證券其它相關(guān)論文-土地資產(chǎn)證券化效率分析.doc

證券其它相關(guān)論文-土地資產(chǎn)證券化效率分析摘要土地資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新方式，在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善的背景下逐步受到重視。本文從宏觀和微觀兩個(gè)層面分析了土地資產(chǎn)證券化的金融效率，它不僅有助于提高融資體制的完備性、改善金融結(jié)構(gòu)，而且比傳統(tǒng)融資方式效率更高，使各方參與者受益。關(guān)鍵詞土地資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新；效率從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)講，效率(efficiency)是指以最有效的方式來(lái)利用各種資源，使資源配置達(dá)到最優(yōu)。最有效的利用方式，是指通過(guò)投入要素的最有效組合生產(chǎn)出“最優(yōu)的”或適度的產(chǎn)品組合。依據(jù)考察主體不同，效率分析具有一定的層次性，就整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率而言，它要揭示的是全部生產(chǎn)資源與所有人的總經(jīng)濟(jì)福利之間的對(duì)比關(guān)系，而在給定各生產(chǎn)單位的技術(shù)效率的前提下研究經(jīng)濟(jì)效率問(wèn)題時(shí)，主要的問(wèn)題在于資源是否在不同生產(chǎn)目的之間得到了合理的配置，使其最大限度地滿足了大部分人們的各種需要。土地資產(chǎn)證券化的效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以劃分為不同的種類。若按發(fā)生作用的層面劃分，可以劃分為宏觀效率和微觀效率；若按照其影響的對(duì)象劃分，可劃分為內(nèi)在效率和外在效率。本文采用第一種劃分方式。土地資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，土地資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來(lái)了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得了新的融資來(lái)源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)、托管銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；而從宏觀的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。總體來(lái)說(shuō)，土地資產(chǎn)證券化具有宏觀和微觀效率。對(duì)土地資產(chǎn)證券化的金融效率進(jìn)行理論研究，充分認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的效率創(chuàng)造過(guò)程，是實(shí)施土地資產(chǎn)證券化的重要前提。一、土地資產(chǎn)證券化微觀效率1.擴(kuò)大融資渠道，降低融資成本。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種創(chuàng)新的融資工具并且降低了融資成本。以土地收益或土地抵押貸款為擔(dān)保的證券，其信用等級(jí)較高而利率也相對(duì)較低，從而可以降低土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的融資成本。傳統(tǒng)的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相關(guān)定理”認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，但該定理成立的假設(shè)條件是市場(chǎng)無(wú)摩擦，即沒有公司所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)完全有效率、零交易費(fèi)用等?，F(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)并非如此，市場(chǎng)交易存在大量交易費(fèi)用，包括信息成本、代理成本、破產(chǎn)成本、監(jiān)管成本、交易成本等，因而資本結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV管理費(fèi)用、支付承銷商、資信評(píng)估、托管銀行等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。潛在成本包括破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本等內(nèi)容。土地資產(chǎn)證券化可從以下幾個(gè)方面降低融資成本：(1)減少信息不對(duì)稱程度，降低交易成本。在減少信息不對(duì)稱程度方面，資產(chǎn)證券化通過(guò)一定的程序，將資金所有者的各種期限的資金集中起來(lái)，并通過(guò)直接或間接進(jìn)行投資，而將儲(chǔ)蓄者的資金轉(zhuǎn)移給資金使用者，使融資者的資金需求尤其是長(zhǎng)期資金需求在時(shí)間和空間上都能得到滿足。因此，資產(chǎn)證券化消除了資金供求雙方的信息不對(duì)稱，克服了資金供求雙方之間在期限和空間上的不一致性，實(shí)現(xiàn)了在時(shí)間和空間上轉(zhuǎn)移資源的功能。在降低交易成本的方面，資產(chǎn)證券化以專家的專業(yè)化管理和巨額資金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)了個(gè)人投資者在這方面的不足，從而降低了在信息搜集和處理的單位成本，節(jié)約了社會(huì)成本支出。此外，從資產(chǎn)證券化的制度安排來(lái)說(shuō)，信息公開披露機(jī)制、證券化主體之間的生存競(jìng)爭(zhēng)壓力等，使資產(chǎn)證券化因程序安排所導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題能得到有效克服。尤其是資產(chǎn)證券化必須公開披露相關(guān)信息和投資者自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，消除了銀行體系的信息不透明，降低了存款保險(xiǎn)機(jī)制下的道德風(fēng)險(xiǎn)程度。(2)降低監(jiān)管成本。政府的監(jiān)管是影響不同融資渠道成本的原因之一。在土地證券化融資中發(fā)起人將土地抵押貸款或特定地塊的未來(lái)收益以“真實(shí)銷售”方式轉(zhuǎn)讓給了特設(shè)機(jī)構(gòu)，因而在會(huì)計(jì)上證券化資產(chǎn)可以從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中“剝離”，達(dá)到表外融資的效果。資產(chǎn)證券化作為表外融資處理對(duì)于銀行或企業(yè)降低政策監(jiān)管成本具有重要作用。此外在資產(chǎn)證券化中，證券化產(chǎn)品為了滿足信用增級(jí)要求一般都有超額擔(dān)保作支持，這類似于擔(dān)保貸款。因此，資產(chǎn)證券化降低了債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本。(3)降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會(huì)計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。2.增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，完善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。土地證券化機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，其中，利率風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)法償付風(fēng)險(xiǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)利率上升，則公司發(fā)行的債券價(jià)格下降，公司就要承擔(dān)更多的債務(wù)成本；其次，土地開發(fā)、儲(chǔ)備以及出讓需要資金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市場(chǎng)后才能逐漸顯現(xiàn)，容易造成無(wú)法到期償還銀行貸款和利息，因此，無(wú)法償付風(fēng)險(xiǎn)是始終貫穿于土地收購(gòu)儲(chǔ)備過(guò)程中的。通過(guò)證券化的運(yùn)作，將基于土地未來(lái)收益的資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)移給其他市場(chǎng)投資者，不但可以將這一高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)從公司的原始資產(chǎn)中移出，完善公司的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且當(dāng)證券化的土地資產(chǎn)以低于銀行貸款利率的收益率售出時(shí)，發(fā)起人又會(huì)得到一個(gè)利差。更為重要的是，這樣可以保證土地資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)資金鏈的順利運(yùn)行，從而使企業(yè)進(jìn)行再生產(chǎn)和擴(kuò)大生產(chǎn)條件成為可能。企業(yè)的資金來(lái)源不外乎內(nèi)部融資和外部融資。在外部融資中，企業(yè)可以選擇向銀行貸款、發(fā)行股票或債券的方式融資，但無(wú)論選擇哪一種方式融資，結(jié)果都會(huì)使公司的負(fù)債比率升高，雖然負(fù)債具有稅盾的作用，但過(guò)高的負(fù)債比率和單一的負(fù)債結(jié)構(gòu)都會(huì)增大一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，在具體的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)主體作為有限的理性經(jīng)濟(jì)人，不可能總是預(yù)測(cè)到以后的市場(chǎng)情況，因此總是面臨著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等威脅。而通過(guò)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作，將未來(lái)土地的收益提前進(jìn)帳，既解決了資金不足的困擾，同時(shí)又增加了一種融資的渠道，實(shí)現(xiàn)了資金來(lái)源的多樣化，更有效化解了企業(yè)在將來(lái)要面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。3.增加企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的命脈所在。土地資產(chǎn)證券化就是創(chuàng)造一種帶來(lái)與土地同樣經(jīng)濟(jì)利益的金融資產(chǎn)，它旨在將價(jià)值量大的土地流動(dòng)化、細(xì)分化，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)的前提下，將其證券化即轉(zhuǎn)化成一次性的、大額的現(xiàn)金流，即將發(fā)起人原來(lái)不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，大大提高了發(fā)起人資產(chǎn)的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣資金獲得更充分的使用。而且，對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，可以隨時(shí)根據(jù)自身需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于為發(fā)起人提供了一種流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制，可滿足企業(yè)當(dāng)前和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，為企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理提供了一種良好的機(jī)制保障。因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。4.有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)。通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等減少了因不動(dòng)產(chǎn)需求者發(fā)生接管、重組等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)組合效應(yīng)實(shí)現(xiàn)投資多樣化降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；信用增強(qiáng)、評(píng)級(jí)等提高了資產(chǎn)質(zhì)量。在信用增強(qiáng)與收益重組的基礎(chǔ)上融資，降低了融資成本，為投資者創(chuàng)造了更大的獲利空間。實(shí)現(xiàn)資本和產(chǎn)權(quán)的大眾化，過(guò)去由于土地投資巨大，中小投資者無(wú)法涉足，而手中的資金又因缺乏有效投資渠道而閑置，造成資金的空置和浪費(fèi)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡，土地動(dòng)產(chǎn)證券化將投資權(quán)益細(xì)化，從而降低了投資的資金門檻，吸納了更多的中小投資者，實(shí)現(xiàn)了資本和產(chǎn)權(quán)的大眾化。并提供了一條高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)，合理收益水平的新興投資渠道。二、土地資產(chǎn)證券化宏觀效率1.土地資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新意義。資產(chǎn)證券化通常是指以缺乏流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)作為信用交易基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)發(fā)行證券的融資方式，土地資產(chǎn)證券化就是以特定的土地抵押貸款或特定土地的未來(lái)收益作為信用交易基礎(chǔ)的。傳統(tǒng)的銀行間接融資是以金融機(jī)構(gòu)為信用中介進(jìn)行融資，其信用體制是中介信用；以股票、債券為代表的直接融資是以企業(yè)市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)，其信用體制為市場(chǎng)信用；而資產(chǎn)證券化與前面兩種體制相比是一種信用體制創(chuàng)新，也就是一種融資方式和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的制度創(chuàng)新。表現(xiàn)在：第一，資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制。第二，資產(chǎn)證券化是從根本上改變了證券發(fā)行的信用基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)的企業(yè)整體信用向特定資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)變，并且要實(shí)現(xiàn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”及與發(fā)行人和發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。傳統(tǒng)的融資方式，無(wú)論是直接融資還是間接融資，其信用基礎(chǔ)都是融資企業(yè)的整體信用，如果融資主體在某一方面出現(xiàn)問(wèn)題，其信用評(píng)級(jí)勢(shì)必受到影響，而資產(chǎn)證券化將信用基礎(chǔ)建立在融資主體中部分資產(chǎn)中，即使其他資產(chǎn)信用出現(xiàn)問(wèn)題，只要資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券所依賴的資產(chǎn)信用完好，那么該證券的信用不受到其他資產(chǎn)質(zhì)量的影響，有效地保護(hù)了投資者利益，從而更吸引投資者的投資，實(shí)現(xiàn)資金的最有效利用。第三，資產(chǎn)證券化把市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有機(jī)結(jié)合在一起，形成了信用體制上的優(yōu)勢(shì)，降低了信用交易成本。資產(chǎn)證券化的體制創(chuàng)新不僅對(duì)微觀金融實(shí)體產(chǎn)生了巨大影響，也對(duì)整個(gè)宏觀金融制度的布局帶來(lái)了較大沖擊，使金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步深化發(fā)展。2.土地資產(chǎn)證券化有利于實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。土地抵押貸款證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是有別于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種融資模式。在改善融資結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，實(shí)質(zhì)就是銀行或其他機(jī)構(gòu)用資產(chǎn)未來(lái)的收益來(lái)?yè)Q取當(dāng)期的資金。而由于這種融資采取了發(fā)行證券的方式，成為一種直接融資的方式。這一點(diǎn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化尤為明顯，土地未來(lái)收益證券化就是直接融資方式的體現(xiàn)。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)形成的間接融資與直接融資的結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題以及直接融資市場(chǎng)內(nèi)部高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類證券與中低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類證券發(fā)展失衡的問(wèn)題，一直是影響整個(gè)金融體系穩(wěn)定的重要因素。通過(guò)引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以一定程度上實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)擔(dān)保類證券的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他金融品種，這種重要的金融品種對(duì)促進(jìn)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化豐富了證券市場(chǎng)的品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，這對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也能起到重要的促進(jìn)作用。3.土地資產(chǎn)證券化搭建起不同金融市場(chǎng)的融通橋梁。土地抵押貸款證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。資產(chǎn)證券化在我國(guó)的運(yùn)用，一方面可以建立銀行與資本市場(chǎng)連接的通道，更為重要的是創(chuàng)建了一種融資渠道，可以使存量資產(chǎn)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)相互融合，提高金融的效率，從而共同推動(dòng)金融深化的不斷發(fā)展。我國(guó)金融資源配置的一個(gè)突出問(wèn)題是各金融市場(chǎng)之間發(fā)展不協(xié)調(diào)。如何促進(jìn)金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，一個(gè)重要實(shí)現(xiàn)途徑是通過(guò)發(fā)展證券化產(chǎn)品去替代儲(chǔ)蓄和信貸，使資產(chǎn)證券化成為連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要橋梁。比如通過(guò)土地抵押貸款證券化，不僅能增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且能豐富金融市場(chǎng)的投資品種，對(duì)促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展起到應(yīng)有的作用。4.土地資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策的影響。貨幣政策與資產(chǎn)證券化有著密切的聯(lián)系。土地資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化的一種有利于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和運(yùn)行方式的改革，使之更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。多樣化的證券化產(chǎn)品以其自身的諸多優(yōu)勢(shì)贏得了越來(lái)越多的投資者的青睞，購(gòu)買各種類型的證券化資產(chǎn)已成為投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者一項(xiàng)極其重要的投資選擇，這些都反映在金融市場(chǎng)參與各方行為模式的改變上，從而不可避免地影響到中央銀行貨幣政策的實(shí)施效果。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)主要是存放匯，中間業(yè)務(wù)規(guī)模小，它對(duì)于貨幣政策的應(yīng)對(duì)，主要是信貸規(guī)模的擴(kuò)大或縮小。隨著資產(chǎn)證券化的開展，特別是當(dāng)銀行將更多的信貸資產(chǎn)證券化以后，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，信貸資產(chǎn)的比例會(huì)降低。銀行的資產(chǎn)除了貸款，還有許多其他的資產(chǎn)，如國(guó)債、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券等，銀行除了放貸收息，還要越來(lái)越多地參與債券市場(chǎng)的交易，這必然引起銀行的負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，存款的作用和比例相對(duì)降低，因而銀行的超額準(zhǔn)備金會(huì)變得更富于彈性，從而導(dǎo)致調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的作用也就不如信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以前那么明顯。與此相類似，證券化也會(huì)降低中央銀行再貼現(xiàn)政策的作用。在一個(gè)證券化十分發(fā)達(dá)的金融體系中，銀行可以通過(guò)發(fā)起證券化交易來(lái)彌補(bǔ)其流動(dòng)性不足，而不一定非要向中央銀行的再貼現(xiàn)窗口尋求流動(dòng)性支持，這一點(diǎn)在中央銀行提高再貼現(xiàn)率收緊信用規(guī)模時(shí)更為明顯。土地資產(chǎn)證券化，使得象土地這樣未來(lái)收益較穩(wěn)定但卻缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過(guò)證券發(fā)行的方式出售給投資者，創(chuàng)造了一個(gè)新的固定收益類的證券品種。隨著資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，金融市場(chǎng)上固定收益類證券的總量增加了，金融