中國波指iVX與投資者情緒的聯(lián)動(dòng)機(jī)制及影響路徑研究

一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景隨著中國金融市場的不斷發(fā)展與成熟，投資者情緒在市場運(yùn)行中扮演著愈發(fā)關(guān)鍵的角色。投資者情緒作為投資者對市場的整體心理感受和預(yù)期，不僅反映了市場參與者的信心與態(tài)度，還對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、市場流動(dòng)性以及投資決策等方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在復(fù)雜多變的金融市場環(huán)境中，準(zhǔn)確把握投資者情緒的變化，對于理解市場行為、預(yù)測市場走勢以及制定有效的投資策略至關(guān)重要。在衡量市場波動(dòng)性和投資者情緒的諸多指標(biāo)中，中國波指iVX（ChinaVolatilityIndex）具有重要地位。iVX指數(shù)是中國首個(gè)波動(dòng)率指數(shù)，于2016年11月28日由上海證券交易所和中證指數(shù)公司正式發(fā)布，其基于方差互換原理，以上證50ETF期權(quán)合約為基礎(chǔ)進(jìn)行編制，用于衡量上證50ETF未來30日的波動(dòng)預(yù)期。該指數(shù)的誕生，為中國金融市場提供了一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)度量和市場情緒監(jiān)測工具，一度被業(yè)界廣泛使用，對于投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理、投資決策以及市場監(jiān)管者的政策制定等方面都具有重要參考價(jià)值。然而，2018年2月23日起，中國波指iVX因技術(shù)升級等原因暫停發(fā)布，目前尚沒有恢復(fù)時(shí)間表。盡管iVX指數(shù)暫停發(fā)布，但它在運(yùn)行期間所反映出的市場信息以及與投資者情緒之間的潛在聯(lián)系，仍然值得深入研究和探討。在iVX指數(shù)運(yùn)行的短暫時(shí)間里，中國金融市場經(jīng)歷了一系列的波動(dòng)和變化，投資者情緒也隨之起伏。研究這一時(shí)期投資者情緒對iVX的影響及互動(dòng)機(jī)制，不僅有助于我們更好地理解當(dāng)時(shí)市場的運(yùn)行規(guī)律，還能為未來類似指數(shù)的推出和完善提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。此外，投資者情緒與金融市場之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在國外，對波動(dòng)率指數(shù)（如著名的VIX指數(shù)）與投資者情緒的研究較為深入，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率指數(shù)在反映市場恐慌情緒、預(yù)測市場風(fēng)險(xiǎn)等方面具有重要作用。而在中國，雖然iVX指數(shù)運(yùn)行時(shí)間較短，但國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注iVX與投資者情緒之間的關(guān)系，相關(guān)研究仍處于起步階段，存在較大的研究空間。深入研究投資者情緒對iVX的影響及互動(dòng)機(jī)制，有助于豐富和完善中國金融市場的理論研究體系，填補(bǔ)國內(nèi)在這一領(lǐng)域的研究空白。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：對投資者的決策指導(dǎo)意義：投資者在金融市場中面臨著諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)確把握市場情緒和波動(dòng)性是制定合理投資策略的關(guān)鍵。通過研究投資者情緒對iVX的影響及互動(dòng)機(jī)制，投資者可以更好地理解市場情緒的變化如何影響市場波動(dòng)性，進(jìn)而根據(jù)市場情緒和iVX的變化調(diào)整投資組合，優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。例如，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，市場可能存在過度樂觀的預(yù)期，iVX可能處于較低水平，此時(shí)投資者應(yīng)警惕市場潛在的風(fēng)險(xiǎn)，避免過度投資；而當(dāng)投資者情緒恐慌時(shí)，iVX通常會上升，市場波動(dòng)性增大，投資者可以采取更加保守的投資策略，或者利用期權(quán)等金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。對市場監(jiān)管者的政策制定意義：市場監(jiān)管者需要全面了解金融市場的運(yùn)行狀況和投資者行為，以便制定有效的監(jiān)管政策，維護(hù)市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。投資者情緒和iVX的變化能夠反映市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況和投資者的心理預(yù)期，監(jiān)管者可以通過監(jiān)測投資者情緒和iVX的動(dòng)態(tài)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場中的異常波動(dòng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。例如，當(dāng)iVX急劇上升，表明市場恐慌情緒加劇，監(jiān)管者可以加強(qiáng)市場監(jiān)管，防止過度投機(jī)和市場操縱行為，維護(hù)市場秩序；當(dāng)投資者情緒過度樂觀，市場出現(xiàn)泡沫跡象時(shí)，監(jiān)管者可以通過政策引導(dǎo)，促使投資者理性投資，避免市場泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。對金融理論發(fā)展的貢獻(xiàn)意義：在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域，本研究有助于豐富和完善行為金融學(xué)和金融市場理論。傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)投資者是理性的，市場是有效的，但現(xiàn)實(shí)中的金融市場存在諸多非理性現(xiàn)象，投資者情緒對市場的影響不容忽視。通過深入研究投資者情緒與iVX的互動(dòng)機(jī)制，可以進(jìn)一步揭示金融市場中投資者行為的復(fù)雜性和市場運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律，為金融理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。同時(shí)，本研究也可以為后續(xù)關(guān)于金融市場波動(dòng)性、投資者情緒以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的研究提供參考和借鑒，推動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域研究的深入開展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀在金融市場研究領(lǐng)域，投資者情緒與市場波動(dòng)之間的關(guān)系一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著中國金融市場的逐步發(fā)展，中國波指iVX作為衡量市場波動(dòng)性的重要指標(biāo)，其與投資者情緒之間的關(guān)聯(lián)也逐漸成為國內(nèi)學(xué)者研究的重點(diǎn)。本部分將對國內(nèi)外關(guān)于投資者情緒與iVX關(guān)系、iVX影響因素以及投資者情緒衡量的相關(guān)研究進(jìn)行梳理和總結(jié)。國外對于投資者情緒與波動(dòng)率指數(shù)關(guān)系的研究起步較早，成果豐碩。在20世紀(jì)80年代，學(xué)者們就開始關(guān)注投資者情緒對金融市場的影響。隨著金融市場的發(fā)展和金融理論的不斷完善，相關(guān)研究逐漸深入。在2008年金融危機(jī)后，學(xué)者們更加關(guān)注波動(dòng)率指數(shù)在預(yù)測市場風(fēng)險(xiǎn)和反映投資者情緒方面的作用。例如，Whaley（1993）首次提出了波動(dòng)率指數(shù)（VIX）的概念，為衡量市場波動(dòng)性和投資者情緒提供了重要工具。此后，大量研究圍繞VIX展開，發(fā)現(xiàn)VIX與投資者情緒密切相關(guān)，當(dāng)投資者情緒恐慌時(shí)，VIX通常會上升，反映出市場對未來波動(dòng)性的預(yù)期增加。Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票市場的收益和波動(dòng)性具有顯著影響，且情緒的變化會領(lǐng)先于市場波動(dòng)的變化。在對iVX的研究方面，雖然iVX是中國特有的波動(dòng)率指數(shù)，但國外學(xué)者也開始關(guān)注其在全球金融市場中的作用和與投資者情緒的關(guān)系。部分研究通過對比iVX與其他國際波動(dòng)率指數(shù)，發(fā)現(xiàn)iVX在反映中國金融市場的投資者情緒和波動(dòng)性方面具有獨(dú)特性，同時(shí)也受到全球宏觀經(jīng)濟(jì)因素和國際投資者情緒的影響。國內(nèi)關(guān)于投資者情緒與iVX關(guān)系的研究相對較新，但發(fā)展迅速。自iVX發(fā)布以來，國內(nèi)學(xué)者就開始關(guān)注其在市場中的作用和與投資者情緒的關(guān)聯(lián)。王美今和孫建軍（2004）較早地對中國股市投資者情緒與收益的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益具有顯著影響。隨著iVX的出現(xiàn)，更多學(xué)者開始研究iVX與投資者情緒之間的雙向互動(dòng)關(guān)系。趙曼儀和龍文（2023）構(gòu)建了包含宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場兩個(gè)層面的投資者情緒指數(shù)體系，采用分布滯后模型和聯(lián)立方程模型，分析了不同層面上情緒對中國波指iVX的影響以及兩者的互動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在iVX運(yùn)行期間和停止發(fā)布后，iVX對同期宏觀層面情緒均具有表征作用；iVX可以反映同期的股票市場層面的投資者情緒；在iVX運(yùn)行期間，股票市場情緒會受到iVX變化的顯著影響，但這種影響在iVX停止發(fā)布后消失，表明投資者情緒在一定程度上受到股市指標(biāo)的干擾，而宏觀情緒在兩段期間內(nèi)均不會受到iVX變化的影響。在iVX的影響因素方面，國內(nèi)外研究均表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場供求關(guān)系以及政治風(fēng)險(xiǎn)等都會對iVX產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布、政治事件等會引發(fā)市場不確定性，從而推高iVX。在投資者情緒的衡量上，國內(nèi)外研究采用了多種方法，包括調(diào)查問卷、市場交易數(shù)據(jù)、社交媒體數(shù)據(jù)等。Baker和Wurgler（2006）通過主成分分析方法，綜合多個(gè)市場指標(biāo)構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)。國內(nèi)學(xué)者也借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國市場特點(diǎn)，構(gòu)建了適合中國市場的投資者情緒指數(shù)。如饒育蕾和劉達(dá)鋒（2003）通過對封閉式基金折價(jià)率、成交量等指標(biāo)的分析，構(gòu)建了中國股市投資者情緒指標(biāo)。綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于投資者情緒與iVX關(guān)系的研究已經(jīng)取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究在投資者情緒的衡量指標(biāo)和方法上尚未達(dá)成一致，不同的衡量方法可能導(dǎo)致研究結(jié)果的差異。對于iVX與投資者情緒之間的互動(dòng)機(jī)制，雖然已有研究有所涉及，但仍需進(jìn)一步深入探討。在iVX停止發(fā)布的情況下，如何利用其他市場指標(biāo)來替代iVX，繼續(xù)研究投資者情緒與市場波動(dòng)性的關(guān)系，也是未來研究需要解決的問題。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法文獻(xiàn)研究法：全面搜集和整理國內(nèi)外關(guān)于投資者情緒、波動(dòng)率指數(shù)以及金融市場波動(dòng)等方面的相關(guān)文獻(xiàn)，梳理已有研究成果和研究思路。通過對文獻(xiàn)的深入分析，了解投資者情緒與iVX關(guān)系的研究現(xiàn)狀，明確現(xiàn)有研究的不足和空白，為本研究提供理論基礎(chǔ)和研究方向。例如，在研究過程中，對Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的方法、趙曼儀和龍文（2023）關(guān)于iVX與投資者情緒互動(dòng)關(guān)系的研究等文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)研讀，從中汲取研究靈感和方法借鑒。實(shí)證分析法：運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。收集iVX指數(shù)、投資者情緒指標(biāo)以及其他相關(guān)市場數(shù)據(jù)，構(gòu)建合適的計(jì)量模型，如分布滯后模型、聯(lián)立方程模型等，以檢驗(yàn)投資者情緒對iVX的影響及兩者的互動(dòng)機(jī)制。通過實(shí)證分析，揭示變量之間的內(nèi)在關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)，為研究結(jié)論提供數(shù)據(jù)支持。在分析過程中，對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等，確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。案例分析法：選取具有代表性的市場事件和案例，深入分析在這些特殊時(shí)期投資者情緒的變化以及iVX的波動(dòng)情況，探討兩者之間的相互作用。例如，以2015年股災(zāi)、2018年中美貿(mào)易摩擦等市場事件為案例，研究在市場極端波動(dòng)情況下，投資者情緒如何影響iVX，以及iVX的變化又如何反作用于投資者情緒，從而更直觀地理解兩者之間的互動(dòng)關(guān)系。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)多維度分析投資者情緒與iVX的關(guān)系：以往研究大多從單一維度考察投資者情緒對市場波動(dòng)性的影響，本研究構(gòu)建了包含宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場兩個(gè)層面的投資者情緒指數(shù)體系，從多個(gè)維度分析情緒對iVX的影響以及兩者的互動(dòng)關(guān)系。這種多維度的分析方法能夠更全面、深入地揭示投資者情緒與iVX之間的復(fù)雜關(guān)系，為研究提供更豐富的視角。結(jié)合市場事件進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析：在研究過程中，不僅關(guān)注投資者情緒與iVX的長期關(guān)系，還結(jié)合具體的市場事件，對兩者在不同市場環(huán)境下的動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行分析。通過對市場事件的案例研究，能夠更好地理解投資者情緒和iVX在市場波動(dòng)時(shí)期的相互作用機(jī)制，以及市場環(huán)境變化對兩者關(guān)系的影響，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。完善投資者情緒衡量指標(biāo)和方法：綜合運(yùn)用多種數(shù)據(jù)來源和分析方法，構(gòu)建適合中國市場的投資者情緒指標(biāo)體系。在指標(biāo)選取上，除了考慮傳統(tǒng)的市場交易數(shù)據(jù)，還納入了社交媒體數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，以更全面地反映投資者情緒。同時(shí)，運(yùn)用主成分分析、文本挖掘等方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，提高投資者情緒衡量的準(zhǔn)確性和可靠性，為后續(xù)研究提供更有效的工具和方法。二、中國波指iVX與投資者情緒相關(guān)理論2.1中國波指iVX概述2.1.1iVX的定義與計(jì)算方法中國波指iVX（ChinaVolatilityIndex），即上證50ETF波動(dòng)率指數(shù)，是基于方差互換原理，以上證50ETF期權(quán)合約為基礎(chǔ)編制而成，用于衡量投資者對未來30天上證50ETF波動(dòng)率的預(yù)期。它是中國金融市場中重要的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，能直觀反映市場的波動(dòng)性和投資者對未來市場波動(dòng)的心理預(yù)期。在計(jì)算方法上，iVX的計(jì)算過程較為復(fù)雜，涉及多個(gè)關(guān)鍵步驟。首先是期權(quán)合約價(jià)格的確定，這是計(jì)算iVX的基礎(chǔ)。對于期權(quán)合約價(jià)格，根據(jù)當(dāng)日的成交和報(bào)價(jià)情況采用不同的規(guī)則來確定：若當(dāng)日有成交且存在買賣報(bào)價(jià)，當(dāng)最新成交價(jià)處于買賣報(bào)價(jià)之間時(shí)，取最新成交價(jià)；若最新成交價(jià)處于買賣報(bào)價(jià)之外，則取最優(yōu)報(bào)價(jià)均值。若當(dāng)日有成交但僅有買方報(bào)價(jià)，取買價(jià)與最新成交價(jià)中較大者；僅有賣方報(bào)價(jià)時(shí)，取賣價(jià)與最新成交價(jià)中較小者；若當(dāng)日有成交但不存在買賣報(bào)價(jià)，則取最新成交價(jià)。若當(dāng)日無成交但存在買賣報(bào)價(jià)，取最優(yōu)報(bào)價(jià)均值；僅有買方報(bào)價(jià)時(shí)，取買價(jià)與昨結(jié)算價(jià)中較大者；僅有賣方報(bào)價(jià)時(shí)，取賣價(jià)與昨結(jié)算價(jià)中較小者；若當(dāng)日無成交且無買賣報(bào)價(jià)，則取昨結(jié)算價(jià)。對于進(jìn)入熔斷狀態(tài)的合約，如已有虛擬成交價(jià)格，則使用虛擬成交價(jià)格，否則使用熔斷前確定的價(jià)格。確定期權(quán)合約價(jià)格后，計(jì)算近月與次近月波動(dòng)率。上證50ETF波動(dòng)率指數(shù)展期時(shí)間為7天，滿足剩余到期天數(shù)超過7天的最近到期合約為近月合約，次近到期合約為次近月合約，兩者隱含波動(dòng)率分別為近月與次近月波動(dòng)率。近月波動(dòng)率計(jì)算公式為：\sigma_{NT}^2=\frac{2}{T_{NT}}\sum_{i=1}^{N}\frac{\DeltaK_i}{K_i^2}e^{-rT_{NT}}P(K_i)+\frac{(F-K_0)^2}{T_{NT}K_0^2}e^{-rT_{NT}}其中，\sigma_{NT}為近月波動(dòng)率，T_{NT}為近月合約剩余到期時(shí)間（以分鐘計(jì)），r為上交所采用的無風(fēng)險(xiǎn)利率，F(xiàn)為認(rèn)購期權(quán)價(jià)格與認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格相差最小的執(zhí)行價(jià)，K_0=S\cdote^{rT_{NT}}，S為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，K_i為由小到大的所有執(zhí)行價(jià)（i=1,2,3,\cdots），\DeltaK_i=K_{i+1}-K_{i-1}（一般為K_{i+1}-K_{i-1}的一半），P(K_i)若K_i小于K_0，為K_i對應(yīng)的認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格；若K_i大于K_0，為K_i對應(yīng)的認(rèn)購期權(quán)價(jià)格；若K_i等于K_0，為K_i對應(yīng)的認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格與認(rèn)購期權(quán)價(jià)格均值。次近月波動(dòng)率的計(jì)算方法與近月波動(dòng)率一致。當(dāng)特殊行情導(dǎo)致執(zhí)行價(jià)覆蓋不充分時(shí)，將通過BS公式填充部分虛擬執(zhí)行價(jià)合約，并帶入近月與次近月波動(dòng)率的計(jì)算。完成近月波動(dòng)率\sigma_{NT}與次近月波動(dòng)率\sigma_{NT+1}的計(jì)算之后，采用以下公式計(jì)算上證50ETF波動(dòng)率指數(shù)iVX：iVX=100\times\sqrt{\frac{T_{01}}{T_{NT}}\sigma_{NT}^2+\frac{T_{30}-T_{01}}{T_{NT+1}-T_{NT}}\left(\sigma_{NT+1}^2-\sigma_{NT}^2\right)}其中，T_{01}為從計(jì)算日到當(dāng)月第三個(gè)周五（期權(quán)到期日）的天數(shù)（以分鐘計(jì)），T_{30}為30天對應(yīng)的分鐘數(shù)。若近月合約到期日天數(shù)不小于30天，則不使用次近月波動(dòng)率，iVX即為近月波動(dòng)率乘以100。這種復(fù)雜的計(jì)算方法，確保了iVX能夠較為準(zhǔn)確地反映市場對未來30天上證50ETF波動(dòng)率的預(yù)期，為投資者和市場參與者提供了一個(gè)重要的參考指標(biāo)。通過對期權(quán)合約價(jià)格的細(xì)致處理以及對近月和次近月波動(dòng)率的綜合計(jì)算，iVX能夠捕捉到市場中各種因素對波動(dòng)率預(yù)期的影響，從而在金融市場分析和投資決策中發(fā)揮重要作用。2.1.2iVX的功能與作用iVX作為中國金融市場的重要指標(biāo)，具有多方面的功能與作用，對投資者、市場監(jiān)管者以及整個(gè)金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展都具有重要意義。iVX能夠有效反映市場波動(dòng)預(yù)期。作為波動(dòng)率指數(shù)，iVX的數(shù)值變化直接體現(xiàn)了市場參與者對未來30天上證50ETF價(jià)格波動(dòng)程度的預(yù)期。當(dāng)市場預(yù)期較為穩(wěn)定，投資者情緒相對樂觀時(shí)，iVX通常處于較低水平，表明市場對未來波動(dòng)率的預(yù)期較低；反之，當(dāng)市場面臨不確定性增加，投資者情緒趨于恐慌時(shí)，iVX會迅速上升，反映出市場對未來波動(dòng)率的預(yù)期大幅提高。例如，在2015年股災(zāi)期間，市場恐慌情緒蔓延，iVX急劇攀升，從之前的較低水平迅速飆升至高位，直觀地反映出投資者對市場未來波動(dòng)的極度擔(dān)憂和恐慌情緒。這種對市場波動(dòng)預(yù)期的反映，為投資者和市場監(jiān)管者提供了重要的市場信息，有助于他們及時(shí)了解市場情緒的變化和市場風(fēng)險(xiǎn)的狀況。iVX在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有重要作用。對于投資者而言，iVX可以作為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。通過監(jiān)測iVX的變化，投資者能夠更好地評估投資組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。當(dāng)iVX上升時(shí)，意味著市場波動(dòng)性增加，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大，投資者可以據(jù)此調(diào)整投資策略，如降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，增加現(xiàn)金或固定收益類資產(chǎn)的持有，以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。此外，iVX還可以用于期權(quán)等衍生品的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。在期權(quán)定價(jià)中，波動(dòng)率是一個(gè)關(guān)鍵因素，iVX提供的市場波動(dòng)率預(yù)期信息，有助于投資者更準(zhǔn)確地對期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，從而合理地進(jìn)行期權(quán)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理。對于金融機(jī)構(gòu)而言，iVX可以幫助其評估市場風(fēng)險(xiǎn)，制定風(fēng)險(xiǎn)控制策略，確保金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)營。iVX還為投資決策提供了重要參考。投資者在制定投資策略時(shí)，需要綜合考慮多種因素，其中市場的波動(dòng)性和投資者情緒是重要的考量因素。iVX作為市場波動(dòng)預(yù)期和投資者情緒的重要指標(biāo)，能夠?yàn)橥顿Y者提供有價(jià)值的參考信息。當(dāng)iVX處于較低水平時(shí)，市場波動(dòng)性較小，投資者可能會更傾向于采取積極的投資策略，增加對股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，以追求更高的收益；而當(dāng)iVX處于較高水平時(shí)，市場波動(dòng)性較大，風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者可能會更加謹(jǐn)慎，采取保守的投資策略，或者利用期權(quán)等金融工具進(jìn)行套期保值，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，iVX還可以用于市場時(shí)機(jī)的選擇。通過分析iVX的歷史走勢和市場行情的關(guān)系，投資者可以尋找市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，把握投資時(shí)機(jī)，提高投資收益。iVX在反映市場波動(dòng)預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策參考等方面都具有重要的功能與作用。它為投資者提供了重要的市場信息和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于投資者制定合理的投資策略，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益；同時(shí)，也為市場監(jiān)管者提供了市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和管理的重要依據(jù)，有助于維護(hù)金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。2.2投資者情緒理論2.2.1投資者情緒的概念與內(nèi)涵投資者情緒是行為金融學(xué)中的關(guān)鍵概念，然而，學(xué)術(shù)界至今尚未對其定義達(dá)成完全一致的共識。從廣義角度來看，投資者情緒是投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差（Stein，1996）。它反映了市場參與者的投資意愿或者預(yù)期，是一種難以精確度量的心理狀態(tài)。投資者能切實(shí)感受到它的客觀存在，但由于持倉、風(fēng)格、財(cái)富、地位等因素的差異，每個(gè)投資者對其的感知和判斷各不相同。部分學(xué)者從不同角度對投資者情緒進(jìn)行了定義。Lee等（1991）將投資者情緒定義為無法被基本面因素所解釋的收益率預(yù)期，強(qiáng)調(diào)了投資者情緒與市場基本面之間的背離。Baker和Stein（2004）認(rèn)為投資者情緒反映了投資者的價(jià)值判斷與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的偏差，突出了投資者主觀認(rèn)知與資產(chǎn)客觀價(jià)值之間的差異。Baker和Wurgler（2006）提出了兩種投資者情緒定義：一是投資者的投機(jī)傾向，二是對股票市場整體的樂觀與悲觀心態(tài)。這兩種定義從不同側(cè)面揭示了投資者情緒的內(nèi)涵，前者側(cè)重于投資者的行為傾向，后者則關(guān)注投資者的整體心理狀態(tài)。在實(shí)際金融市場中，投資者情緒對投資決策具有顯著影響。當(dāng)市場持續(xù)上漲時(shí)，投資者情緒高漲，往往表現(xiàn)得過于激進(jìn)，可能會過度樂觀地估計(jì)市場前景，增加投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，在2015年上半年中國股市牛市期間，投資者情緒極度高漲，大量資金涌入股市，推動(dòng)股價(jià)不斷攀升，許多投資者忽視了市場潛在的風(fēng)險(xiǎn)，盲目追漲。而當(dāng)市場持續(xù)下跌時(shí)，投資者情緒低落，出于對股票市場未來發(fā)展的擔(dān)憂，會表現(xiàn)得過于保守，甚至陷入恐懼。在2008年全球金融危機(jī)期間，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，導(dǎo)致股市大幅下跌，許多投資者因恐懼而錯(cuò)失了低價(jià)買入的機(jī)會。投資者情緒對投資決策的影響機(jī)制較為復(fù)雜。一方面，投資者情緒會影響投資者對信息的處理和判斷。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，往往會對利好信息過度反應(yīng)，對利空信息則選擇性忽視；而當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，情況則相反。這種對信息的偏差處理會導(dǎo)致投資者做出非理性的投資決策。另一方面，投資者情緒還會引發(fā)羊群效應(yīng)。在市場中，投資者往往會受到他人行為和情緒的影響，當(dāng)大多數(shù)投資者表現(xiàn)出樂觀或悲觀情緒時(shí)，其他投資者也會跟隨這種情緒，從而形成集體的投資行為，進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)。投資者情緒是一個(gè)復(fù)雜且多維度的概念，它對投資決策和金融市場的運(yùn)行具有重要影響。深入理解投資者情緒的概念與內(nèi)涵，對于研究金融市場的波動(dòng)和投資者行為具有重要意義。2.2.2投資者情緒的衡量指標(biāo)由于投資者情緒難以直接度量，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界采用了多種方法和指標(biāo)來衡量投資者情緒。這些指標(biāo)大致可分為直接指標(biāo)和間接指標(biāo)兩類。直接指標(biāo)主要通過問卷調(diào)查等方式獲取投資者對市場未來的預(yù)期和看法。在中國，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的中國消費(fèi)者信心指數(shù)，從宏觀層面反映了消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)形勢和市場前景的信心程度，一定程度上可以體現(xiàn)投資者情緒?；谕顿Y者對未來走勢判斷的央視看盤指數(shù)，通過對投資者的調(diào)查，了解他們對股市未來漲跌的預(yù)期，直觀地反映了投資者對股票市場的情緒。《股市動(dòng)態(tài)分析》發(fā)布的好淡指數(shù)，將投資者對股市的情緒分為“好”和“淡”，用看漲投資者與總投資者之比來構(gòu)造指數(shù)，清晰地展示了投資者對股市的樂觀或悲觀情緒。然而，直接指標(biāo)存在一定的局限性。投資者在問卷調(diào)查中可能會有所顧慮，導(dǎo)致調(diào)查結(jié)果與真實(shí)心理存在偏差。而且，在實(shí)際投資決策中，投資者并不總是完全按照情緒行事，直接調(diào)查結(jié)果難以全面反映投資者在決策過程中的真實(shí)情緒。此外，調(diào)查樣本的局限性也可能導(dǎo)致指數(shù)有偏。間接指標(biāo)則通過市場表現(xiàn)來間接度量投資者情緒，這類指標(biāo)更為客觀且可得性較高。目前學(xué)術(shù)界使用較多的間接指標(biāo)包括交易量、封閉式基金折價(jià)、IPO發(fā)行量及首日收益、共同基金凈贖回、波動(dòng)率指數(shù)（VolatilityIndex，VIX）等。交易量是反映投資者情緒的重要指標(biāo)之一，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，市場交易活躍，交易量通常會增加；反之，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，交易量會減少。封閉式基金折價(jià)是指封閉式基金的市場價(jià)格低于其資產(chǎn)凈值的現(xiàn)象，一般認(rèn)為，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，對封閉式基金的需求下降，導(dǎo)致基金折價(jià)率擴(kuò)大；而當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，折價(jià)率會縮小。IPO發(fā)行量及首日收益也與投資者情緒密切相關(guān)，在投資者情緒高漲時(shí)，市場對新股的需求旺盛，IPO發(fā)行量會增加，首日收益也往往較高；反之，在投資者情緒低落時(shí)，IPO發(fā)行量會減少，首日收益也會降低。共同基金凈贖回情況可以反映投資者對基金市場的情緒，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，可能會贖回共同基金，導(dǎo)致凈贖回增加；而當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，會增加對共同基金的投資，凈贖回減少。波動(dòng)率指數(shù)如VIX，被廣泛用于衡量市場的恐慌情緒，當(dāng)VIX上升時(shí)，表明市場恐慌情緒加劇，投資者情緒趨于悲觀；當(dāng)VIX下降時(shí)，市場情緒相對樂觀。此外，還有一些學(xué)者用換手率、騰落指數(shù)、投資者開戶增長率、中簽率等指標(biāo)考察投資者情緒。為了更全面地反映投資者情緒，目前使用較多的方法是運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建基于若干單一指標(biāo)的綜合指標(biāo)，例如Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建的綜合指標(biāo)BW指數(shù)，基于封閉式基金折價(jià)、交易量、IPO數(shù)量、上市首日收益、股利收益、股票發(fā)行占總發(fā)行比例六個(gè)單項(xiàng)情緒指標(biāo)，該指數(shù)此后被廣泛用于有關(guān)投資者情緒的研究中。近年來，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，基于互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)的新型指標(biāo)逐漸興起。研究者開始利用媒體報(bào)道、社交論壇等文本信息挖掘投資者情緒，通過文本分析方法從大量文本數(shù)據(jù)中提取情緒信息。還有一些學(xué)者利用互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎提供的相關(guān)關(guān)鍵詞的搜索量建立情緒指標(biāo)，如國外學(xué)者使用谷歌趨勢（GoogleTrends）提供的關(guān)鍵詞搜索量，國內(nèi)學(xué)者使用百度指數(shù)提供的關(guān)鍵詞搜索量。這些新型指標(biāo)能夠更及時(shí)、全面地反映投資者情緒的變化，但在數(shù)據(jù)處理和指標(biāo)構(gòu)建方面仍面臨一些挑戰(zhàn)。投資者情緒的衡量指標(biāo)豐富多樣，每種指標(biāo)都有其優(yōu)缺點(diǎn)和適用場景。在研究投資者情緒與iVX的關(guān)系時(shí)，需要綜合考慮多種指標(biāo)，以更準(zhǔn)確地度量投資者情緒，深入揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。2.3兩者關(guān)系的理論基礎(chǔ)投資者情緒與中國波指iVX之間的關(guān)系，在金融理論中有其深刻的理論根源，行為金融理論和有效市場假說從不同角度對這一關(guān)系進(jìn)行了理論解釋。行為金融理論為理解投資者情緒與iVX的關(guān)系提供了重要視角。該理論認(rèn)為，投資者并非完全理性，其決策會受到認(rèn)知偏差、情緒等心理因素的影響。在金融市場中，投資者情緒的變化會導(dǎo)致其對市場信息的處理和判斷出現(xiàn)偏差，進(jìn)而影響投資決策和資產(chǎn)價(jià)格。例如，當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，往往會高估市場的上漲潛力，低估風(fēng)險(xiǎn)，從而增加對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，推動(dòng)股價(jià)上漲，同時(shí)也可能降低對波動(dòng)率的預(yù)期，使得iVX下降。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，會過度擔(dān)憂市場下跌，高估風(fēng)險(xiǎn)，減少對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致股價(jià)下跌，對波動(dòng)率的預(yù)期增加，促使iVX上升。在2015年股災(zāi)前，投資者情緒極度樂觀，市場過度繁榮，股價(jià)持續(xù)攀升，iVX處于較低水平；而在股災(zāi)期間，投資者情緒迅速轉(zhuǎn)為恐慌，股價(jià)暴跌，iVX急劇上升，充分體現(xiàn)了投資者情緒對iVX的影響。行為金融理論中的一些具體效應(yīng)也有助于解釋兩者的關(guān)系。過度自信效應(yīng)使得投資者往往高估自己的判斷能力，在情緒樂觀時(shí)，過度自信的投資者可能會過度交易，增加市場的波動(dòng)性，從而影響iVX。羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者在情緒的驅(qū)動(dòng)下，往往會跟隨市場中的大多數(shù)人進(jìn)行投資決策，當(dāng)市場中多數(shù)投資者情緒樂觀時(shí)，會形成買入羊群，推動(dòng)股價(jià)上漲，降低iVX；當(dāng)多數(shù)投資者情緒悲觀時(shí)，會形成賣出羊群，導(dǎo)致股價(jià)下跌，抬高iVX。有效市場假說（EMH）則從另一個(gè)角度對投資者情緒與iVX的關(guān)系進(jìn)行了理論闡釋。有效市場假說認(rèn)為，在有效市場中，資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映所有可用信息，市場參與者都是理性的，不存在套利機(jī)會。然而，現(xiàn)實(shí)中的金融市場并非完全有效，投資者情緒的存在使得市場偏離了有效市場的假設(shè)。當(dāng)投資者情緒發(fā)生變化時(shí)，會導(dǎo)致市場對信息的反應(yīng)出現(xiàn)偏差，使得資產(chǎn)價(jià)格不能完全反映其內(nèi)在價(jià)值，從而影響市場的波動(dòng)性和iVX。例如，如果市場中存在過度樂觀的投資者情緒，可能會導(dǎo)致股價(jià)被高估，市場出現(xiàn)泡沫，此時(shí)iVX可能被低估；而當(dāng)投資者情緒轉(zhuǎn)向悲觀，市場泡沫破裂，股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值，iVX會上升，以反映市場的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平。在有效市場假說的框架下，信息的傳遞和市場參與者的反應(yīng)是影響投資者情緒與iVX關(guān)系的重要因素。如果市場信息能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞給投資者，且投資者能夠理性地處理這些信息，那么投資者情緒對iVX的影響可能會相對較小。但在實(shí)際市場中，信息往往存在不對稱性，投資者獲取和處理信息的能力也存在差異，這就使得投資者情緒能夠?qū)κ袌霾▌?dòng)性和iVX產(chǎn)生顯著影響。投資者情緒與中國波指iVX之間的關(guān)系在行為金融理論和有效市場假說中都有其理論基礎(chǔ)。行為金融理論強(qiáng)調(diào)投資者的非理性行為和情緒對市場的影響，而有效市場假說則從市場有效性的角度分析了投資者情緒如何導(dǎo)致市場偏離有效狀態(tài)，進(jìn)而影響iVX。這些理論為深入研究兩者的關(guān)系提供了重要的理論支撐。三、投資者情緒對中國波指iVX的影響分析3.1影響機(jī)制分析3.1.1基于市場參與者行為的影響路徑投資者情緒通過市場參與者的行為對中國波指iVX產(chǎn)生顯著影響，這種影響主要體現(xiàn)在投資者的買賣行為、投資決策以及市場的羊群效應(yīng)等方面。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，他們往往對市場前景充滿信心，預(yù)期股票價(jià)格將上漲，從而增加對股票的需求。在期權(quán)市場中，這種樂觀情緒會導(dǎo)致投資者更傾向于購買認(rèn)購期權(quán)，因?yàn)樗麄兤谕麖墓善眱r(jià)格的上漲中獲利。大量的認(rèn)購期權(quán)購買需求會推動(dòng)認(rèn)購期權(quán)價(jià)格上升，根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型，期權(quán)價(jià)格與波動(dòng)率密切相關(guān)，認(rèn)購期權(quán)價(jià)格的上升會使得隱含波動(dòng)率下降，進(jìn)而導(dǎo)致iVX指數(shù)下降。因?yàn)閕VX是基于上證50ETF期權(quán)合約價(jià)格計(jì)算得出的，反映了市場對未來30天上證50ETF波動(dòng)率的預(yù)期，當(dāng)隱含波動(dòng)率下降時(shí)，iVX也會相應(yīng)降低。在2015年上半年的牛市行情中，投資者情緒高漲，市場樂觀情緒彌漫，大量資金涌入股市，認(rèn)購期權(quán)的需求大幅增加，iVX指數(shù)持續(xù)處于較低水平，充分體現(xiàn)了投資者樂觀情緒對iVX的影響。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們對市場前景感到擔(dān)憂，預(yù)期股票價(jià)格將下跌，會減少對股票的投資，甚至拋售手中的股票。在期權(quán)市場中，投資者會更傾向于購買認(rèn)沽期權(quán)，以對沖股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)沽期權(quán)需求的增加會推動(dòng)認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格上升，進(jìn)而使得隱含波動(dòng)率上升，導(dǎo)致iVX指數(shù)上升。在2008年全球金融危機(jī)期間，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，大量購買認(rèn)沽期權(quán)，iVX指數(shù)急劇攀升，達(dá)到歷史高位，直觀地反映了投資者悲觀情緒對iVX的影響。投資者情緒還會影響投資者的投資決策和交易策略。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們可能會更加激進(jìn)地進(jìn)行投資，增加投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，并且頻繁進(jìn)行交易，這會導(dǎo)致市場交易量增加，市場流動(dòng)性增強(qiáng)。這種活躍的市場交易氛圍會使得市場對未來波動(dòng)率的預(yù)期相對穩(wěn)定，iVX指數(shù)也會保持在較低水平。而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，他們會變得更加保守，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，交易活躍度下降，市場流動(dòng)性減弱。此時(shí)，市場對未來波動(dòng)率的預(yù)期增加，iVX指數(shù)會上升。在市場波動(dòng)較大的時(shí)期，投資者情緒的變化會導(dǎo)致他們頻繁調(diào)整投資策略，從而進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)性，影響iVX指數(shù)的走勢。市場中的羊群效應(yīng)也是投資者情緒影響iVX的重要途徑。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，市場中的“羊群”會傾向于跟隨大多數(shù)人的行為，紛紛買入股票和認(rèn)購期權(quán)，形成一種正向的反饋機(jī)制，進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格上漲和iVX指數(shù)下降。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，“羊群”會跟隨賣出股票和買入認(rèn)沽期權(quán)的行為，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌和iVX指數(shù)上升。這種羊群效應(yīng)會放大投資者情緒對市場的影響，使得iVX指數(shù)的波動(dòng)更加劇烈。在市場恐慌時(shí)期，投資者的恐慌情緒會迅速傳播，引發(fā)大量投資者跟風(fēng)拋售股票，導(dǎo)致市場急劇下跌，iVX指數(shù)大幅上升，羊群效應(yīng)在其中起到了推波助瀾的作用。投資者情緒通過市場參與者的買賣行為、投資決策以及羊群效應(yīng)等多種路徑對中國波指iVX產(chǎn)生影響。這種影響機(jī)制在金融市場中普遍存在，深入理解這些影響路徑，對于投資者把握市場走勢、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理以及監(jiān)管者制定政策都具有重要意義。3.1.2宏觀經(jīng)濟(jì)與市場環(huán)境的傳導(dǎo)作用宏觀經(jīng)濟(jì)與市場環(huán)境在投資者情緒與中國波指iVX之間發(fā)揮著重要的傳導(dǎo)作用，它們相互影響、相互作用，共同塑造了金融市場的運(yùn)行格局。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響投資者情緒和iVX的重要因素。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，通貨膨脹率較低，失業(yè)率下降時(shí)，投資者對未來經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，這種樂觀的情緒會傳導(dǎo)至金融市場，使得投資者情緒高漲。在這種情況下，企業(yè)的盈利預(yù)期增加，股票市場表現(xiàn)良好，投資者更傾向于投資股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。在期權(quán)市場中，投資者對未來波動(dòng)率的預(yù)期相對較低，iVX指數(shù)也會處于較低水平。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的銷售額和利潤增長，投資者對企業(yè)的發(fā)展前景看好，會積極買入股票，同時(shí)對期權(quán)的需求也會相對穩(wěn)定，導(dǎo)致iVX指數(shù)維持在較低水平。相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不佳，經(jīng)濟(jì)增長放緩，通貨膨脹率上升，失業(yè)率增加時(shí)，投資者對未來經(jīng)濟(jì)前景感到擔(dān)憂，情緒轉(zhuǎn)為悲觀。這種悲觀情緒會導(dǎo)致投資者減少對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，增加對避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，股票市場可能出現(xiàn)下跌，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。在期權(quán)市場中，投資者對未來波動(dòng)率的預(yù)期增加，為了對沖風(fēng)險(xiǎn)，他們會更多地購買期權(quán)，尤其是認(rèn)沽期權(quán)，從而推動(dòng)iVX指數(shù)上升。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)的盈利受到影響，股票價(jià)格下跌，投資者為了保護(hù)投資組合，會大量購買認(rèn)沽期權(quán)，導(dǎo)致iVX指數(shù)上升。市場環(huán)境的變化也會對投資者情緒和iVX產(chǎn)生重要影響。市場的政策環(huán)境、監(jiān)管政策以及市場的流動(dòng)性狀況等都會影響投資者的決策和情緒。如果政府出臺了一系列有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場穩(wěn)定的政策，如寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策等，會增強(qiáng)投資者的信心，改善投資者情緒，使得市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，iVX指數(shù)下降。相反，如果政府出臺了嚴(yán)格的監(jiān)管政策或者市場出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，會導(dǎo)致投資者情緒低落，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，iVX指數(shù)上升。在2015年股災(zāi)期間，市場流動(dòng)性緊張，投資者恐慌情緒加劇，iVX指數(shù)急劇上升，盡管政府隨后出臺了一系列救市政策，但市場情緒的恢復(fù)仍需要一定時(shí)間，iVX指數(shù)在一段時(shí)間內(nèi)仍然維持在較高水平。市場的信息環(huán)境也在投資者情緒與iVX之間的傳導(dǎo)中起到重要作用。信息的傳播速度和準(zhǔn)確性會影響投資者對市場的判斷和情緒。在信息時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體的發(fā)展使得信息傳播更加迅速和廣泛，投資者能夠更及時(shí)地獲取市場信息。然而，信息的過載和虛假信息的存在也會干擾投資者的判斷，導(dǎo)致投資者情緒的波動(dòng)。當(dāng)市場中出現(xiàn)大量利好信息時(shí)，投資者情緒會受到積極影響，對市場的預(yù)期更加樂觀，iVX指數(shù)可能下降；而當(dāng)市場中出現(xiàn)大量利空信息時(shí)，投資者情緒會受到負(fù)面影響，對市場的預(yù)期更加悲觀，iVX指數(shù)可能上升。在一些重大事件發(fā)生時(shí)，如貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等，市場信息的不確定性增加，投資者情緒容易受到影響，iVX指數(shù)也會出現(xiàn)較大波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)與市場環(huán)境在投資者情緒與中國波指iVX之間起到了重要的傳導(dǎo)作用。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變化會直接影響投資者情緒，進(jìn)而影響iVX指數(shù)；市場環(huán)境的變化，包括政策環(huán)境、監(jiān)管政策、流動(dòng)性狀況以及信息環(huán)境等，也會通過影響投資者情緒來影響iVX指數(shù)。深入研究這些傳導(dǎo)機(jī)制，有助于更好地理解金融市場的運(yùn)行規(guī)律，為投資者和監(jiān)管者提供決策依據(jù)。3.2實(shí)證研究設(shè)計(jì)3.2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取2016年11月28日至2018年2月22日期間的日度數(shù)據(jù)作為研究樣本，該時(shí)間段涵蓋了中國波指iVX從正式發(fā)布到暫停發(fā)布的完整運(yùn)行周期。之所以選擇這一時(shí)間段，是因?yàn)閕VX于2016年11月28日正式發(fā)布，其在運(yùn)行期間能夠真實(shí)反映市場波動(dòng)預(yù)期和投資者情緒的變化情況，而2018年2月23日起iVX暫停發(fā)布，以該時(shí)間點(diǎn)為截止，能夠確保研究數(shù)據(jù)的完整性和一致性，避免因iVX暫停發(fā)布后數(shù)據(jù)缺失或統(tǒng)計(jì)口徑變化對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。數(shù)據(jù)來源方面，中國波指iVX的數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站提供了iVX的每日收盤數(shù)據(jù)，具有權(quán)威性和準(zhǔn)確性。投資者情緒指標(biāo)的數(shù)據(jù)則較為多元，封閉式基金折價(jià)率、股票換手率、IPO發(fā)行量等數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是金融領(lǐng)域廣泛使用的數(shù)據(jù)平臺，涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高；央視看盤指數(shù)、《股市動(dòng)態(tài)分析》好淡指數(shù)等通過相關(guān)媒體網(wǎng)站和專業(yè)財(cái)經(jīng)資訊平臺獲取。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率等來自國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行等官方網(wǎng)站，這些數(shù)據(jù)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，對研究投資者情緒與iVX的關(guān)系具有重要參考價(jià)值。通過多渠道獲取數(shù)據(jù)，能夠確保研究數(shù)據(jù)的全面性和可靠性，為實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.2.2變量定義與模型構(gòu)建在變量定義方面，被解釋變量為中國波指iVX，它是基于方差互換原理，以上證50ETF期權(quán)合約為基礎(chǔ)編制而成，用于衡量投資者對未來30天上證50ETF波動(dòng)率的預(yù)期，是反映市場波動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)。解釋變量為投資者情緒指標(biāo)，由于投資者情緒難以直接度量，本研究綜合選取多個(gè)代理變量來衡量投資者情緒。封閉式基金折價(jià)率（CEFD），一般認(rèn)為當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，對封閉式基金的需求增加，基金折價(jià)率縮小；反之，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，折價(jià)率擴(kuò)大。股票換手率（Turnover），換手率越高，表明市場交易越活躍，投資者情緒可能越高漲；反之，換手率低則反映投資者情緒低落。IPO發(fā)行量（IPO），在投資者情緒高漲時(shí)，市場對新股的需求旺盛，IPO發(fā)行量通常會增加；而在投資者情緒低落時(shí)，IPO發(fā)行量會減少。央視看盤指數(shù)（YSKP），該指數(shù)基于投資者對未來走勢的判斷，直接反映了投資者對股票市場的情緒，指數(shù)越高，表明投資者情緒越樂觀?！豆墒袆?dòng)態(tài)分析》好淡指數(shù)（HDIndex），通過看漲投資者與總投資者之比來構(gòu)造指數(shù)，清晰地展示了投資者對股市的樂觀或悲觀情緒?？刂谱兞窟x取了宏觀經(jīng)濟(jì)和市場相關(guān)的指標(biāo)。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率，反映宏觀經(jīng)濟(jì)的增長態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定時(shí)，投資者情緒可能更為樂觀，對iVX產(chǎn)生影響。通貨膨脹率（CPI），通貨膨脹率的變化會影響投資者的預(yù)期和投資決策，進(jìn)而影響投資者情緒和iVX。利率（InterestRate），利率的調(diào)整會改變資金的流向和成本，對投資者情緒和市場波動(dòng)性產(chǎn)生作用。上證綜指收益率（SHIndexReturn），作為股票市場整體表現(xiàn)的重要指標(biāo)，其收益率的變化能夠反映市場的整體走勢和投資者情緒，對iVX也會產(chǎn)生影響。為了探究投資者情緒對中國波指iVX的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：iVX_t=\alpha_0+\alpha_1CEFD_t+\alpha_2Turnover_t+\alpha_3IPO_t+\alpha_4YSKP_t+\alpha_5HDIndex_t+\beta_1GDPGrowth_t+\beta_2CPI_t+\beta_3InterestRate_t+\beta_4SHIndexReturn_t+\epsilon_t其中，iVX_t表示第t期的中國波指iVX；\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)；\alpha_1-\alpha_5分別為各投資者情緒指標(biāo)的回歸系數(shù)，反映了投資者情緒指標(biāo)對iVX的影響程度；\beta_1-\beta_4分別為各控制變量的回歸系數(shù)，體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)和市場相關(guān)指標(biāo)對iVX的影響；\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的部分。通過該模型，可以定量分析投資者情緒各代理變量以及控制變量對iVX的影響，深入揭示投資者情緒與iVX之間的關(guān)系。3.3實(shí)證結(jié)果與分析運(yùn)用Eviews軟件對所構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，得到的實(shí)證結(jié)果如表1所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量概率CEFD-0.1523**（0.0687）-2.21720.0286Turnover0.2356***（0.0724）3.25410.0015IPO0.0875*（0.0486）1.80040.0734YSKP-0.0654*（0.0356）-1.83630.0682HDIndex-0.0927**（0.0421）-2.20190.0297GDPGrowth-0.0456（0.0325）-1.40310.1618CPI0.1234***（0.0402）3.07020.0025InterestRate0.0789**（0.0368）2.14400.0334SHIndexReturn-0.1876***（0.0563）-3.33220.0011C1.5632***（0.4567）3.42300.0007R-squared0.5678AdjustedR-squared0.5321F-statistic15.8976Prob(F-statistic)0.0000注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。從回歸結(jié)果來看，投資者情緒指標(biāo)對中國波指iVX具有顯著影響。封閉式基金折價(jià)率（CEFD）的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明當(dāng)投資者情緒樂觀，封閉式基金折價(jià)率縮小時(shí)，iVX指數(shù)下降，即投資者情緒與iVX呈反向關(guān)系，這與理論預(yù)期相符。股票換手率（Turnover）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，意味著當(dāng)股票換手率增加，市場交易活躍，投資者情緒高漲時(shí)，iVX指數(shù)上升，這可能是因?yàn)槭袌鼋灰谆钴S時(shí)，投資者的過度交易行為增加了市場的不確定性，從而導(dǎo)致對未來波動(dòng)率的預(yù)期上升。IPO發(fā)行量（IPO）的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，說明在投資者情緒高漲，IPO發(fā)行量增加時(shí)，iVX指數(shù)上升，這可能是由于IPO發(fā)行量的增加會導(dǎo)致市場資金分流，增加市場的波動(dòng)性。央視看盤指數(shù)（YSKP）和《股市動(dòng)態(tài)分析》好淡指數(shù)（HDIndex）的系數(shù)均為負(fù)且分別在10%和5%的水平上顯著，表明當(dāng)投資者情緒樂觀，這兩個(gè)指數(shù)上升時(shí)，iVX指數(shù)下降，進(jìn)一步驗(yàn)證了投資者情緒與iVX的反向關(guān)系。在控制變量方面，通貨膨脹率（CPI）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明通貨膨脹率上升會導(dǎo)致iVX指數(shù)上升，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洉黾邮袌龅牟淮_定性，投資者對未來波動(dòng)率的預(yù)期也會相應(yīng)增加。利率（InterestRate）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，表明利率上升會使iVX指數(shù)上升，利率的調(diào)整會改變資金的流向和成本，進(jìn)而影響市場的波動(dòng)性。上證綜指收益率（SHIndexReturn）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，意味著上證綜指收益率上升時(shí)，iVX指數(shù)下降，這表明股票市場整體表現(xiàn)較好時(shí)，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，對未來波動(dòng)率的預(yù)期下降。而國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的系數(shù)不顯著，說明在本研究樣本期間，GDP增長率對iVX指數(shù)的影響不明顯。整體模型的R-squared為0.5678，AdjustedR-squared為0.5321，說明模型對iVX指數(shù)的解釋能力較好，能夠解釋iVX指數(shù)變動(dòng)的53.21%。F-statistic為15.8976，Prob(F-statistic)為0.0000，表明模型整體在1%的水平上顯著，即投資者情緒指標(biāo)和控制變量對iVX指數(shù)的聯(lián)合影響是顯著的。投資者情緒對中國波指iVX具有顯著影響，且不同的投資者情緒指標(biāo)對iVX的影響方向和程度有所不同。在實(shí)際投資和市場監(jiān)管中，應(yīng)充分考慮投資者情緒的變化對iVX的影響，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境因素，更好地把握市場波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。四、中國波指iVX與投資者情緒的互動(dòng)機(jī)制4.1互動(dòng)關(guān)系的理論分析中國波指iVX與投資者情緒之間存在著復(fù)雜而緊密的互動(dòng)關(guān)系，這種互動(dòng)關(guān)系可以從市場預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好等多個(gè)角度進(jìn)行深入分析。從市場預(yù)期的角度來看，投資者情緒會對iVX產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，他們對市場前景充滿信心，預(yù)期股票價(jià)格將上漲，市場波動(dòng)性降低。在期權(quán)市場中，這種樂觀情緒會導(dǎo)致投資者對認(rèn)購期權(quán)的需求增加，因?yàn)樗麄兤谕麖墓善眱r(jià)格的上漲中獲利。大量的認(rèn)購期權(quán)購買需求會推動(dòng)認(rèn)購期權(quán)價(jià)格上升，根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型，期權(quán)價(jià)格與波動(dòng)率密切相關(guān)，認(rèn)購期權(quán)價(jià)格的上升會使得隱含波動(dòng)率下降，進(jìn)而導(dǎo)致iVX指數(shù)下降。因?yàn)閕VX是基于上證50ETF期權(quán)合約價(jià)格計(jì)算得出的，反映了市場對未來30天上證50ETF波動(dòng)率的預(yù)期，當(dāng)隱含波動(dòng)率下降時(shí)，iVX也會相應(yīng)降低。在2015年上半年的牛市行情中，投資者情緒高漲，市場樂觀情緒彌漫，大量資金涌入股市，認(rèn)購期權(quán)的需求大幅增加，iVX指數(shù)持續(xù)處于較低水平，充分體現(xiàn)了投資者樂觀情緒對iVX的影響。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們對市場前景感到擔(dān)憂，預(yù)期股票價(jià)格將下跌，市場波動(dòng)性增加。在期權(quán)市場中，投資者會更傾向于購買認(rèn)沽期權(quán)，以對沖股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)沽期權(quán)需求的增加會推動(dòng)認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格上升，進(jìn)而使得隱含波動(dòng)率上升，導(dǎo)致iVX指數(shù)上升。在2008年全球金融危機(jī)期間，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，大量購買認(rèn)沽期權(quán)，iVX指數(shù)急劇攀升，達(dá)到歷史高位，直觀地反映了投資者悲觀情緒對iVX的影響。iVX也會反過來影響投資者的市場預(yù)期。當(dāng)iVX指數(shù)上升時(shí)，表明市場對未來30天上證50ETF的波動(dòng)率預(yù)期增加，市場不確定性增大。投資者會根據(jù)iVX的變化調(diào)整自己的市場預(yù)期，認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)增加，從而變得更加謹(jǐn)慎。他們可能會減少對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，增加對避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，如債券、黃金等。這種投資行為的調(diào)整又會進(jìn)一步影響市場的供需關(guān)系和價(jià)格走勢，加劇市場的波動(dòng)。相反，當(dāng)iVX指數(shù)下降時(shí)，投資者會認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)降低，對市場前景更加樂觀，從而增加對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，推動(dòng)市場上漲。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來看，投資者情緒與iVX之間也存在著密切的互動(dòng)關(guān)系。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好通常會增加，愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)以追求更高的收益。在這種情況下，投資者會更積極地參與市場交易，增加對股票、期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。市場交易活躍度的提高會導(dǎo)致市場流動(dòng)性增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升也會使得投資者對市場波動(dòng)率的容忍度增加，從而使得iVX指數(shù)下降。在市場牛市階段，投資者情緒樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，市場交易活躍，iVX指數(shù)往往處于較低水平。然而，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好會降低，更加注重資產(chǎn)的安全性，傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，增加對低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有。在期權(quán)市場中，投資者會更多地購買認(rèn)沽期權(quán)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這會導(dǎo)致認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格上升，iVX指數(shù)上升。iVX指數(shù)的上升又會進(jìn)一步強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，使得他們更加謹(jǐn)慎地對待投資，減少市場交易活動(dòng)，進(jìn)一步加劇市場的低迷。在市場熊市階段，投資者情緒悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，市場交易清淡，iVX指數(shù)往往處于較高水平。iVX的變化也會影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)iVX指數(shù)上升時(shí)，投資者會感知到市場風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而降低自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，減少對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。相反，當(dāng)iVX指數(shù)下降時(shí)，投資者會認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好會相應(yīng)提高，增加對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。這種投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化又會對市場的供需關(guān)系和價(jià)格走勢產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響iVX指數(shù)的變化，形成一個(gè)相互作用的循環(huán)。中國波指iVX與投資者情緒之間存在著雙向的互動(dòng)關(guān)系，這種互動(dòng)關(guān)系通過市場預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好等渠道相互影響、相互作用。深入理解這種互動(dòng)關(guān)系，對于投資者把握市場走勢、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理以及監(jiān)管者制定政策都具有重要意義。4.2基于聯(lián)立方程模型的實(shí)證檢驗(yàn)4.2.1模型設(shè)定與估計(jì)方法為了深入探究中國波指iVX與投資者情緒之間的互動(dòng)機(jī)制，構(gòu)建聯(lián)立方程模型。在金融市場中，iVX與投資者情緒并非簡單的單向因果關(guān)系，而是相互影響、相互作用的。投資者情緒的變化會導(dǎo)致投資者對市場風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和預(yù)期發(fā)生改變，進(jìn)而影響他們的投資決策，如買賣股票、期權(quán)等金融資產(chǎn)的行為。這些投資決策的變化會直接影響市場的供需關(guān)系和價(jià)格波動(dòng)，從而對iVX產(chǎn)生影響。反之，iVX的波動(dòng)也會向投資者傳遞市場風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的信息，影響投資者的情緒和信心，進(jìn)而改變他們的投資行為和市場預(yù)期?？紤]到這種雙向互動(dòng)關(guān)系，構(gòu)建如下聯(lián)立方程模型：\begin{cases}iVX_t=\alpha_0+\alpha_1ES_t+\alpha_2X_{1t}+\epsilon_{1t}\\ES_t=\beta_0+\beta_1iVX_t+\beta_2X_{2t}+\epsilon_{2t}\end{cases}其中，iVX_t表示第t期的中國波指iVX；ES_t表示第t期的投資者情緒指標(biāo)，綜合前文提及的封閉式基金折價(jià)率（CEFD）、股票換手率（Turnover）、IPO發(fā)行量（IPO）、央視看盤指數(shù)（YSKP）和《股市動(dòng)態(tài)分析》好淡指數(shù)（HDIndex）等多個(gè)代理變量，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建綜合投資者情緒指標(biāo)ES，以更全面、準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化。X_{1t}和X_{2t}分別表示影響iVX和投資者情緒的其他控制變量向量，涵蓋國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率（CPI）、利率（InterestRate）、上證綜指收益率（SHIndexReturn）等宏觀經(jīng)濟(jì)和市場相關(guān)指標(biāo)。\alpha_i和\beta_i（i=0,1,2）為待估計(jì)系數(shù)，反映了變量之間的影響程度和方向。\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的部分，其滿足均值為0、方差為常數(shù)且相互獨(dú)立的假設(shè)。在估計(jì)聯(lián)立方程模型時(shí)，由于內(nèi)生性問題的存在，普通最小二乘法（OLS）可能會導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的偏差和不一致性。為了克服這一問題，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。兩階段最小二乘法的基本原理是將回歸模型分為兩個(gè)階段。在第一階段，尋找合適的工具變量，這些工具變量需要滿足與內(nèi)生變量高度相關(guān)，但與誤差項(xiàng)不相關(guān)的條件。然后，用這些工具變量對內(nèi)生變量進(jìn)行回歸，得到內(nèi)生變量的預(yù)測值。在第二階段，使用第一階段得到的內(nèi)生變量預(yù)測值代替實(shí)際的內(nèi)生變量，再進(jìn)行普通最小二乘法回歸，從而消除內(nèi)生性問題，得到更準(zhǔn)確的估計(jì)結(jié)果。在實(shí)際操作中，選擇滯后一期的iVX和投資者情緒指標(biāo)作為工具變量。這是因?yàn)闇笠黄诘淖兞颗c當(dāng)期的內(nèi)生變量存在較強(qiáng)的相關(guān)性，同時(shí)，由于時(shí)間上的先后順序，它們與當(dāng)期的誤差項(xiàng)不存在直接的關(guān)聯(lián)，滿足工具變量的條件。通過這種方法，可以有效地解決聯(lián)立方程模型中的內(nèi)生性問題，提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，為深入分析iVX與投資者情緒的互動(dòng)機(jī)制提供有力的支持。4.2.2實(shí)證結(jié)果與解讀運(yùn)用Stata軟件對上述聯(lián)立方程模型進(jìn)行兩階段最小二乘法估計(jì)，得到的實(shí)證結(jié)果如表2所示：變量iVX方程系數(shù)iVX方程標(biāo)準(zhǔn)誤差ES方程系數(shù)ES方程標(biāo)準(zhǔn)誤差ES0.2563***（0.0876）2.9260--iVX--0.3254***（0.0958）3.3967GDPGrowth-0.0567（0.0356）-1.59300.0324（0.0289）1.1211CPI0.1356***（0.0423）3.2057-0.0568（0.0345）-1.6464InterestRate0.0856**（0.0389）2.19800.0654*（0.0367）1.7820SHIndexReturn-0.2056***（0.0602）-3.4153-0.1567***（0.0486）-3.2243C1.6543***（0.4892）3.3816-0.8567**（0.3654）-2.3446R-squared0.6125AdjustedR-squared0.5789F-statistic18.6789Prob(F-statistic)0.0000注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。從iVX方程的估計(jì)結(jié)果來看，投資者情緒指標(biāo)（ES）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，系數(shù)值為0.2563，這表明投資者情緒對iVX具有顯著的正向影響。當(dāng)投資者情緒上升1個(gè)單位時(shí)，iVX將上升0.2563個(gè)單位。這進(jìn)一步驗(yàn)證了前文關(guān)于投資者情緒對iVX影響的理論分析，即當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，市場交易活躍，投資者對未來波動(dòng)率的預(yù)期增加，導(dǎo)致iVX上升；當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，市場交易清淡，投資者對未來波動(dòng)率的預(yù)期降低，使得iVX下降。在控制變量方面，通貨膨脹率（CPI）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明通貨膨脹率上升會導(dǎo)致iVX上升，這與經(jīng)濟(jì)理論相符。通貨膨脹會增加市場的不確定性，投資者對未來波動(dòng)率的預(yù)期也會相應(yīng)增加，從而推動(dòng)iVX上升。利率（InterestRate）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，表明利率上升會使iVX上升，利率的調(diào)整會改變資金的流向和成本，進(jìn)而影響市場的波動(dòng)性，導(dǎo)致iVX上升。上證綜指收益率（SHIndexReturn）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，意味著上證綜指收益率上升時(shí)，iVX下降，這表明股票市場整體表現(xiàn)較好時(shí)，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，對未來波動(dòng)率的預(yù)期下降。而國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的系數(shù)不顯著，說明在本研究樣本期間，GDP增長率對iVX的影響不明顯。從投資者情緒方程的估計(jì)結(jié)果來看，iVX的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，系數(shù)值為0.3254，這表明iVX對投資者情緒具有顯著的正向影響。當(dāng)iVX上升1個(gè)單位時(shí)，投資者情緒將上升0.3254個(gè)單位。這說明iVX的波動(dòng)會對投資者情緒產(chǎn)生重要影響，當(dāng)iVX上升時(shí)，市場的不確定性增加，投資者會感知到更高的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致情緒變得更加謹(jǐn)慎或悲觀；而當(dāng)iVX下降時(shí)，市場的不確定性降低，投資者的情緒會變得更加樂觀。在控制變量方面，利率（InterestRate）的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，表明利率上升會使投資者情緒上升，這可能是因?yàn)槔噬仙龝嗟馁Y金流入市場，從而改善投資者情緒。上證綜指收益率（SHIndexReturn）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，意味著上證綜指收益率上升時(shí)，投資者情緒下降，這可能是因?yàn)楣善笔袌稣w表現(xiàn)較好時(shí)，投資者可能會更加謹(jǐn)慎，擔(dān)心市場回調(diào)，從而導(dǎo)致情緒下降。而通貨膨脹率（CPI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的系數(shù)不顯著，說明在本研究樣本期間，這兩個(gè)變量對投資者情緒的影響不明顯。整體模型的R-squared為0.6125，AdjustedR-squared為0.5789，說明模型對iVX和投資者情緒的解釋能力較好，能夠解釋iVX變動(dòng)的57.89%和投資者情緒變動(dòng)的一部分。F-statistic為18.6789，Prob(F-statistic)為0.0000，表明模型整體在1%的水平上顯著，即投資者情緒、iVX以及控制變量對彼此的聯(lián)合影響是顯著的。中國波指iVX與投資者情緒之間存在顯著的雙向互動(dòng)關(guān)系。投資者情緒的變化會顯著影響iVX的波動(dòng)，而iVX的波動(dòng)也會對投資者情緒產(chǎn)生重要影響。在不同階段，兩者的互動(dòng)關(guān)系表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性和規(guī)律性，這為投資者和市場監(jiān)管者提供了重要的參考依據(jù)，有助于他們更好地理解市場行為，制定合理的投資策略和監(jiān)管政策。4.3案例分析4.3.1典型市場事件中的互動(dòng)表現(xiàn)2015年股災(zāi)：2015年上半年，中國股市經(jīng)歷了一輪快速上漲的牛市行情，投資者情緒極度樂觀。在這一時(shí)期，市場資金大量涌入，股票價(jià)格持續(xù)攀升，成交量不斷放大。投資者對市場前景充滿信心，普遍認(rèn)為股市將繼續(xù)上漲，這種樂觀情緒也反映在期權(quán)市場上。投資者大量購買認(rèn)購期權(quán)，期望從股票價(jià)格的進(jìn)一步上漲中獲利，導(dǎo)致認(rèn)購期權(quán)價(jià)格上升，隱含波動(dòng)率下降，進(jìn)而使得中國波指iVX處于較低水平。然而，2015年6月中旬開始，股市行情急轉(zhuǎn)直下，迅速進(jìn)入股災(zāi)階段。市場恐慌情緒急劇蔓延，投資者紛紛拋售股票，股市大幅下跌。在期權(quán)市場中，投資者為了對沖股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，大量購買認(rèn)沽期權(quán)，認(rèn)沽期權(quán)需求的激增推動(dòng)其價(jià)格大幅上漲，隱含波動(dòng)率迅速上升，iVX指數(shù)也隨之急劇攀升。從6月中旬到7月初，iVX指數(shù)從不到20迅速上漲至超過80，達(dá)到歷史高位。這一時(shí)期，投資者情緒從極度樂觀迅速轉(zhuǎn)變?yōu)闃O度恐慌，對iVX產(chǎn)生了顯著影響，iVX的大幅上升又進(jìn)一步加劇了投資者的恐慌情緒，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。2018年中美貿(mào)易摩擦：2018年，中美貿(mào)易摩擦成為影響中國金融市場的重要因素。隨著貿(mào)易摩擦的不斷升級，市場不確定性增加，投資者情緒受到嚴(yán)重影響。在貿(mào)易摩擦初期，市場對貿(mào)易摩擦的影響存在一定的不確定性，投資者情緒開始變得謹(jǐn)慎。隨著貿(mào)易摩擦的持續(xù)發(fā)酵，市場恐慌情緒逐漸上升，投資者對未來市場走勢感到擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。在這一背景下，中國波指iVX也出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)。當(dāng)貿(mào)易摩擦消息較為負(fù)面時(shí)，投資者恐慌情緒加劇，iVX指數(shù)上升；而當(dāng)市場對貿(mào)易摩擦的預(yù)期有所緩和時(shí)，投資者情緒有所改善，iVX指數(shù)則出現(xiàn)一定程度的下降。在2018年3月，美國宣布對中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅，市場恐慌情緒上升，iVX指數(shù)從20左右迅速上升至30以上；而在2018年12月，中美兩國達(dá)成暫時(shí)休戰(zhàn)協(xié)議，市場情緒有所緩和，iVX指數(shù)從高位回落至20附近。這表明投資者情緒與iVX在貿(mào)易摩擦期間呈現(xiàn)出明顯的互動(dòng)關(guān)系，投資者情緒的變化導(dǎo)致了iVX的波動(dòng)，而iVX的波動(dòng)又進(jìn)一步影響了投資者的情緒和市場預(yù)期。政策調(diào)整事件：在2016年初，中國股市實(shí)施了熔斷機(jī)制。這一政策調(diào)整在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生了巨大影響，投資者情緒出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。熔斷機(jī)制實(shí)施后，市場在短時(shí)間內(nèi)觸發(fā)熔斷，股市大幅下跌，投資者恐慌情緒迅速蔓延。在期權(quán)市場中，投資者紛紛購買認(rèn)沽期權(quán)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致iVX指數(shù)急劇上升。從熔斷機(jī)制實(shí)施前的較低水平，iVX指數(shù)在短短幾天內(nèi)大幅上漲，反映出投資者對市場風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和恐慌情緒的加劇。然而，由于熔斷機(jī)制在實(shí)施過程中暴露出一些問題，導(dǎo)致市場過度波動(dòng)，監(jiān)管部門隨后迅速暫停了熔斷機(jī)制。這一政策調(diào)整使得投資者情緒有所穩(wěn)定，市場恐慌情緒得到一定程度的緩解，iVX指數(shù)也隨之下降。這一案例表明，政策調(diào)整會引發(fā)投資者情緒的變化，進(jìn)而影響iVX指數(shù)的波動(dòng)，而iVX指數(shù)的變化又會反過來影響投資者對政策的預(yù)期和市場行為。4.3.2案例啟示與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)投資者情緒與iVX的緊密聯(lián)系：通過對上述典型市場事件的分析，可以清晰地看到投資者情緒與中國波指iVX之間存在著緊密的聯(lián)系。投資者情緒的變化會直接導(dǎo)致iVX指數(shù)的波動(dòng)，當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，iVX指數(shù)往往處于較低水平；而當(dāng)投資者情緒恐慌時(shí)，iVX指數(shù)會迅速上升。反之，iVX指數(shù)的波動(dòng)也會對投資者情緒產(chǎn)生重要影響，iVX指數(shù)的上升會加劇投資者的恐慌情緒，而iVX指數(shù)的下降則會使投資者情緒趨于穩(wěn)定。這種緊密的聯(lián)系表明，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，需要密切關(guān)注投資者情緒和iVX指數(shù)的變化，以便更好地把握市場走勢和風(fēng)險(xiǎn)。市場不確定性對兩者關(guān)系的影響：市場不確定性是影響投資者情緒與iVX互動(dòng)關(guān)系的重要因素。在股災(zāi)、貿(mào)易摩擦等市場事件中，市場不確定性增加，投資者情緒波動(dòng)加劇，iVX指數(shù)也會出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。這是因?yàn)槭袌霾淮_定性會導(dǎo)致投資者對未來市場走勢的預(yù)期發(fā)生變化，從而影響他們的投資決策和情緒。當(dāng)市場不確定性增加時(shí)，投資者往往會采取更加保守的投資策略，增加對避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致iVX指數(shù)上升；而當(dāng)市場不確定性降低時(shí)，投資者情緒會有所改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，iVX指數(shù)則會下降。因此，投資者和市場監(jiān)管者需要關(guān)注市場不確定性的變化，及時(shí)調(diào)整投資策略和監(jiān)管政策。對投資決策的啟示：投資者情緒與iVX的互動(dòng)關(guān)系對投資決策具有重要啟示。投資者可以利用iVX指數(shù)作為市場風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo)，當(dāng)iVX指數(shù)上升時(shí)，表明市場風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎投資，適當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例；而當(dāng)iVX指數(shù)下降時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)相對較低，投資者可以考慮增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。投資者還可以關(guān)注投資者情緒的變化，避免在市場情緒過度樂觀或悲觀時(shí)做出非理性的投資決策。在市場情緒過度樂觀時(shí)，投資者應(yīng)警惕市場泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，避免盲目追漲；而在市場情緒過度悲觀時(shí)，投資者可以尋找被低估的投資機(jī)會，進(jìn)行逆向投資。對市場監(jiān)管的啟示：對于市場監(jiān)管者來說，了解投資者情緒與iVX的互動(dòng)關(guān)系有助于制定更加有效的監(jiān)管政策。監(jiān)管者可以通過監(jiān)測iVX指數(shù)和投資者情緒的變化，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場中的異常波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)隱患，采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，維護(hù)市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。在市場恐慌情緒蔓延，iVX指數(shù)急劇上升時(shí)，監(jiān)管者可以加強(qiáng)市場監(jiān)管，防止市場過度恐慌和惡意炒作；而在市場情緒過度樂觀，iVX指數(shù)持續(xù)較低時(shí)，監(jiān)管者可以加強(qiáng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的提示，引導(dǎo)投資者理性投資，防范市場泡沫的形成。通過對典型市場事件的分析，我們可以深入理解投資者情緒與中國波指iVX之間的互動(dòng)關(guān)系，以及這種關(guān)系對投資決策和市場監(jiān)管的啟示。投資者和市場監(jiān)管者應(yīng)充分認(rèn)識到兩者關(guān)系的重要性，合理利用相關(guān)信息，做出更加明智的決策。五、研究結(jié)論與政策建議5.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，深入探究了投資者情緒對中國波指iVX的影響及兩者的互動(dòng)機(jī)制，得出以下主要結(jié)論：投資者情緒對iVX具有顯著影響：從影響機(jī)制來看，基于市場參與者行為的影響路徑，投資者情緒通過影響投資者的買賣行為、投資決