第十一講 并購估值.ppt

1、第十一講 并購估值,幾乎所有的并購失敗都是估值的失敗,主要內(nèi)容,并購估值基礎(chǔ)：財務(wù)報表分析 上市公司估值 非上市公司估值,公司價值的決定,公司價值,資本結(jié)構(gòu)安排 適度負(fù)債 如何發(fā)揮負(fù)債效益？ 如何控制負(fù)債風(fēng)險？,股利政策 股東利益至上 是否發(fā)放股利？ 如何發(fā)放股利？,營運(yùn)資本管理 提高資產(chǎn)流動性 如何減少應(yīng)收款？ 如何降低庫存？,投資決策 提高投資效益 尋求什么投資機(jī)會？ 投資項目效益如何？,外部環(huán)境,外部環(huán)境,公司估值基礎(chǔ)：財務(wù)報表分析,財務(wù)數(shù)據(jù)的獲得 敵意收購更難獲得比較充分的分析數(shù)據(jù)，尤其是當(dāng)目標(biāo)公司是一個多部門組織時； 報表信息的局限性 先天的局限 計量手段：貨幣 計量屬性：歷史成本

2、確認(rèn)方法：交易或事項的確定性 后天的局限,報表分析： 資產(chǎn)負(fù)債表分析的重點： 隱性債務(wù) 資產(chǎn)質(zhì)量：應(yīng)收款項、庫存、無形資產(chǎn) 損益表分析的重點：收益質(zhì)量 透明度、可靠性、穩(wěn)健性、可持續(xù)性、波動性 現(xiàn)金流量表：在杠桿收購中尤為重要； 公司自由現(xiàn)金流=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本 股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù),比率分析在并購中的應(yīng)用： 流動性比率 如果并購前的流動性越強(qiáng)，并購后如果面臨諸如巨額利息等額外成本帶來的壓力，公司遇到流動性危機(jī)的可能性越小； 周轉(zhuǎn)性比率 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率：需要考慮收購方與目標(biāo)公司間的帳款回收政策和信

3、用政策是否匹配； 存貨周轉(zhuǎn)率：一般來說，較低的庫存周轉(zhuǎn)率是收購交易中潛在目標(biāo)公司所發(fā)出的一個負(fù)面信號，它表明公司要么流動性不足，要么庫存銷售前景暗淡； 財務(wù)杠桿比率 在收購交易中，分析師必須基于關(guān)于目標(biāo)公司的各種債務(wù)融資假設(shè)計算財務(wù)杠桿比率；,比率分析在并購中的應(yīng)用： 盈利能力比率 收購者可以把目標(biāo)公司的盈利能力與其競爭對手及其他公司相比較，從而獲得一個恰當(dāng)?shù)呐袛啵?在分析企業(yè)盈利能力時，必須與其風(fēng)險結(jié)合起來； 基于市場的比率 如果市場發(fā)現(xiàn)公司即將被收購的信號，公司的市盈率通常會上升； 非標(biāo)準(zhǔn)財務(wù)比率 比如通過維護(hù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用或研發(fā)費(fèi)用相對于銷售額的比率的時間趨勢變化，檢查目標(biāo)公司是否在以犧

4、牲長期盈利能力為代價，提高短期利潤；,理想的收購對象的財務(wù)特征： 現(xiàn)金流和收益的增長率較高； 低市盈率； 市值低于帳面價值； 在某些行業(yè)，比如流動資產(chǎn)比較多的財務(wù)公司、銀行，以及房地產(chǎn)業(yè)，帳面價值可以作為最低價值基準(zhǔn)； 強(qiáng)流動性； 低財務(wù)杠桿；,上市公司估值,估值方法： 科學(xué)還是藝術(shù)？ 科學(xué)：估價的流程及其方法遵循一定的客觀標(biāo)準(zhǔn)； 藝術(shù)：方法及具體參數(shù)的選擇存在比較強(qiáng)的主觀性 沒有最佳只有最適用 上市公司與非上市公司在估值上的主要區(qū)別： 上市公司的股票在在一個非?；钴S的市場流通，股票在市場上的交易價格能夠為判斷公司的真實價值提供一個很有價值的參考； 通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價格與

5、市場價格的差異， 可以指導(dǎo)投資者具體投資行為；,經(jīng)典估值模型：內(nèi)含價值法,基本定價模型 股利定價模型 公司價值取決于企業(yè)的： 盈利性 成長性 風(fēng)險性,現(xiàn)金流的預(yù)測： 歷史增長率外推法 加權(quán)平均法與簡單平均法 不適用于新興的、快速增長的公司，更適合于那些成熟的處于低成長行業(yè)中的公司； 線形趨勢分析 回歸分析方法,折現(xiàn)率的選擇 公司資本成本 難點在于普通股資本成本的確定 計算公司一段歷史時期內(nèi)的股票收益率； CAPM模型； 根據(jù)股利定價模型；,關(guān)于折現(xiàn)率的調(diào)整： 市場的厚度（thinness）：股票的變現(xiàn)能力（按當(dāng)前市場價格進(jìn)行交易的能力）越弱，折現(xiàn)率越高； 股票的流動性（換手率）； 可交易或可流

6、通的股份數(shù)量：數(shù)量越少，價格所提供的信息含量越少； 股票的集中度：集中度越高，公司被敵意收購的可能性越??；,市場如何確定折現(xiàn)率 沒有一個固定的標(biāo)準(zhǔn)的折現(xiàn)率。就資本市場而言，其所包含的每一個子市場的折現(xiàn)率由于其供求關(guān)系及風(fēng)險都不同，折現(xiàn)率也互不相同； 美國資本市場1981-2000年主要證券收益率,增長率的修正： 在為一個正處于高速發(fā)展時期的公司估值時，將初始的高增長率應(yīng)用于模型將會高估股價；因此應(yīng)將公司的未來發(fā)展分成兩個階段，分別計算高增長階段（g1 )的股利現(xiàn)值和之后（g2 )的股利現(xiàn)值； 如何確定g1和g2 ？ g1可以用公司最近一段時間的增長率估計； g2可以用行業(yè)股利增長率代替；,股利

7、的修正： 在公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性時，股利折現(xiàn)模型不具有適用性； 目標(biāo)公司的股利政策與收購可能并不相關(guān)，因為收購方可以在完成收購后重新設(shè)定符合自己意愿的股利政策，收購方看重的是目標(biāo)公司的現(xiàn)金流和收益； 替代模型： 公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型： 自由現(xiàn)金流量，是指在不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，企業(yè)可以選擇將這部分現(xiàn)金流量自由地拍發(fā)給股東或債權(quán)人，也可以留在企業(yè)進(jìn)行投資以產(chǎn)生更多地利潤。 自由現(xiàn)金流通常情況下不等同于股利： 穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息； 未來繼續(xù)來投資的需要，公司預(yù)計未來存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴； 稅收因素，國外實行

8、較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個人所得稅；,會計收益折現(xiàn)模型（近年來才逐漸得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可） 公司價值=賬面值 + 未來所有預(yù)期超常盈余之現(xiàn)值 若公司未來呈穩(wěn)定成長g，則上式可簡化為,會計收益的選擇： 息稅、折舊及攤銷前收益（EBITDA）、息稅前收益（EBIT）以及稅后凈收益； 不同的會計收益率要求選擇不同的折現(xiàn)率； 在運(yùn)用會計收益折現(xiàn)模型時，必須注意換股合并對并購后EPS的影響，影響的決定因素： 市盈率差異：收購方市盈率相對于目標(biāo)公司市盈率越高，收購后其EPS就增長得越多； 如果對于目標(biāo)公司的支付市盈率高于收購方自身的市盈率，就會產(chǎn)生收購方EPS的稀釋效應(yīng)： 以收益來衡量得雙方公司的相對規(guī)模：

9、目標(biāo)公司的收益相對于收購方的收益越高，收購方EPS在收購后就增長得越快；,并購項目的決策模型： 回收期法 NPV模型 IRR模型 修正的NPV模型：將收購后的再出售或擴(kuò)大投資看成一種實物期權(quán),相對價值法（可比公司法）,對價值的評估不依賴于對未來的預(yù)測和貼現(xiàn)率 分析步驟： 選擇與需要定價公司有相似運(yùn)營狀態(tài)的同類公司：行業(yè)、規(guī)模； 確定同類公司財務(wù)報表的度量：收益、帳面價值、銷售收入等，計算市場交易價格與這些度量值的倍數(shù)； 把這些倍數(shù)運(yùn)用到需要定價公司對應(yīng)的度量值，得到該公司的價值； 適用于經(jīng)營狀況比較穩(wěn)定的企業(yè)，因為這時的平均市盈率比較有代表性，不適用于虧損企業(yè)；,相對價值法 弱點： 理論：假設(shè)

10、上的自相矛盾 實踐 極少有非常相似的可以對比的公司； 相對價值法注重歷史經(jīng)驗的相互比較，而未來前景恰恰是至關(guān)重要的；,控股貼水 收購不僅使收購人獲得所有權(quán)，而且獲得控制權(quán)收益； 收購增加了對目標(biāo)公司股票的需求； 在賣方發(fā)起交易的情況下，購買大量股票也可能產(chǎn)生一定的折扣； 美國1980年-2000年期間平均控股貼水超過40%； 收購溢價的決定： 收購方對收購收益的估計； 目標(biāo)公司的議價能力：多個競爭者、反收購能力等； 研究顯示，在實際并購中，該因素的影響比前一個更為明顯； 股市活躍度：熊市的溢價通常更高；,非上市公司的估值,估值的難點：財務(wù)數(shù)據(jù)的可得性與可靠性； 信息披露要求比較少； 節(jié)稅動機(jī)促

11、使其少報收入，高報成本，上市公司更更傾向于提高利潤； 審計要求更低； 對非上市公司進(jìn)行估值應(yīng)考慮的因素： 宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況； 業(yè)務(wù)性質(zhì)及歷史表現(xiàn)； 公司的帳面價值及財務(wù)狀況； 公司的盈利能力與股利支付能力； 商譽(yù)或其他無形資產(chǎn)； 其他可比股票的價格；,常用估值方法： 未來收益或現(xiàn)金流折現(xiàn)法； 可比公司法； 基于資產(chǎn)的方法： 公允價值法：資產(chǎn)評估師分別對公司的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進(jìn)行估價，然后將兩者相加即為公司的公允價值； 帳面價值法； 清算價值法：是在假設(shè)公司破產(chǎn)清算的前提下對所有資產(chǎn)價值的估計；,未來收益或現(xiàn)金流折現(xiàn)法； 折現(xiàn)率（如果現(xiàn)金流或收益的折現(xiàn)期是無限時段的話，也可以稱為資本化率）的

12、選擇：公司收益或現(xiàn)金流的風(fēng)險越大，折現(xiàn)率就要越高； 折現(xiàn)率的選擇： 參照行業(yè)的平均投資回報率（ROI）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）； 確定公司的股權(quán)資本成本時，必須注意負(fù)債率的影響； 參照可比上市公司的市盈率（資本化率的倒數(shù)），或行業(yè)平均市盈率； 估值過程中，必須依據(jù)目標(biāo)公司的實際風(fēng)險狀況進(jìn)行調(diào)整； 同時必須考慮市場的走向； 如果非上市公司與可比公司或行業(yè)的預(yù)期收益增長率有顯著不同，那么比較兩者的市盈率就毫無意義； 方法的優(yōu)點：著眼于收益而不是資產(chǎn)；著眼于將來，而不僅僅是當(dāng)前收益；,組合法： 折現(xiàn)率（資本化率）=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價+非流動性貼水 無風(fēng)險利益：一般為短期國庫券利率； 風(fēng)險溢價： 在收購交易中，至少涉及三種風(fēng)險： 經(jīng)營風(fēng)險：目標(biāo)公司在收購后的經(jīng)營績效低于預(yù)期經(jīng)營績效的風(fēng)險； 利率風(fēng)險：市場利率反向移動的風(fēng)險； 可以用長期政府債券與短期政府債券之間的差異來衡量； 財務(wù)風(fēng)險：由于借債而產(chǎn)生的無法按時支付債務(wù)本息的風(fēng)險； 可以用公司債與政府債券之間的收益率之差來衡量； 股票的風(fēng)險溢價可以用政府債券和可比公司股票收益率之差來衡量； 可比公司的標(biāo)準(zhǔn)：規(guī)模、行業(yè)、財務(wù)杠桿程度等，最重要的是兩家公司的風(fēng)險可比； 非