埃斯頓002747機器人民企龍頭核心零部件優(yōu)勢明顯1_W

1、 機器人民企龍頭，核心零部件優(yōu)勢明顯埃斯頓（002747）/工業(yè)機械2016A67840.40%6933.99%0.08-0.084.72%168.703.268.412017A1,07758.69%9335.67%0.11-0.036.05%131.382.277.952018E1,71259.07%16173.13%0.19-0.286.76%76.741.515.132019E2,64254.27%25859.92%0.310.198.89%47.030.874.222020E3,74241.66%36742.28%0.44-0.249.48%33.140.583.16指標 營業(yè)收入（百

2、萬元） 增長率 yoy%凈利潤（百萬元） 增長率 yoy%每股收益（元） 每股現(xiàn)金流量 凈資產(chǎn)收益率P/EPEGP/B分析師：王華君執(zhí)業(yè)證書編號：S0740517020002電話：01059013814Email： 聯(lián)系人：許忠海Email： 聯(lián)系人：于文博Email： 備注： 埃斯頓：機器人民企龍頭，“核心部件+本體+機器人集成應用”全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢公司為國內(nèi)智能裝備領(lǐng)先企業(yè)，主營智能裝備核心功能部件與工業(yè)機器人及成套設(shè)備。公司是國內(nèi)唯一兼具數(shù)控系統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)、運動控制及交流伺服系統(tǒng)三

3、大技術(shù)平臺和完整系列產(chǎn)品的企業(yè)，具備“核心部件+本體+機器人集成應用”全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢。 總股本(百萬股) 流通股本(百萬股) 市價(元)市值(百萬元)流通市值(百萬元)838.49823.9914.5812225.1812013.77公司近年業(yè)績保持較高增速，2017 年公司實現(xiàn)營收 10.8 億元，同比增長 59%， 實現(xiàn)歸母凈利潤 9300 萬元，同比增長 36%。其中工業(yè)機器人及成套設(shè)備營收達 4.9 億元，同比增長 132%，營收占比由 2012 年不足 1%迅速提升至 2017 的 45%。隨著公司智能工廠產(chǎn)能逐步釋放，公司機器人業(yè)務有望保持高速增長態(tài)勢。 埃斯頓：產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，積

4、極外延并購核心技術(shù)，發(fā)展增速超行業(yè)平均水平1)公司近年工業(yè)機器人營收基本保持在 100%以上增速，遠超行業(yè)平均水平。2017 年中國工業(yè)機器人產(chǎn)量 13 萬臺，同比增長 81%； 2)目前公司機器人產(chǎn)品性能、質(zhì)量等方面不輸于四大。同時，因公司機器人產(chǎn)品核心零部件自給率高達 80%，具有成本優(yōu)勢，價格便宜 30%-40%仍保持較高的盈利水平，市場競爭優(yōu)勢明顯。公司六軸機器人已獲得市場客戶普遍認可，占公司本體機器人銷量 80%以上； 近年公司積極通過外延并購分別從技術(shù)與渠道領(lǐng)域擴充業(yè)務版圖。從產(chǎn)品技術(shù)方面：參股意大利 Euclid（ 機器人 3D 視覺系統(tǒng)，離線編程技術(shù)），收購英國 TRIO（運動

5、控制技術(shù)）；從渠道方面：收購普萊克斯（壓鑄機周邊自動化），南京鋒遠（汽車整車領(lǐng)域），揚州曙光（ 國防軍工領(lǐng)域）。 3)埃斯頓：智能核心零部件前景看好，有望受益國產(chǎn)替代公司是國內(nèi)金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，市占率超過 80%。2015 年我國關(guān)鍵工序數(shù)控化率為 33%，全球制造業(yè)強國達 60%，中國制造 2025規(guī)劃到 2020 年達 50%，到 2025 年達 64%，金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)空間可達 30 億元，公司有望受益數(shù)控化率提升。 1、工業(yè)機器人行業(yè)深度：國產(chǎn)化推進，民族品牌迎來黃金時代！ -2018.04.232、機器人（300024）深度：工業(yè)2018 年國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場空間有望

6、達 180 億元，國產(chǎn)品牌市占率僅為約 10%， 中高端市場均為美日歐系品牌。公司通過自主研發(fā)和并購 TRIO、BARRETT、揚州曙光等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升提供完整解決方案的能力，打造高端智能核心零部 件， 未來有望受益國產(chǎn)替代。 投資建議：公司為國內(nèi)機器人民企龍頭，多年深耕智能裝備核心零部件，近年通過積極外延并購擴充機器人產(chǎn)業(yè)鏈版圖。目前工業(yè)機器人核心零部件自主化率高達80%，具有較高的成本優(yōu)勢。隨著公司智能工廠產(chǎn)能逐步釋放，公司機 器人業(yè)務有望持續(xù)高速增長。我們預計公司 2018-2020 年營收分別為1 7 . 1 / 2 6 . 4 / 3 7 . 4 億 元 ， 同 比 增 長 59%/

7、54%/42% ； 歸 母 凈 利 潤 為1.61/2.58/3.67 億元，同比增長 73%/60%/42%。對應 PE 為 77X/47X/ 33X。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：市場需求不達預期的風險；國產(chǎn)替代進程不達預期的風險；競爭加劇導致價格戰(zhàn)的風險。 互聯(lián)網(wǎng)標桿、半導體設(shè)備績將提速-2018.03.29，業(yè) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分相關(guān)報告股價與行業(yè)-市場走勢對比基本狀況投資要點公司盈利預測及估值評級：增持（首次）證券研究報告/ 公司深度報告2018 年7 月9 日 公司深度報告內(nèi)容目錄一、埃斯頓：國內(nèi)智能裝備領(lǐng)先者，步入高速發(fā)展軌道.- 5 -1. 公司是擁有自

8、主核心技術(shù)的國產(chǎn)機器人稀缺標的.- 5 -2. 公司業(yè)績趨勢向上，未來有望提速.- 7 -二、智能裝備核心零部件優(yōu)勢突出，有望受益國產(chǎn)替代.- 8 -1.2.3.金屬成形機床數(shù)控化率較低，公司有望受益數(shù)控化率提升.- 8 -伺服系統(tǒng)前景看好，國產(chǎn)替代空間廣闊.- 10 -外延并購強強聯(lián)合打造高端智能裝備核心零部件.- 12 -三、工業(yè)機器人國產(chǎn)化推進，國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)迎來黃金時代.- 13 -1. 我國工業(yè)機器人迅猛發(fā)展，空間廣闊.- 13 -1.2.3.公司重視研發(fā)，構(gòu)建強大技術(shù)優(yōu)勢.- 18 -內(nèi)生外延：產(chǎn)能擴充+并購整合，機器人業(yè)務有望迎爆發(fā)式增長.- 19 -全球機器人巨頭日本發(fā)那科，提供

9、成長借鑒.- 21 -五、盈利預測與投資建議.- 23 -1. 盈利預測.- 23 -2. 估值與投資建議.- 24 -六、風險提示.-24 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 2 - 公司深度報告圖表目錄圖表 1：智能裝備核心部件及運動控制系統(tǒng).- 5 -圖表 2：工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng) .- 5 -圖表 3：公司工業(yè)機器人業(yè)務營收占比 45%，未來有望持續(xù)提升 .- 6 - 圖表 4：公司工業(yè)機器人應用領(lǐng)域廣泛.- 6 - 圖表 5：公司營收加速增長，2018Q1 同比增速 124%.- 7 - 圖表6：公司近年業(yè)績持續(xù)較高增速 .- 7 -圖表 7：公司工業(yè)機器人業(yè)務營收占比持續(xù)擴大

10、.- 7 -圖表 8：公司工業(yè)機器人業(yè)務營收保持高速增長.- 7 -圖表9：公司毛利率保持在 30%以上的較高水平.- 8 -圖表 10：公司數(shù)控系統(tǒng)市占率超 80%.- 8 -圖表 11：近年我國金屬成形機床產(chǎn)量穩(wěn)定在 30 萬臺左右.- 9 -圖表 12：我國金屬成形機床數(shù)控化率處于較低水平 .- 9 - 圖表 13：到 2020 年金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)市場空間可達 30 億元.- 9 - 圖表 14：數(shù)控系統(tǒng)國內(nèi)外競爭格局.- 10 - 圖表 15：國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場空間有望達 180 億元.- 10 - 圖表16：伺服系統(tǒng)下游應用廣泛 .- 10 -圖表 17：國產(chǎn)伺服系統(tǒng)市占率僅為約

11、10%，國產(chǎn)替代空間大 . - 11 -圖表 18：國內(nèi)伺服系統(tǒng)企業(yè)有望獲得更大的市場份額.- 11 -圖表 19：埃斯頓電液伺服系統(tǒng)主要競爭對手.- 12 -圖表 20：埃斯頓交流伺服系統(tǒng)產(chǎn)品.- 12 -圖表 21：TRIO 部分產(chǎn)品示意圖.- 13 -圖表 22：中國工業(yè)機器人 2020 年預計將保持 20%-25%的增速.- 14 - 圖表 23：機器人密度：中國與韓國、新加坡、德國、美國等仍有較大差距.- 15 - 圖表 24：近5 年全球機器人平均售價呈下降趨勢.- 15 -圖表 25：2007-2016 年制造業(yè)平均工資增長 181%.- 15 -圖表 26：人工成本和機器人成本

12、分拆 .- 16 -圖表 27：目前機器人投資回收周期約為 2 年.- 16 -圖表 28：預計未來 3 年機器人市場復合增速 20.4%，到 2020 年達 1511 億元- 17 -圖表 29：目前機器人本體與系統(tǒng)集成市場比例大約在 1:1.7.- 17 - 圖表 30：國內(nèi)本體市場與集成市場：機器人集成增速低于本體增速.- 18 - 圖表 31：國內(nèi)機器人行業(yè)主要上市公司.- 18 -圖表 32：公司近年持續(xù)大力度研發(fā)投入，占營收比例約 10% .- 19 -圖表 33：公司智能化機器人工廠 .- 20 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 3 - 公司深度報告圖表 34：公司近年通過外

13、延并購不斷擴大業(yè)務版圖.- 21 -圖表 35：發(fā)那科 2011-2017 財年營收及利潤，利潤率高，盈利能力極強.- 22 -圖表 36：發(fā)那科：全球化布局，全球 261 個辦事處，遍布 45 個國家.- 23 - 圖表 37：埃斯頓營業(yè)收入拆分表（單位：人民幣百萬元）.- 24 - 圖表 38：估值比較：公司估值略高于平均水平 .- 24 -圖表 39：埃斯頓三張表預測 .- 26 -請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 4 - 公司深度報告一、埃斯頓：國內(nèi)智能裝備領(lǐng)先者，步入高速發(fā)展軌道1. 公司是擁有自主核心技術(shù)的國產(chǎn)機器人稀缺標的公司是國內(nèi)智能裝備領(lǐng)先企業(yè)，是擁有自主核心技術(shù)的國產(chǎn)機器

14、人稀缺標的之一。南京埃斯頓自動化股份有限公司創(chuàng)建于 1993 年，成立初期主要產(chǎn)品為金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)。經(jīng)過多年發(fā)展，目前公司不僅成為國內(nèi)高端智能裝備核心控制功能部件領(lǐng)軍企業(yè)之一，而且已在自身核心零部件優(yōu)勢基礎(chǔ)上進入工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)，成為具有自主技術(shù)和核心零部件的國產(chǎn)機器人主力軍企業(yè)。 公司在“雙核雙輪，內(nèi)生外延”的發(fā)展戰(zhàn)略指導下，兩大核心業(yè)務均保持高速發(fā)展態(tài)勢。其中，“雙核”即二項核心業(yè)務：智能裝備核心功能部 件，工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)；“雙輪”即二種發(fā)展動力：內(nèi)涵式發(fā)展 （技術(shù)、產(chǎn)品和業(yè)務模式創(chuàng)新），外延式發(fā)展（并購、投資和跨業(yè)發(fā)展）。2017 年公司智能裝備核心部件產(chǎn)品深耕優(yōu)勢領(lǐng)域、業(yè)

15、務規(guī)模持續(xù)增長， 收入達 5.9 億元，同比增長 25.73%，尤其是運動控制系統(tǒng)產(chǎn)品不斷創(chuàng)新 升級，保持快速增長，同比增長 57%；工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)業(yè)務應用領(lǐng)域不斷擴展，在技術(shù)上不斷追趕甚至超過國際品牌，在特定工藝領(lǐng)域建立起競爭優(yōu)勢，整體業(yè)務持續(xù)高速發(fā)展，收入達 4.9 億元，同比增長131.67%，工業(yè)機器人營收占比快速提升至 45%。 圖表 1：智能裝備核心部件及運動控制系統(tǒng)圖表 2：工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)來源：招股說明書，中泰證券研究所來源：招股說明書，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 5 - 公司深度報告圖表 3：公司工業(yè)機器人業(yè)務營收占比 45%，未來有望

16、持續(xù)提升來源：wind，中泰證券研究所公司近年在工業(yè)機器人領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，目前已實現(xiàn)從核心零部件-本體- 系統(tǒng)集成的產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司工業(yè)機器人除了 RV 減速器仍依靠進口， 其余高達 80%零部件均可自主生產(chǎn)，構(gòu)建了從技術(shù)、成本到服務的全方位競爭優(yōu)勢。 公司機器人連續(xù)多年保持翻倍增長，業(yè)務增速明顯，其中，高端應用的六軸機器人占公司總銷量的 80%以上。公司擁有全系列工業(yè)機器人產(chǎn)品， 包括六軸通用機器人、四軸碼垛機器人、SCARA 機器人、DELTA 機器人、沖壓直線機器人以及智能制造系統(tǒng)，其中標準工業(yè)機器人規(guī)格從3KG 到 450KG，主要應用領(lǐng)域包括焊接、機折彎、裝配、分揀、涂膠等領(lǐng)域。 下料

17、、搬運與碼垛、 圖表 4：公司工業(yè)機器人應用領(lǐng)域廣泛來源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 6 - 公司深度報告2. 公司業(yè)績趨勢向上，未來有望提速n 公司近年營收/業(yè)績整體趨勢向上，2012-2017 年營收 CAGR 達 22%， 歸母凈利潤 CAGR 達 16.7%。2014、2015 年在國內(nèi)裝備制造業(yè)面臨去 產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟背景下，公司業(yè)績、營收相繼出現(xiàn)一定程度的下滑。公司持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)、渠道建設(shè)與業(yè)務布局，2016 年起公司經(jīng)營狀況持續(xù)改善，步入快速發(fā)展軌道。2018Q1 公司營收繼續(xù)加速，同比增速 達 124%，歸母凈利潤也保持較高增速，同比增速達

18、35%。 圖表 5：公司營收加速增長，2018Q1 同比增速 124%圖表 6：公司近年業(yè)績持續(xù)較高增速來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所工業(yè)機器人及其成套設(shè)備近年增長顯著，有望超越公司傳統(tǒng)主業(yè)。公司 是由智能裝備核心零部件起步（ 主要為數(shù)控系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)等），2012年開始布局工業(yè)機器人領(lǐng)域，并在機器人本體、智能制造成套設(shè)備領(lǐng)域得到快速發(fā)展。公司工業(yè)機器人及成套設(shè)備營收占總營收比重由 2012 年不足 1%迅速提升至 2017 的 45%，未來有望超越公司智能裝備核心零部件這一傳統(tǒng)主業(yè)。 圖表 7：公司工業(yè)機器人業(yè)務營收占比持續(xù)擴大圖表 8：公司工業(yè)機器人業(yè)務營收保

19、持高速增長來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所n 公司始終保持較高的盈利能力，綜合毛利率保持在 30%以上較高水平。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 7 - 公司深度報告公司為金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)與伺服系統(tǒng)龍頭，在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有較高的議價權(quán)，智能裝備核心零部件毛利率近年持續(xù)走高，2017 年達 36.6%。同時，公司在工業(yè)機器人領(lǐng)域盈利能力趨勢向上，2017 年毛利率近30%， 隨著公司對旗下優(yōu)質(zhì)并購公司的整合進一步深化，公司毛利率未來有望 繼續(xù)獲得提升。 圖表 9：公司毛利率保持在 30%以上的較高水平來源：wind，中泰證券研究所二、智能裝備核心零部件優(yōu)勢突出，有望

20、受益國產(chǎn)替代1. 金屬成形機床數(shù)控化率較低，公司有望受益數(shù)控化率提升金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)以數(shù)控裝置為核心，通常由交流伺服系統(tǒng)、檢測裝置、電氣控制系統(tǒng)等功能部件組成。主要用于對金屬成形機床工作的運動速度、載荷和位置等實施自動控制，實現(xiàn)金屬板材加工過程的自動化幵保證加工精度和效率。 公司多年深耕金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域，國內(nèi)市占率超 80%。公司成 立初主要為金屬成形機床提供數(shù)控系統(tǒng)，2006 年成功突破電液伺服系統(tǒng)技術(shù)，成為金屬成形機床領(lǐng)域數(shù)控系統(tǒng)和電液伺服系統(tǒng)核心供應商。公司數(shù)控系統(tǒng)主要應用于剪折數(shù)控機床、數(shù)控折彎機、數(shù)控壓力機和數(shù)控開卷線等金屬成形機床領(lǐng)域，根據(jù)公司招股說明書，公司數(shù)控系統(tǒng)市

21、占 率呈逐年上升趨勢，2013 年達 89%。 圖表 10：公司數(shù)控系統(tǒng)市占率超 80%201120122013國內(nèi)數(shù)控金屬成形機床產(chǎn)量（ 臺/套） 203491310513603公司金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)銷量（臺/套）103811013412096數(shù)控系統(tǒng)市場占有率 51.01%77.33%88.92%來源：招股說明書，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 8 - 公司深度報告我國金屬成形機床數(shù)控化率低，未來有望提升。我國機床產(chǎn)銷量居世界 第一，但是高端數(shù)控機床領(lǐng)域卻明顯落后于發(fā)達國家水平，呈現(xiàn)大而不強的局面，主要表現(xiàn)為高端數(shù)控系統(tǒng)與核心零部件落后。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，至 2014

22、 年我國金屬成形機床數(shù)控化率僅為 13.57%，遠遠落后于其他制造業(yè)強國 60%-70%的水平，而日本機床的數(shù)控化率高達 97%以上。 圖表 11：近年我國金屬成形機床產(chǎn)量穩(wěn)定在 30 萬臺左右圖表 12：我國金屬成形機床數(shù)控化率處于較低水平來源：wind，中泰證券研究所來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中泰證券研究所金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)空間可達 30億元，公司有望受益數(shù)控化率提升。根據(jù)中國制造 2025，2015 年我國關(guān)鍵工序數(shù)控化率為 33%，規(guī)劃到 2020 年達 50%，到 2025 年達 64%。假設(shè)未來幾年國內(nèi)金屬數(shù)控機床產(chǎn)量保持在 30 萬臺的水平，按照公司招股說明書計算每臺數(shù)控系統(tǒng)價格約

23、為 2 萬元計，則未來隨著數(shù)控化率的提升，至 2020 年市場空間可達 30 億元，市場空間較廣，公司作為金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域龍頭，有望受益數(shù)控化率提升。 圖表 13：到 2020 年金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)市場空間可達 30 億元金屬成形機床產(chǎn)量（萬臺）數(shù)控化率數(shù)控金屬成形機床產(chǎn)量（萬臺）市場空間（億元）數(shù)控系統(tǒng)單價（萬元/臺）201434.613.57%4.7029.392020E30.050%15.00230.002025E30.064%19.20238.40來源：wind，中泰證券研究所在金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域，公司主要競爭對手包括國際廠商日本Fanuc、德國 Siemens、意大利

24、 ESA、 Cybelec 等；國內(nèi)廠商包括深圳華德爾、南京澤榮、揚州大祺等。在國內(nèi)具體細分市場的競爭中， 公司產(chǎn)品主要集中在數(shù)控剪板機、數(shù)控折彎機、數(shù)控壓力機和數(shù)控開卷線等細分市場，基本覆蓋金屬成形機床的所有領(lǐng)域。 Cybelec、意大利ESA、深圳華德爾產(chǎn)品主要應用于數(shù)控剪折機床領(lǐng)域，南京澤榮、 揚州大祺產(chǎn)品主要應用于數(shù)控壓力機領(lǐng)域。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 9 - 公司深度報告公司在高、中、低端數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域均有布局。公司自主研發(fā)的數(shù)控系統(tǒng) 主要應用于中低端細分市場，如公司的 E 系列剪折數(shù)控系統(tǒng)等。在高端數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域，公司主要采用荷蘭 Delem 公司的標準化產(chǎn)品，結(jié)合客戶實

25、際需求狀況完成應用開發(fā)等，將其與公司的電液伺服系統(tǒng)、交流伺服系統(tǒng)、電氣控制系統(tǒng)等有機整合，并協(xié)助客戶設(shè)計整體解決方案和提供 一站式售后服務。 圖表 14：數(shù)控系統(tǒng)國內(nèi)外競爭格局公司主要應用領(lǐng)域日本 Fanuc數(shù)控轉(zhuǎn)塔沖床、數(shù)控激光切割機領(lǐng)域 德國 Siemens數(shù)控轉(zhuǎn)塔沖床、數(shù)控激光切割機領(lǐng)域 國際 意大利 ESA數(shù)控折彎機和數(shù)控剪板機 Cybelec數(shù)控折彎機和數(shù)控剪板機 深圳華德爾 數(shù)控剪板機和數(shù)控折彎機 南京澤榮 壓力機數(shù)控裝置 國內(nèi) 揚州大祺 壓力機數(shù)控裝置 埃斯頓數(shù)控剪板機、數(shù)控折彎機、數(shù)控壓力機和數(shù)控開卷線等 來源：招股說明書，中泰證券研究所2. 伺服系統(tǒng)前景看好，國產(chǎn)替代空間廣闊

26、n 伺服系統(tǒng)下游應用廣泛，未來有望保持較高增速，2018 年市場空間有望達 180 億元。伺服系統(tǒng)主要包括交流伺服系統(tǒng)和電液伺服系統(tǒng)，是智能裝備的核心控制部件，廣泛應用于自動化系統(tǒng)中。下游應用領(lǐng)域主要包括機床工具、紡織機械、包裝機械、印刷機械等，隨著 3C 自動化、機器人、鋰電設(shè)備等下游領(lǐng)域景氣度持續(xù)向上，伺服系統(tǒng)有望保持較高速增長。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，近年國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場保持 15%的較高 增速，目前市場空間約為 160 億元，2018 年有望達 180 億元以上。 圖表 15：國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場空間有望達 180 億元圖表 16：伺服系統(tǒng)下游應用廣泛來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中泰證券研究所來源：

27、工控網(wǎng)，中泰證券研究所n 國產(chǎn)品牌伺服系統(tǒng)市占率僅為約 10%，替代空間廣闊。我國伺服系統(tǒng)起請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 10 - 公司深度報告步較晚，目前國內(nèi)市場份額主要被歐美日系企業(yè)占據(jù)。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，以松下、三菱、安川為代表的日本企業(yè)占據(jù)約 45%的市場份額， 主要為中端市場；而高端市場主要為西門子、博世、施耐德等歐美企業(yè)所占據(jù)，市占率約為 30%；國內(nèi)企業(yè)整體約 10%的市場份額，集中在中 低端、中小功率的伺服系統(tǒng)。 圖表 17：國產(chǎn)伺服系統(tǒng)市占率僅為約 10%，國產(chǎn)替代空間大來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中泰證券研究所國內(nèi)伺服系統(tǒng)品牌有望獲取更大的市場份額。目前國產(chǎn)伺服系統(tǒng)品牌在

28、 技術(shù)與性能上與國際品牌有較大的差距，但近年來，國產(chǎn)品牌憑借較高 研發(fā)投入、低成本與本土化服務等舉措不斷建立相對優(yōu)勢。國內(nèi)如埃斯頓、匯川技術(shù)、廣州數(shù)控等優(yōu)秀本土企業(yè)有望獲得更大的市場份額。 圖表 18：國內(nèi)伺服系統(tǒng)企業(yè)有望獲得更大的市場份額公司主要產(chǎn)品類型日本松下 小規(guī)格交流伺服系統(tǒng)為主，國際領(lǐng)先 日本安川 各種規(guī)格交流伺服系統(tǒng)，國際領(lǐng)先 國際 日本三菱 各種規(guī)格交流伺服系統(tǒng)，國際領(lǐng)先 德國西門子 各種規(guī)格交流伺服系統(tǒng)，國際領(lǐng)先 埃斯頓 主要產(chǎn)品有電液伺服系統(tǒng)、交流伺服系統(tǒng)，主要應用于機床、工業(yè)機器人等領(lǐng)域 匯川技術(shù) 主要產(chǎn)品有變頻器、伺服系統(tǒng)等，主要應用于機床、電梯等領(lǐng)域 國內(nèi) 廣州數(shù)控 主

29、要產(chǎn)品有伺服系統(tǒng)等，主要應用于機床、包裝機械等 英威騰 公司旗下御能動力是紡織機械伺服系統(tǒng)的細分領(lǐng)域龍頭 華中數(shù)控 主要產(chǎn)品有數(shù)控系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)等，主要應用于中高檔數(shù)控機床等 來源：埃斯頓招股說明書，工控網(wǎng)等，中泰證券研究所公司的電液伺服系統(tǒng)主要應用于數(shù)控金屬成形機床。在電液伺服系統(tǒng)高 端市場，公司產(chǎn)品品類齊全、兼容性好，并具備提供數(shù)控系統(tǒng)等其他功能的整體解決方案；在經(jīng)濟型市場，公司采用模塊化設(shè)計、結(jié)構(gòu)緊湊、可靠性高、安全方便。 目前，從事研發(fā)和生產(chǎn)并向國內(nèi)金屬成形機床行業(yè)提供電液伺服系統(tǒng)的 企業(yè)約有 10 多家，其中市場占有率較高的企業(yè)包括德國 Voith、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

30、- 11 - 公司深度報告Hoerbiger、意大利 Atos 以及埃斯頓。其中，公司電液伺服系統(tǒng)主要用于數(shù)控折彎機、數(shù)控剪板機、數(shù)控轉(zhuǎn)塔沖床、數(shù)控液壓機、機械壓力機數(shù)控液壓墊等；德國 Hoerbiger 電液伺服系統(tǒng)主要用于數(shù)控折彎機和數(shù)控剪板機等；德國 Voith 電液伺服系統(tǒng)主要用于數(shù)控轉(zhuǎn)塔沖床等；意大利 Atos 電液伺服系統(tǒng)主要用于數(shù)控剪板機和數(shù)控折彎機等。 圖表 19：埃斯頓電液伺服系統(tǒng)主要競爭對手公司主要產(chǎn)品及應用領(lǐng)域公司簡介為世界 500 強企業(yè)， 2006 年收購德國 H+L德國 Voith公司，H+L 公司是高速轉(zhuǎn)塔沖床液壓系統(tǒng)的領(lǐng)軍企業(yè) 數(shù)控轉(zhuǎn)塔沖床電液伺服系統(tǒng) 專業(yè)從事

31、液壓系統(tǒng)制造的公司，隸屬于 Hoerbiger 集團 數(shù)控折彎機、數(shù)控剪板機等機床電液伺服系統(tǒng) 德國 Hoerbiger液壓元器件生產(chǎn)企業(yè)，在中國設(shè)有代表處，通數(shù)控折彎機、數(shù)控剪板機電液伺服系統(tǒng)及液壓元器件 意大利 Atos過分銷、模式銷售 來源：招股說明書，中泰證券研究所公司的交流伺服系統(tǒng)除應用于機床外，還主要應用于紡織機械、注塑機械、包裝機械、印刷機械等裝備的自動化控制。作用是通過交流伺服驅(qū)動器控制交流伺服電機，執(zhí)行數(shù)控系統(tǒng)的控制指令來驅(qū)動機械裝備的運 動部件，實現(xiàn)閉環(huán)控制，最終實現(xiàn)對機械裝備運動的速度、載荷和位置等閉環(huán)、精確控制。 圖表 20：埃斯頓交流伺服系統(tǒng)產(chǎn)品來源：公司官網(wǎng)，中泰證

32、券研究所3. 外延并購強強聯(lián)合打造高端智能裝備核心零部件2017 年 2 月，公司以1550 萬英鎊收購世界運動控制器前十大品牌供應商之一 TRIO，實現(xiàn)強強聯(lián)合。TRIO 是致力于為工業(yè)自動化領(lǐng)域提供高精度和高可靠的運動控制技術(shù)，產(chǎn)品主要為多軸通用型運動控制器及運動控制卡、機器人控制器、人機交互觸摸屏（ HMI），以及輸入輸出擴展模塊，下游領(lǐng)域包括包裝機械，3C 電子機械，印刷機械，工業(yè)機器人，食品生產(chǎn)線，娛樂行業(yè)等方面。 TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解決方案協(xié)同效應突出，有望在高端應用市場強化競爭優(yōu)勢。公司現(xiàn)有交流伺服系統(tǒng)主要為伺服電機等硬請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-

33、12 - 公司深度報告件設(shè)備領(lǐng)域，TRIO 在運動控制領(lǐng)域具有非常高的造詣，二者互補性強， 能夠形成良好的協(xié)同效應。收購 TRIO 之后，憑借 TRIO 在高端運動控制應用領(lǐng)域的品牌效應以及 TRIO 控制器與 ESTUN 交流伺服的高度匹配性，TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解決方案有望在高端應用市 場強化競爭優(yōu)勢，取得不錯的表現(xiàn)。 圖表 21：TRIO 部分產(chǎn)品示意圖來源：TRIO 官網(wǎng)，中泰證券研究所收購美國 Barrett 30%股權(quán)布局服務機器人與微型伺服系統(tǒng)領(lǐng)域。公司 2017 年 4 月以 900 萬美元收購美國 Barrett 30%的股權(quán)，并對剩余股權(quán)具有優(yōu)先購買權(quán)

34、。美國 Barrett 公司的微型伺服系統(tǒng)體積小、重量輕，并能實現(xiàn)電機一體化。公司通過美國 Barrett 公司能夠掌握一體化微型伺服系統(tǒng)技術(shù)，并運用于服務機器人、埃斯頓人及協(xié)作機器人等領(lǐng)域。 收購揚州曙光 68%股權(quán)，切入國防軍工領(lǐng)域。2017 年 12 月，公司控股子公司南京鼎控以 3.25 億人民幣收購揚州曙光 68%股權(quán)，快速切入軍工領(lǐng)域。揚州曙光主要從事裝備用交流伺服系統(tǒng)以及激光儀器設(shè)備、機械微電子控制系統(tǒng)、光電儀器等各類專用自動化設(shè)備的科研和生產(chǎn)，技術(shù)上在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，廣泛應用于電控設(shè)備。 船舶、車輛、雷達等專用通過收購，將埃斯頓處于國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先的控制系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)等自主核心部

35、件技術(shù)及研發(fā)團隊優(yōu)勢嫁接揚州曙光現(xiàn)有交流伺服系統(tǒng)業(yè)務，幫助造和質(zhì)量控制經(jīng)驗，提升埃斯頓機器人及智能制造系統(tǒng)產(chǎn)品品質(zhì)以達到標準，推動公司整體業(yè)務向軍工領(lǐng)域縱深發(fā)展。 揚州曙光承諾 2017-2020 年的扣非凈利潤分別不低于 2760 萬元、3174 萬元、3650 萬元、4015 萬元，其中，2017 年扣非凈利潤為 2776 萬元。 三、工業(yè)機器人國產(chǎn)化推進，國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)迎來黃金時代1. 我國工業(yè)機器人迅猛發(fā)展，空間廣闊近年來，中國機器人市場需求快速增長，增長速度和市場份額遠超其他請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 13 - 公司深度報告國家，連續(xù)五年成為全球機器人第一大市場。 根據(jù) GGI

36、I 數(shù)據(jù)，預計 2017 年中國機器人銷量達 13.6 萬臺，同比增長56%；對應本體及集成市場約 855 億元，同比增長 37%。 數(shù)據(jù)，2017 年國內(nèi)工業(yè)機器人產(chǎn)量達到 13 萬臺，同比增據(jù)國家長 81% 。 2018 年前 2 個月，產(chǎn)量近 1.9 萬臺，較 2017 年前兩月同比增長 37%。 據(jù)國際機器人聯(lián)盟（IFR）預測，到 2020 年中國的工業(yè)機器人銷量將保持 20%-25%的增速，全球銷量占比將達 40%，坐穩(wěn)全球第一大市場。 圖表 22：中國工業(yè)機器人 2020 年預計將保持 20%-25%的增速資料來源：IFR，中泰證券研究所(單位：千臺)我國機器人密度仍處于較低水平，

37、受益于機器人密度增長，空間廣闊。據(jù) IFR 統(tǒng)計，世界各地的生產(chǎn)自動化正在加速，2017 年全球工業(yè)機器人密度達到 74（每 10,000 名員工擁有 74 個機器人單位）。我國機器人 密度增長十分迅速，從 2013 年的 25 臺增加到 2016 年的 68 臺，在全球排名第 23 位，仍有很大空間。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 14 - 公司深度報告圖表 23：機器人密度：中國與韓國、新加坡、德國、美國等仍有較大差距資料來源：IFR，中泰證券研究所人口紅利消失、投資回收期縮短等因素加速國產(chǎn)機器人推廣。與人力相比，工業(yè)機器人具有低成本、高效率以及 24 小時工作的特點。近年來， 隨著

38、國內(nèi)勞動力成本不斷上漲，我國制造業(yè)勞動力優(yōu)勢不顯，制造業(yè)亟待向智能化轉(zhuǎn)型，工業(yè)機器人呈現(xiàn)強勁發(fā)展的態(tài)勢。 圖表 24：近 5 年全球機器人平均售價呈下降趨勢圖表25：2007-2016年制造業(yè)平均工資增長 181%資料來源：wind，中泰證券研究所資料來源：wind，中泰證券研究所考慮到機器人平均效率可以替代 2 名人工，可以 24 小時工作，目前機器人投資回收周期約為 2 年。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 15 - 公司深度報告圖表 26：人工成本和機器人成本分拆圖表 27：目前機器人投資回收周期約為 2 年資料來源：中泰證券研究所，注：由于缺乏國內(nèi)機器人平均售價連續(xù)數(shù)資料來源：中泰

39、證券研究所整理據(jù)，模型以全球機器人平均售價、國內(nèi)人工價格為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)估算，2. 預計未來 3 年機器人市場復合增速 20.4%，到 2020 年達 1511 億元根據(jù)機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年），我國預計于 2020 年前進入世界前十大自動化程度最高的國家，屆時其機器人密度將達到 150 臺/萬人，較 2016 年提升 121%，對應機器人保有量將達 66 萬臺，年均需求 16.5 萬臺。 我們認為未來 3 年我國機器人銷量有望超出產(chǎn)業(yè)規(guī)劃目標，接近 IFR 預測值，考慮到機器人價格下降，預計 2018-2020 年銷售額復合增速在 1 8-23%，到 2020 年機器人本體銷售

40、額有望達到 560 億元?？紤]系統(tǒng)集成與本體比例約為 1.7:1，對應系統(tǒng)集成市場在 951 億元。機器人市場合計 1511 億元。 據(jù)中國智能制造網(wǎng)預測，我國 10 年內(nèi)機器人密度即每 1 萬名工人的機器人數(shù)將超過 500 臺。對應工業(yè)機器人保有量達 350 萬臺，考慮機器人5-10 年壽命，年均需求超過 50 萬臺，年均本體市場空間有望近 1000億元，本體加集成市場合計將超過 2500 億元。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 16 -項目機器人成本人工成本等效能需求1 臺6 人機器人本體24 萬元0機器人集成45 萬元0維保費用2.7 萬元0第一年現(xiàn)金支出71.7 萬元36 萬元回收

41、周期2.1 年折舊年限8 年每年費用11.3 萬元36 萬元年費用節(jié)省15.7 萬元 公司深度報告圖表 28：預計未來 3 年機器人市場復合增速 20.4%，到 2020 年達1511 億元機器人本體銷售額機器人集成銷售額增速56%2,00060%50%1,50037%37%95140%80624%1,00030%23%21%66918%53520%5005% 10%327321560474394234320224160 1801 17 00%201220132014201520162017E2018E2019E2020E資料來源：IFR，GGII，中泰證券研究所工業(yè)機器人行業(yè)上游生產(chǎn)核心零部

42、件：包括減速器、伺服系統(tǒng)、控制器； 中游是本體生產(chǎn)商；下游是系統(tǒng)集成商，包括單項系統(tǒng)集成商、綜合系統(tǒng)集成商。我國工業(yè)機器人主要集中在本體和集成端。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)， 2017 年預計國內(nèi)機器人本體市場約為 320 億元，系統(tǒng)集成市場約為 535 億元，核心零部件市場約為 210 億元；三者比例關(guān)系為 1:1.7:0.6。（考慮核心零部件約占機器人本體成本 70%，機器人本體毛利率為 5-15%）。 圖表 29：目前機器人本體與系統(tǒng)集成市場比例大約在 1:1.7機器人本體320億元占比37%系統(tǒng)集成535 億元占比64%核心零部件210億元占機器人本體成本70%資料來源：中泰證券研究所，注：

43、系統(tǒng)集成不含機器人本體n 未來掌握本體研制能力+高端集成系統(tǒng)的國產(chǎn)工業(yè)機器人有望具備核心競爭優(yōu)勢。過去 5 年系統(tǒng)集成市場與本體市場的比值持續(xù)下降，我們認為這是在低端集成市場競爭激烈的表現(xiàn)，未來掌握本體研制能力，且定 位高端集成市場的企業(yè)將在競爭中脫穎而出。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 17 -3991755 公司深度報告圖表 30：國內(nèi)本體市場與集成市場：機器人集成增速低于本體增速201220132014201520162017E本體銷售（萬臺） 銷量增速本體生產(chǎn)（萬臺） 產(chǎn)量增速本體均價（萬元） 均價增速本體銷售額增速系統(tǒng)集成（億元） 集成：本體 集成增速2.31.8%3.759.

44、1%5.756.2%2.76.920.1%3.321.7%26-6.3%18012.5%3271.81.8%8.731.3%7.230.4%25-5%22424.7%3991.822%13.656.3%1381%24-5%32043.9%5351.734.1%336.3%758.2%32-2.3%11755.4%28-12.5%16036.7%3212.0合計（億元）527623855資料來源：IFR（國際機器人聯(lián)盟），國家，OFweek，中泰證券研究所，注：2012-2016 數(shù)據(jù)來源為 IFR，系統(tǒng)集成已經(jīng)扣除機器人本體。2017 年機器人銷量、系統(tǒng)集成市場為 GGII 預測值，產(chǎn)量為國家

45、公布數(shù)據(jù)，其余數(shù)據(jù)為中泰證券預測值圖表 31：國內(nèi)機器人行業(yè)主要上市公司機器人業(yè)務公司名稱市值（億元）系統(tǒng)集成應用機器人本體核心零部件原主業(yè)機器人266.80汽車、電子、家電、軍工等自制控制器 控制器、減速器、伺服電機埃斯頓122.25汽車、電子、家電等自制博實股份62.65石化、煙草等自制石化設(shè)備橡膠、輪胎設(shè)備及軟件等電 梯控制器等輪胎模具、設(shè)備等數(shù)控機床等軟控股份54.26部分自制系統(tǒng)集成及本體新時達41.61汽車、家電等自制控制器天奇股份43.65汽車行業(yè)巨輪智能47.51輪胎行業(yè)克來機電華中數(shù)控44.5222.10汽車行業(yè)汽車、機床、鋰電等控制器上海機電雙環(huán)傳動191.4656.98減

46、速器減速器電梯等車用齒輪機床、數(shù)控系統(tǒng)等核心零部件秦川機床34.18減速器、控制器中大力德36.08減速器資料來源：wind，中泰證券研究所（市值截至 2018 年 7 月 9 日）四、埃斯頓：對標發(fā)那科，打造國內(nèi)機器人領(lǐng)軍企業(yè)1. 公司重視研發(fā)，構(gòu)建強大技術(shù)優(yōu)勢公司多年深耕智能裝備核心技術(shù)，工業(yè)機器人核心零部件自主化率達80%。公司是目前國內(nèi)唯一同時具有數(shù)控系統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)、運動控 制及交流伺服系統(tǒng)這三大技術(shù)平臺和完整系列產(chǎn)品的公司。公司在機器人領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多項技術(shù)突破，成功研發(fā)高功率密度機器人專用伺服電機、雙曲面齒輪減速裝置等，并將 2D3D 視覺技術(shù)等智能化、信息化技術(shù)應用于公司機器人。

47、目前公司機器人性能比肩四大，而價格整體便宜 30%-40%，具備請務必閱讀正文之后的重要聲明部分- 18 - 公司深度報告較大的競爭優(yōu)勢。目前公司機器人產(chǎn)品從性能、質(zhì)量等方面不輸于四大 （發(fā)那科、安川、ABB、庫卡），能夠滿足客戶需求。同時，因公司機器人產(chǎn)品核心零部件自給率高達 80%，相對具有成本優(yōu)勢，價格便宜30%-40%仍保持較高的盈利水平，具備較大的市場競爭力。公司六軸機器人已獲得市場客戶普遍認可，占公司本體機器人銷量 80%以上。 公司近年持續(xù)在關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品平臺建設(shè)大力度投入，2017 年研發(fā)投入占營收比重近 10%，確保未來發(fā)展的核心競爭優(yōu)勢。公司 2017 年研發(fā)投入人民幣 1.06 億元，同比大幅增長 65%，占營收比重為 9.8%，近年該比例基本保持在 10%左右。研發(fā)費用主要投入到交流伺服 系統(tǒng)與運動控制核心部件、工業(yè)機器人產(chǎn)品等領(lǐng)域。 圖表 32：公司近年持續(xù)大力度研發(fā)投入，占營收比例約 10%來源：公司公告，中泰證券研究所公司構(gòu)建強大全球研發(fā)團隊。公司目前擁有三大研發(fā)團隊：以王