行.業(yè)攤薄ROE可達(dá)6.5%,同比增長(zhǎng)27.4%。推動(dòng)行業(yè)ROE達(dá)

到近十年估值中樞水平以上。

圖30：證券行業(yè)ROE水平

業(yè)務(wù)情況：經(jīng)紀(jì)及投資業(yè)務(wù)帶來業(yè)績(jī)彈性，高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：交易額擴(kuò)容推動(dòng)業(yè)績(jī)環(huán)比改善，財(cái)富管理買方投顧轉(zhuǎn)型趨

勢(shì)逐步顯現(xiàn)。2023年以來，隨著資本市場(chǎng)市場(chǎng)的回暖，市場(chǎng)交易額

穩(wěn)步提升。2023年內(nèi)（截至20230517）日均成交額達(dá)9485億元，

較2022全年日均成交額提升2.53%。2022Q2以來，市場(chǎng)成交額呈

加速放量趨勢(shì)，2023Q2內(nèi)日均成交額達(dá)10903億元，助力行業(yè)業(yè)績(jī)

環(huán)比持續(xù)改善。近五年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的行業(yè)收入占比為29%,是證券

公司最重要的收入來源之一，成交額放量有望顯著提升券商業(yè)績(jī)彈性。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)，買方投顧轉(zhuǎn)型趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)。2023Q1,

Top100機(jī)構(gòu)非貨基保有量環(huán)比增長(zhǎng)3.0%,結(jié)束連續(xù)兩個(gè)季度的環(huán)

比下跌；其中權(quán)益類基金（股票+混合）環(huán)比增長(zhǎng)2.5%。但券商在

TOP100的市占率環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至17.7%。在商業(yè)模式領(lǐng)域,

行業(yè)出現(xiàn)深化以自有投顧與資產(chǎn)配置能力為核心的財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)

型趨勢(shì)，以買方投顧業(yè)務(wù)見長(zhǎng)的證券公司在代銷金融收入層面展現(xiàn)出

較強(qiáng)的抗波動(dòng)能力。以中金公司為例，依托以“中國(guó)50”為代表的買方

投顧業(yè)務(wù)，中金2022年代銷金融產(chǎn)品收入逆勢(shì)增長(zhǎng)7%；對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)

務(wù)收入貢獻(xiàn)提升至23.8%,位居十大券商首位,

投行業(yè)務(wù)：全面注冊(cè)制落地，行業(yè)有望持續(xù)走向頭部集中。2023年

2月，A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革正式落地。注冊(cè)制的本質(zhì)是市場(chǎng)化,

監(jiān)管不對(duì)新股發(fā)行做行政性安排，融資額交由市場(chǎng)供需自行調(diào)節(jié)。注

冊(cè)制試點(diǎn)以來，新股的供和求達(dá)到了有效的均衡：我們預(yù)計(jì)新股市場(chǎng)

將平穩(wěn)過渡，2019-2022年，“年度新股融資額’與“年度日均交易額'

的比值區(qū)間為49%-63%,在全年日均萬億元交易額的假設(shè)下，我們

預(yù)計(jì)2023年股票融資規(guī)模約5500億-6000億元。2023年年內(nèi)（截

至20230517）IPO募資規(guī)模已達(dá)1614億元，隨著市場(chǎng)交易額的擴(kuò)

容，后續(xù)IPO發(fā)行節(jié)奏有望提升。全面注冊(cè)制實(shí)行將加速投行業(yè)務(wù)

向頭部券商集中。注冊(cè)制讓IPO業(yè)務(wù)從公權(quán)模式回歸市場(chǎng)模式，在

提高上市制度包容性的同時(shí)，也對(duì)投行的“項(xiàng)目發(fā)掘”和“資產(chǎn)定價(jià)”能

力提出更高要求。為了更好地把控項(xiàng)目質(zhì)量，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)深度綁定，

投行業(yè)務(wù)正在從承銷保薦的單點(diǎn)模式，向圍繞企業(yè)生命周期全鏈條模

式轉(zhuǎn)變。在承銷保薦輕資本業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，向上游延伸至私募股權(quán)投

資和首發(fā)跟投，向下游延伸至流動(dòng)性做市和股東質(zhì)押融資等重資本業(yè)

務(wù)，我們預(yù)計(jì)投資銀行業(yè)務(wù)將進(jìn)一步向頭部券商集中。2022年，共

有65家券商參與了A股IPO項(xiàng)目承銷保薦，其中Top3合計(jì)份額為

45.1%o

資管業(yè)務(wù)：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)容，關(guān)注公募基金出海趨勢(shì)。2022年年

末，全市場(chǎng)公募基金管理規(guī)模達(dá)25.75萬億元，同比增長(zhǎng)1.17%,在

波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2023年以來，公募基金管理規(guī)模

進(jìn)一步提升至26.47萬億元（截至20230517）,年內(nèi)增長(zhǎng)2.80%。

其中，股票+偏股類公募基金規(guī)模達(dá)5.27萬億元，年內(nèi)增長(zhǎng)3.65%。

隨著銀行理財(cái)收益率的下行，在居民財(cái)富轉(zhuǎn)移配置趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)資產(chǎn)

管理仍將是未來5-10年的重要藍(lán)海業(yè)務(wù)。全球布局層面，2022年證

監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，明確支

持符合條件的基金管理公司“走出去”，依法設(shè)立境外子公司，提升服

務(wù)境外投資者及全球資產(chǎn)配置的能力。2023年以來，已有睿遠(yuǎn)基金

香港子公司開業(yè)、匯添富新加坡子公司獲批。相較于投行和投資交易

業(yè)務(wù)，資管業(yè)務(wù)仍為中資機(jī)構(gòu)國(guó)際業(yè)務(wù)短板。在仝球布局的過程中，

各公募機(jī)構(gòu)能否以外國(guó)投資者投資A股為業(yè)務(wù)突破口擴(kuò)展市場(chǎng)份額,

積極吸收國(guó)外資管機(jī)構(gòu)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)完善自身產(chǎn)品體系，將是決定資管業(yè)

務(wù)高質(zhì)量發(fā)展水平的關(guān)鍵。

投資交易業(yè)務(wù)：23Q1業(yè)績(jī)修復(fù)主要支撐,長(zhǎng)期發(fā)展空間仍值得期待。

資本市場(chǎng)回暖和中資美元債風(fēng)險(xiǎn)的緩釋有效的促進(jìn)了證券公司投資

交易業(yè)務(wù)收入的復(fù)蘇。2023年1季度，上市券商投資收益+公允價(jià)值

變動(dòng)損益為567.87億元，同比增長(zhǎng)592.17億元，成為行業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)

的主要支撐。市場(chǎng)需求的擴(kuò)容和產(chǎn)品體系的完善有望支撐證券公司投

資交易業(yè)務(wù)持續(xù)高速成長(zhǎng)。以場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)為例，2022年年末場(chǎng)

外期權(quán)和收益互換分別達(dá)8953億元和11915億元，近五年年化復(fù)合

增長(zhǎng)率分別達(dá)44%和40%；2023年以來，氣囊、彈簧有望成為繼雪

球后新的爆款產(chǎn)品。長(zhǎng)期來看，隨著證券公司去方向性客需業(yè)務(wù)的逐

漸成熟，投資收益有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效穩(wěn)健增長(zhǎng)，推動(dòng)行業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展

道路。

明31：近屬行業(yè)收入購(gòu)

資本市場(chǎng)改革推動(dòng)行業(yè)政策面轉(zhuǎn)暖

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革落地，提升資本市場(chǎng)定位

2023年3月16日，國(guó)務(wù)院公布黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案，此次改革及

影響主要包括兩方面：1）提升資本市場(chǎng)定位，股債雙行提升直接融

資占比。改革將證監(jiān)會(huì)由國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位調(diào)整為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu),

提升資本市場(chǎng)監(jiān)管定位，強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)。同時(shí)規(guī)定由證監(jiān)會(huì)

統(tǒng)一負(fù)責(zé)公司（企業(yè)）債券發(fā)行審核工作，將股債直接融資一同納入

證監(jiān)會(huì)體系管轄，未來國(guó)民經(jīng)濟(jì)直接融資占比的提升將以證監(jiān)會(huì)體系

和資本市場(chǎng)為核心。對(duì)于證券行業(yè)而言，此次改革明確了證券行業(yè)和

資本市場(chǎng)隸屬證監(jiān)會(huì)體系管轄，預(yù)計(jì)未來證券行業(yè)將受益于整體資本

市場(chǎng)定位的提升。

2）打通監(jiān)管邊界，推動(dòng)資本市場(chǎng)規(guī)范化運(yùn)作。此次改革在銀保監(jiān)會(huì)

的基礎(chǔ)上組建國(guó)家金融監(jiān)督管理總局作為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一負(fù)責(zé)

除證券業(yè)之外的金融業(yè)監(jiān)管，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、

穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管。人民銀行對(duì)金控公司的日常監(jiān)管職責(zé)以及證

監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)職責(zé)均劃入金融監(jiān)管總局。金融監(jiān)管總局此次統(tǒng)籌金

控體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)防控與投資者保護(hù)工作，有望在金融創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)、

業(yè)務(wù)交叉型產(chǎn)品不斷豐富的市場(chǎng)中建立并完善協(xié)調(diào)統(tǒng)一的監(jiān)管體系,

提升資本市場(chǎng)規(guī)范化水平。對(duì)于證券行業(yè)而言，風(fēng)控能力出色，商業(yè)

模式穩(wěn)健的證券公司有望在長(zhǎng)期發(fā)展中受益。

探索杠桿擴(kuò)容之路，全面提升股東回報(bào)

杠桿限制下，業(yè)務(wù)發(fā)展與股東回報(bào)難兼顧。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),

2011-2022年，證券資本類業(yè)務(wù)收入占比行業(yè)總收入的比例從30%

提升至44%,峰值達(dá)56%。證券行業(yè)資本類業(yè)務(wù)發(fā)展催生券商擴(kuò)表

需求，但國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的凈資本指標(biāo)體系限制其杠桿運(yùn)用能力，券商存在

持續(xù)股權(quán)融資需求，進(jìn)而使得行業(yè)ROE承壓和估值中樞下移，券商

擴(kuò)表需求與股東回報(bào)難以兼顧。對(duì)標(biāo)海外投行,2011-2022年，高盛、

摩根士丹利通過11倍左右杠桿的實(shí)現(xiàn)了15%左右的ROE,國(guó)內(nèi)頭

部券商杠桿水平多在4-5倍左右，ROE在10%左右。長(zhǎng)期米看，杠

桿率提升有望帶動(dòng)ROE和估值水平的提升，進(jìn)而推動(dòng)券商再融資結(jié)

構(gòu)趨于合理，使證券行業(yè)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。

短期調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期放寬杠桿指標(biāo)限制。2016年修訂的《證

券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》是現(xiàn)行風(fēng)控指標(biāo)體系的核心，當(dāng)前風(fēng)

險(xiǎn)控制主耍指標(biāo)分為流動(dòng)性指標(biāo)和凈資本指標(biāo)兩類，2022年年末十

大券商整體相對(duì)緊張的指標(biāo)為凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率。短期內(nèi)證

券公司可通過調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和增加長(zhǎng)期負(fù)債以緩解指標(biāo)壓力；但

長(zhǎng)期來看，放寬杠桿限制以提升ROE才是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之

路。在總量層面，風(fēng)控指標(biāo)預(yù)警線具有一定優(yōu)化空間。細(xì)分層面，基

于巴塞爾協(xié)議和國(guó)內(nèi)銀行業(yè)凈資本監(jiān)管辦法的實(shí)踐，合理優(yōu)化指標(biāo)計(jì)

算方式具備可能性。

圖40：證券行業(yè)收費(fèi)類及資本類收入占比

土地財(cái)政走向股權(quán)財(cái)政，推動(dòng)證券行業(yè)估值重構(gòu)

土地財(cái)政模式遇困境，央國(guó)企股權(quán)財(cái)政重要性凸顯。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù),

過去十年，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占地方政府財(cái)政收入的三分之一

左右，依賴程度較高。2012-2022年，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占地

方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入及地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入中的比例

的均值為35.6%,2020年達(dá)到峰值44.3%。但隨著人口紅利的消退

和“房住不炒”政策的堅(jiān)定落實(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)在需求和供給兩端均持續(xù)

疲軟，土地財(cái)政在政府財(cái)政收入中的地位出現(xiàn)下滑。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，

2020-2022年，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占比從44.3%下滑至36.6%。

展望未來，土地財(cái)政的核心地位或?qū)⒈恢鸩饺〈?，政府需要從其他領(lǐng)

域?qū)で笤隽恳蕴钛a(bǔ)土地財(cái)政的缺口，央國(guó)企股權(quán)財(cái)政成為重要抓手。

我國(guó)財(cái)政收支包括全國(guó)一般公共預(yù)算收支、政府性基金預(yù)算收支、國(guó)

有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收支三部分。從國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入的角度來看，

隨著國(guó)有企業(yè)改革的持續(xù)推進(jìn)，過去五年我國(guó)中央及地方國(guó)有資本經(jīng)

營(yíng)預(yù)算收入高速增長(zhǎng)。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2017-2022年，中央國(guó)有資

本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入從1244億元增長(zhǎng)至2343億元，CAGR為13.5%；

地方國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入從1335億元增長(zhǎng)至3346億元，CAGR

為20.2%。國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入和國(guó)企利潤(rùn)分紅是資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入的

重要組成部分，因此國(guó)企估值提升和經(jīng)營(yíng)效率改善對(duì)財(cái)政收支新模式

的建立具有重要意義。深化國(guó)企改革并提升國(guó)有資本回報(bào)率是實(shí)現(xiàn)估

值重構(gòu)的核心依托。2022年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿主席提出“中

國(guó)特色估值體系”理念，倡導(dǎo)國(guó)有上市公司，一方面要加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)

略性整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一力面要強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加

強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。上交所在2023

年5月也召開滬市金融業(yè)專題座談會(huì)，探索在“服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化中

促金融.業(yè)估值提升和高質(zhì)量發(fā)展”的方式。長(zhǎng)期來看，金融企業(yè)可通

過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整業(yè)務(wù)布局，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力的提升;

圍繞“一利五率”的央企考核新體系，將經(jīng)營(yíng)重心從規(guī)模轉(zhuǎn)移至經(jīng)營(yíng)效

率，推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。依托經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力的改善，金融企業(yè)

估值有望實(shí)現(xiàn)回暖。

金融科技：受益于步入常態(tài)的監(jiān)管新周期

監(jiān)管定調(diào)整改基本結(jié)束，步入常態(tài)化監(jiān)管新周期

2020年以來的行業(yè)整改接近尾聲，監(jiān)管定調(diào)整改基本完成。金融科

技領(lǐng)域的整改自2020年11月螞蟻集團(tuán)暫緩上市開始，2021年4月

29日13家重點(diǎn)平臺(tái)被約談后全面展開。2022年以來，監(jiān)管政策面

發(fā)聲明顯趨于溫和：

2022年3月16B,國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，強(qiáng)調(diào)

要“穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺(tái)整改工作”；

2022年10月29日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》中提出“穩(wěn)

妥推進(jìn)并盡快完成平價(jià)企業(yè)金融業(yè)務(wù)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管”；

2022年11月14口，傳化智聯(lián)、魚躍醫(yī)療、舜宇光學(xué)科技分別公告

將作為增資認(rèn)購(gòu)方之一參與螞蟻消費(fèi)金融公司增資。如果增資順利完

成，螞蟻消金注冊(cè)資本將由80億元增至185億元。

2023年1月7日，據(jù)新華社消息，央行黨委書記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭

樹清日前接受新華社記者采訪，提到14家平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整

改已經(jīng)基本完成，少數(shù)遺留問題也正在抓緊解決。后續(xù)將實(shí)行常態(tài)化

監(jiān)管，鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)，在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中

大顯身手。

2023年1月13日，在國(guó)務(wù)院新聞辦舉行的2022年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新

聞發(fā)布會(huì)上，央行金融市場(chǎng)司負(fù)責(zé)人馬賤陽(yáng)表示，一年多以來，14

家平臺(tái)企業(yè)的整改取得了一些積極成效，目前大多數(shù)問題已基本完成

整改，大型平臺(tái)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)公平競(jìng)爭(zhēng)，消費(fèi)者保護(hù)意識(shí)明顯增強(qiáng),

金融業(yè)務(wù)不斷規(guī)范。與此同時(shí)金融管理部門標(biāo)本兼治，加快監(jiān)管制度

建設(shè)，在第三方支付、個(gè)人征信、互聯(lián)網(wǎng)存款、保險(xiǎn)、證券基金等領(lǐng)

域出臺(tái)了一系列有針對(duì)性的制度文件。平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)常態(tài)化的監(jiān)

管制度框架已經(jīng)初步形成，為后續(xù)常態(tài)化的監(jiān)管奠定了良好的制度基

礎(chǔ)。下一步金融管理部門將認(rèn)真貫徹落實(shí)黨的二十大和中央經(jīng)濟(jì)工作

會(huì)議精神，堅(jiān)持兩個(gè)毫不動(dòng)搖，堅(jiān)持發(fā)展和規(guī)范并重，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)

健康發(fā)展。具體來說，一是繼續(xù)推動(dòng)相關(guān)平臺(tái)企業(yè)加快剩余少數(shù)問題

整改，善始善終完成整改工作。二是提升監(jiān)常態(tài)化監(jiān)管水平，進(jìn)一步

完善監(jiān)管制度機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管科技力量建設(shè)，支持平臺(tái)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)，

穩(wěn)慎發(fā)展。三是研究制定促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的金融支持措施，支

持平臺(tái)企業(yè)提升科技倉(cāng)J新能力和服務(wù)質(zhì)效，鞏固和增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，

在引領(lǐng)發(fā)展創(chuàng)造就業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手。

常態(tài)化監(jiān)管下，行業(yè)投資邏輯重新聚焦于基本面?？v觀金融科技自

2007年以米的發(fā)展脈絡(luò)，每一輪監(jiān)管政策變化，都帶來平臺(tái)業(yè)務(wù)布

局的優(yōu)化。此輪整改在加速產(chǎn)業(yè)出清的同時(shí)，促使金融科技公司回歸

金融屬性。由于估值天花板受限，因此價(jià)值評(píng)估將更側(cè)重于公司的盈

利能力。常態(tài)化監(jiān)管下，行業(yè)投資邏輯將重新聚焦于基本面，且有望

為資本市場(chǎng)帶來新的投資增量。

政策加持及經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期下，細(xì)分子賽道不同程度受益

自2022年末政策邊際影響轉(zhuǎn)正，細(xì)分子賽道特別是支付和信貸存在

受益可能。

2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中與金融科技相關(guān)內(nèi)容包括:①“……,

引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企'也、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”。

②“要把恢夏和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條

件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景”、“要充分挖掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力，提升內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生急需，推動(dòng)補(bǔ)短板重大項(xiàng)目建設(shè)，

著力消除制約居民消費(fèi)的不利因素”。③“要更大力度推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模、

優(yōu)結(jié)構(gòu)，更大力度促進(jìn)外資穩(wěn)存量、擴(kuò)增量，培育國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作新增

長(zhǎng)點(diǎn):

2023年3月第十四屆人大一次會(huì)議中提出了穩(wěn)健的目標(biāo)（GDP增速

5%左右）和積極地行動(dòng)（穩(wěn)增長(zhǎng)和創(chuàng)新升級(jí)），是在統(tǒng)籌低基數(shù)下

經(jīng)濟(jì)反彈和客觀條件下的較為穩(wěn)健的目標(biāo)設(shè)計(jì)。會(huì)議報(bào)告再次提及促

進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展，發(fā)揮其帶動(dòng)就業(yè)創(chuàng)業(yè)、拓展消費(fèi)市場(chǎng)、創(chuàng)

新生產(chǎn)模式等作用。

我們預(yù)計(jì)金融科技有望在發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合,

助力各類傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮自身作用。金融科技各子賽道均將

受益于經(jīng)濟(jì)回暖，特別是與交易密切相關(guān)的數(shù)字支付，以及與消費(fèi)和

小微企.業(yè)相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)。

支付：境內(nèi)支付企穩(wěn)回升，跨境支付加速增長(zhǎng)

境內(nèi)支付企穩(wěn)回升，線下增速顯著高于線上。根據(jù)易觀分析數(shù)據(jù)，

2022年中國(guó)第三方移動(dòng)支付規(guī)模為309萬億元，同比下滑0.4%；

中國(guó)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模28萬億元，同比下滑2.6%。4Q22中國(guó)

第三方支付移動(dòng)支付市場(chǎng)交易規(guī)模76.48萬億元人民幣，同比下滑

8.3%,環(huán)比下降0.3%；其中掃碼支付12.6萬億元，同比下滑11.1%。

受制于疫情下人員流動(dòng)及消費(fèi)意愿大幅降低，4Q22支付規(guī)模仍面臨

較大下行壓力。伴隨疫情防控優(yōu)化措施的陸續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正

?；?，消費(fèi)意愿逐步提升，2023年以來第三方支付規(guī)模有望企穩(wěn)回

升，重回溫和增長(zhǎng)的正常軌道。根據(jù)騰訊1Q23財(cái)報(bào)顯示，金融科技

及企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)14%,商業(yè)支付活動(dòng)增速顯著改善，受益

于居民外出活動(dòng)的增多，線下商業(yè)支付活動(dòng)反彈幅度顯著高于線上商

業(yè)支付。

圖46：第三方移動(dòng)支付交易規(guī)橫（萬億元）

跨境支付政策利好加持，成為支付賽道重要增量。2022年以來針對(duì)

跨境支付的支持政策出臺(tái)較為密集主耍包括：《金融標(biāo)準(zhǔn)化“十四五”

發(fā)展規(guī)劃》提出要全面開展人民幣跨境支付清算產(chǎn)品服務(wù)、清算結(jié)算

處理、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和技術(shù)服務(wù)等方面標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)人民幣跨境支付

系統(tǒng)建設(shè)等；《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》，

指出提供跨境結(jié)算服務(wù)涵蓋了加強(qiáng)跨境支付國(guó)際交流合作、擴(kuò)大業(yè)務(wù)

覆蓋面以及提升數(shù)字化水平等。《關(guān)于支持外貿(mào)新業(yè)態(tài)跨境人民幣結(jié)

算的通知》明確境內(nèi)銀行可與依法取得互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)許可的非銀行

支付機(jī)構(gòu)、具有合法資質(zhì)的清算機(jī)構(gòu)合作，為市場(chǎng)交易主體及個(gè)人提

供經(jīng)常項(xiàng)下跨境人民幣結(jié)算服務(wù)。

根據(jù)易觀分析數(shù)據(jù)，2022年第三方跨境支付規(guī)模1.30萬億元，同比

增長(zhǎng)15%,增速高于行業(yè)整體。自疫情防控相關(guān)措施優(yōu)化以來，江

浙、廣東等外貿(mào)大省迅速組織外貿(mào)企業(yè)前往歐洲、日本等地“搶訂單”,

地方政府、行業(yè)協(xié)會(huì)等亦出臺(tái)利好，為出境參展提供便利。疊加出行

限制放開，國(guó)際航班及出境游需求正在恢復(fù)，無論貿(mào)易還是消費(fèi)端跨

境支付都有望貢獻(xiàn)新增量。易觀分析預(yù)計(jì)2023年跨境支付市場(chǎng)有望

迎來大幅度恢復(fù)性增長(zhǎng)，規(guī)模將達(dá)1.69萬億元，同比增長(zhǎng)30%。

信貸：資產(chǎn)質(zhì)量壓力有望逐步減輕，需求緩慢回溫

消費(fèi)信貸韌性較強(qiáng)，有望率先迎來需求修笑。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2021

年互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融余額達(dá)到5.8萬億元。嚴(yán)監(jiān)管疊加疫情因素，近兩

年供給側(cè)已加速出清，頭部機(jī)構(gòu)份額高度集中。消費(fèi)金融作為促進(jìn)消

費(fèi)的重要手段，頭部平臺(tái)有望在經(jīng)濟(jì)回暖中發(fā)揮重要作用，創(chuàng)造新的

業(yè)務(wù)增量，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量也有望進(jìn)一步改善。根據(jù)典型代表上市平臺(tái)

奇富科技披露，1Q23360金融累計(jì)成功提款和借款人數(shù)為27.7百萬

人,同比增長(zhǎng)10.8%；金融機(jī)構(gòu)通過平臺(tái)發(fā)起1430萬筆貸款，撮合

及發(fā)起貸款規(guī)模達(dá)1095億元，同比增長(zhǎng)10.7%；在貸余額1713億

元，同比增長(zhǎng)16.8%。資產(chǎn)質(zhì)量方面，90天+逾期率為2.18%,略低

于2022年年末的2.03%；關(guān)鍵先行指標(biāo)首日逾期率降低至4.1%

(4Q22為4.3%),30天回收率也較上季度明顯回升，保持溫和改

善態(tài)勢(shì)。

圖49：奇富科技季度撮合及發(fā)起貸款規(guī)?！秲|元〉

/////////////

監(jiān)管新周期價(jià)值分割和定價(jià)能力有待觀察。2021年6月以來，多地

監(jiān)管部門向轄內(nèi)消費(fèi)金融公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求將個(gè)人貸款產(chǎn)品年

利率降至24%以內(nèi)，H前頭部平臺(tái)己基本完成整改，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)用

戶定位進(jìn)一步趨同，18%-24%區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)壓力上升。另一方面，“斷直

連”和征信整改期限至2023年6月，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)定價(jià)能力不可避免受

到削弱，部分平臺(tái)已有落地案例。2023年5月，央行發(fā)布的《中國(guó)

金融穩(wěn)定報(bào)告(2022)》中指出，受限于技術(shù)薄弱和消費(fèi)場(chǎng)景缺乏，

中小銀行線上自營(yíng)獲客能力不足，普遍通過與金融科技平臺(tái)合作的方

式開展線上業(yè)務(wù)。下一步將優(yōu)化中小銀行與科技公司的合作模式，明

確雙方的權(quán)責(zé)邊界，強(qiáng)化中小銀行在合作中的自主經(jīng)營(yíng)能力，建立健

全全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，堅(jiān)持授信審查、風(fēng)險(xiǎn)控制等核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)不外

包。對(duì)金融科技創(chuàng)新實(shí)施穿透式監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)管理“看得懂、

穿得透、控得住、管得好”。出臺(tái)針對(duì)金融科技公司的監(jiān)管政策，筑

牢金融與科技的風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”，我們預(yù)計(jì)2023年內(nèi)助貸模式價(jià)值分

割將進(jìn)一步明晰。

小微信貸是政策傾斜重心，也是金融科技下一階段重要增量。作為經(jīng)

濟(jì)重要參與主體，在鼓勵(lì)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大，促進(jìn)大

眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新縱深發(fā)展，最大限度釋放全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)造潛能的背景

下，小微企業(yè)將明顯受益于經(jīng)濟(jì)回暖，信貸資產(chǎn)質(zhì)量壓力將明顯緩解，

投融資意愿提升有望帶來更大業(yè)務(wù)增量。2022年11月金融街論壇年

會(huì)上，央行副行長(zhǎng)潘功勝回顧了近年來金融科技取得的成效，并展望

了金融科技下階段的重點(diǎn)工作，其中四項(xiàng)工作中三項(xiàng)與普惠金融有關(guān),

包括健全數(shù)字普惠金融服務(wù)體系、運(yùn)用金融科技增強(qiáng)銀行的小微信貸

能力、仝面實(shí)施金融科技賦能鄉(xiāng)村振興示范工程。我們預(yù)計(jì)以金融科

技推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，賦能普惠金融業(yè)務(wù)將是下階段金融科技最為核心

的工作。

小微信貸資產(chǎn)壓力仍重，需求恢復(fù)也尚需時(shí)日。以典型代表上市公司

陸金所為例，由于外部宏觀環(huán)境對(duì)中小企業(yè)沖擊明顯，2022年信貸

業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量逐季惡化，1Q23進(jìn)一步承壓。2021Q4-2023Q1的

DPD30+分別為2.2%/2.6%/3.1%/3.6%/4.6%/6.4%；DPD90+分別為

1.2%/1.4%/1.7%/2.1%/2.6%/3.3%；C-M3遷徙率分別為

0.5%/0.6%/0.7%/0.8%/1.0%/1.0%。作為公司最大的信保方，平安產(chǎn)

險(xiǎn)2022年保證保險(xiǎn)綜合成本率為131.4%,承保虧損90億元，綜合

成本率為過去10年最高，顯著高于2020年的111.0%。2022年全

年新促成貸款量4954億元，同比下滑24%；4Q22新促成貸款量下

滑至778億元，同比下滑49%,環(huán)比下滑37%；1Q23進(jìn)一步下滑

至570億元，同比下滑65%,環(huán)比下滑27%。2022年年末貸款余額

5765億元，同比下滑13%,環(huán)比下滑9%；1Q23貸款余額4952億

元，較2022年年末下滑27%?？紤]到小微企業(yè)信貸需求復(fù)蘇滯后于

零售客戶需求，我們對(duì)2023年公司貸款投放節(jié)奏維持謹(jǐn)慎態(tài)度。

財(cái)富管理：新發(fā)增量不足，風(fēng)險(xiǎn)偏好下移固收供給尚待豐富

作為新興市場(chǎng)，增量資金是公募基金AUM增長(zhǎng)的核心推動(dòng)力。牛市

推動(dòng)基金凈值上漲，基金凈值上漲推動(dòng)基金規(guī)模增長(zhǎng)，隨后市場(chǎng)估值

調(diào)整，此時(shí)基金贖回壓力并不大，等到基金回到凈值附近，開始出現(xiàn)

贖回潮，基金規(guī)?？s水。待市場(chǎng)經(jīng)過修身之后，再次步入繁榮周期,

則進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。這種脈沖式的AUM增長(zhǎng)在歷史上反復(fù)演繹，逐

步累積出今天的規(guī)模。根據(jù)基金新發(fā)數(shù)據(jù)，2023年1-4月新發(fā)基金

規(guī)模仍舊處于較低水平，尚未出現(xiàn)真正的增量資金入場(chǎng)，尚不足以開

啟新一輪繁榮周期。

補(bǔ)足固收產(chǎn)品短板將有助于財(cái)富管理平抑規(guī)模波動(dòng)。從資產(chǎn)配置的角

度米看，各資產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)由低到高分別為：貨幣基金、債券基金、生

息資產(chǎn)、夾層基金、房地產(chǎn)基金、對(duì)沖基金、股票基金和私募股權(quán)基

金。前五類都具有類固收屬性，它們是資產(chǎn)配置的基座，隨著老齡化

的日益深入，其重要性將越來越高。目前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)高息股的追逐,

也是這一需求爆發(fā)的結(jié)果。從最標(biāo)準(zhǔn)化的公募基金市場(chǎng)看，貨基和債

基作為用戶剛需，在2022年對(duì)于平價(jià)規(guī)模穩(wěn)定發(fā)揮了重耍作用。以

螞蟻財(cái)富為例，1Q22非貨基保有規(guī)模達(dá)到1.25萬億元，較2022年

年末增長(zhǎng)8%；其中固收類基金保有規(guī)模65982元，較2022年年末

增長(zhǎng)13%,高于整體增速，在權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大情況下，成為2022

年穩(wěn)定保有規(guī)模的重要支撐。

HB52：新增住戶貸款（億元）

20000000

18000000

160000.00

14000000

12000000

100000.00

80000.00

6000000

4000000

20000.00

0.00

棋衩衩樣樣君就耕護(hù)君護(hù)殖武^犬祉視伊

降費(fèi)預(yù)期尚未充分落地，部分產(chǎn)品已公告讓利措施。2022年9月15

日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境降低市場(chǎng)主體制度

性交易成本的意見》提出關(guān)于：降低市場(chǎng)準(zhǔn)入成本、減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)

擔(dān)、降低企業(yè)辦事成本、保護(hù)合法權(quán)益和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的二十三條意

見。其中，第八條包含：鼓勵(lì)證券、基金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服

務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用。

自文件出臺(tái)以來，市場(chǎng)始終存在基金降費(fèi)預(yù)期，但后續(xù)未有明文出臺(tái)

調(diào)降范圍、模式以及降費(fèi)幅度。從市場(chǎng)主體主動(dòng)行為看，2023年以

來已有超過30只基金產(chǎn)品降低管理費(fèi)率，以債基和貨基為主，例如

工銀瑞信添頤債券基金管理費(fèi)率、托管費(fèi)率以及B類的銷售服務(wù)費(fèi)，

此外包括華安雙債添利、匯添富年年利、中海純債、國(guó)壽安保尊享以

及安信保利等均降低了自身管理費(fèi)。從長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)看，基金費(fèi)率緩

慢下降是必然趨勢(shì)，反饋于基金凈值有助于向投資者讓利，但最終仍

將取決于市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果。

重點(diǎn)公司分析

寧波銀行

2023年1季度業(yè)績(jī)有所承壓，后續(xù)有望穩(wěn)步回歸。公司受行業(yè)信用

供需環(huán)境和市場(chǎng)利率下行影響，疊加上年投資業(yè)務(wù)高基數(shù)影響，收入

增速下行。展望未來，公司信貸擴(kuò)張速度回升，息差企穩(wěn)修復(fù)，投資

業(yè)務(wù)回歸常態(tài)模式，資產(chǎn)質(zhì)量維持絕對(duì)優(yōu)異水平，有望穩(wěn)步回歸樂觀

盈利軌道。一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.5%（2022年全年同比+9.7%）,

歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.3%（2022年全年同比+18.1%）o凈利息收

入同比+8.0%,非息收入同比+9.2%。業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)

12.0%,拉動(dòng)成本收入較去年同期上行1.06pcts。資產(chǎn)減值損失同比

-12.9%（2022年全年分別同比-15.7%）,公司資產(chǎn)質(zhì)量絕對(duì)優(yōu)異，

撥備穩(wěn)定支持利潤(rùn)增長(zhǎng)。

差異化戰(zhàn)略持續(xù)深化，多元利潤(rùn)中心拉動(dòng)二次增長(zhǎng)：長(zhǎng)期堅(jiān)持“大銀

行做不好，小銀行做不了”的經(jīng)營(yíng)策略，構(gòu)建全行業(yè)最獨(dú)特的差異化

經(jīng)營(yíng)思路，2022年在銀行層面明確公司銀行、零售公司、財(cái)富管理、

消費(fèi)信貸、信用卡、金融市場(chǎng)、投資銀行、資產(chǎn)托管、票據(jù)業(yè)務(wù)九大

利潤(rùn)中心建設(shè)，子公司層面取得消費(fèi)金融業(yè)務(wù)牌照后，已經(jīng)建成永贏

基金、永贏金租、寧銀理財(cái)、寧銀消金四個(gè)利潤(rùn)中心，2022年合計(jì)

貢獻(xiàn)利潤(rùn)超過10%,其中永贏金租一季度末資產(chǎn)總額超1000億元,

近5年維持接近40%的復(fù)合增速，我們預(yù)計(jì)各項(xiàng)多元化經(jīng)營(yíng)將持續(xù)

貢獻(xiàn)新動(dòng)能。

風(fēng)險(xiǎn)管理持續(xù)穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量長(zhǎng)期優(yōu)異：公司堅(jiān)持以“控制風(fēng)險(xiǎn)就是

減少成本”為風(fēng)控理念，不斷完善全面、全員、全流程的風(fēng)險(xiǎn)管理體

系，風(fēng)險(xiǎn)控制的獨(dú)立性具有組織架構(gòu)以及制度安排的保障，并且完全

融入企業(yè)文化。公司一季度末不良率0.76%,較年初基本持平，而關(guān)

注率則較年初下降0.04pct至0.54%,資產(chǎn)質(zhì)量維持在絕對(duì)優(yōu)異水平。

不良生成穩(wěn)中有降，正常貸款/關(guān)注貸款遷徙率較去年一季度分別下

降0.06pct/9.34pcts,動(dòng)態(tài)角度信貸向下遷徙幅度亦有所企穩(wěn)；撥備

覆蓋率延續(xù)高位，較年初下降3.5pcts至501.5%,仍處于行業(yè)最領(lǐng)

先梯隊(duì)。

表15：寧波鍬行(002142.SZ)盈利預(yù)泅及估值

孽目/年度202120222023E2024E2025E

譽(yù)業(yè)收入《百萬元)52,77457,87964,66574,62884,811

同比增速(%)28.4%9.7%11.7%15.4%13.6%

歸母凈利潤(rùn)(百萬元)19,54623,07526,98032,18538.355

同比地速(%)29.9%18.1%16.9%19.3%19.2%

EPS《元)2853.383.974.76569

BVPS(元)20.3823.1426.6130.7835.77

PE(x)9.437.956.775644.72

PB(x)1.321.161.010.870.75

注：股價(jià)為2023年5月22日收盤價(jià)

江蘇銀行

江蘇銀行2023年一季度在多重壓力下經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，營(yíng)收增速穩(wěn)定，

盈利保持高景氣。江蘇銀行2023Q1營(yíng)業(yè)收入同比+10.35%（2022Q1

同比+11.04%）,歸母凈利潤(rùn)同比+24.83%（202201同比+26.00%）,

整體延續(xù)高景氣。1）收入端，公司2023Q1利息凈收入/非利息收入

分別同比+10.33%/+10.39%,凈息端以量補(bǔ)價(jià)，非息端投資業(yè)務(wù)表

現(xiàn)良好。2）支出端，公司2023Q1成本收入比20.29%,同比下降

0.25pct,成本管理效能有所提升。3）撥備端，公司2023Q1計(jì)提信

用減值損失同比-13.92%,公司資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定改善，信用成本節(jié)約助

力反哺盈利。

凈息業(yè)務(wù)：資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模積極擴(kuò)張，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。1）資產(chǎn)負(fù)

債規(guī)模積極擴(kuò)張：2023Q1末公司總資產(chǎn)/總負(fù)債分別較2022年末

+7.01%/+7.27%（2022Q1較2021年末分另iJ+5.57%/+5.79%）,其

中貸款、存款較2022年末分別+4.89%/+11.63%（2022Q1較2021

年末分別+4.67%/+10.26%）,開門紅期間存貸兩旺。2）信貸結(jié)構(gòu)

持續(xù)優(yōu)化：2023Q1末貼現(xiàn)余額在貸款中占比（不含利息和減值準(zhǔn)備）

較2022年年末-4.27pcts,公司大幅壓降票據(jù)資產(chǎn)，有力投向?qū)嶓w,

其中2023Q1末制造業(yè)、基建、綠色、普惠小微信貸余額較2022年

年末分別+15.8%/+20.5%/+33.6%/+11.7%,小微、科技型企業(yè)貸款

余額均繼續(xù)保持江蘇省內(nèi)第一。

非息業(yè)務(wù)：投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，財(cái)富管理基礎(chǔ)夯實(shí)。1）投資業(yè)務(wù)表

現(xiàn)良好：2023Q1“投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益'合計(jì)收入同比

+49.24%,公司持續(xù)提升金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)投研與交易能力。2）手續(xù)費(fèi)

整體承壓，但財(cái)富管理業(yè)務(wù)基礎(chǔ)夯實(shí)：2023Q1手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入

同比-16.64%,江蘇銀行手續(xù)費(fèi)收入中代理類收入占比較高(2022

年占比為68.11%),2023Q1客戶投資風(fēng)險(xiǎn)偏好降低慣性延續(xù)，整

體代銷業(yè)務(wù)相對(duì)承壓。公司持續(xù)推進(jìn)多元化大財(cái)富管理平臺(tái)建設(shè)，零

售AUM規(guī)模繼續(xù)處于城商行前列,手機(jī)銀行客戶數(shù)超過1600萬戶，

月活躍客戶數(shù)近550萬戶，亦保持城商行首位，為后續(xù)財(cái)富管理業(yè)

務(wù)回暖夯實(shí)基礎(chǔ)。資產(chǎn)質(zhì)量：資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好,撥備覆蓋持續(xù)增厚。

1)資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好：公司2023Q1末不良/關(guān)注/逾期貸款率分別

0.92%/1.24%/0.98%,較上年末分別-0.02pct/?0.07pct/-0.04pct,隨

著宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)企穩(wěn)，基礎(chǔ)不斷鞏固，公司各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)平穩(wěn)向好,

其中不良貸款率自上市以來逐年下降，已達(dá)上市銀行優(yōu)秀水平。2)

風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力持續(xù)夯實(shí)：2023Q1末公司撥備覆蓋率較上年末繼續(xù)提

升3.63pcts至365.70%,自上市以來逐年提升，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。

?16：江蘇鉞行(600919.SH)盈利?#泅及估值

事目/年度202120222023E2024E2025E

營(yíng)業(yè)收入《百萬元)63.77170,57079,02989,793101,898

同比增速(%)22.58%10.66%1199%13.62%13.48%

歸母凈利澗(百萬元)