結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品第七講

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)1結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的分析與設(shè)計(jì)教師：劉莉亞上海財(cái)經(jīng)大學(xué)2瘋狂的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品時(shí)代結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)從利率不斷地?cái)U(kuò)展到股票，信貸以及商品。結(jié)果是每個(gè)新市場(chǎng)都迅速飽和，然后利潤(rùn)迅速消失。因此開(kāi)發(fā)新的市場(chǎng)變得很有必要。在20世紀(jì)90年代，交易員們一直在銷(xiāo)售與颶風(fēng)和地震相聯(lián)系的債券。例如：東京的迪斯尼樂(lè)園發(fā)行了一種債券，如果主題公園遭遇了地震，那么公司將不必償還它們。這里主要的賣(mài)點(diǎn)是所謂的“零貝塔”——地震和其他投資的收益沒(méi)有任何關(guān)系。和天氣相聯(lián)系的債券也出現(xiàn)了。投資者們樂(lè)此不疲地討論著溫度的范圍、降雨量、河流的水流量，風(fēng)速和浪高。與空氣濕度相關(guān)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在日本很受歡迎，這反映了當(dāng)?shù)厝似毡榇嬖诘臐嶑薄＝Y(jié)構(gòu)化市場(chǎng)也開(kāi)始擴(kuò)展到了新的地域——新興市場(chǎng)就意味著誘人的機(jī)遇。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)3奧蘭治郡的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品惡夢(mèng)1背景介紹：OrangeCounty位于加利福利亞州，奧蘭治郡在交易結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上的損失超過(guò)了15億美元。核心人物是：狂想家羅伯特?西特倫；他擔(dān)任奧蘭治郡的財(cái)務(wù)官。在西特倫的第一任期間，投資組合表現(xiàn)出了穩(wěn)定的收益。因此，選民們?cè)僖淮芜x舉他做了財(cái)務(wù)官。奧蘭治郡的監(jiān)督委員會(huì)是保守的，它嚴(yán)格限制允許投資的范圍：投資的對(duì)象必須是高質(zhì)量的債券（通常是政府發(fā)行的）。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，所有的投資還必須是相對(duì)短期的。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)4奧蘭治郡的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品惡夢(mèng)2在20世紀(jì)80年代末90年代初，美國(guó)利率急劇下降，收益率曲線變得陡峭。奧蘭治郡艱難地維持著它的收入；奧蘭治郡開(kāi)始投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。這次的“大規(guī)模殺傷性武器”是逆向浮動(dòng)利率票據(jù)。西特倫買(mǎi)入了逆向浮動(dòng)利率來(lái)增加收益。這些產(chǎn)品支付固定利率（比如說(shuō)10%）減去一個(gè)短期利率（比如說(shuō)3%）。這意味著奧蘭治郡可以獲得7.00%的收益，這比他們繼續(xù)堅(jiān)持老規(guī)矩所能獲得的收益要高。當(dāng)然，這是有風(fēng)險(xiǎn)的——如果利率上升那么收益將急劇下降。逆向浮動(dòng)利率證券還有隱含著的杠桿性，這使得它們對(duì)利率變化更加敏感。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)5奧蘭治郡的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品惡夢(mèng)3實(shí)際上：西特倫使用逆向浮動(dòng)利率證券作為抵押品借入了更多的錢(qián)；他拿了錢(qián)后再買(mǎi)入更多的逆向浮動(dòng)利率證券。這些投資是在奧蘭治郡嚴(yán)格的投資政策規(guī)定的范圍內(nèi)嗎？票據(jù)的發(fā)行者都是高信用等級(jí)的，主要是美國(guó)政府機(jī)構(gòu)，包括聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FreddieMac）和聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FannieMae）等等。票據(jù)是短期的，這也完全符合投資政策。內(nèi)嵌的衍生品對(duì)于人的肉眼而言并不明顯，杠桿性被隱藏了起來(lái)。此外，你的損失不會(huì)超過(guò)你的投資額。問(wèn)題出在哪里呢？上海財(cái)經(jīng)大學(xué)6未爆發(fā)的結(jié)局到了20世紀(jì)90年代早期，奧蘭治郡已經(jīng)成為結(jié)構(gòu)化債券和回購(gòu)市場(chǎng)上最大的玩家之一；回購(gòu)市場(chǎng)正是西特倫用來(lái)抵押債券進(jìn)行借錢(qián)的地方。交易商們?cè)谒麄冑u(mài)給奧蘭治郡的債券上賺了錢(qián)；他們?cè)谟脕?lái)對(duì)沖結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的衍生品上賺了錢(qián)；他們?cè)诮杞o奧蘭治郡的資金上賺了錢(qián)；然后他們可以用同樣的方式重新來(lái)一遍。這就是寓言里的搖錢(qián)樹(shù)。債券的發(fā)行者獲得了便宜的資金；當(dāng)他們確信所有的賭注都得到了對(duì)沖后也不再承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。誰(shuí)將為這場(chǎng)狂歡買(mǎi)單？結(jié)果將是奧蘭治郡的納稅人。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)7奧蘭治郡惡夢(mèng)的前夜奧蘭治郡的業(yè)務(wù)在20世紀(jì)90年代早期的表現(xiàn)非常好。到了1994年，西特倫已經(jīng)管理了70億美元的資金。在三倍左右的杠桿下，投資組合的價(jià)值達(dá)到了大約200億美元。奧蘭治郡的投資大約有60%是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，主要是逆向浮動(dòng)利率證券。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及借款的使用顯著地提高了投資組合對(duì)利率的敏感性——相當(dāng)于一個(gè)20年期的債券；這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資政策的范圍。只要利率保持在一個(gè)低的水平，逆向浮動(dòng)利率證券的收益就會(huì)很不錯(cuò)。收益率曲線也需要保持在一個(gè)正的水平——西特倫當(dāng)然處在一個(gè)正的水平，他非?？隙](méi)有風(fēng)險(xiǎn)。在1993年7月，西特倫自信地預(yù)測(cè)利率將不會(huì)上漲，并給出了他的理由：“作為美國(guó)最大的投資者之一，我熟悉情況?！倍魈貍惐救?。。。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)8奧蘭治郡的惡夢(mèng)可怕的事實(shí)：西特倫長(zhǎng)期依靠一名通靈人和占星師郵寄的建議來(lái)指導(dǎo)金融投資。西特倫承認(rèn)，他使用了由印第安納波利斯的占星師為之準(zhǔn)備的4.5萬(wàn)美元的星座圖以幫助他管理奧蘭治郡的資金。在1994年，格林斯潘大幅提高了美國(guó)利率，收益率曲線變得平緩了。奧蘭治郡的投資組合中的結(jié)構(gòu)化票據(jù)的價(jià)值迅速下跌。而它的借款的成本卻急劇上升。它的收益飛快地下降了。投資組合現(xiàn)在顯示了大約15億美元的賬面損失。還有其他的問(wèn)題。結(jié)構(gòu)化票據(jù)是奧蘭治郡在回購(gòu)市場(chǎng)上借入的短期借款的抵押物。隨著它們的價(jià)值變得越來(lái)越低，抵押品的價(jià)值也隨之下降。這樣，奧蘭治郡就需要存放更多的抵押品。但很快，奧蘭治郡就沒(méi)有錢(qián)來(lái)滿足額外的抵押品要求或者還清借款的要求了。奧蘭治郡需要賣(mài)掉投資組合來(lái)還款。賣(mài)掉逆向浮動(dòng)利率證券意味著將實(shí)現(xiàn)投資組合上按市值計(jì)算的虧損。人們都預(yù)感長(zhǎng)期資本管理公司遭遇的災(zāi)難又要來(lái)臨了。奧蘭治郡開(kāi)始申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。公正地講，占星師的預(yù)言相當(dāng)?shù)臏?zhǔn)確——1994年十二月是個(gè)兇月。奧蘭治郡在當(dāng)年的12月6日申請(qǐng)了破產(chǎn)。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)9錯(cuò)上加錯(cuò)？奧蘭治郡指定了幾家金融咨詢機(jī)構(gòu)來(lái)幫助他們管理投資組合，包括一家投資銀行；其他的交易商都和奧蘭治郡做過(guò)生意，他們現(xiàn)在無(wú)容置疑地受到了抵觸。這次指定的意義純粹是為了確定哪家交易商會(huì)走鴻運(yùn)。奧蘭治郡賣(mài)掉了它所有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。這場(chǎng)出售遭到了包括幾位諾貝爾獎(jiǎng)獲得者的指責(zé)——賣(mài)掉組合當(dāng)然可以保證不再有虧損，但這樣也實(shí)現(xiàn)并鎖定了虧損。（為什么？）上海財(cái)經(jīng)大學(xué)10奧治蘭郡的結(jié)局奧蘭治郡最后的損失超過(guò)了15億美元。人們對(duì)原因進(jìn)行了很多的思考。而第一個(gè)想到的自然是“惟有奧蘭治郡”。根據(jù)電視紀(jì)錄片的報(bào)道，物理學(xué)家們應(yīng)該受到譴責(zé)。POWS創(chuàng)造了誰(shuí)也不懂的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。壓力巨大的衍生品推銷(xiāo)員就像妖艷的女人，最后將西特倫誘惑去了地獄。奧蘭治郡對(duì)美林證券公司進(jìn)行了起訴。起訴的理由是投資銀行“不負(fù)責(zé)任地和鐵石心腸地”將風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品賣(mài)給了他們。法庭的聽(tīng)證會(huì)變得越來(lái)越離奇。西特倫供認(rèn)“他的大腦不能審計(jì)賬目”。他的內(nèi)心充滿了自責(zé)，“由于我的經(jīng)驗(yàn)不足，我過(guò)分地相信了市場(chǎng)專(zhuān)家的建議……我多么希望我在復(fù)雜證券上有過(guò)更多的訓(xùn)練?！鄙虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)11圣經(jīng)中有一段“當(dāng)你的牛羊與手中的金銀增多，并且當(dāng)它們都在成倍增長(zhǎng)時(shí)。那么，你就會(huì)變得心高氣傲……并且對(duì)自己說(shuō)，這些財(cái)富都是靠我自己的力量和能力得來(lái)的?！鄙虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)12LTCM的故事

凱恩斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)“在長(zhǎng)期我們都會(huì)死去”。長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）表明這個(gè)命題在短期也成立（在短期我們也可能會(huì)死去）。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)13關(guān)于LTCM長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）是一家總部在美國(guó)康涅狄格州（Connecticut）格林威治鎮(zhèn)（Greenwich）的對(duì)沖基金公司。這家基金公司創(chuàng)建于1994年，是由JohnMeriwether領(lǐng)導(dǎo)的一群前所羅門(mén)兄弟公司的交易員們創(chuàng)立。長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的負(fù)責(zé)人還包括了諾貝爾獎(jiǎng)獲得者RobertMerton和MyronScholes，以及前任監(jiān)管者——美聯(lián)儲(chǔ)前副主席DavidMullins。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)14關(guān)于LTCM這些人的“聯(lián)合劑”是Meriwether，是他聘請(qǐng)了他們中的大多數(shù)關(guān)鍵人員。作為芝加哥大學(xué)的一名畢業(yè)生，Meriwether是最早擁護(hù)數(shù)理金融的人之一，他很早就發(fā)現(xiàn)了數(shù)量金融對(duì)獲取交易財(cái)富的潛在價(jià)值。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)15LTCM的由來(lái)在1987年股票市場(chǎng)崩潰之后，所羅門(mén)公司的交易員們聚集在一起討論策略。傳統(tǒng)派認(rèn)為利率會(huì)下跌：他們買(mǎi)了“一貨車(chē)的”30年期債券，希望從利率下跌導(dǎo)致債券價(jià)格上漲中獲利。Meriwether派卻認(rèn)為：市場(chǎng)的瓦解導(dǎo)致了更低風(fēng)險(xiǎn)的交易機(jī)會(huì)。30年期債券由60期利息（半年付息一次）和最終的支付（本金）組成。他們可以以比30年期債券本身更低的價(jià)格分別購(gòu)買(mǎi)這些息票和本金。他們非常精確地這樣做了：分別買(mǎi)入各組成部分，同時(shí)賣(mài)空30年期債券，從而鎖定利潤(rùn)。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)16LTCM的由來(lái)這場(chǎng)交易本身就代表著一條邊界。購(gòu)買(mǎi)債券代表了一種舊的方式——傳統(tǒng)交易。套利小組基于數(shù)量分析和深入研究而進(jìn)行的交易代表了新的交易方式。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)17LTCM的組建Merton和Scholes為長(zhǎng)期資本管理公司增添了無(wú)限的信任，他們的加入使得長(zhǎng)期資本管理公司更容易說(shuō)服投資者掏出錢(qián)來(lái)。Mullins的加入給人莊嚴(yán)正規(guī)的印象，并且與全球的中央銀行有著溝通渠道。這家對(duì)沖基金從銀行、機(jī)構(gòu)投資者和一些私人投資者那里獲得了40億美元的資本金。公司的主要成員也非常自信，向LTCM投入了大筆的資金。甚至有一些人將他們的全部財(cái)產(chǎn)都投入了這家基金。長(zhǎng)期資本管理公司的股東中也包括一些戰(zhàn)略合伙人。24家合伙人每人投資了至少1億美金，作為使用長(zhǎng)期資本管理公司的技術(shù)、模型、分析報(bào)告和投資戰(zhàn)略的報(bào)答。實(shí)際上，每位套利小組的成員都明白公司的獲利方法就像是一個(gè)黑洞——只進(jìn)不出。據(jù)謠傳，戰(zhàn)略合伙人中還包括一些中央銀行和國(guó)家。競(jìng)爭(zhēng)者們抱怨長(zhǎng)期資本管理公司享有一些特殊的市場(chǎng)信息，并且還可以利用一些特殊的金融工具。投資者們支付了2%的資產(chǎn)管理費(fèi)用，以及獲得收益時(shí)25%的收益激勵(lì)。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)18LTCM的交易策略LTCM的策略被描述為“證券之間小的價(jià)格分歧”和“利用價(jià)值差異”。它還提出“長(zhǎng)期均衡價(jià)值”，并利用由于“短期市場(chǎng)擾動(dòng)”造成對(duì)均衡價(jià)值的偏離的變動(dòng)進(jìn)行交易獲利。長(zhǎng)期資本管理公司通過(guò)買(mǎi)入“便宜的”或“低估的”證券，再賣(mài)空具有相似特征的“昂貴的”證券。當(dāng)價(jià)格差異被糾正時(shí)，就獲得了利潤(rùn)。這只不過(guò)是古老的“先買(mǎi)低后賣(mài)高”和“先賣(mài)高后買(mǎi)低”的策略。還有一些同樣古老的事情——稅收套利和標(biāo)準(zhǔn)套息交易。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)19LTCM的交易策略2長(zhǎng)期資本管理公司使用了高達(dá)25倍的杠桿。單純的策略（不使用杠桿時(shí)）只能賺到很小的利潤(rùn)，要想擴(kuò)大盈利那么運(yùn)用杠桿性就是必須的了。它向潛在的投資者們保證風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很低，因?yàn)榛饹](méi)有任何方向上的風(fēng)險(xiǎn)和暴露的頭寸。低的風(fēng)險(xiǎn)使基金可以使用高的杠桿。LTCM公司沒(méi)有說(shuō)明“當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有收斂或更加偏離均衡狀態(tài)時(shí)，會(huì)發(fā)生什么”。那時(shí)，這家基金就不得不持有頭寸直至到期獲得價(jià)格差異。這家基金公司持有大量的頭寸。其中的理由就是“當(dāng)臨時(shí)性的市場(chǎng)擾動(dòng)帶來(lái)交易機(jī)會(huì)的時(shí)候，相對(duì)價(jià)值交易就要充分利用這個(gè)機(jī)會(huì)”。長(zhǎng)期資本管理公司為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。對(duì)于長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的交易策略，MyronScholes向他在芝加哥大學(xué)時(shí)的導(dǎo)師MertonMiller解釋到：“多虧了我們（LTCM）是全球市場(chǎng)上的巨大的吸塵器。（通過(guò)吸收小的差價(jià)，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，并且促進(jìn)了市場(chǎng)的均衡）”上海財(cái)經(jīng)大學(xué)20LTCM的交易策略3LTCM將金融市場(chǎng)歷史交易資料，已有的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)成果和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過(guò)市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉(cāng)離場(chǎng)，獲取偏差的差值。但是不能忽視的是，這套電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型中也有一些致命之處：（1）模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得出的，但歷史統(tǒng)計(jì)永不可能完全涵蓋未來(lái)現(xiàn)象。（2）LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格波動(dòng)的正相關(guān)的基礎(chǔ)上。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)21LTCM的“業(yè)績(jī)”長(zhǎng)期資本管理公司最初的表現(xiàn)是驚人的，在1995年和1996年他們的收益率超過(guò)了40%。在假定風(fēng)險(xiǎn)真如看起來(lái)那么低的情況下，這樣的表現(xiàn)是非常優(yōu)異的。長(zhǎng)期資本公司的投資理念得到了成功。在這段時(shí)間里，長(zhǎng)期資本管理公司完全套用了在所羅門(mén)公司時(shí)表現(xiàn)完美的交易策略。事后來(lái)看，這種高收益和低風(fēng)險(xiǎn)只是各種因素幸運(yùn)的組合。然而，長(zhǎng)期資本公司認(rèn)為他們生逢其時(shí)，他們能夠利用歐洲單一貨幣---歐元---的誕生所帶來(lái)的千載難逢的投資機(jī)會(huì)以及稅收套利機(jī)會(huì)。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)22LTCM的“業(yè)績(jī)”2到1997年，收益率跌到了大約17%。而同期，美國(guó)股票市場(chǎng)的回報(bào)是33%。1997年的表現(xiàn)讓人失望。長(zhǎng)期資本公司指出它們的收益與它們的風(fēng)險(xiǎn)仍然是匹配的。競(jìng)爭(zhēng)者也不斷增多——新的對(duì)沖基金紛紛模仿長(zhǎng)期資本管理公司，并且銀行也設(shè)立了它們自己的對(duì)沖基金部門(mén)來(lái)進(jìn)行類(lèi)似的交易。長(zhǎng)期資本管理公司提高了杠桿比例。在此之前，他們使用的都是適度的杠桿比率——大約8倍到25倍。長(zhǎng)期資本管理公司用它總共70億美元的資本金為投資者帶來(lái)了27億美元的收益。這種高收益使人們驚呆了，每個(gè)人都希望長(zhǎng)期資本管理公司繼續(xù)它們的輝煌。新的投資者紛紛涌入。長(zhǎng)期資本管理公司仍然是個(gè)“熱門(mén)”。長(zhǎng)期資本管理公司也擴(kuò)大了它的交易領(lǐng)域，進(jìn)入信用價(jià)差交易、波動(dòng)率交易，以及證券風(fēng)險(xiǎn)套利。這已經(jīng)可以稱(chēng)為“風(fēng)格轉(zhuǎn)型”了。不可避免地，你卷入到了所有風(fēng)暴的旋渦之中。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)23風(fēng)暴降臨到LTCM到1998年9月份，長(zhǎng)期資本管理公司已經(jīng)損失了92%的資金。它的杠桿比例超過(guò)了100倍。而1998年的危機(jī)根源于前一年的亞洲金融危機(jī)。亞洲貨幣和證券市場(chǎng)的崩潰對(duì)全球市場(chǎng)造成了深遠(yuǎn)的影響。大額的交易損失導(dǎo)致了很多交易者退出了市場(chǎng)，交易者們非常不安，普遍回避風(fēng)險(xiǎn)。這是一場(chǎng)大逃離。長(zhǎng)期資本管理公司將波動(dòng)率水平和信用價(jià)差的擴(kuò)大當(dāng)成是交易機(jī)會(huì)。他們下了大量的賭注來(lái)賭信用價(jià)差（公司債券與政府債券的價(jià)差）和股票波動(dòng)率會(huì)下降。公司的負(fù)責(zé)人認(rèn)為目前市場(chǎng)只是因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性的暫時(shí)現(xiàn)象。長(zhǎng)期資本管理公司現(xiàn)在成了“流動(dòng)性和波動(dòng)率的中央銀行”。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)24風(fēng)暴降臨到LTCM2然而危機(jī)進(jìn)一步深化。在1998年的5月和6月，長(zhǎng)期資本管理公司在抵押回購(gòu)證券上出現(xiàn)了巨額虧損。到8月份，俄羅斯政府對(duì)債務(wù)違約了，這又使長(zhǎng)期資本管理公司在俄羅斯證券上出現(xiàn)了虧損。信用價(jià)差在擴(kuò)大，引發(fā)了LTCM公司在信用價(jià)差頭寸上的大額損失。投資公司和交易者的拋售進(jìn)一步推低了價(jià)格，使信用價(jià)差上漲。證券市場(chǎng)變得更具波動(dòng)性了。長(zhǎng)期資本公司在8月21日一天之內(nèi)就虧損了5.5億美元。這個(gè)損失主要是因?yàn)樗钟械男庞脙r(jià)差和證券波動(dòng)性頭寸造成的。在1998年9月2日，JohnMeriwether向投資者發(fā)了一封信，披露公司已經(jīng)損失了52%的價(jià)值?！熬拖翊蠹宜吹降哪菢樱砹_斯的違約導(dǎo)致了我們巨額的損失，并且增加了全球市場(chǎng)的波動(dòng)率…公司很多投資策略都是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。因此，我們的損失與流動(dòng)性缺口的急劇上漲密切相關(guān)，并且杠桿比率的運(yùn)用使我們的損失成倍地增加?！边@封信企圖說(shuō)服投資者投入新的資金，基于“。。。在謹(jǐn)慎地提高公司資本金之后，基金將使你可以投資于一些特殊的項(xiàng)目?！比欢@次沒(méi)有了追隨者。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)25LTCM的結(jié)局到1998年9月18日，據(jù)謠傳，BearStearns（長(zhǎng)期資本管理公司在交易所和OTC抵押市場(chǎng)上的首席經(jīng)紀(jì)人及主要的清算代表）已經(jīng)凍結(jié)了LTCM公司的帳戶，并且對(duì)其發(fā)出了追加保證金的通知。1998年9月23日，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG，一家保險(xiǎn)公司）、高盛公司和沃倫-巴菲特向其注入了40億美元。這筆注入也無(wú)濟(jì)于事。長(zhǎng)期資本管理公司面臨的是一起會(huì)影響整個(gè)金融市場(chǎng)的嚴(yán)重的違約事件，它所持有的大量頭寸都需要被清算。沒(méi)有其它的選擇了，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)推動(dòng)了對(duì)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的資產(chǎn)重組：14家銀行（出資36億美元收購(gòu)了LTCM公司90%的股份。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)26LTCM事件事后的思考長(zhǎng)期資本管理公司有著成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，可以量化基金的風(fēng)險(xiǎn)。他們擁有風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）方法。那么，天氣預(yù)報(bào)到底出了什么問(wèn)題呢？在1998年初，在99%的置信度水平下，LTCM公司的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是4500萬(wàn)美元，這意味著他們的損失額只有百分之一的可能性會(huì)超過(guò)4500萬(wàn)美元。在遭受了5月和6月的損失之后，LTCM公司的風(fēng)險(xiǎn)值是3500萬(wàn)美元。但是在8月份，相比3500萬(wàn)美元的估計(jì)值，它每天的盈虧高達(dá)1.35億美元。到了9月份，LTCM公司每天盈虧的波動(dòng)在1億-2億美元。長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）遭遇了一系列的風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和憎恨?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)管理模型低估了波動(dòng)率，并且使用了錯(cuò)誤的相關(guān)系數(shù)。LTCM公司的模型假定它可以迅速地降低投資組合頭寸，然而，并非所有的頭寸都是有流動(dòng)性的。出現(xiàn)損失后需要先賣(mài)掉流動(dòng)性更高的頭寸，留下的是那些更加無(wú)法流動(dòng)的頭寸。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)27LTCM事件事后的思考2LTCM公司的頭寸非常大，可以形象地把它稱(chēng)為市場(chǎng)上流動(dòng)性的供應(yīng)者。由于它尋求平倉(cāng)，反而使損失迅速擴(kuò)大。市場(chǎng)上的人對(duì)LTCM公司的頭寸心知肚明。當(dāng)LTCM在所羅門(mén)兄弟公司進(jìn)行交易時(shí)，特別交易的交易目的在市場(chǎng)上是不明顯的，因?yàn)檫@樣的交易頭寸可能是為客戶交易的，也可能是自己的。一旦類(lèi)似的交易由一家基金公司進(jìn)行時(shí)，那就是自營(yíng)交易。LTCM公司希望隱藏這些交易，它將交易分解并且與不同的對(duì)手方交易，但是頭寸的規(guī)模和性質(zhì)使得LTCM公司很難不被其他交易者知道。很多經(jīng)紀(jì)商都建立了自己的對(duì)沖基金，這些基金與專(zhuān)為對(duì)沖基金服務(wù)的銷(xiāo)售部門(mén)密切合作。其中有一些專(zhuān)門(mén)研究LTCM：他們研究出LTCM公司的交易策略，然后在他們自己的賬戶中進(jìn)行同樣的交易。如果他們的風(fēng)險(xiǎn)額度用完了，他們就將同樣的交易策略賣(mài)給其它銀行或模仿LTCM公司建立的對(duì)沖基金。當(dāng)1998年年中的風(fēng)暴襲來(lái)時(shí)，每個(gè)人都處于與LTCM公司同樣的頭寸地位。這意味著所有的交易者發(fā)現(xiàn)他們進(jìn)行了同樣的交易，并且他們必須同時(shí)從這些頭寸中逃離。看起來(lái)，唯一一個(gè)忽視了這一點(diǎn)的人就是LTCM公司自己。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)28LTCM事件事后的思考3隨著風(fēng)暴的深化，交易者和投資銀行家們緊急減少了頭寸，這使得LTCM公司的損失更加嚴(yán)重，并且頭寸的流動(dòng)性更加不足。到1998年的7、8月份，關(guān)于LTCM公司面臨問(wèn)題的謠言引發(fā)了更多的拋售。大量的未平倉(cāng)頭寸迫使其它的交易者更加激進(jìn)地對(duì)那些LTCM公司也必須清算的頭寸進(jìn)行平倉(cāng)。無(wú)情的交易公司紛紛利用這種情況去逼迫LTCM公司違約，從而能夠以非常低的價(jià)格買(mǎi)入其手中的頭寸。在這種情形下，頭寸的價(jià)值受到了重創(chuàng)?？尚械膬r(jià)格也受到了嚴(yán)重的流動(dòng)性不足的影響。這里的價(jià)格不是一般的低，導(dǎo)致更大的市值損失。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)29LTCM事件事后的思考4LTCM公司要求投資者的投資至少要滿三年，這就意味著它們不必?fù)?dān)心投資者的贖回。但是，它們面臨另外不同的問(wèn)題——基金是通過(guò)借貸來(lái)獲得杠桿性的，并且使用了衍生品。這就要求LTCM公司須用現(xiàn)金來(lái)補(bǔ)足任何損失——追加保證金通知。LTCM公司有著巨額的借款，并且涉入衍生品交易很深。經(jīng)紀(jì)商們將它們當(dāng)作是“特例”。LTCM公司大額的交易量是經(jīng)紀(jì)商們重要的利潤(rùn)來(lái)源，LTCM公司的交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有很大的影響。這些經(jīng)紀(jì)商喜歡將LTCM公司的交易理解為是可以復(fù)制的。但是當(dāng)虧損出現(xiàn)時(shí)，“吹笛者”就要自食其果。銀行開(kāi)始嚎叫。最終，LTCM公司用完了所有的現(xiàn)金。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)30LTCM事件事后的思考5LTCM重組后，JohnMeriwether創(chuàng)建了一家新的對(duì)沖基金（JWMAssociates），不過(guò)沒(méi)有多少之前的人跟隨他進(jìn)行他那新的冒險(xiǎn)事業(yè)。Scholes和LTCM公司中的一些人設(shè)立了一家獨(dú)立的對(duì)沖基金。在破產(chǎn)之后，LTCM公司的高管們紛紛抱怨經(jīng)紀(jì)商們不應(yīng)該“落井下石”——這簡(jiǎn)直就是酸葡萄心理。在金融市場(chǎng)上，任何陷入災(zāi)難中的人都是等待被煎食的“德國(guó)小香腸”。有機(jī)會(huì)的話，LTCM公司照樣會(huì)做同樣的事。Merton和Scholes到處巡回演講。LTCM公司的交易是可以理解的，他們是有道理的——在長(zhǎng)期，“均衡”會(huì)獲勝?！叭藗兪欠裾娴拿靼滓粋€(gè)波動(dòng)率是35%的股票市場(chǎng)意味著什么？”“信用價(jià)差超過(guò)了我們?cè)跉v史上遇到的任何一次損失的水平！”模型是正確的，現(xiàn)實(shí)是錯(cuò)的。Scholes甚至開(kāi)發(fā)出了一個(gè)新的金融產(chǎn)品——流動(dòng)性期權(quán)。他們可以用這個(gè)產(chǎn)品來(lái)對(duì)沖掉導(dǎo)致LTCM公司陷入崩潰的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。LTCM公司使用數(shù)量金融和風(fēng)險(xiǎn)管理模型的經(jīng)歷并沒(méi)有讓其它人對(duì)此沮喪；LTCM公司的模型是有缺陷的，不夠先進(jìn)。他們可以建立更好、更高級(jí)的模型。JohnMaynardKeynes說(shuō)過(guò)“市場(chǎng)非理性持續(xù)的時(shí)間比你能夠忍受的時(shí)間要長(zhǎng)得多”。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)31作業(yè)要求

10mins+10mins問(wèn)題設(shè)計(jì)全新的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品—A類(lèi)內(nèi)容要求：潛在投資者分析、產(chǎn)品合約說(shuō)明、產(chǎn)品在不同模擬市場(chǎng)情形下的風(fēng)險(xiǎn)收益分析、產(chǎn)品賣(mài)方風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖策略分析背景+吸引的投資者+設(shè)計(jì)理念+