一、息稅前利潤(rùn).ppt

1、第十二章 資本結(jié)構(gòu),學(xué)習(xí)目標(biāo)： 了解：資本結(jié)構(gòu)理論 理解：資本結(jié)構(gòu)的含義，負(fù)債的作用 掌握：杠桿原理；資本結(jié)構(gòu)決策的方法,企業(yè)籌資決策中的核心問(wèn)題是資本結(jié)構(gòu)決策。 資本結(jié)構(gòu)決策的核心是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。,第十二章 資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)概述 第二節(jié) 杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn) 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述,一、資本結(jié)構(gòu)的含義 1、資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 廣義的資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)全部資金（包括長(zhǎng)期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)； 狹義的資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 一般指狹義的資本結(jié)構(gòu)。 2 、資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的關(guān)鍵：負(fù)債資金

2、的比例問(wèn)題即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。 3 、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。,資本結(jié)構(gòu)決策的核心是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。,三、資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響理論。,二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用 一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本； 負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益（正作用）； 負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（負(fù)作用） 。,第二節(jié) 杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)管理中杠桿效應(yīng)示意圖,F,Q,EBIT,EBIT,I,EPS,經(jīng)營(yíng)杠桿 EBIT=Q(P-V)-F,財(cái)務(wù)杠桿 EPS=(EBIT-I)(1-T)

3、-D/N,復(fù)合杠桿 EPS=(Q(P-V)-F -I)(1-T)-D/N,經(jīng)營(yíng)杠桿 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策） 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（源于資本結(jié)構(gòu)） 總杠桿 總風(fēng)險(xiǎn)（源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）,一、幾個(gè)基本問(wèn)題,1、成本習(xí)性：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系 2 、成本按習(xí)性分類: 3 、邊際貢獻(xiàn)：銷售收入-變動(dòng)成本 4 、息稅前利潤(rùn)：支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn) 5 、普通股每股收益：,M=PQ-VQ=(P-V)Q=MC Q,EBIT=PQ-VQ-F = Q （ P V ） F Q MC F= M-F,EPS=(EBIT-I)(1- T )-D/N,固定成本 (F),變動(dòng)成

4、本 (V),混合成本,二、經(jīng)營(yíng)杠桿,運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。 （一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念 （二）經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量 （三）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。,（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念,經(jīng)營(yíng)杠桿是指由于固定成本的存在使企業(yè)息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的作用 。 二者的關(guān)系如下所示： EBIT=Q(P-V)-F= Q MC- F 式中：EBIT-息稅前利潤(rùn) Q-銷售產(chǎn)品的數(shù)量 P-單位產(chǎn)品價(jià)格 V-單位變動(dòng)成本 F-固定成本總額 MC-單位邊際貢獻(xiàn),只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)

5、的作用。,（二）經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL ）是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù),定義性公式,簡(jiǎn)化公式 （計(jì)量性公式）,計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿率的作用,第一，表明銷售量的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。 第二，預(yù)測(cè)息稅前利潤(rùn)。 第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 。,（三）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，是市場(chǎng)需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源。它只是擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只是反映風(fēng)險(xiǎn)程度的一個(gè)度量指標(biāo)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈。,又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)全部投資者的投資

6、收益（ EBIT ）帶來(lái)的不確定性。,企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和經(jīng)營(yíng)杠桿有重要關(guān)系。 1、一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之，則反是。由經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便計(jì)算公式可知： 注意：如果固定成本 F 為零，則DOL等于1，此時(shí)沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 2、在其他因素不變的情況下，銷售量（額）越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。反之，則反是。當(dāng)銷售量減少到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)， DOL趨于無(wú)窮大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也達(dá)到最大。 3、在售價(jià)相同的情況下，盈虧臨界點(diǎn)的銷售量（額）越低，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也越小，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越低。這可通過(guò)如下公式來(lái)理解。 4、

7、因經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)策略改變而引起的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，通常用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差來(lái)描述。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，則 EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)離差較大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也較大，二者是從不同的角度對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量。,P298 例 1,P302 例 2,雖然經(jīng)營(yíng)杠桿是影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但如前所述，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場(chǎng)因素等諸多條件的影響。 降低經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑： 增加銷售額 降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本 降低固定成本比重,三、財(cái)務(wù)杠桿,運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。 （一）財(cái)務(wù)杠桿的概念 （二）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 （三）

8、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對(duì)企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。,（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念,財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益（ 每股盈余）之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。兩者之間的關(guān)系可用下式表示：,只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用支出的債務(wù)（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長(zhǎng)期租賃合同）和優(yōu)先股，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。,P304 例 3 假設(shè) A,B 兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤(rùn)及其增長(zhǎng)率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)：一企業(yè)全部資金都是普通股， B 企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見下表。,由上表可以看出，在 A,

9、B 兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)均增長(zhǎng) 20% 的情況下， A企業(yè)每股利潤(rùn)增長(zhǎng) 20% ，而 B 企業(yè)卻增長(zhǎng)了 25%，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤(rùn)下降， B 企業(yè)每股利潤(rùn)的下降幅度要大于A企業(yè)。,（二）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL ）指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。,定義性公式,簡(jiǎn)化公式 （計(jì)量性公式）,如在本例中，當(dāng)息稅前利潤(rùn)分別為 800000 元和 1000000 元時(shí)，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為： 相反，如果 B 企業(yè)的息稅前利潤(rùn)下降為 100000 元,50000 元時(shí)，則以此為基準(zhǔn) EBIT 計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：,（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),由普通股股東

10、承擔(dān) 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素： 資本供求變化； 利率水平的變化； 獲利能力的變化； 資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。,又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。,作用的結(jié)果,在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。,企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降的更快。 以表 12-3 中 A,B 兩企業(yè)為例，假設(shè)計(jì)劃息稅前利潤(rùn)為 500000 元，而實(shí)際的息稅前利潤(rùn)只有 800

11、00 元，這時(shí) A,B 兩企業(yè)的稅前利潤(rùn)分別為 80000 元和 20000 元。由此可見，一公司因?yàn)闆]有負(fù)債，所以就沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； B 企業(yè)因有 1000000 元（利息率為 10% ）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤(rùn)比計(jì)劃減少時(shí)，就有了比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果 B 企業(yè)不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。,下面結(jié)合每股收益標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算，來(lái)說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。,四、總杠桿,（一）總杠桿的概念 （二）總杠桿的計(jì)量 （三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn),由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的銷售量（額）變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響。,（一）總杠桿的概念,總杠桿是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固

12、定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。 現(xiàn)舉例說(shuō)明如下：P311例5,只要存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用，就存在總杠桿效應(yīng)。,2 、總杠桿的計(jì)量,總杠桿系數(shù)（DTL ）指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。,定義性公式,簡(jiǎn)化公式 （計(jì)量性公式）,若企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，則其總杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化公式為： 或,總杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可用下式表示： DTLDOLDFL 即總杠桿系數(shù)等于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之積。,將表 2000 年的資料代入簡(jiǎn)化公式中，可求得 2001 年的 計(jì)算結(jié)果與按公式 12 6 相同。但簡(jiǎn)化公式更

13、能反映總杠桿系數(shù)是處于哪一銷售業(yè)務(wù)量水平上。在本例中，假設(shè)銷售業(yè)務(wù)量分別為 10000 件、 15000 件、 25000 件、 30000 件時(shí)，其總杠桿系數(shù)分別為：,總杠桿的作用,表明銷售量的變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響程度。 普通股每股收益變動(dòng)率銷售量變動(dòng)率總杠桿系數(shù) 預(yù)測(cè)普通股每股收益 衡量企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn),（三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)杠桿 企業(yè)息稅前利潤(rùn)的變化幅度 作用于前 財(cái)務(wù)杠桿 企業(yè)稅后凈收益的變化幅度 作用于后 兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。 企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。 現(xiàn)舉例說(shuō)明如下P314例6。,企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)是指由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)

14、險(xiǎn)。,在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)決策的中心問(wèn)題就是確定最優(yōu) 資本結(jié)構(gòu)或者選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。其方 法有： 一、息稅前利潤(rùn)每股收益分析法 (簡(jiǎn)稱EBIT-EPS分析法) 二、比較資金成本法 三、總價(jià)值分析法 四、因素分析法,一、息稅前利潤(rùn)每股收益分析法（每股收益無(wú)差別點(diǎn)法）,（一）定義：將息稅前利潤(rùn)與每股收益聯(lián)系起來(lái)，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益的關(guān)系，進(jìn)而來(lái)確定合理資本結(jié)構(gòu)的方法。 （二）每股收益無(wú)差別點(diǎn) 1、定義：每股收益不受籌資方式影響的利潤(rùn)水平。具體表現(xiàn)為在兩不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)（

15、或銷售量）點(diǎn)。 2 、計(jì)算： 當(dāng) 時(shí)的 EBIT 為每股收益無(wú) 差別點(diǎn),1、計(jì)算并用表列示原有資本結(jié)構(gòu)和增資后的資本結(jié)構(gòu)。 2 、計(jì)算不同籌資方案下即不同新資本結(jié)構(gòu)下的利息，優(yōu)先股股利，和流通在外的普通股股數(shù)。 3 、計(jì)算不同籌資方式之間每股收益無(wú)差別點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)。 4 、運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的原理，結(jié)合計(jì)算出的每股收益無(wú)差別點(diǎn)，作出資本結(jié)構(gòu)的決策。,（三）步驟：,例如,某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬(wàn)股和平均利率為10%的3000萬(wàn)元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬(wàn)元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)400萬(wàn)元，該項(xiàng)目備選的籌資方案有3個(gè)： （1）按1

16、1%的利率發(fā)行債券； （2）按20元/股的價(jià)格增發(fā)普通股，每股面值1元； （3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。 假設(shè)公司目前的息稅前利潤(rùn)為1600萬(wàn)元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。 現(xiàn)將3種籌資方案及公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)列示在表中。,公司3種籌資方案及公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)單位：萬(wàn)元,究竟息稅前利潤(rùn)為多少時(shí)發(fā)行普通股有利，息稅前利潤(rùn)為多少時(shí)發(fā)行公司債有利呢？必須測(cè)算每股收益無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn),計(jì)算公式為：,在此點(diǎn)：,在此點(diǎn)：,現(xiàn)將上述公司的資料代入上述兩式得：,EBITEPS分析圖,適用范圍,第一，當(dāng)未來(lái)籌資方式下預(yù)計(jì)的 EBIT 大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，按照財(cái)務(wù)杠桿

17、的原理，一般應(yīng)利用負(fù)債（優(yōu)先股）籌資方式。 第二，當(dāng)未來(lái)籌資方式下預(yù)計(jì)的 EBIT 小于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，按照財(cái)務(wù)杠桿的原理，一般應(yīng)利用權(quán)益（普通股）籌資方式。 第三，債務(wù)籌資與優(yōu)先股籌資之間沒有臨界點(diǎn)。,該法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，把其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因此，單純地用 EBIT EPS分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。,（四）缺陷,1、定義：是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來(lái)確定資金結(jié)構(gòu)的方法。 2 、步驟： （1）計(jì)算年初綜合資金成本。 （2）計(jì)算不同備選方案的綜合資金成本。 （3）根據(jù)（2

18、）的結(jié)果，進(jìn)行比較選擇，作出決策。 3 、本方法的關(guān)鍵：計(jì)算綜合（加權(quán)平均資本）成本。 4 、評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：通俗易懂；計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單。 缺點(diǎn)：所擬定方案有限，可能有所遺漏。,二、比較資金成本法（比較優(yōu)選法）,例如,某企業(yè)年初長(zhǎng)期資本2200萬(wàn)元，其中，長(zhǎng)期債券（年利率9%）800萬(wàn)元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬(wàn)元；普通股1000萬(wàn)元（每股面額為10元）。預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無(wú)籌資費(fèi)。 該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇： 甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券800萬(wàn)元，年利率為10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后

19、每年還可增加5%。因風(fēng)險(xiǎn)增加，普通股市價(jià)將跌到每股8元。 乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券400萬(wàn)元，年利率10%。另發(fā)行普通股400萬(wàn)元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年還可增加5%。因經(jīng)營(yíng)狀況好，普通股市價(jià)將升到每股14元。,1、計(jì)算年初綜合資金成本：,2、計(jì)算甲方案的綜合資金成本：,3、計(jì)算乙方案的綜合資金成本：,三、總價(jià)值分析法,1、立足點(diǎn)：公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使公司的總價(jià)值最高（而不一定是每股收益最大），同時(shí)加權(quán)平均資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。 2 、定義：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系，確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 3 、步驟 : （1）計(jì)算企業(yè)價(jià)值。 V(總價(jià)值)=B(負(fù)債價(jià)

20、值)+S(股票價(jià)值) S=(EBIT-I)(1一 T)/KS, 而 Ks= Rf+( Rm- Rf ) （2）計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。 KW=Kb(B/V)(1一T)+ Ks (S/V) 課本 P322 頁(yè)例 9 。,四、因素分析法,（一）定義：認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來(lái)確定企業(yè)合理資金結(jié)構(gòu)的方法。 （二）影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有 1、企業(yè)成長(zhǎng)與銷售穩(wěn)定性； 2、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況； 3、企業(yè)獲利能力； 4、企業(yè)的籌資靈活性； 5、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； 6、企業(yè)管理者的態(tài)度； 7、企業(yè)的控制權(quán)； 8、企業(yè)的信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度； 9、政府的稅收政策； 10、其他因素。,案

21、例,第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,一、早期資本結(jié)構(gòu)理論 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論 三、權(quán)衡理論,是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。,一、早期資本結(jié)構(gòu)理論,（一）凈收益理論 1、假設(shè)： （1）投資者對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率 Ks 固定不變。 （2）企業(yè)能以一個(gè)固定利率 Kd 無(wú)限額的融資。 （3） KdKs 2、理論的結(jié)論：因 KdKs ，根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式： WACC Wd Kd(1一 T )+ Ws.Ks ，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到 100% 時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。 3、應(yīng)用： Ks,Kd 固定不變?cè)趯?shí)踐中

22、不成立。 （二）凈營(yíng)業(yè)收益理論 1、假設(shè)：無(wú)論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變。 2 、理論內(nèi)容:債務(wù)與權(quán)益資本的匹配無(wú)足輕重,不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。 （三）傳統(tǒng)理論 1、假設(shè)：存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)利用杠桿即可增加其總價(jià)值。 2、理論內(nèi)容：企業(yè)利用負(fù)債的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價(jià)值；但隨著債務(wù)的增加，加權(quán)平均資本成本開始上升。最佳資本結(jié)構(gòu)是加權(quán)平均資本成本最低點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的 D/S 。,二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論,（一）假設(shè)： 公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以計(jì)量，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司是同類風(fēng)險(xiǎn)的公司。 即投資者對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期。 公司股票和債券在完全市場(chǎng)中交易，沒

23、有交易成本，不需要繳納個(gè)人所得稅。 負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 公司每年現(xiàn)金流固定不變，即公司的增長(zhǎng)率為零。 (二)MM理論的兩種形式 1、無(wú)公司所得稅的MM模型 命題一：VL=EBIT/KWACC=EBIT/KU=VU 在同一負(fù)債等級(jí)下，無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與有負(fù)債企業(yè)價(jià)值相同。 命題二：KC=KU+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=KU+（KU-Kd）(D/S) 在無(wú)賦稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債多少無(wú)關(guān)，因此，該理論又簡(jiǎn)稱為無(wú)關(guān)性定理。 2、考慮所得稅的MM模型 命題一： VL=VU+TD 考慮所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債越多，差異越大。當(dāng)負(fù)債比例達(dá)

24、到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。 命題二： KL=KU+D/S（KU-Kd)(1-T) 在有稅的情況下，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債增加而提高，當(dāng)公司全部用負(fù)債籌資時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。,三、權(quán)衡理論,1、立足點(diǎn):MM理論的成本不變假設(shè)不存在，有兩種成本需要考慮： （1）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 定義:財(cái)務(wù)拮據(jù)給企業(yè)帶來(lái)的一系列費(fèi)用和損失,也稱為破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。 內(nèi)容：直接破產(chǎn)費(fèi)用和各種間接成本。 負(fù)債越多，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本發(fā)生的概率越大，會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。 （2）代理成本 恰當(dāng)?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。代理成本的存在提高了負(fù)債成本，從而提高了企業(yè)的資本成本。 2、權(quán)衡理論的內(nèi)容 （1）在考慮拮據(jù)成本和代

25、理成本的情況下,運(yùn)用負(fù)債籌資企業(yè)的價(jià)值為： VL=VU+TD-（PVdc）-Pvac （2）權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是邊際避稅利益等于邊際財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時(shí)的負(fù)債比率。,本章小結(jié),資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，合理地安排債務(wù)資本的比重，對(duì)企業(yè)有重要的影響。使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)的資本成本，并給企業(yè)所有者帶來(lái)杠桿利益，但同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。 在財(cái)務(wù)管理學(xué)中，杠桿是用以度量產(chǎn)出量、息稅前利潤(rùn)和每股收益等各因素之間的相互關(guān)系。具體而言，財(cái)務(wù)管理中的杠桿原理是指由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的固定費(fèi)用和財(cái)務(wù)方面的固定費(fèi)用）的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時(shí)，利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生較大的變化。 如由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)稱為經(jīng)營(yíng)杠桿；由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)稱為財(cái)務(wù)杠桿；由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)稱為總杠桿（復(fù)合杠桿）。杠桿分析是確定風(fēng)險(xiǎn)程度的主要方法之一。,本章小結(jié),資本結(jié)構(gòu)決策的主要方法有：EBITEPS法、比較資金成本法、總價(jià)值分析法和因素分