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證券其它相關(guān)論文-美國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展模式及啟示摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資起源并興盛于美國，并且對美國的高科技產(chǎn)業(yè)和整個經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了巨大的推動作用。論述美國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程，分析美國風(fēng)險(xiǎn)投資的制度模式，可對發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資提出借鑒與啟示。關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資；高新技術(shù)；美國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資最早起源于二十世紀(jì)初的美國，當(dāng)時一些富有的家庭和個人投資者把資金提供給一些新辦的公司，培育了東方航空（EasternAirlines）、施樂（Xerox）、國際商用機(jī)器公司（IBM）等世界性大公司。從無到有，風(fēng)險(xiǎn)投資在美國不斷發(fā)展壯大，1999年美國風(fēng)險(xiǎn)投資金額達(dá)到638.1億美元，2000年又達(dá)到1025.5億美元。通過資本與技術(shù)的結(jié)合，風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了高科技成果的市場化，培育并扶持了半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、信息技術(shù)以及生物工程等尖端技術(shù)產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，并依靠技術(shù)進(jìn)步和由此產(chǎn)生的相對經(jīng)濟(jì)效益，帶動整個社會經(jīng)濟(jì)的全面進(jìn)步。美國的新興大公司如Microsoft、Cisco、IntelSun、Yahoo等都是在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下發(fā)展起來的。美國經(jīng)濟(jì)增長的重要源泉就是40000多家軟件公司和300多家芯片公司，1999年以來美國新增產(chǎn)值的2/3是由Microsoft這樣的高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造的。據(jù)有關(guān)資料顯示，1970-1990年的20年時間里美國不同生產(chǎn)要素對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率分別為：資本28%，勞動力19%，技術(shù)進(jìn)步53%，而同期亞洲若干新興工業(yè)化國家這三項(xiàng)指標(biāo)分別為73%，17%和10%.有人甚至說，通過風(fēng)險(xiǎn)投資支持高新技術(shù)的發(fā)展，推動了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，美國已經(jīng)提前進(jìn)入了知識經(jīng)濟(jì)時代，而且將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)保持這種領(lǐng)先優(yōu)勢，從而創(chuàng)造出高增長、高出口、高盈利、低通貨膨脹、低失業(yè)率和低預(yù)算赤字的所謂“三高三低”的經(jīng)濟(jì)奇跡。波士頓大學(xué)管理學(xué)院的Jeng和Wells教授研究發(fā)現(xiàn)，由于政策環(huán)境、私人養(yǎng)老基金水平、勞動力市場剛性、會計(jì)準(zhǔn)則、GDP和市場資本化等級等不同，風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營模式也各不相同。世界各國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)育程度差別很大，其中以美國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完善，為我們提供了模式歸納的條件。其他各國的風(fēng)險(xiǎn)投資多是近十多年來發(fā)展起來的，在發(fā)展過程中也有許多可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。在美國，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種系統(tǒng)化的投融資制度安排，并已經(jīng)形成一套完整的市場體系。因此，分析和研究美國的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展歷程和運(yùn)行制度是十分重要的。（一）美國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程1.美國風(fēng)險(xiǎn)投資的興起。1946年，美國波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長弗蘭德斯和哈佛大學(xué)教授多里奧特發(fā)起成立世界上第一家真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資公司美國研究與發(fā)展公司（AmericanResearchDevelopment；ARD），它是首家專門投資于流動性差的新企業(yè)證券的公開募股公司。它的誕生是世界風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的里程碑。ARD最著名的投資是1957年向數(shù)字設(shè)備公司的投資，提供了7萬美元的風(fēng)險(xiǎn)資本和3萬美元的貸款。到1971年，這筆投資已經(jīng)增值到3億多美元。但即使如此ARD存續(xù)期間的年平均回報(bào)僅15.18%，略高于同期道瓊斯指數(shù)12.8%的年增長率。這主要是缺乏科學(xué)規(guī)范的制度作為運(yùn)營的基礎(chǔ)，同期成立的其他一些私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)展更是十分緩慢，風(fēng)險(xiǎn)資本不足的局面貫穿這一時期。但是，ARD的生產(chǎn)為其后的風(fēng)險(xiǎn)投資提供了范本和經(jīng)驗(yàn)，并且證明了私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于新創(chuàng)建的有前途的公司是完全可行的。2.小企業(yè)投資公司的興衰。受前蘇聯(lián)發(fā)射第一顆人造地球衛(wèi)星的刺激，美國政府下決心發(fā)展高新技術(shù)。1957年，為解決發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)資金不足的問題，美國國會通過了中小企業(yè)投資法規(guī)定由小企業(yè)管理局審查和核準(zhǔn)的小企業(yè)投資公司可以從聯(lián)邦政府獲得非常優(yōu)惠的信貸支持，這極大地刺激了美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。進(jìn)入20世紀(jì)60年代，一批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)開始上市，到1968年已經(jīng)超過1000家。但由于所投資企業(yè)的規(guī)模、控制權(quán)的掌握等方面受到限制，削弱了對投資者的吸引力。其次小企業(yè)投資公司吸引的是個人投資者，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力差，由于缺乏高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家，無法滿足高速增長的需求。1969年，國會將長期資本收益稅率從29%增加到49%，給風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)以致命的打擊，規(guī)模銳減。直至1978年國會將稅率降至28%，才逐漸恢復(fù)。隨著有限合伙制的興起，獨(dú)立的小企業(yè)投資公司逐漸減少，到1989年幾乎消失了。3.20世紀(jì)80年代的發(fā)展。1978年，在調(diào)低稅率的同時，美國勞工部對雇員退休收入保障法關(guān)于養(yǎng)老金投資的“謹(jǐn)慎人”（PrudentMan）條款做出新的解釋，在不危及整個投資組合安全性的基礎(chǔ)上，不再禁止養(yǎng)老金購買小的和新興企業(yè)所發(fā)行的證券及對風(fēng)險(xiǎn)投資投入資金。這一解釋為養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域鋪平了道路，極大地改變了風(fēng)險(xiǎn)投資的資金供給情況和風(fēng)險(xiǎn)基金的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)化，并由此奠定了有限合伙制在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。但由于20世紀(jì)80年代前期規(guī)模增長太快，風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)人才相對不足，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的選擇也趨于草率導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率明顯下降，加上1987年10月股市暴跌，整個風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在80年代后半期進(jìn)入了調(diào)整消化期。4.20世紀(jì)90年代的繁榮。進(jìn)入90年代，隨著全球高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的興起，新經(jīng)濟(jì)模式的提出，以及1986年到1997年平均高達(dá)41.2%的投資回報(bào)率，都刺激美國的風(fēng)險(xiǎn)投資開始了新一輪快速增長，特別是近年更是顯著激增。風(fēng)險(xiǎn)投資總額、投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)數(shù)和平均投資規(guī)模都在持續(xù)上升，1996年新增的風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)到95億美元，1997年全年又新增了100億美元，2000年風(fēng)險(xiǎn)投資總額已經(jīng)突破1000億美元。風(fēng)險(xiǎn)投資在研究開發(fā)資金總額中所占比率也由1988年的3.7%上升到2000年的40%.即使受到網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展出現(xiàn)了停滯，但總體情況依然很穩(wěn)定，并保持著增長態(tài)勢。（二）美國風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營模式及特征美國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場是典型的“官助民營”的發(fā)展模式，在此模式下，銀行的作用較小，政府的作用是提供政策上的支持與鼓勵。美國政府對風(fēng)險(xiǎn)投資給予的支持，主要體現(xiàn)在政府為其創(chuàng)造寬松、穩(wěn)定的政策環(huán)境，直接干預(yù)很少（主要是通過立法、金融調(diào)控等間接干預(yù)方式）。資本市場與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的連接主要通過風(fēng)險(xiǎn)資本與封閉式基金在發(fā)展成熟的資本市場上運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)的。1.美國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完善，是與美國政府的各項(xiàng)政策措施分不開的。就風(fēng)險(xiǎn)投資而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看做市場失靈（MarketFailure）的一種矯正，但政府并不應(yīng)直接干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，而是為了提供寬松的環(huán)境，讓市場這只看不見的手進(jìn)行調(diào)節(jié)。事實(shí)上，即使在美國這樣一個市場化程度最高的國家，政府也有培育風(fēng)險(xiǎn)投資市場的大量措施，世界上其他國家對風(fēng)險(xiǎn)投資市場的培養(yǎng)大都是學(xué)習(xí)美國。例如稅率的影響對風(fēng)險(xiǎn)投資舉足輕重，美國政府對資本收益稅稅率的調(diào)整直接影響到風(fēng)險(xiǎn)投資市場的興衰，幾次調(diào)整稅率都對風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生決定性的影響。Poterba認(rèn)為資本收益稅率的降低作用主要在于能夠刺激風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求，而非在資金供給方，他建立的關(guān)于創(chuàng)業(yè)決策的模型證實(shí)資本收益稅的下降刺激了員工的創(chuàng)業(yè)意識。2.成熟的資本市場與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系密切。美國風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速發(fā)展與發(fā)達(dá)的資本市場密不可分，NASDAQ作為世界上惟一成功的創(chuàng)業(yè)板市場，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了有效的途徑。通過首次公開上市（IP0），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得豐厚的利潤，從而刺激更大的投入，保證了風(fēng)險(xiǎn)資本的良性循環(huán)。創(chuàng)業(yè)板市場越發(fā)達(dá)、越活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資增長越快，并且會進(jìn)一步刺激高技術(shù)企業(yè)的迅猛發(fā)展。3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式創(chuàng)新。在美國20世紀(jì)50年代開始興起有限合伙制，到1995年，有限合伙制投資資金參與的風(fēng)險(xiǎn)投資額占風(fēng)險(xiǎn)投資總額的81.2%，有限合伙制明顯構(gòu)成了美國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要形式。有限合伙制投資通常由一般合伙人和有限合伙人組成。一般合伙人為風(fēng)險(xiǎn)投資公司或投資經(jīng)理人，占風(fēng)險(xiǎn)投資基金的份額通常為1%左右，負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作，包括投資項(xiàng)目的篩選、評估、經(jīng)營管理和投資回收全過程管理。而有限合伙人則是風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要的資本來源，通常占基金份額的99%左右，并以投資額為限對基金的虧損和債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，但不負(fù)責(zé)具體經(jīng)營。有限合伙制實(shí)現(xiàn)了人力資本和貨幣資本的有機(jī)結(jié)合，有效地解決了委托代理問題。4.風(fēng)險(xiǎn)投資家的能力和作用突出。風(fēng)險(xiǎn)投資市場的發(fā)展離不開成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資家的投入，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為聯(lián)結(jié)資金和創(chuàng)新項(xiàng)目的樞紐，不僅要具有金融方面的專長，也要有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、如管理營銷等。只有這樣才能確保篩選出有潛力的項(xiàng)目，并通過階段性投資、可轉(zhuǎn)換證券、組合投資等監(jiān)控治理，保證風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得良好的收益水平。美國風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過多年發(fā)展，具備了一批優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家，其中既有成功的投資經(jīng)理、大公司經(jīng)理、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，也有科班出身的年輕職業(yè)投資家，使得自身的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)范圍更加廣泛，成功率更高。5.資金來源多元化，養(yǎng)老基金構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來源。風(fēng)險(xiǎn)投資的來源渠道很廣，私人資本、大企業(yè)資金、保險(xiǎn)基金以及養(yǎng)老基金都是風(fēng)險(xiǎn)投資的積極參與者。20世紀(jì)80年代后期以來，隨著一些金融機(jī)構(gòu)減少了對風(fēng)險(xiǎn)投資市場的介入，養(yǎng)老基金進(jìn)一步保持了在這一市場的影響。1981年僅有23%的風(fēng)險(xiǎn)資本來源于養(yǎng)老基金，1996年達(dá)到了43%，1998年更突破了60%，使養(yǎng)老基金在風(fēng)險(xiǎn)資本中的投資總額達(dá)到14604億美元。由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，許多養(yǎng)老基金在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域回報(bào)率很高，一些養(yǎng)老基金還從一部分非流動資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）中撤出，轉(zhuǎn)而投向風(fēng)險(xiǎn)資本市場。6.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)收購與兼并（MA）事件不斷增加。伴隨著美國20世紀(jì)90年代的第五次購并浪潮，美國國內(nèi)放松監(jiān)管，低利率、低通脹的經(jīng)濟(jì)狀況造就了良好的購并環(huán)境，許多高科技中小企業(yè)認(rèn)識到擴(kuò)張的出路是通過購并壯大實(shí)力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的購并事件也不斷增多。從行業(yè)看，通訊、計(jì)算機(jī)、醫(yī)療保健業(yè)占了很大比重。1995-1999年，通過MA方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)基金退出的基金總額連續(xù)以年均105.5%的高速增長，1999年的實(shí)現(xiàn)額達(dá)到創(chuàng)記錄的365.477億美元，比1998年增長了3.26倍，超過1999年IP0205億美元的實(shí)現(xiàn)額，成為VC的第一退出方式。（三）借鑒與啟示總體來說，世界各國的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展過程具有其自身特點(diǎn)，發(fā)育程度差別很大，具體模式也是在本國特定的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境中形成的。我國風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過十多年的探索和發(fā)展，取得了一定的規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已達(dá)200多家，初步調(diào)查發(fā)現(xiàn)其中134家的風(fēng)險(xiǎn)資本已達(dá)268億元，累計(jì)已有30%投進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，其中95%投向了科技型中小企業(yè)。但和發(fā)達(dá)國家相比，成果并不顯著，也存在一些問題和欠缺之處，如中國第一家專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司中國高技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司于1998年因違規(guī)經(jīng)營而破產(chǎn)清算。因此，有必要吸取和借鑒美國的成功經(jīng)驗(yàn)。1.適度加強(qiáng)政府的扶持。政府的扶持方式必須與風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的內(nèi)在要求相適應(yīng)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)育的初期，政府介入作為引導(dǎo)和示范是必要的。但如果過多干預(yù)，甚至成為主導(dǎo)，反而阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，應(yīng)該從宏觀上發(fā)揮調(diào)控和誘致作用，提供一個寬松的政策環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引力，增加資本來源和供給。同時穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策要求政府采取可信任的措施，建設(shè)好一個謹(jǐn)慎干預(yù)、反對壟斷、鼓勵競爭的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，維護(hù)有效競爭的經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定性。逐步允許保險(xiǎn)基金、社保基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本來源的同時，也有利于其保值增值。2.修訂現(xiàn)有的法律法規(guī)，建立比較系統(tǒng)完善的風(fēng)險(xiǎn)投資法律體系。首先制定風(fēng)險(xiǎn)投資法、基金法等一整套可操作性強(qiáng)的法律法規(guī)來為風(fēng)險(xiǎn)投資制度提供法律依據(jù)，保護(hù)投資者的權(quán)益，同時減少風(fēng)險(xiǎn)投資公司的法律風(fēng)險(xiǎn)。其次，修改和調(diào)整合伙企業(yè)法、公司法等有關(guān)內(nèi)容，有利于社會各方面采取適當(dāng)形式參與風(fēng)險(xiǎn)投資，并形成有效的激勵機(jī)制。3.進(jìn)行稅收體制改革。按照有關(guān)規(guī)定，高科技企業(yè)可以享受15%的所得稅優(yōu)惠，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并無相應(yīng)的優(yōu)惠待遇，可以相應(yīng)予以調(diào)整。此外還應(yīng)修改企業(yè)所得稅為法人所得稅，避免對有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資公司產(chǎn)生雙重稅賦。制定健全的會計(jì)審計(jì)制度保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及時準(zhǔn)確地公開，增強(qiáng)投資者信心。4.培養(yǎng)優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作人才。風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵性因素。在良好的外部環(huán)境、發(fā)達(dá)的資本市場和充足的資金基礎(chǔ)下，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營人才的培養(yǎng)，形成嚴(yán)格審慎的決策分析程序和制約、分散、控制風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行機(jī)制，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少投資者的損失，才能確保風(fēng)險(xiǎn)投資的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)，使其實(shí)現(xiàn)自身價值，得到長足發(fā)展。可以以高校培養(yǎng)為基礎(chǔ)，同時注重與國外成熟風(fēng)險(xiǎn)投資公司的合作，積極開展與國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合培養(yǎng)工作，借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)的運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)，目前可以從現(xiàn)有的優(yōu)秀企業(yè)家中選拔和從國外引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，逐步培養(yǎng)出優(yōu)秀的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資家。5.建立健全以創(chuàng)業(yè)板市場為主的多層次資本市場，完善退出機(jī)制。一個活躍的、向新生中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)傾斜的支持創(chuàng)新的股票市場給風(fēng)險(xiǎn)投資提供一個有效率的退出渠道，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的周轉(zhuǎn)速度和擴(kuò)張能力，起到以銀行為主的資本市場難以提供的制度支持。