非金屬建材水泥、玻璃-國(guó)泰君安-水泥尋底系列18水泥第三次反彈邏輯把握主題追逐彈性

1、 股票研究水泥制造業(yè)評(píng)級(jí)：增持增持2012.05.30上次評(píng)級(jí)：水泥第三次反彈邏輯：把握主題追逐彈性水泥尋底系列 18細(xì)分行業(yè)評(píng)級(jí)行業(yè)專題研究水泥制造業(yè)增持韓其成（分析師 S0880511010022王麗妍（分析師 S0880511080002熊昕（研究助理 S0880111030019證書編號(hào)本報(bào)告導(dǎo)讀：摘要：12-2 月第一波交易性反彈機(jī)會(huì)是基本面木有變化情況下，預(yù)期地產(chǎn)銷售回暖和貨

2、幣政策放松政策行情。3 月政策面差強(qiáng)人意，基本面發(fā)生向下變化水泥價(jià)格回落，股價(jià)累積前期漲幅后回調(diào)。4 月政策方面貸款規(guī)模超出預(yù)期、地產(chǎn)銷售環(huán)比回暖，國(guó)家預(yù)期啟動(dòng)基建修復(fù)性投資更進(jìn)一步加強(qiáng)需求環(huán)比回暖的預(yù)期，股價(jià)漲。之前我們首先建立的新增供需邊際框架和水泥煤炭?jī)r(jià)格差框架被市場(chǎng)接受為水泥行業(yè)基本研究框架。年度年策略強(qiáng)調(diào)“著眼需求分析、緊盯政策變化”確立的把握水泥波段的基本指導(dǎo)思想被市場(chǎng)認(rèn)可，前期我們通過水泥尋底系列“三八理論”把對(duì)水泥理解證券研究報(bào)告拆為基本面和政策面兩個(gè)維度，市場(chǎng)普遍接受這種視角方法。水泥供需決定盈利并最終決定水泥股中長(zhǎng)期走勢(shì)，上半年價(jià)格需求一路下滑業(yè)績(jī)同降，基金重倉(cāng)水泥股比例再

3、創(chuàng)新低，水泥呈現(xiàn)主題投資特點(diǎn)。貨幣地產(chǎn)政策放松、財(cái)政基建刺激決定的水泥價(jià)格和盈利將在 3 季度確立底部，明年價(jià)格盈利將會(huì)比今年好。著眼需求分析，緊盯政策變化是把握主題追逐彈性的核心指導(dǎo)思想。如 05、08、2010 年見底回升周期，近期國(guó)家穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣財(cái)政政策刺激加速項(xiàng)目審批基建投資刺激未來需求和股價(jià)進(jìn)入上升通道。水泥投資具有三個(gè)特點(diǎn)：一是具政策主題性投資，6-8 月經(jīng)濟(jì)加速探底經(jīng)濟(jì)越差水泥越有政策投資主題；二是業(yè)績(jī)下滑見底到改 善略慢估值較高；三是業(yè)績(jī)見底反向預(yù)期彈性空間大更受青睞。我們判斷 3 季度政策主題追逐彈性反向投資機(jī)會(huì)：（1）如果刺激基建政策中西部，那么中西部水泥股在邏輯上更受益

4、，地產(chǎn)放松政策更利多泛華東和華北區(qū)域；（2）區(qū)域景氣度見底預(yù)期回升彈相關(guān)報(bào)告水泥制造業(yè)：祁連山：區(qū)域產(chǎn)能投放高峰已過，需求環(huán)比回升2012.05.28水泥制造業(yè)：水泥價(jià)格企穩(wěn)，政策面再放利好2012.05.27水泥制造業(yè)：政府主導(dǎo)基建加速，亞泰、雨虹等受益2012.05.24水泥制造業(yè)：水泥政策預(yù)期主題再起，繼續(xù)三個(gè)配置首推亞泰2012.05.22水泥制造業(yè)：降準(zhǔn)刺激行情，東北價(jià)格再漲，首推亞泰 2012.05.13 性。西北以價(jià)格高低排序建材、祁連山、天山股份、青松建化，華東排序江西水泥、華新水泥、巢東、海螺水泥、同力水泥。政策兌現(xiàn)后業(yè)績(jī)尚未跟上過渡階段，一方面股價(jià)有回調(diào)壓力，再就是水泥+X

5、 有主題投機(jī)機(jī)會(huì)，亞泰持有東北證券、吉林銀行、海南地產(chǎn)股權(quán)，金隅股份商業(yè)地產(chǎn)+保障住房，江西水泥建材下鄉(xiāng)和贛南紅色振興，冀東水泥河北收購(gòu)整合，尖峰集團(tuán)醫(yī)藥，塔牌集團(tuán)新 建生產(chǎn)線獲批可能，西水股份持有興業(yè)銀行和天安保險(xiǎn)股權(quán)。4 季度在前期政策主題和預(yù)期彈性演繹后將開始逐步回歸到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)上面，業(yè)績(jī)真實(shí)彈性和 PE 估值決定股價(jià)。2012 年 PE 最低為金隅、亞泰、海螺、冀東、天山，2013 年 PE 最低為亞泰、金隅、海螺、冀東、同力、天山、巢東。兩年 PE 都低的從業(yè)績(jī)角度看更有安全邊際，特別是 4 季度后跨年行情最終會(huì)跑贏高估值的公司。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究圖 1：水泥

6、需求與貸款、M1 增速關(guān)系圖 2：水泥需求與 CPI、PPI 關(guān)系水泥產(chǎn)量-右貸款增速M(fèi)1增速 3932水泥產(chǎn)量-右CPI PPI 113233257252718213181115-11149-543-3-9-3數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究圖 3：水泥需求與地產(chǎn)銷售、新開工關(guān)系圖 4：水泥需求與混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)關(guān)系水泥產(chǎn)量-右銷售面積 新開工面積 8032水泥產(chǎn)量-右混凝土機(jī)械挖掘機(jī) 70322760502522403018171220101170-1042-30-3-20-3數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究圖 5：

7、水泥需求與中央、地方項(xiàng)目投資關(guān)系圖 6：水泥需求與財(cái)政支出、收入關(guān)系40水泥產(chǎn)量-右 中央項(xiàng)目投資增速地方項(xiàng)目投資增速32水泥產(chǎn)量-右 財(cái)政收入增速財(cái)政支出增速 503230253625201822181011811-6404-20-3-10-3數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 13Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 J

8、an-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 J

9、un-11 Nov-11Apr-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11Jun-11 Nov-11 Apr-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10Jan-11 Jun-11 Nov-11 Ap

10、r-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12行業(yè)專題研究圖 7：交通運(yùn)輸投資增速圖 8：水利設(shè)施投資增速78%交通等投資增速_累計(jì)交通等投資增速_單月68%水利等投資增速_累計(jì) 水利等投資增速_單月 62%49%47%31%30%16%11%0%-16%-8%-31%數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究圖 9：水

11、泥及熟料產(chǎn)量增速圖 10：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速熟料增速25%增速同比貴州12%上海安徽湖南全國(guó) -20%吉林遼寧山東 江蘇 陜西-26%廣東14%重慶 22%山西 30%江西 38%-14%廣東北京河南河北-4福建河北北京湖北全國(guó)天津安徽甘肅廣西海南 浙江-27%-8內(nèi)蒙湖南貴州 -40%浙江-12%數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究圖 11：房地產(chǎn)銷售及開工面積增速圖 12：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速及占比50%40%22%河南-342%62%30%云南甘肅20%湖北10%陜西四川山東0%河北江西5%10%15%20%25%內(nèi)蒙 30%35%青海-10%數(shù)據(jù)來源：C

12、EI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 13Aug-04 Dec-04 May-05 Sep-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 May-09 Sep-09 Feb-10 Jun-10 Oct-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Apr-12Aug-04 Dec-04 May-05 Sep-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 May-0

13、9 Sep-09 Feb-10 Jun-10 Oct-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Apr-12甘肅黑龍?jiān)颇?地產(chǎn)增速貴州福建 青海安徽浙江江西 天津 吉林四川 山西 河南遼寧重慶 海陜西 湖南 全國(guó)湖北 江蘇 廣東 山 東 廣 西 地產(chǎn)占黑龍8%重慶 天津地產(chǎn)銷售山西海南吉林地產(chǎn)開工0%遼寧內(nèi)蒙8%-18%2%北京-8%安徽河北全國(guó)廣東上海-16%江蘇 廣西湖南福 建 -24%浙江-32%黑龍 云南青海 四川完成增%上海12%吉林內(nèi)蒙海南黑龍山西重慶 云南青海福建河南四川水泥增速江蘇湖北-1%0%-10% 遼寧 行業(yè)專題研究圖 13：恩格爾系數(shù)與人均 GDP圖 14：城鎮(zhèn)化

14、率與人均消費(fèi)量9人均100城鎮(zhèn)化率上海北京GDP(萬元)天津8790上海80北京天津江蘇65432170內(nèi)蒙浙江黑龍江 遼寧廣東山東福建60吉林江蘇遼寧廣東內(nèi)蒙浙江50 山西 湖北山東 湖北 吉林海南重慶 黑龍江重慶江西福建河北 海南 湖南40河河南 陜西 陜西青海陜西青四 安徽廣西 四川江西河南安徽 廣西西云南30 甘肅云人均消費(fèi)(萬)甘肅貴州貴州恩格爾系數(shù)202.60.300.350.400.450.50數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究圖 15：交通投資增速及占比圖 16：公路人均里程和單位面積里程占固投比18%公里/平方 2.01.

15、例公里上海16%14%12%山東貴州江蘇河南浙江 安徽天津重慶湖北湖南 西貴州陜西四川 北京10云%南山西青海廣東1.00.20.0湖南 廣西四川8%黑龍江6%河北 遼寧福建江海南福建 陜西湖北 甘肅 河北上海內(nèi)蒙 浙江 江西天津廣東重4慶%2%0%云南吉林 公里/萬人 內(nèi)蒙海南廣西黑龍江安徽云南遼寧江蘇河南甘肅北交通投資增速-20%0%20%40%010203040506070數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究圖 17：水泥完成投資增速圖 18：水泥設(shè)備產(chǎn)量增速120水泥設(shè)備產(chǎn)量增速_當(dāng)月 水泥設(shè)備產(chǎn)量增速_累計(jì) 190

16、水泥投資增速_當(dāng)月水泥投資增速_累計(jì)90146601023058014-30(30)-60數(shù)據(jù)來源：DC，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 13May-07 Aug-07 Nov-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Feb-10 May-10 Aug-10 Nov-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Apr-12Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 Dec-06 Apr-07 Aug-

17、07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12行業(yè)專題研究圖 19：孰料新增產(chǎn)能-千萬噸圖 20：水泥投資完成額-億元251800新增干法熟料產(chǎn)能水泥固定資產(chǎn)投資 150020120015900106005300002002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12E 13E2002 0304 05 06 07 08 09 1011 12E 13E數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：DC，國(guó)泰君安證券研究圖 21：水

18、泥完成及總計(jì)劃投資增速圖 22：2010-12 年干法孰料產(chǎn)能增幅計(jì)劃增速50% 70%2011增加 浙江吉林60%30%50%江西廣東內(nèi)蒙完成增速黑龍 甘肅40%福建10%貴州黑龍青海云南 河北山東30%山西甘肅 -60%-40%-20%-10% 0%20%40%60%重慶安徽內(nèi)蒙20%安徽 廣西湖南青海湖南四川云南全國(guó)廣東 全國(guó)福建重慶陜西東江西河北山江蘇2010增加寧海南 四川廣西北34%51%68%85%陜數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究圖 23：干法孰料集中度及企業(yè)平均規(guī)模圖 24：新干法產(chǎn)能占比及新干法孰料人均量100%集中度 廣西 天津 北京人

19、均干法 內(nèi)蒙1815安徽吉林青海84%海南1517重慶安徽 黑龍浙江浙江甘肅河北68%1219陜西海南湖北云南江西湖南陜廣西湖北東河南青海遼寧 山西52%921甘肅全國(guó)吉林江西福建 福建 河南湖南江蘇遼寧河北 內(nèi)蒙江蘇山東36%623重慶 全國(guó)廣東黑龍干法占比北京山西平均規(guī)模四川云南20%325貴州 2030405060708040%50%60%70%80%90%100%數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 13行業(yè)專題研究圖 25：六家主要上市水泥公司水泥新增產(chǎn)能圖 26：主要公司 2012-13 年水泥產(chǎn)能增速產(chǎn)能增加

20、-萬噸60002013增速青松30%天山500024%祁連山400018%巢東3000金隅12%合計(jì)同力2000冀東亞泰海螺6%華新1000江西塔牌2012增速0%02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E2013E0%8%16%24%32%40%數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：DC，國(guó)泰君安證券研究圖 27：水泥凈供需差與水泥毛利率圖 28：水泥凈供需差與水泥股價(jià)漲幅凈供需差凈供需差700045%700080%毛利率水泥股價(jià)400040%400054%100035%100028%0上 009上 09下 110下 11上 10上 0下 09上

21、 09下 1上 10下 11上 1下-200030%-20002%-500025%-5000-24%-8000-50%-800020%數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究圖 29：水泥價(jià)格差與 CPI圖 30：水泥價(jià)格差與貸款增速CPI水泥價(jià)格-右價(jià)格差 11420貸款增速水泥價(jià)格-右價(jià)格差 39420333808380273405340213001523002609-12603220-4220數(shù)據(jù)來源：DC，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 13Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 A

22、ug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-1210881下 0上8下 8行業(yè)專題研究圖 31：水泥價(jià)格差與地產(chǎn)銷售圖 3

23、2：水泥價(jià)格差與中央項(xiàng)目投資銷售面積水泥價(jià)格-右價(jià)格差60中央項(xiàng)目投資增速 40420水泥價(jià)格-右價(jià)格差 4204430380380282034034012103003000260-4260-10220-20220數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：DC，國(guó)泰君安證券研究圖 33：水泥價(jià)格與水泥煤炭?jī)r(jià)格差圖 34：水泥價(jià)格與水泥煤炭?jī)r(jià)格差增幅水泥價(jià)格黑龍510價(jià)格漲幅18%黑龍吉林470遼寧海南430北京-510%福建浙江390內(nèi)蒙廣東 全國(guó) 山東河北河南 陜西天津 青海350湖北 四川云南甘肅310 江西上海湖南廣西 安徽貴州江蘇270價(jià)格差山西重慶18023228433638844

24、0江數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：DC，國(guó)泰君安證券研究圖 35：水泥價(jià)格從最高點(diǎn)跌幅和時(shí)間周數(shù)圖 36：目前水泥價(jià)格與價(jià)格差與最低點(diǎn)距離50%最高跌幅 上海 江蘇價(jià)差距離45%吉林黑龍安徽重慶四川河北40%36%河南北京遼寧浙江江西湖南山東山西 廣東陜西天津 30%27%云南貴州湖北青海河南福建浙江青海甘肅津北京陜西 廣西20%18%海南州 河北江蘇內(nèi)蒙全國(guó)內(nèi)蒙 甘肅湖南四川 江西9%10%海南湖北山西安徽全國(guó)廣東吉林下跌時(shí)間價(jià)格距離遼寧 福建0%0%黑龍-重慶0%9% 上海 18%27%36%45%3774111148185數(shù)據(jù)來源：DC，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)

25、泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 13Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-1

26、1 Jun-11Nov-11 Apr-12價(jià)格差漲幅8%云南 貴吉林 陜西 遼 -2%5%-42%-29%-16%-3%河南內(nèi)蒙 山東廣西-12%北京 四川全國(guó) 浙江 河北 青海海南 重慶甘肅-22%福 建 廣 東湖北 安徽天津 江西山西-32%湖南 蘇上海-42%行業(yè)專題研究圖 37：水泥毛利率及同比增加百分點(diǎn)圖 38：水泥利潤(rùn)增速及收入增速增百分點(diǎn)陜西秦嶺吉林亞泰5%收入增速20%泰峰0%青松 浙江尖峰 -20%-10%0%10%20%30%-5%河南同力 廣東塔牌山西獅頭新湖北華新-50力-10%天山 河北冀東江西水泥河-15%安徽海螺四川雙馬-20%建材福建水泥 安徽巢東內(nèi)蒙西水-25

27、%Q1毛利率四川金頂甘肅祁連-30%-50%數(shù)據(jù)來源：CEI，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：DC，國(guó)泰君安證券研究圖 39：水泥股價(jià)與貸款/M1 增速圖 40：水泥股價(jià)與財(cái)政收支增速貸款增速財(cái)政收入增速財(cái)政支出增速股價(jià)-右 39400%85400%M1增速股價(jià)-右33306%65306%27212%45212%21118%1525118%24%9524%3-70%-15-70%數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券圖 41：水泥股價(jià)與混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)增速圖 42：水泥股價(jià)與地產(chǎn)銷售開工面積增速銷售面積新開工面積股價(jià)-右 70混凝土機(jī)械挖掘機(jī) 股價(jià)-右400%80400%

28、50306%60306%30212%40212%10118%20118%-1024%024%-30-70%-20-70%數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 13Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-

29、06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-0

30、6 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12建材湖北華新吉林10浙%江陜西秦嶺 四川雙馬 疆天山安徽海螺 0%-360%-220%-80% 河南福建水泥青松-10%北冀東甘肅祁連廣東塔-20%江西水泥 安徽巢東 -30% 山西獅頭 -40%利潤(rùn)增速內(nèi)蒙西水Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-

31、09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12Dec-03Jul-03May-04Oct-04 Mar-05Aug-05Jan-06Jun-06Nov-06 Apr-07Sep-07Feb-08Jul-08Dec-08 May-09 Oct-09Mar-10Aug-10Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12 Dec-03Dec-03May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Ma

32、r-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11Dec-03May-04Oct-04Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11Nov-11Nov-11Nov-11Apr-

33、12Apr-12 Apr-12 行業(yè)專題研究圖 43：水泥股價(jià)與 CPI/PPI圖 44：水泥股價(jià)與水泥煤炭?jī)r(jià)格差CPI PPI 股價(jià)-右11400%股價(jià)-右價(jià)格差 400%3307306%306%308212%2863212%118%264-1118%24%242-524%-70%220-9-70%數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券圖 45：水泥 PE 與貸款/M1 增速圖 46：水泥 PE 與財(cái)政收支增速貸款增速M(fèi)1 增 速 水泥PE-右財(cái)政收入增速財(cái)政支出增速水泥PE-右 396050603349364927382238212715827169-61635-

34、205數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券圖 47：水泥 PE 與地產(chǎn)銷售開工面積增速圖 48：水泥 PE 與混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)增速銷售面積 新開工面積水泥PE-右 806070混凝土機(jī)械挖掘機(jī) 水泥PE-右 60604950494038303820271027016-1016-205-305數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券9 of 13Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08

35、Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Dec-03 May- Oct-04 Mar- Aug- Jan-06 Jun-06 Nov- Apr- Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May- Oct-09 Apr- Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-Dec-03 May- Oct-04 Mar- Aug- Jan-06 Jun-06 Nov- Apr- Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May- Oct-09 Apr- Sep-10 Fe

36、b-11 Jul-11 Dec-11 May-Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Dec-03 May- Oct-04 Mar- Aug- Jan-06 Jun-06 Nov- Apr- Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May- Oct-09 Apr- Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-

37、Dec-03 May- Oct-04 Mar- Aug- Jan-06 Jun-06 Nov- Apr- Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May- Oct-09 Apr- Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-Dec-03行業(yè)專題研究圖 49：水泥 PE 與混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)增速圖 50：水泥 PE 與 CPI/PPI11CPI PPI 水泥PE-右水泥PE-右價(jià)格差 6060330493087493828633827264-12716242-5165220-95數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券圖 51：海螺水泥

38、動(dòng)態(tài) PE圖 52：海螺水泥 PB海螺PE 年度均值海 螺 PB 年度均值52121042347.68322723620221542.9 2.52.813132.72.6122.2101.61221.920數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券圖 53：華新水泥動(dòng)態(tài) PE圖 54：華新水泥 PB華新PE 年度均值457華 新 PB 年度均值63754.629274251632.21921172.218171.91514131.8150數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券10 of 13Ma

39、y-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 行業(yè)專題研究圖 55：冀東水泥噸市值時(shí)間序列圖 56：冀東水泥噸 EV 時(shí)間序列冀東噸市值120035%冀東噸EV130035%年度均值毛利率-右年度均值毛利率-右100031%110031%72580087027%604 51190027%74760053044565123%383 19%70023%5824006142

40、2248718150019%200291345 37050930015%015%數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券研究圖 57：海螺水泥噸市值時(shí)間序列圖 58：海螺水泥噸 EV 時(shí)間序列海螺噸市值海螺噸EV 年度均值 毛利率-右1056 150043%126343%年度均值毛利率-右39%39%1200105397035%35%77890084383559731%31%64154960063327%27%40358550126037637030042323%23%277165019%21319%數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證

41、券研究圖 59：2012 年噸市值圖 60：2012 年噸 EV789噸市值噸EV789852 89790073173464974068663259850549054550945552958044942934233136942036729126926022910089冀東天山青松賽馬海螺華新祁連塔牌江西亞泰 冀東天山青松賽馬海螺華新祁連塔牌江西亞泰 數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 13Dec-03 May- Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep

42、-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May- Oct-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-Dec-03 May- Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May- Oct-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May- Dec-03 May- Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 D

43、ec-08 May- Oct-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-Dec-03 May- Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May- Oct-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-行業(yè)專題研究表 1: 主要水泥公司 EPS 及評(píng)級(jí)公司股價(jià)EPSPEPB噸市值市值評(píng)級(jí)行 業(yè) 冀東水泥亞泰集團(tuán)海螺水泥江西水泥華新水泥巢東股份塔牌集團(tuán)同力水泥金隅股份祁 連 山建材天山股份青松建化水泥平均玻璃制造煤炭開采黑色金屬有色金屬機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)滬深 3005-2318.46.416.712.814.97.91