融資決策論文-融資成本分析和融資決策.doc

融資決策論文-融資成本分析和融資決策論文摘要融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對(duì)各種資本成本的計(jì)算方法和模式進(jìn)行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點(diǎn)，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問(wèn)題。ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompaniesre-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.一、概論可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長(zhǎng)期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計(jì)，有76%的融資額來(lái)自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財(cái)務(wù)作帳來(lái)達(dá)到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請(qǐng)通過(guò)增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，但卻是以侵害股東價(jià)值為代價(jià)。隨著資本市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實(shí)施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時(shí)，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場(chǎng)價(jià)值，也對(duì)企業(yè)的經(jīng)理層提出價(jià)值增長(zhǎng)的要求，公司經(jīng)營(yíng)行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價(jià)值導(dǎo)向，以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的增長(zhǎng)和價(jià)值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展目標(biāo)。要體現(xiàn)股東價(jià)值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計(jì)發(fā)展規(guī)劃和融資方案時(shí)，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，轉(zhuǎn)為對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達(dá)到價(jià)值增長(zhǎng)的要求，投資收益率必須超過(guò)資本的成本，而融資成本作為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測(cè)算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價(jià)值增長(zhǎng)的融資方案。二、企業(yè)資本成本及其估算模型資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長(zhǎng)期資金而付出的代價(jià)。它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票，債券支付印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財(cái)務(wù)管理的角度，資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）對(duì)投入企業(yè)的資本所要求的收益率，也是投資本項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。企業(yè)資本通常分為債務(wù)資本、股權(quán)資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長(zhǎng)期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。1、長(zhǎng)期借款成本長(zhǎng)期借款成本是指借款利息和籌資費(fèi)用。借款利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：KI=式中：KI長(zhǎng)期借款資本成本It長(zhǎng)期借款年利息T所得稅率L長(zhǎng)期借款籌資額（本金）F1長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率如考慮資本的時(shí)間價(jià)值，則L（1-F1）=，KI=K（1-T）式中：P第n年末應(yīng)償付的本金；K所得稅前的長(zhǎng)期借款資本成本；KI所得稅后的長(zhǎng)期借款資本成本；實(shí)際計(jì)算時(shí)，可通過(guò)公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。2、債券成本發(fā)行債券的成本主要指?jìng)⒑突I資費(fèi)用Kb=式中：Kb債券資本成本Ib債券年利息T所得稅率B債券籌集額Fb債券籌集費(fèi)用率如考慮資金的時(shí)間價(jià)值因素，則：B（1-Fb）=Kb=K（1-T）式中：P第n年末應(yīng)償付債券的本金；K所得稅前的債券的資本成本；KI所得稅后的債券的資本成本；實(shí)際計(jì)算時(shí)，可通過(guò)公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。3、股權(quán)成本及留存收益成本留存收益是企業(yè)繳納所得稅所形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤(rùn)留存于企業(yè)，其實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)追加投資。其構(gòu)成成本為股東期望的投資回報(bào)率。可有四種估算方法：（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）法KS=Rf+（-Rf）？；j式中：KS股權(quán)成本；RF無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率；平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；？；j公司的貝塔系數(shù)；實(shí)際計(jì)算時(shí)，RF可用國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率的數(shù)值；市場(chǎng)投資組合報(bào)酬率，實(shí)際可以一段時(shí)間內(nèi)股票指數(shù)的增幅來(lái)代替；？；j值，國(guó)外一些專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般提供本國(guó)公司的？；j值，我國(guó)證券市場(chǎng)歷史不長(zhǎng)，每種股票收益率的數(shù)值較少，國(guó)泰君安證券研究所丁成的研究結(jié)果表明我國(guó)股市？；j值的信息含量具有周期性、突發(fā)性的特點(diǎn)，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數(shù)據(jù)區(qū)間不是很長(zhǎng)有關(guān)。（2）債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率KS=Kb+Rj式中：Kb債券成本；Rj股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)。（3）已實(shí)現(xiàn)的投資收益率KS=式中：平均股利收益率；一段時(shí)間的平均資本收益率；（4）股利增長(zhǎng)模型該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來(lái)計(jì)算股權(quán)成本。KS=+g式中：d1預(yù)期年股利額P0普通股市價(jià)g普通股利年增長(zhǎng)率總的來(lái)說(shuō)，留存收益成本的估算難于債務(wù)資本，這是因?yàn)楹茈y對(duì)諸如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景及股東對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作出準(zhǔn)確的測(cè)定。4、資本的加權(quán)平均成本一般情況下，公司會(huì)同時(shí)采用債務(wù)融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計(jì)算債務(wù)融資和股票融資資金的成本和權(quán)重，再以此計(jì)算公司融資的加權(quán)平均成本。其計(jì)算公式為：K=WACC=式中：K加權(quán)平均資本成本；Kj第j種個(gè)別資本成本；Wj第j種個(gè)別資本占用全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；實(shí)際計(jì)算中，簡(jiǎn)單的可按其帳面價(jià)值確定，主要因?yàn)橘Y料容易得到。但當(dāng)資本的帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值差別較大時(shí)，計(jì)算結(jié)果和實(shí)際會(huì)有較大差距，如要求精確一點(diǎn)時(shí)，則應(yīng)采用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)或目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。5、債務(wù)融資與股票融資的動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系若公司不采用債務(wù)融資方式，而只采用股權(quán)融資方式，此時(shí)資本成本為KS=KU.可以推導(dǎo)出，增加債務(wù)融資后，則：KS=KU+（KU-KB）（1-T）式中：KU無(wú)杠桿時(shí)資本成本；B債務(wù)融資額；S股權(quán)融資額；即公司采用債務(wù)融資方式后，債務(wù)資本增加，財(cái)務(wù)杠桿增加，公司的風(fēng)險(xiǎn)加大，股東期望的權(quán)利報(bào)酬率大，股權(quán)資本的成本也增加。其增加額為KU+（KU-KB）（1-T）.6、影響資金成本的因素從以上的計(jì)算過(guò)程可以看出，影響資金成本的因素很多且經(jīng)常變化的。主要有：1）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境。總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上。顯然，如果整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的資金需求和供給發(fā)生變動(dòng)，或通貨膨脹水平發(fā)生變化，投資者也會(huì)相應(yīng)改變其所要求的收益率。具體說(shuō)，如果貨幣需求增加，而供給沒(méi)有相應(yīng)增加，投資人便會(huì)提高其投資收益率，企業(yè)的資本成本就會(huì)上升；反之，則會(huì)降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購(gòu)買力下降，投資者也會(huì)提出更高的收益率來(lái)補(bǔ)償預(yù)期的投資損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。2）證券市場(chǎng)條件。證券市場(chǎng)條件影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)條件包括證券的市場(chǎng)流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度。如果某種證券的市場(chǎng)流動(dòng)性好，投資者想買進(jìn)或賣出證券相對(duì)困難，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加大，要求的收益率就會(huì)提高；或者雖然存在對(duì)某證券的需求，但其價(jià)格波動(dòng)較大，投資的風(fēng)險(xiǎn)大，要求的收益率也會(huì)提高。3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動(dòng)上；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動(dòng)上，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，投資者便會(huì)有較高的收益率要求。4）融資規(guī)模。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)都會(huì)上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會(huì)降低其發(fā)行價(jià)格，由此也會(huì)增加企業(yè)的資本成本。三、西方上市公司融資決策的模式1、兩大準(zhǔn)則。股東價(jià)值最大化是上市公司資本運(yùn)作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)和股東價(jià)值的重要一環(huán)。西方公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、稅法以及金融市場(chǎng)有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準(zhǔn)則，即維持不低于BBB級(jí)的良好資信等級(jí)（而不是會(huì)計(jì)帳面資產(chǎn)負(fù)債比例），以及降低融資成本。維護(hù)良好的資信等級(jí)、保持財(cái)務(wù)靈活性旨在降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負(fù)債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護(hù)和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支，在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財(cái)務(wù)靈活性，因?yàn)槠溥€本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務(wù)合約中往往對(duì)企業(yè)投融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險(xiǎn)投資，而這類投資恰是增加股東價(jià)值的必要條件。2、按