第9章股利政策

1、第九章 股利政策,第一節(jié) 股利政策定義和決定 股利政策通常和與投資決策和融資決策結(jié)合在一起。 一、股利政策內(nèi)涵 1、現(xiàn)金股利 股利宣布日、股權(quán)登記日、除息、股利支付 現(xiàn)金股利的發(fā)放： 成長型企業(yè)發(fā)放較少或不發(fā)現(xiàn)金股利； 成熟企業(yè)或投資機(jī)會不多企業(yè)更加傾向于現(xiàn)金股利； 債權(quán)人在債務(wù)契約中約定的限制條款和相關(guān)法律也會影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。,2、股票股利 送股。 股票股利增加了公司的股本（注冊資本），但減少了留存收益。 股票分拆僅僅減少了每股股票面值，但沒有影響股本。 二、股票回購 公司收回自己發(fā)放的股票的過程。 方式：a.公開在資本市場上回購 b.高出市場價(jià)的溢價(jià)購回指定數(shù)目的股票 c.公司直接向大

2、股東洽購 股票回購一方面將多余現(xiàn)金返還給了股東，另一方面減少了股份數(shù)，減輕了未來現(xiàn)金股利的支付壓力。,三、股票回購不能替代股利發(fā)放 （一）股利發(fā)放和公司盈利性 增加股利發(fā)放通常被理解為公司未來有足夠的利潤保證，即公司未來有良好的預(yù)期。 （二）股票回購和企業(yè)未來預(yù)期 股票回購給投資者的信息常常是負(fù)面的。 比如：公司積聚了大量閑置資金，通過股票回購返還給股東；為了提高公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比重，通過舉債后進(jìn)行股票回購實(shí)現(xiàn)。,第二節(jié) 股利政策理論,傳統(tǒng)股利政策理論 1.“在手之鳥”理論 2.MM股利政策無關(guān)論 3.股利政策的稅收理論 現(xiàn)代股利政策理論 1.追隨者效應(yīng)理論 2.股利政策的代理理論 3

3、.股利政策的信號傳遞理論 4.股利政策的行為學(xué)派理論,該理論存在與MM的理論之前,是根據(jù)對投資者心理狀態(tài)的分析而得出的。,一、傳統(tǒng)股利政策理論（一）“在手之鳥”理論,比喻：“一鳥在手，眾鳥在林” 資本利得是“躲在林中的鳥”，現(xiàn)金股利是“抓在 手中的鳥”。,模型：即股票價(jià)格股價(jià)中的股利定價(jià)模型 P=D1 / (k-g)=E1(1-b)/k-rb,主要觀點(diǎn)：,結(jié)論：形成了兩個(gè)重要的結(jié)論 1.股票價(jià)格與股利支付率成正比 2.權(quán)益資本成本與股利支付率成反比 影響： 從“在手之鳥”理論觀點(diǎn)出發(fā)，形成了“股利重要理論”，認(rèn)為股利政策和公司價(jià)值是相關(guān)的，且股利支付水平與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。,(二) MM股利無

4、關(guān)論,Modigliani, Miller, “Dividend policy, growth and the valuation of shares”, Journal of business,1961(10). MM股利無關(guān)論,是建立在信息對稱、無摩擦的完美資本市場基礎(chǔ)之上，在一系列假設(shè)前提下展開研究，提出了股利政策不會對公司價(jià)值產(chǎn)生影響，公司的權(quán)益資本成本也與股利政策無關(guān)的結(jié)論。MM股利無關(guān)論奠定了股利政策研究的理論基礎(chǔ)。,(一) MM股利無關(guān)論,1、主要假設(shè)： 公司的股利決策不影響公司的投資決策 不存在賦稅 不存在交易成本 信息是對稱的 所有投資者對未來投資、利潤和股利具有相同的信念

5、怎樣分配股利和保留盈余對公司的資本成本沒有影響 2、主要觀點(diǎn)： 認(rèn)為公司不論采取何種股利政策都不會影響公司價(jià)值；公司價(jià)值是由其盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定的，而非取決于盈利分配方式。,證明：,在無套利均衡條件下： =dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1) Pj(t) =dj(t)+Pj(t+1)/（1+） (2) n(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+) (3) 假定該公司為完全權(quán)益化的公司 m(t+1)P(t+1)為公司在t期（期末）發(fā)行的新股票 m(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t) (4) (4)代入（3） V(t)=X(t)-I

6、(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+) (5) V(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+) (6),代表人物：法勒、塞爾文、布倫南、布萊克、米勒等 主要觀點(diǎn)：當(dāng)現(xiàn)金股利與資本利得之間的存在顯著的稅賦差異時(shí)，稅賦差異效應(yīng)會成為影響股利形式的重要因素，若現(xiàn)金股利稅高于資本利得稅，則這一效應(yīng)對股利政策的影響就會使公司傾向于支付較低的股利。 結(jié)論：1.股票價(jià)格與股利支付率成反比； 2.權(quán)益資本成本與股利支付率成正比 由于個(gè)人所得稅的存在，股利政策無關(guān)定理（MM股利無關(guān)論）不成立。,（三）股利政策的稅差理論,假設(shè)：釋放了無稅假設(shè) 個(gè)人所得稅和資本利得稅 Ydi=(EBIT-rBc

7、)(1-c)-rBpi(1-pi) Yqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1- qi)-rBpi(1-pi),相關(guān)鏈接,在無稅收和無交易成本的情況下，公司的利潤用于股票回購或者發(fā)放股利，對公司價(jià)值沒有影響。 但是，股票回購能夠帶來EPS上升，股價(jià)上升。（公司總市值沒有增加） 考慮稅收情況下，由于個(gè)人所得稅高于資本利得稅,股票回購給股東帶來稅后更大的收益。 當(dāng)股價(jià)處于底部（公司管理層認(rèn)為股價(jià)被低估時(shí)）公司管理層會通過回購股票，使得股價(jià)上升。,股票回購、股利與稅收,研究證明，當(dāng)公司宣布股票回購時(shí)，股價(jià)就會上升.,二、現(xiàn)代股利政策理論,（一）追隨者效應(yīng)理論 也稱為顧客效應(yīng)理論，該理論屬于稅差學(xué)派理

8、論。最早提出該理論的是MM（1961），并在20世紀(jì)70年代得到迅速發(fā)展。 主要觀點(diǎn)：該理論從股東邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高，而有的邊際稅率低，由此會影響投資者對股利的偏好。前者偏好低股利支付率或支付股票股利，后者則偏好高股利支付率。據(jù)此，公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。 結(jié)論：追隨者效應(yīng)理論的實(shí)質(zhì)是使人相信股利政策的重要性，它起到的作用僅僅是警告公司不要頻繁改變其股利政策。,主要觀點(diǎn)： 1、在委托代理關(guān)系下，高股利支付意味著由公司經(jīng)理控制而持有的閑余現(xiàn)金流量減少，代理成本降低，公司價(jià)值增加；反之則相反。因此，公司發(fā)放現(xiàn)金股利能夠降低

9、代理成本。 2、在委托代理關(guān)系下，債權(quán)人為保護(hù)自己，規(guī)定只有公司有足夠的利潤、現(xiàn)金流時(shí)，才能發(fā)放股利；在處于財(cái)務(wù)困境中，不能發(fā)放股利。 在債權(quán)人看來：現(xiàn)金股利是將公司利益從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移的途徑。 評價(jià)： 該理論是股利支付理論中的主流理論。特別是在既定股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，對于特殊的股利政策有較好的解釋。,（二）股利政策的代理理論,代理成本理論的代表人物及其觀點(diǎn),1.約瑟夫的股利政策理論(1982） 其主要觀點(diǎn)簡單的說，在市場不完備的條件下，股利政策的決定與代理成本和交易成本都有關(guān)系。 2.伊斯特布魯克的股利政策理論（1984） 認(rèn)為：股東與經(jīng)營者的代理成本有兩種：監(jiān)督成本和與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的成本，若公司

10、持續(xù)在市場上融資，則代理成本很小，發(fā)放股利可使公司不斷從資本市場融資。 3.凱萊的股利政策理論（1982） 是從契約角度研究股利政策的，認(rèn)為大多數(shù)債務(wù)契約都能直接或間接約束股利支付。 4.帕塔的股利政策理論（2000） 他建立了兩個(gè)股利代理模型：結(jié)果模型和替代模型。認(rèn)為股利是保護(hù)股東權(quán)益的有效方式，特別是小股東利益。,（三）股利政策的信號傳遞模型,信號傳遞模型始于1961年，在20世紀(jì)70年代末得到迅猛發(fā)展。 主要觀點(diǎn)： 信息是不對稱的，公司管理者比外部股東更了解公司的狀況。因此，公司公布的不同股利政策，往往被市場認(rèn)為是在向社會公眾傳遞公司經(jīng)營狀況、未來盈利能力的信息,通過傳遞信息，從而影響公

11、司股票的市場價(jià)值。 評價(jià)： 該理論存在的前提條件是資本市場信息不對稱，在信息技術(shù)飛速發(fā)展的今天，資本市場的信息有效性得到極大提高，而公司股利政策仍然保持不變，該理論難以做出合理的解釋。,代表人物及其觀點(diǎn),1.巴恰塔亞的信號模型（1985） 該模型強(qiáng)調(diào)將經(jīng)營者手中的現(xiàn)金流量作為信號的重要意義。認(rèn)為公司股利政策的選擇取決于承諾高股利引發(fā)的交易成本與新股東愿意支付的價(jià)格之間的比較。 2.米勒羅克信號模型(1985) 根據(jù)“凈股利”概念建立了該模型，首次將股利分配與外部融資結(jié)合起來。 3.約翰威廉姆斯模型（1985、1987） 提出了將股利、稅收、新股發(fā)行或回購股票以及投資同時(shí)予以考慮的信號均衡模型。

12、,（四）股利政策的行為學(xué)派,1.理性預(yù)期理論 認(rèn)為如果公司宣布的股利政策與投資者預(yù)期的股利政策存在差異，股票價(jià)格很可能發(fā)生變化 2.自我控制理論 認(rèn)為投資者購買股票，可以由收到的股利而非動(dòng)用資本提供當(dāng)前的消費(fèi)支出，因此對于意志薄弱者來說，股利政策實(shí)際上提供了一種外在的約束機(jī)制 3.后厭惡理論 認(rèn)為投資者一般都是后悔厭惡型的，由于出售股票會引起更大的后悔，所以往往偏好現(xiàn)金股利。 總結(jié)：這些理論主要從上市公司管理層或投資者行為角度對異常現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，從而提高了對股利政策效應(yīng)的解釋力。 總之，行為理論從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生該行為的更深層次心理、社會等動(dòng)機(jī)來解釋、探討公司股利政策現(xiàn)象，從心理方面挖掘

13、了股利政策對公司利益相關(guān)者的功能和公司選擇股利政策的動(dòng)機(jī)。,（五）股利政策的所有者構(gòu)成理論,主要觀點(diǎn)： 在所有權(quán)緊密的公司，不存在或較少存在信息不對稱問題，股利支付多少由股東商量決定；而在股權(quán)分散的公司，存在信息不對稱和代理成本問題，必須支付高股利。 評價(jià)： 該理論能較好地解釋不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利政策。,第三節(jié) 公司股利政策決策,股利政策決策要解決的問題： 一是如何合理地分配凈利潤？它包括以下內(nèi)容： 公司如何確定合適的分紅比例? 公司如何確定合適的分紅形式？ 從長期來說，公司是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？,2. 股利政策難題一直以來被人們稱為 “股利政策之謎”（Puzzle of Div

14、idend Policy）,一方面，股利政策具有雙面對立效應(yīng)，股 東需要在資本利得和股利之間選擇：哪一 個(gè)更好？ 另一方面，股利政策是一個(gè)有爭議的理論 問題：股利政策的變動(dòng)與公司價(jià)值（股票 價(jià)格）和資本成本之間的關(guān)系：是否相關(guān)？,第三節(jié) 公司股利政策決策,一、什么是股利政策 股利政策是指關(guān)于公司管理層對與股利發(fā)放有關(guān)事項(xiàng)采取的方針政策。 廣義股利政策: 包括：股利發(fā)放形式的選擇、股利發(fā)放比例的確定、股利宣告日、登記日和發(fā)放日的選擇以及支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集等多個(gè)方面。 狹義股利政策：僅指股利發(fā)放比例的確定。,二、股利政策的決定因素,（一）完美市場環(huán)境下的股利政策 1、當(dāng)公司有足夠的現(xiàn)金支付

15、股利時(shí)，股利支付可以理解為僅僅通過減少公司現(xiàn)金賬戶的金額來實(shí)現(xiàn)。 2、當(dāng)公司沒有足夠的現(xiàn)金支付時(shí)，公司需要通過增發(fā)新股來增加資金，如何據(jù)此發(fā)放股利。 3、自制股利：現(xiàn)有股東將其擁有的部分股份出售給新股東來換取現(xiàn)金，現(xiàn)有股東讓渡的一部分權(quán)益中，包括已宣告發(fā)放的股利。,（二）不完美市場環(huán)境中的股利政策,1、主要影響因素 （1）投資機(jī)會 （2）盈利的穩(wěn)定性 （3）替代資金來源 （4）財(cái)務(wù)杠桿程度 （5）信號傳遞作用 （6）股東特征 （7） 其他因素 契約性限制 通貨膨脹,（二）不完美市場環(huán)境中的股利政策,2、關(guān)于股利政策的合理解釋 （1）無論是否有個(gè)人所得稅，公司都應(yīng)避免通過取消正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目來發(fā)放

16、股利。 （2）當(dāng)存在個(gè)人所得稅時(shí)，公司應(yīng)該避免發(fā)行新股來發(fā)放股利，否則，將為此承擔(dān)相應(yīng)的交易成本。 （3）公司面臨有利可圖的投資機(jī)會時(shí)，可將充裕的現(xiàn)金進(jìn)行股票回購。,三、現(xiàn)行股利政策的特征,1、現(xiàn)行股利政策在國家間有區(qū)別 2、股利政策具有明顯的行業(yè)特點(diǎn) 3、股利政策具有相對穩(wěn)定的特征 4、股利政策的變化會反映在股票市場上 5、股利政策明顯受稅收影響 6、股利政策對公司普通股投資收益率的影響復(fù)雜難懂 7、股利政策受交易成本和資本市場效率變化的影響不明顯 8、股利政策深受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響,四、股利政策的類型,在實(shí)際中，公司制定的股利政策既要考慮長遠(yuǎn)發(fā)展，又要考慮股東的切身利益。恰當(dāng)?shù)墓衫吣軌騼?yōu)化

17、公司的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司發(fā)展，提升公司的市場價(jià)值。 公司股利政策的可用類型主要有： （一）剩余股利政策 （二）固定股利支付率政策 （三）穩(wěn)定股利政策 （四）階梯式股利政策,（一）剩余股利政策,1、政策主張（或政策含義） 設(shè)定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 確定該資本結(jié)構(gòu)下投資方案所需的股本數(shù)額。 最大限度的用保留盈余來滿足投資方案所需的股本數(shù)額。 若有剩余盈余，再將其作為股利發(fā)放給股東。 2、特點(diǎn) 能夠保持理想的資本結(jié)構(gòu)，提升公司價(jià)值；但使股利與盈利水平脫節(jié)，導(dǎo)致股利不穩(wěn)定，影響股東對公司的信心。,（二）固定股利支付率政策,也稱為變動(dòng)股利政策。 1、政策主張： 公司確定一個(gè)股利占盈余的比率，并長期按此比率支付現(xiàn)金股利的政策。 2、特點(diǎn)： 該政策使公司財(cái)務(wù)壓力較??；但股利會隨盈利情況變動(dòng)，容易給股東造成經(jīng)營不穩(wěn)的印象。一般不可取。,（三）穩(wěn)定股利政策,1、政策主張： 不論經(jīng)營狀況如何，公司每年向股東支付固定比例的股利；只有公司認(rèn)為盈余確已增加且不可逆轉(zhuǎn)時(shí)，才提高年度股利發(fā)放額。 2、特點(diǎn)： 優(yōu)點(diǎn)是股利穩(wěn)定；但在資金緊張、利潤下降時(shí)，易引發(fā)財(cái)務(wù)惡化。,又稱為低正常股利加額外股利政策。 1、政策主張 通常，公司每年只支付較低數(shù)額的正常股利，只有當(dāng)公司盈余顯著增長時(shí)，再加付額外股