金融支持企業(yè)創(chuàng)新的路徑與對策

金融支持企業(yè)創(chuàng)新的路徑與對策

摘要：本文深入分析了我國金融體系支持企業(yè)創(chuàng)新存在的障礙,

包括商業(yè)銀行異質(zhì)化競爭程度低，創(chuàng)新不足；風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展緩慢,

可得性不高；股票市場激勵創(chuàng)新的制度不健全；數(shù)字金融面臨信貸風(fēng)

險(xiǎn)。我國金融支持企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展思路：一是推動商業(yè)銀行競爭，改

變傳統(tǒng)以抵押為主的融資模式，提高其對企業(yè)創(chuàng)新的支持力度；二是

完善股票市場的發(fā)行、并購和投資者保護(hù)等制度；三是推動風(fēng)險(xiǎn)投資

行業(yè)發(fā)展：四是引導(dǎo)數(shù)字金融等新型金融中介服務(wù)創(chuàng)新：五是加大金

融開放，在全球范圍內(nèi)為我國科技創(chuàng)新配置資笈。

一、引言

歷經(jīng)改革開放和長期努力，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段,

需求結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)函數(shù)發(fā)生了重大變化。當(dāng)前生產(chǎn)體系內(nèi)部循環(huán)不暢、

供求脫節(jié)、關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”問題突出，這就要求我國依靠創(chuàng)新驅(qū)

動，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。但是鑒于創(chuàng)新的顯著外部性特征以及外部

資金支持的成本與其期望收益不匹配等問題，創(chuàng)新難以獲得投資者支

持。

從《2019年中國專利調(diào)查報(bào)告》等公開的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，國家層

面的創(chuàng)新主要由財(cái)政資金支持，企業(yè)層面的創(chuàng)新主要來自內(nèi)部資金,

個(gè)人層面的創(chuàng)新多為自籌，金融對創(chuàng)新的支持力度有限。加之受全球

新冠肺炎疫情等不確定性因素影響，我國初創(chuàng)型企業(yè)的平均生命周期

僅為2.5年左右，遠(yuǎn)低于美國初創(chuàng)企業(yè)5?7年的存活期，直接拉低

了整體創(chuàng)新質(zhì)量，創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)的拉動作用沒有被充分釋放出來，科技、

產(chǎn)業(yè)和金融之間沒有完全進(jìn)入良性循環(huán)局面。

因此，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要更多投資者支持并投資創(chuàng)新活動。

本文主要探討金融體系如何支持企業(yè)創(chuàng)新融資。通過梳理金融支持企

業(yè)創(chuàng)新融資的基本理論和實(shí)踐，分析我國金融體系支持企業(yè)創(chuàng)新融資

面臨的阻礙，并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)新為什么不容易得到金融投資支持，經(jīng)常存在資金缺口？國內(nèi)

外學(xué)者對這一問題進(jìn)行了探討。在國外,Griliches(1992)認(rèn)為創(chuàng)新

活動尤其是基礎(chǔ)性研究存在正外部性，因此Romer(1986)、Aghion

等(1998)認(rèn)為，個(gè)人和企業(yè)往往無法從投資創(chuàng)新研發(fā)中獲得完全對

等的收益，從而不愿意對研發(fā)及創(chuàng)新活動積極投資，導(dǎo)致研發(fā)等創(chuàng)新

活動難以獲得融資。Schumpeter(1942)等認(rèn)為創(chuàng)新者和投資者往往

不是同一主體，存在信息不對稱，最終導(dǎo)致了諸多交易摩擦。Anton

等(2002)認(rèn)為創(chuàng)新者以期權(quán)方式獲取前期不能完全披露的創(chuàng)新貢獻(xiàn)

將優(yōu)于股權(quán)方式。Bougheas等(2003)研究發(fā)現(xiàn)，一國資本市場的缺

陷導(dǎo)致小科技企業(yè)難以獲取外部融資，企業(yè)存在資金投資缺口，被迫

選擇內(nèi)部資金來支持創(chuàng)新、導(dǎo)致其對內(nèi)部融資的偏好。Barry等(1990)、

Megginson等(1991)的研究均發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新企業(yè)中主

耍起監(jiān)測作用，降低企業(yè)作O抑價(jià)。Nahata(2008)認(rèn)為，越多知名

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)IPO,企業(yè)IPO效率越高。Hsu等(2014)研

究了34個(gè)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家發(fā)現(xiàn)，股票市場發(fā)展會鼓勵企業(yè)創(chuàng)

新，而信貸市場發(fā)展會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，這些效應(yīng)在發(fā)展中國家，在股

東保護(hù)程度高、債權(quán)人保護(hù)程度弱以及普通法系國家尤其顯著。

在我國，王勇(2022)研究發(fā)現(xiàn)，在全國層面上，我國金融體系

無論是金融中介、風(fēng)險(xiǎn)投資還是金融市場的發(fā)展，其資源配置功能的

提升，確實(shí)帶來企業(yè)融資環(huán)境的改善。宋偉等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，在

地方層面上，地方政府積極推動多元化金融支持政策，政策效果明顯。

陳元(2020)指出，鑒于直接融資對創(chuàng)新的作用，首先要理順科技與

資本的關(guān)系。巴曙松等(2022)認(rèn)為耍構(gòu)建一個(gè)從創(chuàng)業(yè)者、初期投資

者、并購市場、分析師、投資經(jīng)理到二級市場投資者的完善生態(tài)閉環(huán)，

使得金融市場對于科創(chuàng)企業(yè)更加友好。陳道富等(2022)指出，由于

基礎(chǔ)研究創(chuàng)新不容易轉(zhuǎn)化為商業(yè)效益.，金融與基礎(chǔ)性的科技創(chuàng)新之間

往往需要通過產(chǎn)業(yè)平臺來間接融通，比如構(gòu)建成果轉(zhuǎn)換平臺和產(chǎn)業(yè)再

投資平臺。戴夢希(2022)指出我國保險(xiǎn)業(yè)通過20余個(gè)科技保險(xiǎn)險(xiǎn)

種，為企業(yè)提供融資擔(dān)保、增信服務(wù)和信用保險(xiǎn)等來支持企業(yè)創(chuàng)新。

總體而言，研究者從多個(gè)維度探討了金融支持企業(yè)創(chuàng)新，但對多

元化科技投入機(jī)制的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠深入和系統(tǒng)。本文試圖深入剖析金

融支持企業(yè)創(chuàng)新的多元化投入機(jī)制。

三、金融支持創(chuàng)新的路徑及特點(diǎn)

何謂“創(chuàng)新”？簡單來說，是指特定市場主體有能力發(fā)明新技術(shù)

或顛覆性技術(shù)，制造新產(chǎn)品或持續(xù)改善產(chǎn)品質(zhì)量(產(chǎn)品升級換代)，

以及重新定義商業(yè)模式等一系列開拓性活動。狹義的創(chuàng)新指科學(xué)技術(shù)

創(chuàng)新，廣義的創(chuàng)新則涵蓋制度創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等。本文討論狹義

創(chuàng)新。

（一）創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求特征

創(chuàng)新型企業(yè)尤其是初創(chuàng)期的創(chuàng)新企業(yè)，其自有資金有限，有較高

的外部融資需求。與此同時(shí)，其自身有相對獨(dú)特的融資特征，有別于

一般企業(yè)：一是創(chuàng)新的成本主要是研發(fā)人員的工資或智力報(bào)酬等；二

是創(chuàng)新成果通常是不易被抵押的無形資產(chǎn)，這使得企業(yè)不容易獲得銀

行貸款；三是創(chuàng)新充滿不確定性，一方面是創(chuàng)新自身以及創(chuàng)新的商業(yè)

化應(yīng)用面臨的失敗風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是創(chuàng)新成功后核心人力資源離職帶

來的無形資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)，這都可能會導(dǎo)致過高的創(chuàng)新沉沒成本。處于

不同時(shí)期的創(chuàng)新型企業(yè)融資需求略有不同，但輕資產(chǎn)、重?zé)o形資產(chǎn)，

如專利、現(xiàn)金流不確定、高失敗風(fēng)險(xiǎn)等，是其基本的融資特征。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資是解決初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新資金缺口的主要渠道

多數(shù)企業(yè)創(chuàng)新聲睞內(nèi)部融資。但現(xiàn)實(shí)情況是，初創(chuàng)型企業(yè)很少有

足夠的留存收益，必須通過外部融資支持創(chuàng)新。從發(fā)達(dá)國家實(shí)踐來看，

初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新活動主要由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)這一典型的非銀行金融中

介來支持。這類機(jī)構(gòu)主耍是利用了一定的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，降低了信息

不對稱程度，繼而降低了整個(gè)投資周期的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)控制手段包

括：（1）在投資之前,集中專業(yè)人才對創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，

有效甄別創(chuàng)新的真?zhèn)魏唾|(zhì)量；（2）分階段、分輪進(jìn)行長期投資，而非

一次性短期投資，通過逐步考核企業(yè)創(chuàng)新成果和績效，再決定后續(xù)投

資力度；（3）由頭部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)行聯(lián)合

投資或辛迪加模式投資，共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)：（4）設(shè)計(jì)分配公司控制權(quán)的

有效機(jī)制，通過提高公司治理水平促進(jìn)創(chuàng)新，同時(shí)降低創(chuàng)新企業(yè)IPO

時(shí)的抑價(jià)率；（5）保持靈活的退出機(jī)制等。

（三）股權(quán)融資是上市企業(yè)創(chuàng)新首選

創(chuàng)新企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出之后進(jìn)入公開上市的股票市場融資，是

對雙方均有利的選擇，完整的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制需要股票市場的承接，尤

其是服務(wù)中小型創(chuàng)新企業(yè)上市、制度健全的IPO市場。IPO市場決定

了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否獲得適當(dāng)?shù)募?，從而更有動力篩選和監(jiān)督好企

業(yè)，也決定了創(chuàng)新企業(yè)控制權(quán)能否順利從風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移至企業(yè)家,

最終決定了企業(yè)自身以及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)能否長期可持續(xù)發(fā)展。

無論從風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出視角，還是從企業(yè)融資偏好、融資成木

等視角，股權(quán)融資都是企業(yè)創(chuàng)新、提高公司價(jià)值的首選。在支持企業(yè)

創(chuàng)新方面，股權(quán)融資效率優(yōu)于銀行信貸，但企業(yè)內(nèi)部融資成本優(yōu)于股

權(quán)融資。股權(quán)融資支持創(chuàng)新型企業(yè)的前提是股票市場自身制度健全，

有持牌的各類市場型中介、完善的法律監(jiān)管制度和投資者權(quán)益保護(hù)制

度等。不健全的股市制度容易使創(chuàng)新企業(yè)喪失控制權(quán)或控制權(quán)被稀釋,

這也是很多企業(yè)反理論而行之，優(yōu)先選擇債務(wù)融資的基本原因。

（四）商業(yè)銀行支持創(chuàng)新的力度有限

討論之前，需要先厘清另一個(gè)問題，即誰在主導(dǎo)創(chuàng)新活動，已上

市企業(yè)還是未上市企業(yè)？大企業(yè)還是小企業(yè)？國家知識產(chǎn)權(quán)局2021

年發(fā)布的《2020年中國專利調(diào)查報(bào)告》顯示，我國創(chuàng)新主體是企業(yè)。

按企業(yè)規(guī)模劃分，創(chuàng)新占比從高到低依次為：小型企業(yè)（36.6%）、中

型企業(yè)（24.3%）、大型企業(yè)（20.6%）、微型企業(yè)（18.5%）。我國創(chuàng)新

主體結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家基本一致。

作為企業(yè)債務(wù)融資的最重耍渠道，銀行信貸能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但

實(shí)現(xiàn)“銀行信貸促進(jìn)創(chuàng)新”的基本前提是企業(yè)有足夠的抵押資產(chǎn)，但

創(chuàng)新型企業(yè)的融資特征使其不容易獲得重視抵押品的商業(yè)銀行金融

體系的支持，創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求和傳統(tǒng)金融體系的已有供給之間

形成了較強(qiáng)的金融摩擦。因此，商業(yè)銀行支持企業(yè)創(chuàng)新的力度有限。

（五）結(jié)論及其對中國的適用性分析

在支持企業(yè)創(chuàng)新融資的金融體系中，按照資本成本等綜合因素考

量，企業(yè)偏好的、適合支持創(chuàng)新的資金依次是：企業(yè)內(nèi)部留存資金、

大企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)投資費(fèi)金、外部風(fēng)險(xiǎn)資本、商業(yè)銀行信貸及其他，已

上市企業(yè)還可以通過費(fèi)本市場融資。

總之，企業(yè)創(chuàng)新需要發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、規(guī)范的股票市場、高

度競爭的商業(yè)銀行體系以及完善的政府資金支持體系。只有將多種金

融中介和金融市場有機(jī)結(jié)合、協(xié)同發(fā)展，才能有效地支持創(chuàng)新。

四、我國金融體系支持企業(yè)創(chuàng)新融資的阻礙何在？

世界知識產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《全球創(chuàng)新指數(shù)2021》顯示，中國目前

的創(chuàng)新水平在全球排名第12。雖然中國的創(chuàng)新數(shù)量、速度已今非昔

比，但專利發(fā)明等基礎(chǔ)性創(chuàng)新的實(shí)施率、產(chǎn)業(yè)化率都不夠高，初創(chuàng)企

業(yè)的生命周期也較為短暫，均低于排名靠前的發(fā)達(dá)國家。原因之一是

金融支持體系不夠完善，支持力度不夠，不具有可持續(xù)性。金融體系

發(fā)達(dá)不是創(chuàng)新的充分條件，但它是創(chuàng)新的必要條件。我國金融體系自

誕生以來，就擔(dān)負(fù)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的使命。在配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)多年追趕

式、粗放式發(fā)展之后，金融體系沒有及時(shí)轉(zhuǎn)型并跟上近年來我國科技

的創(chuàng)新速度。因此，需耍厘清金融支持創(chuàng)新的內(nèi)在阻滯，為構(gòu)建“創(chuàng)

新友好型”金融體系做準(zhǔn)備。

（一）我國企業(yè)創(chuàng)新及其金融支持概況

L我國企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)狀

從專利申請數(shù)量這一衡量創(chuàng)新水平的重要指標(biāo)來看，中國近幾十

年以來的創(chuàng)新速度明顯加快，尤其是最近五年。中國的專利申請數(shù)量

已經(jīng)從20年前年均200件左右不斷攀升，在2015年開始超過美國，

成為全球第一大專利申請國，且專利申請以每年10%以上的增速不斷

上升。2021年全年，我國發(fā)明專利授權(quán)69.6萬件，實(shí)用新型專利授

權(quán)量312.0萬件，外觀設(shè)計(jì)專利授權(quán)量78.6萬件，我國有效的發(fā)明專

利數(shù)量約占全部有效專利數(shù)量的15.12%。雖然創(chuàng)新速度很快，但是

我國初創(chuàng)型企業(yè)的生命周期非常短。從企業(yè)注冊量來看，中國日前平

均每8分鐘誕生1家企業(yè)，但從企業(yè)注銷速度來看，初創(chuàng)期的失敗率

高于80%,企'也平均壽命2.5年，遠(yuǎn)低于美國初創(chuàng)企'也5?7年的存

活期。初創(chuàng)企業(yè)存活期不高拉低了整體創(chuàng)新質(zhì)量，創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)的拉動

作用沒有充分釋放出來。在芯片等諸多關(guān)鍵的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域，我國仍

落后于發(fā)達(dá)國家，在國際貿(mào)易摩擦加劇的背景下，這些領(lǐng)域開始成為

經(jīng)濟(jì)被“卡脖子”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

我國創(chuàng)新的研發(fā)成本有多高？國家知識產(chǎn)權(quán)局2020年調(diào)查數(shù)據(jù)

顯示，我國研發(fā)成本分布結(jié)構(gòu)如下：5萬元以下（不含5萬元）專利

占比22.1%；5?10萬元（不含10萬元）占比為16%；10?50萬元

（不含5（）萬元）占比20.7%；50?100萬元（不含10（）萬元）占比

10.7%；100?500萬元（不含500萬元）占比8.6%；500萬元及以上

占比2.8%；其他費(fèi)用占比19.1%。由此可見，我國38.1%的創(chuàng)新成本

在10萬元以內(nèi)。企業(yè)年研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出如下:低于100萬元的占48.6%,

100?300萬元的占20.5%,300?1000萬元的占17.2%。

總體來看，我國創(chuàng)新主體是企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新的.主要資金來源為內(nèi)

部自有資金，絕大多數(shù)創(chuàng)新的研發(fā)成本并不高。

從目前的創(chuàng)新效果來看,企業(yè)專利實(shí)施率為62.7%,產(chǎn)'亞化率為

46.0%,均高于高校及科研單位，其中中型企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)施率67.1%,

產(chǎn)業(yè)化率50.2%,均為最高。從有效專業(yè)產(chǎn)業(yè)化率來看，初創(chuàng)企業(yè)為

38.5%,低于其他企業(yè)的51.6%。肖文等（2014）利用公開數(shù)據(jù)測算了

我國企業(yè)的創(chuàng)新效率，發(fā)現(xiàn)中國整體平均技術(shù)創(chuàng)新效率在0.5?0.6之

間，且市場化導(dǎo)向的技術(shù)創(chuàng)新效率明顯低于非市場化導(dǎo)向的技術(shù)創(chuàng)新

效率，這導(dǎo)致創(chuàng)新資金投入并沒有同步提高我國的技術(shù)水平和全要素

生產(chǎn)率（TFP）。因此，我國創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益的效率不高。

2.我國創(chuàng)新的資金支持結(jié)構(gòu)概況

關(guān)于我國企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)來源，《2019年中國專利調(diào)查報(bào)告》調(diào)研

數(shù)據(jù)顯示，90.2%的企業(yè)研發(fā)費(fèi)用來自自有資金，10.2%的企業(yè)來自其

他資金，9.0%的企業(yè)來自政府資金，3.7%的企業(yè)聲稱無研發(fā)資金，0.3%

的企業(yè)研發(fā)費(fèi)用來自境外資金支持。個(gè)人研發(fā)經(jīng)費(fèi)方面，87.3%的研

發(fā)費(fèi)用來自個(gè)人積蓄，8.9%的研發(fā)費(fèi)用來自朋友資助，5.2%的研發(fā)費(fèi)

用來自銀行貸款支持。

因此，從基礎(chǔ)研究、專利發(fā)明到創(chuàng)新實(shí)施、產(chǎn)業(yè)化等一系列過程

來看，從創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化的每一環(huán)節(jié)中，金融體系都有較大的支持空間。

提高金融體系支持創(chuàng)新的效率非常重要。厘清金融體系支持創(chuàng)新融資

的痛點(diǎn)，提高我國金融體系對創(chuàng)新企業(yè)的支持力度刻不容緩。下文按

照金融體系中支持創(chuàng)新的重要金融中介、金融市場一一進(jìn)行分析。

（二）商業(yè)銀行支持企業(yè)創(chuàng)新存在的問題

根據(jù)調(diào)研，我國商業(yè)銀行近年來不斷加強(qiáng)對“專精特新”等高科

技企業(yè)的貸款支持力度。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局歷年調(diào)研數(shù)據(jù)以及

WIND數(shù)據(jù)庫中關(guān)于我國大中型高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)技術(shù)費(fèi)用結(jié)構(gòu)分析

發(fā)現(xiàn)，大中型高科技企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出占比高于企業(yè)自身的技術(shù)改造

經(jīng)費(fèi)支出、企業(yè)引進(jìn)技術(shù)經(jīng)費(fèi)支出、企業(yè)消化吸收經(jīng)費(fèi)支出以及企業(yè)

購買我國技術(shù)經(jīng)費(fèi)支出。2016年我國大中型高科技企業(yè)研發(fā)費(fèi)用為

2437.6億元，其中技術(shù)改造經(jīng)費(fèi)支出為402.8億元，引進(jìn)技術(shù)經(jīng)費(fèi)支

出為99.8億元，消化吸收經(jīng)費(fèi)支出為7.8億元，購買我國技術(shù)經(jīng)費(fèi)為

77.4億元。雖然數(shù)據(jù)目前僅更新至2016年，相對滯后，但基本能表

明我國大中型企業(yè)對自身技術(shù)革新能力較弱，其創(chuàng)新的重要模式之一

是獲取市場專利。

因此，大中型高科技企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用支出一直較高，我國商業(yè)銀

行體系對大中型高科技企業(yè)的支持力度較大。但是，如前文國家知識

產(chǎn)權(quán)局公開數(shù)據(jù)顯示，90.2%的企業(yè)研發(fā)費(fèi)用來自自有資金。而我國

創(chuàng)新的主體是中小企業(yè)，從這個(gè)視角來看，我國商業(yè)銀行對中小企業(yè)

創(chuàng)新的支持力度相對有限。

其根本原因在于，我國商業(yè)銀行目前異質(zhì)化競爭程度低，支持企

業(yè)創(chuàng)新的金融模式不足。商業(yè)銀行如果不對目前的抵押融資機(jī)制進(jìn)行

本質(zhì)創(chuàng)新，仍然以重資產(chǎn)為重要的抵押品，其對輕資產(chǎn)、大數(shù)據(jù)等新

型科技企業(yè)的科技信貸需求的弱支持局面就不會有根本性的改變。因

此，自身缺乏創(chuàng)新，導(dǎo)致商業(yè)銀行之間的異質(zhì)化競爭程度低，加劇了

信貸資金配置集中、配置效率低、信貸市場兩極分化，使得大企業(yè)信

貸資金過剩，中小型科技企業(yè)融資難。另外，由于制度、人才配備等

多重因素，我國商業(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資基金等市場型金

融中介沒有形成良好的合作模式。此外，利率并未完全市場化，商業(yè)

銀行對市場風(fēng)險(xiǎn)的自主定價(jià)能力弱，尤其是中小商業(yè)銀行，基本是隨

行就市，直接約束其高效供給科技信貸的能力。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)支持企業(yè)創(chuàng)新存在的問題

目前，我國最主要的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資基金和部分私募基

金。私募基金主要投資“私人股權(quán)”，即非公開發(fā)行和交易的普通股、

優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)換債券等，理論上其可以投資于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的所有

業(yè)務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在中國的發(fā)展時(shí)間并不長，自1998年《關(guān)于加快

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》提案出臺后，我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)開始起步，最

初的發(fā)展模式為政府主導(dǎo)。隨著創(chuàng)業(yè)板的誕生，2009年左右出現(xiàn)爆發(fā)

式增長，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金驟增，我國風(fēng)險(xiǎn)投資金額一度名列全球前

茅，步入發(fā)展期。中國證券投資基金協(xié)會公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，我

國PE/VC管理人為14992家，存續(xù)VC基金為7978支，風(fēng)險(xiǎn)投資基

金存量規(guī)模為1.21萬億元。雖然因疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇等原因，

其總體增速有所下滑，但總體規(guī)模仍居全球前列。全球風(fēng)險(xiǎn)投資也青

睞中國，據(jù)Dealroom統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球風(fēng)險(xiǎn)投資有近十

分之一的資金流向了中國，主要集中于半導(dǎo)體、生物科技和信息技術(shù)

等。

創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是實(shí)施專利、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化。由前文可知，

目前:我國的專利實(shí)施率、產(chǎn)業(yè)化率均不高。在發(fā)達(dá)國家，風(fēng)險(xiǎn)投資

機(jī)構(gòu)在初創(chuàng)企'業(yè)發(fā)展過程中承擔(dān)著企、業(yè)管理、法律顧問等多重職責(zé)。

擁有發(fā)明專利的多是科技型人才，而對專利進(jìn)行實(shí)施、產(chǎn)業(yè)化，需要

對市場有足夠了解，這并不是科技型人才所擅長的。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需

要為初創(chuàng)企業(yè)提供專利之外的各類人才支持、制度支持等。但我國大

多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)缺乏組合各類人才的機(jī)制和成熟模式。

事實(shí)上，除了全球?qū)I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，我國的非銀行中介機(jī)構(gòu)

也開始涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，投資科技創(chuàng)新企業(yè)。從負(fù)債端來看，風(fēng)險(xiǎn)

投資機(jī)構(gòu)的資金來源有兩類，一是自有資金，二是通過信托方式獲得

的高凈值客戶資金，一般是封閉基金，封閉期多為5年以上。風(fēng)險(xiǎn)投

資機(jī)構(gòu)吸收資金的門檻非常高，其對客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高，

因?yàn)橘Y產(chǎn)端的資金面臨投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)較高，投資周期較長，短期幾

乎沒有收益，從而資金的封閉期也較長。因此，普通居民財(cái)富直接進(jìn)

入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)率較低。如果投資意愿強(qiáng)烈，也

只能通過母基金的方式進(jìn)入科技創(chuàng)新投資領(lǐng)域。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域治理

體系不完善的情況下，我國一般投資基金也開始涉足或者向風(fēng)險(xiǎn)投資

領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，部分期望收益率較高的高凈值客戶通過商業(yè)銀行的私人銀

行部門、私募基金等渠道也能進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域?！百Y金從哪里來，

資金到哪里去”，如何進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換，是保

證金融中介穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。但這部分資金與商業(yè)銀行存在緊密聯(lián)系,

在資產(chǎn)端投資明顯存在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，極有可能引發(fā)剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)、

傳染風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融穩(wěn)定。

商業(yè)銀行、非銀行金融中介共同的優(yōu)勢在于從居民部門獲得的資

令優(yōu)勢，也正因?yàn)槿绱?，為保持穩(wěn)健性，二者目前的經(jīng)營模式均不適

合進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。與此同時(shí)，商業(yè)銀行對貸款人或機(jī)構(gòu)具有高度的

信息監(jiān)測優(yōu)勢。如何將金融中介的資金優(yōu)勢、商業(yè)銀行的信息監(jiān)測優(yōu)

勢與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢有機(jī)結(jié)合，是未來風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與

金融中介的合作方向之一。

（四）股票市場激勵創(chuàng)新的障礙

作為承接風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等股權(quán)投資的重要載體，股票市場對于企

業(yè)創(chuàng)新的重要性不言而喻。目前'針對創(chuàng)新型企業(yè)，一級市場和二級

市場均存在不同程度的問題。

1.一級市場存在的主要問題。（1）股票定價(jià)問題。2020年3月

《證券法》修訂后，企業(yè)IPO準(zhǔn)入開始實(shí)行注冊制，我國創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)

入股市的門檻逐步降低。這在很大程度上緩解了風(fēng)險(xiǎn)投資與股票市場

的低效對接問題，但股票發(fā)行定價(jià)依然存在行政化等非市場行為，沒

有形成市場主導(dǎo)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。（2）中介機(jī)構(gòu)體制機(jī)制不健全。保

薦、承銷等中介機(jī)構(gòu)代理風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)高，中介機(jī)構(gòu)間責(zé)任劃分不

清。目前以私募基金和券商為主的中介機(jī)構(gòu)市場集中度較高，可供企

業(yè)選擇的范圍較小，導(dǎo)致其主動維護(hù)自身聲譽(yù)的動力較弱，道德風(fēng)險(xiǎn)、

代理風(fēng)險(xiǎn)較高。另外，在“保薦人牽頭責(zé)任”模式下，事后責(zé)任集中

于券商，其他中介機(jī)構(gòu)如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等責(zé)任較輕，容

易出現(xiàn)投機(jī)冒險(xiǎn)心態(tài)。中介機(jī)構(gòu)沒有受到同等嚴(yán)格的約束，容易出現(xiàn)

道德風(fēng)險(xiǎn)漏洞。

2.二級市場存在的主要問題。（1）信息披露質(zhì)量不高。股市所有

的交易都是基于對信息的判斷，信息披露是否充分決定了股市交易風(fēng)

險(xiǎn)以及股票價(jià)格的合理性。目前，我國上市公司信息披露主要以“監(jiān)

管合規(guī)”為導(dǎo)向，距離有效市場的要求依然有差距。一方面，信息披

露制度較為固定，信息披露不夠及時(shí)。另一方面，監(jiān)管部門對信息披

露形式要求不高，沒有從投資者保護(hù)角度充分考慮投資者需求。例如

各大上市公司年報(bào)信息過于冗長，與公司經(jīng)營、投資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的有效

信息難以準(zhǔn)確鑒別。（2）收購與反收購問題。創(chuàng)新者更期望能對自身

創(chuàng)新有更大的所有權(quán)，厭惡被收購。而我國股市在收購與反收購方面

的制度不夠完善，創(chuàng)新企業(yè)面臨高收購風(fēng)險(xiǎn)。（3）上市企業(yè)公司治理

法律制度不健全，且存在執(zhí)行不到位的情況。例如投資者分紅制度不

完善，存在內(nèi)部人損害外部投資者權(quán)益的情況。股市理應(yīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)

展的“晴雨表”，但我國投資者關(guān)注企業(yè)自身創(chuàng)新有限，加之散戶多

于機(jī)構(gòu)，投機(jī)氛圍濃，股票價(jià)格最終難以及時(shí)準(zhǔn)確反映企業(yè)及市場的

真實(shí)發(fā)展情況。

（五）數(shù)字金融機(jī)構(gòu)支持創(chuàng)新的阻礙分析

利用大數(shù)據(jù)能有效控制小微初創(chuàng)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)，但面臨諸多發(fā)展

問題。截至目前，面對輕資產(chǎn)的小微企業(yè)，基于電商平臺的數(shù)字金融

平臺或機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行信貸的典型不同在于，其擁有來自電商平臺個(gè)

人消費(fèi)形成的大數(shù)據(jù)，從而能對個(gè)人及小微企業(yè)現(xiàn)金流等更準(zhǔn)確地

“畫像”，進(jìn)而通過更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，形成相對較

強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制模式，這是金融科技公司相對于商業(yè)銀行的優(yōu)勢。但是，

其本質(zhì)是信貸模式，是數(shù)字金融機(jī)構(gòu)自身的負(fù)債，而不是股權(quán)投資模

式，主要是對商業(yè)銀行信貸形成替代效應(yīng)，而不是對風(fēng)險(xiǎn)投資形成替

代效應(yīng)。如此，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)依然需要自有資本來抵御風(fēng)險(xiǎn)。然而事

實(shí)上，其利用長期寬松的監(jiān)管環(huán)境形成監(jiān)管套利，通過對消費(fèi)信貸資

產(chǎn)證券化累積了高杠桿，抵御風(fēng)險(xiǎn)的自有資本比率并不高。

另外，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)不是專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，只是通過消費(fèi)信

貸間接支持小微企業(yè)，并惠及其中部分創(chuàng)新型小微企業(yè)。其不是精確

支持科技創(chuàng)新企業(yè)，仍通過對高風(fēng)險(xiǎn)信貸進(jìn)行高利率定價(jià)支持創(chuàng)新，

依然沒有有效的機(jī)制應(yīng)對初創(chuàng)型科技企業(yè)面臨的長期投資風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字

金融機(jī)構(gòu)自身資源和技術(shù)優(yōu)勢尚沒有很好地用來支持企業(yè)創(chuàng)新。

縱觀全球，在企業(yè)創(chuàng)新能力較強(qiáng)的國家和地區(qū)，穩(wěn)健經(jīng)營的金融

中介如商業(yè)銀行、善于發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的創(chuàng)新并管理風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本以及

承接股權(quán)投資的股票市場，均高度參與支持了企業(yè)創(chuàng)新過程，各自發(fā)

揮或者聯(lián)合協(xié)作發(fā)揮優(yōu)勢，共同承擔(dān)某一個(gè)創(chuàng)新環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)從

創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化，均不是某一個(gè)機(jī)構(gòu)、某一類市場單獨(dú)支持，而是金融

體系的系統(tǒng)性支持。

五、金融如何更好地支持我國企業(yè)創(chuàng)新？

與以往時(shí)代以及與其他國家和地區(qū)不同，我國當(dāng)前的金融體系支

持科技創(chuàng)新具有特殊背景，即我國擁有總規(guī)模位于全球前列的國民儲

蓄率，居民財(cái)富管理有巨大的高收益率需求。如何引導(dǎo)社會資本有效

推動科技創(chuàng)新？我國需要一個(gè)適合國情的新型金融中介體系和金融

市場，能夠更高效地連接居民財(cái)富和創(chuàng)新企業(yè)并控制風(fēng)險(xiǎn)，使得社會

資本、創(chuàng)新企業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得“三贏”。

（一）提升商業(yè)銀行服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新的能力

商業(yè)銀行以及整個(gè)銀行主導(dǎo)型金融體系應(yīng)該如何改變自身以支

持創(chuàng)新？前述理論分析表明有兩條根本路徑：一是推動銀行業(yè)內(nèi)部競

爭，以降低所有企業(yè)的整體融資成本；二是利用大數(shù)據(jù)等金融科技，

提高商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，減少其對初創(chuàng)企業(yè)的金融

排斥。H么樣的行業(yè)競爭政策適合我國銀行業(yè)？按照最經(jīng)典的“結(jié)構(gòu)

-行為-績效"（Structure-Conduct-Perfoirnance）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)研究范式，通

過外部市場競爭如引入不同類型的商業(yè)銀行，銀行業(yè)存在一個(gè)合意的

市場結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有更高的信貸資源配置效率。衡量行業(yè)競爭的核心指

標(biāo)包括：一是代表行業(yè)集中度（兒家最大的商業(yè)銀行的資產(chǎn)占行業(yè)總

資產(chǎn)比重）指數(shù)，如赫爾芬達(dá)-赫希曼指數(shù)；二是銀行業(yè)市場競爭指數(shù)。

此外，行業(yè)競爭政策還包括銀行業(yè)內(nèi)部競爭政策，如通過管理政策、

監(jiān)管政策要求商業(yè)銀行提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力等。無論是引入不同類型的

商業(yè)銀行進(jìn)行競爭，還是商業(yè)銀行主動改變現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)評估模式，其根

本目的是提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，改變傳統(tǒng)以抵押為主的融資模式，提高

其對企業(yè)創(chuàng)新的支持力度，降低整體的信貸成本，總體改善創(chuàng)新企業(yè)

的融資環(huán)境。在風(fēng)險(xiǎn)管理手段不改變的情況下，跨期風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益

不能被完整識別，現(xiàn)有的市場競爭邏輯會加劇信貸成本之間的差異，

輕資產(chǎn)的初創(chuàng)企業(yè)因高風(fēng)險(xiǎn)依舊面臨高融資成本，而重資產(chǎn)的大型企

業(yè)仍將獲得優(yōu)惠貸款，現(xiàn)有經(jīng)營模式下的同質(zhì)化競爭對創(chuàng)新改善作用

有限。

目前.，在銀行體系仍占主導(dǎo)地位的情況下，銀行穩(wěn)健關(guān)乎我國金

融體系穩(wěn)定，銀行'也暫時(shí)不適合涉足股權(quán)投資等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。未來，

在我國資本市場高度發(fā)達(dá)、混業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的法律、制度健全的前提

下，我國商業(yè)銀行體系可以嘗試貸款之外的方式支持企業(yè)創(chuàng)新，與資

本市場高度融合，適度參與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，支持國家戰(zhàn)略性投資。

（二）完善股票市場發(fā)行、并購、投資者保護(hù)等制度

第一，從發(fā)行制度改革來看，我國股票市場注冊制改革己經(jīng)取得

突破性進(jìn)展。2018年科創(chuàng)板已實(shí)行注冊制，2020年創(chuàng)業(yè)板存量板塊

也開始實(shí)行注冊制。這一舉措有利于推動科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化率，讓創(chuàng)

新真正產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)也有利于普通投資者共享創(chuàng)新帶來的社會

效益。未來要繼續(xù)擴(kuò)大注冊制適用范圍，規(guī)范科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激

勵制度、股票發(fā)行溢價(jià)（破發(fā)等問題）、股票減持及退市等制度，在

持牌機(jī)構(gòu)如券商、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所規(guī)范發(fā)展的情況下，最

大程度地減少政府干預(yù)，降低初創(chuàng)企業(yè)上市的難度和交易成本，為風(fēng)

險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)順利退出提供制度便利，培育風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制度土壤。

第二，從企業(yè)并購制度來看，反收購是已上市企業(yè)維護(hù)自身創(chuàng)新

權(quán)益的重要路徑，應(yīng)該用制度規(guī)范收購與反收購情況。

第三，在發(fā)行、并購等制度較為完善后，市場自身的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)將

被更加真實(shí)地反映，普通個(gè)人投資的風(fēng)險(xiǎn)加大。此時(shí)應(yīng)完善退市制度、

分紅制度以及《公司法》《破產(chǎn)法》等，加大對外部投資者的保護(hù)力

度，構(gòu)建金融支持企業(yè)創(chuàng)新的法律基礎(chǔ)。

（三）構(gòu)建完善的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展體系

長期以來，我國證券行業(yè)和券商等非銀行金融中介的主要業(yè)務(wù)集

中在承銷證券等一般性投行業(yè)務(wù)，在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的投行業(yè)務(wù)嚴(yán)重不

足，應(yīng)大力鼓勵并規(guī)范發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。在實(shí)踐中，政府通常會出

臺多項(xiàng)措施來推動風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和資本市場的發(fā)展。全球較為公認(rèn)的

做法包括：一是政府出臺相關(guān)政策鼓勵支持風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展，如降

低資本利得稅等；二是借鑒德國、瑞典等國家的經(jīng)驗(yàn)，政府設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)

投資機(jī)構(gòu)，直接投資創(chuàng)新型的中小企業(yè)；三是引入國外機(jī)構(gòu)投資者。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)甄別和投資能力，能在資產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)對

創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的控制和定價(jià)，但其吸收高凈值客戶能力、獲取資金的能力

有限。在我國監(jiān)管沒有完全到位的情況下，商業(yè)銀行有充裕的資金及

資金增值的需求，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行很容易形成合作關(guān)系，但

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)投資與商業(yè)銀行負(fù)債端客戶的低風(fēng)險(xiǎn)承受能

力并不匹配，二者如果合作，必須有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施。因此，規(guī)

范我國資產(chǎn)管理市場是大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的基本前提。與此同時(shí):

應(yīng)繼續(xù)完善風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)長效發(fā)展機(jī)制。2007年我國修訂了《