行為金融學(xué)課件

行為金融學(xué)

行為金融學(xué)就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中，是一門新興邊緣學(xué)科。行為金融學(xué)是金融

學(xué)的熱門邊緣交叉學(xué)科，對傳統(tǒng)金融理論的創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義。

中文名：行為金融學(xué)外文名：Behavioralfinance性質(zhì)科學(xué)特色將心理學(xué)融入到金融學(xué)中特點新興邊緣學(xué)科

內(nèi)容簡介

行為金融學(xué)從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。這一研究視

角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特

征，力求建立?種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。

行為金融學(xué)雖然試圖深挖金融市場運作背后的奧秘、，但并不系統(tǒng)也不透徹，因此現(xiàn)今成型的行為金融學(xué)模型還

不多，研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統(tǒng)

影響的行為決策屬性。究其原因，也許就像指數(shù)基金教父約翰?博格爾所說的那樣：“在這個行業(yè)里摸爬滾打了55

年，我依然對如何預(yù)測投資者的心理一無所知?！?/p>

值得指出的是，人類對于股市波動規(guī)律的認知，是一個極具挑戰(zhàn)性的世界級難題。迄今為止，尚沒有任何一種

理論和方法能夠令人信服并且經(jīng)得起時間檢驗一一2000年，行為金融學(xué)理論創(chuàng)始人之一、耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授羅伯

特?席勒在《非理性繁榮》一書中指出：“我們應(yīng)當(dāng)牢記，股市定價并未形成一門完美的科學(xué)”；2013年，瑞典皇家

科學(xué)院在授予羅伯特?席勒等人該年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎時指出：幾乎沒什么方法能準確預(yù)測未來幾天或幾周股市債

市的走向，但也許可以通過研究對三年以上的價格進行預(yù)測。

當(dāng)前，有關(guān)金融資產(chǎn)定價和股票市場波動邏輯的代表性理論，主要有如下幾種：凱恩斯選美論、隨機漫步理論、

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)、有效市場假說(EMH)、行為金融學(xué)(BF)等。

行業(yè)起源

早在半個世紀前，愛德華就將決策的制定引入心理學(xué)的研究領(lǐng)域，并勾畫了未來研究的藍圖。但認知心理學(xué)的

理論研究直到卡內(nèi)曼和屠夫斯基發(fā)表他們在判斷和決策課題上的研究成果才取得巨大的突破。在介紹卡內(nèi)曼的貢獻

之前，我們將首先介紹經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)在關(guān)于決策制定的理論假設(shè)方面的一些本質(zhì)的區(qū)別。

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場的非理性行為和

決策規(guī)律。行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行

為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說(efficientmarket

hypothesis,EMH)相對應(yīng)的一種學(xué)說，主要內(nèi)容可分為套利限制(limitsofarbitrage)和心理學(xué)兩部分。

20世紀50年代，馮?紐曼和摩根斯坦(VonNeumannandMorgenstern)在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上建立了不確定條件

卜對理性人選擇進行分析的框架，即期望效用函數(shù)理論。阿羅和德布魯(ArrowandDebreu)后來發(fā)展并完善了一般均衡

理論，成為經(jīng)濟學(xué)分析的基礎(chǔ),從而建立了現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)統(tǒng)一的分析范式。這個范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策

的基礎(chǔ)：＞1952年馬克威茨(Markowitz)發(fā)表了著名的論文“portfolioselection”，建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代

金融學(xué)的誕生。此后莫迪戈里安尼和米勒建立了MM定理，開創(chuàng)了公司金融學(xué)，成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要分支。20

世紀60年代夏普和林特納等建立并擴展了資本資產(chǎn)定價模型(CAPMI。20世紀70年代羅斯(Ross)基于無套利原理建

立了更具一般性的套利定價理論(APT)。20世紀70年代法馬(Fama)對有效市場假說(EMH)進行了正式表述，布萊克、

斯科爾斯和莫頓建立了期權(quán)定價模型(0PM),至此，現(xiàn)代金融學(xué)已經(jīng)成為一門邏輯嚴密的具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。

但是,20世紀80年代對金融市場的大量實證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融學(xué)無法解釋的異象，為了解釋這些異象，一

些金融學(xué)家將認知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于對投資者的行為分折，至90年代這個領(lǐng)域涌現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實

證文獻..形成最具活力的行為金融學(xué)派。1999年克拉克獎得主馬修(Matthew-Rabin)和2002年諾貝爾獎得主丹尼

爾?k沱曼(Daniel?Kahne-man)和弗農(nóng)?史密斯(Vernon?Smith),都是這個領(lǐng)域的代表人物，為這個領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論做

出了重要貢獻。將這叫獎項授予這個領(lǐng)域的專家也說明了主流經(jīng)濟學(xué)對這個蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域的肯定，更促進了這個

學(xué)科的進一步發(fā)展。國外將這一領(lǐng)域稱之為behavioralfinance,國內(nèi)大多數(shù)的文獻和專著將其稱為“行為金融學(xué)”。

挑戰(zhàn)視角

行為金融學(xué)對于兩大傳統(tǒng)假設(shè)的挑戰(zhàn)為我們研究商業(yè)銀行公司治理問題提供了一個新的視角。

人的行為假設(shè)

傳統(tǒng)金融理論認為人們的決策是建立在理性預(yù)期(RationalExpectation、風(fēng)險回避(RiskAversion)、效用最大

化以及相機抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的。

大量的心理學(xué)研究表明，人們的實際投資決策并非如此。比如，人們總是過分相信自己的判斷，人們往往是根

據(jù)自己對決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，這種對理性決策的偏離

是系統(tǒng)性的，并不能因為統(tǒng)計平均而消除。

有效的市場競爭

傳統(tǒng)金融理論認為，在市場競爭過程中，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創(chuàng)造的套利機會。因

此，能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性的投資者。

在現(xiàn)實世界中，市場并非像理論描述得那么完美，大展“反常現(xiàn)象”的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)金融理論無法應(yīng)對。傳統(tǒng)

理論為我們找到了一條最優(yōu)化的道路，告訴人們“該怎么做”，讓我們知道“應(yīng)該發(fā)生什么”。

人為非理性行為

可惜，并非每個市場參與者都能完全理性地按照理論中的模型去行動，人的非理性行為在經(jīng)濟系統(tǒng)中發(fā)揮著不

容忽視的作用。因此，不能再將人的因素僅僅作為假設(shè)排斥在外，行為分析應(yīng)納入理論分析之中，理論研究應(yīng)轉(zhuǎn)向

“實際發(fā)生了什么"，從而指導(dǎo)決策者們進行正確的決策。

決策制定

傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)通常假定市場行為是由物質(zhì)動機驅(qū)動的，并且人們所做出的經(jīng)濟決策是理性的并且是追求自我利

益的必然結(jié)果。這里的理性意味著決策者對所有可得的信息進行系統(tǒng)分析，面對眾多選擇作出最優(yōu)的決策。決策同

時也是前瞻性的，也就是說，決策是建立在對將來的所有可能的后戾進行慎密的權(quán)衡的基礎(chǔ)上的。換言之，傳統(tǒng)的

西方經(jīng)濟學(xué)認為：經(jīng)濟行為是由外在激勵決定的。心理學(xué)尤其是認知心理學(xué)卻認為，決策者個體是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，

這個系統(tǒng)可以有意識地，理性地識別并解釋?些可得的信息。但同時也存在?些難以被意識覺察的因素系統(tǒng)地影響

人類的行為。總體而言，人類的行為是由內(nèi)在的動機決定的。

主要理論

期望理論

這個理論的表述為：人們對相同情境的反應(yīng)決取于他是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言，當(dāng)盈利額與虧損額

相同的情況下，人們在虧損狀態(tài)時會變得更為沮喪，而當(dāng)盈利時卻沒有那么快樂。當(dāng)個體在看到等量損失時的沮喪

程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。研究還發(fā)現(xiàn)：投資者在虧損一美元時的痛苦的強烈程度是在獲利一

美元時高興程度的兩倍。他們也發(fā)現(xiàn)個體對相同情境的不同反應(yīng)取決于他目前是贏利還是虧損狀況。具體來說，某

只股票現(xiàn)在是20元，一位投資者是22元買入的，而另一位投資者是18元買入的，當(dāng)股價產(chǎn)生變化時，這兩位投

資者的反應(yīng)是極為不同的。當(dāng)股價上漲時，18元買入的投資者會堅定地持有，因為對于他來說，只是利潤的擴大

化；而對于22元的投資者來說，只是意味著虧損的減少，其堅定持芍的信心不強。由于厭惡虧損，他極有可能在解

套之時賣出股票；而當(dāng)股價下跌之時，兩者的反應(yīng)恰好相反。18元買入的投資者會急于兌現(xiàn)利潤，因為他害怕利

潤會化為烏有，同時，由于厭惡虧損可能發(fā)生，會極早獲利了結(jié)。但對于22元買入的投資者來說，持股不賣或是

繼續(xù)買入可能是最好的策略，因為割肉出局意味著實現(xiàn)虧損，這是投資者最不愿看到的結(jié)果。所以，其反而會尋找

各種有利的信息，以增強自己持股的信心。Tversky和Kahnemn在1979年的文章中認為：投資者更愿意冒風(fēng)險去避

免虧損，而不愿冒風(fēng)險去實現(xiàn)利潤的最大化。在有利潤的情況下，多數(shù)投資者是風(fēng)險的厭惡者；而在有虧損的情況

下，多數(shù)投資者變成了風(fēng)險的承擔(dān)者，換句話說：在面臨確信有賺錢的機會時，多數(shù)投資者是風(fēng)險的厭惡者；而在

面臨確信要賠錢時，多數(shù)投資者成為了風(fēng)險的承受者。在這里，風(fēng)險是指股價未來走勢的一種不確定性。

后悔理論

投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下，沒有及時介入自己看好的股票會后悔，過早賣

出獲利的股票也會后悔；在熊市背景下，沒能及時止損出局會后悔，獲點小利沒能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會后悔；

在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后

悔；當(dāng)下定決心，賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票，又發(fā)現(xiàn)自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推

薦的股票不漲反跌時，更加后悔。SantaClara大學(xué)的MeirStatman教授是研究“害怕后悔”行為的專家。由于人們

在投資判斷和決策上經(jīng)常容易出現(xiàn)錯誤，而當(dāng)出現(xiàn)這種失誤操作時，通常感到非常難過和悲哀。所以，投資者在投

資過程中，為了避免后悔心態(tài)的出現(xiàn)，經(jīng)常會表現(xiàn)出一種優(yōu)柔寡斷的，生格特點。投資者在決定是否賣出一只股票時，

往往受到買入時的成本比現(xiàn)價高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設(shè)法盡量避免后悔的發(fā)生。有研究者認為:

投資者不愿賣出已下跌的股票，是為了避免作了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報告投資虧損的難堪也

使其不愿去賣出已虧損的股票。另一些研究者認為：投資者的從眾行為和追隨常識，是為了避免由于做出了一個錯

誤的投資決定而后悔。許多投資者認為：買一只大家都看好的股票比較容易，因為大家都看好它并且買了它，即使

股價下跌也沒什么。大家都錯了，所以我錯了也沒什么!而如果自作主張買了一只市場形象不佳的股票，如果買入之

后它就下跌，自己就很難合理地解釋當(dāng)時買它的理由。此外，基金經(jīng)理人和股評家喜歡名氣大的上市公司股票，i

要原因也是因為如果這些股票下跌，他們因為操作得不好而被解雇的可能性較小。害怕后悔也反映了投資者對自我

的一種期望。HershShefrin和MeirStatman在一個研究中發(fā)現(xiàn)：投資者在投資過程中除了避免后悔以外，還有一種

追求日豪的動機在起作用。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時間太短，而持有虧損股票的時間太

長。他們稱這種現(xiàn)象為賣出效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)投資者持有兩只股票，股票A獲利20,而股票B虧損20%,此時

又有一個新的投資機會，而投資者由于沒有別的錢，必需先賣掉一只股票時，多數(shù)投資者往往賣掠股票A而不是股

票B。因為賣出股票B會對從前的買入決策后悔，而賣出股票A會讓投資者有一種做出正確投資的自豪感。

價值和不足

最近10多年來，在國外資本市場上產(chǎn)生了一門新興的學(xué)科一一行為金融學(xué)。人們認識到，在資本市場上發(fā)生

的很多現(xiàn)象和過程完全不能用已經(jīng)存在的方法和理論來解釋。比如，按照常理，價格跌了就是風(fēng)險被釋放了，就更

安全、更有價值了，這時應(yīng)該積極買入，但人們反而會拼命賣出。

行為金融學(xué)從投資人的行為、心理特征來分析、解釋資本市場上的某些變化原理和現(xiàn)象。比如，為什么股價跌

了反而賣的人多、買的人少？這是因為人有一種從眾心理，大家總認為大多數(shù)人是對的，既然大多數(shù)人都采取了賣

出的行動，那么作為個體他也愿意賣出。這是人而且也是許多動物固有的心理特征。再比如，投資界普遍存在一個

現(xiàn)象：當(dāng)一只股票上漲時，持有者特別愿意賣出獲利了結(jié)，但當(dāng)這只股票跌了10%時，就不愿意賣出。行為金融學(xué)

研究發(fā)現(xiàn)，這是因為人們有一種損失厭惡的心理特征，不愿意接受損失的事實。在這種情況下，哪怕投資人明知道

企業(yè)的基本面有問題了，也不愿意賣出，而對“將來能夠漲上去”報以僥幸，并以此來麻痹自己。

行為金融學(xué)就是以人的心理特征和行為特征為出發(fā)點來研究、解棄股市變化的現(xiàn)象,這門學(xué)說的偉大之處在于，

它歷史性地拋棄了把股市作為一個客觀物質(zhì)的思維。

在行為金融學(xué)出現(xiàn)以前，人們認為股市和樓房是一樣的客觀事物。在股市投資也和工程師設(shè)計樓房原理一樣，

只要了解地面、材料的承重力，計算長寬高，畫出圖來就能施工，只要嚴格遵守數(shù)據(jù)施工就是優(yōu)質(zhì)的建筑，只要從

各個角變對股市進行解剖分析、論證計算，就能正確投資。

把股市當(dāng)死物，結(jié)果就研究不下去了，很多現(xiàn)象解釋不了。行為金融學(xué)歷史地承認了股市是活物，其很多變化

和過程是由人的心理決定的。這就是行為金融學(xué)的正確之處。它開辟了一條把人心和人的行為作為股市變化最基礎(chǔ)

原因的正確方向。它歷史性地承認了我市變化在很多情況下不是純客觀的，而是與參與者的心理特征和行為特征有

關(guān)。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多現(xiàn)象都不符合科學(xué)的原理和既定的邏輯。

過去的理論假設(shè)資本市場參與者都是計算機，都是沒有情緒的、超級理性的，行為完全遵循利益的原則。實際

上，卻并不是這樣的。每次股市大跌或個股價格大跌時都會出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”：一看到別人都在賣，投資者會不顧一

切、不問任何原因就條件反射式地賣，這就是人的心理和人性的自然反映。這時，首先出現(xiàn)在他腦海中的不是理性，

而是一種自然的條件反射。人的主觀情緒結(jié)構(gòu)就是先是由情緒支配，再由理性支配的。過去，所有的理論都假設(shè)人

是理性的，所有的事情都按照利益最大化來分析，實際上是根本錯誤的。雖然估值、成長等理論都非常有用，但股

市在相當(dāng)大的程度上也是心理博弈。巴菲特說的“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”就是心理博弈。

糾正了過去資本市場金融理論的基礎(chǔ)性錯誤，這就是行為金融學(xué)的重要價值。

然而，行為金融學(xué)產(chǎn)生于國外，它也有一些方法論和根本的缺陷。目前，行為金融學(xué)主要是探求人類心理有哪

些共性的規(guī)律性特征，并且用這些人類基礎(chǔ)的客觀心理特征來分析解釋股市的現(xiàn)象。在若干年內(nèi)，行為金融學(xué)已經(jīng)

通過試撿，總結(jié)、發(fā)現(xiàn)、統(tǒng)計、歸納了人類有哪些心理特征，并用于解釋股市的現(xiàn)象，也告誡投資人有些心理特征

是不利于投資的?？傮w來說，行為金融學(xué)就是統(tǒng)計行為心理特征，然后用其解釋資本市場的現(xiàn)象。它的不足是發(fā)現(xiàn)

了問題，但沒有解決問題。它發(fā)現(xiàn)了人的心理特征是股市變化的決定性原因，也發(fā)現(xiàn)了一系列人類共有的具體心理

特征，并且把這種具體心理特征對投資成敗的影響也描寫清了，但是它沒有指出投資者應(yīng)如何克服這些不利于投資

的固有的心理特征。

也就是說，行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)、提出、總結(jié)了人類有“羊群效應(yīng)”和從眾等心理特征，并且也認識到其危害嚴重，

但是沒有更進?步指出人類應(yīng)該怎樣避免這種危害，有哪些具體的方法和手段可以用來解決問題。那么，怎樣克服

心理上的缺陷，解決這些問題呢？筆者認為，答案就在東方哲學(xué)、東方文化以及東方修身養(yǎng)性的典籍之中。

未來的探索

作為蓬勃發(fā)展的新興領(lǐng)域，行為金融學(xué)依然存在很多缺陷；要在現(xiàn)代金融學(xué)領(lǐng)域中形成一門獨立的學(xué)科,未來必

須在以下幾個主要方面進行理論創(chuàng)新和探索。

第一：需要建立新的基本理論框架

行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，人在不確定條件下的決策過程中并不是完全理性的，會受到過度自信、代表性、可得性、框定依

賴、錨定和調(diào)整、損失規(guī)避等信念影響，出現(xiàn)系統(tǒng)性認知偏差。而現(xiàn)代金融學(xué)是基于理性人假設(shè)，認為理性人在不確

定條件下的決策是嚴格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數(shù)進行決策的；即使有些人非理性,這種非理性也是非系

統(tǒng)性的，會彼此抵消，從而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消，套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤的

決策者，使市場恢復(fù)到均衡狀態(tài)，達到總體理性。

的研究成果為基礎(chǔ)的，研究人的心理對資產(chǎn)組合和定價的影響。但是行為人的心理是什么，以及如何影響資產(chǎn)組合和

定價、影響到什么程度等,這些問題都很復(fù)雜。在這個新興的領(lǐng)域里，沒有成熟的成果可以利用，這就給學(xué)科的發(fā)展和

確定明確的研究對象帶來了困難。

學(xué)科研究對象的確立是學(xué)科理論體系構(gòu)建和框架安排的基礎(chǔ)。比如國際金融學(xué)就是從貨幣金融角度研究開放經(jīng)

濟下內(nèi)外均衡目標(biāo)同時實現(xiàn)問題的一獨立學(xué)科。行為金融學(xué)的研究對象是什么呢？是解釋在金融市場中人的實際

行為的學(xué)科,或是對異象進行解釋的學(xué)科，還是解釋金融市場現(xiàn)象的學(xué)科，這個問題還需要深入探討..以使行為金融學(xué)

的研究能夠有明確的主線。只有這樣，學(xué)科才能得以迅速的發(fā)展，有較大的創(chuàng)新。

同時，行為金融學(xué)的很多研究方法是采用實驗經(jīng)濟學(xué)中的實驗方法，這種研究方法在行為金融學(xué)的方法論中的性

質(zhì)、地位和作用也需要界定。行為金融學(xué)在實證中采用的方法大都是傳統(tǒng)金融學(xué)理論框架下的方法，這些方法有些是

與傳統(tǒng)金融理論相適應(yīng)而發(fā)展的，或者是以傳統(tǒng)金融學(xué)的前提為基礎(chǔ)的。行為金融學(xué)在新的假設(shè)前提的基礎(chǔ)之上，建

立了新的基本理論和分析范式，這就要求行為金融學(xué)創(chuàng)新出新的基于其核心理論的研究方法，以適應(yīng)新的分析范式的

需要,并形成特色鮮明的方法論。

在學(xué)科研究對象和方法確定后，哪些理論屬于本學(xué)科的研究范圍，.哪些理論不屬于本學(xué)科的研究范圍就明確J',這

也就確定了一門學(xué)科的研究邊界。學(xué)科研究邊界的確立會促進學(xué)科的建立和快速發(fā)展。

第五：需要有明確的研究主線和獨特的知識點

在行為金融學(xué)的研究對象和研究方法確定后,就可以厘清其研究主線了。研究主線意味著各個研究課題之間的

邏輯順序。哪些知識屬于基礎(chǔ)知識，哪些屬于重點理論，各課題之間的關(guān)系如何,邏輯體系如何，依什么樣的邏輯層層展

開,步步深入等。

任何一門學(xué)科都有其獨特的知識點(包括基本概念和基礎(chǔ)理論)。例如微觀經(jīng)濟學(xué)中的彈性、無差異曲線、消費

者選擇等；宏觀經(jīng)濟學(xué)中的總供給、總需求、國民收入等。行為金融學(xué)已經(jīng)形成部分獨特的知識點,如展望理論、有

限套利理論、噪音交易者理論、反饋理論、人在決策中的各種信念和心理、反應(yīng)不足和反應(yīng)過度等，但是這些知識點

如何通過研究主線將其聯(lián)系起來,進行合理安排，達到邏輯嚴連、條理清晰的目的,仍然是值得探討的。例如，有限套利

理論和投資者的心理和信念是行為金融學(xué)中最重要的兩個理論支柱,但是兩者的關(guān)系如何并沒有清晰的界定。再例

如，展望理論提出可得性、代表性、錨定和調(diào)整三個信念偏差，這些基本的知識點和過度自信、模糊規(guī)避、樂觀主義等

知識點之間的關(guān)系和邏輯并不十分清楚。

第六：需要對行為金融范式作進一步的拓展

現(xiàn)代金融學(xué)在研究對傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)(如股票、債券等)

進行定價的同時，也擴展到對公司金融和對期權(quán)等衍生品的定價上。行為金融學(xué)盡管已經(jīng)有研究成果證明投資

者心理和行為對公司活動和期權(quán)等衍生品的價格有影響，但是用行為金融學(xué)的理論體系和分析范式來分析公司活動

和期權(quán)等衍生品的定價依然需要進一步展開。

例如對于公司金融領(lǐng)域的分析,Shefrin和Statman(1984)利用行為金融的方法對投資者偏好現(xiàn)金股利的現(xiàn)象給出

了自我控制解釋、心理賬戶解釋和避免后悔解釋。311(1986)對于公司的兼并給出了經(jīng)理層狂妄自大的假說。但是在

公司金融上的行為分析依然不夠。在傳統(tǒng)金融學(xué)中投資者是無差異的理性人，市場是有效的，所以才有公司金融的核

心基礎(chǔ)理論------MM定理的出現(xiàn)，即在一定條件下,公司價值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但如果投資者是非理性的、市場是

無效的，那么不同條件下投資者的不同行為對公司價值的影響是什么；這種影響是否會改變公司的投融資決策；以及

改變的機制如何；公司和投資者的互動是否會對市場產(chǎn)生影響,是否會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，這些問題都需要在拓展

行為金融范式的情況下作出進一步的解釋。

再例如對于期貨期權(quán)等衍生品的定價，傳統(tǒng)金融學(xué)建立了二叉樹模型、布萊克肖模型等來對衍生品進行定價。盡

管Shef"n(1999)就分析了框定依賴、參照點、啟發(fā)式偏差等投資者情緒對期權(quán)交易和價格的影響，但是并沒有用行為

金融的分析框架建立新的衍生品定價模型。

以上幾個問題是行為金融學(xué)作為一門獨立學(xué)科所必須要逾越的障礙,也是對行為金融領(lǐng)域有興趣的研究者未來

主要的探索方向。在這些問題尚未較好解決的情況下，以行為金融“學(xué)”來表述這個領(lǐng)域，似乎不夠嚴謹。

國內(nèi)研究

在這個新興領(lǐng)域蓬勃發(fā)展的過程中，我國的金融學(xué)者有可能為行為金融學(xué)未來的探索作出較大的貢獻。

1、利用后發(fā)優(yōu)勢，抓住關(guān)鍵問題進行突破。

由于行為金融學(xué)真正快速發(fā)展是20世紀80年代末期以后，至今尚沒有建立其新的基本理論框架、統(tǒng)?的獨特

且具有河密內(nèi)在邏輯的分析范式、基于行為的核心模型、確立明確的研究對象和研究方法、明確的研究主線和獨特

的知識點等。我國金融學(xué)者完全可能在這個學(xué)科快速發(fā)展的過程中，利用后發(fā)優(yōu)勢,抓住新學(xué)科快速發(fā)展的機遇，在以

上關(guān)鍵問題取得突破。

2、我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特征和新興金融市場特點，為行為金融學(xué)在我國的快速發(fā)展提供了外部環(huán)境。

行為金融學(xué)目前的研究主要是針對美國成熟的金融市場，而在轉(zhuǎn)軌時期的中國，市場經(jīng)濟剛剛起步，金融市場的建

立還遠未成熟，金融資產(chǎn)價格的形成是怎樣的?投資者的心理是什么?對金融資產(chǎn)價格的影響如何?是否有其特殊性？

這些問題都有待我國的學(xué)者來解答。金融市場創(chuàng)立之初，投資者的投機情緒較濃，對金融資產(chǎn)價格的影響也較為明顯，

正是對行為金融理論進行檢驗和發(fā)展的良好實驗室。在中國金融市場對行為金融學(xué)的檢驗和發(fā)展，可以在時間跨度

上對行為金融理論的普適性和在空間和制度跨度上的特殊性進行檢驗。

3、在我國對投資者行為進行研究更容易取得成果。

行為金融學(xué)開創(chuàng)了一個新的研究領(lǐng)域，就是對投資者行為的研究.傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)所有的理性人是同質(zhì)的，那么

投資者的行為對金融資產(chǎn)的價格就沒有什么影響，也就沒有研究的意義。對理論假設(shè)的有效性進行直接檢驗在經(jīng)濟

學(xué)中并不很常見，這可能是受弗里德曼著名論斷的影響(弗里德曼曾經(jīng)指出，對理論的評價應(yīng)該是基于其預(yù)測的有效性,

而不是假設(shè)的有效性),所以長期以來對行為人的行為一直沒有有效的研究。在行為金融學(xué)中，投資者的心理和行為會

影響金融資產(chǎn)價格，因此對投資者行為進行研究有著非常重要的意義。對于投資者行為的研究可以更準確地把握行

為人的行為方式，為建立更貼近現(xiàn)實的行為人公理化假設(shè)提供依據(jù)。冽如Odean(1998)就通過投資者的個人賬戶數(shù)據(jù)

發(fā)現(xiàn)投資者具有處置效應(yīng)，即相對于虧損的股票,投資者更傾向于賣出贏利的股票。行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)的各種信念在我

國投資者身上表現(xiàn)得較為明顯,投資者情緒對金融資產(chǎn)價格的影響也較為顯著。所以，對我國投資者的行為進行研究

就具有更重要的意義，也更容易取得成果。

行為金融學(xué)是理論性、實踐性和技術(shù)性結(jié)合非常密切的一門學(xué)科，理論研究和實務(wù)操作的密切結(jié)合和互動對于

學(xué)科的發(fā)展和完善具有重要作用。行為金融學(xué)是以金融市場中行為人的行為研究為起點的，所以就必須更深入地理

解行為人的行為方式和規(guī)律，這樣才可以準確把握行為人對金融資產(chǎn)價格的影響和有效解釋金融市場現(xiàn)象。這就要

求理論班究者更密切地和實踐相結(jié)合，一方面將理論應(yīng)用于實踐，接受實踐的檢驗；另一方面，在實踐中加深對市場的

理解和培養(yǎng)研究直覺，進一步推動理論創(chuàng)新。同時對金融市場實踐的參與可以為行為金融的實證提供大量難得的一

手數(shù)據(jù)，推動行為金融學(xué)的理論發(fā)展。行為金融領(lǐng)域的大師們大多和市場有密切的聯(lián)系，如這個領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物Thaler

就是Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司的合伙人之?，公司管理著最早將行為金融理論應(yīng)用于基金投資策略的基金；LSV資

產(chǎn)管理公司是以三位行為金融專家Lakonishok.Shleifer和Vishny的名字命名的，其應(yīng)用行為金融理論管理著近百億

美元的金融資產(chǎn)；羅伯特?希勒(RobertJ.Shiller)等其他行為金融專家也大多擁有自己的資產(chǎn)管理公司。行為金融

專家參與金融市場對于理論創(chuàng)新有重要作用，同時也促進了研究方法和研究技術(shù)的提高。我國行為金融學(xué)的研究要

取得迅速發(fā)展，也應(yīng)該和金融市場的實踐密切結(jié)合。

理論發(fā)展

20世紀80年代以來，隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的累積以及人們對金融異?，F(xiàn)象研究的日益重視，標(biāo)準金

融理論受到了嚴峻的挑戰(zhàn)，一批力圖解釋金融市場實際行為的全新金融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一。

研究現(xiàn)狀

行為金融學(xué)在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)的研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以金融活動當(dāng)事人的心理因

素為基本特征的理論體系。到目前為止，研究者們已經(jīng)總結(jié)出投資者決策時的一些心理特點和其決策行為的一般特

征：

1、投資者的心理特征

對于投資者心理特征主要有四個觀點：①自信情結(jié)(overconfidence)：高估自己的判斷力，過分自信。心理學(xué)

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們稱對某事抱有90%的把握時，成功的概率大約只有70%。②回避損失(loss-aversion)：趨利避害

是人類行為的主要動機之一，而在經(jīng)濟活動中，人們對“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次

才是獲取收益。馬科維茨首先注意到了人類的這種行為方式，后來的實證研究進?步表明，人們在從事金融交易中，

其內(nèi)心對利害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。③追求時尚和從眾心理：

位置消費理論告訴我們，人們對相對經(jīng)濟地位的追求在空間上表現(xiàn)為與他人相比?？梢?，人們的相互影響對各人決

策行為有很大的影響，而追求時尚與從眾心理便是其中最突出的特點。因此，在金融投資領(lǐng)域，金融學(xué)家已經(jīng)開始

將這一特點作為重要的投資決策因素加以考慮。④后悔與謹慎：這種心理狀態(tài)普遍存在于人們的經(jīng)濟活動中。即使

決策結(jié)果相同，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式仍然優(yōu)于其它決策方

式。

2、決策行為的一般特征

1994年，Shefrin和Statman開始明究可能對金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。到目前為止，一些決

策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認，并將它們作為對決策者的基本假設(shè)：①決策者的偏好是多樣的、可變

的，他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成；②決策者是應(yīng)變性的，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策

程序或技術(shù)；③決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。

盡管這些對于決策特征的研究還處于嘗試性階段，而且它們之間相互作用的特點和對市場的影響并不十分明確。

但一些實證研究表明，投資者決策行為特征與市場中的有關(guān)投資特性是相關(guān)的：股票價格的過度波動性和價格中的

泡沫；投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；對風(fēng)險的高估；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資；投資者對

現(xiàn)金股利的不同偏好；乂寸時間性分散投資組合(通過不同期限的投資組合來分散風(fēng)險)的不同態(tài)度；等等。

行為金融學(xué)揭示了新古典傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的一個根本性缺陷一一完全理性假設(shè)，這使得行為金融學(xué)得到

高度關(guān)注。與標(biāo)準金融學(xué)不同，行為金融學(xué)認為市場中的參與者不是完全理性的，他們只是準理性人或者有限理性

人，他們在進行風(fēng)險決策時并不依照貝葉斯規(guī)則進行，而是采用行為金融學(xué)

簡單而有效的直觀推斷法。在多數(shù)情況下，這些直觀推斷法是有效的，但其中往往包含?些系統(tǒng)性誤差，這些

誤差在有些情況下，成為影響全局的錯誤。在這種情況下，市場選擇的結(jié)果是不確定的，其機制常常會失靈，非理

性交易者完全有可能在市場中生存下來。

行為金融學(xué)與標(biāo)準金融學(xué)在分析方法上的不同主要體現(xiàn)在行為心理決策分析法和風(fēng)險度量方法上。行為金融學(xué)

將人類的一些心理學(xué)特性如人類行為的易感性、認知缺陷、風(fēng)險偏好的變動、遺憾厭惡、自控缺陷以及理性趨利特

性和投資者情緒等價值感受引入到資產(chǎn)定價理論體系中，認為決策者的偏好一般是多方面的、易變的，這種偏好常

常只在決策過程中才形成；決策者具有很強的適應(yīng)性。通過對投資者行為心理決策的分析，行為金融學(xué)成功地解釋

了資產(chǎn)價格反應(yīng)過度和反應(yīng)不足、動量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等一些標(biāo)準金融學(xué)無法解釋的異?，F(xiàn)象。

行為金融學(xué)用自己獨特的分析方法，以馬柯維茨投資組合理論和資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)為基礎(chǔ)，針對其缺

陷提出了修正模型，即行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)o

Shefrin與Statman(2000)提出了行為組合理論來替代傳統(tǒng)的馬柯維茲投資組合理論。在馬柯維茲投資組合理論

中投資者具有恒定不變的風(fēng)險厭惡程度，他們將資產(chǎn)組合看成一個整體，并且在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之

間的協(xié)方差。而行為組合理論中的投資者則投資于具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都

對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險，一些資金投資于最底層以規(guī)避風(fēng)險，一些資金則被投資于更高層來爭取更大

的收益，行為組合理論確立了以預(yù)期財富E(W)和Prob(WWS)Wa來進行組合與投資選擇的方法基礎(chǔ)。與馬柯維茲投

資組合理論相比，行為組合理論和目前十分流行的以VAR(value-at-risk)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法在理論與實踐上具有

較好的一致性。

行為資產(chǎn)定價模型BAPM則是對現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型CAPM的擴展(Barberisetal,1998：Danieletal.,1998：Thaler,

1999)oBAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者為按照CAPM模型進行投資的投資者，

他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的

投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價格。當(dāng)

信息交易者占主導(dǎo)地位時，市場表現(xiàn)為有效率，當(dāng)噪音交易者成為代表性交易者時，市場表現(xiàn)為無效率。將信息交

易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的相互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。BAPM中證券的預(yù)期

收益決定于均值方差有效組合的切線斜率，即B值。因為噪聲交易者對證券價格的影響，均方差有效組合不同于

CAPM中的市場組合。

對傳統(tǒng)理論的質(zhì)疑

傳統(tǒng)的有效市場假說(EMH)是金電學(xué)領(lǐng)域一個非常重要的理論模型。EMH認為金融市場中的價格包含了一切信

息，同時在任何時間證券價格可以看作投資價值的最優(yōu)估計。根據(jù)行為金融學(xué)理論，EMH存在兩個有關(guān)投資者行為

方面的假設(shè)前提：一是投資者在使他們所擁有的證券組合價值最大化時所采取的行為模式是沒有偏差的。二是投資

者總是以自身利益最大化為目標(biāo)。

行為金融學(xué)認為EMH本身并沒有保證這兩個前提?定成立。相反，行為金融學(xué)根據(jù)對實際情況的分析?，對這

兩個假設(shè)前提的正確與合理性產(chǎn)生了質(zhì)疑，認為投資主體因為心理因素的影響會經(jīng)常出現(xiàn)違反這兩個假設(shè)前提的情

況。傳統(tǒng)理論中未能考慮到基金經(jīng)理心理因素造成的主觀錯誤與投資失誤是較明顯的缺陷，心理因素影響應(yīng)該成為

選擇基金進行投資與選擇基金經(jīng)理時非常重要的考慮因素。

應(yīng)用

我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前的一個突出問題是過度投機性，而其產(chǎn)生的最

主要原因就是眾多中小投資者的非理性行為。證券市場的投資者可分為機構(gòu)投資者與普通投資者，前者在資金實力、

分析手段與信息獲得與把握上具有優(yōu)勢；而后者由于勢單力薄，經(jīng)營揣摩、打聽前者的消息或行動，作為自己決策

的參考依據(jù)。

在我國，中小投資者占投資者的絕大部分，他們的決策行為在很大程度上決定了市場的發(fā)展?fàn)顩r，而他們又以

弱勢人群的姿態(tài)出現(xiàn)，其決策行為的非理性嚴重導(dǎo)致了市場的不穩(wěn)足。因此，僅借助現(xiàn)代金融學(xué)的方法無法正確分

析我國證券市場，我們應(yīng)充分重視行為金融學(xué)這一新興理論方法，利用它來發(fā)展、完善現(xiàn)代金融學(xué)，并將其應(yīng)用到

我國的證券市場。

選擇基金經(jīng)理

將行為金融學(xué)的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通

過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和FJ場的運作效率。對于機構(gòu)投資者，要提高其投

資管理水平。例如，開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對贖回量的估計確定資產(chǎn)的

流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風(fēng)險，梢有風(fēng)吹草動，他

們就可能大量贖回，而從眾心埋乂可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與詡慎心

理，他們常常利用代理人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟結(jié)果的責(zé)任及受到的壓刀，通過深入分析這?點，基金經(jīng)理就能確定合

理的管理費率，提高基金的運作水平。

資本市場與機構(gòu)投資者的發(fā)展使得投資基金逐漸成為資本市場中的主要投資機構(gòu)，以共同基金、養(yǎng)老基金以及

對沖基金等眾多投資基金為主體的投資機構(gòu)已經(jīng)成為市場中最重要的投資主體。投資基金地位的上升也使得投資基

金逐漸成為居民投資者的重要投資對象，因此如何在眾多投資基金中確定投資對象就成為眾多學(xué)者研究的課題。投

資基金經(jīng)理是投資基金的管理層，是基金投資策略的確定者和實施者。投資基金的選擇在很大程度上就是對基金經(jīng)

理的選擇?；鸾?jīng)理層的專業(yè)學(xué)識與心理素質(zhì)也成為選擇基金時的里要考慮因素。對于基金經(jīng)理的選擇以前主要是

以傳統(tǒng)的有效市場理論和信息理論為指導(dǎo)，但是隨著金融理論的發(fā)展，行為金融學(xué)理論在這個領(lǐng)域顯示出越來越重

要的意義和作用。

根據(jù)行為金融學(xué)理論，結(jié)合中國的實際，我國投資者在確定投資對象與選擇基金經(jīng)理時，除了傳統(tǒng)金融理論中

的考慮因素，還必須從行為金融理論出發(fā)進行考慮。

首先，優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)該具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實踐知識。受過正規(guī)教育，知識

背景豐富的經(jīng)理對市場信息的收集分析能力和對市場的形勢判斷能力相對較強，這一點在發(fā)達國家中表現(xiàn)得較明顯。

1994年7月第四期的BusinessWeek曾經(jīng)公布過一個調(diào)查結(jié)果：將美國的大部分基金按照該基金中同樣位置的經(jīng)理

是否是常青藤盟校畢業(yè)生劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由常青藤盟校畢'也擔(dān)任經(jīng)理的基金比其他基金的回報率高出40個基本點。

芝加哥大學(xué)學(xué)者JudithChevaliert和MIT學(xué)者GlennEllison抽取了1988年到1994年期間美國的492個基金經(jīng)理(限

于增長和收入型基金)的樣本數(shù)據(jù)進行了分析?，研究表明：擁有MBA學(xué)位或者在作為學(xué)生期間SAT成績優(yōu)秀的基

金經(jīng)理，其管理的基金業(yè)績顯著優(yōu)于沒有MBA學(xué)位和SAT成績平常的基金經(jīng)理管理的基金業(yè)績?；鸾?jīng)理畢業(yè)學(xué)

校、學(xué)習(xí)成績、從業(yè)年限等因素的差別所導(dǎo)致基金業(yè)績的差別實際反映了經(jīng)理金融專業(yè)知識、從業(yè)經(jīng)驗、利用社交

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能力、收集處理市場信息能力等方面的差別，因而也是投資者選擇基金經(jīng)理時應(yīng)該考慮的因素

(JudithchevalierandGlennEllison,1999),

其次，優(yōu)秀的基金經(jīng)理不僅應(yīng)具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應(yīng)當(dāng)了解市場中的投資者和自己會

產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差；優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)能夠避免由于自身的心理因素造成重大失誤并且了解投資者的

心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響，并采取相應(yīng)的投資策略。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場中的投資主

體可能會對市場中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能持續(xù)一定的時

間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的動量投資策略(Momentumstrategies)就成為投

資基金可以選擇的投資策略。此時，基金經(jīng)理對于投資者的心理、對于市場延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券

價格變動的趨勢和持續(xù)時間必須有深刻地了解和準確把握，才能在合適時機買入和賣出證券。此時對于投資大眾心

理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項重要能力。

再次，從大眾投資者的角度來分析，在選擇投資基金確定自身投資組合時必須考慮到基金經(jīng)理對預(yù)期風(fēng)險收益

的影響和偏差。例如，如前文所述基金經(jīng)理可能由于過于自信而過高估計自身的能力，此時基金經(jīng)理就有可能為了

獲取較高的投資回報從事風(fēng)險較大的投資(DeLongJ.Bradford,AndreiShleifer,

LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann,1991)。同樣在一段時期內(nèi)投資業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理有可能為了保持自己

的聲譽而采取較以前更穩(wěn)定的投資策略以降低基金投資組合的風(fēng)險程度，從而鎖定基金的投資收益。因此，投資者

在選擇基金時必須對于經(jīng)理人的心理變化和行為傾向進行關(guān)注，避免選定的投資組合的風(fēng)險收益發(fā)生意外的變化。

最后，投資者還必須注意基金經(jīng)理出于提高自身利益的心理動機可能會故意扭曲自身在投資者心目中的形象。

例如基金經(jīng)理會在投資基金信息披露日附近調(diào)整投資頭寸，以提升基金和經(jīng)理自身在市場中的公眾形象，研究表明

許多投資機構(gòu)在第四季度或年末具有買入風(fēng)險較小，前一段時間內(nèi)價格.卜.升、收益為正的證券，賣出風(fēng)險較大、前

一段時局價格下跌、收益為負的證券的傾向(JosefLakonishoketal,1991).因此，投資者在選擇基金經(jīng)理時需要考慮

有關(guān)基金信息和數(shù)據(jù)的有效性和真實性。

對投資者的啟示

(一)行為金融學(xué)投資策略

市場參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場價格的偏離，府若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額

收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的

心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某叫行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相

應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯?。從國外看，基本市場異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略:

動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論

的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合

收益率25%的良好投資業(yè)績。

(二)對我國機構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對我國開放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基

金經(jīng)理要根據(jù)其對贖回量的估計確定資產(chǎn)的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往

在受到壓力時高估風(fēng)險，稍有風(fēng)吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大

的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹慎心理，他們常常利用代理人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，

通過深入分析這一點，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。

機構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用

市場現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國證券市場的特性，采取相應(yīng)的投資策略。

1、反向投資策略與價值投資策略

該策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價

值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟學(xué)認為，反向投資策略是對股市度反應(yīng)的一種糾正，是一

種簡單外推的方法。

中國股市素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一樣的。普通投資者由于消息的不完全，往往

對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)，尤其是個人投資者對政策面消息的反應(yīng)尤為強烈。而機構(gòu)投資者的信息庫和方家隊伍

則可以對政策的把握有?定的預(yù)見性，針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進行積極的波段

操作。我國股市還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價格的

偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進而進一步放大了價格與股票基礎(chǔ)價值的偏離。這些對股票價值的高估或

低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應(yīng)的價值投資機會。

ST股的股價往往在特別處理