金融中介學_演示文稿.ppt

1、金 融 中 介 學,蔣繼濤 西北師范大學經濟管理學院 TELFinancial Intermediation,第三講 金融中介：理論與演進,一、引言：兩個關鍵問題,金融市場可以免費使用嗎？ 金融中介是否中性？,二、問題的詮釋：金融市場可以免費使用嗎？,金融市場可以免費使用 Arrow-Debreu一般均衡模型 企業(yè)和家庭通過市場相聯(lián)系 金融產品與普通商品無差異 人們足夠聰明和有能力 MM定理 企業(yè)價值與企業(yè)的資本結構無關 所有金融工具具有完全替代性 附：人一生的效用（價值）估價,二、問題的詮釋：金融市場可以免費使用嗎？,Fama的EMH（有效市場假說） 市場有效性取決

2、于市場本身根據新信息調整價格的能力 如果市場是有效的，證券價格會對市場信息做出最快的反應 資本市場的三類有效性： 弱式：證券價格反映過去的交易信息 中度：證券價格反映所有公開信息（過去和現(xiàn)在） 強式：證券價格反映所有信息（公開和不公開） 市場越有效，投機和套利的空間越小，投資者不必尋找各類信息，正確的選擇是按照市場綜合價格安排投資 市場越是無效，信息越不對稱，內部消息的價值越大；即便一個投資技術十分低下的投資者可輕易賺取高回報 市場可以無成本地進行各種投資組合 結論：金融中介沒有存在的必要,二、問題的詮釋：金融市場可以免費使用嗎？,金融市場不能免費使用 信息不對稱與交易成本的引入 節(jié)約金融市場

3、成本是人們的一種經濟本能 制度經濟學：如果存在市場成本，則制度就是重要的 金融中介：人們節(jié)約金融市場成本努力的一個結果 金融中介：節(jié)約金融市場成本的一種制度安排,二、問題的詮釋：金融中介是否中性？,金融中介中性 古典經濟學的信用媒介觀點 Friedman & Schwartz 的貨幣觀點 Robinson的經濟先行觀點,二、問題的詮釋：金融中介是否中性？,金融中介非中性 古典經濟學的信用創(chuàng)造觀點 Fisher的跨時消費效用函數及Tobin引申：內部信貸市場與家庭福利增進 Mishkin和Bernank的金融觀點 Diamond & Dybvig的流動性保險模型 Boyd & Prescott的

4、項目篩選觀點 金融中介與經濟增長：從Goldsmith到King & Levine,三、解讀金融中介：三個維度,維度1：必要條件說 維度2：充分條件說 維度3：價值增添說,四、維度1：金融中介必要條件說(1),Greenwood & Smith的門檻值模型（見圖1） 建立金融體系需要支付一筆固定成本C C需要分攤到每一個利用金融體系的當事人身上 當人均收入分攤的C，即達到門檻值E,金融中介才會產生,圖1：門檻值模型,E,C,人均收入,門檻值,金融中介產生點,A,四、維度1：金融中介必要條件說(2),必要條件說：金融中介理論的主流框架 Gurley & Shaw的規(guī)模經濟觀：金融中介作為借方與貸

5、方的聯(lián)盟 金融中介可以利用借貸兩方面的規(guī)模經濟好處 更多貸方和更多借方在金融中介的集中意味著 更充分的風險分散 更小的流動性危機 更少的單位交易成本 在更大的投資機會集合中分配稀缺的儲蓄資源 依靠中介過程創(chuàng)造更能滿足借貸雙方進一步金融需求的新型金融資產,四、維度1：金融中介必要條件說(3),Allen & Santomero的成本分攤觀：中介比個人更能分散理財成本 面對眾多金融產品，每個人成為金融專家從而自己理財的固定成本非常高（每個人需要處理許多事情，理財可能只是其中的一件事情，因此，現(xiàn)實生活中的每個人都是綜合性的，而不是專業(yè)性的） 金融中介使得每一個人在打理金融事務方面成為“金融專家” 金

6、融中介使得每個人成為“金融專家”的成本下降,四、維度1：金融中介必要條件說(4),Klein ,Tobin & Merton的金融資產多樣化觀點：金融中介使得個人的資產多樣化偏好得到滿足 每個人都具有金融資產多樣化的偏好 金融資產多樣化需要支付成本 金融中介可以把每個人的單一財富轉化為各種形式的金融資產供其持有，以滿足其多樣化偏好,四、維度1：金融中介必要條件說(5),Chant的風險厭惡假說：風險厭惡的投資者傾向于將金融資源分散于更多的項目 投資者通常是風險厭惡的 風險厭惡的投資者傾向于資產多樣化 單個投資者只能擁有有限的資產（如上頁所述，資產多樣化需要支付成本） 在金融中介存在的場合，投資

7、者可以擁有更為多樣化的資產組合（見右圖）,圖2 金融中介與資產多樣化：一個假說,A,B,邊際成本線（中介）,邊際成本線 （投資者),邊際收益線,資產多樣化水平,四、維度1：金融中介必要條件說(6),Santomero和Merton的風險轉移與組合觀點：金融中介對風險的打包與拆分 每個投資者具有不同的風險偏好 風險偏好間可以進行組合，從而降低社會平均風險水平，使之趨于一個穩(wěn)定值 投資者自己不可能參與風險偏好的有效組合 金融中介是一種進行風險打包與風險拆分的裝置,四、維度1：金融中介必要條件說(7),Leland-Pyle-Diamond的信息成本說：金融中介擁有信息方面的比較優(yōu)勢并充當代理監(jiān)督角

8、色 單個投資者總是難以克服信息成本障礙 金融中介通過借貸集合的規(guī)模效應對付信息成本 投資者與金融中介之間存在委托代理關系：中介代理投資者監(jiān)督其資產的使用 投資者靠什么信任金融中介：存款（特別是活期存款）合約約束與資本金約束,五、維度2：金融中介充分條件說(1),重提“門檻值”模型與固定成本 先有金融中介，還是先有借方貸方？ 固定成本需要先行支付：金融企業(yè)家的重要性 金融企業(yè)家與金融中介產生區(qū)間（見右圖） 超前區(qū)間（B-A）與滯后區(qū)間（A-C）:由什么決定？,圖3 金融企業(yè)家與金融中介,E,人均收入,門檻值,金融中介產生點,A,中介產生區(qū)間,B,C,五、維度2：金融中介充分條件說(2),為什么需

9、要金融企業(yè)家事先支付一筆固定成本來建立金融中介？ Santomero的博得儲蓄者信任觀點 先有銀行，還是先有儲蓄者？ 只要金融企業(yè)家的資本投入在先，儲蓄者的存款才會跟隨其后 重新解讀銀行資本 金融企業(yè)家的出現(xiàn)是金融中介產生的充分條件,五、維度2：金融中介充分條件說(3),金融企業(yè)家為什么會事先支付一筆固定成本來建立金融中介？ 金融企業(yè)家投入資本是為了獲取回報 給金融企業(yè)家提供良好的預期回報：制度與激勵的重要性 當金融企業(yè)家的回報期望低落時，再高的人均收入與潛在交易規(guī)模也不會“內生”出金融中介（如圖4中的A-C區(qū)間）；而當金融企業(yè)家的回報期望高漲時，即便人均收入較低，也會存在有遠見的投資者出資建

10、立金融中介（如圖4中的B-A區(qū)間）,五、維度2：金融中介充分條件說(4),必要條件與充分條件：一種澄清 充分條件說意在廓清金融中介為什么產生 必要條件說旨在刻畫金融中介產生后發(fā)揮什么功能 必要條件：是否存在足夠多的當事人分擔固定成本更重要 充分條件：是否有人先行支付固定成本更重要 必要條件：收入（交易）決定論 充分條件：制度（激勵）決定論,五、維度2：金融中介充分條件說(5),金融中介是被動的“代理人”還是獨立的市場成分？ “主流“視角：金融中介儲蓄者與投資者之間充當“代理人”，角色是被動的 現(xiàn)代觀點：金融中介是獨立行事的市場成分 金融中介有自己獨立的效用函數 金融中介通過成本收益分析獨立創(chuàng)造

11、金融產品 金融中介往往是按照自己的意愿提供金融服務 金融中介向顧客出售金融服務首先是獲取回報，而節(jié)約交易成本、分散風險等則是伴隨效應,五、維度2：金融中介充分條件說(6),兩種條件說的政策含義 必要條件說：金融發(fā)展以經濟（企業(yè)）發(fā)展為前提（跟隨改革觀） 充分條件說：金融發(fā)展可以先行（超前發(fā)展觀） 國有金融體系：一個例證 國家作為“金融企業(yè)家”出面建立國有銀行：充分條件說 國家推動的國有銀行商業(yè)化改革:必要條件說（？）,六、維度3：金融中介價值增添說(1),Allen & Santomero悖論：交易成本下降與中介迅速成長 20世紀70、80年代以來的金融創(chuàng)新使得金融市場迅速擴大 信息技術進步與

12、交易成本下降 按照傳統(tǒng)理論邏輯：金融中介萎縮 現(xiàn)實情形則是： 金融中介迅速成長 金融市場的擴展并沒有降低人們對金融中介的依賴,六、維度3：金融中介價值增添說(1),問題所在： 傳統(tǒng)金融中介理論（尤其是必要條件說）受到挑戰(zhàn) 需要重新認識金融中介 傳統(tǒng)中介（如銀行）的重要性下降 新型中介（如證券機構）的地位得到提升,六、維度3：金融中介價值增添說(2),完全參與和有限參與：對市場的另一種刻畫 完全參與的市場：任何一位投資者都可以免費參與市場交易，中介無存在必要（前面已述） Diamond質疑：金融市場具有有限參與的性質 有限參與的市場會向參與市場交易的投資者索要費用 重返傳統(tǒng)中介理論？不能免費就需

13、要金融中介出面,六、維度3：金融中介價值增添說(3),時間價值、參與成本與金融中介 Allen & Santomero的參與成本概念 疑惑：參與成本與交易成本有何區(qū)別？ 交易前固定成本（學習成本）與交易后可變成本 從時間價值角度理解參與成本 隨著收入水平的提高，人們的時間價值存在上升趨勢 時間價值上升提高了投資者親自參與市場的機會成本,六、維度3：金融中介價值增添說(3),從市場結構的變化考量參與成本 市場的復雜程度因市場的不斷細分而提高，使得投資者親自管理其資產的能力與效率迅速下降 金融市場越是擴展，投資者參與市場的機會成本越高，就越是依賴金融中介 在時間價值上升和市場結構趨于復雜化的情形下

14、，增進市場參與水平進而使其金融資產多樣化的可能選擇就是利用金融中介,六、維度3：金融中介價值增添說(4),Scholtens & Wensveen反詰：從成本到風險 著眼于節(jié)約（交易或參與）成本視角考察金融中介可能存在致命的誤導 金融產品發(fā)展和市場細分的關鍵是風險導向而不是成本導向 金融中介的基本功能是管理風險而不是分攤成本,六、維度3：金融中介價值增添說(5),從風險導向到價值增添 一個合理而大膽的猜測：即便參與成本為零，投資者仍然會利用金融中介 原因：金融中介通過資產轉換增加了儲蓄者與投資者或者借貸雙方的價值 人們之所以為金融中介付費，是為了獲取價值增添 金融中介的激勵在于分享價值增添的剩

15、余 利用金融中介的投資者越多，價值增添的幾率越大，可供雙方分享的剩余就越多,七、“檸檬問題”與金融中介(1),Mishkin的金融中介之謎 金融中介為什么比資本市場顯得重要？ 由此問題引出的兩種可能視角 對金融中介功能與結構的重新解讀 對金融中介與金融市場相互關系的再認識,七、“檸檬問題”與金融中介(4),再提信息不對稱（asymmetric information） 在金融市場上，對項目的潛在收益和風險，借款人要比貸款人了解的多，從而形成信息不對稱 信息不對稱在金融制度上造成的問題可能發(fā)生在兩個階段 交易前：逆向選擇尋求貸款最積極的是那些最有可能造成信貸風險的借款人 交易后：道德風險借款人傾

16、向于將已得到的貸款運用于自己單方面偏好的高風險項目,七、“檸檬問題”與金融中介(5),逆向選擇與檸檬問題 文獻： Akerlof, G. 1970：The Market for Lemons: Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics 84: 488500(檸檬市場：質量不確定性與市場機制) 二手車市場上的低質量車在美國被稱作“檸檬” 在二手車市場上，潛在購買者的困境：無法辨別好車和次品車（檸檬）；而二手車的車主則了解好車和次品車 信息問題由此產生,七、“檸檬問題”與金融中介

17、(6),出價機制與市場效率 由于潛在買車人無法分辨好車和“檸檬”，因此其出價為 (好車估價次品車估價) / 2 對于這個出價，“檸檬”車主歡迎，好車車主不愿接受 在理論上，好車退出市場，“檸檬”充斥市場 潛在買車人退出，二手車市場蕭條,七、“檸檬問題”與金融中介(7),資本市場上的“檸檬” 投資者一般無法分辨在市場上發(fā)行證券（債券或者股票）的公司類別：好公司或者差公司 投資者的出價就是 （好公司證券價值差公司證券價值） / 2 好公司的證券價值被低估，差公司的證券價值被高估 愿意出售證券的都是差公司 投資者不會進入充斥差公司證券的資本市場,七、“檸檬問題”與金融中介(7),資本市場上的“檸檬”

18、 投資者一般無法分辨在市場上發(fā)行證券（債券或者股票）的公司類別：好公司或者差公司 投資者的出價就是 （好公司證券價值差公司證券價值） / 2 好公司的證券價值被低估，差公司的證券價值被高估 愿意出售證券的都是差公司 投資者不會進入充斥差公司證券的資本市場,七、“檸檬問題”與金融中介(9),如何解決金融市場上的“檸檬問題”？ 增進投資者分辨好公司和差公司的能力 如何增進？ 增加信息供給：由私人公司專門生產“信息”，并向投資者銷售，諸如標準普爾、穆迪和價值線（Value Line） “搭便車”問題：“付費”的信息需求減少，私人公司會無力維持信息生產，最后信息供給萎縮 市場監(jiān)管問題：政府與差公司之間

19、的信息博弈；差公司存在使自己“看起來像優(yōu)秀公司”的動機,七、“檸檬問題”與金融中介(10),金融中介與“檸檬問題” 二手車交易商與金融中介：在市場上“生產”信息；辨別二手車或者公司的優(yōu)劣好壞，將汽車與公司進行“風險分類” 金融中介（如銀行）的回報取決于分辨公司好壞的準確程度，只有高的分辨水平，才能保證將存款人的資金貸給好公司 私人貸款的不公開交易解決了“搭便車”問題,七、“檸檬問題”與金融中介(11),為什么對于發(fā)展中國家金融中介更重要？ 從理論上講，公司信息的質量越高，信息不對稱問題就越不嚴重 發(fā)展中國家的信息生產和供給成本更高，因此證券市場效率較低，對銀行體系的信息生產具有更大的依賴性 當

20、公司信息的獲取變得容易時，金融中介的作用就會降低 公司越是著名，信息表現(xiàn)就越充分，投資者更容易評估公司的優(yōu)劣，結果大公司更有可能從資本市場上籌資,七、“檸檬問題”與金融中介(11),為什么對于發(fā)展中國家金融中介更重要？ 從理論上講，公司信息的質量越高，信息不對稱問題就越不嚴重 發(fā)展中國家的信息生產和供給成本更高，因此證券市場效率較低，對銀行體系的信息生產具有更大的依賴性 當公司信息的獲取變得容易時，金融中介的作用就會降低 公司越是著名，信息表現(xiàn)就越充分，投資者更容易評估公司的優(yōu)劣，結果大公司更有可能從資本市場上籌資,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(1),如何理解市場與中介的關系？ 一個演

21、進視角：在經濟發(fā)展較為落后、金融資產比較單一的情況下，市場與中介的界限相對清晰；市場與中介存在此消彼長的關系 在經濟較為發(fā)達、市場較為成熟的階段，金融工具不斷創(chuàng)新，金融資產種類繁多，市場與中介的聯(lián)系日益緊密，在這種情況下，市場與中介的界限趨于模糊,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(2),理論的挑戰(zhàn)與應對 傳統(tǒng)金融理論長期將市場與中介分割處理，適合于解釋金融發(fā)展水平相對落后的情形 面對金融市場與金融中介的融合發(fā)展，重新整合金融中介理論和金融市場理論勢在必行 Merton和Bodie的金融功能觀：一種理論整合的經典性努力 走出市場與中介孰優(yōu)孰劣的無謂爭論 由功能決定到底是利用中介好還是利用市場

22、好,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(3),中介與市場的分工以及動態(tài)聯(lián)系：Merton的新范式 文獻：Robert C. Merton ,1995: A Functional Perspective of Financial Intermediation Financial Management, vol 24,No.2, Summer . 中介與市場之間存在分工 金融中介適合于數量較少且量身定做的金融產品 金融市場傾向于交易標準化、數量大且成熟的金融產品 中介與市場存在動態(tài)聯(lián)系 中介與市場是履行一種金融產品不同階段“加工”功能的制度安排，缺一不可 在由金融中介量身定做的產品中，成熟的產品

23、會移向市場 金融中介近似于一個金融產品的“孵化裝置”,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(4),Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（1） 金融創(chuàng)新推動著金融中介與金融市場的“親密接觸” 技術進步與制度調整使得金融創(chuàng)新不斷加速 加速的金融創(chuàng)新促使金融市場的產品交易迅速擴展 金融市場交易的擴展對金融中介的新產品提出更大需求 新產品進入市場誘使新一輪套利，推動市場交易規(guī)模進一步擴展 金融市場交易的擴展又為下一輪通過中介的產品“孵化”提供機會,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(5),Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（2） 中介與市場的螺旋演進，促使市場上

24、交易的金融產品迅速多樣化 交易量的擴大和交易品種的增多使得邊際交易費用大幅下降 金融市場的效率與穩(wěn)定性都隨之增強，幾乎可以達到“動態(tài)的完全市場”,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(61),Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（31） 現(xiàn)實中，大多數投資者面對高交易成本，不能進行連續(xù)交易 但在現(xiàn)代金融體系中，存在交易成本極低的交易中介，它們幾乎可以實現(xiàn)連續(xù)交易 在任何競爭性的市場均衡環(huán)境中，價格邊際成本 金融產品的均衡價格接近于有效率廠商（而非無效率廠商）的邊際成本,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(62),Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（32）

25、 越是無效率或低效率的廠商或個人面臨越高的交易成本 可能的選擇是，交易成本較高的個人和廠商成為金融中介的顧客 通過金融中介的資產組合，這些個人交易者“仿佛”能夠進行連續(xù)、無成本的金融交易,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(63),Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（33） 金融中介為了追逐利潤而相互競爭，結果是相互盡量利用可以降低成本的技術來提供金融產品 利用金融中介的成本在下降，會吸引更多的個人交易者（包括那些有效率的交易者）購買金融中介的服務和產品 金融中介提供的金融產品的增長導出“規(guī)模效應”，使得金融中介的交易成本迅速下降,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(6

26、4),Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（34） 從長期看，金融中介的交易成本會趨于0，而與此同時，金融市場也接近于“動態(tài)的完全市場” Merton提示： 從短期看，金融中介提供金融產品以及金融合約的成本會偏離“新古典定價”（如Black - Scholes模型的價格） 從長期看，“新古典定價”基本上是正確的 金融中介與金融市場“一個都不能少”,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(7),Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（4） 家庭或投資者持有的任何一種金融產品或資產組合，其提供者既是金融中介也是金融市場 Merton新范式的理論價值：金融理論發(fā)展史上

27、為數不多的成功“理論綜合” Merton新范式的應用價值：提醒人們在推行任何金融政策時都要兼顧市場和中介間的“血肉”聯(lián)系,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(7),Merton 的“理論綜合”還在持續(xù)(1) 文獻： Robert C. Merton and Zvi Bodie ,2005 : The Design of Financial System: Towards a Synthesis of Function and Structure ,Journal of investment Management Merton和Bodie在以上文獻首次中將金融學劃分為三大部分：新古典金融學、新

28、制度金融學和行為金融學，并試圖將金融學的以上三大部分“綜合”為一個整體 新制度金融學在中國的發(fā)展：前途“不可估量”,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(7),Merton 的“理論綜合”還在持續(xù)(2) 新古典金融學：投資者理性、完全市場（零交易成本） 新制度金融學：投資者理性、不完全市場（交易成本為正） 行為金融學：投資者非理性、不完全市場（交易成本為正）,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(7),Merton 的“理論綜合”還在持續(xù)（3） 新古典金融學為什么有效？ 交易成本困境可以通過金融中介和金融市場的連續(xù)交易和由此產生的“規(guī)模效應”有效化解 個人的高交易成本可以在金融制度框架中轉化為

29、社會的低交易成本 投資者非理性困境可以通過金融中介和金融市場對非理性投資者的“非理性對沖”功能加以化解 市場可以加總和消解個別投資者的非理性，將其轉化為投資者的集體理性,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(8),Diamond-Holmstrom-Tirole的靜態(tài)分布與Merton的動態(tài)化 資本不足的廠商只能依靠內源融資（或風險投資） 資本合理的廠商可以取得銀行（中介）融資 資本充足的廠商方可進行市場融資 D-H-T靜態(tài)分布表明：依靠中介融資的廠商密度最大（Mishkin之謎） Merton的動態(tài)化：三類廠商的分布正好是一個金融產品從無到有、從不成熟到成熟以及從量身定做到標準化的動態(tài)遞進過程（見圖8）,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(8),圖7 廠商融資偏好的正態(tài)分布,廠商密度,廠商資本,內源融資,中介融資,市場融資,風險投資,Merton動態(tài)化,八、金融中介與金融市場：新的理論發(fā)展(9-1),金融中介的困境與重建競爭優(yōu)勢的努力：Eichberger & Harper的新視角 依照圖7，資本充足的大公司一般都傾向于市場融資，因為成本更低，由此推動非中介化進程 金融中介與大公司在資信水平上出現(xiàn)消長，金融中介因監(jiān)管和資本金約束，經營成本逐步上升，由此擴大了大公司進行市場融資的相對優(yōu)勢 外部非中介化：大公司發(fā)現(xiàn)自己設立金融中介（公司內部銀行以