沈楠：中美選舉微妙期政策傳承與路徑變革-PowerPoi.ppt

1、匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng),- 政策傳承與路徑變革, 中國(guó)和美國(guó)的政治選舉進(jìn)入同一布局時(shí)刻,圖：中美選舉同時(shí)步入加速期,資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部,2010-4Q,2012-4Q,2013-1Q,美國(guó)中期選舉,美國(guó)總統(tǒng)大選,美國(guó)總統(tǒng)就任,中國(guó)縣級(jí)以下地方政府換屆,中國(guó)市縣級(jí)地方政府換屆,中國(guó)省級(jí)和中央政府換屆,2011,中國(guó)中央政府就任,主要觀(guān)點(diǎn),主要觀(guān)點(diǎn),一、政治周期下的投資沖動(dòng) 2011年為地方換屆之年和十二五規(guī)劃元年,按照選舉周期理論,投資擴(kuò)張的沖擊持續(xù)存在,雖然短期內(nèi)地產(chǎn)投資地位難以動(dòng)搖，但是政策重心逐漸向新興產(chǎn)業(yè)傾斜還是值得期待的. 二、中國(guó)：庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段 后半段特征:通脹壓力導(dǎo)致調(diào)

2、控加碼,引起產(chǎn)能供給集中釋放,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性波動(dòng),預(yù)計(jì)明年通脹前高后低,一季度是加息窗口,固定投資穩(wěn)定增長(zhǎng)是復(fù)蘇主線(xiàn). 三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力 財(cái)政、貨幣及匯率政策中貨幣將成為明年引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要手段，競(jìng)爭(zhēng)性貶值、推升原材料價(jià)格以及新興市場(chǎng)資本管制將成為全球再平衡的主要推動(dòng)力； 四、 二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈 伴隨美國(guó)持續(xù)的CPI回升、歐洲的財(cái)政緊縮以及新興市場(chǎng)的貨幣緊縮，美元將在明年將出現(xiàn)反彈，并伴隨市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)可能的回收預(yù)期；,目 錄,一、政治周期下的投資沖動(dòng) 二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段 三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力 四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,“選

3、舉周期”理論認(rèn)為，為了獲得選民的支持，在選舉時(shí)期，政府通常喜歡加大公共財(cái)政支出以刺激經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。中國(guó)也存在類(lèi)似選舉周期的政治周期，并由此導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的周期性波動(dòng)。, 中國(guó)存在類(lèi)似選舉周期的政治周期,圖：固定投資波動(dòng)周期,一、政治周期下的投資沖動(dòng),資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,93年換屆是投資高峰,98年換屆是投資高峰,03年換屆是投資高峰,08年換屆遭遇金融危機(jī),從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，換屆前夕1-2年投資不存在大幅增長(zhǎng)的可能，相對(duì)維持穩(wěn)定。類(lèi)似的，消費(fèi)在政治周期交替期間也不存在大幅波動(dòng)的可能，總體維持極其穩(wěn)定的增速。, 政府換屆前夕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持穩(wěn)定,圖：換屆前投資

4、增長(zhǎng)維持穩(wěn)定,消費(fèi)增速平穩(wěn),一、政治周期下的投資沖動(dòng),資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,03年換屆前消費(fèi)平穩(wěn),08年換屆前消費(fèi)平穩(wěn),03年換屆前投資正?；厣?08年換屆前投資維持穩(wěn)定,固定投資增長(zhǎng)均值為20%,若換屆恰逢五年規(guī)劃開(kāi)啟,則政府有較強(qiáng)的投資沖動(dòng)來(lái)提前實(shí)現(xiàn)規(guī)劃目標(biāo)，在過(guò)去表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和出口增長(zhǎng)優(yōu)先。未來(lái)，在于調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。, 政府換屆前夕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持穩(wěn)定,圖：政治周期下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,基本都正常,一、政治周期下的投資沖動(dòng),資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,基于歷史經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均值的考察，我們劃分出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的運(yùn)行區(qū)間。在政治周期及十二五規(guī)劃啟動(dòng)

5、下,我們對(duì)2011年的經(jīng)濟(jì)維持相對(duì)樂(lè)觀(guān)。, 政府換屆前夕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持穩(wěn)定,圖：政治周期下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,基本都正常,一、政治周期下的投資沖動(dòng),資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,2011年經(jīng)濟(jì)季度增速處于正常區(qū)間,換屆前兩年經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定, 政策與規(guī)劃下的產(chǎn)業(yè)政策落實(shí)可期,表：三次五年規(guī)劃的歷史比較,一、政治周期下的投資沖動(dòng),資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,十五期間政策是以重工業(yè)發(fā)展為主導(dǎo)，鋼鐵、水泥、機(jī)械、電力、煤炭等產(chǎn)能迅速擴(kuò)充，公路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模興建。上述行業(yè)占經(jīng)濟(jì)比重快速提升。, 五年規(guī)劃下的產(chǎn)業(yè)政策落實(shí),圖：十五期間重工業(yè)投資占經(jīng)濟(jì)比

6、重大幅提升,一、政治周期下的投資沖動(dòng),資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,“十一五”時(shí)期，“衣食住行”相關(guān)的內(nèi)需快速增長(zhǎng)，尤其是房地產(chǎn)的大發(fā)展帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了增速最快的一段時(shí)期。, 五年規(guī)劃下的產(chǎn)業(yè)政策落實(shí),圖：十一五期間房地產(chǎn)和消費(fèi)類(lèi)投資占經(jīng)濟(jì)比重大幅提升,一、政治周期下的投資沖動(dòng),資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部, 十二五的七大新興產(chǎn)業(yè)是重點(diǎn),圖：十二五規(guī)劃提出的七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),一、政治周期下的投資沖動(dòng),資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動(dòng) 二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段

7、 三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力 四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在3-4年的庫(kù)存周期，并且在周期復(fù)蘇的后半段，流動(dòng)性滲透使得通脹壓力步入頂峰，伴隨宏觀(guān)調(diào)控和需求收縮產(chǎn)能供給的集中釋放導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)。, 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線(xiàn),圖：庫(kù)存周期下的經(jīng)濟(jì)波動(dòng),二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,02-05庫(kù)存周期表現(xiàn),06-08庫(kù)存周期表現(xiàn),09年以來(lái)庫(kù)存周期表現(xiàn),98-01庫(kù)存周期表現(xiàn),明年二季度后地產(chǎn)價(jià)量在供給沖擊下的回落，將直接影響下半年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速。我們認(rèn)為，未來(lái)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注保障房投資落實(shí)對(duì)商品房投資下

8、滑的彌補(bǔ)。, 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線(xiàn),圖：商品房投資的回落需要保障房投資來(lái)補(bǔ)充,二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,商品房投資見(jiàn)頂回落,增長(zhǎng)的問(wèn)題就是投資結(jié)構(gòu)的自我調(diào)整和收益替代問(wèn)題，私人投資為了追求回報(bào)而在不同產(chǎn)業(yè)間進(jìn)行配置。投資的線(xiàn)索延續(xù)地產(chǎn)、基建和制造業(yè)。, 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線(xiàn),圖：固定投資的產(chǎn)業(yè)細(xì)分,二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,設(shè)備投資已經(jīng)占據(jù)制造業(yè)的主導(dǎo)地位，從政策導(dǎo)向來(lái)看，“十二五”規(guī)劃對(duì)裝備制造業(yè)的大力扶持以及鼓勵(lì)民間投資的新政，都是未來(lái)制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的

9、先導(dǎo)因素。, 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線(xiàn),圖：我國(guó)制造業(yè)固定投資比重和增長(zhǎng),二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,通脹壓力下貨幣政策回歸常態(tài)而財(cái)政政策繼續(xù)保增長(zhǎng)。依靠財(cái)政投入維持一定的基建投資以促進(jìn)消費(fèi)和民生，同時(shí)支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將是明年比較確定的新增動(dòng)力。, 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線(xiàn),圖：我國(guó)財(cái)政收支狀況目前運(yùn)轉(zhuǎn)良好,二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,投資主要依靠信貸和財(cái)政等資金投入，下圖顯示中長(zhǎng)信貸余額與投資額保持一致，投資增速與財(cái)政投入和信貸增速密切相關(guān)。, 投資依然是2011

10、年的復(fù)蘇主線(xiàn),圖：我國(guó)固定資產(chǎn)投資、中長(zhǎng)期信貸及財(cái)政投入,二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,假設(shè)明年財(cái)政投入增速20%，信貸占M2比重穩(wěn)定在67%，中長(zhǎng)貸占比穩(wěn)定在60%。測(cè)算出投資增速為20%-22%左右，維持穩(wěn)定，可以支持9%的GDP增長(zhǎng)。, 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線(xiàn),圖：2011年貨幣供給和投資增速的情景分析,二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,市場(chǎng)習(xí)慣以產(chǎn)出缺口來(lái)解釋物價(jià)，順便摻雜一些勞動(dòng)力和工資等成本因素。事實(shí)上今年以來(lái)我們似乎難以用簡(jiǎn)單的產(chǎn)出因素來(lái)解釋通脹的持續(xù)攀升。, 通脹

11、運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低,圖：產(chǎn)出缺口和通脹趨勢(shì)的背離,二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,在中周期滯脹背景下，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)難以解釋短期物價(jià)波動(dòng)。流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致由通脹預(yù)期引導(dǎo)的產(chǎn)品存貨調(diào)整主導(dǎo)物價(jià)周期，尤其是農(nóng)產(chǎn)品的存貨調(diào)整周期影響巨大。, 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低,圖：通脹與流動(dòng)性和食品關(guān)系密切,二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,考慮10年下半年農(nóng)戶(hù)的存貨回補(bǔ)，預(yù)計(jì)通脹上升周期將延續(xù)至明年上半年，也是貨幣政策的時(shí)間窗口，預(yù)計(jì)上半年有1-2次加息?？紤]三季度農(nóng)產(chǎn)品（豬肉）供給的大量上

12、市以及貨幣收縮4-6個(gè)月的滯后傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)物價(jià)在三季度末見(jiàn)頂回落。, 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低,圖：通脹趨勢(shì)預(yù)測(cè),二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,總體上，我們判斷明年經(jīng)濟(jì)增速為9.3% ，通脹為4.3%，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固的基礎(chǔ)上，上半年央行將加強(qiáng)貨幣調(diào)控力度。, 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低,圖：2010-2011年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè),二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動(dòng) 二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段 三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力 四、二季度或現(xiàn)緊縮

13、預(yù)期，美元有望反彈,三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力,財(cái)政政策：根據(jù)目前已宣布情況，奧巴馬仍期待明年有新一輪的財(cái)政刺激政策。, “山姆大叔”還有幾張牌？,表 ：奧巴馬已宣布財(cái)政刺激提案（尚未通過(guò)）,資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部,貨幣政策：11月3日的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上再次重啟量化寬松政策，未來(lái)8個(gè)月購(gòu)買(mǎi)規(guī)模在8500-9000億美元；, “山姆大叔”還有幾張牌？,表：決議前部分聯(lián)儲(chǔ)分行行長(zhǎng)表態(tài),三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力,資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部,匯率政策：發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)性貶值或不太可能出現(xiàn)，但是對(duì)以人民幣為首的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的升值施壓是奧巴馬緩解貿(mào)易赤字的重要手段。, “山姆大叔”還有

14、幾張牌？,圖: 今年以來(lái)美元兌東亞各國(guó)匯率 圖 ：5月以來(lái)人民幣兌美元匯率,三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力,資料來(lái)源： Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部, 貨幣政策或是最優(yōu)的選擇,財(cái)政政策,貨幣政策,匯率戰(zhàn)及貿(mào)易摩擦,以“鐵公機(jī)”為首的多項(xiàng)提案,未來(lái)8個(gè)月新增8500-9000億的量化寬松,與發(fā)達(dá)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)性貶值、給新興市場(chǎng)貨幣升值施壓,VS,VS,財(cái)政劣,短期財(cái)政偏向收緊 政黨間博弈加劇，干預(yù)經(jīng)濟(jì)的執(zhí)政風(fēng)格面臨阻力 偏中期的激進(jìn)政策將遭受質(zhì)疑,貨幣勝,對(duì)匯率政策有替代效用： 貨幣放松激發(fā)的發(fā)達(dá)國(guó)家匯率戰(zhàn)，中期來(lái)看利于全球的整體復(fù)蘇； 新興市場(chǎng)貨幣升值壓力引來(lái)的資本管制強(qiáng)度增大，利于將美

15、國(guó)釋放的流動(dòng)性留于國(guó)內(nèi)復(fù)蘇； 提升通脹可擴(kuò)大美國(guó)在工資上漲方面相對(duì)于中國(guó)的優(yōu)勢(shì)，起到縮小順差作用；,貨幣政策將會(huì)是最有效的刺激選擇,三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力, 財(cái)政刺激或令?yuàn)W巴馬有所失望,中期選舉后的1-2個(gè)季度內(nèi)，財(cái)政支出趨向于收緊 政黨間博弈加劇，干預(yù)經(jīng)濟(jì)的執(zhí)政風(fēng)格面臨阻力。,圖 ：歷次中期選舉后財(cái)政支出明顯地下降,三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力,資料來(lái)源： Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,表：90年代以來(lái)總統(tǒng)以及參、眾兩院黨派分布, 全球再平衡的推動(dòng)力之一 ：量化寬松引起的發(fā)達(dá)國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)性貶值,大蕭條時(shí)的匯率戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)告訴我們： 第一、誰(shuí)先貶值，獲益更大； 第二、從整

16、個(gè)復(fù)蘇過(guò)程來(lái)看，核心經(jīng)濟(jì)體先貶值，這從整體上是有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的（兩點(diǎn)原因）；,圖：大蕭條時(shí)各國(guó)貶值幅度與工業(yè)產(chǎn)值復(fù)蘇（1929-1935年）,三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力,資料來(lái)源： IMF, 長(zhǎng)江證券研究部, 全球再平衡的推動(dòng)力之二 ：量化寬松促使競(jìng)爭(zhēng)力扭轉(zhuǎn)（RMB升值替代性）,QE2 VS QE1 量化寬松與人民幣升值存在替代性,表 ：SMIM估算的人民幣均衡匯率變化,三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力,資料來(lái)源： Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部, 全球再平衡的推動(dòng)力之二 ：量化寬松促使競(jìng)爭(zhēng)力扭轉(zhuǎn)（RMB升值替代性）,圖：全球貨幣放松下通脹預(yù)期對(duì)中、美出口企業(yè)成本提升示意圖

17、,三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力,資料來(lái)源： Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,2/3,1/2,27.2%,15.1%,2010Q4 中期選舉,2012Q4 奧巴馬連任選舉,1/2,1/3, 全球再平衡的推動(dòng)力之三 ：新興市場(chǎng)資本管制，設(shè)立流動(dòng)性圍欄,表：各新興經(jīng)濟(jì)體資本管制措施或表態(tài),三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力,資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動(dòng) 二、庫(kù)存周期復(fù)蘇步入后半段 三、量寬推動(dòng)再平衡，美國(guó)復(fù)蘇存動(dòng)力 四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,M0基數(shù)已經(jīng)相對(duì)很高，稀釋作用會(huì)被大大弱化。 銀行信貸狀況、消費(fèi)者

18、信心、以及企業(yè)利潤(rùn)這三方面的改善均有助于疏通M0向M2的傳導(dǎo)過(guò)程。,新輪量化寬松能否如常所愿？本次對(duì)通脹推升力較強(qiáng),圖：M0環(huán)比顯示本輪貨幣刺激稀釋作用有限,資料來(lái)源：Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,環(huán)比上看，M0沖擊并不明顯,四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,新輪量化寬松能否如常所愿？本次對(duì)通脹推升力較強(qiáng),圖：銀行信貸、消費(fèi)者信心、企業(yè)利潤(rùn)的恢復(fù)有助于貨幣乘數(shù)回升，以及對(duì)CPI未來(lái)8個(gè)月的預(yù)測(cè),資料來(lái)源：Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈, CPI上升會(huì)否再次推升緊縮預(yù)期？,表 ：CPI持續(xù)回升下的緊縮預(yù)期表現(xiàn),資料來(lái)源： 長(zhǎng)江證券研究部,四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,美元是否回升，流動(dòng)性是否將回流？,圖：“偽回升”緊縮預(yù)期下美元的趨勢(shì)性快速走強(qiáng),資料來(lái)源：Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部,圖：“真實(shí)回升”緊縮預(yù)期下美元強(qiáng)弱取決于經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn),李冒余，北京師范大學(xué)金融學(xué)碩士，現(xiàn)為長(zhǎng)江證券研究部首席策略分析師，研